核心动能： 东方财富具备更年轻的管理团队及灵活的激励机制。 1）东方财富年轻化、专业化团队为公司发展保驾护航： 公司实际控制人其实先生具独特成长经历与远见卓识， 且较于传统券商“60后” 高管团队，东财“70后”团队与“80后”总经理能与年轻用户双向奔赴。 2）东方财富在激励机制方面积累领先同业： 东方财富 2021年 7月推出新一轮股权激励计划， 提升中长期发展想象空间。 3） 互联网基因助推东方财富“弯道超车”：管理团队将互联网基因刻入东方财富骨髓， 利用互联网平台撬动规模效应， 显著区别于传统券商靠人推动的发展模式。 收入模式：互联网赋能经纪+两融，传统券商难复制东方财富子公司东财证券“轻资产”模式。 1）东财证券“轻资产”模式以经纪业务为主： 东财证券经纪业务具成长性， 2021年经纪业务占比（62%）显著高于行业（27%）， 而自营业务占比（12%）低于行业（33%）， 受市场波动影响程度较小。 2）流量优势+低佣金策略赋能经纪业务错位竞争： 发挥双重优势， 2022年上半年东财证券经纪业务增速（+29.96%） 显著快于股基交易额增速（+9.49%）， 市占率稳定提升。 3）东方财富实现低息补充东财证券资本金，助推两融业务成长： 东方财富通过多种方式补充东财证券资本金，推动两融业务自 2015年 75名迅速上升至 2021年 15名。 成本管控：平台+流量演绎降本增效， 东方财富成本控制能力优于传统券商。 1）平台模式演绎低边际成本，东方财富重要成本费率已过高点： 2021年东方财富成本率已降至 32%， 与传统券商相比成本率较低且下降趋势更显著，人均创利涨幅亮眼。 2）流量入口+交叉引流，东方财富生态闭环具低获客成本优势： 东方财富“综合门户+垂直门户+在线社区”三大基石筑牢 PC 端领先地位，移动端用户数量及黏性领先传统券商。 且东方财富能通过交叉引流降低获客成本、 挖掘流量价值。 盈利预测与投资评级： 基于以上分析， 我们认为东方财富作为互联网零售券商龙头， 在核心动能的驱动下，对传统券商在收入模式与成本管控方面均具有一定优势。 我们维持对东方财富 2022-2024年的归母净利润预 测 为 101.81、 131.57、 164.95亿 元 ， 同 比 分 别 为+19.03%/+29.23%/+25.37%，对应 2022-2024年 EPS 达 0.77/1.00/1.25元； 当前市值对应 2022-2024年 P/E 分别为 28.88/22.35/17.82倍，我们依旧看好长期公司市占率将持续提升，不断强化零售财富管理龙头地位，维持“买入”评级。 风险提示： 1）市场交投活跃度下降； 2）疫情控制不及预期； 3）证券行业创新政策不及预期。

曙光初破水，改革始见微。 2018年以来传统寿险业持续面临保费增速下降、代理人队伍流失、新业务价值下滑交织困境，疫情散发拉长了深陷困境的时间。我们认为人身险行业增速恢复需要经历“存量产能改善——营销队伍企稳——新单保费筑底——价值增速向上”，当前处于第二阶段向第三阶段过渡调整期。平安作为行业先行者， 2019年以来持续积极推进“4渠道+3产品”寿险改革，有望引领行业摸索着走出困境。 2Q22单季个险新单保费同比增速为-3.2%，降幅较 1Q22大幅收窄 12.5个百分点。 1Q22末个险渠道大专及以上学历代理人占比同比上升 3.5个百分点；银保渠道优才队伍产能达到传统寿险代理人的 2倍以上， 渠道数字化在代理人渠道经营智能化试点已推广至 65%的营业部。 寿险改革渠道篇：夯实优才，探索多元。 2021年 10月，公司推出招“才”季人才招募计划，我们预计 2022年中期人力规模仍有下滑压力，但质态进一步提升。“三好五星”评价体系依托数字化工具，围绕“业绩好、质量好、行为好”三大维度，以“行为好支撑质量好，质量好驱动业绩好”为内在逻辑，引导队伍形成“留存提升→质态改善→收入增加→吸引优增”的正反馈机制。 2021年 10月，平安新银保团队正式成立，在提升银行中收、满足客户多元化资产配置需求、优化寿险渠道结构具有重要战略意义，新模式一周年来平安私人财富专家队伍 NBEV 破亿。 寿险改革产品篇：“三经”聚健养，“四维”区定位。 平安以"高端康养、居家养老、健康管理"三大主题为经线，通过“保险+健康管理”、“保险+高端养老”、“保险+居家养老”三大核心“保险+”产品与服务构建差异化竞争优势，并以"御享、盛世、智盈、如意"四大产品体系反映定位与价值，打造“三经四维”的完整“产品+服务”战略体系，加速产品与服务的融合，为客户提供有温度且有感知的保险服务。 1Q22“保险+”产品新业务价值贡献已经超过 1/3。公司多次升级平安 RUN，助力实现“促进客户覆盖度——提升月活粘性——改善健康状况”的多赢局面。 “9073” 格局下的养老蓝海市场，高端市场需求符合平安能力圈。 寿险营运利润：业务品质优良，摊销稳健增长。 我们预计公司 2022年至 2024年寿险税后营运利润增速分别为 0.4%、 8.9%和 5.2%， 2023年在新业务逐步复苏下增速有望重拾升势；公司剩余边际的增速分别为1.1%、 1.5%和 3.0%。我们给予投资收益率假设 100bps 下行和权益市场浮亏 10%的较为保守假设下，给予寿险业务 0.84的 P/EV 的目标估值。 盈利预测与投资评级： 年年岁岁花相似，岁岁年年人不同：寿险估值触底、资产端β贡献超额收益、开门红催化负债端α。 我们微幅下调盈利预测，预计 2022-2024年归母净利润为 1,428、 1,571和 1,713亿元（原预测 1,428、 1,576和 1,719亿元），预计 OPAT 增速 4.9%、 8.6%和 7.6%。 我们采用分部估值法进行估值，给予目标价 64.7元/股，对应 2022年P/EV 为 0.79X， 7月 18日股价对应 2022年至 2024年 P/EV 分别仅为0.53、 0.48和 0.44倍，维持“买入”评级。 风险提示： 1）寿险改革进程推进低于预期； 2）新冠肺炎疫情变异毒株反复； 3） 产品端改革成效低于预期。

事件：新华保险披露预减公告，公司预计1H22实现归母股东净利润42.18亿元至52.73亿元，同比下降50%至60%，业绩低于我们和市场预期，此前在2022年中期业绩前瞻中，我们预计公司归母净利润同比下降49%。 投资要点 2Q22利润边际改善，但难改中期业绩预警。1H22公司归母净利润降幅中枢为55%，对应中期归母净利润中枢为47.46亿元，公告显示主要系在同期高基数情况下，受资本市场低迷的影响，投资收益减少所致。在权益市场稍有回暖下，2Q22单季度归母净利润降幅为19.8%，较1Q22收窄（1Q22降幅79%），但仍难抵补一季度缺口。 权益市场波动拖累净利润，长端利率低位震荡，行业总/净投资收益率压力普遍较大。1Q22沪深300 和创业板指分别下跌14.5%和20.0%，而1Q21 同期分别小幅下跌3.1%和7.0%，且公司兑现浮盈，同期利润基数较高。1Q22 公司投资收益+公允价值变动损益合计同比下降43.1%，总投资收益率为4.0%，同比大幅下降3.9 个pct.。1Q22 可供出售金融资产公允价值变动亏损高达194.98 亿元，我们测算的全口径年化综合投资收益率仅为2.2%，是一季度经营业绩的主要拖累。截至1H22，十年期国债到期收益率低位震荡于2.82%，我们预计750曲线2022年内将下行10bps，沪深300和创业板指跌幅虽收窄至9.2%和15.4%，但波动性仍然较大，我们预计1H22行业总/净投资收益率普遍面临压力。 增额终身寿险等储蓄型业务托底基本盘，但受供需两弱持续影响，价值增长仍将承压，我们预计1H22公司新业务价值（NBV）同比降幅逾50%。在低利率和权益市场大幅波动环境下增额终身寿险安全性、收益性和流动性等优势受到青睐，二季度以来公司陆续推出“荣耀终身寿”、“荣尊世家”等终身寿险支撑业绩增长。1H22公司累计原保费1,025.86亿元，同比+2.0%。2021年初重疾新老定义切换提前消耗部分消费需求，2022年初以来队伍规模持续下降进一步拖累价值型业务增速，而健康险对NBV贡献逾七成，我们预计1H22公司NBV 降幅逾50%。 副总裁李源退休辞职，步向“1+2+1”战略。近日董事会审议通过副总裁李源总辞职议案。李源总拥有逾30年的寿险业从业经验，新华保险司龄逾20年，于2016年升任副总裁和党委委员，今年李源总达法定退休年龄。此前新华按照托管协议托管天安人寿，接管期限2020.07.17-2022.07.16，彼时李源总担任托管组组长。未来公司仍将有条不紊地推进以寿险业务为主体，以财富管理、康养服务为两翼，以科技赋能为支撑的“1+2+1”战略，重塑具有新华特色和长远生命力的发展优势。 盈利预测与投资评级：公司1H22业绩表现低于预期，因权益市场波动拖累投资收益。我们下调盈利预测，预计2022- 2024年归母净利润分别为98、153和181亿元（原预测为119、179和190亿元），同比增速为-34.6%、56.2%和18.3%。截至2022年7月14日，公司对应2022年P/EV和P/B分别为0.34和0.80倍，处于历史低位，向下空间较为有限，维持“买入”评级，关注年末班子换届情况。 风险提示：权益市场大幅波动，健康险销售持续低迷。

事件：2022年7月15日，东方财富发布其子公司东方财富证券股份有限公司2022年半年度未经审计非合并财务报表，2022年上半年东方财富证券实现收入41.77亿元，同比+34.15%；归母净利润28.48亿元，同比+37.47%，整体业绩超预期。 投资要点 经纪/两融业绩超预期，自营业务表现亮眼：1）市场活跃度相对稳定，东财证券经纪业务超预期。2022年上半年市场股基日均成交额10,630亿元（较去年同期+9%），在市场活跃度相对稳定的背景下，东财证券凭借其庞大的零售用户规模和流量转化能力，手续费及佣金净收入同比+30%达24.41亿元。2）市场两融余额较2021年同期下降，东财证券利息净收入实现稳健增长。截至2022年6月30日，市场两融余额较去年同期-10%至16,033亿元，而东财证券2022上半年融出资金同比小幅增长1%至37,099亿元，利息净收入同比+25%至9.60亿元，我们预计因公司利息支出减少导致利息净收入增速提升。3）投资收益保持高增。2022年上半年东财证券交易性金融资产达472亿元，较去年同期+107%；投资总收益（投资净收益+公允价值变动净收益）达6.50亿元，同比+59%，我们预计公司投资收益高增的一方面原因为公司资产规模扩大，另一方面原因为公司现金管理能力提升。4）减值转回助力东财证券业绩稳定。2022上半年，东财证券信用减值冲回1134万元，去年同期东财证券信用减值损失为714万元。 东方财富证券获基金托管资格，公司机构业务更上一层楼：1）东财证券即将开展基金托管业务：东财证券取得证券投资基金托管资格后，目前（截至2022年6月2日）共有29家券商取得该资格。基金托管牌照允许金融机构对外开展基金托管业务，可向其代理的公募、私募基金收取托管费。2）基金托管业务为财富管理重要业务之一，且持牌券商机构业务较强：基金托管是金融机构的基础业务之一，与其他财富管理业务（如基金代销、经纪业务、两融业务）存在紧密联系。拥有此牌照表明券商的机构业务在行业中处于领先地位，而无此牌照且无外包业务牌照的券商将会面临无法开展PB（主经纪商）业务的风险。 盈利预测与投资评级：基于以上分析，在2022上半年市场震荡的情况下，东财证券的业绩表现仍然超预期，因此我们坚持看好东方财富的长期发展潜力，并且认为公司的财富管理业务进入良好发展期。我们上调公司2022-2024年的归母净利润预测为101.81、131.57、164.95亿元，前值分别为101.74、130.84、164.92亿元，同比分别为+19.03%/+29.23%/+25.37%，对应2022-2024年EPS达0.77/1.00/1.25元；当前市值对应2022-2024年P/E分别为29.07/22.50/17.94倍，我们依旧看好长期公司市占率将持续提升，不断强化零售财富管理龙头地位，维持“买入”评级。 风险提示：1）市场活跃度下滑；2）疫情控制不及预期；3）宏观经济下滑。

成都银行受益于区域、资源、经营三大红利，逆势增长。成都银行是四川省第一家城市商业银行，2019年以来在“数字化、精细化、大零售”三大战略下，成都银行转型成效显著，2021年营收增速位居城商行第四、ROE位居第一。成都银行的成功逆袭得益于区域、资源、经营三大红利，将先天区域、资源红利与后发经营优势相结合，夯实高客户粘性、低负债成本的稳固护城河。 第一，区域红利：扎根区域经济，丰富的政务资源为成都银行拓展高效资产、稳定负债、核心客群奠定了坚实基础。2020年成渝都市圈上升为国家战略，成都银行乘上区域经济发展快车快速崛起。截至2021年成都银行72.3%网点布局在成都，71.9%的信贷投向成都，充分享受区域发展红利。在资产端，企业贷款占比约70%，以基建及租赁和商务服务为代表的政务贷款占企业贷款近六成。在负债端，成都银行是政府部门及部分企事业单位的工资代发银行之一，沉淀大量活期存款，2021年存款占负债比重高达76.0%，活期存款占比44.4%，保持较低资金成本。 第二，资源红利：找准战略定位，将沉淀的政务资源转化为可持续的市场竞争力。成都银行找到与自身发展相契合的增长点，化资源为可持续性优势，这是成都银行能跑赢行业和大盘的重要原因。在资产端，成都银行延伸至更广阔的行业，例如通过开发一批“特色化、标准化、本土化”信贷产品，结合工商、税务、市政资源服务科创、制造、文创中小微企业，着力提升产业金融、科创金融、小微金融服务能力。在负债端，积极推进大零售业务发展，个人定期存款稳定增长，培养客户粘性，提供差异化服务，打开个人消费、理财等业务增长点。 第三，经营红利：三大战略持续推进，资产质量提升，收入结构优化空间较大。2015年以来成都银行资产质量不断改善，“不良+关注”贷款率连续六年下降，政务业务资产质量优质，对公房地产贷款不良小幅上行，受益于稳增长、稳地产政策，未来资产质量仍将保持优异。成都银行近八成收入来自利息收入，大零售转型空间较大。 盈利预测与投资评级：三大优势持续释放，成长可期。成渝都市圈未来是重要经济增长极，公司延续存贷两旺、规模扩张，大零售战略持续推进，零售业务和中间收入具有潜力，低成本负债优势延续。我们预测2022-2024年成都银行归母净利润同比将保持23.3%/26.0%/18.0%增速，对应BPS为14.62/17.01/19.83元。截至6月29日收盘，预计公司股价对应2022年PB为1.12倍。综合可比公司估值和公司成长性，给予2022年目标PB1.5倍，对应目标价21.93元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宽信用进度不及预期，房地产硬着陆，零售转型缓慢。

投资要点 优区位+强团队共助区域精品券商成长：1）公司规模逐步扩大，资本实力不断增强。国联证券由全民所有制企业无锡市证券公司改制而来，作为国内第13家A+H股两地上市证券公司，资本实力强健。2021 年10 月，公司完成50.9 亿元定增，为其未来业务发展和战略目标的实现提供了坚实保障。2）公司立足于无锡，区位优势显著。无锡地处东部沿海重要地带，制造业基础雄厚，新兴产业集群，在服务区域企业上，公司具备天然优势。同时，无锡居民较高的财富水平也为公司的泛财富业务提供了大批潜在的优质客户。3）公司核心管理层拥有丰富的金融行业业务及管理经验。公司多位高管曾任职于头部券商，并担任过重要职务，拥有出众的战略及前瞻判断能力，有望助力公司推进各项业务优化升级，带领公司开启泛财富管理新时代。 深化布局财富管理，各项业务协同发展：1）紧握基金投顾抓手，财富管理业务各项齐进。公司财富管理业务（经纪+资管）迎来快速发展期，2021年实现证券经纪业务净收入6.09亿元，同比+15.75%。金融产品销售额为457.49亿元，同比+5.84%。公司将围绕“小B大C”体系，为财富管理提供有力支撑。公司作为唯一一家首批获得基金投顾业务资格的中小型券商，截至2022年3月28日。拥有基金投顾从业人员480人，在体量相近的10家券商中排名第二。2）公司不断强化投研体系建设，多方位开展投资业务。2021年，公司证券投资收益达到8.19亿元，同比+74.26%；公允价值变动净收益达1.8亿元，同比+105.70%。同时，公司不断强化FICC量化投研能力，打造特色固定收益类产品资本中介业务，并持续加强场内场外衍生品业务及量化业务。3）稳步推进投行和直投业务，朝交易型投行转型。公司投行业务的稳健发展由IPO业务、定增融资业务、债权融资业务“三轮驱动”，2021年公司定增承销金额、债券承销金额分别为129.75亿元、428.89亿元，市场份额分别为1.36%，0.38%。目前公司直投业务处于起步阶段，发展势头良好，该项业务收入有望在未来获得进一步增加。 盈利预测与投资评级：国联证券立足于无锡，依托于区域内优质的客户资源以及强大的管理层实力，未来聚焦主业，加速泛财富管理转型和大投行业务布局，业务将呈现高增长性。预计公司2022~2024归母净利润分别为11.12亿元、13.60亿元、16.56亿元，同比增速分别为25.14%、22.32%、21.77%，对应PE分别为31.02x、25.36x、20.82x，对应PB分别为2.00x、1.89x、1.77x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）行业竞争加剧风险；2）监管趋严抑制行业创新；3）外资金融机构的竞争风险；4）经营管理风险。

事件： 东方财富于 2022年 6月 3日发布公告，公司子公司东方财富证券获批证券投资基金托管资格， 并已获核准。东方财富证券自批复之日起 6个月内完成基金托管业务的筹备工作，并将于换领经营证券期货业务许可证后，对外开展基金托管业务。 投资要点 东财证券获基金托管资格， 公司机构业务更上一层楼： 1） 东财证券即将开展基金托管业务： 东财证券取得证券投资基金托管资格后，目前（截至 2022年 6月 2日）共有 29家券商取得该资格。 基金托管牌照允许金融机构对外开展基金托管业务，可向其代理的公募、私募基金收取托管费。 2） 基金托管业务为财富管理重要业务之一，且持牌券商机构业务较强： 基金托管是金融机构的基础业务之一，与其他财富管理业务（如基金代销、 经纪业务、两融业务）存在紧密联系。 拥有此牌照表明券商的机构业务在行业中处于领先地位，而无此牌照且无外包业务牌照的券商将会面临无法开展 PB（主经纪商）业务的风险。 监管层引导基金托管业务竞争，专业程度高、服务优质金融机构有望受益： 1）基金托管规范逐步加强： 证监会及银保监会于 2020年 7月联合发布了《证券投资基金托管业务管理办法》， 基金托管行业监管不断加强； 在资本市场机构化大趋势下，规范基金托管，防范野蛮生长，切实保护投资者合法权益为监管的出发点。 2） 券商托管牌照加速发放，银行托管牌照发放重启，鼓励基金托管市场竞争： 2022年以来，监管层向苏州银行发放了同一牌照，为 8年来首次向中资银行重启托管牌照发放；此外， 2020年来监管层向券商发放托管牌照的速度进一步加快，2020-2022年达 11张，是 2017-2019年发放数量的近 3倍。我们认为，这是监管层面鼓励和引导基金托管业务的行业间及行业内竞争的举措，未来能够向基金客户提供更专业高效服务且费率上具有优势的机构有望获取更多的市场份额。 托管业务有望小幅提升东财营收+拓宽机构客户： 1）券商托管基金费率低于银行托管费率： 据 Wind 数据， 2021年持牌机构托管基金资产总额为 25万亿元，行业托管费用合计为 289亿元，行业托管费率约为 0.11%； 其中银行/券商托管资产总额分别为 24.70/0.52万亿元， 托管费率分别为0.12%/ 0.07%。 券商因托管业务较少而不具备优势，故券商托管费率低于行业平均水平。 2） 银行占据基金托管行业绝对份额，券商托管龙头为国君： 截至 2021年末， 银行托管基金资产市占率为 97.96%，其中工商银行市占率最高达 14.75%，托管资金规模为 3.72万亿元，托管费用51亿元（占比营收 0.55%）； 券商中， 国泰君安托管基金规模排名第一（1382亿元）， 赚取托管费用 0.97亿元（占比 2021年营收 0.23%， 托管费率为 0.07%）； 3）东财具有权益基金细分领域优势， 与机构客户建立长期合作： 券商结算模式推行利于提高券商托管业务的竞争优势，且东财作为互联网券商龙头，托管牌照叠加基金代销优势， 有望拓宽公募及私募基金机构客户。 4）预计托管业务将小幅提升公司营收： 由于 2022年以来股票市场面临较大冲击，我们假设 2022年底股票+混合保有量增速为 15%， 2023-2024增速恢复， CAGR 假设为 25%；其他非货币基金增速较稳定，假设增速为 25%，按照 2021年底全市场股票+混合公募基金及其他非货币公募基金保有量、东方财富市占率和行业平均托管比例与托管费率进行估算，托管业务有望增加公司 2022-2024年收入0.36/1.09/2.17亿元，预计对公司营业收入产生 0.25%/0.61%/0.98%的正向贡献。 盈利预测与投资评级： 基于以上分析，我们上调公司 2022-2024年归母净利润预测为 101.74(101.50)/130.84(130.12)/164.92(163.45)亿元，同比分别+18.95%/+28.60%/+26.05%，对应 2022-2024年 EPS 达 0.77/0.99/1.25元；当前市值对应 2022-2024年 P/E 分别为 29.65/23.06/18.29倍， 我们依旧看好长期公司市占率将持续提升，不断强化零售财富管理龙头地位，维持“买入”评级。 风险提示： 1）市场活跃度下滑； 2） 疫情控制不及预期； 3） 宏观经济下滑。

事件：公司公告，股东上海国有资产经营有限公司及其一致行动人自2021年4月9日至2022年5月20日期间通过二级市场合计增持本公司股份96,246,246股，截至2022年5月20日，对本公司持股比例达到10.32%（其中A股为8.09%，H股为2.23%），较2021年4月8日的持股比例增加1%。我们根据成交均价测算得到，合计斥资金额达25.7亿元人民币（其中A股约18.0亿元人民币，H股7.6亿元人民币）。股价绝对低位产业资本增持彰显大股东信心。 本次增持后，上海国有资产经营有限公司（及其一致行动人）持有中国太保比例从9.32%增加至10.32%。截止2022年5月23日，中国太保A股对应2022年动态P/EV和P/B分别仅为0.53和0.84倍；中国太保H股对应2022年动态P/EV和P/B分别仅为0.26和0.59倍，新冠疫情各地散发拖累寿险新业务价值持续低迷和权益市场大幅波动拖累利润表现是主要压制股价因素，但是当前股价已过度反应悲观预期。我们认为本次增持体现了大股东信心，我们测算本轮增持上海国资及一致行动人A股和H股成交均价浮亏比例为24.7%和38.8%，侧面体现当前股价安全垫较高。中国太保作为上海国资旗下大型综合金融机构，是上海国资金融改革的排头兵。近年来太保先后控股长江养老，入驻国联安基金，旗下安信农险正式更名为太平洋安信农险，旗下太保安联健康获批更名为太平洋健康保险，全保险+多元金融牌照布局日臻完善。经上海国资委批复，上海久事集团向上海国际集团无偿划转中国太保A股股份1.6亿股（占其2020年末持股数量的63.8%），并于2021年4月完成过户，以支持上海金融控股公司平台建设，推进金融股权的整合归集。 2019年《上海市开展区域性国资国企综合改革试验的实施方案》提出到2022年上海市将在国资国企改革发展重要领域和关键环节取得系列成果，建成以管资本为主的国资监管体制，形成符合高质量发展要求的国资布局。主要举措包括：完善国资管理体制，采取股权注入、资本运作、收益投资等模式加强国有资本投资运营公司运作；着力推动混合所有制改革，推进开放性市场化联合重组，淡化资本的区域、层级和所有制属性，实施横向联合、纵向整合以及专业化重组等。盈利预测与投资评级：1Q22公司月人均首年保险业务收入同比增长19.9%；队伍质态改善主要得益于核心人力规模环比提升，核心人力的人均产能同比均提升，年初实施的“芯”基本法牵引效果逐步显现。我们维持盈利预测，预计2022年至2024年归母净利润分别为225、31和355亿元，同比增速为-16%、42%和11%，当前股价对应2022年至2024年P/EV分别为0.37/0.33/0.31倍，考虑到估值性价比，维持“买入”评级。风险提示：权益市场持续下行，队伍持续脱落，非车业务承保亏损。

私募股权业务持续扩张： 1） 管理费收入基本符合预期，智能化平台搭建将提升私募股权业务效率： 2021年公司私募股权业务分部收入同比-11.93%至 2.9亿元， 该项收入主要为公司私募股权业务管理费收入，但因公司同期私募股权业务管理费用（成本端） 同比+19.9%至 1.2亿元，导致管理费收入（收入端）有所波动。管理费用增长主要系公司为提高投资研究环节的信息获取效率及募投管退环节的数字化决策水平，投入搭建智能投资管理平台， 研发费用同比+265.6%至 0.34亿元， 同时研发人员数量增长为 32人（2020年： 12人）。 2）投资收益、公允价值变动收益正反馈，抬升私募股权业务总收入： 2021年私募股权业务总收入（含私募股权投资管理费及业绩报酬、投资净收益及公允价值变动净收益）同比+65.1%至 9.9亿元。 ①2021年及 2022Q1公司投资收益分别同比+30.6%/+8435%至 3.5/4.2亿元， 投资收益增长主要系联营公司盈利： 公司持有长期股权投资之被投资单位向四川双马转移资金的能力未受到限制，并对私募股权投资基金和谐锦豫、和谐锦弘及直投公司和谐汇一等采用权益法核算。 2021及 2022Q1对联营和合营企业的投资收益分别同比+748%/+2985%至 3.4/1.5亿元， ②2021年及 2022Q1公司公允价值变动损益分别同比+30.7%/-233.3%，收益 3.5亿元/亏损 1.8亿元； 2021年公司公允价值变动损益增长主要系公司保本浮动收益型结构性存款增加，导致交易性金融资产占比总资产较 2021年初增加 5.69pct； 2022Q1该项亏损主要系子公司金融资产变动。 3）长期股权投资稳定增长，私募股权业务规模有序扩张： 截至 2021年末，公司长期股权投资占比总资产较 2021年初提升 11pct 至 50.5%，长期股权投资金额达 32.7亿元，主要系公司持有天津瑾育可转债全额转股及联营公司盈利增加。 建材生产业务持续缩减： 公司建材生产制造企业业务的产品包括水泥、商品熟料、骨料等，广泛应用于公路、铁路、机场、电站、房地产、市政基础设施、乡村振兴相关建设等项目；但公司建材生产业务逐步出清，2021年公司水泥业务分部收入同比-18.3%至 9.3亿元， 占营收比重由2020年的 77.3%下降至 76.0%。 盈利预测与投资评级： 我们认为四川双马的建材生产业务将维持稳定的盈利， 直投及私募股权投资管理业务将成为新的业绩增长点，迎来超预期发展。我们上调 2022-2023年公司归母净利润分别为 14.41/19.96亿元， 前值为 14.35/19.78亿元， 我们预测 2024年归母净利润为 22.89亿元， 分别对应 9.28/6.70/5.84倍 P/E，维持“买入”评级。 风险提示： 1）私募股权相关监管政策收紧； 2）疫情反复致公司经营受到影响； 3）宏观经济不景气，私募股权管理业务募集不及预期； 4）资本市场景气度下降，项目退出不及预期； 5）水泥业务拖累公司业务。

以不良资产管理起步转型，不断打造自身资管品牌： 1） AMC 牌照稀缺，上市平台优势显著。 资管公司审批通过难度大，行业进入壁垒高，公司持有稀缺 AMC 牌照，预计未来随着行业规模的不断扩大，业务成长有望提速；借助上市平台优势， 2018年公司净资产同比+1304.82%至41.41亿元，海德资管实缴资本升至 47.21亿元（地方 AMC 平均资本 36亿元），位居前列。 2）管理层经验丰富，市场化机制优异。 公司管理层专业背景与公司业务高度契合，有助于公司把握住未来发展的战略机遇；公司薪酬机制更为灵活，能够显著提升其对于金融人才的吸引力。 3）政策利好不断，公司业务有望深度受益。 受经济下行压力及国内外复杂多变的金融环境影响， 国内金融风险不断上扬，为维护金融稳定，国家政策频出， AMC 作为防范化解金融风险的关键一环，其重要性愈发凸显， 2022年政府工作报告中也明确提出要加快不良资产处置，行业有望迎来重要发展机遇，公司作为行业主体之一，有望深度受益。 转型成绩卓著，未来机遇广阔： 1） AMC 市场持续扩大， 公司未来增长动力强劲。 国内不良资产整体规模受经济下行压力影响预计将不断扩大；同时， 截至 2021年末公司杠杆率仅 0.40倍（同期中国华融 14.08倍，中国信达 6.75倍），低杠杆叠加强资本，公司融资能力将有显著提升，未来业务空间弹性大。 2） 控股股东实体产业优势，房企纾困蕴藏机遇。 公司控股股东永泰集团，涉足产业包括能源、 房地产等， 同时其债务问题得到实质性化解，公司预计将恢复稳定发展、提升融资能力； 受“房住不炒”政策调控影响，房企经营面临困难， AMC 成为化解房企风险的重要抓手，公司地产背景雄厚， 地产类收购重组业务有望获得较大发展， 整体收购重组类业务占比有望持续提升。 3）发展战略不断深化， 以资本管理+资产管理双轮驱动。 公司在行业趋势下不断深化以困境资产收购重组为主的业务主线； 并以资本管理+资产管理为核心发展理念，依托海德股份、海德资管两大主体，并行发展，双轮驱动，不断提高公司核心竞争力，和资管行业影响力。截至 2021年末，公司存量管理资产规模达 252.64亿元，资产管理业务收入同比+113.82%至 6.66亿元。 盈利预测与投资评级： 海德股份转型速度不断加快， 以产业背景优势和资产管理业务优势协同协作， 且自身基本面不断向好，行业规模持续增长，未来业务有望呈现高成长性。 预计公司 2022~2024归母净利润分别为 7.73亿元、 11.34亿元、 16.59亿元，同比分别增长 101.65%、 46.70%、46.32%， 对应 PE 分别为 12.61x、 8.59x、 5.87x，对应 PB 分别为 1.76x、1.46x、 1.17x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 1）行业竞争加剧风险； 2）监管趋严抑制行业创新； 3） 市场风险。

事件：公司披露2022年一季报，实现归母净利润13.44亿元，同比下降78.7%（业绩预减公告下滑70%-）；归母综合收益-65.68亿元，同比由盈转亏。利润同比明显下滑系基数较高，权益市场大幅波动拖累利润释放。 投资要点新单长缴业务降幅逾六成，我们预计NBV同比下降60%。1Q22公司实现总保费收入648.90亿元，同比增长2.4%。新冠疫情各地散发，压制代理人展业与居民保险消费需求，叠加2021年同期新单和价值高基数，1Q22公司长期险首年保费同比减少，其中期交新单85.66亿元，同比减少（十年期及以上期交新单同比大幅下降63.3%至8.8亿元，主要系健康险新单销售持续遇冷）；趸交新单125.30亿元，同比增长；续期保费423.64亿元，同比增长，对总保费贡献占比达，夯实总保费增长的基础；短期险保费14.30亿元，同比减少41.4%。我们预计1Q22公司NBV同比下降，低于上市同业。（我们预计上市同业NBV降幅逾三成），预计中报NBV降幅有望收窄。 从渠道角度来，银保渠道新单贡献近七成，个险增长乏力。1Q22公司个险/银保长险首年保费增速分别为-22.6%/，个险/银保/团险新单贡献占比为28.6%、67.7%和3.7%。疫情影响代理人活动开展和公司清虚人力背景下，个险渠道转弱，对于新单的贡献由1Q21的36.4%降至1Q22的28.6%。同期，由于疫情影响和宏观经济增速放缓，企业客户经营压力加大，团体渠道承压，新单贡献同比-1.6pct至3.7%。1Q22银保渠道新单贡献达，仍难以逆转新单颓势。在极低同期基数和队伍规模边际企稳作用下，二季度行业单月新单有底部企稳改善迹象，仍需观察有效人力企稳和改善的持续性。二季度公司将围绕“选才、培育、客户配置、活动管理、政策支持和科技赋能”六大方面开展“优计划”，打造强大人才队伍。选才与培育方面，公司将聚焦年轻化、专业化、城市化三化人群，且针对“优”增新人建立长达三年的职业成长规划，通过专项培训活动和专职班主任等措施优化队伍培养体系。公司放大精英队伍的奖励系数，在津贴设置与晋升奖励等方面给予专项支持；研发新人专属产品降低新人销售难度，补充中高端客户产品提升精英队伍产能。 权益市场波动拖累净利润，期末归母净资产较年初小幅下滑6.1%。1Q22沪深300和创业板指分别下跌14.5%和，而1Q21同期分别小幅下跌3.1%和，且公司兑现浮盈，同期利润基数较高。1Q22公司投资收益+公允价值变动损益合计同比下降，总投资收益率为4.0%，同比大幅下降3.9个pct.。值得注意的是，期末公司归母净资产从年初的1,085亿元下降至1,019亿元，主要系1Q22可供出售金融资产公允价值变动亏损高达194.98亿元，我们测算的全口径年化综合投资收益率仅为，是当期经营业绩的主要拖累。 盈利预测与投资评级：此前公司已披露业绩预减公告，股价已反映较为悲观的预期。我们维持此前业绩预减点评中的盈利预测，预计2022年至2024年归母净利润分别为119、179和190亿元，同比增速为-20.4%、50.0%和；截至2022年4月28日，公司股价对应2022-2024年PEV0.33、0.30和0.27倍，考虑到估值价比，继续维持“买入”评级。风险提示：权益市场大幅波动，健康险销售持续低迷。

事件：公司披露2022年一季报，实现归母净利润151.78亿元，同比下降46.9%（我们预期下滑25%）；归母综合收益-133.88亿元，同比由盈转亏；一年新业务价值（NBV）同比下滑14.3%（我们预期下滑20%）。利润同比明显下滑系基数较高，权益市场大幅波动拖累利润释放，同时公司调整准备金假设侵蚀税前利润52.90亿元（税前利润占比32.5%）。 投资要点奥密克戎变异毒株各地散发放缓保险消费需求释放，业务结构所优化。 1Q22公司实现保费收入3,150.11亿元，同比下降2.7%。1Q22新单（短期险+长险首年保费）保费收入同比下降1.5%，其中趸交增长33.4%，期交同比下降4.3%（十年期及以上期交达191.06亿元，同比基本稳定，期缴占比29.2%，同比小幅提升），短期险保持3.5%稳步增长，续期业务占总保费比例达68.0%。1Q22公司NBV同比下降14.3%，显著优于同业（我们预计上市同业NBV降幅逾三成），主要系公司2022年开门红节奏快于同业且3月以来加大激励政策，单月新单增速转正。年初以来奥密克戎变异毒株各地散发对队伍线下活动开展和居民保险消费需求释放仍造成一定冲击，关注2H22新单和价值增长的恢复情况。 队伍现企稳迹象，人均产能和收入均有改善，关注有效人力企稳趋势。 期末公司总销售人力84.6万人（同比大幅下滑37.7%，但环比仅小幅下降4.9%，人力现企稳迹象），其中个险销售人力78万人（环比-4.9%，同比下滑近四成），近年来公司持续加快清虚节奏，坚持提质稳量经营策略，推进销售队伍向专业化、职业化、数字化转型。1Q22手续费及佣金支出同比下降18.0%，队伍人均收入预计同比小幅提升。公司保持战略坚定+战术灵活策略，业务指标领先行业信心不变。 权益市场大幅下跌拖累投资业绩滑，归母净资产较年初下滑2.8%。1Q22沪深300和创业板指分别下跌14.5%和20.0%，而1Q21同期分别小幅下跌3.1%和7.0%且公司兑现浮盈，使得基数较高；十年期国债收益率小幅震荡期末较年初基本持平于2.79%。公司称适当增配中短期固收品种缓解配置压力，稳健开展权益市场长期布局。1Q22公司实现总/净投资收益同比增速为-31.6%/10.7%，总/净投资收益率为3.88%/4.00%，同比-2.56/-0.08个pct.。值得注意的是，期末公司归母净资产从年初的4,786亿元下降至4,651亿元，主要系1Q22可供出售金融资产公允价值变动由同期65.62亿元大幅转亏为-332.08亿元，我们测算的全口径年化综合投资收益率仅为1.07%，是当期经营业绩的主要拖累。 盈利预测与投资评级：公司业绩低于我们预期，因权益市场持续下跌、综合收益由盈转亏，考虑到估值性价比，我们继续维持买入评级。我们预计2022-2024年归母净利润分别为398、555和606亿元（原预测为545、573和629亿元），同比增速为-21.9%、39.6%和9.2%。截至2022年4月27日，公司股价对应2022年至2024年P/EV分别为0.54、0.49和0.44倍，权益市场有企稳迹象，关注疫情变化对价值创造影响。 风险提示：权益市场大幅波动，低利率环境持续，队伍持续脱落。

事件：布公司发布2022年一季报，2022Q1年实现营业总收入31.96亿元，同比+10.6%；归母净利润21.71亿元，同比+13.6%，整体符合预期；归母产净资产596.18亿元，同比+35.37%。 投资要点收入端整体符合预期：：1：）证券经纪业务市占率持续提升：截至2022Q1，市场日均股基成交额同比2021Q1+7.3%至10909亿元，截至2022年3月，西藏地区股票交易市占率达3.71%（东财证券整体市占率更高），带动公司证券手续费及佣金净收入同比+29%至13.50亿元。2））证券两融较业务市占率较2021Q4持平，较2021Q1增长：市场两融余额同比+1.1%至16728亿元；2022Q1东财完成可转债转股，资本金得到快速补充，公司两融市占率提升至2.37%（2021Q1年为1.99%），致公司利息净收入同比+37%至6.06亿元。3）基金市场活跃度降低，前端申赎费下滑，拖累公司基金业务收入：2022Q1市场大幅波动，申赎端交易活跃度同比大幅下降，东财基金业务收入同比-11%至12.40亿元。受益于财富管理黄金时代，权益市场长期向好，我们预计东财基金保有量将稳固提升。 2021年公司基金业务收入约6成以上来自基金代销的尾佣及销售服务费（21Q1由于市场活跃度较高预计占5成），截至2021年末，天天基金非货币公募基金保有量规模6739亿元（较21Q1+56%），权益类公募基金保有规模至5371亿元（较21Q1+43%），市占率达6.22%。 成本端略超预期：研发费用投入超预期：2022Q1公司基金交易下滑费用同步下降，营业成本同比-34%至1.34亿元；销售、管理分别同比-27%/+26%至1.14/5.07亿元，其中研发费用同比大幅+94%至2.29亿元，系公司加大研发投入，预计投入优化交易开户平台研发项目、用户交互服务平台、分布式千万级并发用户系统等。 自营投资符合预期，非经常性收益超预期：：1））交易性金融资产大幅增加致投资收益大幅增加：2022Q1交易性金融资产较21Q1+136%，较21年末+60%至536亿，公司主要投资债券致投资收益同比+176%至4.47亿元（环比+85%）。此外由于2022Q1权益市场大幅波动，导致公允价值变动收益为-2.55亿元（2021Q1为0.05亿元，2021Q4为1.42亿元）。 2）非经常性收益超预期：2022Q1公司获得计入当期损益的政府补助1.86亿元致其他收益同比+2025%至1.93亿元。 ：盈利预测与投资评级：基于市场大幅波动，我们假设全年基金日均股基交易额/两融余额分别为10000亿元/17000亿元，经纪/两融市占率分别提升至4.35%/2.65%，基金销售额下滑55%（即前端申赎费），权益基金保有量2022年末较2021年持平（即后端管理费分成稳健），投资收益由于规模大幅增加+95%至14亿元。基于市场交易活跃度下滑我们下调2022-2024年归母净利润预测为101.50（110.02）/130.12（139.59）/163.45（176.86）亿元，同比+18.68%/28.19%/25.61%，对应2022-2024年EPS达0.77/0.98/1.24元；当前市值对应2022-2024年P/E分别为27.14/21.17/16.86倍，我们依旧看好长期公司市占率将持续提升，不断强化零售财富管理龙头地位，维持“买入”评级。 风险提示：1）市场活跃度下滑；2）疫情控制不及预期；3）宏观经济下滑。

2021年10月，平安新银保团队正式成立，这是平安银行牵头打造的一支“高质量、高产能、高收入”懂保险的财富管理队伍，旨在为私行及财富管理业务的可持续增长开拓新赛道。该队伍将结合平安银行和平安寿险的资源优势，以客户为中心，提供全方位的资产配置规划和一站式综合金融解决方案，并在寿险改革渠道升级中释放银保价值潜力。 平安银行零售转型有益探索。保险产品有助于满足客户财富管理的全方位多层次需求，有利于提升银行中收、深化零售转型、挖掘客户价值。 当前监管在探索银保专属合作，平安银行具有与平安寿险探索长期互惠共利的深度合作基础。银行具有天然的账户优势和丰富客户资源，新银保团队以客户多元化资产配置出发点，而非传统寿险以渠道为王。平安银行近110万财富客户中保险产品渗透低于10%，双方合作空间巨大。 平安寿险渠道转型的积极尝试。平安持续推动“4渠道+3产品”的改革战略，新银保团队是公司从单一渠道向多渠道转型的积极尝试，也是公司走出当前人身险困境的有益探索。平安新银保团队配备转型基本法，相比传统银保渠道团队拥有业内独有的正式行员编制和相比同业更高的业绩激励；相比传统个险渠道在团队管理效率上优势更具竞争力，队伍仅设3层架构。当前团队中约45%曾有高素质、高产能团队的管理经验，约36%的个人业绩达MDRT标准及以上。公司打破原有的产品导向的销售逻辑，以客户为中心，通过“产品+生态”的横向体系，以健康、康养、信托等产品组合完善客户全方位配置需求。 我们测算了平安新银保团队对平安银行中收、平安寿险及健康险新业务。价值和内部交易抵消集团费用支出的影响。我们预计平安新银保团队人数从2021年末的300人增加至2022年末的2,000人，2025年增加至10,000人，2030年增加至28,000人。对平安银行而言，我们预计至2025年来自平安新银保团队保险中收将达到7.84亿元，至2030年将达27.25亿元。对平安人寿而言，我们预计平安新银保团队首年保费规模至2025年将达24亿元，总促成保费将达50.62亿元，对应2025年贡献新业务价值为5.76亿元，2030年贡献新业务价值达19.66亿元。对集团而言，内部交易抵消集团费用支出，我们预计至2025年将节省集团税前利润4.55亿元，至2030年将节省集团税前利润15.81亿元。 盈利预测与投资评级：平安新银保团队在提升银行中收、满足客户多元化资产配置需求、优化寿险渠道结构具有重要战略意义。因年初以来权益市场大幅波动，投资收益整体承压，我们小幅下调公司盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为1,428、1,576和1,719亿元（原预测为1,519、1,716和1,880亿元）。截至4月14日，股价对应2022年至2024年P/EV分别为0.58、0.54和0.50倍，维持“买入”评级。 风险提示：新银保团队规模成效低于预期，保障型产品需求复苏放缓。

事件： 公司发布 2021年年报。 2021年公司实现营业总收入 190.84亿元（同比+ 4.1%），归母净利润 44.71亿元（同比+36.6%），加权平均 ROE10.2%，对应 EPS 为 0.51元/股。 投资要点 公司产业布局完善，子公司经营业绩稳健： 1） 2021年公司实现营业总收入同比+4.1%至 190.84亿元， 系公司各产业子公司经营业绩均有不同程度增长带来营业收入同比+2.2%至 105.60亿元。 2021年公司实现净利润同比+16.1%至 61.17亿元， 系公司财务业务净利润同比+15.5%至 6.57亿元及中航证券净利润同比+16.9%至 6.83亿元。 2）2021年公司实现归母净利润同比+36.6%至 44.71亿元， 高于公司净利润增幅， 主要系公司所持上市公司股票公允价值有所上涨。 总体来看公司基本面良好， 金融主业保持稳健的发展势头。 持续推进“金融+”转型，转型效果显著： 1）自 2019年金融控股平台迎来强监管时代后，公司率先转型， 将整体发展战略升级为“金融+”战略，依托于航空工业集团雄厚的产业背景，在航空产业领域投资及项目设立等方面已获成效；在产业研究方面，公司新设产业研究部，整合中航证券等研究机构研究力量，加强产业研究能力，提升军工、航空领域的研究能力建设，形成了对航空产业投资等领域的深刻洞察。 2021年公司实现航空产业收入 62.74亿元，利润总额 32.92亿元。预计公司未来产业优势将不断延续，助力业绩持续增长。 3）2021年，中航证券发挥自身熟悉航空、军工产业的产业背景优势，全面拓展服务航空主业的深度与广度，为企业提供多样化的投融资综合金融服务。 2021年获评行业 A 类 A 级券商并首批进入券商白名单。 2021年中航证券实现营业收入 22.51亿元，同比+9.4%。 投资布局敢为人先，坚定看好发展前景： 1）公司在发展过程中始终先人一步，在金控平台发展伊始就率先实现全牌照布局，且各子公司业务持续稳健增长；在金控行业严监管背景下又转型布局于产业投资，实现了较高收益，为公司创新发展提供了坚实保障。 2）公司坚持聚焦航空、军工主业，持续提升综合金融服务水平，实施专业化发展，集中优势资源追求细分行业领先地位。一方面，军工行业依托于“十四五”规划，中长期发展前景良好，成长性高。另一方面，军工行业因其行业特殊性，投资壁垒高，而公司背靠军工央企，相较于其他产业投资机构，优势明显；同时全面注册制落地，公司产业投资的退出渠道将更为完善，预计公司未来业绩的释放也将更为迅速。 盈利预测与投资评级： 中航产融作为中航集团旗下唯一金控平台， 多元金融布局深化， 我们看好公司凭借军工背景及产融结合优势实现业绩持续稳健增长。 我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为47.27/50.12/53.18亿元， 当前市值对应 2022-2024年 P/E 为 7.81/7.37/6.94倍。 随行业预期改善， 公司估值有望修复， 维持“买入”评级。 风险提示： 1）金融监管趋严影响行业发展； 2）国内经济发展下行影响租赁业市场需求； 3）疫情控制不及预期。