2019年业绩如何看? 2019年业绩符合我们此前预期,分红超我们预期。公司2019年实现营收74.75亿元,同比增长9.02%,实现归母净利润30.44亿元,同比增长3.39%,扣非归母净利润25.45亿元,同比增长31.76%。 收入增长点:收入同比大增9%主要来自济青高速,济青高速2019年7月开始部分通车,带来下半年收入大幅回升,最终济青单路全年收入19.89亿元,同比增长62%,带动公司营收增加6.16亿元。 如何看2020年免费通行影响业绩? 免费通行影响当期业绩,但长期投资价值不受影响。一季度受高速公路免费通行影响,一季度营收7.41亿元,同比减少54%,归母净利润亏损3.19亿元,同比减少9.28亿元。一季度影响主要来自免费通行,但根据交通部规划,后续会有延长收费年限补偿,从现金流折现角度看,将增厚投资价值,因此短期业绩不影响整体投资判断。 进攻性:重申继续关注改扩建带来的利润中枢上移,构成长期投资价值。 改扩建是在原有路产基础上扩建增加车道,市场认为改扩建短期同于新修路产,收入按行业增长,成本端将使公司业绩承压,但我们测算,改扩建结束当年车流量有望较改扩建前增长20%-30%,同时根据山东省收费标准,改扩建后收费基准将由0.4元/公里上提到0.5元/公里,量价双升有望带来收入40%-50%增长,预计利润及现金流双高增。我们以济青高速为例测算,2020-2023年合计预期差折算约103.37亿元。预期差修复将带来公司路产估值回归行业水平。 防守性:分红比率大幅上调,股息率高达8.8%,带来短期防守催化。 一方面公司PB仅0.73倍,估值在2.7%左右历史分位,估值处于底部向下空间有限;另一方面公司提升分红比率至60%,股息率高达8.8%,假设公司维持分红比例不变,则根据我们计算,考虑疫情影响后预期未来三年仅股息收益仍可达25%左右,高分红带来防守催化。 攻守兼备,再次强调买入评级。 预计2020年受免费通行影响归母净利润17.67亿元,此后2021/2022年归母净利润30.44亿元、38.68亿元,对于现股价PE分别6.8倍、5.4倍,行业平均PE10-11倍,公司估值相对行业偏低,低估值的原因主要来自市场对改扩建利润影响的预期差,随着改扩建利润中枢上移预期差逐步消除,估值有回归空间,此外当前有绝对收益防守属性,攻守兼备,再次强调“买入”评级。 风险提示:车流量不及预期;免费通行补偿措施不及预期。

投资运营板块收入同比增长14.25%,保障利润及现金流稳增长 从板块收入看,2019年投资运营板块收入54.58亿元,同比稳增14.25%,占公司全年营收的66.68%,支撑了公司经营性现金流的稳增长。其中路产经营业务方面,根据我们测算,日均交通量22.18万辆,同口径下同比增长6.25%,带来通行费收入44.93亿元,较原口径同比增长12.76%,剔除路产收购因素看,同口径下同比仍稳增4.31%。 智慧交通板块及交通科技板块收入高增智慧交通板块,公司在2019年1月增资并表招商华软,同时依托招商新智等子公司,开发行云数聚等产业化增值服务平台,同时抓住ETC系统推广的机会,全年实现营收8.97亿元,同比大增136.99%。交通科技方面,依托交科院继续申报并推进产业工程项目,全年实现确认营收16.75亿元,同比增长18.20% 收购广西中铁高速,权益里程规模达3074公里2019年,公司按照自身发展战略,继续推进路产收购项目落地,不断扩大高速投资运营版图。2019年12月,公司联合工银投资以60.01亿元的交易对价收购广西中铁高速51%股权,权益交割后,公司权益里程增加911公里至3074公里,管理里程达1824公里,实现路产运营板块的规模新突破。? 联合多家路企收购土耳其高速,开启海外路产投资之路2019年12月,公司董事会审议通过海外投资议案,拟联合招商局联合发展以及其他4家高速企业,以成立联合体的方式,收购土耳其北马尔马拉高速51%经营权。按照股权分配,待完成收购后公司将持有北马尔马拉高速15.81%权益,正式开启海外路产的投资之路。? 盈利预测及估值 2020年受新冠肺炎疫情影响,2月17日开始全国高速路网实行免费通行,直至疫情防控结束。考虑到免费通行影响,我们假设免费通行影响全年收入25%-30%,且假设2021年恢复正常,同时不考虑未来新购路产的影响,预计2020-2022年归母净利润分别27.51亿元、52.03亿元、55.89亿元,对应PE分别15.7倍、8.3倍、7.7倍。此外我们考虑到对于本次免费通行,未来有延长路产收费期弥补业绩损失的预期,从DCF角度看整体投资价值或有增厚。前期估值下杀20%左右,在整体投资价值或有增厚的假设下,有估值修复预期,给予“增持”评级。 风险提示:高速公路补偿措施不及预期;车流量增长不及预期。

高速龙头之一,实施股权激励公司治理不断改善 山东高速以山东省为基积极布局省内外优质高速路产,下拥自有路产1243.47 公里,是高速龙头之一。公司3 月份向高层、中层及核心骨干实施股票期权激励,治理不断改善,有助于公司进一步减费增效并提升投资可控性。 济青及京台改扩建后收入将超市场预期,带来路产估值回归 改扩建是在原有路产基础上扩建增加车道,市场认为改扩建短期同于新修路产,收入按行业增长,成本端将使公司业绩承压,但我们测算,改扩建结束当年车流量有望较改扩建前增长20%-30%,同时根据山东省收费标准,改扩建后收费基准将由0.4 元/公里上提到0.5 元/公里,量价双升有望带来收入40%-50%增长,预计利润及现金流双高增。我们以济青高速为例测算,2019-2023 年合计预期差折算约111.37 亿元。预期差修复将带来公司路产估值回归行业水平。 高速对应保障性措施及恢复收费后济青收入增长将形成双催化 根据收费高速管理条例,对应一季度高速公路免费通行有望实施延长经营补偿,从现金流折现角度看将增厚投资价值。此外,恢复收费后济青高速单路收入及利润释放,短期收入利润将进一步催化公司估值回升。 价值低估,给予“买入”评级 根据公司改扩建收入及成本测算,我们预计公司2019-2021 年归母净利润分别28.55 亿元、17.67 亿元、30.44 亿元,待改扩建结束后,预计2022 年、2023 年归母净利润分别38.67 亿元、44.08 亿元。从相对估值及绝对估值角度看,公司价值被低估,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:高速恢复收费晚于预期;改扩建工期推迟

吉祥航空披露2019年报 2019年,吉祥航空实现营业收入167.5亿元/+16.6%,实现归母净利润9.9亿元/-19.3%,实现归母扣非净利润9.0亿元/-4.2%,基本每股收益0.54元/股。其中19Q4,公司实现营业收入37.5亿元/+15.1%,实现归母净利润-2.4亿元,较18年同期增加亏损0.4亿元。 经营表现:19H2国际线ASK大幅增加,地区线受港台旅客量下滑拖累 公司19H2国际线ASK大幅增长,其中19Q3、Q4ASK分别同比增长123%、85%,RPK分别同比增长115%、62%,新开国际线对客座率有所拖累。地区线方面,受2019年下半年香港事件、台湾暂停自由行签注影响,公司Q3、Q4地区航线客座率分别下滑9.0pct、8.2pct。 收益成本表现:座收略降、单位成本略增 2019年,公司客公里收益0.47元,同比增长0.5%;座公里收益0.40元,同比下降0.7%。2019年,公司单位成本0.35元,同比增长0.3%。其中,单位ASK航油成本0.11元,同比下降5.9%,单位非油成本0.25元,同比增长3.8%。 盈利预测及估值 我们预计2020-2022年公司EPS分别为-0.12、0.75、0.86元。考虑到2020年新冠疫情对公司的业务量将产生较大的影响,我们的假设是ASK同比下滑22%、客座率同比下滑10%。由于2020年是非正常经营下的年份,我们无法以2020年的业绩对公司做相对估值。我们假设2021年疫情完全恢复,则公司将进入正常经营状态,当前市值对应2021年PE13倍。我们给予公司2021年PE18倍,对应目标价13.5元,给予“增持”评级。 风险提示 新冠疫情恢复进度不及预期,行业需求不及预期,油价大幅上涨等。

复工后运营数据有望改善 受疫情影响,2020年1月飞机起降架次和旅客吞吐量同比均有下降,旅客吞吐量下降幅度大于飞机起降架次下降幅度,我们估计主要原因是航班客座率有所下降。国内航线同比下滑明显,国际航线保持小幅增长。随着疫情影响范围扩大,我们预计公司2月飞机起降和旅客吞吐量同比降幅将较1月有所扩大。随着2月下旬全国陆续复工复产,我们预计3月运营数据同比情况将好于2月。下调对2020年飞机起降架次和旅客吞吐量同比增速假设分别至2.76%和5.31%。 2019年运营数据基本符合预期 2019年全年,公司实现飞机起降49.1万架次,同比增长2.9%,旅客吞吐量7,338.6万人次,同比增长5.2%。全年飞机起降同比增速符合预期,全年旅客吞吐量同比增速略低于之前假设,下调旅客吞吐量同比增速。10月,飞机起降架次同比增速较9月下降4.3个百分点,主要原因是受民航局“控总量,调结构”政策影响,11-12月飞机起降架次同比增速有所恢复。 旅客服务费收入增长可期 2019年11月公告的资产置换交易完成后,上市公司将获得原属于机场集团的旅客服务费15%的分成,以及按物流公司年营业收入4%收取的经营权使用费。18年,15%旅客服务费对应金额为1.19亿元。 期待航空业务增长恢复 预计2019-2021年,公司归母净利润分别为8.14亿元、10.66亿元、13.58亿元,同比增速分别为-27.87%、30.85%、27.44%,对应PE分别为40.30倍、30.79倍、24.16倍。2019年11月公告的资产置换交易完成后,上市公司对旅客服务费的分成比例将由原来的85%提升至100%。期待飞机起降和旅客吞吐量恢复增长后,航空业务收入增长的恢复和非航业务收入弹性的释放,维持“买入”评级。 风险提示 人工成本增长超预期,折旧费增长超预期。

市场份额有望持续提升 公司业务量市场份额有望持续提升。2019年,自“特惠专配”产品推出以来,公司单月业务量同比增速自8月起持续超越行业水平,全年业务量同比增速已超过行业水平。2019年1-6月、1-9月、全年累计,公司业务量市占率分别为7.3%、7.4%、7.6%。在疫情的影响下,公司相比其他主要快递企业复工率更高,配送范围更广。根据交通运输部统计,截至2月22日,中国邮政、顺丰和京东基本全部复工,其他主要快递企业整体复工率达66.7%。 人工和运输成本有望节省 2020年上半年,公司的人工和运输成本有望节省。受疫情防控工作下出台政策的影响,企业的人工成本和运输成本有望得到节省。根据交通运输部通知,2月17日零时起至疫情防控工作结束,全国收费公路免收车辆通行费,具体截止时间另行通知。根据国务院常务会议2月18日决定,阶段性减免企业养老、失业、工伤保险单位缴费,以减轻疫情对企业的影响。 结构变化是价格下滑主因 产品结构变化是均价同比下降的主要原因。2019年12月,公司单票收入19.3元,同比下降18.9%,主要原因是均价偏低的电商件产品占比提升。2019年12月,供应链业务收入5.8亿元,占合计收入118.5亿元的比例为4.9%。供应链业务的发展,有助于公司拓展新客户,增加现有客户粘性,以及提高资产利用率。 期待高端需求爆发和机场投产后成本优化 预计2019-2021年,公司归母净利润分别为56.9亿元、66.0亿元、78.5亿元,同比增速分别为24.8%、16.0%、19.0%,对应PE分别为35.7倍、30.8倍、25.9倍。收入端期待高端需求爆发,成本端期待鄂州机场投产后,航空运输网络优化带来的运输成本节省,维持“增持”评级。 风险提示 人工成本增长超预期,运输成本增长超预期。

行业空间广阔且具备壁垒 在全国范围内,公司支线机场覆盖率低于50%。未来5年内,国内新增支线机场将超过100个。随着机场数量和支线航空市场需求不断增长,公司航班班次有望保持两位数增长,客座率有望稳中有升。公司通过中转和环飞构建的支线网络是竞争壁垒,能够最大限度地聚集客流量,提高飞机利用率,降低单位成本,在经济性和通达性上具备显著优势。 班次和客座率增长有望超预期 市场担心干线航司进入支线市场,给公司带来竞争压力。由于缺乏适合支线市场的网络支持,干线航司执飞支线航班的经济性将很难超越公司。我们预计,无限额模式下的航班班次将保持每年18%-19%的同比增速。市场担心高铁会给支线航空需求带来较大冲击。在地形复杂的低线区域,相比高铁,航空在成本、通达性、时效性等方面具备明显优势。我们预计,整体客座率有望在当前80%的水平上继续提升。 支线补贴有望稳定可持续增长 市场担心支线补贴的波动会影响公司业绩增长。支线航空具备公共服务属性。1979年至今,美国政府通过“基本航空服务计划”(EAS)支持支线航空发展,补贴金额稳定增长。民航发展基金和地方财政支出支持中国支线机场的建设和支线航班的开通。我们预计,公司获得的支线补贴将随着航班班次的增加稳定可持续增长。 通程产品有望贡献业绩弹性 预计2019-2021年,公司归母净利润分别为4.9亿元、6.2亿元、7.7亿元,同比增速分别为98.5%、26.0%、24.0%,对应PE分别为14.2倍、11.2倍、9.1倍。公司通过中转和环飞构建的支线网络是竞争壁垒,航班班次和客座率增长均有望超预期,支线补贴有望稳定可持续增长。通程产品有望贡献业绩弹性,反向采购运力占比提升将成为催化剂,首次覆盖给予“买入”评级。 核心风险 航油成本增长超预期,人工成本增长超预期。

大件快递市场竞争有望加剧。 2020年1月,安能物流获得大钲资本3亿美元投资。通过此轮融资,安能物流将进一步加大对运营和信息化等方面的投入,提升公司运营效率。由于具备规模和资金优势的快运和快递公司不断进入,大件快递市场竞争有望加剧。2019年前三季度,公司快递业务实现营收103.24亿元,同比增长38.24%。快递业务量增速低于我们之前预计,下调2019-2021年快递业务量同比增速假设至35%、25%、20%。 快运业务收入和获得政府补贴金额均符合预期。 2019年前三季度,快运业务实现营收77.66亿元,同比下降6.06%。快运业务收入端符合预期,维持之前假设不变。根据公告,自2019年1月1日至2020年1月16日,公司及控股子公司累计获得与收益相关的各类政府补贴共计约2.20亿元,符合我们对2019年公司获得政府补贴的预计。 营业成本同比增速有望持续放缓。 19Q3单季,公司营业成本60.52亿元,同比增长19.53%,主要原因是人工成本和运输成本的增长。相比19H1营业成本同比22.35%的增速,三季度营业成本增速有所放缓。19Q3单季,毛利率7.68%,同比和环比均出现明显下降。19年前三季度,公司营业成本167.06亿元,同比增长21.31%。旺季前产能储备相对充足+春节时间较早,预计19Q4产能提升幅度有限。公司营业成本同比增速有望持续放缓,维持成本端假设不变。 期待盈利能力逐步改善,维持“增持”评级。 预计2019-2021年,公司归母净利润分别为4.97亿元、6.77亿元、9.01亿元,同比增速分别为-28.98%、36.02%、33.11%,对应PE分别为21.44倍、15.76倍、11.84倍。19Q3单季,快递业务量增速低于预期和成本端较快增长,导致利润同比显著下降。8月中下旬进入旺季后,随着快递业务规模持续增长,以及成本端的控制和优化,公司盈利能力有望逐步改善,维持“增持”评级。 风险提示。 人工成本增长超预期,运输成本增长超预期。

非公开发行方案已获证监会受理 本次非公开发行A股募集资金总额不超过168亿元,其中133亿元将用于引进31架飞机项目。引进的31架飞机预计于2020年交付,包括21架窄体机和10架宽体机。公司在增加机队规模、提升公司运力的同时,有望持续优化航线网络和机队结构。35亿元将用于偿还公司借款,有望降低公司的资产负债率,减少财务费用。本次非公开发行A股股票事项已获中国证监会受理。 国内航线需求恢复明显 11月单月,ASK整体、国内、国际同比增速分别为6.52%、7.11%、6.38%。1-11月累计,ASK整体、国内、国际同比增速分别为9.70%、9.15%、11.34%。11月单月,RPK整体、国内、国际同比增速分别为8.50%、10.14%、6.21%。1-11月累计,RPK整体、国内、国际同比增速分别为10.19%、9.28%、12.71%。国内线需求恢复明显,11月客座率同比提升2.28%。 执行新租赁准则后,汇率敏感性增加 19年起,由于公司执行新租赁准则带来美元负债增加,汇兑损益对人民币汇率变化的敏感性增加。19年上半年,公司汇兑净损失3.12亿元,主要原因是2季度人民币对美元贬值。汇兑净损失也是19年2季度公司亏损9.59亿元的主要原因。若人民币贬值压力缓解,将有助于公司利润增长。维持对19年底美元兑人民币汇率7.00的假设。 期待国内线需求提升和票价弹性 预计19-21年,公司归母净利润分别为63.60亿元、84.45亿元和100.31亿元,同比增速分别为113.00%、32.78%和18.78%,对应PE分别为13.85倍、10.43倍和8.78倍。公司退盟天合后不断加强与国际航司的合作,广州国际中转客增加有望带来客座率提升。北京大兴机场投产将成为公司实现广州-北京“双枢纽”战略的重要契机,航线结构将不断优化。期待国内线需求提升和票价弹性,维持“买入”评级。 风险提示 航油成本增长超预期,人工成本增长超预期。

向产业链上下游延伸, 规模有望持续增长 公司供应链集成服务是贡献收入和利润的主力,其中金属是供应链最大的 板块。 公司通过向产业链上下游拓展,来扩大服务规模,降低周期波动, 提升盈利能力。 预计未来 3年,全国粗钢产量年复合增速有望超过 5%,公 司钢材销量占比将持续提升。 2019年 3月,公司获得原油非国营贸易进口 资格,在油品产业链有望拓展至上游。预计未来 3年化工板块年复合增速 有望达到 15%。 金融服务是支持,高端实业是培育和创新中心 金融板块服务于供应链集成业务, 主要包括融租、期货、财务公司、典当 等服务。公司通过期现结合锁定供销价格,降低大宗供应链中的周期性风 险。财务公司的成立有利于资金管理能力的进一步提升和融资成本的降低。 高端实业是培育和创新中心,医药健康和环保能源是公司重点培育的两个 板块, 有望与现有项目形成协同,成长为新的盈利增长点。 多种融资渠道有效降低综合融资成本 公司的主要融资方式包括银行授信下的贷款,发债、定增等。截至 2019年 上半年,银行授信总额度约 1,022亿元,其中尚未使用的授信额度约 672亿元,授信额度充裕。 2019年 11月,公司完成非公开发行项目,实际募 集资金总额为 38.15亿元,公司现金流和资产负债表均有望得到改善。 公 司也会通过发行资产证券化产品,来实现盘活存量资产、加速资金周转、 降低资产负债率、拓宽融资渠道的目标。 在供应链集成服务领域具备优势 预计 2019-2021年,公司归母净利润分别为 27.38亿元、 31.90亿元、 36.18亿元,同比增速分别为 14.20%、 16.51%、 13.42%,对应 PE 分别为 9.75倍、 8.36倍、 7.37倍。 公司是中国供应链集成服务引领者,致力于打造具 有国际竞争力的产业生态组织者。在资金成本、风险控制、管理机制等方 面具备优势,现金分红比例和股息率较高,给予“买入”评级。 风险提示 综合融资成本增长超预期, 职工薪酬增长超预期。

资产置换方案保证了上市公司权利 机场集团以所持有的航合公司100%股权,以及铂尔曼酒店、澳斯特酒店与上市公司所持有的物流公司51%的股权进行资产置换,作价差额约1.64亿元由上市公司以现金补足。上市公司获得原属于机场集团的旅客服务费15%的分成,以及按物流公司年营业收入4%收取的经营权使用费。18年,15%旅客服务费对应金额为1.19亿元。旅客服务费收入增长主要由旅客吞吐量增长驱动。随着消费升级大趋势,旅客吞吐量有望呈现出独立于经济周期的成长性。 ? 受时刻量控制影响,10月起降架次增速下滑 10月单月,白云机场飞机起降4.2万架次,同比增长0.9%,增速较9月环比下降4.3个百分点,主要原因是受民航局“控总量,调结构”政策影响,预计11-12月飞机起降架次同比增速将有所恢复。1-10月累计,旅客6,085.9万人次,同比增长5.1%,受天气等因素影响,增速略低于我们之前预计。下调19年旅客吞吐量同比增速假设至6%。 ? 19Q3成本增加是毛利率环比下降的主因 19Q3单季,公司营业成本15.95亿元,环比19Q2营业成本15.00亿元增加约9,500万元,主要原因是人工成本和劳务费的增加超出我们之前预计。19Q3单季,公司毛利率19.18%,环比19Q2下降3.55个百分点,营业成本的增加是主要原因。上调19年人工成本+劳务费同比增速假设至12.7%。 ? 旅客服务费收入未来成长性值得期待 预计19-21年,公司归母净利润分别为8.27亿元、11.02亿元、13.99亿元,同比增速分别为-26.74%、33.25%、26.94%,对应PE 分别为41.77倍、31.35倍、24.70倍。此次资产置换完成后,上市公司将获得旅客服务费15%分成,未来成长性值得期待。国际旅客吞吐量和免税销售客单价均有望持续增长,维持“买入”评级。 ? 风险提示 人工成本增长超预期,折旧费增长超预期

行业份额持续向头部集中 唯品会宣布终止旗下自营快递品骏的业务,同时与顺丰达成合作。受限于单平台规模效应,唯品会单件物流成本高于快递行业平均水平,降低履约费用率是唯品会停止自营快递业务的主要原因。19Q3,唯品会总订单数为1.276亿票,同比增长33%;顺丰业务量12.24亿票,同比增长31.33%。 若按照唯品会订单外包比例30%计算,顺丰有望承接唯品会70%左右的订单数,占公司当期业务量的比例为7.3%,相当于日均单量增加约97万。 业务量增速持续提升,成本控制良好 19年1-10月累计,顺丰业务量36.9亿件,同比增长19.6%。唯品会与顺丰合作事件符合市场预期,我们维持19-21年公司速运物流业务量同比增速假设不变。19Q3,公司营业成本同比增长24.50%,低于同期营业收入增速,毛利率18.43%,同比提升0.95个百分点。运输成本的节省是营业成本控制良好的主因。成本端控制好于我们之前预计,下调19-21年营业成本同比增速假设分别至20.7%、19.0%、16.7%。 电商件拉动业务量增长,供应链业务稳步发展 电商件拉动业务量增速持续提升。19年10月单月,顺丰完成业务量4.4亿件,同比增长48.5%,单月业务量增速自19年8月起持续超越行业水平。同期顺丰单票收入20.5元,同比下降16.2%,主要原因是均价偏低的电商件产品占比提升。同期供应链业务收入5.04亿元,占合计收入94.88亿元的比例为5.31%。供应链业务的发展,有助于公司拓展新客户,增加现有客户粘性,以及提高资产利用率。 期待高端需求爆发和机场投产后成本优化 预计19-21年,公司归母净利润分别为56.86亿元、65.98亿元、78.49亿元,同比增速分别为24.81%、16.04%、18.96%,对应PE分别为30.24倍、26.06倍、21.91倍。收入端期待高端需求爆发,成本端期待鄂州机场投产后,航空运输网络优化带来的运输成本节省,维持“增持”评级。 风险提示 人工成本增长超预期,运输成本增长超预期。

快递业务收入增速放缓 19Q3单季,快递业务实现营收36.47亿元,同比增长21.05%,收入增速较19H1的49.86%有所下降,主要原因来自于去年同期高基数,以及自8月中下旬进入旺季后,公司主动提升客户质量。19年前三季度,快递业务实现营收103.24亿元,同比增长38.24%。快递业务量增速低于我们之前预计,下调19-21年快递业务量同比增速假设至40%、30%、25%。 快运业务收入增长稳定 19Q3单季,快运业务实现营收27.74亿元,同比增长1.29%,相比19H1收入同比下降9.7%,三季度快运业务收入同比企稳,主要原因是快递和快运业务划分变化的同比影响消除。19年前三季度,快运业务实现营收77.66亿元,同比下降6.06%。快运业务收入端符合预期,维持之前假设不变。 预计19Q4营业成本同比增速继续放缓 19Q3单季,公司营业成本60.52亿元,同比增长19.53%,主要原因是人工成本和运输成本的增长。相比19H1营业成本同比22.35%的增速,三季度营业成本增速有所放缓。19Q3单季,毛利率7.68%,同比和环比均出现明显下降。19年前三季度,公司营业成本167.06亿元,同比增长21.31%。旺季前产能储备相对充足+春节时间较早,预计19Q4产能提升幅度有限,19Q4营业成本同比增速有望继续放缓。维持成本端假设不变。 期待盈利能力逐步改善,“增持”评级 预计19-21年,公司归母净利润分别为6.12亿元、8.17亿元、10.47亿元,同比增速分别为-12.60%、33.40%、28.17%,对应PE分别为19.30倍、14.47倍、11.29倍。19Q3单季,快递业务量增速低于预期和成本端较快增长,导致利润同比显著下降。8月中下旬进入旺季后,随着快递业务规模持续增长,以及成本端的控制,公司盈利能力有望逐步改善,维持“增持”评级。 风险提示 人工成本增长超预期,运输成本增长超预期。

国际线运力投放增速高于国内线19年 9月单月, ASK 整体、国内、国际同比增速分别为 11.28%、 10.84%、13.63%。 1-9月累计, ASK 整体、国内、国际同比增速分别为 10.36%、9.44%、 12.70%。 3季度运力增速高于 2季度, 1-9月整体 ASK 增速略高于之前假设, 上调对 19年国内和国际线 ASK 同比增速假设分别至 9.5%和 13.0%,预计全年整体 ASK 同比增速约为 10.51%。 整体需求稳定, 期待国内线需求释放19年 9月单月, RPK 整体、国内、国际同比增速分别为 10.79%、 10.21%、13.57%。 1-9月累计, RPK 整体、国内、国际同比增速分别为 10.65%、9.20%、 14.18%。 整体需求平稳, 国内线需求略低于之前假设,期待“十一”假期后国内公商务出行需求释放。 微调对 19年国内和国际线客座率假设分别至 83.0%和 83.5%,微调对 19年国内和国际线客公里收益同比增速假设分别至-1.35%和-0.80%。 执行新租赁准则后,汇率敏感性增加19年起,由于公司执行新租赁准则带来美元负债增加,汇兑损益对人民币汇率变化的敏感性增加。 19年上半年,公司汇兑净损失 3.12亿元,主要原因是 2季度人民币对美元贬值。汇兑净损失也是 19年 2季度公司亏损9.59亿元的主要原因。若人民币贬值压力缓解,将有助于公司利润增长。 维持对 19年底美元兑人民币汇率 7.00的假设。 期待国内线需求恢复,维持“买入” 评级预计 19-21年,公司归母净利润分别为 63.60亿元、 84.45亿元和 100.31亿元,同比增速分别为 113.00%、32.78%和 18.78%,对应 PE 分别为 13.23倍、 9.96倍和 8.39倍。公司退盟天合后不断加强与国际航司的合作, 广州国际中转客增加有望带来客座率提升。北京大兴机场投产将成为公司实现广州-北京“双枢纽”战略的重要契机,航线结构将不断优化。 期待国内航线出行需求恢复, 维持“买入”评级。 风险提示航油成本增长超预期,人工成本增长超预期。

9月起降架次增速环比提升,低基数是主因19年 9月单月,公司飞机起降 4.09万架次,同比增长 5.2%,旅客吞吐量601.73万人次,同比增长 8.5%。 19年 1-9月累计,公司飞机起降 36.57万架次,同比增长 3.1%,旅客吞吐量 5,451.19万人次,同比增长 5.3%。 9月起降架次同比增速环比 8月提升 1.8个百分点,主要原因是 18年 9月受天气影响基数偏低。 考虑到 19年上半年民航局控总量政策的影响, 下调全年起降架次和国际旅客吞吐量同比增速假设分别至 2.74%和 9.73%。 国际客流量增长和免税客单价提升将推动免税收入增长19年上半年,公司免税销售额约为 8.44亿元,同比增量为 5.56亿元(根据中国国旅公告),估算免税销售客单价约为 91.10元。 T2航站楼投产后,免税场地面积增加约 3.6倍,免税商品品类有望得到丰富,有助于免税销售客单价提升。上调全年免税销售客单价假设至 90元,估算全年免税销售额约为 16.37亿元,公司免税业务收入约为 6.46亿元。 成本端同比影响已消除, 2季度营收(可比口径) 同比增长 9.58%自 19年 2季度起,由于 18年 4月投产的 T2航站楼带来的成本端同比影响已经消除,但收入端同比依然受到民航发展基金返还取消的影响。 19年2季度单季,公司营业收入同比下降 2.76%,归母净利润同比下降 24.30%,若剔除民航发展基金返还取消的影响(估算约 2.25亿元),则营业收入同比增长约 9.58%,归母净利润同比增量约为 1.03亿元。 免税收入增长将带来业绩和估值双重提升预计 19-21年,公司归母净利润分别为 9.63亿元、 13.09亿元、 16.48亿元,同比增速分别为-14.75%、 35.99%、 25.92%,对应 PE 分别为 48.54倍、 35.70倍、 28.35倍。国际旅客吞吐量和免税销售客单价均有望持续增长,带来公司免税业务收入增长。免税业务收入的增长有望带来公司业绩和估值的双重提升,维持“买入”评级。 风险提示人工成本增长超预期,折旧费增长超预期。