依托基地均衡发展。 公司以上海两场为枢纽基地，同时在国内各区域 分别设立基地，目前已形成华东、华北、华南、西北、东北五大区域 共计 10个基地机场。航线出发地以基地机场为主，国内线目的地多 为低线城市，国际线目的地以泰国曼谷、韩国济州、日本大阪等城市 为主，航线网络均衡布局。 经营模式优越性彰显。 在“两单”和“两高”的经营模式下，公司拥 有显著低于三大航的单位营业成本，能够通过提供低廉票价的方式， 吸引对价格敏感的客户群体。 公司通过与地方政府合作，不断开拓低 线城市航空市场。 公司单位 ATK 毛利（含政府补贴） 高于三大航。 管制放松打开成长空间。 我们预计，国内民航业管制逐步放开是未来 大趋势。行业在定价和时刻分配等方面逐渐向市场化过渡，将有助于 公司通过成本和效率优势，获取更多市场份额。 2019年，中国低成本 航空渗透率 10.1%，与全球平均水平 32.9%差距较大。 假设 2039年中 国低成本航空渗透率达到 30%， 公司在低成本航空市场的份额达到 20%，则公司国内航线客运量将达到 2019年的 6.6倍， CAGR 约为 9.9%。 市场份额提升，基地优势巩固。 公司充分利用成本优势，领先全行业 恢复并新开航线，率先实现运力投放同比增速由负转正。 2020年上半 年， 公司客运量在上海两场的占比较 2019年底提升 4.8pts， 公司在 枢纽基地的份额提升明显。公司有望在基地市场配备更加充足的地面 保障资源， 航网的稳定性和通达性或将进一步提升，公司在上海两场 的优势将不断巩固。 低线市场发展有望提速。 国内低线市场拥有更多的价格敏感型客户， 与公司低成本的定位相契合，是公司未来发展的主要方向。 国内线收 益水平下降叠加单位成本较高，三大航有望减少在边际贡献为负市场 的运力投入。 公司在低线市场的竞争格局或将得到改善，能够部分缓 解客座率和客收益的压力， 低线市场发展有望提速。 我们预计， 2020-2022年，公司营业收入分别为 98.2亿元/154.9亿元/185.1亿元，同比增速分别为-33.7%/57.7%/19.5%；公司归母净利润分别为-6.5亿元/18.9亿元/22.8亿元，同比增速分别为-135.2%/391.9%/20.5%。 EPS 分别为-0.7元/2.1元/2.5元，对应当前股价， 2021-2022年 PE 分别为 20.6倍/17.1倍。 长期看， 行业在定价和时刻分配等方面逐渐向市场化过渡，将有助于公司通过成本和效率优势，获取更多市场份额。 短期看，疫情带来发展新机遇。 公司充分利用成本优势，领先全行业恢复并新开航线， 市场份额提升，基地优势巩固，在低线城市的发展有望提速。 受疫情影响，预计 2020年各航司盈利将出现波动。我们参考具备成长属性的航司估值水平，给予公司2021年 25倍 PE，对应目标价 51.7元，给予“买入”评级。

2020年 10月 29日，公司发布三季报。 2020年前三季度实现营收 11.4亿元，同比下降 6.1%；归母净利润为 3.4亿元，同比下降 5.9%；扣 非净利润为 2.7亿元，同比下降 11.5%。 公司第三季度实现营收 3.4亿元，同比下降 13.4%，环比下降 18.9%；单季度归母净利润为 6983.6万元，同比下降 32%，环比下降 53.2%,单季度扣非净利润为 5452.4万元，同比下降 40.3%。 2020年第三季度公司营收、归母净利增速分 别为-6.1%、 -5.9%，业绩承压。 精准品牌定位， 聚焦高毛利眼部类产品。 2020年第三季度， 公司毛利 率为 67.4%，同比变化不大；净利率为 29.7%，同比上升 0.2pct。 与 同业竞争对手比较，公司竞争优势鲜明， 核心眼部护理类产品占比 30%，远高于同业国产品牌，具有容量小、单价高、 毛利高的属性， 易形成品牌溢价效应。 费用投放显著提升， 营销力度投入大。 2020年第三季度， 公司销售费 用率、 管理费用率、 财务费用率、 研发费用率分别为 39.3%、 7%、 -4%、 3.3%， 同比变动分别为+7.1pct、 +0.5pct、 -1.9pct、 +0.9pct，环比 变动分别为+3pct、 +3.4pct、 +1.9pct、 +0.1pct。 销售费用率显著提 升，主要由于 2020年第 3季度“眼霜节” 公司加大投放及新增广告 代言费 积极拥抱电商新时代，坚持布局多渠道。 公司渠道端投入较大， 线上 发力内容电商及社群电商， 线下多维度加速布局， 完善包括丝芙兰、 免税系统、 CS 及百货在内的营销矩阵，提供产品曝光率与消费者触 达率， 助推产品继续放量扩张。 自有品牌持续推新， 积极迎战双十一。 公司新品加速铺货和开发， 带 动营业收入增长， 目前有视黄醇产品（线上专供）、眼霜节 IP 新品、 高端七夕系列等多个新品规划；春纪也将持续推新， 为公司营造多元 成长空间。 此外， 公司已推出 2020年促销活动， 看好公司新品和爆 款产品产品双十一期间在各电商平台的增长， 有望为第 4季度收入增 长打开空间。 预计公司 2020/2021/2022年营业收入为 18.1/22.3/26.4亿元， 归母净利润为 5.3/6.2/7.4亿元， EPS 分别为 1.32/1.55/1.84元，对应 PE 分别为47/40/34倍， 给予公司“增持” 评级。

2020年 10月 20日，公司发布 2020年三季报。 2020年 1-9月，公司 实现营业收入 145.5亿元，同比下降 4.4%； 实现归母净利润 6.7亿元， 同比下降 19.6%； 实现扣非归母净利润 5.7亿元，同比增长 40.9%。 2020年三季度，公司实现营业收入 57.7亿元，同比增长 0.7%，环比 增长 11.1%； 实现归母净利润 1.8亿元，同比下降 12.5%，环比下降 61.5%； 实现扣非归母净利润 1.3亿元，同比增长 357.6%，环比增长 122.9%。 公司持续推动物流供应链业务客户结构优化，是三季度营收同比增长 平缓的主因。随着客户结构优化的完成，以及标杆项目的打造和复制， 物流供应链业务有望实现收入增速的回升和利润率水平的提升。 政府补贴逐步到位，是三季度扣非归母净利润同比大幅增长的主因。 2020年上半年，受疫情影响，政府补贴到位时间推迟，影响了利润的 同比增速。 2020年 Q2和 Q3，公司其他收益分别为 2.7亿和 1.6亿， 说明政府补贴正在陆续到位。 去年三季度 2.0亿元的资产处置收益， 是今年三季度归母净利润同比下降 12.5%的主因。 2020年 1-9月，公司整体毛利率 12.9%，同比下降 0.7pct；净利率 4.9%，同比下降0.7pct；销售费用率和管理费用率分别为3.4%和4.0%， 同比分别下降 0.8pct 和 0.2pct。 2020年上半年，受疫情影响，产业 链上下游经营环境恶劣，影响了公司的盈利能力。 疫情得到有效控制 后，公司推出 17项企业扶助措施，帮助公路港内客户恢复生产经营 活动，为地区产业链供应链稳定和公司各项业务后续增长奠定了基 础。 经营性现金流高速增长。 2020年 1-9月，公司经营性现金流净额 9.8亿元，同比增长 412.5%；三季度经营性现金流净额 5,145万元，同比 增长 119.2%。 销售商品、劳务收到的现金 149.6亿元，同比下降 7.7%， 收现率为 103.5%。 货币资金方面，期末公司货币资金余额为 38.2亿 元，同比下降 2.6%；应收账款方面，期末公司应收账款余额为 18.5亿元，同比下降 15%，应收账款占流动资产的比重为 15.3%；资本结 构方面，报告期末公司资产负债率为 53.9%，同比增加 5.5pct。 预计 2020-2022年，公司营业收入分别为 209.5亿元、 244.3亿元、 279.1亿元，同比增速分别为 3.3%、 16.6%、 14.2%； 归母净利润分别为 16.9亿元、 19.9亿元、 21.7亿元，同比增速分别为 5.7%、 17.7%、 8.7%， EPS 分别为 0.52元、 0.61元、 0.67元，对应 PE 分别为 10.7倍、 9.1倍、 8.4倍。 以“仓运配”为核心的物流服务，是公司从园区运营到物流供应链服务平台转型的重要业务。 期待公司在完成客户结构优化后盈利能力的提升，以及标杆项目的打造和复制带来的业务增长， 给予“增持”评级。

营收同比下降,,ASK同比下降是主因2020年一季度,公司实现营业收入211.4亿元,同比下降43.8%,实现归母净利润-52.6亿元,同比减少79.1亿元。整体情况符合市场预期。收入端,受疫情影响,2020年一季度,公司ASK、RPK、客座率均同比大幅下滑。公司单位ASK营业收入0.44元/座公里,同比下降1.7%。营业收入同比下降,主要来自ASK同比下降。3月以来,国内疫情控制得当,海外疫情出现蔓延。公司3月ASK/RPK/客座率,国内线同比降幅有所收窄,国际线同比降幅有所扩大。 单位ASK非油成本上升明显2020年一季度,公司单位ASK航油成本0.12元/座公里,同比下降1.8%。 报告期内,平均航空煤油进口到岸完税价格为4,761.7元/吨,同比下降0.5%。因此,节油措施带来的单位ASK油耗下降,是公司单位ASK航油成本同比下降的主因。2020年一季度,公司单位ASK非油成本0.38元/座公里,同比上升45.9%,主要原因来自飞机大量停场带来的单位折旧费用上升。 国内需求有望自自5月月开始恢复需求端,国内新冠疫情基本可控,海外新增确诊人数有望见顶。全国范围各高校将陆续开始开学复课,北京市下调疫情应急响应级别。航空公司经营有望在二季度见底,三季度开始改善。供给端,运力增速有望随着飞机引进进度延迟、未来资本性支出减少和B737Max复飞时间不确定而放缓。 当前油价已创历史新低,航空板块估值已经位于历史底部,性价比较高。 公司全力打造“广州-北京”双枢纽布局,以北京大兴机场投产为契机,着力提升北京地区的市场份额,优化整体航线结构。公司宣布退出天合联盟之后,不断加强与国际主流航司的合作,创立南航优享品牌,稳步推进国际化。预计2020-2022年,公司归母净利润分别为-70.0亿元、76.4亿元、102.7亿元,对应PB分别为1.2倍、1.0倍、0.9倍,估值已接近历史底部,维持“买入”评级。给予2021年PE15倍,对应目标价9.3元/股。 风险提示航油成本增长超预期,人工成本增长超预期。

油价 下降 对冲 国际线 运力 增投 对 收益 的 影响2019年 Q4,公司实现营业收入 32.4亿元,同比增长 10.4%,实现归母净利润 1.2亿元,同比增长 35.0%,实现扣非归母净利润 170.6万元,同比增加 5,590.5万元,整体情况符合市场预期。 2019年 Q4,公司营业收入同比增长 10.4%。其中,ASK 同比增长 16.6%,单位 ASK 营业收入 0.28元/座公里,同比下降 5.3%,国际线运力投放增速较高是主要原因。单位 ASK 营业成本 0.31元/座公里,同比下降 5.4%,航油价格下降是主因。油价下降对冲国际线运力增投对收益的影响。 疫情期间,票价水平保持稳定增长2020年 Q1,公司实现营业收入 23.8亿元,同比下降 34.5%,实现归母净利润-2.3亿元,同比减少 7.0亿元,整体情况略超市场预期,疫情期间客票价格稳定增长是主因。2020年 Q1,公司营业收入同比下降 34.5%。其中,ASK 同比下降 22.2%,单位 ASK 营业收入 0.30元/座公里,同比下降15.8%。若剔除客座率同比 19.7pts 的下降,估算公司客公里收益同比个位数增长。疫情影响下,公司的票价水平保持稳定增长。 中长期具备成长性, 票价 稳定 和成本控制优势凸显需求端,国内新冠疫情基本可控,海外新增确诊人数有望见顶。全国范围各高校将陆续开始开学复课,北京市下调疫情应急响应级别。航空公司经营有望在二季度见底,三季度开始改善。供给端,运力增速有望随着飞机引进进度延迟、未来资本性支出减少和 B737Max 复飞时间不确定而放缓。 当前油价已创历史新低,航空板块估值已经位于历史底部,性价比较高。 疫情影响下,公司票价稳定和成本控制的优势凸显,中长期有望享受国内低成本航空市场份额提升带来的行业成长红利,具备较强成长性。预计2020-2022年,公司归母净利润分别为 3.5亿元、24.8亿元、29.7亿元,对应 PB 分别为 2.2倍、1.9倍、1.6倍,估值已接近历史底部,维持“买入”评级。给予 2021年 PE20倍,对应目标价 54.0元/股。 风险提示航油成本增长超预期,人工成本增长超预期,疫情改善进度不及预期。

营收同比下降,ASK同比下降是主因2020年Q1,公司实现营业收入172.6亿元,同比下降47.0%,实现归母净利润-48.0亿元,同比减少75.3亿元,实现扣非归母净利润-48.8亿元,同比减少75.3亿元,整体情况符合市场预期。营业收入同比下降,主要来自ASK同比下降。2020年Q1,公司营业收入同比下降47.0%,其中,ASK同比下降42.4%,单位ASK营业收入同比下降8.3%。3月以来,国内疫情控制得当,海外疫情出现蔓延。公司3月ASK/RPK/客座率,国内线同比降幅均有所收窄,国际线同比降幅均有所扩大。 位单位ASK营业成本上升明显成本端,2020年Q1,公司营业成本193.6亿元,同比下降28.1%。单位ASK营业成本0.48元/座公里,同比增长24.3%。我们估计,受疫情影响,飞机大量停飞带来单位折旧增加,是单位成本同比增长的主要原因。航油不是成本变化的主要原因。2020年Q1,平均航空煤油进口到岸完税价格为4,761.7元/吨,同比微降0.5%。2018-2019年,公司单位非油成本均同比下降,成本管控成效显著。 需求有望恢复,主基地份额有望提升公司具备一流的品牌认知度,优质的时刻资源和航线结构,以及高质量的客户基础。北京大兴机场投产后,公司将持续集中资源和精力,深耕首都机场,在主基地的市场份额有望进一步提升。2019年,公司在北京枢纽新开和加密了多条国际和国内航线,主基地航班规模不断扩大,枢纽商业价值稳步提升。 公司将持续成本管控和机队优化,未来有望继续保持行业领先的成本优势。 同时,公司将不断调整优化债务结构,减少汇率波动对业绩的影响。预计2020-2022年,公司归母净利润分别为-48.6亿元、72.4亿元、83.9亿元,对应PB分别为1.2倍、1.0倍、1.0倍,估值已接近历史底部,给予“买入”评级。参考历史估值水平,给予2021年PB1.5倍,对应目标价10.9元/股。 风险提示航油成本增长超预期,人工成本增长超预期,疫情改善进度不及预期。

免收费政策拖累,业绩短期承压。 营收端,ETC优惠由九八折扩大至九五折,叠加疫情下2020年春节假期免收小客车通行费期间延长至2月8日,2月17日开始全国高速路网实行免费通行至疫情防控工作结束,公司2020年一季度营业收入2.11亿元,同比下滑71.32%,由此带动经营性净现金流量下行72.54%至1.42亿元;成本端,车流量重估减少路产折旧,带动营业成本同比下行16.63%至2.15亿元;因此,公司毛利率同比下滑50pts至-1.90%。毛利下滑叠加参股公路经营企业投资收益亏损,公司一季度归母净利润微亏0.70亿元,同比下降119.80%,业绩短期承压。 分流边际改善,改扩建完成,剔除疫情影响预期2020年后收入回升 一方面外部分流影响主要从2019年初开始,到2020年同比影响边际改善;另一方面佛山一环从2020年初开始收费且严查超载,因此对佛开高速及广佛高速将会来带货车回流;此外,佛开高速南段改扩建完成后,车道由双向四车道变为双向八车道,对应收费标准将由0.45元/公里变为0.6元/公里,同时配合车流量自然增长,剔除疫情影响,预期2020年之后公司营收将大幅回升。 车流量重估折旧变更,抵冲佛开南段改扩建在建工程转固影响。 公司采用车流量法折旧,佛开南段改扩建通车后,预计未来车流量增长较大,因此对折旧所依托的未来车流量重估,带来佛开高速2020年折旧在原预测车流量下的7.07亿元减少为5.92亿元,预计贡献归母净利增量0.86亿元,京珠高速广珠段2020年折旧在原预测车流量下的1.97亿元减少为1.62亿元,预计贡献归母净利增量0.2亿元。两条高速受车流量重估影响对应折旧减少1.5亿元,合计贡献归母净利增量1.06亿元,在一定程度上抵冲佛开南段在建工程转固带来的折旧增加影响。 围绕主业多元发展,盘活投资效率。 主业板块方面,存量看改扩建,公司较批复工期提前一年半完成佛开南段改扩建工程,同时参股惠盐高速改扩建也正稳步推进;增量看并购扩张,公司精选省内外优质高速公路投资标的进行分析测算。非主业板块方面,公司主要聚焦两个方向:1)原先高速沿线陈山、横沙、南庄、新基田等闲置地块盘活,目前已经开始地块筛选,年内会加速推动落地实施,争取以出让、开发、招商等形式获取增量收益;2)智慧交通产业布局,利用大股东广东省交通集团的市场资源及应用场景优势,公司目前已抓紧开展近三年智慧交通产业规划。 前期板块超跌,静待超额修复逻辑兑现。 看板块,前期投资情绪下杀高速板块估值,超额修复已经开启。我们认为免费通行取消后公司业绩立即恢复,配合后续收费期延长等保障措施到位,那么基于高速公路车流量增速>资金成本,则现金流折现角度看高速板块投资价值有望增厚。 看公司,建议继续关注佛开高速南段改扩建后收费年限延长情况。佛开高速南段当前收费期至2026年,根据现行政策,改扩建后可申请收费期延长,未来继续关注收费期延长审批情况。若收费期得到延长,则佛开高速南段折旧期限将对应延长,成本端折旧压力将进一步得到释放,超额修复逻辑有望强化兑现。 盈利预测及评级。 考虑到免费通行的影响,我们假设5月份恢复收费,预计公司2020-2022年归母净利润分别6.85亿元、15.55亿元、14.58亿元。对应现股价PE分别21.7倍、9.6倍、10.2倍。考虑到免费通行后,在板块具有估值超额修复空间,同时公司车流回流有望带动可比口径收入增长,基于“增持”评级。 风险提示:高速公路补偿措施不及预期;车流量增长不及预期;收费期重核进度不及预期。

19年营业收入799亿元同比稳增2.01% 2019年,我国基建领域平稳运行,钢铁、建材行业稳增,正向提拉煤炭消费,带动公司货运收入同比增长2.3%至611.72亿元,占总营收比重78.38%。此外,公司2019年客运收入76.14亿元,同比增长3.48%,占总营收比重9.76%;其他代管代修等业务收入92.58亿元,同比下降3.72%,占总营收比重11.86%。三项主业合计贡献营收同比增速1.66%,但运量增长带来人员费用及货运服务费增长,主营业务营业成本同比增长4.49%至601.55亿元,带动主业毛利率下行2.09pts至22.92%。 19年贡献全国23.05%的煤炭运量,20Q1一季度疫情有所拖累 西煤外运大动脉,2019年以0.47%的全国铁路营业里程撬动23.05%的全国铁路煤炭运量。2019年度,公司完成货运发送量6.84亿吨,占全国铁路货物发送总量的15.58%,其中煤炭发送量5.67亿吨,占全国铁路煤炭发送总量23.05%。供给侧,挖潜提效战略带动下,公司增加重载列车开行对数,从而实现运能扩张,2万吨日均发车列次由2006年的6.3列高增至2019年的59.2列,占比由8.75%上升至69.76%,复合增速18.81%。 新冠疫情短期拖累需求,20年Q1运量同比回落。受疫情影响,煤炭产需收缩,叠加公路货运成本降低增强替代效应,产业链传导下大秦线2020年前二月货运量同比走弱22.26%至5509万吨,三月起六大电厂日耗环比提升,下游回升的煤炭需求收窄公司货运量同比降幅缺口,最终带来一季度大秦线累计完成货物运输量8733万吨,同比减少20.40%。2020年一季度,运输收入下滑带动公司营业收入同比下行18.09%至161.72亿元,归母净利润同比下行35.83%至25.70亿元。 长期关注“三层安全垫”仍存,需求端有保障,脱离电煤周期 剔除2020年新冠疫情影响不看,从长远角度,行业整体需求看火电,但具体到单个煤炭运输线路,其自身需求仍看煤源。长远看,“三层安全垫”逻辑稳定支撑大秦线运量高位维增:1)煤源结构调整,煤产地持续向“三西”地区集中,区位优势巩固大秦铁路主业护城河;2)运输结构调整,公转铁持续推进,国铁集团与各地方政企合作推动铁路货运增量行动,长期看有望改变我国大宗货物公路运输主导的格局;3)竞争线路分流较弱,西煤东运四大干线比较下,大秦线运输成本优势仍存。煤源集中化趋势、铁路货运增量推进及低运价效益共振,大秦线在需求端保障充足。 拟发行不超过320亿可转债收购太原局资产 1)拟以39.80亿元收购太原枢纽西南环线51%股权。太原枢纽西南环线全长53.64公里,2019年12月建成通车,将承担太原市现有线路的货运枢纽职能,既有量调整叠加路网新增运量,预计未来将增厚公司利润。 2)拟以283亿元收购太原局9161.51万平方米土地使用权。公司目前经营使用的9161.51万平方米土地(包含铁轨用地、站场用地等)使用权归太原局所有,公司以3.81亿元的年租金租借使用。从业务角度看,完成收购后将实现业务资产的完整性,同时锁定未来长期租金上涨风险;从利润角度看,考虑到摊销年限以及已经使用时间,年摊销额7.08亿元左右,相对3.81亿元的年租金,短期带来3.27亿左右成本增加。 未来三年分红每股不低于0.48元,保障绝对收益 公司同时发布2020-2022年分红回报规划,未来三年除特殊情况外,每年每股派发现金分红不低于0.48元/股。从股息率角度看,对应2020年4月28日收盘价股息率7.14%,此外2019年每股分红也为0.48元,则从派息周期的时间计算,2020-2023年对应当前股价的股息收益共28.57%,保障绝对收益。 盈利预测及估值 我们预计公司2020年-2022年归母净利润分别121.89亿元、140.38亿元、144.29亿元,对应现股价PE分别8.3倍、7.2倍、7.0倍,按每年分红0.48元/每股计算年股息率7.14%,具有绝对收益防守价值,给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济波动导致煤炭需求不及预期;公转铁政策推进不及预期;并表子公司业绩不及预期。

报告导读圆通速递2019年实现营收311.51亿元,同比+13.42%,实现归母净利润16.68亿元,同比-12.41%。2020年一季度实现营收55.34亿元,同比-14.12%,实现归母净利润2.71亿元,同比-25.74%。 投资要点价格战加剧客单价下行,商誉减值下公司2019年业绩下滑2019年,公司完成快递件量91.15亿件,同比+36.78%,市占率同比提升1.21pts至14.35%,实现快递行业收入274.12亿元,同比+17.46%。但随着行业价格战加剧,公司Q4单季单票快递收入同比下降16.72%%至2.83元/票,最终带动全年客单价同比下降14.44%至2.95元/票。同时,成本管控有成效,受益于运输效率提升及中心操作效能提升,19年公司单票成本同比节省14.03%至2.60元/票,二者共同影响下毛利率下行1.21pts至12.01%。此外公司计提3.4亿元商誉减值,最终实现归母净利润16.68亿元,同比-12.41%。剔除圆通国际计提商誉减值准备3.4亿元后的归母净利润为20.1亿元,同比+5.55%。 件量增速恢复已有拐点,1Q20疫情期间自有航空优势显现2020年前2月受新冠疫情影响,公司件量同比下行14.17%至8.18亿件,但3月起止跌回升,件量同比上升20.31%至8.47亿件,带动一季度实现件量16.65亿件,同比基本持平。但客单价整体同比下滑19.14%至2.71元/票,最终快递业务收入下行带动一季度营业收入下行14.12%至55.34亿元。但公司截止19年底拥有自有机队12架,疫情期间航空运力稀缺的情况下,对航空货运成本控制优势明显,一季度营业成本同比节省12.53%至52.52亿元。 首期股票期权激励计划实施,考核目标设定提振士气为完善治理结构、健全激励机制,公司推出第一期股票期权激励计划,行权标准与业绩挂钩。第一个行权期内的行权标准是2020年扣非归母净利润不低于24亿元,第二个行权期内的行权标准是2021年扣非归母净利润不低于26亿元,相对于2019年归母净利润分别同比+43.88%、+54.03%。公司此次首度推出股票期权激励计划,有助于提振骨干人员士气,拔高业务积极性。 行业原生驱动仍在,件量高增配合成本优势有望实现超额增长截止2020年一季度,实体网购渗透率已达23.59%,同时快递行业CR8累计提升至85.9%,较去年同期提升4.2pts,我们认为未来电商消费原生驱动仍在,但随着人口红利的逐步消失以及基数的扩大,行业整合下超额增长仍看降成本确定性较高、规模效应较强的龙头。公司上市以来快递单量增速整体远高于行业,而成本管理也已颇具成效,市场份额与业绩能力有望持续增长。 盈利预测及估值我们预计公司2020-2022年归母净利润分别20.68亿元、23.58亿元、26.59亿元,对应现股价PE分别18.6倍、16.4倍、14.5倍,考虑到行业原生驱动仍在,短期单价影响利润释放,长期仍有成长性,给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济波动导致消费不及预期;快递价格战程度超预期。

报告导读韵达股份2019年实现营收346.24亿元,实现归母净利润26.47亿元,同比微降1.88%,实现扣非归母净利润24.14亿元,同比增长13.06%。 2020年一季度实现营收56.25亿元,同比下降15.86%,实现归母净利润3.34亿元,同比下降41.06%。 投资要点业务放量明显,19年扣非归母净利稳增13.06%2019年,公司完成快递件量100.30亿件,同比大增43.59%,同时派费收入155.46亿元进表,由此实现快递行业收入319.64亿元,同比大增165.91%,最终营业收入同比大增149.89%至346.24亿元。派件成本173.75亿元并表营业成本相应高增,派费收入不抵派件成本,叠加单价下调导致快递业务毛利率同比下滑17.88pts至11.35%。剔除派费收入及派件成本,同口径看毛利率将提升4个百分点。 公司实现归母净利润3.34亿元,同比下降41.06%,主要系2018年处置丰巢公司产生一次性收益的高基数效应所致,剔除此项影响后公司实现扣非归母净利润24.14亿元,同比增长13.06%。 1Q20快递单量同比维增7.06%,流动性相对充足2020年前2月受新冠疫情影响,公司件量同比下行7.19%至9.30亿件,但3月扭转跌势,单月件量同比大增25.32%至9.80亿件,带动一季度累计件量达19.10亿件,同比仍然增长7.06%。但客单价整体同比下滑21.15%至2.72元/票,最终实现一季度快递业务收入下行15.58%至51.91亿元,从而带动一季度营业收入下行15.86%至56.25亿元。疫情影响下,理财产品收回及超短融增加仍带来公司一季末账面货币资金同比增长49.20%至28.81亿元,流动性相对充足。 大数据赋能,全网、全链路实施一体式数字化管控公司2019年在信息系统开发、软硬件采购、服务外包合作等方面的资本开支为4.95亿元,同比大增60.2%,截止2019年末,公司自动化设备资产账面价值36.4亿元,占公司固定资产比例约56.50%,16-19年复合增速66.40%。核心资产资源加速构筑,未来看好公司科技赋能下的精细化管理。 推出第三期股权激励,行权标准设定稳健2020年3月,公司推出第三期限制性股票期权激励计划,拟向激励对象授予不超过423万股公司限制性股票,约占股本总额0.19%,首次授予的限制性股票授予价格为15.63元/股。其中,第一期解锁的绩效考核目标为2020年扣非归母净利润同比2019年增速不低于10%,第二期结果的绩效考核目标为2021年扣非归母净利润同比2019年增速不低于21%,整体设定较为稳健。根据公司预计,此项计划对公司20年、21年、22年管理费用增量影响分别仅0.32亿元、0.21亿元、0.04亿元。综合看,成本端影响有限,同时有助实现激励相容。 消费线上化转型习惯持续培养,同时阿里入股注能,关注市占份额提升随着疫情改善,快递行业目前均已复工,而直播带货等电商消费新形式仍持续向好,网购渗透率提升驱动下快递物流运输需求持续催化。我们假设4月份开始快递行业全部恢复,预期Q2、Q3、Q4单量分别增长24%、24%、22%,则预计行业全年单量758亿件左右,同比增长19.41%。“通达系”来看,件量高增速下,韵达19年单票毛利为0.45元/票,仅次于中通(0.55元/票),19年市占率在15.8%左右,同样仅次于中通(19.08%)。此外,根据公司最新股东数据,阿里创投入股公司2%股权,阿里赋能有望进一步催化公司份额和电商件增长,建议公司市占份额的提升带来的超额增长。 盈利预测及估值我们预计公司2020-2022年归母净利润分别24.10亿元、32.01亿元、38.01亿元,对应现股价PE分别35.2倍、26.5倍、22.3倍,我们看好快递行业的原生驱动,以及龙头企业份额提升,考虑到长期成长性仍在,给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济波动导致消费不及预期;快递价格战程度超预期;资本开支超预期。

2019年公司实现营收 100.78亿元,同比增长 1.10%,归母净利润 42.00亿元,扣非归母净利润 41.86亿元,同比增长 8.63%。2020年 Q1公司实现营收 9.64亿元,同比下降 59.21%,归母净利润微亏 0.33亿元。业绩基本符合预期。 投资要点2019年公司业绩稳增 : 车流量自然增长驱动,长 扣非利润增长 8.63%整体受益区域发展,收入利润稳健。 。营收端,2019年江苏省汽车保有量同比增长 7.6%,车流量增长自然驱动下公司营业收入同比增长 1.10%至 100.78亿元; 利润端,公司 2019年归母净利润同比下降 4.04%至 42.00亿元,主要系 2018年二季度瀚威公司并表产生大额非经常性收益所致,扣非后实现归母净利润 41.86元,同比增长 8.63%,经营性净现金流持平于 57亿元左右,整体符合预期。 长 车流增长符合预期,路产收入增长 4.99% 。2019年公司路产收费业务维持稳健增长,其中公司主要路产沪宁高速日均车流量同比稳增 6.45%,其中客车同比增长 7.31%,货车同比增长 3.25%,最终沪宁高速通行费收入同比增长 4.52%,集团总通行费收入 78.33亿元,同比增长 4.99%。综合费率方面以价换量,短期受苏通卡货运优惠由 9折上调至 8.5折及安装 ETC 车辆 9.5折优惠影响有所拖累,但长期有利培育客货高速出行习惯,从而进一步助益车流增长。 路产规模存量稳健性与增量成长性兼备 。看存量,公司收费路产剩余收费年限占比均在 30%以上,合计里程超 840公里;看增量,五峰山大桥、常宜高速、宜长高速投资进度分别为 72.26%、76.21%、50.51%,预计于 2021年完工贡献重要利润增量,同时公司拟参与中资联合体收购土耳其 ICA 收费路桥项目以实现外延扩张,未来成长性可期。 油品业务及房地产业务 或迎 拐点 。油品业务方面,加油站双层油罐改造带动2019全年油品销售下滑 9.42%至 10.82亿元,但 19年 7月起改造已经完成,业务毛利率提升叠加供给放量有望带动 2020年油品收入高增;房地产业务方面,房地产业务共确认收入 8.25亿元,较去年同期减少 17.84%,但房价上涨带动利润率提升 6pts 至 22.84%,全年公司实现预售收入 8.3亿元,较 2018年增长89%,带动房地产预收款较 2018年底增加 1.72亿元至 11.34亿元,未来继续关注交房进展,存量预收款结转仍能为房地产销售业务业绩续航。 2020年 年 Q1: : 免费通行政策短期拖累, 长期价值 或 不受影响2020Q1营业收入同比下降 50.21%, ,损 归母净亏损 3.27亿元。受新冠疫情影响,2月 17日起高速公路免收车辆通行费,2020年一季度公司营业收入 9.64亿元,同比下降 50.21%,叠加公司路桥板块联营企业经营亏损带来投资收益下行,最终导致归母净亏损 3.27亿元。疫情影响下通行费收入及房地产预售款下滑,导致经营性净现金流同比下降 92.10%至 1.13亿元。 分业务看:1)免费通行政策有所拖累,收费业务收入 5.60亿元,同比下降69.91%,其中主要路产沪宁高速日均收入仅 417.24万元,同比下降 69.64%;2)配套业务收入 2.91亿元,同比下降 4.58%,其中油品降价导致油品销售收入同比下降 6.20%至 2.32亿元,但成本管控有效带动利润率同比上升 3.34pts;3)地产业务收入 0.96亿元,同比下降 48.93%,主要系疫情影响下地产项目交付结转规模减小所致。 板块超跌,龙头 分红 稳健 , 具有超额修复空间看板块, 前期投资情绪下,板块估值已 触底 。重申板块超额修复逻辑:免费通行仅影响当期业绩,后续收费期延长等保障措施到位,基于高速公路车流量增速>资金成本,则现金流折现角度看高速板块投资价值与防守溢价兼备。 看公司, 分红稳健 , 底部布局正当时。宁沪高速股价已充分反映悲观情绪,未来补偿措施叠加车流量自然增长,收费路产与在建路产存量增量双保险,油品销售等配套业务与房地产业务多元布局,静待超额修复逻辑兑现。此外公司分红政策相对稳健,2019年每股分红 0.46元,对应当前股价股息率 4.6%左右,具有确定性绝对收益。 盈利预测及估值充分考虑免费通行影响,我们假设免费通行政策年内影响过路费收入25%左右,预计 2020-2022年归母净利润分别 27.28亿元、47.08亿元、51.20亿元,对应现股价 PE 分别 18.3倍、10.6倍、9.8倍。考虑到板块修复逻辑及公司的稳健分红政策,给予“增持”评级。 风险提示:。 高速公路补偿措施不及预期;车流量增长不及预期。

生意模式佳:旅客提供流量,免税支撑利润。 上海机场的业务主要分为航空性业务和非航业务,其中,航空性业务提供流量,覆盖基础设施成本;非航业务依靠流量变现能力,支撑机场利润,并带来长期发展潜力。2019年,上海机场的利润占比为:免税70%、投资收益22%、其他8%。 报表质量高:现金充裕、利润率高,扩建也无需依赖融资或补贴。 2015年开始建设、2019年建成的S1、S2卫星厅,全部由上海机场自有资金解决,在上市机场最近一轮扩建中,是唯一不需要依赖外部融资的机场。且在这5年中,上海机场维持了每年现金分红比率30%左右。2019年,上海机场毛利率51.2%,净利率48.1%,ROE(摊薄)15.7%,ROIC16.7%,是重资产行业的利润率翘楚。 发展前景好:免税行业高景气,机场人均尚低,超预期概率大。 2017-2019年,上海机场免税收入增速分别为51%、36%、40%,是支撑其利润增长的最关键业务。根据中国国旅19年报,日上上海能从浦东机场的免税经营获取8亿元净利润。而上海机场则能获得净利润约36亿元。因此,上海机场能分走约82%的利润,日上上海分走18%。在我们的预测中,上海机场2025年人均免税消费额仅595元,不及仁川机场2018年中国旅客人均免税消费额(1244元)的一半,未来免税消费额超我们预期的概率较大。 盈利预测及估值。 最悲观假设下的绝对估值已接近底部:按照我们最悲观的假设——市内免税完全分流,上海机场未来只能获得保底收入+市内免税5%提成收入,T3资本开支350-400亿,在WACC8%、永续2%情况下,DCF估值1174亿元。中性假设下DCF1659亿元。相对估值:我们预计上海机场2020-2022年EPS分别为0.96、2.84、3.24元。在疫情扰动下,给上海机场2021年30倍PE,对应股价85.2元,给予“买入”评级。 风险提示。 疫情恢复情况不及预期,资本开支高于预期等。

2019年业绩如何看? 2019年业绩符合我们此前预期,分红超我们预期。公司2019年实现营收74.75亿元,同比增长9.02%,实现归母净利润30.44亿元,同比增长3.39%,扣非归母净利润25.45亿元,同比增长31.76%。 收入增长点:收入同比大增9%主要来自济青高速,济青高速2019年7月开始部分通车,带来下半年收入大幅回升,最终济青单路全年收入19.89亿元,同比增长62%,带动公司营收增加6.16亿元。 如何看2020年免费通行影响业绩? 免费通行影响当期业绩,但长期投资价值不受影响。一季度受高速公路免费通行影响,一季度营收7.41亿元,同比减少54%,归母净利润亏损3.19亿元,同比减少9.28亿元。一季度影响主要来自免费通行,但根据交通部规划,后续会有延长收费年限补偿,从现金流折现角度看,将增厚投资价值,因此短期业绩不影响整体投资判断。 进攻性:重申继续关注改扩建带来的利润中枢上移,构成长期投资价值。 改扩建是在原有路产基础上扩建增加车道,市场认为改扩建短期同于新修路产,收入按行业增长,成本端将使公司业绩承压,但我们测算,改扩建结束当年车流量有望较改扩建前增长20%-30%,同时根据山东省收费标准,改扩建后收费基准将由0.4元/公里上提到0.5元/公里,量价双升有望带来收入40%-50%增长,预计利润及现金流双高增。我们以济青高速为例测算,2020-2023年合计预期差折算约103.37亿元。预期差修复将带来公司路产估值回归行业水平。 防守性:分红比率大幅上调,股息率高达8.8%,带来短期防守催化。 一方面公司PB仅0.73倍,估值在2.7%左右历史分位,估值处于底部向下空间有限;另一方面公司提升分红比率至60%,股息率高达8.8%,假设公司维持分红比例不变,则根据我们计算,考虑疫情影响后预期未来三年仅股息收益仍可达25%左右,高分红带来防守催化。 攻守兼备,再次强调买入评级。 预计2020年受免费通行影响归母净利润17.67亿元,此后2021/2022年归母净利润30.44亿元、38.68亿元,对于现股价PE分别6.8倍、5.4倍,行业平均PE10-11倍,公司估值相对行业偏低,低估值的原因主要来自市场对改扩建利润影响的预期差,随着改扩建利润中枢上移预期差逐步消除,估值有回归空间,此外当前有绝对收益防守属性,攻守兼备,再次强调“买入”评级。 风险提示:车流量不及预期;免费通行补偿措施不及预期。

投资运营板块收入同比增长14.25%,保障利润及现金流稳增长 从板块收入看,2019年投资运营板块收入54.58亿元,同比稳增14.25%,占公司全年营收的66.68%,支撑了公司经营性现金流的稳增长。其中路产经营业务方面,根据我们测算,日均交通量22.18万辆,同口径下同比增长6.25%,带来通行费收入44.93亿元,较原口径同比增长12.76%,剔除路产收购因素看,同口径下同比仍稳增4.31%。 智慧交通板块及交通科技板块收入高增智慧交通板块,公司在2019年1月增资并表招商华软,同时依托招商新智等子公司,开发行云数聚等产业化增值服务平台,同时抓住ETC系统推广的机会,全年实现营收8.97亿元,同比大增136.99%。交通科技方面,依托交科院继续申报并推进产业工程项目,全年实现确认营收16.75亿元,同比增长18.20% 收购广西中铁高速,权益里程规模达3074公里2019年,公司按照自身发展战略,继续推进路产收购项目落地,不断扩大高速投资运营版图。2019年12月,公司联合工银投资以60.01亿元的交易对价收购广西中铁高速51%股权,权益交割后,公司权益里程增加911公里至3074公里,管理里程达1824公里,实现路产运营板块的规模新突破。? 联合多家路企收购土耳其高速,开启海外路产投资之路2019年12月,公司董事会审议通过海外投资议案,拟联合招商局联合发展以及其他4家高速企业,以成立联合体的方式,收购土耳其北马尔马拉高速51%经营权。按照股权分配,待完成收购后公司将持有北马尔马拉高速15.81%权益,正式开启海外路产的投资之路。? 盈利预测及估值 2020年受新冠肺炎疫情影响,2月17日开始全国高速路网实行免费通行,直至疫情防控结束。考虑到免费通行影响,我们假设免费通行影响全年收入25%-30%,且假设2021年恢复正常,同时不考虑未来新购路产的影响,预计2020-2022年归母净利润分别27.51亿元、52.03亿元、55.89亿元,对应PE分别15.7倍、8.3倍、7.7倍。此外我们考虑到对于本次免费通行,未来有延长路产收费期弥补业绩损失的预期,从DCF角度看整体投资价值或有增厚。前期估值下杀20%左右,在整体投资价值或有增厚的假设下,有估值修复预期,给予“增持”评级。 风险提示:高速公路补偿措施不及预期;车流量增长不及预期。

高速龙头之一,实施股权激励公司治理不断改善 山东高速以山东省为基积极布局省内外优质高速路产,下拥自有路产1243.47 公里,是高速龙头之一。公司3 月份向高层、中层及核心骨干实施股票期权激励,治理不断改善,有助于公司进一步减费增效并提升投资可控性。 济青及京台改扩建后收入将超市场预期,带来路产估值回归 改扩建是在原有路产基础上扩建增加车道,市场认为改扩建短期同于新修路产,收入按行业增长,成本端将使公司业绩承压,但我们测算,改扩建结束当年车流量有望较改扩建前增长20%-30%,同时根据山东省收费标准,改扩建后收费基准将由0.4 元/公里上提到0.5 元/公里,量价双升有望带来收入40%-50%增长,预计利润及现金流双高增。我们以济青高速为例测算,2019-2023 年合计预期差折算约111.37 亿元。预期差修复将带来公司路产估值回归行业水平。 高速对应保障性措施及恢复收费后济青收入增长将形成双催化 根据收费高速管理条例,对应一季度高速公路免费通行有望实施延长经营补偿,从现金流折现角度看将增厚投资价值。此外,恢复收费后济青高速单路收入及利润释放,短期收入利润将进一步催化公司估值回升。 价值低估,给予“买入”评级 根据公司改扩建收入及成本测算,我们预计公司2019-2021 年归母净利润分别28.55 亿元、17.67 亿元、30.44 亿元,待改扩建结束后,预计2022 年、2023 年归母净利润分别38.67 亿元、44.08 亿元。从相对估值及绝对估值角度看,公司价值被低估,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:高速恢复收费晚于预期;改扩建工期推迟