事件:公司于2019年3月28 日向中百集团股份有限公司发出书面通知,告知公司拟通过要约收购的方式将其直接和间接合计持有的中百控股集团股份有限公司的股份比例从目前29.86%提高至最多不超过40%,要约收购价格8.10 元/股。 点评:中百集团是湖北省商业超市龙头。公司以武汉为中心,深耕湖北市场,拥有“超市+便利店+百货+电器”多业态。截止2018 年底,公司拥有门店共计1255 家,其中中百仓储/超市/便利店/百货/电器分别为179/748/302/9/17 家。公司2018 年实现营业收入152.08 亿元,同比增长0.02%;归母净利润4.31 亿元,同比增长537.06%;扣除非经常性损益的归母净利润0.29 亿元,同比增长162.16%。 永辉超市多次增持中百集团。中百集团实际控制人为武汉国资委,通过武汉商联和武汉华汉投资合计间接持有中百集团34.00%的股权。永辉超市通过连续增持的方式直接和间接持有中百集团合计29.86%股权,为公司第二大股东。在永辉超市的强劲增持下,武汉国资委维持控制权态度明确,双方于2014 年10 月达成战略合作,共同做强中百集团核心业务。随着武汉国资委改革提速,永辉超市再次尝试谋取中百集团控制权。 湖北地处九省通衢,地理位置优越,是连接川渝、中原、江浙沪的核心区域。永辉近年加速全国扩张,此次要约收购中百集团,意欲深度打通湖北市场,整合供应链、渠道资源,形成全国规模优势。 投资建议:云创、云商出表,减轻上市公司业绩压力。业务架构重大调整,云超内生增长稳定,继续全国扩张。预计2018-2020 年营收为712.64/867.35/1049.53 亿元,同比增长21.63%/21.71%/21.00%。归母净利润为16.45/24.49/33.81 亿元,EPS 为0.17/0.26/0.35 元/股,对应当前股价的PE 为49/32/24 倍。给予2019 年40 倍PE 估值,维持“买入”评级。 风险提示:武汉国资委进一步增持中百集团股份;整合低于预期。

事件:公司发布2018年年报,报告期内实现营业收入72.20亿元,同比增长4.05%;归母净利润3.23亿元,同比增长95.66%;扣除非经常性损益的归母净利润3.08亿元,同比增长106.74%。 点评: 公司为中国A股首家便利连锁超市上市企业。报告期内,公司净增加87家门店。截止报告期末,公司共有门店2817家。多年来公司始终保持稳健发展势头,已发展成为“云平台大数据+商品+社区服务+金融”的互联网+现代科技连锁公司。2018年公司营收同比增长4.05%,增速较上年下降5.72pct,营收增速的持续走低源于并购整合期间门店扩张步伐的放缓,净利润的大幅增长主要得益于毛利率的进一步提升叠加投资收益的大幅增长。 永辉入股+供应商管理+商品直采,驱动毛利率持续提升,2018年公司毛利率提升到29.36%,较上年提升1.64pct:(1)引入战略投资者永辉超市,改造升级140多家生鲜门店,同时积极引入永辉生鲜经营经验,共享永辉生鲜供应链,降低采购成本。(2)不断优化与供应商合作,进一步提升商品资源优势和议价能力。(3)继续优化商品组合,提高商品直采比例,2018年商品直采比例提高到60%。 新网银行快速发展,净利润由负转正。公司持有新网银行15%的股份。新网银行作为全国第三家互联网银行,自成立以来业务规模快速增长,2018年实现营业收入13.35亿元,净利润3.68亿元(2017年为-1.69亿元)。公司实现投资收益0.55亿元。 并购整合,效率提升。公司2015年相继收购红艳超市125家门店、互惠超市388家门店、乐山四海32家门店,经过三年调整整合,收购门店整合已见成效,管理效率逐渐提升。 投资建议:预计2019-2021年公司实现归母净利润3.82亿元、4.41亿元、5.08亿元,EPS为0.28元、0.32元、0.37元,对应当前股价的PE分别为19倍、16倍、14倍,给予“买入”评级。 风险提示:经济增速下行,消费疲软;市场竞争加剧;同店增速放缓。

事件:峨眉山发布2018年年报,2018年公司实现营业收入10.72亿元,同比下降0.62%;实现归母净利润2.09亿元,同比增长6.42%;扣非后归母净利润2.09亿元,同比增长5.22%。Q4单季实现营收2.25亿元(+2.24%),归母净利0.40亿元(-10.43%),扣非净利0.40亿元(-8.17%)。2018年公司实行每10股派息1元方案。 点评: 收入端主要业务增长稳健:游山门票/客运索道/宾馆酒店服务业/旅行社收入/其他业务分别实现营收4.74亿/3.14亿/1.83亿/0.04亿/0.98亿,分别同比3.49%/8.17%/-8.46%/-42.36%/-21.48%。全年实现购票人数329.5万人次,同比增长3.25%,门票降价提振景区客流量。游山门票及宾馆酒店服务毛利下降明显:游山门票/客运索道/宾馆酒店服务业/旅行社收入/其他业务毛利率分别为31.53%/74.45%/17.69%/1.72%/43.26%,同比-2.10pct/+0.44pct/-4.10pct/+0.53pct/3.82pct,游山门票毛利下降主要为旺季票价下降13.5%所致。费用端改善显著:期间销售费用率3.10%/-0.95pct,管理费用率13.91%/-0.12pct,主要因公司管理层积极推动内部改革,严格控费,优化采购渠道,并转变营销思路,加强网络渠道的利用,营销活动效率大幅提升。财务费用率0.00%/-0.35pct,财务费用大幅下降主要为短期借款减少,利息支出下降所致。盈利能力方面:公司综合毛利率42.58%/-0.04pct,净利率19.47%/+1.27pct。 智能化建设,提高景区管理效率。公司加速推进全区域智能化建设,打造造集大数据运用、特色化展示于一体的智慧平台,开启峨眉山智慧旅游新时代。索道升级完毕,运量大幅提升。2018年4月万年索道完成换装改造,每小时单程运量由1660人提高到2400人。“1+N”品牌效应不断扩大。公司发展“峨眉山”主线品牌的同时拓展峨眉雪芽品牌、百年红珠--红珠山宾馆等系列精品子品牌,扩大市场影响力。 投资建议:预计公司2019-2021年营业总收入分别为10.93亿、11.43亿和11.99亿元,同比增长1.89%、4.60%和4.87%;归母净利润为2.33亿、2.51亿和2.66亿元,同比增长11.55%、7.71%和5.83%;预计2019-2021年每股收益分别为0.44元、0.48元和0.50元,按照最新收盘价对应PE分别为17倍、16倍和15倍。给予“增持”评级。 风险提示:自然灾害风险、项目进展不及预期。

聚焦商超主业,业务架构重大调整。永辉超市作为国内商超龙头, 成立以来,门店规模持续扩张,营业收入高速增长,毛利率稳步提升。2018 年底公司重整业务架构,通过出售股权、引入战略投资等方式将有业绩压力的云创、云商等创新业务陆续出表,合并云超业务一二集群,打造社区生鲜mini 店,整合公司中后台成立大供应链事业部、大科技事业部,提升运营效率,赋予了业绩增长的新动能。 生鲜超市空间广阔,新零售业态层出不穷。经济增速下行压力加大, 消费增速放缓,与超市相关的必选消费凸显较强抗周期属性。国内商超行业竞争逐渐加剧,龙头成长空间广阔。生鲜市场规模巨大, 生鲜超市将成为生鲜销售主要渠道。在零售行业双线融合以及消费不断升级的趋势下,各种新零售业态层出不穷。 王牌供应链、全渠道扩张的经营业态、持续组织变革共筑核心竞争力。 (1)“源头直采”+供应商股权绑定+自建冷链物流,打造多层次、差异化供应链体系,大力发展自有品牌,公司毛利率水平稳步提升。 (2)云超内生增长确定,门店稳步扩张;外延并购,区域整合,加快扩张步伐;“到店+到家”构建全渠道的消费场景。 (3)简政放权,减少决策层级,激发组织活力。合伙人制度稳步推进,不断释放改革红利。持续的组织变革,推动管理效率不断提升。 投资建议:云创、云商出表,减轻上市公司业绩压力。业务架构重大调整, 基本面发生较大改善。预计2018-2020 年营收为712.64/867.35/1049.53 亿元,同比增长21.63%/21.71%/21.00%。归母净利润为16.45/24.49/33.81 亿元,EPS 为0.17/0.26/0.35 元/股,对应当前股价的PE为49/32/24 倍,考虑规模扩张所带来营收增长的确定性,管理效率提升带来净利率提高的可期待性,作为超市行业稀缺龙头,给予2019 年40 倍PE 估值,给予 “买入”评级。 风险提示: CPI 下行导致同店增速下降;展店不及预期,同业整合不及预期;费用管控不及预期;云创亏损扩大影响上市公司利润。

事件:天目湖发布2018年年报,2018年公司实现营业收入4.89亿元,同比增长6.24%;实现归母净利润1.03亿元,同比增长22.18%;扣非后归母净利润0.74万元,同比增长12.29%。Q4单季实现营收1.22亿元(+11.21%),归母净利0.09亿元(+38.79%),扣非净利0.03亿元(-48.16%)。公司非经常性损益主要来自政府补贴747.82万元和投资及资产管理收益624.83万元。2018年公司实行每10股派息7.5元,每10股转增4.5股方案。 点评:收入端稳步增长:景区//温泉/水世界/酒店/旅行社业务分别实现营收3.61亿/0.55亿/0.17亿/0.95亿/0.12亿,分别同增5.92%/2.99%/4.52%/5.44%/22.61%。其中景区业务中山水园/南山竹海分别实现营收1.6亿/1.29亿,同增4.02%/9.91%,毛利率63.7%/67.09%,同减1.5pct/1.8pct。人工成本上涨致毛利率微降:景区//温泉/水世界/酒店/旅行社业务毛利率分别为61.88%/57.71%/17.55%/63.81%/4.75%,分别同比-1.64pct/-1.98pct/-2.35pct/-0.91pct/+0.02pct,主要为职工薪酬标准提升和绩效奖金增加所致。期间费用稳中有降:销售费用率14.65%/+0.46pct,管理费用率15.00%/-0.92pct,财务费用率1.25%/-2.57pct,财务费用大幅下降主要由于报告期内公司归还部分银行借款,利息支出减少。盈利能力方面:公司综合毛利率62.10%/-1.56pct,净利率24.12%/+2.93pct;。 固本强身,发展稳健:对于内部建设,公司深化划小核算与绩效改进工作,激发公司经营管理的潜力和创新性。同时注重品牌宣传,积极进行营销渠道和市场的双开拓。对于产品与服务,公司紧密跟踪检查并及时进行反馈和纠偏,促进各业务品质提升。重点项目升级改造持续推进:御水温泉二期项目预计于2019年底完工并投入使用,另外公司拟发行可转债3亿元投资山水园电车项目和索道升级项目,有助于改善景区内部环境,提升景区接待能力和产品体系丰富程度,带动业绩稳步增长。 投资建议:预计公司2019-2021年营业总收入分别为5.36亿、5.85亿和6.38亿元,同比增长9.44%、9.16%和9.20%;归母净利润为1.16亿、1.32亿和1.49亿元,同比增长12.78%、13.14%和13.16%;预计2019-2021年每股收益分别为1.45元、1.65元和1.86元,按照最新收盘价对应PE分别为24倍、22倍和19倍。给予“增持”评级。 风险提示:自然灾害风险、项目进展不及预期。

事件:锦江股份发布2018 年中报,18H1 公司实现营收69.39 亿元/+10.34%, 归母净利润5.03 亿元/+22.05%,扣非后归母净利润3.16 亿元/+58.22%。 点评: 酒店增长强劲,扣非业绩亮眼。收入端:18H1 公司营收69.39 亿元/+10.34%,其中酒店68.3 亿/+11%(境内48.47 亿/+11%,境外19.78 亿/+10%),食品餐饮1.14 亿元/-8.93%。利润端:18H1 归母净利润5.03 亿元/+22.05%,其中酒店分部3.92 亿/+15.1%(境内2.76 亿/+44.4%, 境外1.16 亿/-22.3%),食品餐饮分部1.34 亿/+27.1%。重要子公司贡献:维也纳实现营收12.7 亿/+24%、归母净利润1.20 亿/+26%;铂涛营收20.1 亿/+9%、归母净利润1.33 亿/+33%(本期新增铂涛12%股权、估算对应1,718 万权益贡献,剔除新增并表影响铂涛净利润同增16%); 卢浮实现营收19.8 亿/+10%、归母净利润1.16 亿/-26%,本期非经常性损益下降带来卢浮业绩下滑(17 年1.1 亿/18 年0.58 亿),估算卢浮扣非后业绩同增24%;锦江系实现营收13.4 亿/+3%、归母净利润1.13 亿/+27%。 完成全年开店计划61%,门店持续升级,轻资产迅速扩张。18H1 公司合计净开门店341 家(开548/关207),其中直营经济/直营中端/加盟经济/加盟中端门店分别净开-32/2/52/319 家。新增门店主要来自中端加盟店、关店主要来自直营经济店、门店结构持续优化升级。截至2018 年6 月,公司门店数合计7035 家,其中中端门店1985 家(占比28%),加盟门店合计6010 家(占比85%)。2018 年公司计划新增酒店900 家/新增签约酒店1,500 家,18H1 已分别完成61%/53%。 18H1 境内RevPAR 同增7%,境外RevPAR 同减0.5%。18H1 境内门店RevPAR 同增7.0%(经济型/中高端分别+0.3%/+2.0%),其中平均房价同增10.1%(经济型/中高端分别+3.9%/+5.7%),入住率同比下滑2.3 pct(经济型/中高端分别-2.7 pct/-2.9 pct);提价驱动RevPAR 增长,中高端相对强劲。18H1 境外门店RevPAR 同减0.5%(经济型/中高端分别+3.4%/-7.6%),其中平均房价同减3.2%(经济型/中高端分别+0.1%/-7.3%),入住率同比提升1.7 pct (经济型/中高端分别+2.1 pct/-0.2 pct);经济型表现亮眼,入住率与房价共振。 投资建议:公司中报符合预期,酒店扣非业绩增长强劲,食品餐饮业务收益丰厚。下半年在17年高基数上,RevPAR增速或有放缓,但伴随开店提速(量)、结构优化(价)、轻资产扩张(利润率提升),全年业绩增长有支撑。预计公司18-20年营收分别为139.80亿/148.89亿/158.15亿,归母净利润分别为11.03亿/13.04亿/15.07亿,对应PE分别为21倍/18倍/16倍。维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济风险,整合不及预期风险。

轻资产扩张期,利润增速大于营收增速。收入端:18H1公司实现营收40.02亿/+0.35%,其中酒店37.58亿/+0.24%(如家33.31亿/同比基本持平,首旅原酒店4.27亿/+2.40%),景区2.44亿/+2.17%。利润总额:18H1公司实现利润总额5.26亿/+27.73%,其中酒店4.15亿/+36.1%(如家4.72亿/+25.03%),景区1.11亿/+3.93%。净利润:18H1公司实现归母净利润3.4亿/+41.23%,其中如家贡献3.29亿/+34.19%,景区贡献6299万/+5.7%。(1)由于直营净关店而加盟开店加速,公司营收增速放缓,但利润高速增长。(2)18H1公司财务费用合计3,805万,比去年同期减少2,173万。 18H1新开门店219家,完成全年开店计划的48.7%。Q2新开135家,其中直营/加盟分别新开14/121家,经济型/中端/其他分别新开52/53/30家;Q2关店80家,其中直营/加盟分别关店20/60家,经济型/中高端/其他分别关店54/7/19家;Q2净开店55家,其中直营/加盟分别净开-6/61家,经济型/中高端/其他分别净开-2/46/11家。公司开店以盈利能力较高的加盟中端店为主导(Q2净开36家),关店以直营经济店为主导(Q2净关18家),门店结构持续优化。截止18Q2,公司酒店数量合计3788家(其中如家3631家),已签约未开业和正在签约店为612家;如家门店中中高端占比13.2%/+5.5pct,直营占比25.6%/-2.9pct。品牌方面,18H1公司完成柏丽艾尚、如家精选(升级版)、YUNIK、如家商旅(金标)、如家酒店NEO、如家小镇乡野趣乐部六个新产品的研发、落地和推广,以及和颐至尚的产品升级方案。 房价提升驱动同店RevPAR增长,中高端增长相对强劲。考虑新开门店爬坡期影响,全部门店经营数据失真,同店数据可比性更强。18Q2如家同店RevPAR同增4.3%(经济型/中端分别同增4.1%/5.0%),其中房价提升7.0%(经济型/中端分别提升7.1%/4.3%)、入住率下滑2.2pct(经济型/中端分别-2.4pct/+0.6pct)。入住率下滑一方面由于提价策略,另一方面受直营店升级改造影响;从入住率绝对值看,如家Q2同店入住率85%(经济型/中高端分别85.1%/83.6%),依然处于健康区间。此外,18H1公司会员人数达到1.43亿,自有渠道间夜数占比达81%。 首旅存量酒店数据靓丽,入住率与房价共振。18Q2全部门店RevPAR同增4.0%(经济型/中高端分别同增7.0%/3.9%),其中平均房价同增3.4%(经济型/中高端分别同增4.7%/3.6%),入住率提升0.5pct(经济型/中高端分别提升1.5pct/0.2pct)。 投资建议:公司上半年增长强劲,提价驱动RevPAR增长;18H1如家完成100家直营门店改造,计划下半年开启新一轮100家直营店改造,预计3年内将完成全部700家直营门店升级,静待升级改造后门店逐渐发力。预计公司18-20年公司营收分别为88.29亿/95.80亿/103.85亿,归母净利润分别为8.55亿/10.60亿/13.05亿,同增35%/24%/23%,对应PE分别为22倍/18倍/14倍。维持“买入”评级。

事件:科锐国际发布2018 年中报,18H1 公司实现营收7.26 亿/+36.9%,归母净利润4,782.7 万/+48.8%,扣非后归母净利润4,366.3 万/+43.6%(此前业绩预告扣非增速27%-42%)。其中Q2 单季实现营业收入4.1 亿元/+36.9%,归母净利润3,267.6 万元/+59.5%。 点评: 三大板块持续高增长,灵活用工增速亮眼。收入端:18H1 公司灵活用工/中高端人才访寻/招聘流程外包业务分别实现营收4.28 亿/1.92 亿/0.74 亿元,同增43%/27%/30%,营收占比59%/27%/10%。毛利端: 18H1 灵活用工/中高端人才访寻/招聘流程外包分别实现毛利4,049 万/7,329 万/3,511 万元,同增60%/25%/34%,毛利占比26%/47%/22%; 毛利率分别为9.5%/38.1%/47.6%,同比+1.0pct/-0.7pct/+1.6pct;公司综合毛利率21.59%/-0.4 pct,主要由于毛利率较低的灵活用工业务占比提升。费用端:销售费用率4.78%/+0.49 pct,管理费用率8.08%/-0.13 pct,财务费用率-0.35%/-0.24 pct。18H1 公司净利润率为7.79%/+0.96 pct。 线下服务体系日趋完善。以“行业+职能+区域”矩阵式划分服务单位: 面向超过18 个细分行业的研发、制造、供应链、市场、财务、法律、人事等多种职能,提供覆盖全国、涉及亚洲的人力资源综合服务。客户优质且粘性极强:18H1 公司服务的客户数量上升至3000 家(60% 外企/30%民企/10%国企),其中不乏佳能、苹果等世界500 强以及平安、华为等中国细分行业龙头,客户复购率高达75%。业务量稳健增长:18H1 公司中高端人才访寻、招聘流程外包及灵活用工业务成功为客户推荐的中高级管理人员及专业技术岗位人员超过11,000 名,截至18Q2 管理超过8,000 名灵活用工业务派出人员。 线上平台产品不断丰富。公司继续开发升级线上产品“才客网”、“派”平台、“51Ruipin”SaaS系统及“薪薪乐”HR管理软件,此外上半年上线微信端“医脉同道”、“即派”小程序及“翰林派”APP,利用技术为线下三大业务赋能,通过技术与平台的聚合效应,聚合更多B端岗位和C端人才并强化精准撮合匹配。 国际化战略有序推进。完善“一带一路”布局:截至18H1,公司在大陆、香港、新加坡、印度、马来西亚、美国、英国等地已设立93家分支机构,在苏州、西安及印度班加罗尔建立候选人访寻中心;跨区域的服务网络能够使公司快速响应客户需求,伴随跨国公司在中国市场的深入发展和中国企业跨区域及国际化扩张,实现交叉销售。完成Investigo控股股权收购:Investigo项目为公司上市以来第一单较大体量&海外并购,业务层面实现互补,地理层面实现互通,公司有望借助先发上市的资本红利迅速打开成长空间。继打开美国市场后又进一步进军欧洲市场。 投资建议:预计公司2018-2020年营业收入为16.39亿/22.97亿/32.76亿元,归母净利润为1.05亿/1.48亿/1.94亿,同增42%/41%/31%;对应P/E分别为41倍/29倍/22倍,维持“买入”评级。

事件:宋城演艺发布2018年半年报:18H1公司实现营收15.11亿元/+8.51%,实现归母净利润6.65亿元/+27.04%%,扣非后归母净利润6.36亿元/+21.75%;Q2单季营收7.99亿/+10.84%,归母净利润3.43亿/+23.14%。 点评:杭州/丽江稳步增长,三亚景区表现亮眼。收入端:18H1线下演艺实现营收7.93亿/-4.3%(九寨景区受地震影响暂时关闭),其中杭州宋城实现营收3.84亿/+5.09%、三亚宋城实现营收2.34亿/+24.31%;线上演艺六间房实现营收6.20亿/+5.37%。费用端:销售费用率9.33%/-1.34pct,管理费用率8.08%/+1.43pct,财务费用率-0.60%%/-1.11pct。盈利能力方面:公司综合毛利率67.90%/+4.26pct(藏迷及九寨千古情公司地震停业期间营业成本调整至管理费用科目),其中杭州宋城景区毛利率73.19%/-1.72pct、三亚宋城景区毛利率84.58%/+3.88pct、六间房毛利率56.59%/+4.28pct;18H1公司净利润率43.65%/+5.79pct。利润拆分:三亚宋城景区贡献净利润1.45亿/+34.1%,六间房贡献净利润1.89亿/+38.6%。 存量景区:创新驱动增长。艺术创新,《宋城千古情》《丽江千古情》全面升级,通过全息、结构投影等手段提升观感体验,以科技融合文化打造演艺精品。活动创新,根据杭州宋城景区“我回大宋”全民穿越活动为成功模板,18H1公司全面推出“我回”系列(三亚“我回丝路”、丽江“我回纳西”等),增强游客体验与口碑。杭州宋城景区在2017年后G20效应的高基数业绩上继续稳步增长;三亚景区以海南省建省30周年和59国免签政策为契机,接待量和业绩增长靓丽(4月单月接待人次同增60%+,创开业以来淡季单月接待新纪录);丽江景区继续克服云南旅游整治不断深化的影响,业绩持续增长。 新项目有序推进中。桂林项目已于7月27日开业;西安项目“中华千古情”建设和编创工作正紧锣密鼓推进中,预计将于2019年上半年亮相;张家界千古情项目工程建设正稳步推进,预期于2019年中推出;上海“世博大舞台”项目已于2018年初取得总体设计文件批复,目前保护性拆除工作已进入尾声,同时公司结合外部专业机构完成了规划设计方案,预期于10月全面推进工程建设;澳洲项目已完成项目设计,报批工作正有序推进。以上项目预计将在未来三年内陆续开业,公司有望迎来新一轮高速增长。 轻资产项目持续刷新纪录。公司首个轻资产项目宁乡炭河古城景区开园一周年,接待游客超400万人次,营业收入破1.6亿元,核心演出《炭河千古情》演出1000余场,刷新了湖南省大型旅游演出年场次最高、观众数量最多两项纪录。宁乡炭河轻资产模式的成功预示国内三四线城市演艺市场的巨大空间,目前西樵山、明月山、新郑市轻资产项目正有序推进,后续将为公司创造新的利润点。 互联网演艺稳健增长。六间房各项业务指标平稳:拥有签约主播29万名/+7.4%,月均页面浏览量达6.91亿/-1.6%,注册用户数超6,200万/+17%,总体月度活跃用户5,638万/+2.9%(其中网页端月活4,615万/+4.2%、移动端月活1,023万/-2.9%),日演艺总时长超过6万小时,月人均ARPU值881元/+29.2%。18H1六间房实现营收6.20亿/+5.37%,实现净利润1.89亿/+38.6%。六间房与密境和风(花椒直播运营主体)重组事项正积极推进。 投资建议:预计公司2018-2020年营收为34.8/30.3/41.0亿,同增15.1%/-12.9%/35.4%;归母净利润分别为13.8/14.4/18.8亿元,同增29.5%/3.8%/31.3%;每股收益为0.95元/0.99元/1.30元,按照最新收盘价对应P/E分别为25倍/24倍/18倍。2018-2019年由于六间房出表影响,公司业绩波动较大,但单看旅游演艺主业未来三年将保持30%以上增长,维持“买入”评级。 风险提示:自然灾害风险、项目拓展不及预期风险、直播行业监管风险、限售股解禁风险。

聚焦主业,加速成长。宋城演艺是国内演艺龙头,以“主题公园+ 旅游演艺”模式撬动演艺市场,旗下千古情系列剧目在国内旅游演艺票房市占率稳居第一。公司未来成长看点:(1)存量项目稳健增长,高利润率高ROE;(2)2018 年-2020 年第二轮储备项目密集落地,成长提速;(3)轻资产模式首战告捷,打开三四线城市演艺市场空间。公司可复制的成长能力已被验证,未来三年伴随轻重资产项目落地,业绩将迎来新一轮的高速增长。此外,严控新项目选址、注重人才储备、2 号剧院预留保障其成长持续性。 中美对比,演艺市场空间几何?我国旅游演艺市场规模43.03 亿元, 其中主题公园类演出以15%场次贡献46%票房,效益最优;演艺市场二八分化明显,宋城的千古情系列票房占比32%,龙头地位显著。美国百老汇历经百年,形成完善的工业化体系:从外百老汇到内百老汇、遵循市场规律的上档&撤档制度、“内容为王”的利润分配机制使得百老汇能够持续推出经久不衰、高投资回报的作品。相比之下,国内演艺市场从规模到体系还有极大提升空间,宋城作为行业龙头将积极参与,享受行业发展红利。 投资建议:预计公司2018-2020 年营收为34.8/30.3/41.0 亿元,同增15.1%/-12.9%/35.4%;归母净利润分别为13.8/14.4/18.8 亿元,同增29.5%/3.8%/31.3%;每股收益为0.95 元/0.99 元/1.30 元,按照最新收盘价对应P/E 分别为27 倍/26 倍/20 倍。2018-2019 年由于六间房出表影响,公司业绩波动较大,但单看旅游演艺主业未来三年将保持30%以上增长,给予“买入”评级。 风险提示:自然灾害风险、项目拓展不及预期风险、直播行业监管风险、限售股解禁风险。

报告摘要: 激荡二十年,变中求进。回顾腾邦国际发展历程,我们看到一家民营企业在行业变革中主动求变、积极进取的基因。公司以机票代理业务起家,从华南区域票代拓展至全国性综合商旅服务龙头,衍生出差旅管理和供应链金融业务,并居安思危布局旅游产业,打造多元利润增长点。2014 年面对行业变革,公司积极调整业务结构、提升国际机票占比,同时依托机票分销优势果断进军出境游行业;经过三年积累,2017 年公司出境游业务全面爆发,当年实现26 亿旅游收入,成为业内不可小觑的黑马! 一鸣惊人,出境游业务迅速崛起。公司以航线运营为突破口,全产业链布局旅游行业:上游紧握大交通资源,以机票为矛、在目的地多点深耕;中游投资欣欣旅游&八爪鱼,平台端2B 优势明显;下游线下“百城万店”有序推进,线上玩途自由行&欣欣旅游网积极培育。公司乘胜追击,员工持股&股权激励形成利益绑定,激发团队活力; 实际控制人&高管多次增持,彰显发展信心;成立多个产业基金,借助资本力量整合行业资源。同时,传统票代业务企稳,金融业务依托机票&旅游场景迎来新的发展空间。我们看好公司出境游业务择“机”突破+全产业链布局的模式,以及深耕目的地&稳扎稳打的拓展节奏,短期俄罗斯世界杯带来股价催化,强烈推荐! 投资建议:预计公司2018-2020 年营收分别为68.55 亿/113.34 亿/165.27 亿元,同比增长94.2%/65.3%/45.8%;归母净利润3.45 亿/4.41 亿/5.45 亿元,同比增长21.8%/27.7%/23.6%;每股收益0.56 元/0.72 元/0.88 元,按照最新收盘价对应P/E 分别为30 倍/24 倍/19 倍。给予“买入”评级。 风险提示: 政策风险、出境游系统性风险、整合不及预期风险。

事件:科锐国际发布2017 年年报,2017 年公司实现营业收入11.35 亿元/+31%,归母净利润7433.9 万元/+21%,扣非后归母净利润6985.2 万元/+36%。其中第四季度公司实现营业收入3.1 亿元/+33%,归母净利润1750.6 万元/+22%。公司拟向全体股东每10 股派发现金股利0.83 元(含税)。根据业绩预告,公司预计18Q1 实现归母净利润1490 万-1689 万元,同增27.9%-44.98%,扣非后归母净利润同增10.5%-28.2%。 点评: 三大板块持续高增长,规模优势初显,费用率小幅下降。收入端:2017 年公司灵活用工/中高端人才访寻/招聘流程外包业务分别实现营收6.56 亿/3.17 亿/1.22 亿元,同增42%/22%/9%,营收占比58%/28%/11%。毛利端:灵活用工/中高端人才访寻/招聘流程外包业务分别实现毛利6308 万/1.25 亿/5687 万, 分别同增38%/24%/9% , 毛利占比22%/49%/25%。公司综合毛利率22.46%,同比下降1.16 pct,主要为毛利率较低的灵活用工业务大增带来结构性影响。费用端:销售费用率4.31%(-0.18 pct),管理费用率8.33%(-0.75 pct),财务费用率-0.34% (-0.14 pct)。17 年公司净利润率为7.53%(+0.21 pct)。 “一体两翼”战略坚定:以大数据、人工智能等先进技术为一体,针对B 端(企业)与C 端(人才)实施广泛聚合,深度撮合,多维整合。17 年公司一体两翼战略下的广泛聚合、深度撮合不断推进,多维整合蓄势待发。 (1)广泛聚合:通过技术和平台,不断聚合更多的企业和人才;企业方面,公司已与超过3,000 家企业保持长期合作(外资60%/ 民营35%/国企5%),其中不乏佳能、霍尼韦尔、苹果、赛诺菲、强生等世界500 强,以及平安、华为、联想等中国细分行业领军企业;人才方面,公司已积累超过400 万条候选人信息。 (2)深度撮合:通过深入的服务与解决方案,进一步实现人才与企业岗位的撮合匹配;2017 年公司中高端人才访寻、招聘流程外包业务成功为客户推荐的中高级 管理人员及专业技术岗位人员超过9,000名,2017年末管理超过6,300名灵活用工业务派出人员(同增57.5%);此外创建全球智库专家服务品牌“翰林派”,为各行业客户提供智库专家服务,B端与C端的深度撮合进一步推进。 (3)多维整合:通过大数据的积累与分析,人工智能等创新技术的应用,促进企业和人才在职业、工作之外的更多场景深度整合,从而创造更多交易价值,最终实现人力资源全产业链及更多元化业务领域布局。 技术驱动加速成长。产品方面:2017年公司推出多个技术与服务相结合的O2O产品,包括猎头业务线上平台才客网(在线猎头B2C招聘服务商)、即派(全新互联网+灵活用工服务平台)、薪薪乐(高效至简SaaS薪酬云平台)、睿聘(智能SaaS人才管理平台),并决议战略性投资才到(HR SaaS服务商)。人才方面:17年末公司研发人员合计106人(17年新增65人)、研发人员占比6.61%(+3.31 pct),未来公司将以“产品经理+顾问+工程师” 的组织结构,不断更新和引用新技术来提升单顾问产出和服务转化率。 内生与外延并举,国际化空间广阔。外延方面:公司正积极筹划向Fulfil (2) Limited收购其所持有的Investigo Limited 52.5%股权事宜,交易对价预估为2,200万英镑(现金支付),Investigo Limited是英国领先的中高端人才访寻和灵活用工服务商(公司于2018年3月6日起开始停牌,预计2018年5月7日复牌)。Investigo项目为公司上市以来第一单较大体量&海外并购,业务层面实现互补,地理层面实现互通,公司有望借助先发上市的资本红利迅速打开成长空间。国际化方面:公司在中国大陆、香港、新加坡、印度、马来西亚和美国等地相继设立了83家分支机构,在中国苏州、西安及印度的班加罗尔建立了规模较大的候选人访寻中心,18Q1在美国休斯敦成立分支机构Aurex Group Americas、 Aurex Group LLC.服务北美市场。2017年公司国际业务实现营收4746万/+14%,未来公司将继续发力拓展海外市场, 跟华为、联想、中石油、腾讯等跨国公司一起走出去,共同成长。 投资建议:公司目前市场渗透率不足1%(从全球看,猎头招聘市场单一国家市占率可达3%,灵活用工单一国家市占率可达 6%-7%),借助资本、政策、行业红利未来内生外延并举,后续成长确定性强;同时公司以技术驱动并积极拓展海外市场,规模优势将不断显现。不考虑外延影响,预计公司 2018-2020 年营业收入为16.39亿/22.97亿/32.76亿元,归母净利润为9639万/1.29亿/1.74亿,同增30%/34%/35%;按照最新市值37.33亿对应P/E分别为39倍/29倍/21倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济波动风险、市场竞争风险、人力资源成本上升风险。

业务全面开花,全年业绩亮眼。17年公司实现营收84.17亿/+2g%,其中酒店业务79.72亿/+30%(如家70.52亿,首旅原酒店9.2亿),景区业务4.44亿/+19%:全年利润总额10.01亿/+90%,其中如家9.59亿,景区1.49亿/+53%。17年扣非后归母净利润5.95亿/+310%,其中如家贡献5.15亿。公司业绩大幅增长一方面因为如家合并范围变化,并表比例于2016年10月提升为100%(此前并表比例为66.14%),并表时间由2016年的4-12月增至2017年全年;另一方面公司酒店与景区业务齐飞,如家房价与入住率共振、RevPAR持续创新高,首旅原酒店业务经营亮眼,南山景区全面回暖助力公司成长;此外17年公司财务费用2.23亿,同比减少1.82亿。 Q4新开门店暴增,全年计划如期落地,新开门店以加盟&中端为主导,18年开店计划依然强势。17Q4公司合计开店196家,其中经济型/中高端/其他分别新开72/106/18家。2017年全年公司合计新开门店512家(加盟占比92%),其中经济型/中高端/其他分别新开200/205/107家,Q1到Q4单季分别新开36/152/128/196家。2017年公司关闭酒店202家,其中直营/特许分别关店65/137家;直营关店中有22家是升级改造为公司中端品牌,7家由直营店转为特许店。截止2017年末,公司酒店数量合计3712家(其中如家3554家),已签约未开业和正在签约店为488家。截至17Q4,如家门店中中高端占比11%,直营占比26%,门店结构持续优化。2018年公司计划新开店不少于450家,其中中高端占比50%以上;此外经济型门店持续升级改造,计划2018年至少完成100家如家、莫泰现有酒店的升级改造。 同店RevPAR继续加速增长,房价和入住率共振,复苏势头不减。由于Q4开店加速,全部门店经营数据失真,同店数据可比性更强。17Q4如家经济型同店RevPAR同增6.5%(平均房价/入住率分别同增4.3%/1.75pct),较17Q3的6.1%进一步提升;中高端同店RevPAR同增5.8%(平均房价/入住率分别同增3.7%/1.67pct),较17Q3的1.3%大幅提升;2017年全年,如家经济型同店RevPAR同增4.g%(平均房价/入住率分别同增3%/1.53pct),中高端同店RevPAR同增7.6%(平均房价/入住率分别同增6.4%/0.94pct)。 首旅原有酒店&景区业务表现亮眼。酒店方面:2017年原首旅全部门店RevPAR同增6.7%,其中平均房价同增2.2%,入住率同增2.67pct。景区方面:17年南山景区入园人数489.46万人次,同增32%;景区板块实现净利润1.09亿/+50%,对首旅的净利润贡献为8162万。 投资建议:行业层面,我国酒店集团处在商业模式从直营向加盟升级、门店品类从经济型向中端升级的风口;竞争格局明朗,锦江、首旅、华住稳坐前三,在中端市场已然形成护城河优势。如家直营占比高,行业上行周期业绩弹性最大;此外管理层通过换股+可转债形成利益捆绑,并实施市场化薪酬激励体系,促进公司龙头优势加速显现。预计公司18-20年营收分别为88.2亿/95.8亿/103.9亿,归母净利润分别为8.55亿110.60亿/13.05亿,对应PE分别为27倍/22倍/18倍。维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济风险,门店拓展不及预期风险。

旅游业务迅速成长,机票&金融业务稳健发展。营收:2017年公司商旅服务实现营收31.10亿元(yoy225.83%、占比88%),金融服务实现营收4.19亿元(yoy28.74%、占比12%)。毛利:商旅业务实现毛利5.02亿(yoy52.8%、占比69%),毛利率16.2%(-18.3pct);金融服务业务实现毛利1.98亿元(yoy12.3%、占比31%),毛利率53%(-7.8pct);公司综合毛利率20.5%(-20.6pct),毛利率下降主要由于快速扩张中的出境游业务毛利较低。费用:17年公司销售费用率1.44%(-0.79pct),管理费用率6.27%(-7.93pct),财务费用率2.98%(-2.62pct)。17年公司实现归母净利润2.84亿元(其中融易行贡献1.21亿),公司归母净利润率8.04%(-5.89pct)。 旅游×互联网×金融,大旅游生态圈助力腾飞。(1)旅游业务:公司从大交通资源切入出境游业务,上游积极提升在核心目的地的资源获取能力,下游通过自建与整合方式大力开设旅游门店。2017年公司已运营的定期航线近20条,航班一周一班或一周两班为主,覆盖泰国、越南、俄罗斯等热门目的地;已完成逾两千家门店的布局,主要分布在华东及华南。(2)机票业务:结构持续优化,在巩固散票的基础上大力发展国际机票、团队票,实现机票业务整体盈利能力的提升。(3)差旅管理:丰富了旅行产品供给,完成从机票、酒店、用车、会务组织、签证、机场服务、差旅报销与费用管理等一系列服务和产品的导入,截至17年服务客户逾万家。(4)互联网金融业务:腾邦金融业务服务于主业,公司旅游业务向产业链上下游的延伸为金融业务提供了更丰富和成熟的交易场景。 投资建议:预计公司2018-2020年营业总收入分别为46.95亿、58.21亿和72.21亿元,同比增长33.03%、23.97%和24.05%;归母净利润为3.36亿、4.02亿和4.70亿元,同比增长18.43%、19.56%和16.94%;预计2017-2019年每股收益分别为0.54元、0.65元和0.76元,按照当前14.80元股价对应PE分别为27倍、23倍和19倍。维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧风险、政策风险。

公司股权集中,并获经纬创投、摩根士丹利参股。2012-2016年公司营业收入复合增速17%,归母净利润复合增速19%。 【投资逻辑】公司未来成长空间在于渗透率提升、国际化和技术驱动。 (1)渗透率提升:猎头业务在单一国家可以做到3%渗透率、灵活用工可以达到6%;科锐目前在国内的渗透率不到1%,仍有很大提升空间。 (2)国际化:公司在全球已有76家分支机构、1300余名专业招聘顾问,2012-2016年公司国际业务营收复合增速超过30%、营收占比从7.6%提升至12.8%。此外公司紧随国家“一带一路”,在西安设立全球候选人交付中心;未来公司将继续发力拓展海外市场,跟华为、联想、腾讯等跨国公司一起成长。 (3)技术驱动未来成长:公司将以“产品经理+顾问+工程师”的组织结构,不断引用新技术来提升服务转化率,目前线上已推出才客网、即派、薪薪乐等多个服务平台。 通过线上线下不断延展聚合更多B 和C 端信息,利用技术实现人和岗的精准匹配,未来将通过人工智能等方式开发更多场景,实现信息的多维变现。 【盈利预测】预计公司2017-2019年营业收入为11.3/15.4/21.0亿元,同增30.5%/35.8%/36.8%;归母净利润为7499万/9445万/1.21亿元,同增21.8%/25.9%/28.3%;每股收益为0.42/0.52/0.67元,按最新收盘价对应P/E 分别为47倍/37倍/29倍。给予“买入”评级。 【风险提示】宏观经济波动风险、市场竞争风险、人力资源成本上升风险。