事件: 首旅酒店发布2019年中报,19H1公司实现营收39.90亿/-0.30%,归母净利润3.68亿/+8.14%,扣非后归母净利润3.36亿/+6.22%,非经常性损益主要来自政府补助和逗号开曼相关的投资收益。Q2单季公司实现营收20.47亿/-1.5%,归母净利润2.94亿/+11%,扣非后归母净利润2.79亿/+8.31%。 点评: 轻资产扩张期,利润增速大于营收增速。收入端:19H1公司实现营收39.90亿/-0.30%,其中酒店37.4亿/-0.48%(如家贡献33.12亿/-0.57%),景区2.50亿/+2.55%。利润总额:19H1公司实现利润总额5.57亿/+5.88%,其中酒店4.38亿/+5.67%(如家贡献4.98亿/+5.54%),景区1.19亿/+6.66%。归母净利润:19H1公司实现归母净利润3.68亿/+8.14%,其中如家贡献3.52亿/+6.89%,南山景区贡献权益利润6685万/+6.13%。(1)由于酒店业务直营净关店而加盟开店加速,酒店营收基本持平,但利润稳健增长。(2)财务费用继续下降,19H1公司财务费用6,875万/-21.14%,财务费用率1.7%/-0.33pct。 Q2新开门店159家,H1共新开门店234家,完成全年开店计划的29.3%。Q2新开门店中直营/加盟分别新开2/157家,经济型/中端/云酒店/其他分别新开28/43/36/52家;关店103家,其中直营/加盟分别关店13/90家,经济型/中高端/云酒店/其他分别关店63/12/5/23家;净开店56家,其中直营/加盟分别净开-11/67家,经济型/中高端/云酒店/其他分别净开-35/31/31/29家。公司开店以盈利能力较高的加盟中端店为主导(Q2净开29家),关店以加盟经济店为主导(Q2净关24家),门店结构持续优化。截止19Q2,公司酒店数量合计4,117家,储备店689家;公司中高端占比18.3%/环比提升0.1pct,直营占比22.1%/环比下降0.6pct。 同店RevPAR继续下滑,入住率跌幅环比收窄。公司变更数据披露口径,合并首旅如家全部酒店披露整体运营数据(此前单独披露如家门店和首旅门店的运营数据),并单独披露云酒店运营数据。根据最新披露口径,19Q2同店RevPAR同减3.6%(经济型/中高端/云酒店分别同降3.9%/3.2%/5.1%),其中房价下降1.1%(经济型/中高端/云酒店分别同降1.3%/1.3%/1%)、入住率下滑2.1pct(经济型/中高端/云酒店分别同降-2.2pct/-1.4pct/3.1pct)。中美贸易战反复、宏观经济增速放缓、18H1高基数影响下,首旅如家同店RevPAR增速继续下滑,但入住率环比Q1跌幅有所收窄。如家NEO持续升级,合作推出新品牌。(1)截至19H1,公司已完成如家经济型酒店NEO3.0改造286家,其中直营店236家/占经济型直营总店数33.6%,加盟店50家。(2)公司与凯悦合作推出全新中高端品牌“逸扉”,第一批直营店预计将于2020年上半年开业。(3)与春秋集团联合打造具有航旅特色的空港连锁酒店品牌“嘉虹”,第一家旗舰店已于6月底在虹桥机场正式开业。 投资建议:酒店龙头安全边际强&投资价值在变大。从价值看,酒店龙头有壁垒、成长空间大且确定性强;从价格看,目前估值已在历史底部、性价比高;从兑现时点看,经济企稳预期将催化酒店股行情,建议布局。预计公司19-21年营收分别为86.71亿/89.31亿/93.35亿,归母净利润分别为9.39亿/11.07亿/13.42亿,对应PE分别为17倍/14倍/12倍。维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济风险,门店拓展不及预期风险。

受益金价上涨,素金及加盟费收入大增,盈利能力大幅提升。2019年H1,金价持续上涨,黄金产品热销,公司自营素金及加盟商素金均实现高速增长。分产品来看,公司素金/镶嵌/加盟品牌使用费营收增速分别为21.39%/3.55%/17.14%。分经营模式来看,自营/互联网/加盟营收增速分别为8.17%/34.71%/8.72%,线上渠道增速高于其他渠道。毛利率同比提升3.15pct,达到37.73%。从经营模式来看,加盟业务毛利率提升2.57pct,达到37.28%;自营业务毛利率提升2.21pct,达到31.57%。从产品来看,毛利率100%的加盟品牌使用费收入和加盟管理服务费,分别同比增加17.14%和30.32%,同时素金/镶嵌产品的毛利率较上年分别上升3.80pct/0.63pct,达到22.90%/27.89%。期间费用率下降0.22pct,其中销售费用率下降0.41pct,管理费用(含研发费)率上升0.19pct,财务费用率下降0.53pct。净利率提升3.26pct,达到19.88%。主要得益于金价上涨带来的毛利率大幅提升。 持续推动渠道下沉。2019年H1门店净增加224家,总店数达到3599家。其中加盟店净增加231家,达到3304家;自营店净减少7家,达到295家。单店收入增速有所下降。受整体消费环境低迷以及钻石镶嵌类产品消费偏好相对下降影响,自营及加盟店的单店镶嵌销售均同比有所下滑,导致单店整体收入增速下滑(自营0.15%/加盟-12.63%)。 投资建议:考虑金价上涨以及镶嵌类产品销售下降的影响,下调公司未来三年收入预测,上调毛利率预测,公司净利率预计有较大提升。预计2019-2021年公司实现归母净利润10.36亿元、12.24亿元、14.23亿元,EPS为1.42元、1.67元、1.95元,对应当前股价的PE分别为15倍、13倍、11倍,给予“买入”评级。 风险提示:展店不及预期;市场竞争加剧;同店增速放缓。

收入端:公司收入增速符合预期,扣非后归母净利润下滑主要因管理费用和研发费用增长较快。分业务来看,月饼/速冻食品/其他食品/餐饮业务分别实现营收0.34亿/2.60亿/3.03亿/3.37亿,分别同比增长108%/23%/18%/14%。月饼业务增速较快源于中秋节提前且上半年为月饼淡季,同期基数较小所致,其他业务增速符合预期。费用端:销售费用率27.58%/-1.24pct,管理费用率(包含研发费用)13.92%/+2.52pct,财务费用率-1.18%/-0.23pct,管理费用上升主要因人工成本和股权激励费用增加,同时公司加大研发投入所致。盈利能力:公司综合毛利率47.78%/+0.04pct,净利率6.76%/-0.61pct。预收款:我们认为预收款增速是公司业绩增速的先行指标,截止6月底公司的预收款为3.83亿元/+32.9%,虽然有中秋节提前的影响,但也预示着19Q3的业绩增速会超预期,预计19Q3单季收入增速为22%。 渠道方面:公司直销收入为5.26亿元/+18.15%,经销收入为4.08亿元/+21.42%,经销收入增速较快因公司加强渠道建设所致。区域方面:公司在广东省内收入为8.25亿元/+17.64%,在广东省外收入为9145万元/+45.34%,公司省外业务仍然维持高速增长。经销商方面:截止19Q2,公司广东省内经销商数目为377家/环比+10.88%,广东省外的经销商数目为171家/环比+10.32%,公司省内省外业务同步拓展。 公司食品制作业务业绩增长来自价格提升+产能释放+省外扩张。产能释放:湘潭工厂月饼投产,深化布局全国市场。19年8月16日利口福湘潭工厂正式投产,标志着公司正式落地华中市场,为全国扩展奠定基础。湘潭为中国寸三莲原种场,公司工厂落地湘潭可以就地取材直接生产,保持莲蓉月饼入口即化的绝佳口感。公司建厂效率较高,18年年报显示湘潭工厂刚开建,仅8个月时间月饼产线即建成投产。预计湘潭工厂一期速冻、腊味等产能将在2020年6月前释放。省外扩张:省外业务维持高增速,全国布局有望提升业绩和估值。公司业务主要集中在广东省内,同时也在积极拓展省外业务,其在湘潭和梅州建厂就是为了布局省外业务。19年H1公司广东省外经销商净新增11家,省外业务收入仍维持45%的高速增长。 餐饮业务业绩增长来自新开门店+翻台率上升。19年H1餐饮业务收入增速为14%,主要由于18年新开的广州白云机场店和沿江中路店贡献业务。公司每年计划新增1-2家门店,今年6月新开荔湾店,下半年计划新开深圳店。公司开业稳健,未来有望持续贡献业绩。预收款增速是季度收入增速的先行指标。公司的销售模式主要有直销、经销、代销和代加工这四种,其中经销占比约40%,代销占比约20%。公司的经销模式通常会以现金、预付款或分期付款结算,计入预收款;代销模式下月饼以外的产品作为存货中的发出商品,一般不超过3个月与商超客户结算,月饼业务会先收预收款。因此预收款增速是季度食品制造收入增速的先行指标,而食品制造收入占比高达75%,因此预收款增速可以用来预测公司季度收入增速。19H1预收款增速为32.90%,预计19Q3单季收入增速约为22%。 收购陶陶居对价合理,未来有望品牌整合。陶陶居公司2018年1-9月营业收入9650万元,净利润746万元。公司本次收购陶陶居的价格为2亿元,对应18年全年净利润的PE预计为24倍,对应PB预计为4倍,均低于公司当前的PE36倍和PB8倍,收购价格较为合理。增值部分主要系房地产评估增值(9561万)和无形资产评估增值(5166万)。房地产增值因房地产在1956年以账面价值140.74万元入账,无线资产增值主要系“陶陶居”商标评估增值。陶陶居品牌价值较高,广州酒家管理能力卓越,两者强强联合。预计陶陶居自营食品销售业务和餐饮业务2019-2025年的年化复合增长率分别为16%、15%,增厚上市公司业绩。 投资建议:预计公司2019-2021年营业总收入分别为30.45亿、36.19亿和42.98亿元,同比增长20.00%、18.87%和18.75%;归母净利润为4.28亿、4.92亿和5.93亿元,同比增速11.48%、15.04%和20.51%;预计2019-2021年每股收益分别为1.06元、1.22元和1.47元,按照最新收盘价对应PE分别为33倍、29倍和24倍。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;经济下行风险;产能扩张不达预期。

上半年收入微增,索道业务表现突出。2019H公司实现购票人数160.11万人次/+0.1%,游山门票收入2.19亿/-6.43%,主要受门票降价拖累。客运索道受益于升级改造,运量大幅提升,业绩增长强劲,上半年实现营收1.75亿/+22.59%,累计运送游客323.7万人次,客单价为54.06元。受行业环境扰动,宾馆酒店服务实现营0.86亿/-6.24%。 毛利率下滑,费用率显著优化,驱动盈利水平提升。分业务毛利率,19H1游山门票/客运索道/宾馆酒店服务业毛利率分别为28.24%/69.00%/14.20%,同比+0.09pct/-3.71pct/-5.86pct。期间销售费用率3.55%/-1.03pct,管理费用率15.05%/-1.21pct,主要系公司管理层积极推动内部改革,严格控费,优化采购渠道,并转变营销思路,加强网络渠道的利用,营销活动效率大幅提升。财务费用率0.46%/+0.11pct,主要因定期存款利息未结算所致。盈利能力方面,公司综合毛利率40.29%/+0.39pct,净利率14.56%/+1.24pct。 内部改革优化,向外积极探索。公司客流保持稳定,在门票降价压力下,积极进行内部优化,通过索道换装改造提升运营效率,同时深化国企改革,优化资源配置。外延方面,公司在大数据、品牌拓展等领域仍处于探索期。公司加速推进全区域智能化建设,打造造集大数据运用、特色化展示于一体的智慧平台。“1+N”品牌效应不断扩大。公司发展“峨眉山”主线品牌的同时拓展峨眉雪芽品牌、百年红珠等系列精品子品牌,扩大市场影响力。 投资建议:预计公司2019-2021年营业总收入分别为10.93亿/11.43亿/11.99亿元,同比增长1.89%/4.60%/4.87%;归母净利润为2.33亿/2.51亿/2.66亿元,同比增长11.55%/7.71%/5.83%;对应PE分别为13倍、12倍和11倍。维持“增持”评级。 风险提示:自然灾害风险、项目进展不及预期。

事件: 黄山旅游发布2019年半年报,2019H1公司实现营收7.28亿元/+6.77%,实现归母净利润1.68亿元/-23.19%;扣非后归母净利润1.63亿元/+1.6%。Q2单季实现营收4.64亿元/+6.19%,归母净利1.45亿元/+2.58%,扣非后归母净利润1.40亿元/+8.67%。 点评: 收入端:上半年宏观经济增速放缓叠加门票价格下调,公司的收入和归母扣非净利润增速保持平稳,归母净利润下滑主要因去年同期减持华安证券股票获得6000万的投资收益。分业务来看,酒店/索道/园林开发/旅游服务业务分别实现营收3.09亿/2.49亿/1.01亿/1.65亿,分别同比增长20.25%/16.69%/-4.83/22.82%。景区全年接待进山游客162.4万人次/+9.6%,索道及缆车累计运送游客326.7万人次/+12.91%,乘索率2.01/明显提升。公司酒店业务增长超预期,主要系徽商故里、云亼高山精品山宿酒店等投入运营和客流量上升带来的消费增加;园林开发业务收入下滑主要系景区票价下降所致,剔除景区票价影响后的园林开发收入同比增长15.09%,高于客流量增速,主要系公司减少票价优惠活动。毛利端:酒店/索道/园林开发/旅游服务业务毛利率分别为31.07%/86.75%/84.16%/7.27%,同比-1.47pct/+1.14pct/-1.73pct/-2.19pct。费用端:销售费用率6.45%/+0.88pct,管理费用率14.42%/-0.25pct,财务费用率-0.82%/-0.97pct。盈利能力方面:公司综合毛利率54.09%/+0.59pct,净利率24.61%/+0.03pct。 立足黄山资源优势,项目充足逐渐落地。公司继续围绕“一山一水一村一窟”的发展战略,充分利用黄山周边资源稳健发展。19H1公司官方平台全面上线,玉屏店等3家店面正式运营,后续仍有约17个项目等待建设。黄杭高铁通车叠加四天五一长假,客流量增速验证交通红利。上半年黄山风景区客流量为162.4万人次/+9.6%,黄杭高铁带来的客流量提升明显,下半年交通红利仍会显现。旺季门票价格下降影响显现,其他业务增速保持平稳。19H1门票价格下降影响较大,但票价下降会带动客流量增长,且公司通过酒店业务增长维持了增速。随着酒店项目逐渐建成和乘索率提升,公司门票业务占比逐渐下降。 投资建议:预计公司2019-2021年营业总收入分别为17.26亿、18.16亿和19.20亿元,同比增长6.48%、5.24%和5.69%;归母净利润为3.92亿、4.24亿和4.60亿元,同比增速-32.69%、8.04%和8.57%;预计2019-2021年每股收益分别为0.54元、0.58元和0.63元,按照最新收盘价对应PE分别为17倍、16倍和14倍。考虑到宏观经济增速放缓以及未来仍有门票价格下调的风险,给予“增持”评级。 风险提示:门票及索道降价风险、自然灾害风险、项目进展不及预期。

演艺主业增长稳健,丽江项目表现亮眼。剔除六间房影响,公司19H1演艺主业实现营收10.34亿/+15.99%,扣非净利润5.30亿/+16.44%。杭州&三亚高基数上表现平稳,杭州项目营收3.99亿/+4.1%、毛利2.71亿/-3.6%;三亚项目营收2.33亿/-0.31%、毛利2.01亿/+1.5%、净利1.42亿/-2.2%。丽江项目受当地旅游市场回暖提振增长强劲,实现营收1.45亿/+30.98%,毛利/+43%。桂林项目开业一周年,累计演出约1000场, 接待游客近360万人次,单日最高演出6场,19H1贡献收入7,483万、净利润1,951万。张家界项目已于6月底开业,广受好评。毛利率提升&费用率下降,盈利能力显著提升。分项目毛利率,19H1杭州/三亚/丽江毛利率分别为67.8%/86.1%/79.6%,同比-5.4pct/+1.5pct/6.9pct。期间费用率14.59%/-2.2%,主要为六间房出表影响。盈利能力方面,公司综合毛利率69.7%/+1.8pct, 净利率57.2%/+13.6pct,主要为六间房出表费用率下降及确认投资收益影响。新项目扩张助力业绩高增长,多剧院演艺集群成新看点。公司目前含签约总项目14个,19-21年将迎来新一轮开业潮,西安/上海/新郑项目预计2020年开业,佛山/西塘/澳洲等项目有序推进中。此外公司积极探索多剧院演艺集群,开启存量新成长。 投资建议:预计公司19-21年营收28.6亿/34.2亿/39.0亿元,同增-11.0%/19.6%/14.1%,归母净利润14.5亿/15.4亿/17.8亿元,同增12.6%/6.3%/15.7%,对应PE为26倍/25倍/22倍。维持买入评级。 风险提示:自然灾害风险、项目进展不及预期。

事件:中青旅发布2019年半年报,公司实现营收58.53亿/+5.13%,归母净利润3.82亿/-5.6%,扣非归母净利润2.58亿/-15.67%,非经常性损益主要来自政府补助;Q2单季实现营收33.10亿/+8.17%,归母净利润3.18亿/+3.92%,扣非归母净利润2.03亿/-4.25%。 点评: 乌镇&古北量减价增。乌镇实现营收8.55亿/+2.60%,净利润4.72亿/同比持平,剔除补贴&古北投资收益影响内生业绩同减12%;接待客流445.98万/-0.8%,客单价191.7元/+3.47%。在门票降价影响下,公司积极推进结构转型,打造“度假-会展-文化”一体化小镇、收入结构多元化,提升综合盈利能力。古北水镇实现营收4.2亿/-8.04%,净利润0.65亿/-47.23%,主要受参股房地产公司投资收益大幅减少影响,接待客流100.68万人/-8.81%,主要受交通瓶颈因素影响,客单价417.2元/+0.8%。 多元化业务表现分化。整合营销实现营收12.01亿/+10.29%,归母净利润2119.32万/+18.37%,主要因中青博联参与世园会等众多营销活动提振。山水酒店实现营收2.45亿/+9.75%,扣非归母净利润1339.30万/-15.57%,宏观经济增速放缓及新店开业拖累业绩,截止19H1旗下拥有门店数达到108家/增加10家;风采和创格合计实现营收15.28亿元,同比基本持平,其中创格净利润0.11亿/-39.72%,主要系供应商政策调整所致。 毛利率小幅提升,费用增长拖累业绩。公司综合毛利率24.98%/+0.51pct,其中整合营销/旅游产品板块毛利率分别提升1.46pct/1.10pct;酒店业/景区经营/IT业务毛利率均有下滑。公司净利率9.62%/-0.98pct,主要受各项费用增加影响。销售费用率10.87%/+1.6pct,管理费用率4.80%/+0.4pct,主要由于人工成本增加,筹备4月世园会等重大项目费用支出增加等因素。财务费用率0.94%/+0.22pct,主要有两方面因素:一是由于乌镇部分资产转固利息不再资本化,二是由于收购古北少数股权资本支出影响。 景区业务尚有提升空间,光大整合带来协同效应。乌镇客流量保持稳定,收入结构多元化促进客单价稳健增长;京郊铁路线进一步完善,外部交通压力缓解,古北水镇客流存在改善空间;乐观情况下,濮院预计2020年开业。另外,公司与光大可在业务层面产生较强协同效应,在资源、资金、营销方面得到强有力的支持,景区开发经营的护城河不断加固。 投资建议:考虑到经济波动及费用增加等因素的影响,适当调整盈利预测,预计公司19-21年营收分别为132.61亿/143.24亿155.10亿,归母净利润6.26亿/6.86亿/7.57亿,同增4.81%/9.54%/10.42%,对应PE分别为13倍/12倍/11倍,维持“买入”评级。 风险提示:自然灾害风险,项目拓展不及预期风险。

事件: [Table_Summary]天目湖发布 2019年半年报, 19H1公司实现营业收入 2.20亿元/+0.27%,实现归母净利润 5371万元/+9.56%, 扣非后归母净利润 5169万元/+14.80%。 Q2单季实现营收 1.31亿元 /+1.42%,归母净利 3871万元/+23.31%,扣非净利 3687万元/+17.28%。 公司非经常性损益主要来自政府补贴和投资及资产管理收益。 点评: 费用降低提振业绩。 分子公司看, 19H1温泉/竹海/索道/旅行社子公司分别实现营收 6023万/6719万/825万/7450万, 同比增加 1.62%/-0.11%/142.19%/-2.89%; 分别实现净利润 451万/2384万/511万/225万,同比增加 -25.5%/5.53%/318.31%/1.88%。 费用端: 19H1期间费用率 27.15%/-3.15pct, 其中销售费用率 13.28%/-0.14pct, 管理费用率 15.05%/+0.22pct,财务费用率-1.18%/-3.23pct, 财务费率下降主要系公司存款较多产生利息所致, 考虑到后续资金用于投资温泉二期项目且可交债即将发行,未来财务费用率将有所回升。 盈利能力稳中有升: 19H1毛利率 65.66%/+1.59pct,净利率 28.60%/+2.54pct。 公司作为民营景区开发龙头, 管理团队经验丰富, 依托水库和竹林即建立起一站式旅游休闲基地。 公司景区处于长三角 3小时车程内, 景区协同延长客户停留时间, 挖掘二次消费增加公司收入, 直销为主降低对 OTA 的依赖。 公司的开发模式可复制性强, 未来有望异地扩张。 公司未来业绩增长来自客流量提升+客单价提升+新建项目落地。 新建项目共有三项: (1) 御水温泉二期(竹溪谷), 投资金额增加到 2.4亿,丰富公司高端酒店产品线,未来每年有望贡献 6000万营收; (2) 南山小寨二期, 以酒店为重要主体, 弥补南山竹海短板, 提高游客停留时间和人均消费水平; (3)温泉一期改造, 有助于重振开业十年酒店及温泉的竞争力,提升接待人次及人均消费水平。

家家悦是胶东生鲜超市龙头,于2016年12月在上交所主板上市。截止2019年3月,公司拥有直营连锁门店752处,网络覆盖山东省内40多个市县及张家口地区,形成了大卖场、综合超市、百货店、便利店、专业店等多业态并举的格局。 山东省总体经济形势较好,消费市场庞大,为零售市场提供了广阔的发展空间。省内地理位置优越,具有优质的农产品、水产品资源,为扩展生鲜业务、开展基地直采等提供便利。山东省内本土零售企业占据明显优势,地区分布多呈现割据状态,分别在个别城市拥有较高的市占率,但整体看相对分散,行业集中度较低。 不断强化“以生鲜为特色”的经营理念,夯实供应链优势。公司生鲜采购主要是基地直采,同时投资建设自有工厂、生鲜加工中心、中央配餐中心优化农产品供应链,增强农产品的后加工能力,大力发展自有品牌,提高农产品的标准化、品牌化,强化生鲜的竞争优势。不断深化“胶东深度,山东广度”战略。公司坚持以山东为核心市场,在加强和巩固公司在胶东地区领先优势后通过“展店+并购”的方式向中西部稳步、快速扩张。门店改造+合伙人制度,助力公司效率提升。自上市以来,公司不断利用募集资金对现有门店进行改造升级,大幅提高运行效率;与此同时在鲁西地区不断推行合伙人机制试点,取得良好的效果。 投资建议:预计公司2019-2021年营收分别为150.94/176.03/202.88亿元,归母净利润分别为5.02/5.97/7.05亿元,EPS分别为0.82/0.98/1.16元,对应当前股价的PE分别为28/24/20倍。考虑公司胶东地区龙头优势,同时加快山东其他地区的扩展速度。以及公司具有较高的生鲜供应链壁垒,业绩增长确定性强。给予公司2019年32倍估值,维持“增持”评级。 风险提示:CPI持续下行,导致同店增速下降;开店不及预期,同业整合不及预期;行业竞争加剧。

根据公司业绩快报,19H1公司实现营收243.44亿/+15.46%,归母净利润32.79亿/+70.87%,扣非净利润25.00亿/+30.86%(非经常性损益主要来自剥离国旅总社确认投资收益);Q2单季实现营收106.53亿/-12.94%(剥离国旅总社影响),归母净利润9.73亿/+28.21%,扣非净利润9.10亿/+20.85%。 免税维持高景气度。19H1公司营收243.44亿/+15.46%,本期新增日上上海并表(自18年3月并表)致收入增加、剥离国旅总社(19年2月完成剥离)致收入减少。Q2单季来看,若剔除国旅总社剥离影响,预计公司收入端同增15%+。19H1海南离岛免税销售收入65.82亿元/+26.56%、购买人次169.79万/+15.98%,高基数上保持高增长。 剔除投资收益影响,利润率基本持平。19H1及Q2单季公司营业利润率分别20%/15%,同比提升6pct/4pct;剔除国旅总社投资收益影响,营业利润率分别18%/15%,同比基本持平。规模优势下,中免持续推动采购渠道整合,议价能力提升,助力毛利率提升;但由于上海机场执行新扣点及汇率扰动,预计公司经营利润率基本持平。 政策助力免税龙头持续扩张。离岛免税政策放宽助力三亚海棠湾稳健增长,19年公司注入海免事项正有序推进,市场份额将进一步提升;机场免税控股日上加码京沪机场,同时强势布局广州等重点城市机场免税业务,占据流量优势;境外免税在港/澳/东南亚/邮轮免税加速布局,国际化稳步推进;市内免税静待政策落地,释放中免盈利空间。 投资建议:预计公司2019-2021年营业收入440.57亿/510.27亿/597.98亿元,归母净利润为45.69亿/48.53亿/57.27亿,同增48%/6%/18%;对应P/E分别为39倍/36倍/31倍,维持“买入”评级。 风险提示:免税政策风险,汇率波动风险。

境内承压,境外亮眼。4月境内酒店RevPAR同减4.7%(中高端-8.6%/经济型-12.3%),整体入住率下降6.0pct(中高端-5.7pct/经济型-7.1pct),房价同增2.7%(中高端-2.1%,经济型-3.g%)。4月境外酒店RevPAR同增5.4%(入住率同增2.9pct、平均房价同增O.g%):其中境外中端门店(GoldenTulip系列)RevPAR同增13.4%(入住率提升5.4pct、平均房价同增3.6%),境外经济型门店RevPAR同增2.0%(入住率提升1.4pct、平均房价提升0.1%)。宏观经济压力&18生4月高基数影响,公司境内门店数据承压;境外门店在18生低基数上反弹,4月数据表现亮眼。 贸易战升级背景下后续趋势具有不确定性,但基数角度看5月酒店数据有望企稳,下半年低基数上有望反转。 开店强劲,新增门店主要来自中端加盟店。4月净开业门店85家(经济型/中高端分别净开-15家/100家),净签约门店188家(经济型一4家/中高端192家)。新增门店主要来自中端,门店结构加速升级。截至2019年4月,公司门店数合计7716家,其中经济型4949家/占比64.1%,中端门店2767家/占比35.g%;公司储备店3724家,其中经济型974家/占比26.2%,中高端2750家/占比73.8%。 投资建议:从成长空间看,开店提速(量)、结构优化(价)、轻资产扩张(利润率提升)路径不变,酒店龙头长期成长确定性强;短期估值虽受RevPAR边际增速压制,但待RevPAR数据企稳反转,酒店龙头有望迎来估值与业绩共振。锦江资源优渥,品牌丰富、开店强势;未来整合持续推进,费用率有望改善,释放盈利空间。预计公司19-21年营收分别为150.96亿/158.02亿/165.79亿,归母净利润分别为11.59亿/14.17亿/17.05亿,对应PE分别为21倍/17倍/14倍。维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济风险,整合不及预期风险。

整合资源,聚焦免税。中国国旅由国旅总社和中免公司重组而成,2009年上市,2011年起伴随离岛免税政策东风,免税逐渐成为公司业绩增长核心引擎。2017年起公司控股日上加码京沪机场免税,并强势布局国内外机场&市内免税业务,免税版图持续放大;18年末公司拟注入海免51%股权,19年2月完成国旅总社剥离,未来聚焦免税,龙头地位愈加稳固。 政策引导消费回流,国旅一家独大坐享红利。中国消费者买走全球46%的奢侈品,但其中78%(910亿美元)的消费发生在国外。国家“十三五规划”明确提出引导海外消费回流,免税品与奢侈品市场销售品类&目标受众&购买渠道重合度高,免税行业将承担吸引国人消费回流之重任。近年来海南离岛免税政策多次放宽、市内免税政策预期渐行渐近,未来政策红利有望持续释放,国旅旗下中免+日上合计占据国内免税80%份额,将坐享行业发展&政策红利。 政策助力+内生外延,免税业务多点开花。离岛免税:政策提额度/扩品类/增渠道推动离岛免税量价齐升,注入海免有序推进,市场份额将进一步提升。机场免税:控股日上加码京沪机场,同时强势布局广州等重点城市机场免税业务,占据流量优势。境外免税:在港/澳/东南亚/邮轮免税加速布局,国际化稳步推进。市内免税:京沪市内店紧锣密鼓筹备中,政策预期渐近,打开长期成长空间。 投资建议:预计公司2019-2021年营业收入为440.57亿/510.27亿/597.98亿元,归母净利润为45.69亿/48.53亿/57.27亿,同增48%/6%/18%;对应P/E分别为33倍/31倍/26倍,给予“买入”评级。 风险提示:政策风险、汇率波动风险。

事件: 锦江股份发布2019年一季报,19Q1公司实现营收33.37亿/+2.66%,归母净利润2.95亿/+28.18%,扣非归母净利润7,083.87万/+2.45%,非经常性损益2.25亿主要来自投资收益和政府补助。 点评: 收入稳健增长,淡季利润承压。收入端:19Q1公司实现营收33.37亿/+2.66%,其中酒店32.80亿/+2.67%/占比98%(境内24.04亿/+4.72%/占比73%,其中首次加盟费1.02亿/-9.76%、持续加盟费3.21亿/+3.48%;境外8.77亿/-2.55%),食品餐饮5,705万元/+1.77%。利润端:19Q1公司归母净利润2.95亿/+28.18%,一方面由于交易性金融资产期末公允价值上升,另一方面公司取得的杭州/苏州/无锡肯德基投资收益比上年同期增加。重要子公司业绩:维也纳实现营收7.80亿/+15.5%、归母净利润5,485万/-8.3%;铂涛实现营收9.84亿/+1.7%、归母净利润2.53亿/+674%(本期新增铂涛3.50%股权、估算对应918万权益利润,剔除新增并表影响铂涛净利润同增646%,主要由于持有同程艺龙的基金做交易性金融资产形成投资收益);卢浮实现营收1.14亿欧元/-1.06%、归母净利润-679万欧元;锦江系实现营收6.12亿/-3.1%、归母净利润1,260万/-74%。营收指引:公司预计19Q2酒店业务实现营收35.91亿-39.69亿元,境内25.65亿-28.35亿元、境外1.35亿-1.49亿欧元。 Q1境内酒店RevPAR同增1.15%(经济型/中高端分别-5.88%/-4.60%): 其中平均房价同增7.28%(经济型/中高端分别+0.88%/+1.60%),入住率同比下滑4.3pct(经济型/中高端分别-4.9pct/-4.8pct)。同店方面,19Q1境内同店RevPAR同减4.22%(经济型/中高端同店分别-6.93%/-1.22%),其中平均房价同增2.25%(经济型/中高端分别+0.47%/+3.20%),入住率同减4.84pct(经济型/中高端分别-5.48pct/-3.48pct)。Q1境外酒店RevPAR同增1.06%(经济型/中高端分别-1.69%/+7.58%):其中平均房价同增1.9%(经济型/中高端分别+1.3%/+2.4%),入住率同比下降0.5pct(经济型/中高端分别-1.8pct/+2.6pct)。 Q1门店净开188家(开313家/关125家),净增签约354家:其中经济型/中高端分别净开-16/204家,直营/加盟分别净开-9/197家,新增门店主要来自中端、经济型处在净关店状态、门店结构加速升级。中端品牌中维也纳/麗枫/喆啡/希岸/锦江都城分别净开115家/38家/7家/20家/5家,经济型品牌锦江之星净开5家、七天系列净关22家。截至19Q1,公司门店数合计7631家,其中中端门店2667家/占比35%、加盟店6628家/占比86%;截至19Q1,公司储备门店共计3621家,其中经济型963家/占比27%、中高端2658家/占比73%。 投资建议:伴随开店提速(量)、结构优化(价)、轻资产扩张(利润率提升),酒店龙头长期成长空间确定。短期同店RevPAR虽有下滑,但伴随宏观经济企稳,政策红利传导,下半年酒店数据有望迎来反转。锦江资源优渥,品牌丰富、开店强势;未来整合持续推进,费用率有望改善,释放盈利空间。预计公司19-21年营收分别为150.96亿/158.02亿/165.79亿,归母净利润分别为11.59亿/14.17亿/17.05亿,对应PE分别为22倍/18倍/15倍。维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济风险,整合不及预期风险。

事件:首旅酒店发布2019年一季报,19Q1公司实现营收19.44亿/+0.99%,归母净利润7,395.68万/-1.90%,扣非后归母净利润5,623.68万/-3.04%,非经常性损益1,772万主要来自投资收益。 点评: 淡季改造&RevPAR下降致酒店业绩下滑。收入端:19Q1公司实现营收19.44亿/+0.99%,其中酒店17.73亿/+0.67%(如家15.62亿/+0.42%,首旅存量酒店2.12亿/+2.57%),景区1.70亿/+4.49%。利润总额:19Q1公司实现利润总额1.58亿/+1.65%,其中酒店5,913万/-10.53%(如家1.06亿/-7.85%),景区9,878万/+10.66%。(1)南山景区表现亮眼:19Q1年南山入园人次193.54万/+1.9%,自18年8月起门票留存比例由40%提至50%助力业绩稳健增长。(2)财务费用3,765万/-14%,财务费用率继续下降至1.9%/-0.34pct。 Q1新开门店75家,完成全年开店计划的9.4%。新开门店中直营/加盟分别新开4/71家,经济型/中端/其他分别新开13/28/34家;关店62家,其中直营/加盟分别关店7/55家,经济型/中高端/其他分别关店44/7/11家;净开店12家,其中直营/加盟分别净开-3/15家,经济型/中高端/其他分别净开-32/21/23家。公司开店以盈利能力较高的加盟中端店为主导(Q1净开17家),关店以直营经济店为主导(Q1净关7家),门店结构持续优化。截止19Q1,公司酒店数量合计4061(其中如家3900家),已签约未开业和正在签约店为568家;如家门店中中高端占比16.5%/环比提升0.5pct,直营占比23.0%/环比下降0.1pct。 宏观经济下行压力&18上半年高基数影响,如家同店RevPAR下滑,中高端表现弱于经济型。19Q1如家同店RevPAR同减3.0%(经济型/中端分别同降2.4%/6.8%),其中房价提升0.1%(经济型提升0.4%/中端下降0.9%)、入住率下滑2.5pct(经济型/中端分别-2.3pct/-4.5pct)。宏观经济增速放缓、18年上半年高基数、淡季直营店升级改造影响,如家同店RevPAR增速近两年来首次转负,中高端门店经历高速发展后短期进入消化阶段。但伴随宏观经济企稳,政策红利传导,下半年酒店数据有望迎来反转。 首旅存量酒店表现平稳。19Q1全部门店RevPAR212元/+1.6%,ADR390元/+1.7%,OCC54.4%/-0.1pct;经济型门店RevPAR113元/+12.6%,ADR159元/+6.4%,OCC70.9%/+3.9pct;中高端门店RevPAR234元/-1.3%,ADR463元/-0.5%,OCC50.6%/-0.4pct。 投资建议:伴随开店提速(量)、结构优化(价)、轻资产扩张(利润率提升),酒店龙头长期成长空间确定;短期如家RevPAR虽有下滑,但伴随宏观经济企稳,政策红利传导,下半年酒店数据有望迎来反转。19年公司进一步优化品牌、推动门店升级、加快开店步伐,同时股权激励落地在即,机制理顺未来发力可期。预计公司19-21年营收分别为86.71亿/89.31亿/93.35亿,归母净利润分别为9.39亿/11.07亿/13.42亿,对应PE分别为21倍/18倍/15倍。维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济风险,门店拓展不及预期风险。

事件:中国国旅发布2018年年报&2019年一季报,2018年公司实现营收470.07亿/+66.21%,归母净利润30.95亿/+22.29%,扣非后归母净利润31.44亿/+27.82%,公司拟每10股派发现金红利5.50元(含税);其中18Q4公司实现营收129.05亿/+71.22%,归母净利润3.90亿/-37.46%,扣非后归母净利润4.52亿/-20.83%。19Q1公司实现营收136.92亿/+54.72%,归母净利润23.06亿/+98.80%,扣非后归母净利润15.89亿/+37.37%,非经常性损益7.16亿主要来自非流动资产处置(剥离国旅总社)。 点评: 内生+外延助力免税规模持续提升,Q4计提费用致业绩下滑。收入端:18年公司实现营收470.07亿/+66.21%,其中免税/有税/旅游服务分别实现营收332.27亿/11.08亿/122.90亿,分别同增124%/46%/0.1%;三亚海棠湾实现营收80.10亿元/+32%,其中免税营收77.71亿/+32%(接待人次597万/+8.2%、渗透率29.4%/-1.8pct,购物人次170万/+29.8%、转化率28.5%/+4.7pct,客单价4571元/+2.1%);上海机场免税店(浦东+虹桥)贡献营收104.51亿(18年3月起并表),首都机场免税店(T2+T3)贡献营收73.89亿元。利润端:18年公司实现归母净利润30.95亿元/+22.29%,其中三亚店/日上中国/日上上海/国旅总社分别贡献11.06亿/1.76亿/4.67亿/-0.44亿。盈利能力方面:公司综合毛利率41.11%/+11.93pct,主要为毛利率较高的商品销售业务占比提升(由17年56%提高至18年74%);18年商品销售业务毛利率提升至52.24%/+7.67pct(免税53.09%/+7.36pct、有税26.91%/+4.84pct),主要为中免收购日上中国和日上上海后,对免税商品采购渠道整合优化,采购议价能力明显提升。18年公司净利润率8.37%/-2.01pct,主要由于京沪机场免税高扣点下租赁费增加所致、此外下半年三亚海棠湾经营费用亦大幅抬升;拆分来看,三亚海棠湾/日上中国/日上上海净利润率分别为13.8%/5.1%/8.8%,同比分别-1.2pct/-4.2pct/+1.5pct。费用率方面:销售费用率24.7%/+12.2pct(日上上海并表&机场免税租赁费用增加)、管理费用率3.4%/-0.4pct、财务费用率-0.01%/+0.49pct(汇兑损失增加)。 日上上海新增并表、剥离国旅总社确认一次性投资收益、三亚+首都机场免税业务稳步增长,助力19Q1业绩继续高增长。收入端:19Q1公司实现营收136.92亿/+54.72%,本期新增日上上海并表(自18年3月并表)致收入增加、剥离国旅总社(19年2月完成剥离)致收入减少。利润端:19Q1公司归母净利润23.06亿/+98.80%,主要为新增日上上海并表、剥离国旅总社带来一次性收益影响;剔除国旅总社剥离影响,公司扣非后归母净利润15.89亿/+37.37%。盈利能力方面:19Q1公司综合毛利率49.45%/+10pct,主要由于毛利率较低的国旅总社业务剥离;期间费用率29.7%/+10pct,其中销售费用率27.8%/+10pct(机场租赁费用增加,19年上海机场执行新扣点、预计销售费用率将持续提升)、管理费用率2.07%/-0.5pct、财务费用率-0.22%/-0.84pct(汇兑损益影响);19Q1公司净利润率18.95%/+4.57pct,剔除剥离国旅总社影响,公司净利润率12.23%/-2.15pct。 政策助力+内生外延,免税业务多点开花。离岛免税政策提额度/扩品类/增渠道推动三亚海棠湾量价齐升,19年公司注入海免事项正有序推进,市场份额将进一步提升;机场免税控股日上加码京沪机场,同时强势布局广州等重点城市机场免税业务,占据流量优势;境外免税在港/澳/东南亚/邮轮免税加速布局,国际化稳步推进;市内免税京沪市内店紧锣密鼓筹备中,政策预期渐近,打开长期成长空间。 投资建议:预计公司2019-2021年营业收入为440.57亿/510.27亿/597.98亿元,归母净利润为45.69亿/48.53亿/57.27亿,同增48%/6%/18%;对应P/E分别为33倍/31倍/26倍,维持“买入”评级。 风险提示:政策风险,竞争风险,汇率风险。