整合资源,聚焦免税。中国国旅由国旅总社和中免公司重组而成,2009年上市,2011年起伴随离岛免税政策东风,免税逐渐成为公司业绩增长核心引擎。2017年起公司控股日上加码京沪机场免税,并强势布局国内外机场&市内免税业务,免税版图持续放大;18年末公司拟注入海免51%股权,19年2月完成国旅总社剥离,未来聚焦免税,龙头地位愈加稳固。 政策引导消费回流,国旅一家独大坐享红利。中国消费者买走全球46%的奢侈品,但其中78%(910亿美元)的消费发生在国外。国家“十三五规划”明确提出引导海外消费回流,免税品与奢侈品市场销售品类&目标受众&购买渠道重合度高,免税行业将承担吸引国人消费回流之重任。近年来海南离岛免税政策多次放宽、市内免税政策预期渐行渐近,未来政策红利有望持续释放,国旅旗下中免+日上合计占据国内免税80%份额,将坐享行业发展&政策红利。 政策助力+内生外延,免税业务多点开花。离岛免税:政策提额度/扩品类/增渠道推动离岛免税量价齐升,注入海免有序推进,市场份额将进一步提升。机场免税:控股日上加码京沪机场,同时强势布局广州等重点城市机场免税业务,占据流量优势。境外免税:在港/澳/东南亚/邮轮免税加速布局,国际化稳步推进。市内免税:京沪市内店紧锣密鼓筹备中,政策预期渐近,打开长期成长空间。 投资建议:预计公司2019-2021年营业收入为440.57亿/510.27亿/597.98亿元,归母净利润为45.69亿/48.53亿/57.27亿,同增48%/6%/18%;对应P/E分别为33倍/31倍/26倍,给予“买入”评级。 风险提示:政策风险、汇率波动风险。

事件: 锦江股份发布2019年一季报,19Q1公司实现营收33.37亿/+2.66%,归母净利润2.95亿/+28.18%,扣非归母净利润7,083.87万/+2.45%,非经常性损益2.25亿主要来自投资收益和政府补助。 点评: 收入稳健增长,淡季利润承压。收入端:19Q1公司实现营收33.37亿/+2.66%,其中酒店32.80亿/+2.67%/占比98%(境内24.04亿/+4.72%/占比73%,其中首次加盟费1.02亿/-9.76%、持续加盟费3.21亿/+3.48%;境外8.77亿/-2.55%),食品餐饮5,705万元/+1.77%。利润端:19Q1公司归母净利润2.95亿/+28.18%,一方面由于交易性金融资产期末公允价值上升,另一方面公司取得的杭州/苏州/无锡肯德基投资收益比上年同期增加。重要子公司业绩:维也纳实现营收7.80亿/+15.5%、归母净利润5,485万/-8.3%;铂涛实现营收9.84亿/+1.7%、归母净利润2.53亿/+674%(本期新增铂涛3.50%股权、估算对应918万权益利润,剔除新增并表影响铂涛净利润同增646%,主要由于持有同程艺龙的基金做交易性金融资产形成投资收益);卢浮实现营收1.14亿欧元/-1.06%、归母净利润-679万欧元;锦江系实现营收6.12亿/-3.1%、归母净利润1,260万/-74%。营收指引:公司预计19Q2酒店业务实现营收35.91亿-39.69亿元,境内25.65亿-28.35亿元、境外1.35亿-1.49亿欧元。 Q1境内酒店RevPAR同增1.15%(经济型/中高端分别-5.88%/-4.60%): 其中平均房价同增7.28%(经济型/中高端分别+0.88%/+1.60%),入住率同比下滑4.3pct(经济型/中高端分别-4.9pct/-4.8pct)。同店方面,19Q1境内同店RevPAR同减4.22%(经济型/中高端同店分别-6.93%/-1.22%),其中平均房价同增2.25%(经济型/中高端分别+0.47%/+3.20%),入住率同减4.84pct(经济型/中高端分别-5.48pct/-3.48pct)。Q1境外酒店RevPAR同增1.06%(经济型/中高端分别-1.69%/+7.58%):其中平均房价同增1.9%(经济型/中高端分别+1.3%/+2.4%),入住率同比下降0.5pct(经济型/中高端分别-1.8pct/+2.6pct)。 Q1门店净开188家(开313家/关125家),净增签约354家:其中经济型/中高端分别净开-16/204家,直营/加盟分别净开-9/197家,新增门店主要来自中端、经济型处在净关店状态、门店结构加速升级。中端品牌中维也纳/麗枫/喆啡/希岸/锦江都城分别净开115家/38家/7家/20家/5家,经济型品牌锦江之星净开5家、七天系列净关22家。截至19Q1,公司门店数合计7631家,其中中端门店2667家/占比35%、加盟店6628家/占比86%;截至19Q1,公司储备门店共计3621家,其中经济型963家/占比27%、中高端2658家/占比73%。 投资建议:伴随开店提速(量)、结构优化(价)、轻资产扩张(利润率提升),酒店龙头长期成长空间确定。短期同店RevPAR虽有下滑,但伴随宏观经济企稳,政策红利传导,下半年酒店数据有望迎来反转。锦江资源优渥,品牌丰富、开店强势;未来整合持续推进,费用率有望改善,释放盈利空间。预计公司19-21年营收分别为150.96亿/158.02亿/165.79亿,归母净利润分别为11.59亿/14.17亿/17.05亿,对应PE分别为22倍/18倍/15倍。维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济风险,整合不及预期风险。

事件:首旅酒店发布2019年一季报,19Q1公司实现营收19.44亿/+0.99%,归母净利润7,395.68万/-1.90%,扣非后归母净利润5,623.68万/-3.04%,非经常性损益1,772万主要来自投资收益。 点评: 淡季改造&RevPAR下降致酒店业绩下滑。收入端:19Q1公司实现营收19.44亿/+0.99%,其中酒店17.73亿/+0.67%(如家15.62亿/+0.42%,首旅存量酒店2.12亿/+2.57%),景区1.70亿/+4.49%。利润总额:19Q1公司实现利润总额1.58亿/+1.65%,其中酒店5,913万/-10.53%(如家1.06亿/-7.85%),景区9,878万/+10.66%。(1)南山景区表现亮眼:19Q1年南山入园人次193.54万/+1.9%,自18年8月起门票留存比例由40%提至50%助力业绩稳健增长。(2)财务费用3,765万/-14%,财务费用率继续下降至1.9%/-0.34pct。 Q1新开门店75家,完成全年开店计划的9.4%。新开门店中直营/加盟分别新开4/71家,经济型/中端/其他分别新开13/28/34家;关店62家,其中直营/加盟分别关店7/55家,经济型/中高端/其他分别关店44/7/11家;净开店12家,其中直营/加盟分别净开-3/15家,经济型/中高端/其他分别净开-32/21/23家。公司开店以盈利能力较高的加盟中端店为主导(Q1净开17家),关店以直营经济店为主导(Q1净关7家),门店结构持续优化。截止19Q1,公司酒店数量合计4061(其中如家3900家),已签约未开业和正在签约店为568家;如家门店中中高端占比16.5%/环比提升0.5pct,直营占比23.0%/环比下降0.1pct。 宏观经济下行压力&18上半年高基数影响,如家同店RevPAR下滑,中高端表现弱于经济型。19Q1如家同店RevPAR同减3.0%(经济型/中端分别同降2.4%/6.8%),其中房价提升0.1%(经济型提升0.4%/中端下降0.9%)、入住率下滑2.5pct(经济型/中端分别-2.3pct/-4.5pct)。宏观经济增速放缓、18年上半年高基数、淡季直营店升级改造影响,如家同店RevPAR增速近两年来首次转负,中高端门店经历高速发展后短期进入消化阶段。但伴随宏观经济企稳,政策红利传导,下半年酒店数据有望迎来反转。 首旅存量酒店表现平稳。19Q1全部门店RevPAR212元/+1.6%,ADR390元/+1.7%,OCC54.4%/-0.1pct;经济型门店RevPAR113元/+12.6%,ADR159元/+6.4%,OCC70.9%/+3.9pct;中高端门店RevPAR234元/-1.3%,ADR463元/-0.5%,OCC50.6%/-0.4pct。 投资建议:伴随开店提速(量)、结构优化(价)、轻资产扩张(利润率提升),酒店龙头长期成长空间确定;短期如家RevPAR虽有下滑,但伴随宏观经济企稳,政策红利传导,下半年酒店数据有望迎来反转。19年公司进一步优化品牌、推动门店升级、加快开店步伐,同时股权激励落地在即,机制理顺未来发力可期。预计公司19-21年营收分别为86.71亿/89.31亿/93.35亿,归母净利润分别为9.39亿/11.07亿/13.42亿,对应PE分别为21倍/18倍/15倍。维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济风险,门店拓展不及预期风险。

事件:中国国旅发布2018年年报&2019年一季报,2018年公司实现营收470.07亿/+66.21%,归母净利润30.95亿/+22.29%,扣非后归母净利润31.44亿/+27.82%,公司拟每10股派发现金红利5.50元(含税);其中18Q4公司实现营收129.05亿/+71.22%,归母净利润3.90亿/-37.46%,扣非后归母净利润4.52亿/-20.83%。19Q1公司实现营收136.92亿/+54.72%,归母净利润23.06亿/+98.80%,扣非后归母净利润15.89亿/+37.37%,非经常性损益7.16亿主要来自非流动资产处置(剥离国旅总社)。 点评: 内生+外延助力免税规模持续提升,Q4计提费用致业绩下滑。收入端:18年公司实现营收470.07亿/+66.21%,其中免税/有税/旅游服务分别实现营收332.27亿/11.08亿/122.90亿,分别同增124%/46%/0.1%;三亚海棠湾实现营收80.10亿元/+32%,其中免税营收77.71亿/+32%(接待人次597万/+8.2%、渗透率29.4%/-1.8pct,购物人次170万/+29.8%、转化率28.5%/+4.7pct,客单价4571元/+2.1%);上海机场免税店(浦东+虹桥)贡献营收104.51亿(18年3月起并表),首都机场免税店(T2+T3)贡献营收73.89亿元。利润端:18年公司实现归母净利润30.95亿元/+22.29%,其中三亚店/日上中国/日上上海/国旅总社分别贡献11.06亿/1.76亿/4.67亿/-0.44亿。盈利能力方面:公司综合毛利率41.11%/+11.93pct,主要为毛利率较高的商品销售业务占比提升(由17年56%提高至18年74%);18年商品销售业务毛利率提升至52.24%/+7.67pct(免税53.09%/+7.36pct、有税26.91%/+4.84pct),主要为中免收购日上中国和日上上海后,对免税商品采购渠道整合优化,采购议价能力明显提升。18年公司净利润率8.37%/-2.01pct,主要由于京沪机场免税高扣点下租赁费增加所致、此外下半年三亚海棠湾经营费用亦大幅抬升;拆分来看,三亚海棠湾/日上中国/日上上海净利润率分别为13.8%/5.1%/8.8%,同比分别-1.2pct/-4.2pct/+1.5pct。费用率方面:销售费用率24.7%/+12.2pct(日上上海并表&机场免税租赁费用增加)、管理费用率3.4%/-0.4pct、财务费用率-0.01%/+0.49pct(汇兑损失增加)。 日上上海新增并表、剥离国旅总社确认一次性投资收益、三亚+首都机场免税业务稳步增长,助力19Q1业绩继续高增长。收入端:19Q1公司实现营收136.92亿/+54.72%,本期新增日上上海并表(自18年3月并表)致收入增加、剥离国旅总社(19年2月完成剥离)致收入减少。利润端:19Q1公司归母净利润23.06亿/+98.80%,主要为新增日上上海并表、剥离国旅总社带来一次性收益影响;剔除国旅总社剥离影响,公司扣非后归母净利润15.89亿/+37.37%。盈利能力方面:19Q1公司综合毛利率49.45%/+10pct,主要由于毛利率较低的国旅总社业务剥离;期间费用率29.7%/+10pct,其中销售费用率27.8%/+10pct(机场租赁费用增加,19年上海机场执行新扣点、预计销售费用率将持续提升)、管理费用率2.07%/-0.5pct、财务费用率-0.22%/-0.84pct(汇兑损益影响);19Q1公司净利润率18.95%/+4.57pct,剔除剥离国旅总社影响,公司净利润率12.23%/-2.15pct。 政策助力+内生外延,免税业务多点开花。离岛免税政策提额度/扩品类/增渠道推动三亚海棠湾量价齐升,19年公司注入海免事项正有序推进,市场份额将进一步提升;机场免税控股日上加码京沪机场,同时强势布局广州等重点城市机场免税业务,占据流量优势;境外免税在港/澳/东南亚/邮轮免税加速布局,国际化稳步推进;市内免税京沪市内店紧锣密鼓筹备中,政策预期渐近,打开长期成长空间。 投资建议:预计公司2019-2021年营业收入为440.57亿/510.27亿/597.98亿元,归母净利润为45.69亿/48.53亿/57.27亿,同增48%/6%/18%;对应P/E分别为33倍/31倍/26倍,维持“买入”评级。 风险提示:政策风险,竞争风险,汇率风险。

事件:众信旅游发布2018 年年报,2018 年公司实现营收122.31 亿元/+1.52%, 实现归母净利润2356.61 万元/-89.87%,扣非后归母净利润370.42 万元/-98.37%。非经常性损益主要来自处置Club Med 股权在内的投资收益 2035.30 万元(17 年265.26 万)。Q4 单季实现营收27.82 亿元/-8.76%,归母净利-1.85 亿元/-469.01%,扣非后归母净利润-1.90 亿元/-494.82%,主要影响来自坏账损失计提、商誉减值等合计资产减值损失1.13 亿元。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利0.23 元(含税)。 点评: 收入端:公司18 年业绩大幅下滑主要受宏观经济下行、泰国沉船与巴厘岛火山爆发事件影响。分业务来看,出境游批发/出境游零售 /整合营销服务 /国内游及单项产品业务分别实现营收86.90 亿/23.03 亿/9.61 亿/1.86 亿,分别同比增长-2.52%/12.39%/9.52%/7.69%。出境游批发收入下滑主要系东南亚业绩承压,其中竹园收入及净利润分别下降1%/22%;出境游零售收入大幅增长受益于合伙模式渠道下沉,18 年新增门店300 家。毛利端:出境游批发/出境游零售/整合营销服务/国内游及单项产品业务毛利率分别为7.12%/15.31%/8.15%/32.52%,同比-0.76pct/-1.05pct/-2.4pct/+6.95 pct。直营零售门店的毛利率为16.70%,同比继续增长,但因合伙人门店毛利率相对较低,因此使出境游零售业务整体毛利有所下滑。费用端:销售费用率6.70%/+1.06pct, 管理费用率1.32%/-0.02pct , 财务费用率0.44%/+0.41pct。受零售门店扩张加速影响,2018 年公司销售人员薪酬及房租物业费用大幅增长带动销售费用率提升;财务费用大幅增长主要原因为本期增加了可转债利息费用以及汇兑收益下降。盈利能力方面:公司综合毛利率9.37%/-0.52pct,净利率0.4%/-1.92pct。 19Q1 业绩表现平稳,竹园并表带动扣非归母净利微增。2019Q1 公司实现营收 24.44 亿元/-0.82%,归母净利润 0.65 亿元/-1.37%,扣非归母净利润0.65 亿元/+6.87%。受益于泰国落地签免费、日本签证简化等政策刺激,今年一季度出境游景气度较去年下半年已有所好转,但受去年高基数的影响,导致今年Q1 收入和业绩同比基本持平,扣非后业绩微增预计主要受竹园30%股权并表影响。 公司19 年将全面实施 “新产品、新渠道、新技术、新管理”的发展规划。产品方面,将依托资源优势,积极进行产品创新,同时持续在上游目的地端深耕布局,拓展境外酒店公寓管理业务等。渠道方面,通过合伙人模式推进出境游零售渠道下沉, 19 年门店数量有望在18 年基础上翻倍增长,实现800-1000 家的布局。技术方面, 公司将继续推进 “出境云”大数据管理分析平台建设,加强和各外部渠道的对接能力,为各类旅游服务及“旅游+”业务提供全方位的系统支持。管理方面,公司将建立创新型组织结构和运作机制,注重年轻一代管理者的培养,提升管理运营效率。 投资建议:预计公司2019-2021 年营业总收入分别为133.38 亿、147.37 亿和162.87 亿元,同比增长9.05%、10.49%和10.52%;归母净利润为2.33 亿、3.14 亿和3.56 亿元,同比增速887.86%、34.91%和13.27%;预计2019-2021 年每股收益分别为0.26 元、0.35 元和0.40 元,按照最新收盘价对应PE 分别为28 倍、21 倍和18 倍。维持“增持”评级。 风险提示:出境游复苏不及预期;境外目的地布局低于预期;汇率波动风险。

科锐国际发布2018 年报,2018 年公司实现营收21.97 亿/+93.54%,归母净利润1.18 亿/+58.30%,扣非后归母净利润1.08 亿/+54.45%、非经常性损益主要为政府补助。Q4 单季实现营收7.45 亿/+140.12%,归母净利润2,560.67 万/+46.28%,扣非后归母净利润2,545.55 万/+61.54%。公司拟向全体股东每10 股派发现金股利1.31 元(含税)。 点评: 内生增长强劲。剔除Investigo 并表影响,2018 年公司实现营收16.51 亿/+45.4%,归母净利润1.08 亿/+45.5%,扣非内生净利润9,836.97 万/+40.8%(公司自18Q3 开始并表Investigo,2018 年Investigo 贡献营收5.46 亿元,净利润1,812.29 万/净利润率3.3%,归母净利润951.45 万元)。各项业务均表现亮眼:灵活用工/猎头/RPO 业务分别实现营收15.12 亿/4.49 亿/1.58 亿,分别同增130%/42%/29%;剔除Investigo 并表影响,灵活用工/猎头/RPO 业务内生营收分别同增56%/23%/29%。截至18 年末,公司中高端人才访寻、招聘流程外包成功为客户推荐超过2.52 万名候选人,公司候选人数据库已积累超1000 万条候选人信息(17 年末为400 万条)。财务方面:2018 年公司综合毛利率18.1%/-4.3 pct,主要为毛利率较低的灵活用工业务(全口径计收入)占比提升及Investigo 并表所致;期间费用率10.4%/-1.9 pct,其中销售费用率4.2%/-0.1 pct,管理费用率6.0%/-2.3 pct,研发费用率0.2%,财务费用率-0.02%/+0.2 pct;公司净利润率为6.24%/-1.3pct。 灵活用工潜力将持续释放。截至18 年末,公司灵活用工派出人员量达1.17 万人,剔除Investigo 约1000 人,科锐内生派出人员量预计1.07 万/+70%,18 年公司灵活用工业务累计派出10.8 万人次。人口红利消退、社保合规趋严助推国内人工成本持续上行,倒逼企业变革传统用工模式、释放弹性用工需求。科锐位居国内灵活用工服务商第一梯队, 行业红利+卡位优势助力公司灵活用工业务持续高增长。

事件:公司发布2018 年年报,报告期内实现营业收入127.31 亿元, 同比增长12.36%;归母净利润4.30 亿元,同比增长38.35%;扣除非经常性损益的归母净利润3.82 亿元,同比增长26.94%;基本每股收益0.92 元,拟每10 股派发现金红利5.6 元(含税),同时拟以资本公司转增股本,每10 股转增3 股。 点评: 营收延续增长,增速有所加快。2018 年营收增速为12.36%,较上年提升7.22pct 。分季度来看, 2018Q1-Q4 营收同比增速分别为7.54%/16.97%/18.13%/7.82%;分品类来看,生鲜/食品化洗/百货营收增速分别为14.44%/9.32%/16.19%。分地区来看,胶东地区/山东其他地区营收增速分别为11.80%/14.60%。毛利率小幅提升0.16pct,达到17.39% 。分品类来看, 生鲜/ 食品化洗/ 百货毛利率分别为15.79%/18.29%/20.66%,较上年分别变动+0.45pct/+0.29pct/-1.45pct。分地区来看,胶东地区/山东其他地区毛利率分别为17.42%/17.36%, 较上年分别变动+0.19pct/+0.20pct。公司期间费用率上升0.21pct,其中销售费用率下降0.07pct,管理费用率上升0.20pct,管理费用率的上升主要是由于并购青岛维客导致职工薪酬增长所致。 展店提速,加快门店改造。公司2015/2016/2017/2018 年各类门店总数分别为610/631/675/732,新开门店数分别为66/49/68/85,门店扩张有所加快,2019 年公司计划新开门店100 家。此外公司2018 年借鉴升级大卖场、生活超市成熟经验,改造门店超100 家。外延并购,加速扩张。公司在2017 年底并购青岛维客9 家门店的基础上,2018 年继续并购张家口福悦祥超市11 家门店,开启全国扩张的步伐。持续深化机制改革。重塑组织架构,减少管理层级,合伙人制度进一步推广, 试点合伙人制度门店总数达89 家。 投资建议:预计2019-2021年公司实现归母净利润5.01亿元、5.74亿元、6.52亿元,EPS为1.07元、1.23元、1.39元,对应当前股价的PE分别为24 倍、21倍、19倍,给予“增持”评级。 风险提示:展店不及预期;市场竞争加剧;同店增速放缓。

事件:首旅酒店发布2018年年报,2018年公司实现营收85.39亿元/+1.45%,归母净利润8.57亿元/+35.84%,扣非后归母净利润6.90亿元/+15.99%,非经常性损益主要来自出售燕京饭店、首汽股份等股权获得投资收益;其中第四季度公司实现营收21.7亿元/+3.1%,归母净利润5,551.7万元/-31.01%,扣非后归母净利润2,579.83万元/-48.41%。公司拟向全体股东每股派发0.11元(含税)。 点评: 轻资产扩张期,利润增速大于营收增速。收入端:2018年公司实现营收85.39亿/+1.45%,其中酒店80.89亿/+1.46%(如家71.54亿/+1.45%,首旅存量酒店9.36亿/+1.57%),景区4.50亿/+1.26%。利润总额:2018年公司实现利润总额12.86亿/+28.38%,其中酒店11.08亿/+30.07%(如家11.42亿/+19.08%),景区1.78亿/+18.80%。归母净利润:2018年公司实现归母净利润8.57亿/+35.84%,其中如家贡献8.11亿/+25.54%,南山景区贡献权益利润9,797万/+20.03%。(1)由于酒店业务直营净关店而加盟开店加速,酒店营收增速放缓,但利润高速增长。(2)Q4业绩下滑主要由于计提南苑股份商誉减值8,189.63万。(3)2018年公司财务费用合计1.72亿,比去年同期减少5,060万/-22.74%。 Q4开店提速,2018全年超额完成450家开店计划,2019年开店计划提高至800家。18Q4公司合计开店247家(Q1/Q2/Q3/Q4分别新开84/135/156/247家),其中直营/加盟分别新开8/239家、经济型/中高端/其他分别新开75/115/57家;Q4关店56家,其中直营/加盟分别关店23/33家、经济型/中高端/其他分别关店51/5/0家;Q4净开店191家。2018年全年公司净开店337家(开622/关285家),其中直营净关38家/特许净开375家,经济型/中高端/其他分别净开-10/217/130家。公司开店以盈利能力较高的加盟中端店为主导,关店以直营经济店为主导,门店结构持续优化。截至18年末,公司酒店数量合计4,049家(其中如家3,890家),已签约未开业和正在签约店为530家;如家中高端门店占比16%/同比提升4.6pct,直营门店占比23%/同比下降3.2pct。2019年公司计划新开店不少于800家(18年开店计划450家),其中中高端占比50%以上,加盟占比95%以上;19年公司将加大如家NEO3.0的更新改造力度。 房价提升驱动同店RevPAR增长,环比增速放缓符合预期。考虑新开门店爬坡期影响,全部门店经营数据失真,同店数据可比性更强。18Q4如家同店RevPAR同增1.4%(较18Q3环比下行1.0pct,经济型/中高端同店RevPAR分别同增1.5%/0.3%、分别环比下行0.9pct/1.1pct),其中平均房价同增3.7%(经济型/中高端分别同增3.7%/3.2%)、入住率下滑1.9pct(经济型/中高端分别-1.9pct/-2.4pct)。2018年全年,如家整体同店RevPAR同增2.8%(经济型/中高端分别同增2.7%/2.3%),其中房价同增5.2%(经济型/中高端分别同增5.2%/3.6%)、入住率同减2.0pct(经济型/中高端分别同减2.0pct/1.0pct)。入住率下滑一方面由于提价策略/直营店升级改造/宏观经济下行压力影响,另一方面随着中端门店占比提升,整体入住率合理水平应有所下降。从入住率绝对值看,如家2018年同店入住率84.5%(经济型/中高端分别84.6%/82.4%)仍在健康水平,后续仍有提价空间。 首旅原有酒店&景区业务表现亮眼。酒店方面:2018年全部门店RevPAR同增1.4%(经济型/中高端分别同增6.4%/1.2%),其中平均房价同增0.4%(经济型/中高端分别同增3.0%/0.9%),入住率同增0.7pct(经济型/中高端分别提升2.4pct/0.2pct)。 景区方面:2018年南山入园人次498.76万/+1.9%,门票收入2.49亿/+7.31%(自18年8月起,门票留存比例由40%提至50%);18年南山公司实现营收4.50亿/+1.26%,贡献权益利润9,797万/+20.03%。 投资建议:伴随开店提速(量)、结构优化(价)、轻资产扩张(利润率提升),酒店龙头长期成长空间确定;公司围绕“住宿+”产业链和生态圈为发展中心,19年进一步优化品牌、推动门店升级、加快开店步伐,同时股权激励落地在即,机制理顺未来发力可期。预计公司19-21年营收分别为87.21亿/90.08亿/93.46亿,归母净利润分别为9.85亿/11.58亿/13.86亿,对应PE分别为22倍/19倍/16倍。维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济风险,门店拓展不及预期风险。

事件:公司发布2019 年一季报,实现营业收入18.92 亿元,同比增长2.69%;归母净利润0.79 亿元,同比增长45.71%;扣除非经常性损益的归母净利润0.77 亿元,同比增长40.20%。 点评: 营收增速触底回升。2019 年一季度营收同比增速为2.69%,2018 年Q1-Q4 营收同比增速分别为6.11%、4.56%、3.52%、2.02%。营收增速的逐季下跌得以扭转,呈现触底回升趋势。新网银行快速发展,继续贡献大额投资收益。公司2019 年一季度实现投资收益2868 万元,同比增长232.2%。 毛利率继续提升,得益于商品组合的持续优化、商品直采比例的提高、永辉生鲜经营经验的导入,毛利率持续提升到29.89%,同比增加2.5pct。期间费用率上升明显, 2019 年一季度公司期间费用率为26.26%,同比增加2.42pct,其中销售费用率上升2.27pct,达到24.46%,管理费用率上升0.23pct,达到1.60%,财务费用下降0.08pct,达到0.19%。 2019 年展店提速,加快改造生鲜门店,加强线上平台建设和发展,同店增速有望加快。截止2018 年底公司共拥有门店2817 家,2018 年全年门店净增加87 家,2019 年公司展店有望提速,计划全年净增加门店超200 家。持续导入永辉生鲜经营经验,改造现有生鲜门店,预计改造门店超100 家。智慧零售继续提高门店经营效率,2017 年以来,公司充分利用大数据,启动红旗云大数据平台,2018 年研发上线的自助收银系统、24 小时无人售货服务、掌静脉支付,已逐步向门店推广。 投资建议:预计2019-2021年公司实现归母净利润3.95亿元、4.76亿元、5.52亿元,EPS为0.29元、0.35元、0.41元,对应当前股价的PE分别为20倍、17倍、14倍,维持“买入”评级。 风险提示:经济增速下行,消费疲软;市场竞争加剧;同店增速放缓。

事件:黄山旅游发布2018年年报,2018年公司实现营收16.21亿元/-9.13%,实现归母净利润5.83亿元/+40.68%;扣非后归母净利润3.42亿元/-1.19%。非经常性损益主要来自委托他人投资或管理资产的损益3850万(17年1111万)、处置金融资产的投资收益2.68亿元(17年7587万),其中包括减持华安证券4900万股,增厚净利润1.97亿元。Q4单季实现营收4.31亿元/-7.69%,归母净利1.62亿元/+125.29%,扣非后归母净利润0.09亿元/同比亏损12万元。2018年实行每10股派息1.32元方案。 点评: 收入端:公司18年营收下降主要为17年房地产结算带来营收高基数,18年子公司玉屏房产出表所致,若剔除房地产销售影响,营收同比-0.2%,与去年基本持平。分业务来看,酒店/索道/旅游服务/园林开发业务分别实现营收6.47亿/4.96亿/3.94亿/2.31亿,分别同比增长3.11%/1.08%/-0.82%/-0.75%。景区全年接待进山游客338万人次/+0.60%,索道及缆车累计运送游客669.11万人次/+0.3%,乘索率1.98/保持平稳,园林开发业务收入下滑主要为景区票价下降所致。毛利端:酒店/索道/旅游服务/园林开发业务毛利率分别为30.59%/86.74%/11.50%/82.92%,同比-2.47pct/+1.59pct/+2.52pct/-4.57pct。酒店毛利率下降主要系公司全面启动实施北海宾馆、排云楼宾馆等改造项目,园林开发业务成本增加为北海污水处理站本年转固所致。费用端:销售费用率6.72%/+5.18pct,主要系公司支付民航公司的广告宣传费及奖励款确认的归属期间与上期不同,以及公司本期加大营销活动所致;管理费用率16.20%/-1.16pct,财务费用率0.11%/+0.38pct,主要由于汇兑损失影响及玉屏房产本期偿还借款停止计息所致。盈利能力方面:公司综合毛利率54.14%/+3.51pct,净利率37.33%/+12.75pct,净利率大幅增长主要受非经常性损益影响。 立足黄山资源优势,积极打造旅游综合体。公司围绕全域旅游发展思路,提出“一山一水一村一窟”等战略布局,充分发展黄山周边资源,计划打造集旅游、观光、体验、用餐、购物、生产、仓储为一体的旅游综合体。旅游服务品质升级,满足多样化需求。公司优化景区流程,扎实推进实名预订、扫码和人脸识别入园,为游客提供“一键式”服务。实施山上酒店差异化经营发展,丰富产品供给和游客体验。黄杭高铁正式通车,交通红利释放在即。黄山景区背靠长三角,毗邻消费能力最强的华东地区,地理优势显著。黄杭高铁通车有望拉动景区客流量增长,对冲门票降价影响。公司计划2019年接待进山人数350万人/+3.55%。 投资建议:预计公司2019-2021年营业总收入分别为18.34亿、19.99亿和21.88亿元,同比增长13.13%、9.01%和9.43%;归母净利润为4.61亿、5.02亿和5.62亿元,同比增速-20.92%、8.91%和11.95%;预计2019-2021年每股收益分别为0.62元、0.67元和0.75元,按照最新收盘价对应PE分别为19倍、17倍和15倍。维持“买入”评级。 风险提示:门票及索道降价风险、自然灾害风险、项目进展不及预期。

事件:科锐国际发布19Q1 业绩预告,预计公司19Q1 实现归母净利润2348.36 万-2727.13 万元/同增55%-80%,剔除Investigo 并表影响(400 万), 公司内生归母净利润1948.36 万-2327.13 万/同增29%-54%;本期非经常性损益预计300 万,扣非内生归母净利润1648.36 万-2027.13 万/同增34%-65%。 点评: 灵活用工潜力将持续释放。截止2018 年末,公司灵活用工派出人员量达1.2-1.3 万,剔除Investigo 约1000 人,科锐内生派出人员1.1-1.2 万/同增75%-90%。人口红利消退、社保合规趋严助推国内人工成本将持续上行,倒逼企业变革传统用工模式,释放弹性用工需求。科锐位居国内灵活用工服务商第一梯队,行业红利+卡位优势助力公司灵活用工业务持续高增长。 互联网思维助力效率提升。公司重视技术研发和人效,通过自有研发团队,持续升级旗下技术产品:OMO 产品包括才客网(中高端人才访寻)、即派(灵活用工),平台产品包括即派优职、医脉同道、Cohire 及公众号,SaaS 产品包括全薪全意(薪酬考勤管理)、睿聘(简历管理)、才到(针对中大客户)、禾蛙(众包平台)。技术产品助力公司服务长尾客户、提高大客户客单价、提高内部员工人效;预计18 全年, 公司新技术产品营收增速超65%。 投资建议:预计公司2018-2020 年营业收入为21.63 亿/35.46 亿/47.44 亿元,归母净利润为1.20 亿/1.66 亿/2.28 亿,同增61%/39%/37%;对应P/E 分别为59 倍/42 倍/31 倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济风险,减持风险。

报告摘要: 珀莱雅为A股化妆品龙头,主要从事化妆品的研发、生产和销售。旗下拥有珀莱雅、优资莱等多个子品牌,产品涉及护肤品、彩妆等多个品类,建立了覆盖日化专营店、商场超市、电子商务、单品牌店、化妆品零售连锁店等多渠道的销售网络。自2017 年上市以来, 公司业务规模快速扩张,营业收入加速增长,利润增速持续扩大。2018 年公司实现营业收入23.61 亿元,同比增长32.43%,实现归母净利润2.87 亿元,同比增长43.03%。 我国化妆品销售维持较高的景气度,未来随着化妆品核心消费人群的扩大,人均消费金额的提高,化妆品市场成长空间巨大。我国化妆品市场相对分散,国际品牌占据高端市场,国产品牌凭借差异化的市场策略,在大众化妆品市场的占有率不断提高。单品牌店的兴起为我国化妆品企业提供了新的发展契机。 产品端:公司凭借持续的高研发投入和强大的自主生产能力保证产品质量,持续打造年轻品牌力,推动品牌不断升级。渠道端:公司线下渠道发展稳固,营收触底回升;电商渠道高速增长,未来有望保持延续;单品牌店发展迅速,提供了业绩增长新动能。管理端: 制度优化推动管理效率稳步提升,高标准股权激励彰显公司未来发展信心。 盈利预测:预计公司2019-2021 年营业收入为31.19/40.83/52.03 亿元, 同比增长32.11%/30.89%/27.43%。预计归上市公司股东净利润为4.03/5.36/6.93 亿元,EPS 为2.01/2.67/3.45 元/股,对应当前股价的PE 为34/26/20 倍,考虑公司营收规模的成长性以及上市化妆品企业的稀缺性,给予“增持”评级。 风险提示:消费增速放缓;行业竞争加剧;单品牌店发展不及预期。

2018年登陆A股,销售渠道稳步扩张。公司主营母婴商品销售及相关服务,拥有直营门店、APP、微信、B2C等多种渠道,门店主要位于上海、江苏、福建等经济发达省市。公司于2018年登陆A股,募集资金4.12亿元,用于营销网络建设。报告期内公司各渠道稳步扩张:(1)加密布局优势区域直营门店,2018年净增加34家门店,总数达到223家,门店销售收入达到18.87亿元,同比增长14.97%,销售占比达到88.36%;(2)优化整合线上电商平台,升级APP商城、微信公众号等服务内容,线上实现销售收入0.45亿元,同比增长138.97%。(3)批发业务收入达到0.69亿元,同比增长304.87%。 商品结构优化+供应链优化+自有品牌保证毛利率持续提升。2018年公司毛利率达到28.77%,较上年增加0.36pct。(1)持续优化商品结构,积极引进畅销商品,淘汰滞销旧品。积极优化商品供应链,增加直供品牌,引进新品牌近100个,新品SKU超3万个。(2)自建仓储物流中心运营成熟,仓储配送能力进一步提升。发货量同比增加23%,商品损耗率下降58%。(3)自有品牌研发取得突破,销售占比逐年提高。销售收入达到1.78亿元,同比增长28.99%,销售占比达到8.89%。 组织架构调整推动管理效率提升。公司调整营运整体架构,新设营运总部,整合全国行业资源,搭建营运流程和制度体系,为整体门店业务扩张提供保障。2018年管理费用率为2.96%,同比下降0.55pct;销售费用率由于渠道的持续扩张上升1.23pct,达到18.22%。 投资建议:预计2019-2021年公司实现归母净利润1.46亿元、1.74亿元、2.11亿元,EPS为1.46元、1.74元、2.11元,对应当前股价的PE分别为29倍、25倍、20倍,给予“买入”评级。 风险提示:消费增速下行;市场竞争加剧;展店不及预期。

收入端成熟项目杭州/三亚/丽江增势稳健:现场演艺实现营收16.74亿/+11.60%,其中杭州/三亚/丽江/九寨宋城旅游区营收9.36亿/4.27亿/2.67亿/0.02亿,同比11.13%/25.51%/17.48%/-98.04%,九寨项目营收下滑受灾后修复所致。桂林项目于2018年7月27日开业,不到半年实现营收0.43亿元,净利润-100万元,预计2019年开始贡献业绩。互联网演艺实现营收12.34亿/-0.53%。旅游服务业实现营收3.04亿/+7.00%,其中电子商务手续费/设计策划费实现营收1.73亿/1.27亿,同比43.88%/-22.36%。互联网演艺及旅游服务业毛利上升明显:现场演艺/互联网演艺/旅游服务业毛利率分别为72.16%/57.73%/70.18%,同比-1.65pct/+6.61pct/10.34pct。费用端改善显著:期间销售费用率8.95%/-1.80pct,六间房营销优化带动销售费率下降;管理费用率6.31%/+1.05pct,主要为六间房的超额业绩奖励计提增加所致。财务费用率-0.03%/-0.42pct,主要因归还部分银行贷款。盈利能力方面:公司综合毛利率66.43%/+3.24pct,净利率39.80%/+4.45pct。 新项目落地节奏有条不紊。重资产桂林项目和轻资产明月情项目已于18年落成。西安项目及张家界项目工程建设正稳步推进,预计将于2019年亮相;上海“世博大舞台”项目及轻资产黄帝项目预计于2020年落地;2018年12月公司发布公告,将佛山项目转为重资产,预计佛山项目和西塘项目有望于2021年开业。澳洲项目已完成项目设计,报批工作正有序推进。新项目的陆续开业有望推动公司迎来新一轮高速增长。 六间房超额完成业绩承诺,重组方案稳步推进。六间房各项业务指标平稳:拥有签约主播超过30万名/+3.45%,月均页面浏览量超过7.15亿/+3.47%,注册用户数超6416万/+3.48%,总体月度活跃用户5827万/+3.35%(其中网页端月活4760万/+3.14%、移动端月活1067万/),日演艺总时长超过6万小时,月人均ARPU值940元/+6.70%。18年六间房实现营收11.39亿元/-3.80%,净利润4.08亿/+43.16%,主要为成本费用优化所致,3年业绩承诺超额完成。六间房与密境和风已于18年年内完成首次交割,预计2019年4月30日之前完成第二次股权交割,届时六间房将不再纳入公司合并报表。 投资建议:预计公司2019-2021年营业总收入分别为28.57亿、34.17亿和38.97亿元,同比增长-11.03%、19.60%和14.05%;归母净利润为14.49亿、15.41亿和17.83亿元,同比增长12.61%、6.34%和15.71%;预计2019-2021年每股收益分别为1.00元、1.06元和1.23元,按照最新收盘价对应PE分别为23倍、22倍和19倍。给予“买入”评级。 风险提示:自然灾害风险、项目进展不及预期。

事件:公司于2019年3月28 日向中百集团股份有限公司发出书面通知,告知公司拟通过要约收购的方式将其直接和间接合计持有的中百控股集团股份有限公司的股份比例从目前29.86%提高至最多不超过40%,要约收购价格8.10 元/股。 点评:中百集团是湖北省商业超市龙头。公司以武汉为中心,深耕湖北市场,拥有“超市+便利店+百货+电器”多业态。截止2018 年底,公司拥有门店共计1255 家,其中中百仓储/超市/便利店/百货/电器分别为179/748/302/9/17 家。公司2018 年实现营业收入152.08 亿元,同比增长0.02%;归母净利润4.31 亿元,同比增长537.06%;扣除非经常性损益的归母净利润0.29 亿元,同比增长162.16%。 永辉超市多次增持中百集团。中百集团实际控制人为武汉国资委,通过武汉商联和武汉华汉投资合计间接持有中百集团34.00%的股权。永辉超市通过连续增持的方式直接和间接持有中百集团合计29.86%股权,为公司第二大股东。在永辉超市的强劲增持下,武汉国资委维持控制权态度明确,双方于2014 年10 月达成战略合作,共同做强中百集团核心业务。随着武汉国资委改革提速,永辉超市再次尝试谋取中百集团控制权。 湖北地处九省通衢,地理位置优越,是连接川渝、中原、江浙沪的核心区域。永辉近年加速全国扩张,此次要约收购中百集团,意欲深度打通湖北市场,整合供应链、渠道资源,形成全国规模优势。 投资建议:云创、云商出表,减轻上市公司业绩压力。业务架构重大调整,云超内生增长稳定,继续全国扩张。预计2018-2020 年营收为712.64/867.35/1049.53 亿元,同比增长21.63%/21.71%/21.00%。归母净利润为16.45/24.49/33.81 亿元,EPS 为0.17/0.26/0.35 元/股,对应当前股价的PE 为49/32/24 倍。给予2019 年40 倍PE 估值,维持“买入”评级。 风险提示:武汉国资委进一步增持中百集团股份;整合低于预期。