事件:锦江股份发布2019年中报,19H1公司实现营收71.43亿/+2.93%,归母净利润5.68亿/+12.78%,扣非归母净利润3.58亿/+13.48%,非经常性损益2.10亿主要来自投资收益和政府补助。Q2单季公司实现营收38.06亿/+3.2%,归母净利润2.72亿/-0.37%,扣非后归母净利润2.87亿/+16.19%。 点评: 业绩增长稳健,铂涛&维也纳表现亮眼。收入端:19H1公司实现营收71.43亿/+2.93%,其中酒店70.26亿/+2.94%/占比98%(境内50.65亿/+4.49%/占比71%,其中首次加盟费2.74亿/+3.02%、持续加盟费10.36亿/+8.98%;境外19.61亿/-0.85%/占比27%),食品餐饮1.17亿/+2.78%/占比2%。利润端:19H1公司归母净利润5.68亿/+12.78%,其中酒店分部贡献净利润4.91亿/+25.06%,食品餐饮分部贡献净利润1.39亿/+4.12%。重要子公司业绩:维也纳(维也纳酒店+百岁村餐饮)实现营收16.59亿/+16.57%、归母净利润1.45亿/+33.36%;铂涛实现营收20.75亿/+3.27%、归母净利润2.90亿/+118%(本期新增铂涛3.50%股权、估算对应1053万权益利润,此外同程艺龙公允价值变动收益增加税前利润1.83亿,若剔除相关影响估算铂涛业绩同增约15%);卢浮实现营收2.57亿欧元/-0.08%、归母净利润809万欧元/-21.91%(主要为法国境内游行集会等相关事件影响);锦江系实现营收12.78亿/-6.25%、归母净利润9,717万/-13.39%。营收指引:公司预计19Q3酒店业务实现营收37.95亿-41.95亿元/中枢同比+2.57%,境内27.55亿-30.45亿元/中枢同比+2.47%、境外1.37亿-1.51亿欧元/中枢同比+4.35%。 境内同店入住率降幅收窄,中端表现优于经济型。19H1境内酒店RevPAR同增0.68%(经济型/中高端分别-6.22%/-4.94%):其中平均房价同增6.02%(经济型/中高端分别+0.06%/+0.26%),入住率同比下滑3.89pct(经济型/中高端分别-4.73pct/-4.19pct)。同店方面,19H1境内同店RevPAR同减3.86%(经济型/中高端同店分别-7.06%/-0.7%),其中平均房价同增1.59%(经济型/中高端分别-0.33%/+2.35%),入住率同减4.24pct(经济型/中高端分别-5.19pct/-2.47pct),同店入住率环比降幅收窄。19H1境外酒店RevPAR同增2.86%(经济型/中高端分别+0.63%/+8.32%):其中平均房价同增2.02%(经济型/中高端分别+1.77%/+2.70%),入住率同比上升0.52pct(经济型/中高端分别-0.76pct/+3.00pct)。 开店强势,已完成全年开店计划73%&完成签约计划42%。19H1门店净开406家(开660家/关254家),净增签约632家:其中经济型/中高端分别净开-39/445家,直营/加盟分别净开-15/421家,新增门店主要来自中端、经济型处在净关店状态、门店结构加速升级。中端品牌中维也纳/麗枫/喆啡/希岸/锦江都城分别净开124家/34家/23家/20家/5家,经济型品牌锦江之星/七天分别净关12家/41家。截至19H1,公司门店数合计7849家,其中中端门店2908家/占比37.0%、加盟店6852家/占比87.3%;截至19H1,公司储备门店共计4035家。 投资建议:酒店龙头安全边际强&投资价值在变大。从价值看,酒店龙头有壁垒、成长空间大且确定性强;从价格看,目前估值已在历史底部、性价比高;从兑现时点看,经济企稳预期将催化酒店股行情,建议布局。预计公司19-21年营收分别为150.96亿/158.02亿/165.79亿,归母净利润分别为12.12亿/14.40亿/17.17亿,对应PE分别为19倍/16倍/13倍。维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济风险,整合不及预期风险。

事件: 公司发布 2019年半年报,上半年实现营收 72.65亿元,同比增长 16.68%; 归母净利润 2.26亿元,同比增长 16.85%; 扣非归母净利润 2.14亿元,同比增长 15.75%。 单二季度,实现营收 34.61亿元,同比增长 16.69%;归母净利润 0.85亿元,同比增长 18.18%。 点评: 业绩增速符合预期,同店增速表现亮眼。 分地区来看,胶东地区增长稳定, 实现营收 57.70亿元(+12.29%),其他地区主要受益于张家口福悦祥并表增速较快, 实现营收 9.86亿元(+49.23%)。分产品来看,生鲜和百货增速较快, 生鲜实现营收 30.32亿元(+17.70%),食品化洗 31.44亿元(+14.25%),百货 5.80亿元(+23.07%)。 受益于门店持续改造、管理效率提升以及 CPI 上涨影响, 上半年公司同店增速表现优异,开业两年以上门店同店增速达到 4.42%,其中大卖场 4.74%,综合超市 4.27%。 上半年公司毛利率达到 21.55%, 同比提升 0.08pct。其中生鲜毛利率维持稳定,食品化洗同比提升 0.19%。 销售费用率/管理费用率分别为 15.25/2.09%, 同比下降 0.12/0.16pct。净利率达到 3.04%,同比基本维持稳定。 门店稳步扩张,业态有所侧重。 2019年 H1,公司继续加快门店网络布局, 新增门店 40家,包括河北家家悦纳入合并报表的 11家。分业态来看,新增门店主要为大店,其中大卖场 18家、综超 19家、其他业态 3家。分地区来看, 新开门店中, 胶东地区 20家,张家口地区 14家,济南地区 2家,其他地区 4家。 维持全年计划开店 100家的目标。 “ 门店升级+后台数字化改造+供应链优化”持续提升内生增长动力。 公司继续对部分门店进行改造升级,同时在后台开始启动 SAP 系统,以提升公司的数字化能力。此外继续加快优化物流体系和生鲜加工基地建设,烟台、济南、张家口等地供应链项目预计年底投入使用。 投资建议: 预计公司 2019-2021年营收分别为 150.94/176.03/202.88亿元,归母净利润分别为 5.02/5.97/7.05亿元, EPS 分别为 0.82/0.98/1.16元,对应当前股价的 PE 分别为 30/25/21倍。 维持“ 增持” 评级。 风险提示: 展店不及预期; CPI 下行; 行业竞争加剧。

免税主业增长强劲,国旅总社出表/免税占比提升,致利润率大幅提升。 收入端:19H1公司营收243.44亿/+15.46%,其中免税/有税/旅游服务分别实现营收229.08亿/6.19亿/5.99亿,分别同增53.26%/21.14%/-88.98%(国旅总社自2月起不再并表)。三亚海棠湾实现营收53.29亿元/+28.72%,其中免税收入51.81亿元/+28.50%;上海机场(浦东+虹桥)贡献营收73.77亿/+92.41%(18年3月起并表);首都机场(T2+T3)贡献营收43.65亿元/+25.54%;香港机场实现免税收入12.96亿元/+36.13%;广州机场实现免税收入8.44亿元/+193.06%。 利润端:19H1公司实现归母净利润32.79亿/+70.87%,其中三亚店/日上上海/日上中国分别贡献8.33亿/3.21亿/9517万,分别同增5.63%/49.44%/71.02%。盈利能力:19H1公司综合毛利率51.05%/+9.83pct,主要为国旅总社出表及毛利率较高的商品销售业务占比提升(由18H1的73.99%提高至19H1的97.52%)。19H1商品销售业务毛利率为51.76%/-0.09pct(免税52.29%/-0.20pct、有税32.10%/+4.48pct),主要系规模效应带来的成本节约用于促销。19H1公司净利润率13.47%/+4.37pct;拆分来看,三亚海棠湾/日上中国/日上上海净利润率分别为15.62%/4.95%/8.13%,同比分别-3.42pct/-2.60pct/+1.68pct。 费用率:期间费用率32.66%/+6.96pct,其中销售费用率30.29%/+7.24pct(日上上海并表&机场免税租赁费用及薪酬增加)、管理费用率2.32%/-0.39pct、财务费用率0.05%/+0.11pct(免税业务增长致收款金融手续费增加)。 政策利好&规模效应,免税龙头成长可期。离岛免税受益于政策提额度&扩品类,未来海免注入及海口免税城带来新看点。机场免税占据流量优势,公司运营多个重要机场免税店(首都机场/上海机场/香港机场/白云机场/北京大兴机场等),规模效应助力毛利率提升。市内免税北京/大连/青岛/厦门/上海市内店相继开业,其中上海市内店可为即将离境的国人提供免税品预定业务,国人离境免税政策预期增强。2018年,中免跻身全球旅游零售商排名前四,国际影响力进一步提升,且高层换届注入新力量,公司未来发展可期。 投资建议:预计公司2019-2021年营业收入440.57亿/510.27亿/597.98亿元,归母净利润为45.69亿/48.53亿/57.27亿,同增48%/6%/18%;对应P/E分别为41倍/38倍/33倍,维持“买入”评级。 风险提示:免税政策风险,汇率波动风险。

事件:科锐国际发布2019年中报,19H1公司实现营收16.75亿/+131%,归母净利润6428.83万/+34.42%,扣非后归母净利润5409.17万/+23.88%,非经常性损益主要来自政府补助。Q2单季实现营收8.71亿/+112.06%,归母净利润3888.82万/+19.01%,扣非后归母净利润3177.14万/+1.36%。 点评: 经济下行压力下,内生业绩平稳,灵活用工表现亮眼。剔除Investigo并表影响,19H1公司实现营收10.7亿/+47.5%,归母净利润5417万/+13.3%,扣非内生归母净利润4397万/+0.7%(上半年Investigo贡献营收6.05亿,净利润1928万/净利润率3.2%,归母净利润1012万)。分业务看,灵活用工增长依然强劲,顺周期猎头和RPO业务增速放缓;19H1灵活用工/猎头/RPO业务分别实现营收12.8亿/2.6亿/0.7亿,同增199%/33%/0.2%(灵活用工&猎头有并表影响);截至19H1,三项业务成功为客户推荐超过1.36万名候选人/+24%,管理外派员工1.31万人/+64%,外包累计派出人员7.61万人。 Investigo并表&灵活用工占比提升,致利润率波动较大。19H1公司综合毛利率13.73%/-7.86pct,主要为毛利率较低的灵活用工业务占比提升及Investigo并表所致。分业务看,灵活用工/猎头/RPO毛利率分别为8.0%/36.1%/44.3%,同减1.5pct/2.1pct/3.3pct。费用端,期间费用率7.83%/-4.7pct,其中销售费用率3.13%/-1.6pct,管理费用率4.51%/-3.6pct,研发费用率0.13%,财务费用率0.06%/+0.4pct。19H1公司净利润率为4.73%/-3.1pct,若剔除Investigo并表影响,公司内生净利润率为5.6%/-2.2pct。 灵活用工+技术赋能,成长潜力仍待释放。在经济增速放缓/用工规范驱严/人工成本上涨/产业结构转型背景下,企业对于成本管控和人才优化配置的需求提升,灵活用工市场有望维持增长韧性。公司位居国内灵活用工第一梯队,有望持续享受行业红利。此外,公司重视技术和人效,通过自有研发团队,持续升级技术产品,先后推出基于互联网及移动端的各类OMO产品、基于APP及微信小程序的垂直细分平台以及SaaS云软件产品,助力公司服务长尾客户、提高大客户客单价、提高内部员工人效。 投资建议:考虑到经济波动影响,适当调整盈利预测。预计公司2019-2021年营业收入为34.92亿/47.14亿/64.22亿元,归母净利润为1.40亿/1.85亿/2.54亿,同增19%/32%/38%;对应P/E分别为42倍/32倍/23倍。短期受经济压力影响,猎头&RPO业务承压拖累内生业绩,但灵活用工增速保持强劲;依然看好人力资源服务行业&灵活用工业务的成长空间,看好公司作为业内龙头、技术加持下的成长潜力,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济风险,减持风险,行业竞争加剧。

事件: 首旅酒店发布2019年中报,19H1公司实现营收39.90亿/-0.30%,归母净利润3.68亿/+8.14%,扣非后归母净利润3.36亿/+6.22%,非经常性损益主要来自政府补助和逗号开曼相关的投资收益。Q2单季公司实现营收20.47亿/-1.5%,归母净利润2.94亿/+11%,扣非后归母净利润2.79亿/+8.31%。 点评: 轻资产扩张期,利润增速大于营收增速。收入端:19H1公司实现营收39.90亿/-0.30%,其中酒店37.4亿/-0.48%(如家贡献33.12亿/-0.57%),景区2.50亿/+2.55%。利润总额:19H1公司实现利润总额5.57亿/+5.88%,其中酒店4.38亿/+5.67%(如家贡献4.98亿/+5.54%),景区1.19亿/+6.66%。归母净利润:19H1公司实现归母净利润3.68亿/+8.14%,其中如家贡献3.52亿/+6.89%,南山景区贡献权益利润6685万/+6.13%。(1)由于酒店业务直营净关店而加盟开店加速,酒店营收基本持平,但利润稳健增长。(2)财务费用继续下降,19H1公司财务费用6,875万/-21.14%,财务费用率1.7%/-0.33pct。 Q2新开门店159家,H1共新开门店234家,完成全年开店计划的29.3%。Q2新开门店中直营/加盟分别新开2/157家,经济型/中端/云酒店/其他分别新开28/43/36/52家;关店103家,其中直营/加盟分别关店13/90家,经济型/中高端/云酒店/其他分别关店63/12/5/23家;净开店56家,其中直营/加盟分别净开-11/67家,经济型/中高端/云酒店/其他分别净开-35/31/31/29家。公司开店以盈利能力较高的加盟中端店为主导(Q2净开29家),关店以加盟经济店为主导(Q2净关24家),门店结构持续优化。截止19Q2,公司酒店数量合计4,117家,储备店689家;公司中高端占比18.3%/环比提升0.1pct,直营占比22.1%/环比下降0.6pct。 同店RevPAR继续下滑,入住率跌幅环比收窄。公司变更数据披露口径,合并首旅如家全部酒店披露整体运营数据(此前单独披露如家门店和首旅门店的运营数据),并单独披露云酒店运营数据。根据最新披露口径,19Q2同店RevPAR同减3.6%(经济型/中高端/云酒店分别同降3.9%/3.2%/5.1%),其中房价下降1.1%(经济型/中高端/云酒店分别同降1.3%/1.3%/1%)、入住率下滑2.1pct(经济型/中高端/云酒店分别同降-2.2pct/-1.4pct/3.1pct)。中美贸易战反复、宏观经济增速放缓、18H1高基数影响下,首旅如家同店RevPAR增速继续下滑,但入住率环比Q1跌幅有所收窄。如家NEO持续升级,合作推出新品牌。(1)截至19H1,公司已完成如家经济型酒店NEO3.0改造286家,其中直营店236家/占经济型直营总店数33.6%,加盟店50家。(2)公司与凯悦合作推出全新中高端品牌“逸扉”,第一批直营店预计将于2020年上半年开业。(3)与春秋集团联合打造具有航旅特色的空港连锁酒店品牌“嘉虹”,第一家旗舰店已于6月底在虹桥机场正式开业。 投资建议:酒店龙头安全边际强&投资价值在变大。从价值看,酒店龙头有壁垒、成长空间大且确定性强;从价格看,目前估值已在历史底部、性价比高;从兑现时点看,经济企稳预期将催化酒店股行情,建议布局。预计公司19-21年营收分别为86.71亿/89.31亿/93.35亿,归母净利润分别为9.39亿/11.07亿/13.42亿,对应PE分别为17倍/14倍/12倍。维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济风险,门店拓展不及预期风险。

受益金价上涨,素金及加盟费收入大增,盈利能力大幅提升。2019年H1,金价持续上涨,黄金产品热销,公司自营素金及加盟商素金均实现高速增长。分产品来看,公司素金/镶嵌/加盟品牌使用费营收增速分别为21.39%/3.55%/17.14%。分经营模式来看,自营/互联网/加盟营收增速分别为8.17%/34.71%/8.72%,线上渠道增速高于其他渠道。毛利率同比提升3.15pct,达到37.73%。从经营模式来看,加盟业务毛利率提升2.57pct,达到37.28%;自营业务毛利率提升2.21pct,达到31.57%。从产品来看,毛利率100%的加盟品牌使用费收入和加盟管理服务费,分别同比增加17.14%和30.32%,同时素金/镶嵌产品的毛利率较上年分别上升3.80pct/0.63pct,达到22.90%/27.89%。期间费用率下降0.22pct,其中销售费用率下降0.41pct,管理费用(含研发费)率上升0.19pct,财务费用率下降0.53pct。净利率提升3.26pct,达到19.88%。主要得益于金价上涨带来的毛利率大幅提升。 持续推动渠道下沉。2019年H1门店净增加224家,总店数达到3599家。其中加盟店净增加231家,达到3304家;自营店净减少7家,达到295家。单店收入增速有所下降。受整体消费环境低迷以及钻石镶嵌类产品消费偏好相对下降影响,自营及加盟店的单店镶嵌销售均同比有所下滑,导致单店整体收入增速下滑(自营0.15%/加盟-12.63%)。 投资建议:考虑金价上涨以及镶嵌类产品销售下降的影响,下调公司未来三年收入预测,上调毛利率预测,公司净利率预计有较大提升。预计2019-2021年公司实现归母净利润10.36亿元、12.24亿元、14.23亿元,EPS为1.42元、1.67元、1.95元,对应当前股价的PE分别为15倍、13倍、11倍,给予“买入”评级。 风险提示:展店不及预期;市场竞争加剧;同店增速放缓。

收入端:公司收入增速符合预期,扣非后归母净利润下滑主要因管理费用和研发费用增长较快。分业务来看,月饼/速冻食品/其他食品/餐饮业务分别实现营收0.34亿/2.60亿/3.03亿/3.37亿,分别同比增长108%/23%/18%/14%。月饼业务增速较快源于中秋节提前且上半年为月饼淡季,同期基数较小所致,其他业务增速符合预期。费用端:销售费用率27.58%/-1.24pct,管理费用率(包含研发费用)13.92%/+2.52pct,财务费用率-1.18%/-0.23pct,管理费用上升主要因人工成本和股权激励费用增加,同时公司加大研发投入所致。盈利能力:公司综合毛利率47.78%/+0.04pct,净利率6.76%/-0.61pct。预收款:我们认为预收款增速是公司业绩增速的先行指标,截止6月底公司的预收款为3.83亿元/+32.9%,虽然有中秋节提前的影响,但也预示着19Q3的业绩增速会超预期,预计19Q3单季收入增速为22%。 渠道方面:公司直销收入为5.26亿元/+18.15%,经销收入为4.08亿元/+21.42%,经销收入增速较快因公司加强渠道建设所致。区域方面:公司在广东省内收入为8.25亿元/+17.64%,在广东省外收入为9145万元/+45.34%,公司省外业务仍然维持高速增长。经销商方面:截止19Q2,公司广东省内经销商数目为377家/环比+10.88%,广东省外的经销商数目为171家/环比+10.32%,公司省内省外业务同步拓展。 公司食品制作业务业绩增长来自价格提升+产能释放+省外扩张。产能释放:湘潭工厂月饼投产,深化布局全国市场。19年8月16日利口福湘潭工厂正式投产,标志着公司正式落地华中市场,为全国扩展奠定基础。湘潭为中国寸三莲原种场,公司工厂落地湘潭可以就地取材直接生产,保持莲蓉月饼入口即化的绝佳口感。公司建厂效率较高,18年年报显示湘潭工厂刚开建,仅8个月时间月饼产线即建成投产。预计湘潭工厂一期速冻、腊味等产能将在2020年6月前释放。省外扩张:省外业务维持高增速,全国布局有望提升业绩和估值。公司业务主要集中在广东省内,同时也在积极拓展省外业务,其在湘潭和梅州建厂就是为了布局省外业务。19年H1公司广东省外经销商净新增11家,省外业务收入仍维持45%的高速增长。 餐饮业务业绩增长来自新开门店+翻台率上升。19年H1餐饮业务收入增速为14%,主要由于18年新开的广州白云机场店和沿江中路店贡献业务。公司每年计划新增1-2家门店,今年6月新开荔湾店,下半年计划新开深圳店。公司开业稳健,未来有望持续贡献业绩。预收款增速是季度收入增速的先行指标。公司的销售模式主要有直销、经销、代销和代加工这四种,其中经销占比约40%,代销占比约20%。公司的经销模式通常会以现金、预付款或分期付款结算,计入预收款;代销模式下月饼以外的产品作为存货中的发出商品,一般不超过3个月与商超客户结算,月饼业务会先收预收款。因此预收款增速是季度食品制造收入增速的先行指标,而食品制造收入占比高达75%,因此预收款增速可以用来预测公司季度收入增速。19H1预收款增速为32.90%,预计19Q3单季收入增速约为22%。 收购陶陶居对价合理,未来有望品牌整合。陶陶居公司2018年1-9月营业收入9650万元,净利润746万元。公司本次收购陶陶居的价格为2亿元,对应18年全年净利润的PE预计为24倍,对应PB预计为4倍,均低于公司当前的PE36倍和PB8倍,收购价格较为合理。增值部分主要系房地产评估增值(9561万)和无形资产评估增值(5166万)。房地产增值因房地产在1956年以账面价值140.74万元入账,无线资产增值主要系“陶陶居”商标评估增值。陶陶居品牌价值较高,广州酒家管理能力卓越,两者强强联合。预计陶陶居自营食品销售业务和餐饮业务2019-2025年的年化复合增长率分别为16%、15%,增厚上市公司业绩。 投资建议:预计公司2019-2021年营业总收入分别为30.45亿、36.19亿和42.98亿元,同比增长20.00%、18.87%和18.75%;归母净利润为4.28亿、4.92亿和5.93亿元,同比增速11.48%、15.04%和20.51%;预计2019-2021年每股收益分别为1.06元、1.22元和1.47元,按照最新收盘价对应PE分别为33倍、29倍和24倍。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;经济下行风险;产能扩张不达预期。

上半年收入微增,索道业务表现突出。2019H公司实现购票人数160.11万人次/+0.1%,游山门票收入2.19亿/-6.43%,主要受门票降价拖累。客运索道受益于升级改造,运量大幅提升,业绩增长强劲,上半年实现营收1.75亿/+22.59%,累计运送游客323.7万人次,客单价为54.06元。受行业环境扰动,宾馆酒店服务实现营0.86亿/-6.24%。 毛利率下滑,费用率显著优化,驱动盈利水平提升。分业务毛利率,19H1游山门票/客运索道/宾馆酒店服务业毛利率分别为28.24%/69.00%/14.20%,同比+0.09pct/-3.71pct/-5.86pct。期间销售费用率3.55%/-1.03pct,管理费用率15.05%/-1.21pct,主要系公司管理层积极推动内部改革,严格控费,优化采购渠道,并转变营销思路,加强网络渠道的利用,营销活动效率大幅提升。财务费用率0.46%/+0.11pct,主要因定期存款利息未结算所致。盈利能力方面,公司综合毛利率40.29%/+0.39pct,净利率14.56%/+1.24pct。 内部改革优化,向外积极探索。公司客流保持稳定,在门票降价压力下,积极进行内部优化,通过索道换装改造提升运营效率,同时深化国企改革,优化资源配置。外延方面,公司在大数据、品牌拓展等领域仍处于探索期。公司加速推进全区域智能化建设,打造造集大数据运用、特色化展示于一体的智慧平台。“1+N”品牌效应不断扩大。公司发展“峨眉山”主线品牌的同时拓展峨眉雪芽品牌、百年红珠等系列精品子品牌,扩大市场影响力。 投资建议:预计公司2019-2021年营业总收入分别为10.93亿/11.43亿/11.99亿元,同比增长1.89%/4.60%/4.87%;归母净利润为2.33亿/2.51亿/2.66亿元,同比增长11.55%/7.71%/5.83%;对应PE分别为13倍、12倍和11倍。维持“增持”评级。 风险提示:自然灾害风险、项目进展不及预期。

事件: 黄山旅游发布2019年半年报,2019H1公司实现营收7.28亿元/+6.77%,实现归母净利润1.68亿元/-23.19%;扣非后归母净利润1.63亿元/+1.6%。Q2单季实现营收4.64亿元/+6.19%,归母净利1.45亿元/+2.58%,扣非后归母净利润1.40亿元/+8.67%。 点评: 收入端:上半年宏观经济增速放缓叠加门票价格下调,公司的收入和归母扣非净利润增速保持平稳,归母净利润下滑主要因去年同期减持华安证券股票获得6000万的投资收益。分业务来看,酒店/索道/园林开发/旅游服务业务分别实现营收3.09亿/2.49亿/1.01亿/1.65亿,分别同比增长20.25%/16.69%/-4.83/22.82%。景区全年接待进山游客162.4万人次/+9.6%,索道及缆车累计运送游客326.7万人次/+12.91%,乘索率2.01/明显提升。公司酒店业务增长超预期,主要系徽商故里、云亼高山精品山宿酒店等投入运营和客流量上升带来的消费增加;园林开发业务收入下滑主要系景区票价下降所致,剔除景区票价影响后的园林开发收入同比增长15.09%,高于客流量增速,主要系公司减少票价优惠活动。毛利端:酒店/索道/园林开发/旅游服务业务毛利率分别为31.07%/86.75%/84.16%/7.27%,同比-1.47pct/+1.14pct/-1.73pct/-2.19pct。费用端:销售费用率6.45%/+0.88pct,管理费用率14.42%/-0.25pct,财务费用率-0.82%/-0.97pct。盈利能力方面:公司综合毛利率54.09%/+0.59pct,净利率24.61%/+0.03pct。 立足黄山资源优势,项目充足逐渐落地。公司继续围绕“一山一水一村一窟”的发展战略,充分利用黄山周边资源稳健发展。19H1公司官方平台全面上线,玉屏店等3家店面正式运营,后续仍有约17个项目等待建设。黄杭高铁通车叠加四天五一长假,客流量增速验证交通红利。上半年黄山风景区客流量为162.4万人次/+9.6%,黄杭高铁带来的客流量提升明显,下半年交通红利仍会显现。旺季门票价格下降影响显现,其他业务增速保持平稳。19H1门票价格下降影响较大,但票价下降会带动客流量增长,且公司通过酒店业务增长维持了增速。随着酒店项目逐渐建成和乘索率提升,公司门票业务占比逐渐下降。 投资建议:预计公司2019-2021年营业总收入分别为17.26亿、18.16亿和19.20亿元,同比增长6.48%、5.24%和5.69%;归母净利润为3.92亿、4.24亿和4.60亿元,同比增速-32.69%、8.04%和8.57%;预计2019-2021年每股收益分别为0.54元、0.58元和0.63元,按照最新收盘价对应PE分别为17倍、16倍和14倍。考虑到宏观经济增速放缓以及未来仍有门票价格下调的风险,给予“增持”评级。 风险提示:门票及索道降价风险、自然灾害风险、项目进展不及预期。

演艺主业增长稳健,丽江项目表现亮眼。剔除六间房影响,公司19H1演艺主业实现营收10.34亿/+15.99%,扣非净利润5.30亿/+16.44%。杭州&三亚高基数上表现平稳,杭州项目营收3.99亿/+4.1%、毛利2.71亿/-3.6%;三亚项目营收2.33亿/-0.31%、毛利2.01亿/+1.5%、净利1.42亿/-2.2%。丽江项目受当地旅游市场回暖提振增长强劲,实现营收1.45亿/+30.98%,毛利/+43%。桂林项目开业一周年,累计演出约1000场, 接待游客近360万人次,单日最高演出6场,19H1贡献收入7,483万、净利润1,951万。张家界项目已于6月底开业,广受好评。毛利率提升&费用率下降,盈利能力显著提升。分项目毛利率,19H1杭州/三亚/丽江毛利率分别为67.8%/86.1%/79.6%,同比-5.4pct/+1.5pct/6.9pct。期间费用率14.59%/-2.2%,主要为六间房出表影响。盈利能力方面,公司综合毛利率69.7%/+1.8pct, 净利率57.2%/+13.6pct,主要为六间房出表费用率下降及确认投资收益影响。新项目扩张助力业绩高增长,多剧院演艺集群成新看点。公司目前含签约总项目14个,19-21年将迎来新一轮开业潮,西安/上海/新郑项目预计2020年开业,佛山/西塘/澳洲等项目有序推进中。此外公司积极探索多剧院演艺集群,开启存量新成长。 投资建议:预计公司19-21年营收28.6亿/34.2亿/39.0亿元,同增-11.0%/19.6%/14.1%,归母净利润14.5亿/15.4亿/17.8亿元,同增12.6%/6.3%/15.7%,对应PE为26倍/25倍/22倍。维持买入评级。 风险提示:自然灾害风险、项目进展不及预期。

事件:中青旅发布2019年半年报,公司实现营收58.53亿/+5.13%,归母净利润3.82亿/-5.6%,扣非归母净利润2.58亿/-15.67%,非经常性损益主要来自政府补助;Q2单季实现营收33.10亿/+8.17%,归母净利润3.18亿/+3.92%,扣非归母净利润2.03亿/-4.25%。 点评: 乌镇&古北量减价增。乌镇实现营收8.55亿/+2.60%,净利润4.72亿/同比持平,剔除补贴&古北投资收益影响内生业绩同减12%;接待客流445.98万/-0.8%,客单价191.7元/+3.47%。在门票降价影响下,公司积极推进结构转型,打造“度假-会展-文化”一体化小镇、收入结构多元化,提升综合盈利能力。古北水镇实现营收4.2亿/-8.04%,净利润0.65亿/-47.23%,主要受参股房地产公司投资收益大幅减少影响,接待客流100.68万人/-8.81%,主要受交通瓶颈因素影响,客单价417.2元/+0.8%。 多元化业务表现分化。整合营销实现营收12.01亿/+10.29%,归母净利润2119.32万/+18.37%,主要因中青博联参与世园会等众多营销活动提振。山水酒店实现营收2.45亿/+9.75%,扣非归母净利润1339.30万/-15.57%,宏观经济增速放缓及新店开业拖累业绩,截止19H1旗下拥有门店数达到108家/增加10家;风采和创格合计实现营收15.28亿元,同比基本持平,其中创格净利润0.11亿/-39.72%,主要系供应商政策调整所致。 毛利率小幅提升,费用增长拖累业绩。公司综合毛利率24.98%/+0.51pct,其中整合营销/旅游产品板块毛利率分别提升1.46pct/1.10pct;酒店业/景区经营/IT业务毛利率均有下滑。公司净利率9.62%/-0.98pct,主要受各项费用增加影响。销售费用率10.87%/+1.6pct,管理费用率4.80%/+0.4pct,主要由于人工成本增加,筹备4月世园会等重大项目费用支出增加等因素。财务费用率0.94%/+0.22pct,主要有两方面因素:一是由于乌镇部分资产转固利息不再资本化,二是由于收购古北少数股权资本支出影响。 景区业务尚有提升空间,光大整合带来协同效应。乌镇客流量保持稳定,收入结构多元化促进客单价稳健增长;京郊铁路线进一步完善,外部交通压力缓解,古北水镇客流存在改善空间;乐观情况下,濮院预计2020年开业。另外,公司与光大可在业务层面产生较强协同效应,在资源、资金、营销方面得到强有力的支持,景区开发经营的护城河不断加固。 投资建议:考虑到经济波动及费用增加等因素的影响,适当调整盈利预测,预计公司19-21年营收分别为132.61亿/143.24亿155.10亿,归母净利润6.26亿/6.86亿/7.57亿,同增4.81%/9.54%/10.42%,对应PE分别为13倍/12倍/11倍,维持“买入”评级。 风险提示:自然灾害风险,项目拓展不及预期风险。

事件: [Table_Summary]天目湖发布 2019年半年报, 19H1公司实现营业收入 2.20亿元/+0.27%,实现归母净利润 5371万元/+9.56%, 扣非后归母净利润 5169万元/+14.80%。 Q2单季实现营收 1.31亿元 /+1.42%,归母净利 3871万元/+23.31%,扣非净利 3687万元/+17.28%。 公司非经常性损益主要来自政府补贴和投资及资产管理收益。 点评: 费用降低提振业绩。 分子公司看, 19H1温泉/竹海/索道/旅行社子公司分别实现营收 6023万/6719万/825万/7450万, 同比增加 1.62%/-0.11%/142.19%/-2.89%; 分别实现净利润 451万/2384万/511万/225万,同比增加 -25.5%/5.53%/318.31%/1.88%。 费用端: 19H1期间费用率 27.15%/-3.15pct, 其中销售费用率 13.28%/-0.14pct, 管理费用率 15.05%/+0.22pct,财务费用率-1.18%/-3.23pct, 财务费率下降主要系公司存款较多产生利息所致, 考虑到后续资金用于投资温泉二期项目且可交债即将发行,未来财务费用率将有所回升。 盈利能力稳中有升: 19H1毛利率 65.66%/+1.59pct,净利率 28.60%/+2.54pct。 公司作为民营景区开发龙头, 管理团队经验丰富, 依托水库和竹林即建立起一站式旅游休闲基地。 公司景区处于长三角 3小时车程内, 景区协同延长客户停留时间, 挖掘二次消费增加公司收入, 直销为主降低对 OTA 的依赖。 公司的开发模式可复制性强, 未来有望异地扩张。 公司未来业绩增长来自客流量提升+客单价提升+新建项目落地。 新建项目共有三项: (1) 御水温泉二期(竹溪谷), 投资金额增加到 2.4亿,丰富公司高端酒店产品线,未来每年有望贡献 6000万营收; (2) 南山小寨二期, 以酒店为重要主体, 弥补南山竹海短板, 提高游客停留时间和人均消费水平; (3)温泉一期改造, 有助于重振开业十年酒店及温泉的竞争力,提升接待人次及人均消费水平。

家家悦是胶东生鲜超市龙头,于2016年12月在上交所主板上市。截止2019年3月,公司拥有直营连锁门店752处,网络覆盖山东省内40多个市县及张家口地区,形成了大卖场、综合超市、百货店、便利店、专业店等多业态并举的格局。 山东省总体经济形势较好,消费市场庞大,为零售市场提供了广阔的发展空间。省内地理位置优越,具有优质的农产品、水产品资源,为扩展生鲜业务、开展基地直采等提供便利。山东省内本土零售企业占据明显优势,地区分布多呈现割据状态,分别在个别城市拥有较高的市占率,但整体看相对分散,行业集中度较低。 不断强化“以生鲜为特色”的经营理念,夯实供应链优势。公司生鲜采购主要是基地直采,同时投资建设自有工厂、生鲜加工中心、中央配餐中心优化农产品供应链,增强农产品的后加工能力,大力发展自有品牌,提高农产品的标准化、品牌化,强化生鲜的竞争优势。不断深化“胶东深度,山东广度”战略。公司坚持以山东为核心市场,在加强和巩固公司在胶东地区领先优势后通过“展店+并购”的方式向中西部稳步、快速扩张。门店改造+合伙人制度,助力公司效率提升。自上市以来,公司不断利用募集资金对现有门店进行改造升级,大幅提高运行效率;与此同时在鲁西地区不断推行合伙人机制试点,取得良好的效果。 投资建议:预计公司2019-2021年营收分别为150.94/176.03/202.88亿元,归母净利润分别为5.02/5.97/7.05亿元,EPS分别为0.82/0.98/1.16元,对应当前股价的PE分别为28/24/20倍。考虑公司胶东地区龙头优势,同时加快山东其他地区的扩展速度。以及公司具有较高的生鲜供应链壁垒,业绩增长确定性强。给予公司2019年32倍估值,维持“增持”评级。 风险提示:CPI持续下行,导致同店增速下降;开店不及预期,同业整合不及预期;行业竞争加剧。

根据公司业绩快报,19H1公司实现营收243.44亿/+15.46%,归母净利润32.79亿/+70.87%,扣非净利润25.00亿/+30.86%(非经常性损益主要来自剥离国旅总社确认投资收益);Q2单季实现营收106.53亿/-12.94%(剥离国旅总社影响),归母净利润9.73亿/+28.21%,扣非净利润9.10亿/+20.85%。 免税维持高景气度。19H1公司营收243.44亿/+15.46%,本期新增日上上海并表(自18年3月并表)致收入增加、剥离国旅总社(19年2月完成剥离)致收入减少。Q2单季来看,若剔除国旅总社剥离影响,预计公司收入端同增15%+。19H1海南离岛免税销售收入65.82亿元/+26.56%、购买人次169.79万/+15.98%,高基数上保持高增长。 剔除投资收益影响,利润率基本持平。19H1及Q2单季公司营业利润率分别20%/15%,同比提升6pct/4pct;剔除国旅总社投资收益影响,营业利润率分别18%/15%,同比基本持平。规模优势下,中免持续推动采购渠道整合,议价能力提升,助力毛利率提升;但由于上海机场执行新扣点及汇率扰动,预计公司经营利润率基本持平。 政策助力免税龙头持续扩张。离岛免税政策放宽助力三亚海棠湾稳健增长,19年公司注入海免事项正有序推进,市场份额将进一步提升;机场免税控股日上加码京沪机场,同时强势布局广州等重点城市机场免税业务,占据流量优势;境外免税在港/澳/东南亚/邮轮免税加速布局,国际化稳步推进;市内免税静待政策落地,释放中免盈利空间。 投资建议:预计公司2019-2021年营业收入440.57亿/510.27亿/597.98亿元,归母净利润为45.69亿/48.53亿/57.27亿,同增48%/6%/18%;对应P/E分别为39倍/36倍/31倍,维持“买入”评级。 风险提示:免税政策风险,汇率波动风险。

境内承压,境外亮眼。4月境内酒店RevPAR同减4.7%(中高端-8.6%/经济型-12.3%),整体入住率下降6.0pct(中高端-5.7pct/经济型-7.1pct),房价同增2.7%(中高端-2.1%,经济型-3.g%)。4月境外酒店RevPAR同增5.4%(入住率同增2.9pct、平均房价同增O.g%):其中境外中端门店(GoldenTulip系列)RevPAR同增13.4%(入住率提升5.4pct、平均房价同增3.6%),境外经济型门店RevPAR同增2.0%(入住率提升1.4pct、平均房价提升0.1%)。宏观经济压力&18生4月高基数影响,公司境内门店数据承压;境外门店在18生低基数上反弹,4月数据表现亮眼。 贸易战升级背景下后续趋势具有不确定性,但基数角度看5月酒店数据有望企稳,下半年低基数上有望反转。 开店强劲,新增门店主要来自中端加盟店。4月净开业门店85家(经济型/中高端分别净开-15家/100家),净签约门店188家(经济型一4家/中高端192家)。新增门店主要来自中端,门店结构加速升级。截至2019年4月,公司门店数合计7716家,其中经济型4949家/占比64.1%,中端门店2767家/占比35.g%;公司储备店3724家,其中经济型974家/占比26.2%,中高端2750家/占比73.8%。 投资建议:从成长空间看,开店提速(量)、结构优化(价)、轻资产扩张(利润率提升)路径不变,酒店龙头长期成长确定性强;短期估值虽受RevPAR边际增速压制,但待RevPAR数据企稳反转,酒店龙头有望迎来估值与业绩共振。锦江资源优渥,品牌丰富、开店强势;未来整合持续推进,费用率有望改善,释放盈利空间。预计公司19-21年营收分别为150.96亿/158.02亿/165.79亿,归母净利润分别为11.59亿/14.17亿/17.05亿,对应PE分别为21倍/17倍/14倍。维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济风险,整合不及预期风险。