业绩符合预期,持续高成长。公司2019年实现营业收入20.4亿元,yoy31.7%,分业务看,项目运营收入12.5亿元,yoy25.9%,主要是新垃圾焚烧项目投产所致;渗滤液处理收入0.05亿元,yoy-25.8%;餐厨垃圾处置收入0.5亿元,yoy96.8%;设备销售及技术服务收入6.9亿元,yoy36.7%;垃圾清运收入0.3亿元,yoy296.9%。实现归母净利润9.7亿元,yoy31.7%,业绩符合预期。 整体毛利率增加,费用管控得当。公司2019年主营业务毛利率61.8%(+1.8pct),净利率47.7%(-0.02pct),其中项目运营毛利率66.3%(-0.8pct)、渗滤液处理毛利率19.0%(-15.8pct)、餐厨垃圾处置毛利率56.5%(+20.0pct)、设备销售及技术服务毛利率57.2%(+8.6pct)、垃圾清运毛利率0.3%(+0.04pct)。公司2019年管理费用率4.9%(-0.3pct),财务费用率4.2%(+1.3pct),销售费用率0.7%(-0.1pct),费用管控得当,经营活动现金流量净额8.7亿元,yoy16.7%。 管理强,在手项目多。截至2019年底,公司运营垃圾焚烧产能1.6万吨/日,在手3.3万吨/日,此外,公司在手餐厨项目1215吨/日、污泥150吨/日、渗滤液555吨/日、垃圾收运项目5050吨/日,充足的产能保障未来业绩高成长。此外,公司管理精细化,核心设备制造能力强,项目回报率高,ROE超过20%,行业领先。 补贴望落实,公司项目值得期待。2020年出台了多项关于垃圾焚烧补贴的政策,存量项目保障收益,改善企业现金流,新增项目以收定支,增强补贴确定性,且“成熟一批、公布一批”的原则下补贴兑付节奏加快。我们认为补贴政策的落地使补贴确定性、时效性加强,板块中长期预期向好,且从各省出台垃圾焚烧中长期规划来看,未来十年行业仍有较大增长空间(已发布规划的15个省份2018-2030年预计投产焚烧产能54万吨/日,对应投资2745亿元),伟明环保作为民企垃圾焚烧龙头,长期合理收益得到保证,项目拓展值得期待。 投资建议:公司作为民营垃圾焚烧龙头,管理优异,拥有焚烧核心设备产销能力,项目回报率高。同时,公司在手垃圾焚烧项目充沛,未来几年业绩弹性大。我们预计公司2020-2022归母净利分别为12.6/17.4/23.9亿元,EPS分别为1.31/1.80/2.48元,对应PE分别为23.8X/17.3X/12.6X,维持“买入”评级。 风险提示:垃圾焚烧政策风险、运营成本提升风险、项目进度不及预期。

业绩符合预期,运营收入占比提升。公司2019年实现营业收入41.7亿元,yoy为4.1%,归母净利润3.3亿元,yoy16.3%,业绩符合预期,增长主要来自工程项目稳步推进、运营项目陆续投产运营。分业务看,水务运营业务收入13.8亿,yoy16.3%,占比33.1%(+3.5pct),运营收入占比进一步提升;环境工程EPC业务收入26.0亿,yoy-1.9%;污水处理设备业务收入1.8亿,yoy8.2%。因疫情影响复工进度,2020Q1公司营业收入6.5亿元,yoy-5.5%,实现归母净利润0.5亿元,yoy-19.8%,但随着市场订单拓展、在手项目投产、公司各项业务逐步恢复正常状态,加之公司经营质量的提升,我们认为未来业绩将维持稳健增长态势。 毛利率显著提升,财务费用增加。公司2019年毛利率24.9%(+2.9pct)、净利率8.3%(+0.5pct),盈利指标提升源于高毛利的运营业务占比上升。 公司2019年管理费用率3.5%(持平)、销售费用率2.8%(-0.1pct)、财务费用率6.7%(+1.9pct),主要是融资规模增加带来利息支出增长。公司经营活动现金流量净额8.1亿元,yoy7.6%;资产负债率74.1%,较2018年则下降0.6pct,主要是2019年7月完成非公开发行。 在手订单充沛,融资好转项目望加速。公司2019年环保工程类订单新增30.4亿元,上年新增27.8亿元;期末在手订单39.3亿元,上年期末46.3亿元;特许经营类订单新增6.2亿元,上年期末新增48.8亿元,未完成投资订单27.6亿元,上年同期59.6亿元,投资经营类订单减少,一是上年同期公司中标合肥市小仓房污水处理项目,订单金额11.2亿元较大;二是公司控制新增投资规模,未来更注重托管类轻资产模式。目前公司储备订单仍然充足,随着2019年下半年融资好转、定增补充流动资金,在手项目望加速。 中节能入主,期待协同效应。公司此前公告,中节能将增持到持有23.7%股份,并成为第一大股东,同时三峡集团以11.6%的持股比例位列第二大股东。国祯的融资成本望降低,同时,借助央企资源,能更好介入到长江流域大保护,并已经获得六安市城区水环境PPP、亳州市利辛县污水厂PPP等项目,未来更多项目值得期待。此外,大股东中节能集团水务资产充足,公司作为深耕22年的污水处理运营商,运营实力突出,未来的协同效应值得期待。 投资建议:公司作为治水翘楚,运营实力突出、订单充足,未来借助中节能与三峡集团的股东背景,融资成本望下降且订单、产业整合均值得期待。预计公司20-22年归母净利润分别为3.8/4.5/5.7亿,EPS分别为0.55/0.67/0.83元,对应PE为18.7/15.5/12.5倍,维持“买入”评级。 风险提示:工程订单拓展不及预期、运营产能投运不及预期。

业绩低于预期,无害化业务稳健增长。公司2019年营业收入34.6亿元,YOY5.3%,归母净利润4.2亿元,YOY3.9%,其中无害化业务营收16.7亿元,YOY29.6%,增长稳健,且占营收比重扩大到48.2%(+9pct),带动公司业绩增长;而由于竞争加剧、产品需求下降和金属价格下降等原因,资源化业务营收10.8亿元,同比减少12.5%。 毛利率略升,经营性现金流大幅增长。公司2019年毛利率36.1%(+0.8pct),其中无害化业务50.4%(+3.0pct),资源化业务23.2%(-2.2pct),高毛利无害化业务占比上升带动总体水平略升。公司2019年净利率13.5%(-1.0pct),下滑主要是销售费用率、研发费用率增加以及计提商誉和营收账款的减值(1.2亿元,去年计提0.9亿元)。公司2019年期间费用率下降0.4pct至18.1%,其中销售费用率3.5%(+0.5pct)、管理费用率10.5%(-0.9pct)、财务费用率4.1%(-0.0pct),销售费用率增长主要系市场开拓过程的品牌宣传支出加大,总体三费把控得当。公司2019年经营性现金流净额12.3亿元,yoy37.6%,主要受益于无害化业务提升以及汇圆小贷公司客户贷款回笼影响,经营性现金流大幅增长。 产能望加速释放,助力未来增长。公司累计危废经营资质超190万吨/年(焚烧30万吨/年,填埋18万吨/年,资源化82万吨/年,物化60万吨/年),产能多位于广东和华东两大产废市场(合计106万吨/年),区域优势明显,整体资质利用率超过44%,领先于全国平均水平。公司2019年有韶关、南通、潍坊、珠海4个项目获得危废经营许可证,合计增加产能33万吨/年,较往年有所提速,且公司尚有9个项目处于资质申请阶段,设计产能20万吨/年(焚烧填埋超80%),除此之外储备项目超4个,设计产能41万吨/年。环保督查常态化强监管下,危废行业景气度仍然较高,响水事件后行业重视度望进一步提升,疫情催化危废板块热情,公司产能充足率先受益,且2019年以来公司产能望释放加速,助力未来业绩增长。 投资建议:环保督查的强监管下,危废行业景气度持续提升,需求不断显现,且排放标准提高背景下,行业集中度望提升。东江环保作为行业龙头,研发强、技术优,望充分享受行业红利。预计公司2020-2022年归母净利润5.3/6.4/7.7亿元,EPS为0.60/0.73/0.88元,对应PE为16.2X/13.3X/11.1X。公司竞争优势强,看好其未来的发展,维持“买入”评级。 风险提示:产能释放不达预期、资源化利用下游产品价格波动、环保监管力度不达预期、竞争加剧价格战风险、危废储运及运营安全风险。

业绩高成长。公司2019年实现营业收入9.7亿元,yoy84.3%,其中机动车检测系统收入9.2亿元,yoy88.4%;检测(联网)监管系统0.4亿元,yoy9.6%;实现归母净利润1.9亿元,yoy50.6%。受益于机动车检测中环检线升级带来的改造需求,公司业绩高增长,展望未来,环检线的更新、货车的“三检合一”、检测站的新建等将会继续扩大机动车检测系统的市场空间。 毛利率下滑,费用率降低。公司2019年综合毛利率42.2%(-6.8pct),净利率19.0%(-4.8pct),毛利率下滑或是环检升级所需的分析仪产能紧张,上游材料涨价所致,未来随着公司检测设备自主生产能力提升,毛利率望回升。公司2019年管理费用率8.1%(-9.2pct),财务费用率-0.5%(+0.6pct),销售费用率10.6%(+0.6pct),费用管控得当。经营活动现金流量净额2.3亿元,yoy2763.2%,系公司产销规模扩大,收款增加所致。 机动车检测运营空间广阔,回报率高。按照2018年的机动车保有量,预计每年年检次数2.4亿次,假设单次年检价格250元,对应市场空间超过600亿,是上游检测系统市场空间的十倍,而且随着车龄的增加&检测价格的放开,未来我国机动车年检运维市场还将不断扩大。公司下游延伸,整合值得期待。机动车检测运营市场2014年后逐步市场化放开,但区域割裂明显,大多还由当地资本管理,我们认为安车作为主要的上游设备提供商,借助其较强的信息优势和技术优势,有望通过并购整合下游检测运营市场。目前,公司通过设立基金(德州市与临沂市常盛新动能产业发展基金)、收购(兴车检测、中检集团汽车检测股份有限公司、临沂正直等公司)等方式介入到汽车检测站运营业务,并已在青岛、德州等地布局,未来下游整合值得期待。 投资建议:机动车检测行业政策红利不断,检测站新建需求、环检线更新、三检合一需求等均将提高检测系统的行业景气度,安车作为设备龙头,受益明显。此外,公司还积极布局下游空间更大的检测站运维业务,整合值得期待。我们预计2020-2022年归母净利润为2.76亿/3.96亿/5.37亿元,EPS为1.42/2.05/2.77元/股,对应PE为31.1X/21.6X/15.9X,看好公司下游的延伸整合,维持“买入”评级。 风险提示:下游整合不及预期;设备订单不及预期;遥感检测招标不及预期。

业绩符合预期,稳健优异。公司2019年实现营业收入61.6亿元,yoy27.0%,其中固废处理收入26.5亿元,yoy50.1%;燃气及新能源业务收入19.4亿元,yoy14.1%;供水业务收入9.3亿元,yoy3.3%;排水业务收入3.6亿元,yoy56.3%;实现归母净利润9.1亿元,yoy4.5%,扣非归母净利润8.7亿元,yoy20.5%。公司单四季度实现营业收入18.9亿元,同比增长49.7%,实现归母净利润1.8亿元,同比增长33.7%。受益于垃圾焚烧项目建设及运营的贡献,燃气销量的增加,以及污水提标带来的水价提升,公司2019年业绩实现高增长。此外,归母净利润增速较低是由于2018年公司处置了官窑市场确认税后投资收益1.4亿元,导致上年同期归母净利基数较高。 毛利率下滑,费用率管控良好。公司2019年综合毛利率28.0%(-1.9pct)、净利率14.7%(-3.4pct),盈利指标下滑主要是新增并表项目毛利率低于固废平均毛利率以及固废工程业务占比提升。公司2019年管理费用率6.1%(+0.4pct),财务费用率3.6%(-0.8pct),销售费用率1.2%(-0.2%),费用管控得当。经营活动现金流量净额13.2亿元,yoy-19.8%,主要是2018年收到桂城水厂迁移补偿款4.5亿元。 固废项目产能持续扩张。目前公司垃圾焚烧在手产能3.3万吨/日,已投运产能1.6万吨/日,我们预计公司2020年投产11550吨/日(其中上半年投产6400吨/日,下半年投产5150吨/日)、2021年投产5100吨/日,投产爬坡大年将至。此外,公司今年预计投产南海危废9.3万吨/年项目,助力公司业绩高成长,同时公司积极扩张餐厨垃圾、垃圾转运等项目,打造固废全产业链大平台。 煤改气带动公司燃气销量增加,污水提标带动水价提升。1、公司未来两年主要靠陶瓷行业的煤改气带来天然气售气量提升,2019年售气量增速16.6%,2020年疫情背景下,销气量或有一定影响;2、公司目前污水产能60.3万吨/日,受益于提标改造,2019年污水结算价格达到1.5元/吨(去年底综合污水处理价格0.94元/吨),此外,公司在建污水产能8.5万吨/日,也将带来新的增量。 投资建议:公司运营资产优异,深耕固废行业,承接盛运项目后垃圾焚烧产能进一步扩张,且危废提供新的增量。公司现金流优异,管理层优秀(近5年营业收入/归母净利率CAGR分别为37%/30%),在焚烧项目不断投产、污水提标、煤改气的带动下,公司业绩有望持续增长。预计2020-2022年归母净利润10.1/14.4/16.4亿元,对应EPS分别为1.32/1.88/2.13,对应PE分别为14.8/10.4/9.1。估值优势明显,维持“买入”评级。 风险提示:焚烧产能投放进度不达预期,天然气收益政策影响的不确定性。

受疫情影响,一季度业绩下滑。2020年一季度,公司实现归母净利润1400-1700万元,同比下降45.1%-54.8%,扣非归母净利润896-1196万元,同比下降44.0%-58.1%,主要是公司受到疫情影响,复工时间延迟,从而导致一季度业绩下滑。我们认为随着复工有序的开展,公司检测系统订单的交付能逐步恢复正常状态,未来业绩仍值得期待。 机动车检测设备新增需求旺盛,业绩值得期待。2019年公司业务持续稳步增长,主营业务突出,营业收入主要来源于机动车检测系统及检测行业联网监管系统的销售,其中环检升级带动业绩增量较大。展望2020年,环检升级以及机动车检测站“三检合一”有望继续带动公司业绩持续高增长,同时,随着公司检测设备自主生产能力不断提升,毛利率有望回升。 机动车检测运营空间广阔,回报率高。按照2018年的机动车保有量,预计每年年检次数2.4亿次,假设单次年检价格250元,对应市场空间超过600亿,是上游检测系统市场空间的十倍,而且随着车龄的增加&检测价格的放开,未来我国机动车年检运维市场还将不断扩大。 公司向下游机动车检测运营逐步延伸。机动车检测运营市场2014年后逐步市场化放开,但区域割裂明显,大多还由当地资本管理,我们认为安车作为主要的上游设备提供商,借助其较强的信息优势和技术优势,有望通过并购整合下游检测运营市场:2018年7月,公司设立德州市环保新动能基金,用于德州检测站的并购;2018年9月,公司以3500万收购兴车检测70%股权;2019年6月,公司拟以2.6亿元收购中检75%股权;2020年1月,公司公告预案,拟以3.44亿元收购临沂正直、正直河东、正直兰山、正直二手车及正值保险各70%的股权。截至目前公司已经在山东等多地布局检测站,未来下游整合值得期待。 投资建议:机动车检测行业政策红利不断,检测站新建需求、环检线更新需求、货车“三检合一”需求均将提升检测系统的行业景气度,安车作为设备龙头,受益明显。此外,公司还积极布局下游空间更大的检测站运维业务,整合值得期待。受疫情影响,预计2019-2021年归母净利润为1.9亿/2.7亿/3.9亿元,EPS为0.97/1.40/2.00元/股,对应PE为42.2X/29.3X/20.5X,看好公司下游的延伸整合,维持“买入”评级。 风险提示:下游整合不及预期;设备订单不及预期;遥感检测招标不及预期。

环卫运营优质龙头,持续高成长。玉禾田成立于1997年,深耕行业23年,经验丰富,成立之初公司主营物业清洁,随着环卫市场化浪潮涌起,公司业务重心转至市政环卫。受益于环卫市场化爆发,公司业绩高成长(2015-2019年归母净利润复合增速48%)。2020年1月,公司成功登陆创业板。 环卫优质赛道:高景气,轻资产,现金流好。环卫服务由政府管干到市场化外包是行业爆发的主因,但目前行业市场化率也仅40%,较国内垃圾焚烧行业的77%、美国的81%差距大,市场化率将继续提升推动订单放量,且随着城镇化率及人均垃圾产量提高,传统环卫服务需求将保持上升趋势。此外,环卫一体化、垃圾分类赋予行业新兴增长空间,环卫公司从“清洁者”向“城市管家”升级。我们预计2024年环卫市场空间在3385亿元,整体空间广阔,且行业是典型的轻资产运营,现金流优异。 环卫一体化催化,行业望从分散走向集中。环卫行业处于发展初期,竞争格局较分散,2019年环卫服务市场集中度CR10仅20%,远不及同为公用事业的垃圾焚烧60%、污水38%,对比美国2017年WM、RSG和WCN三大环卫巨头市占率达到53%,国内龙头如玉禾田还有很大整合空间。近年来环卫一体化项目逐渐增多,一体化项目合同体量大、期限长、作业难度大,且随着环卫智能化发展,环卫行业门槛正逐渐变高,这对公司资金、管理水平要求更高,更考验环卫企业的机械化作业水平、智慧化管理水平、产业链衔接水平,小企业或将被淘汰,玉禾田作为综合实力突出的龙头望脱颖而出。 经验、管理、资本铸就实力,市场化竞争力强。①玉禾田拥有23年的行业经验,扎根行业多年,在环卫市场化浪潮的初期就已经获得了一席之地;②公司运营管理能力强,深耕细作下环卫业务毛利率(24%)、ROE(31%)等盈利指标高于业内,近年来人均创收稳步提升,领先信息化水平助力精细化运营;③品牌美誉度高,市场化竞争力强,拿单量一直保持行业领先地位。截至2019年10月年化订单共24.5亿元,位居行业第六,订单储备充足,为业绩快速增长提供动能。④近期玉禾田成功上市,率先于行业内众多小环卫公司开启资本之路(6家上市/行业共13309家公司),强化了品牌力及资本实力,公司上市之后可以通过收购兼并扩大版图,在环卫优质赛道上整合潜力大。 投资建议。环卫行业市场化改革推动行业发展,属于高景气、轻资产赛道。 玉禾田作为龙头之一,深耕行业多年,管理运营能力强(毛利率、ROE等盈利指标领先于业内),品牌美誉度高,拿单能力属行业前列。此外,随着环卫智能化、一体化发展,公司的管理、资金优势望逐步显现,不断提高其市场份额。我们预计2019-2021年归母净利润3.1亿/4.6亿/6.5亿元,EPS2.26/3.32/4.70,对应PE48.5X/32.9X/23.3X,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:环卫市场化不及预期、环卫服务竞争加剧。

助力项目推进,节省财务费用。3月23日,公司公告拟发行不超过12亿元可转债,募集资金用于东阳项目一期(1650吨/日)、双鸭山项目(900吨/日)、永丰项目一期(800吨/日)三个垃圾焚烧项目以及补充流动资金。我们认为可转债的发行补充项目投资资金,加速项目推进,助力产能持续扩张,预计三个项目2020年底前均可投产。同时,可转债募集资金能够进一步优化公司债务结构,节省财务费用,给公司日常运营带来资金支持。 在手项目多,补充流动资金。伟明环保目前运营垃圾焚烧日处理能力约1.5万吨/日,在筹建项目1.7万吨/日,预计在筹建项目总投资共需65亿。此外,公司在手餐厨项目1215吨/日、污泥150吨/日、渗滤液555吨/日、垃圾收运项目4650吨/日,我们认为公司在手项目多,可转债发行可助力公司项目推进,未来业绩弹性大。 垃圾焚烧景气高空间大,伟明拿单能力强。今明两年是垃圾焚烧投产大年,行业高景气,2019年行业订单规模同比增长35%,且从各省出台垃圾焚烧中长期规划来看,未来十年行业仍有较大增长空间(已发布规划的15个省份2018-2030年预计投产焚烧产能54万吨/日,对应投资2745亿元)。伟明环保拿单能力突出,2019年获取订单约1万吨/日,占全年招标比重7.5%,成长空间可观。此外,疫情背景下,作为稳增长的重要抓手之一,生态环保类投资及需求有望加力,固废类订单值得期待。 项目优质,管理强,ROE高。伟明环保毛利率超过60%,高于同行业,公司通过精细化管理使吨垃圾上网电量处于行业较高水平。项目多地处江浙,垃圾处理费较高,质地优。此外,公司凭借优异的核心设备能力,项目投资小,项目回报率高,ROE超过20%,行业领先。 补贴逐步落实,公司长期收益率得以保障。2020年出台了多项关于垃圾焚烧补贴的政策,存量项目保障收益,改善企业现金流,新增项目以收定支,增强补贴确定性,且“成熟一批、公布一批”的原则下补贴兑付节奏加快。我们认为补贴政策的落地使补贴确定性、时效性加强,板块中长期预期向好,伟明环保作为民企垃圾焚烧龙头,现金流改善可期,长期合理收益得到保证。 投资建议:公司作为民营垃圾焚烧龙头,管理优异,拥有焚烧核心设备产销能力,项目回报率高。同时,公司在手垃圾焚烧项目充沛,未来几年业绩弹性大。我们预计公司2019-2021归母净利分别为9.5/13.0/17.5亿元,EPS分别为0.99/1.34/1.81元,对应PE分别为28.5X/21.0X/15.5X,维持“买入”评级。 风险提示:垃圾焚烧政策风险、运营成本提升风险、项目进度不及预期。

事件:3月11日,碧水源发布公告,中交集团拟定增入股成为公司第一大股东,其非公开发行股票的数量4.8亿股,占本次非公开发行前公司总股本的15.2%,发行价格7.72元/股,募集资金37.2亿元。 定增落地,中交成为第一大股东。2019年7月,公司实控人文剑平及多名股东将股份转让给央企中交集团旗下中国城乡控股集团有限公司,转让完成后中国城乡持有公司10.1%的股份,为公司第二大股东及实控人,且碧水源业绩承诺2019-2021年相比之前一年增长分别不低于10%/15%/20%。 本次定增权益变动后,中国城乡持有公司股份22.0%,中国城乡及其一致行动人所持公司股份的比例为22.4%,中交集团转变为公司第一大股东。 融资好转,嫁接资源。中交入主后,碧水源国企背景+民企经营,实现优势协同:1、定增后碧水源的授信体系会和中交接轨,融资成本及财务费用有望降低,且存量项目望加速拓展,提升公司的竞争优势;2、中交集团2017年起战略拓展环保板块,在河湖流域水环境综合治理、城市黑臭河道整治、污染土处理处置方面皆有涉足。未来碧水源望借助中交的资源获取更多环保项目,协同效应强(目前双方已合作哈尔滨项目、菏泽项目),成长空间充分打开。 膜法水处理仍大有可为。膜法水处理能耗低、工艺简洁、水质应用范围广等优势,仅考虑膜设备市场2020年预计超过267亿元。同时膜市场新增应用领域广阔,除了传统市政污水外,膜市场将将更广泛地应用于①北方地下水回灌、②北方沿海城市海水淡化、③高原湖泊水质处理、④工业污水的膜处理等领域,碧水源作为国内膜法水处理的龙头,产品系列丰富、持续研发能力强,品牌优势明显,将持续受益于膜法水处理市场的释放。 再融资新规出台,估值压制因素解除。债券融资利率2019年逐渐下行,2020年2月,证监会发布了再融资的新规,股权融资也有望逐步放开,环保板块资金的问题得以解决,压制行业估值的因素逐步改善。环保行业作为政府基建的一个抓手,投资属性强,碧水源作为国资背景的环保龙头,受益于融资环境的改善,水务项目拓展有望加速,估值有望提升。 投资建议:国内膜法水处理市场广阔,公司作为以膜为核心科技的水处理龙头,有望持续受益,同时随着公司内部存量PPP项目清理完善、中交集团入主、外部融资改善、战略及时调整,公司业绩将逐步反弹,恢复高质量的增长。此外,光环境高速增长,良业持续受益。假设定增2020年底实施完毕,我们上调公司2019-2021年归母净利润至13.9/17.6/24.0亿元,EPS分别为0.44/0.55/0.66,对应PE估值分别为26.0X/20.6X/17.4X,给予“买入”评级。 风险提示:1、膜设备市场拓展不及预期;2、定增存在不确定性风险。

事件:2月26日公司发布2019年年报业绩快报,营业收入41.6亿元,同比增长3.9%,归母净利润3.3亿元,同比增长17.4%;Q4单季度实现营业收入 15.8亿元,同比增长4.2%;归母净利润0.8亿元,同比增长45.2%。 业绩符合预期,增长稳健。随着公司在手订单及项目稳步推进,公司在建项目陆续投产运营,污水处理运营规模不断增长带动业绩增长,且公司经营质量稳步提升,未来随着在手项目的逐步投产,业绩持续稳健增长可期。 三峡将入主,开启轻资产模式。2019年公司公告,三峡集团通过定增及受让股权累计持股26.6%将成为公司第一大股东,且承诺未来三年内为公司导入集团新增项目中不低于30%的运维项目,如果三峡集团每年顺利完成300亿投资额,公司预计新增4-5亿运营收入,托管运营毛利率约20%左右,利润增量可观。除了芜湖项目,近日公司公告预中标第二个合作项目亳州污水处理,公司在其中均只需负责运营部分,开启轻资产模式,打破高杠杆瓶颈。且公司作为专业的污水处理运营商,深耕行业22年,专业运营实力突出,未来公司聚焦运营,谋求长期稳健发展。展望未来,三峡集团实力雄厚,在长江大保护中发挥骨干作用,公司望深度参与并受益,成长空间充分打开。 在手订单充沛,融资好转项目望加速。公司前三季度环保工程类订单新增21.1亿元,上年同期新增17.3亿元,期末在手订单39.7亿元,上年同期45.6亿元;特许经营类订单新增6.2亿元,上年同期新增37.5亿元,未完成投资订单32.3亿元,上年同期53.4亿元,投资经营类订单减少,一是上年同期公司中标合肥市小仓房污水处理项目,订单金额11.2亿元较大;二是公司控制新增投资规模,未来更注重托管类轻资产模式。目前公司储备订单仍然充足,随着近半年融资好转、定增补充流动资金,在手项目望加速。 投资建议:公司作为治水翘楚,运营实力突出、订单充足,融资改善公司受益,三峡入主有望导入丰富资源,定增优化资本结构。近半年来公司提升运营业务占比,长期稳健发展可期,未来城镇污水提标改造公司增量提价弹性大。预计公司19-21年归母净利润分别为3.3/4.2/5.4亿,EPS分别为0.42/0.54/0.69元,对应PE为20.7/16.2/12.7倍,维持“买入”评级。 风险提示:长江大保护市场释放不及预期、与三峡集团协同效应不及预期。

事件:2月27日公司发布业绩预告,2019年实现营业收入127.1亿元,同增10.4%;实现归母净利13.9亿元,比上年同期增长11.9%,业绩符合预期。其中,第四季度营收56.0亿元,同增2.4%,归母净利10.5亿元,同增53.7%。业绩增长主要是因为公司在下半年调整了发展方向和业务模式,项目推进加快,项目融资进度良好。同时在中国交通建设集团有限公司全资子公司中国城乡控股集团有限公司入股公司后,对公司的协同效应逐渐释放,使得公司业绩稳步上升。 挺过“最困难时期”。自创业以来,公司致力于膜产品的研发和市场开拓,经过十余年的时间成长为中国民营膜设备龙头。2001-2015年归母净利由5.6增长至18.5亿元,5年复合增速27%;2017-2018年随着PPP模式的兴起,行业浪潮裹挟着公司承接了大量非运营、低毛利的工程项目,由于付费机制不完善,以及PPP政策的收紧,2018年公司业绩大幅回落。 业绩全面恢复,现金流改善。2019年公司逐步调整战略,经过对存量PPP项目的清理,逐步走出困境。①现金流改善:2018Q3/2019Q3公司经营活动现金流分别为-11.2/12.4亿元,大幅改善;②业绩恢复增长:2019年全年归母净利13.9亿元,同增11.9%,业绩反弹。③ROE小幅回升,2019年ROE为7.2%,小幅提升0.5PCT。 膜法水处理仍大有可为。膜法水处理能耗低、工艺简洁、水质应用范围广等优势,仅考虑膜设备市场2020年预计超过267亿元。同时膜市场新增应用领域广阔,除了传统市政污水外,膜市场将将更广泛地应用于①北方地下水回灌、②北方沿海城市海水淡化、③高原湖泊水质处理、④工业污水的膜处理等领域,碧水源作为国内膜法水处理的龙头,产品系列丰富、持续研发能力强,品牌优势明显,将持续受益于膜法水处理市场的释放。 再融资新规出台,估值压制因素解除。债券融资利率2019年逐渐下行,2020年2月,证监会发布了再融资的新规,股权融资也有望逐步放开,环保板块资金的问题得以解决,压制行业估值的因素逐步改善。碧水源作为国资背景的环保龙头,受益于融资环境的改善,水务项目拓展望加速,估值有望提升。 投资建议:国内膜法水处理市场广阔,公司作为以膜为核心科技的水处理龙头,有望持续受益,同时随着公司内部存量PPP项目清理完善、外部融资改善,以及战略及时调整,公司业绩将逐步反弹。预计公司2019-2021年归母净利分别为13.9/17.8/22.6亿元,EPS分别为0.44/0.56/0.71,对应PE估值分别为23.5X/18.4X/14.5X,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:1、膜设备市场拓展不及预期;2、政府水务投资下降。

挺过“最困难时期”。自创业以来,公司致力于膜产品的研发和市场开拓,经过十余年的时间成长为中国民营膜设备龙头。2001-2015年归母净利由5.6增长至18.5亿元,5年复合增速27%;2017-2018年随着PPP模式的兴起,行业浪潮裹挟着公司承接了大量非运营、低毛利的工程项目,由于付费机制不完善,以及PPP政策的收紧,2018年公司业绩大幅回落。现金流改善,整装待发。2019年公司逐步调整战略,经过对存量PPP项目的清理,逐步走出困境。①现金流改善:2018Q3/2019Q3公司经营活动现金流分别为-11.2/12.4亿元,大幅改善;②业绩恢复增长:预计2019年全年归母净利13.1亿-14.3亿元,同增5%-15%,业绩逐步反弹。此外,2019年公司引入中交集团,改善融资环境问题的同时,打开了一带一路以及国内更大的水务市场,重回以高科技膜为核心业务的商业模式。 膜法水处理仍大有可为。膜法水处理能耗低、工艺简洁、水质应用范围广等优势,仅考虑膜设备市场2020年预计超过267亿元。同时膜市场新增应用领域广阔,除了传统市政污水外,膜市场将将更广泛地应用于①北方地下水回灌、②北方沿海城市海水淡化、③高原湖泊水质处理、④工业污水的膜处理等领域,碧水源作为国内膜法水处理的龙头,产品系列丰富、持续研发能力强,品牌优势明显,将持续受益于膜法水处理市场的释放。 再融资新规出台,估值压制因素解除。债券融资利率2019年逐渐下行,2020年2月,证监会发布了再融资的新规,股权融资也有望逐步放开,环保板块资金的问题得以解决,压制行业估值的因素逐步改善。环保行业作为政府基建的一个抓手,投资属性强,碧水源作为国资背景的环保龙头,受益于融资环境的改善,水务项目拓展有望加速,估值有望提升。 光环境高速增长,良业持续受益。中国光环境市场高速增长,预计2019-2023年复合增速在19.5%。2017年,碧水源收购光环境龙头良业环境90%的股权,良业环境凭借在城市光环境策划、设计、建设、运营的专业能力,目前全国市占率2%(行业第一),有望持续受益夜间经济的行业红利。 投资建议:国内膜法水处理市场广阔,公司作为以膜为核心科技的水处理龙头,有望持续受益,同时随着公司内部存量PPP项目清理完善、外部融资改善,以及战略及时调整,公司业绩将逐步反弹,恢复高质量的增长(即有现金流支撑)。预计公司2019-2021年归母净利分别为13.8/17.9/21.8亿元,EPS分别为0.43/0.56/0.69,对应PE估值分别为22.3X/17.2X/14.1X,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:1、膜设备市场拓展不及预期;2、膜技术推广与市场竞争风险。

高端装备提供商进军环保。润邦股份成立于2003年9月,2010年9月深交所上市。公司以国际市场为导向,2017、2018年在历经船舶海工市场严冬、矿业市场及油气市场巨大冲击后,2019年公司主营高端装备业务景气度回升,公司2019年归母净利12440万元-15714万元,同增90%-140%,同时公司逐步进军环保产业,努力实现高端装备、环保双轮驱动。 发股收购中油环保,危废行业再拓展。公司拟以3.67元/股发行2.7亿股,收购中油环保73.36%股权,对价99031万元,此前公司已持有中油环保26.64%股权,本次收购完成后,中油环保将成为公司的全资子公司,目前项目获得证监会核准批文。根据业绩承诺,中油环保2019-2022年归母净利分别不低于13000/16000/19000/21800万元,对应2020年收购对价8.4X。润邦股份从事高端装备业务多年,在工厂精细化管理、智能化方面与中油环保协同效应突出。 中油环保具备危废处置能力23.72万吨/年,优势明显,发展潜力巨大。中油环保拥有较为全面的危废处置品类资质,可以处置有机废剂、废矿物油、医院临床废物等26大类的危险废物。截至2020年1月,中油环保危废产能23.72万吨/年,在建项目9.86万吨/年。中油环保在危废领域优势明显:①团队经验丰富,且正积极跟进和拓展危废填埋场项目;②技术工艺成熟可靠:有五个焚烧处置点及七个医废处置点投入正常生产;③中油环保项目主要分布在江苏、山东、湖北、河北等产废大省,项目区位优势明显。 疫情有望推动医废市场充分释放,中油环保率先受益。中国2018年的医疗废物总产量可能突破206万吨,医疗废物市场规模将达到77亿元,医废回收处理率不到35%,剩余废弃物的随意处置严重威胁人们的身体健康。近期疫情爆发,各省市对医废重视程度提升,中油环保在手医废产能3.42万吨/年(包括湖北襄阳项目),另有医废在建项目0.36万吨/年,将率先受益于医废行业景气度提升。 投资建议:收购中油环保后,公司顺利转型高端装备、环保双主业,进军高毛利率的危废行业。中油环保系全国危废龙头,其业务范围覆盖湖北、江苏、河北、山东、辽宁、湖南、贵州7个省份,截至2020年1月,中油环保危废产能23.72万吨/年,在建项目9.86万吨/年,随着中油环保在手项目的不断投产以及产能利用率的提升,盈利能力将不断增强。预计公司2019-2021年归母净利分别为1.3/2.7/3.1亿元,EPS分别为0.20/0.29/0.33元,对应PE分别为25.7X/17.7X/15.4X,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:1、工业企业危废处理存在不确定性;2、高端装备业务市场风险。

事件:公司2019年营收25.0亿元,同增24.5%,归母净利3.0亿元,同增77.2%。 满城、鄄城项目带动业绩高成长。公司2019年营收25.0亿元,同增24.5%,归母净利3.0亿元,同增77.2%;第四季度预计营收7.1亿元,同增34.0%,归母净利1.0亿元,同增46.7%,主要是由于满城项目增加(满城项目2019年上半年营收2.3亿元,净利润5305万元),以及鄄城热电联产项目投产(9月份正式转入商业运营)。 ROE大幅提升,集中供热盈利能力强。公司2019年ROE为13.1%,相比2018年增加5.3百分点,ROE的大幅提升主要由于满城集中供热的盈利能力强(2019H满城净利润5305万元,总资产9.8亿元,净利率22.6%),随着满城等集中供热项目的不断投产,公司ROE有望再提升。 在手项目丰富,未来成长可期。燃煤集中供热方面,公司茂名(240t/h)、韶关(60t/h)、蠡县(220t/h)等项目将在未来两年逐步投产。生物质热电联产方面,公司目前在建多个项目,预计也将在未来几年陆续投产,成长可期。 投资建议:公司作为集中供热龙头,深耕行业多年,对于工业供热项目的选址经验丰富,生物质热电联产项目管理优异,预计2019-2021年归母净利3.0/5.2/7.6亿元,EPS分别为0.40/0.70/1.02元/股,对应PE为20.7X/11.9X/8.1X。公司在手项目丰富,明后两年有望陆续投产,业绩弹性大,维持“买入”评级。 风险提示:生物质电厂补贴电费拖欠的风险、项目进度不达预期。

韶关锐意进取的能源企业。公司成立于1993年6月,1996年8月深交所上市,公司从韶关地区小水电公司逐步发展为综合能源公司。水电方面,公司在手水电项目稳定,广东清洁能源占比低,水电上网电量、电价及结算有保障。生物质领域,公司新产能投放在即,业绩弹性大。此外,公司逐步开拓生态餐具及纸制品业务,随着对塑料制品的限制趋严,公司生态纸制品销售将逐步提升。 水电项目稳健,广东水电上网电量、电价及结算有保障。截至2019年底,公司已投运的水电装机68万千瓦。其中湖南装机36.5万千瓦,广东装机31.5万千瓦。2018年广东总用电量为6323亿千瓦时,其中水电发电量为258亿千瓦时,占比4.1%,占比较低,水电上网电量有保障。广东珠江水系丰富,水电上网满发满上,不参与市场竞争,电价0.4382元/度,处于水电较高水平,水电上网电价有保障;2018年,广东省统调负荷已突破1亿元,市场容量大,对清洁能源水电结算有保障。长期来看,韶能股份作为韶关地区的水电龙头企业,水电上网电量、电价及结算有保障。 生物质新产能投产在即,业绩弹性大。截至2019年底,公司生物质能发电装机18万千瓦,预计2020年新投产4个生物质发电项目,总装机预计达40.5万千瓦,相比2019年底装机规模翻倍。公司生物质电厂燃料主要来自林业及木材加工业的剩余物,热值稳定且收集有保障,项目盈利能力较为可观,业绩弹性大。 生态餐具及纸制品需求旺盛,成为公司增长另一极。生态餐具欧美市场空间大,国内将逐步打开。欧洲2021年将全面禁塑,欧美市场逐步放开,随着国内对塑料产品的限制提升,环保意识增强,国内市场也将逐步打开。公司现有产能4万吨/年,且在建新丰6.8万吨项目(预计于2020年第一季度投产)、南雄二园区一期项目,随着新产能的投产,公司生态纸制品销售将再上台阶。 投资建议。公司作为广东韶关地区的水电龙头,水电上网结算有保障、生物质装机不断提升,同时生态餐具和纸制品逐步打开新市场,成长能力突出。预计2019至2021年归母净利润分别为5.0/6.7/8.5亿元,对应PE估值分别为12.1X/9.2X/7.2X,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:1、广东、湖南小水电发电量波动风险、2、生物质发电项目投产进步不及预期、3、环保餐具外销不及预期。