金螳螂·家业务2017年预计实现盈亏平衡,2018年净利润有望释放。 我们从市场空间、商业模式、收入和利润四个维度分析金螳螂家装业务。公司商业模式独特,规模效应逐渐体现,利润从2018年放量为大概率事件。我们预计2017年金螳螂·家业务实现盈亏平衡。在悲观/中性/乐观的情况下,我们预计金螳螂·家业务2018年归母净利润为1.28/2.25/3.5亿元,2019年归母净利润1.91/3.38/5.25亿元。对公司维持“买入”评级。 家装市场野蛮增长时代结束,龙头市占率有望提升。 我们从新购置毛坯房,二手房交易存量房的装修三个层面去分拆市场空间。测算传统家装市场空间2017-20年为1.04/1.07/1.21/1.35万亿元,CAGR+15.43%。在市场增速趋缓背景下,我们判断龙头市占率有望提升。 品牌+管控是金螳螂·家商业模式精髓。 金螳螂的品牌价值是其开拓家装业务的先天优势。采取合伙人直营模式(公司控股+门店合伙人参股),既保留了精细化管理,在激励方面也更加到位。精细化管理中最重要的是施工,其继承了公装的50/80管理体系,以施工进度为轴,以瓦工作业、涂料作业、成品安装、完工交付为节点,穿插质量、安全、成本的把控,实现了从0-100%层层管控。我们判断目前商业模式下金螳螂家装收入快速放量不存在显著瓶颈,但一定规模后继续增长将取决于泛家装产业链的拓展(内容)及商业模式的再创新(模式)。 门店扩张+单店订单增长+客单价提升驱动收入放量。 截止2017年底金螳螂·家门店有望达134家。开店速度预计未来两年继续保持,这将持续助力收入放量。按目前人员配置,我们测算单个门店年消化订单为120单,而理论消化订单上限在300单。预计单店在1年左右培育期后可维持3-4年平均10%左右增长。此外,由于金螳螂·家的目标客户人群为中高端,客单价较高,目前已达25万元。人工材料费用增长、个性化定制、向装修后服务延伸预计继续提升客单价。我们预计金螳螂·家业务2017-19年收入为20/50/75亿元,YoY+186/150/50%。 规模效应快速释放利润,18/19年中性预计权益净利润2.25/3.38亿元。 在规模效应下,预计利润释放速度会大于收入增速。我们认为收入放量在未来2-3年相对确定,所以净利润的增长远未到瓶颈期。2018-19年,我们判断金螳螂·家业务毛利率达30%,费用率在20%-25%之间,净利率在5%-10%之间。在中性假设下,2018/19年贡献的净利润为2.25/3.38亿元。 公装平稳增长,家装提升估值,维持“买入”评级。 我们预计2017-19年EPS为0.69/0.88/1.04元,CAGR+18%。和原先业绩预测相比,YoY-4.8/-6/-8.7%。预计18年公装归母净利润对应EPS0.76元,家装归母净利润对应EPS0.11元。参考18年公装和家装行业的整体PE,采用分部估值法,提升合理价格区间至18-22.3元。

汇率因素拖累三季度业绩,低市盈率优势显现。 公司前三季度营收同比增长5.01%,Q3增长14.61%,符合此前我们对公司收入回升的判断;前三季度业绩同比下滑10.40%,扣非后下滑4.13%,主要受汇兑损失增加拖累。公司9月末订单收入比2.99,与2010年高峰期相当。民企进军炼化带动公司石油化工业务增长,2017H1占比39%,油价企稳60美元有望带动化工和煤化工产能投资。公司当前PB 仅1.13倍,我们下调2017-19年EPS 至0.41/0.54/0.65元,维持“增持”评级。 收入增速逐季提升,在手订单收入比恢复至2010年水平。 2017年公司前三季度累计实现营收383.45亿元,同比增长5.01%,增速创2015Q2以来新高;前三季度累计实现扣非归母净利润12.69亿元,同比下滑4.13%,较去年同期下滑增速27.03%大幅收窄22.90pct,主业经营仍在改善。前三季度累计新签订单597.7亿元,同比增长56.15%,我们预计公司9月末结转合同额1148.4亿元,是今年前三季度收入的2.99倍,在手订单收入比与2010年高峰期相当,未来收入业绩有望继续上升。 主业盈利能力较为稳定,业绩受汇率影响波动。 公司今年前三季度毛利率为13.73%,较2017H1下滑0.03pct,但较去年同期提升0.47pct;2017Q3单季度毛利率为13.67%,较Q2下滑0.54pct。 公司前三季度净利率为3.76%,与2017H1持平。若考虑营改增因素,公司今年以来毛利率实际有所提升。2017年以来,美元兑人民币汇率持续走低,人民币升值幅度较大,导致公司2017H1发生汇兑损失1.35亿元,占财务费用的53.08%,若剔除汇率因素影响,公司主业业绩实际延续反转。 行业产能投资有序增加,公司石油化工/非化订单齐头发展。 2016年以来原油价格震荡走高,目前稳定在50美元以上,布伦特突破60美元。OPEC 限产执行情况良好,且有望延长减产期限,短期沙特反腐和中美原油大单进一步强化油价上涨动力,石化炼化有望持续受益。公司一方面强化石油化工业务,石化订单占比由2010年的5.97%上升至2017H1的38.96%,另一方面积极优化业务结构切入市政基础设施,电力、建筑、环保等三大业务订单占比由2010年的6.05%提升至2017H1的22.72%。 订单逻辑已传导至收入端,低PB 优势体现,维持“增持”评级。 在维持此前公司收入预测的基础上,我们下调公司工程业务毛利率和汇兑损失预测,工程总承包业务由于“营改增”及上游涨价影响,下调2017-19年毛利率至12.74%、12.95%、13.05%,预计增加汇兑损失3.0/1.5/1.0亿元。经上述调整后,我们预计公司2017-19年归母净利润CAGR 由原先的31.52%下调为22.01%,对应EPS 分别为0.41/0.54/0.65元,较此前预期的0.60/0.70/0.82元分别下调0.19/0.16/0.17元。公司当前估值低于可比企业,且PB(LF)1.13倍接近下限,维持对公司17年18-20倍PE 的判断,对应合理价格区间7.38-8.20元,维持“增持”评级。 风险提示:油价大幅下跌,人民币继续升值,海外项目进度低于预期等。

青海水泥龙头,借力协同处置切入危废 金圆股份立足水泥,拓展水泥窑协同处置危废,并通过收购补全专业危废牌照。公司实际控制人赵总扎根水泥行业多年,影响力大。2016年以来,公司通过外延并购涉足环保行业,2017年8月公司完成定增,募集资金12.1亿元,收购江西新金叶58%股权(8月并表)及募投三个危废项目。我们认为公司水泥区域龙头地位稳固,现金流充沛;危废行业景气度高,公司外延并购优质标的、水泥窑协同处置危废项目等举措有望快速实现同类项目异地复制,领跑危废行业。我们看好公司未来前景,首次覆盖给予“买入”评级。 水泥:青海龙头,三位一体,固本强基 金圆水泥,方圆千里。公司水泥业务发祥于浙江,在赵氏父子的带领下远征千里,曾遍及山西、吉林、青海、广东等地。上市公司层面,公司水泥生产线主要分布在青海、广东两地,运营产能626.2万吨/年。其中青海3条生产线总计产能455.7万吨/年,广东一条生产线170.5万吨/年。近年来,公司纵向拓展产业链,向下收购商砼企业,向上拓展骨料业务,三位一体,青海地区龙头优势稳固。同时,格尔木生产线地理位置优越,叠加西藏(供不应求)水泥高价与青藏铁路的运输成本优势,公司水泥盈利增长可期。 危废:高位迈进,二次创业,后来居上 根据我们测算,我国实际危废供需缺口高达59%,水泥窑协同处置兼具环保+经济的优势,且投产时间快,是解决当下危废产能稀缺的不二之选。长期看,我们测算2020年后危废行业大概率迈入紧平衡时代,水泥窑协同处置可通过成本优势在潜在的价格战中胜出,抢占专业危废市场。此外,根据我们测算,水泥窑协同处置危废市场长期超400亿,2013年来政策完善加速行业发展。公司立足水泥龙头的先发优势,以自有产线作为协同处置示范工程,有望凭借深耕水泥行业多年的声望与经验实现快速复制。同时,公司通过收购新金叶切入专业危废,跑马圈地中后来者居上大有可为。 首次覆盖给予“买入”评级,目标价19.02-20.62元 公司作为民营水泥龙头,熟料产能可观,成本管控能力突出,“水泥+环保”双轮驱动业绩持续向好。预测公司2017-2019年EPS为0.52/0.79/0.99元,当前股价对应17-19年PE为33/21/17倍。预计18年可实现归母净利润5.7亿元,其中危废环保净利润2.2亿元,水泥业务3.5亿元,利用分部估值法,考虑到公司危废和水泥业务成长性优于行业平均,给予危废环保业务30-32倍2018目标PE,水泥销售业务20-22倍2018目标PE,预计2018年公司合理市值为136-147亿元,对应目标价19.02-20.62元,对应24-26倍2018整体目标PE,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:危废项目推进不及预期、危废项目盈利水平不达预期。

2017年10月30日业绩高增长概率较大,未雨绸缪完善产业链布局。 作为江苏地区的园林生态企业,上市仅一年多时间,签单能力大增。2017年前三季度新签合同22.4亿元,截止2017年9月底,我们预计在手未完工合同48.15亿元,合同收入比达9.4倍。公司正在完善产业链布局,已完成对郑州水务和中维国际的收购,期待更大协同效应展现。此外,PPP预计将成为公司未来新的拿单模式和业绩增量来源。凭借饱满订单和较强的融资能力,我们判断公司2017-18年业绩高增长是大概率事件。我们首次覆盖,给予“买入”评级。 市政园林蓬勃发展,地产园林保持稳定。 通过城镇化率和市政园林固定资产投资的相关性分析,我们预测2020年市政园林绿化年投资额将达到2235.17亿元。从单位园林绿地面积投资额和绿地面积推演,我们预计2020年时市政园林绿化投资额将达到2301.26亿元。我们预计到2020年,地产园林的市场空间将达到2493.75亿元。 在手施工订单饱满,新签订单快速增加。 截止2017年三季度末,公司在手订单饱满,我们估计达48.15亿元。2017年前三季度新签合同22.4亿元,已超过上市前年新签合同高峰11.64亿元(2013年)。且合同单价达1.44亿元,远高于上市前合同单价的高峰3323万元(2013年)。由于新签合同中市政园林和旅游景观类业务占比达到96.9%,预计收入占比将提高,毛利率存在一定下滑风险。 充分利用资本平台,完善产业链布局。 公司业务的发展需要较大的资金投入量,且回收期较长,融资能力较为关键。截止2017年9月,公司剩余授信额度(接近8亿元)充足,且采用多元化融资方式。可转债发行已收到反馈意见,我们判断通过发行的概率较大。公司完善生态环境建设布局,完成郑州水务60%股权和中维国际80%股权收购。这两个标的与公司主业都有较强的协同效应,公司能够利用郑州水务水利水电施工总承包一级资质扩大拿单范围,并利用中维国际较强的设计能力加强自身竞争力,公司具有较强的执行能力和战略前瞻性。 业绩预计高增长,外延协同效应待体现,首次覆盖,给予“买入”评级。 我们预测公司2017-19年EPS 为0.44/0.79/1.10元,YoY+103/80/39%,未来三年净利润CAGR+71.9%。目前园林上市公司对应2017年平均PE为28.25倍,对应2018年平均PE 为19.41倍。公司当前股价对应2017年37.07倍PE,对应2018年20.65倍PE。我们认为公司在手订单饱满,订单收入比高达9.4倍。公司2018年PEG 为0.26,低于行业龙头东方园林的0.37。我们认为可给予公司2018年一定估值溢价25-30x PE,对应合理价格区间19.8-23.7元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:订单转化为收入低于预期的风险,外延并购标的业绩不达预期的风险。

事件: 公司10月29日晚公布2017年三季报,前三季度实现营收25.2亿元,YoY+49.58%,归母净利润3.67亿元,YoY+51.24%,EPS0.45元。虽然业绩增速处于中报提供的前三季度业绩增速指引范围偏下限,但考虑到公司业绩已经连续两年超过翻倍的增长,业绩基数已经较可观,我们认为业绩依然符合我们和市场预期。 盈利能力保持稳定,收入模式决定现金流状况。 2017年前三季度公司综合毛利率33.27%,同比下滑0.33pct,净利率14.55%,同比增加0.21pct,毛利率和净利率的变化较小,盈利能力保持稳定。我们判断,毛利率较高的胶管和橡胶减震制品盈利能力可能会延续中报的情况,有所下滑。期间费用率同比下滑2.17pct至14.27%,主要系销售及管理费用率分别下降1.36pct/1.6pct,但财务费用率增加了0.79pct。收入的增加使规模效应体现,园林业务高速增长,继续消耗公司较多资金。经营性现金流量净额-4.4亿元,YoY+3.02%。收现比62.14%,同比下滑80.96pct。我们判断公司园林业务确认收入中大部分依然是传统模式,回款较慢,PPP收入占比较低。 加大资金扶持力度,园林业务持续高增长可期。 公司在园林业务上发展较为顺利,成功从地产和市政业务旗鼓相当转型为以市政园林为主。从2016年起,公司积极布局PPP市场,今年以来已公告中标PPP项目24.73亿元,是去年园林收入的1.26倍。根据公司已披露合同,2017年新签重大合同及框架协议已达78.85亿元,较2016年全年增长87%。公司为了顺利将订单转化为收入,给法雅园林提供3000万元融资担保,提供赛石园林4亿元委托贷款,增加赛石园林注册资本1亿元至3.29亿元,拟发行可转换债不超过7亿元。叠加公司在7月份完成4亿元公司债的发行,园林业务预计将在四季度迎来确认高峰。 看好公司业绩持续增长,维持“买入”评级。 由于进入整车厂汽配业务门槛较高,且新款车型的汽配业务研发周期较长,因此我们判断公司在汽配业务的持续增长确定性较高。此外,PPP在手订单充足,资金支持力度较大,订单预计将顺利转化为收入。我们看好公司的持续成长。我们预计公司2017-19年EPS0.83/1.15/1.51元,CAGR+40%,根据可比公司估值及公司历史估值,可给予2017年25-30xPE,对应20.80~24.90元的合理价格区间,维持“买入”评级。 风险提示:PPP框架协议落地进度慢,汽车行业景气度下滑等。

事件 公司10月27日晚公布2017年三季报,报告期实现营收157.31亿元,YoY+5.70%,归母净利润14.37亿元,YoY+5.39%。业绩符合我们和市场预期。公司预计2017年归母净利润17.68亿元至21.04亿元,YoY+5%-25%。 整体盈利能力稳定,家装投入影响现金流 2017年前三季度综合毛利率16.61%,同比提高0.94pct,净利率9.23%,同比增加0.07pct。我们认为毛利率的提升主要来源于2C家装业务占比的提高,而净利率保持稳定,说明家装业务依然处于投入期。期间费用率同比增加1.99pct,其中管理费用率和销售费用率分别上升0.9/0.88pct,主要系电商门店增加较多,财务费用率上升0.21pct主要系银行贷款增加。公司经营性现金净额1.96亿元,YoY-31.06%,收现比同比提高9.81pct,同时付现比同比增加9.04pct。经营性现金流的恶化主要来源于现金流出的增加,包括开设电商门店、备用金和各种费用。金螳螂·家加速开店,提供全屋整装解决方案根据官网,截至2017年10月27日,金螳螂·家今年已新开门店52家,运营门店达到124家,预计至年底将有134家。过去三个月,新开门店23家,开店速度加快。目前,除新疆、西藏、海南和港澳台外,金螳螂·家在全国各省市及直辖市均设有门店,累计服务的客户已超过10000家。金螳螂·家最近提出全屋整装解决方案,包含家庭装修(硬装)、家居装饰(软装)、家居智能系统、家居健康系统、家居舒适系统等5大系统,满足消费者各类碎片化的生活需求,提供可拓展性的解决方案。这样不但能大大提高客单价,而且能提升家装业务的盈利能力。 经营简报显示在手订单饱满,新签订单继续向好 从2016Q4至今的4个季度,公司每个季度新签订单金额分别为56.04/70.8/80.2/82.27亿元,新签订单的向好趋势已延续4个季度。从2016Q4-2017Q3,截至每个季度末已签约未完工订单分别为362.95/416.78/460.39/475.82亿元,公司饱满的订单储备是业绩有力保障。在其中,我们认为2C家装业务的占比将会逐步提高。 业绩展望暗示低谷已过,维持“买入”评级 由于公装订单执行周期的拉长,叠加金螳螂·家预计无法在今年贡献和收入匹配的净利润,公司业绩依然面临市场质疑。即便如此,公司对全年业绩增速展望的底线为+5%,我们判断半年报可能是全年增速的低谷,有望在四季度迎来加速。由于股利的分配,我们微调盈利预测,预计公司17-19年EPS0.73/0.93/1.14元,CAGR+22%,合理价格区间13.09-16.17元,对应2017年PE18X-22X,维持“买入”评级。 风险提示:家装业务盈利时间晚于预期,公装订单转化速度慢。

事件 公司于10月26日晚发布三季报,前三季度实现营收78.62亿元,YoY+86.9%,实现归母净利润4.11亿元,YoY+65.87%,实现扣非归母净利润3.86亿元,YoY+57.3%,符合我们预期。公司Q3单季度营收及归母净利润分别同比增长62.3%及32.1%,增速较前两季度有所放缓。前三季度公司经营性现金流净流入3.34亿元,同比大幅改善320.7%。 收入增速有所放缓,现金流大幅改善 公司前三季度营收增速86.9%,增速较上半年下降27.9pct,Q3单季度收入增速62.3%,而前两个季度均在100%以上。我们认为公司收入增速下滑一方面系去年三季度实现较高增速,基数较高所致,另一方面系北方环保限产停工对公司部分工程的收入结转进度造成影响,我们预计停工主要影响公司市区内项目,对公司主要的高速公路项目影响有限,全年收入实现高增长是大概率事件。公司经营性现金流大幅改善,其中预收账款较去年同期增加9.5亿元,同比增长76.75%,工程预付款的大幅增加也预示着公司在手订单的结转加快,公司全年完成市场预期收入增速是大概率事件。 受资产减值损失影响,利润降幅大于收入降幅,财务费用率同比下降 公司前三季度归母净利润同比增速较上半年下降29.4pct,降幅大于收入增速,主要系公司Q3单季度确认资产减值损失0.42亿元,同比去年翻倍所致,我们判断其主要受原材料涨价降低公司已完未结工程存货账面价值影响,加回存货减值(0.37亿元)后公司利润增速将与收入增速匹配。公司前三季度毛利率下降0.71pct,主要系生产安全经费重分类入营业成本所致,同口径公司毛利率13.66%与去年同期持平。公司前三季度财务费用率同比下降0.73pct,主要系公司今年现金流转好后融资需求有所下降所致。 在手订单饱满业绩保障度高,山东省内高速建设加快支撑订单持续性 公司2016年新签重大合同218.16亿元,是2015年收入的294.07%,2017年6月末公司在手未完订单128.6亿元,6月后公司陆续公告新签重大工程合同59.67亿元(含与葛洲坝联合中标的三个高速项目),我们预计公司9月末在手订单约为180亿元(含中标未签约项目),是去年全年收入2.2倍,对未来业绩形成较高保障。山东省十三五阶段规划新增高速里程2250公里,我们预计总投资额在2000亿元以上,公司作为省内路桥龙头,且受益大股东资源优势,我们预计未来3-4年中订单可持续性较强。 看好国改与业绩持续高增长,维持“买入”评级 山东高速集团15年即被确定为国资投运试点企业,我们认为十九大后国企改革有望加速推动,公司有望受益。从行业景气度、在手订单及订单转化效率三个角度看,公司未来两到三年中实现持续高增长概率较大。我们预测公司2017-19年EPS0.57/0.76/0.97元,认可给予17年15-20倍PE,对应价格区间8.55~11.40元,维持“买入”评级。 风险提示:环保限产停工对公司收入影响超预期;国企改革不及预期。

项目持续落地业绩符合预期,激励充足看好未来成长 公司前三季度累计实现归母净利润4.59亿元,同比增长59.26%,符合公司预增区间及我们预期。公司预收/预付款继续同增100%以上,收入业绩有望继续快速增长,且公司二期员工持股计划和股票期权已实施,涉及面广激励充分,未来业绩释放动力较为充足,维持公司“买入”评级。 收入业绩Q3同比增速加速,预收/预付款继续大增 公司前三季度累计实现营收47.14亿元,同比增长93.62%;累计实现归母净利润4.59亿元,同比增长59.26%;累计实现扣非归母净利4.36亿元,同比增长55.31%,非经常性损益对业绩影响不大。公司Q3单季度收入同比增长94.78%,高于Q1的92.11%和93.11%;Q3单季度归母净利润同比增长71.18%,也高于Q1的7.21%和50.36%。截止9月末,公司预收账款较期初增长440.50%,预付款项较期初增长189.27%,主要是公司项目落地规模扩大,预收工程款及预付材料款增加所致。 盈利能力继续提升,期间费用率稳中趋绛 公司前三季度毛利率为26.08%,较2017H1的25.49%提升0.59pct,延续了今年上半年毛利率改善的趋势,我们预计与营改增因素减弱有关;净利率为9.58%,较2017H1的9.50%提升0.08pct。期间费用率为16.60%,较2017H1的16.61%下降0.01pct,其中销售费用率因业务拓展导致提升0.30pct至1.06%,管理费用率下降0.22pct至11.64%,财务费用率下降0.09pct至3.90%,管理费用率的下降是期间费用率下降的主要因素。 PPP项目持续落地,经营现金改善投资现金加大流出 公司前三季度经营活动现金净流出3.17亿元,较去年同期净流出5.40亿元大幅改善,其中销售商品、提供劳务收到现金3.95亿元,同比增长96.50%,说明随着公司PPP项目的落地,工程回款良好。前三季度投资活动现金净流出11.89亿元,较去年同期净流出9.22亿元增加流出2.67亿元,主要是支付其他与投资活动有关的现金高达11.66亿元,同比增长143.21%,主要是支付PPP项目投资款增加。 激励充足业绩释放动力强,维持“买入”评级 目前公司已完成7.78亿元第二期员工持股计划购买,占公司总股本的4.2%,成交均价12.19元/股。此外公司已首次授予2017年股票期权,占公司总股本的9.87%,授予价12.90元/股,2018-2020年归母净利考核目标分别为不低于10.19、13.31、17.37亿元,未来业绩增长动力较为充足。我们预计公司2017-2019年EPS为0.61/0.88/1.21元,认可给予17年25-30倍PE,合理价格区间15.25-18.30元,维持“买入”评级。

收入/业绩增速放缓符合预期,未来有望继续受益轨交高景气 公司10月27日晚公布三季报,前三季度公司实现营收4722.89亿元,YoY+6.3%,归母净利润110.36亿元,YoY+19.37%,增速较半年报有所放缓,但仍高于我们对公司全年增速的预期。前三季度公司CFO净流出152.46亿元,同比多流出153亿,但净流出额较半年报有所缩小。Q3单季度公司实现营收1715亿元,归母净利33.28亿元,收入环比增加的同时归母净利同比/环比皆下降。我们认为公司尽管在收入和业绩增速上较半年报有所放缓,但整体增速依然为近年同期最高,而公司也有望继续深度受益未来2-3年中大概率来临的城市轨交建设高峰。 高基数与环保限产影响收入增速,毛利率下降,Q4现金流有望改善 公司Q3单季度营收同比增长0.77%,环比增长3.94%,增速较半年度放缓,我们判断主要与去年同期基数较高、环保限产及部分项目进入收尾期产值确认减少有关。公司前三季度毛利率9.12%,较半年报下降0.13pct,主要系材料涨价,部分京津冀项目环保停工成本增加及部分项目收尾结算减审所致,我们测算公司京津冀地区在手订单占比6-7%,对公司Q4收入确认影响有限,Q4毛利率有望保持平稳。前三季度公司经营与投资现金净流出同比大幅增加,主要系公司土储及工程原材料储备支出增加但项目回款略有滞后所致,我们预计Q4公司项目集中回款将使现金流有所改善。 订单继续保持高增长,勘察设计先导业务增长迅速 公司前三季度新签订单8980亿元,YoY+23.7%,其中基建订单增速19.3%,勘察设计订单增速50.3%,房地产新签合同增速23.6%。前三季度轨交订单增速8.7%较上半年大幅放缓,我们认为主要系轨交项目开标在全年分布不均匀所致,而Q3新签铁路订单688亿元,较Q1/Q2大幅增加,也符合我们之前做出的下半年铁路订单释放速度会逐渐加快的判断。今年以来公司勘察设计类订单与收入增速均大幅提高,我们认为反映出行业景气度的持续向好,设计类订单也有望带动后续施工订单持续转化。截止9月末公司在手订单2.32万亿元,是去年收入的3.6倍,未来收入保障的较高。 有望深度受益轨交高景气及订单结构改善,维持“增持”评级 我们预计未来两年城市轨交投资将迎来落地高峰,增速有望提升至11%以上,十三五阶段轨交总投资有望达2.4万亿元。公司作为轨交施工龙头,国内市占率接近50%,未来有望深度受益行业景气度提升。今年以来,毛利率较高及转化周期较短的非铁路订单在公司占比提高,也有望在未来改善公司收入结构与盈利能力。我们预计公司2017-19年EPS为0.63/0.73/0.83元,根据可比公司估值及公司历史估值,认可给予17年15-17倍PE,对应合理价格区间为9.45-10.71元,维持“增持”评级。 风险提示:PPP项目落地及回款不及预期;Q4环保停工影响大于预期。

三季度业绩略低于预期,全年指引高增长。 公司2017年前三季度收入和归母净利润分别为29.51亿元和2.60亿元,分别同比增长64.9%和46.0%,业绩增速略低于我们预期。预告全年净利润同比增速35~65%。 板材提价转移成本,销售增速环比放缓。 公司三季度收入增速54%,较上半年增速下降,这与我们跟踪了解的板材全口径收入增速趋势相符合,我们估算兔宝宝板材7-9月收入增速在55%左右,相比上半年的60%有所回落。三季度毛利润1.97亿元,同比增速下降到37.7%,但在收入环比二季度下降的情况下,毛利润跟二季度持平,说明公司提价转移了成本上涨。在地产销售增速转到负增长后,我们预计公司的板材收入增速还会有所下降,不过依旧处在较高增速。 营销投入继续加大,带动利润率下行。 销售费用和管理费用环比二季度继续上扬,显示出公司品牌营销和人员布局上投入的加大。这也使得三季度期间费用率上行到7.3%,拉动营业利润率和净利率分别下降到10.9%和9.0%。费用投入的再次加大使得公司近两三年来净利润高增长以来的费用杠杆有所弱化,所以净利润的增速下降。 三季度营业利润和净利润增速分别为34.8%和27.5%。我们认为在广告营销带动起收入的增长后,费用率还有下降的空间。 经营现金流依然大幅增加,资产质量保持优秀。 二季度现收比115.4%,处于正常波动区间,不过现付比有增加,导致经营现金流量净额为1.46亿元,环比下降30%,同比去年Q3增加31%,在家装建材企业纷纷受困于成本上涨,现金流净流出的情况下,公司显现出经营优势。资产负债率上升到27.7%,因新增未解锁的股权激励,导致其他应付款继续增加约1500万元。存货和应收账款占资产比例分别为12.2%和2.6%,维持在历史低位。三季度总资产周转率达到0.46,保持在高位,使得ROE 已经上升到14.29%,逼近去年全年水平。 维持买入评级。 我们认为公司推出的板材易装服务可以有效抵御定制家居的侵袭,护住板材客户基本盘,并在板材市场继续提高市占率。我们暂维持盈利预测,预计公司17-19年净利润分别为4.2/6.4/8.6亿元,对应EPS为0.51/0.77/1.04元。可给予公司2018年25-28倍PE,目标价19.30-21.60元。 风险提示:易装业务开展不达预期;地产销售增速大幅下降。

三季报符合预期 公司2017年前三季度实现收入3.82亿元,同比增长25%,其中第三季度实现收入1.44亿元,同比增长30%;前三季度实现净利润0.78亿元,同比增长4.87%,第三季度实现净利润0.25亿元,同比减少19%。第三季度业绩偏预告下限,与上游原材料涨价、所得税税率调整、政府补助减少有关,三季报基本符合我们原来的判断。 收入增速加快,主要来源于半导体、光学产品推动 三季度收入增速较半年报有明显提升,我们认为下游的半导体、光学掩膜板产品推动收入的作用开始显现。半导体产品在2014年占公司的收入比例在30%左右,2015年公司又导入光学产品。2016年2月,收购子公司上海石创石英大幅增加半导体、光学产品的并表收入,我们预计目前半导体、光学产品占公司整体收入在40%以上。半导体、光学下游市场空间广阔,行业门槛较高,我们预计未来三年公司相关产品增速可以保持在50%左右,随着下游产品的持续放量,半导体、光学产品占整体收入比例提升,半导体、光学产品对公司增长的拉动作用会越来越强。 盈利能力下滑,不改长期竞争实力 公司前三季度毛利率为46.98%,同比下滑0.47pct,环比下滑2.04pct;三季度毛利率为43.63%,同比下滑2.29pct,环比下滑8.28pct。三季度的盈利能力有较明显的下滑,主要是因为受到石墨、天然气涨价影响所致。公司产品定位于高端市场,行业门槛高,有较强的产品议价能力应对原材料涨价的挑战。费用率方面,除了财务费用由于美元波动导致的汇兑损益增加,管理费用、销售费用均有下滑,显示公司较强的控费能力。 所得税提高、政府补助减少,影响公司净利润 公司高新技术企业认证在今年10月到期,从会计审慎角度考虑,年初开始财报中所得税税率就从15%调整为25%。另外公司去年三季报营业外收入基数较高,主要是因为当期政府补助较高,而今年三季度来自政府补助较少,导致营业外收入减少825万元,是今年三季度单季利润同比下滑的主要原因。我们预计公司将很快重新获得高新技术企业认证,消除所得税调整带来的不利影响。 维持“买入”评级 公司下游半导体、光学进入门槛高,行业格局好,光掩膜基板产品快速放量;独家供应航天航空用石英纤维材料,盈利能力强,全球仅数家厂商有能力批量供应;潜江智慧工厂利用信息化管理手段提效降本;研发储备落地将为公司创造新增长点。我们预计公司2017-2019年净利润分别为1.35/1.72/2.22亿元,维持“买入”评级。 风险提示:上游原材料涨价;行业竞争加剧;石英纤维采购低于预期。

历史悠久、创新实力不凡的高端石英玻璃制造商 石英玻璃是高端特种玻璃,具有多种优良的光学、机械及热学性能,下游应用众多。菲利华具有50年悠久的历史,目前主要研发生产半导体、光学、光通讯、航空航天用高端石英玻璃、石英纤维产品。上市以来,公司业绩稳健增长,成长能力、盈利能力、研发力度均优于同行公司。自主研发高端产品打破了国外垄断: (1)半导体产品进入国际主流供应商序列,是国际第五、国内第一家获得国际主要半导体设备制造商认证的企业; (2)石英纤维独家供货航空航天领域。高端石英玻璃市场准入难度大,产品开发壁垒高,公司具有较强的竞争优势。 半导体产品进入主流供应商序列,光学新品成长速度快 公司在半导体用光掩膜基板领域深耕多年,2011年以后陆续完成东京电子、应用材料认证工作。下游客户认证周期长,市场准入壁垒高,保障公司产品后续持续有序成长。2015年以后,显示屏用光掩膜基板开始放量。公司是国内首家具备生产8代大尺寸光掩膜基板的生产企业,目前已形成从4.5-8代的完整产业链,产品应用于TFT-LCD、OLED显示屏,我们预计未来将受益于显示屏大屏化,以及OLED渗透率提升。 光纤预制棒产能向国内转移,带来上游元器件更多机会 公司与国内前几名光纤光缆大厂保持长期合作关系,我们预计未来将增加供应更多高端产品。目前我国预制棒套管仍主要依赖于进口,根据海关数据,2016年我国进口3506吨套管,总计价值2.3亿美元,同比增长18.9%,2017年前8月份,进口2447吨,总计价值1.6亿美元,同比增长8.3%。我们认为随着光纤预制棒产能向国内迁移,公司凭借强大的产品研发实力,未来有望增加对下游客户的开发力度,填补光纤预制棒套管的空白。 航空航天用石英纤维打破国外垄断,钕玻璃有望供应核聚变元器件 石英纤维全球仅有少数几家公司能生产,公司自主开发出航空航天用石英纤维,打破国外垄断。石英纤维盈利能力强,客户需求有序释放将保障长期稳定增长。另外,公司将发展大口径高精度光学元件,特别是钕玻璃加工、600干涉仪标准镜及防溅射玻璃等,我们预计公司产品有望应用到国家核聚变“神光计划”,成为高端激光元器件供应商。 首次覆盖给予“买入”评级 公司下游半导体、光学进入门槛高,行业格局好,光掩膜基板产品快速放量;独家供应航天航空用石英纤维材料,盈利能力强,全球仅数家厂商有能力批量供应;潜江智慧工厂利用信息化管理手段提效降本;研发储备落地将为公司创造新增长点。我们预计公司2017-2019年净利润分别为1.35/1.72/2.22亿元,EPS分别为0.46/0.58/0.75元,可比公司2017年平均PE水平为57x,我们认为公司2017合理PE区间在45~50x,合理价格区间为20.7~23元,首次覆盖给予“买入”评级。

成本上涨拉低毛利率,三季度业绩略低于预期 公司2017年前三季度收入和归母净利润分别为69.7亿元和8.7亿元,分别同比增长45.3%和20.5%。单季度收入和净利润增速分别为41.7%和5.3%,落在预告的偏下限,略低于我们预期。主要是由成本上涨带动毛利率下降且去年三季度基数较高导致。 收入增速略有下降,去年利润高基数带来增长压力 公司三季度收入同比增长41.7%,收入增速在连升4个季度后开始下降,跟地产新开工面积增速趋势基本吻合,不过依旧属于较高增长。今年Q3沥青价格出现一轮上涨,虽然有所回落,但去年Q3沥青价格是单边下跌的。今年Q3沥青价格同比上涨30%,公司单季度毛利率下降到38.9%,不过比去年Q4略高。Q3实现营业利润4.5亿元,去年Q3/Q4营业利润分别为4.1/2.8亿元,我们判断三季度利润增速下降跟去年Q3高基数有较大关系,我们认为今年Q4若沥青价格不出现大幅上涨,公司全年完成我们盈利预测的13亿元归母净利润的指标问题不大。 规模效应继续显现,明年费用率还有下降空间 公司Q3毛利率虽然下降,但营业利润率依然有16.9%,环比仅下降0.2pct,主要因为期间费用率下降到20.1%,继续保持了下降趋势,在可转债资金到位后,财务费用还有下降空间。今年股权激励费用超过2亿元,明年将缩小到7000多万元。因此我们预计明年公司期间费用率还有下降空间。 经营现金流有所恢复,资产质量保持良好 三季度现收比89.4%,环比二季度下降,不过现付比下降更多,带动经营现金流量净额转正,达到1.25亿元,同比与环比都有较大改善。资产负债率上升到53%,因新发行可转债的到账。同时公司Q3资产规模也跟随可转债扩张了30%,拉低了资产周转率。不过随着明年公司新投产能的陆续释放,周转率还会继续向上。因新资金到位,应收账款和存货占资产比重分别下降到32.4%和9.3%。整体看,公司资产质量保持良好。 产能和渠道网络布局优势,助推新产品快速增长 公司已有18家生产基地,产能分布广泛且合理;销售渠道遍布全国,且和知名地产商都建立了直销渠道,产能和渠道形成了巨大网络。公司正积极进入建筑装饰涂料和保温隔热材料等新产品领域,在现有产能和渠道布局的强大支撑下,我们认为公司的新产品只要产品工艺成熟,就会迎来快速的成长期,为公司创造新的增长极。 维持买入评级 我们维持盈利预测2017-19年净利润为13.0/16.5/21.9亿元,EPS为1.47/1.88/2.48元。三季报后可看估值切换,我们认为可给予公司2018年25~30倍PE,相应调高目标价至47.00~56.40元,维持买入评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨;地产新开工增速大幅下降。

事件。 公司10月19日晚发布三季报,2017年1-9月份实现营业收入23.8亿元,YoY+28.55%,实现归母净利润0.42亿元,YoY+182.5%。Q3单季度实现归母净利润0.5亿元,YoY+75.93%。公司业绩增速加快,主要因为订单增加带来主业内生增长,外延产业链投资获得预期收益。公司预告全年净利润1.73-2.59亿元,YoY+0-50%。 费用控制良好,经营现金流保持稳定。 2017年前三季度公司综合毛利率34.97%,同比下滑1.72pct,我们判断与营改增有关;期间净利率3.41%,较去年同期增加1.41pct,主要系费用率的下降。期间费用率30.28%,同比下降1.81pct,其中销售费用率下降4.11pct,但绝对值有所增长,管理/财务费用率分别上升2.22/0.08pct。公司经营活动现金流量稳定,净流入5.44亿元,YoY+35.37%,收现比118.41%,同比提升1.43pct,保持家装业务一贯的良好态势。 长租公寓千亿蓝海市场,A6/速美业务蓄势待发。 公司主要看点包括:一,A6业务的客单价和开店数量稳步增加,以完善的城市布局和多样化的下游客户。A6业务收入预计在17-19年将保持15%-20%的稳定增长。二,速美超级家业务加入直营模式,配以成熟的信息化系统、即将建成的智能物流仓储管理平台以及有保障的木作厂工艺,我们预计放量在即。三,公司布局长租公寓事业部,有望在蓝海市场占得先机。我们预计长租公寓装修市场年均1500-2500亿元规模,为纯增量市场。公司原有的品牌与资质优势、业务优势与系统优势将带动此业务的快速发展,成长前景广阔。 收购欣邑东方/与大型地产商合作,在手订单充足。 公司拟以3亿元人民币收购城飞国际持有的北京欣邑东方室内设计有限公司60%股权,该公司主要从事室内装饰设计业务。从合并基准日起,未来三个12月的承诺扣非净利润分别达到4560/5244/6031万元,预计收购完成后将进一步增强公司整体盈利能力。同时,根据公司公告,公司拟与某房地产企业签订重大战略合作协议,主要涉及投资以及在主营业务方面的相互协同,将拓宽公司的收入来源。截止2017年9月30日,公司新签订单虽然较上期环比下滑11%,但在手订单环比增长12%,达35.65亿元,其中家装订单占到86%。在手订单充足,业绩保障性高。 家装行业龙头,维持“买入”评级。 我们预计17-19年EPS 为0.91/1.29/1.69元。公司已于8月份拿到定增批文,底价为24.98元。我们认为可给予公司17年30~35xPE,对应PEG小于1,对应合理价格区间27.30~31.85元,维持“买入”评级。 风险提示:速美业务业绩不达预期;住房租赁市场政策落地不达预期等。

三季度大幅提价,业绩大超预期 公司2017前三季度收入和归母净利润分别为81.07亿元和15.65亿元,分别同比增长38%和100%。由于产品提价,公司三季度收入和归母净利润分别增长57.2%和173.3%,剔除少数权益并表因素,净利润亦有107%的增速,大超我们预期。 三季度量价齐升,每平米利润同比翻倍 公司三季度收入和成本分别同比增长57.2%和53.0%,我们测算期间因护面纸和煤炭价格上涨带动公司成本分别上涨24%和3%,因此推算出公司产品销量三季度增长20%,出厂价同比上涨31%。再考虑上半年的被动提价,预计当前价格同比去年均价有40%以上的涨幅。去年平均出厂价5元/平米,根据我们终端调研的情况,今年成本上涨约1元/平米,出厂价上涨约2元/平米,基本符合我们的测算。我们判断公司目前的每平米石膏板税前利润在2元左右,同比去年均值翻倍。 净利率创历史新高,现金流入大增 受益于提价,三季度毛利率上升到37.8%,仅次于2016年Q2,是历史第二高位。净利率达到25.1%,创下历史新高,除了毛利率提高外,也因为销量增长带动期间费用率下降到8.9%的历史第二低位。资产负债率28.5%仍为低位,有息负债率下降到13.4%,存货和应收账款周转率都创历史新高。优秀的资产负债表保证了利润释放和现金回收。三季度经营活动现金净流入13.9亿元,创历史新高,现金奶牛资质尽显。 行业格局较好给予提价能力,预计高价高盈利有持续性 此次成本上升周期,公司毛利率逆势上扬,尚属首次。我们认为在需求端强势复苏的情况下,更得益于供给侧改革的深入推进。行业中小企业因环保被迫停产限产,使得龙头公司有机会借助材料成本涨价而超额提价。这是公司首次使用行业定价权,可能也代表经营策略的微调,可以类比海螺水泥16年的策略调整。高价高盈利能否持续,核心看需求。根据调研反馈,石膏板由于性价比优势在装修材料中渗透率提升,我们预计明年需求依然稳步增长。而供给侧改革作为国家核心政策不会轻易调整,因此我们判断公司的高盈利状态大概率在明年可以保持,公司开始进入利润高速释放期。 维持买入评级 公司生产经营超出预期,我们上调盈利预测,预计2017-19年净利为22.8/28.7/32.5亿元,EPS为1.27/1.60/1.81元,参考可比公司估值和公司历史估值水平,认可给予2018年14-15倍PE,对应目标价22.4~24.0元,维持买入评级。 风险提示:小企业复产超过预期;地产景气度下滑等。