高端生活用纸第一梯队企业,渠道产能扩张带来成长性 中顺洁柔为国内高端生活用纸龙头企业之一,自2015年更换营销团队,定位中高端市场,加大营销力度和渠道变革,收入业绩提速上升。对比恒安、维达和金红叶,中顺洁柔收入和产能均只有前三大企业的一半,经销商数量仅前三的三分之二。前三大企业已步入成熟状态,维持相对低的增速和相对稳定的市占率,中顺洁柔尚处增长期仍有翻倍成长的空间,通过产能和渠道扩张有望实现收入增长。 生活用纸行业需求稳步增长,产能供给放缓 国内生活用纸市场规模近千亿级,2017年约达1100亿元。但人均消费量却不足发达国家的一半。2017年国内生活用纸人均消费量仅6.3kg/年,而2016年欧美日等发达国家人均用纸消费量均超过15kg/年。国内生活用纸人均量有待提升,存在翻倍的空间。生活用纸为日常消费必需品,抵抗经济周期波动能力强。近年生活用纸消费量增长平稳,2012~2017年生活用纸产量/消费量CAGR分别为5.3%/5.0%。浆价大幅上涨,环保督查趋严,加速行业洗牌淘汰中小企业。2017年生活用纸总产能1300万吨,净增约135万吨产能。受环保限制生活用纸准入门槛抬升,未来产能和市场将继续向头部企业集中。根据我们统计,预计18/19年均净增55万吨产能。则18/19年新增产能同比增长4.2%/4.1%,未来增速将有较大幅度放缓。 木浆价格回落叠加贬值幅度收窄,成本端压力缓解 18Q4外盘浆价开始回落,汇率压力减轻。外盘浆价7~10月维稳,11月首次出现下调,外盘针叶/阔叶浆报价平均下调2.1%/1.9%。公司直接进口木浆并按美元计价,12月初中美贸易战缓和,人民币汇率贬值幅度出现大幅收窄,美元兑人民币汇率12月进入6.85。考虑到公司木浆库存,且成本按照加权平均计算,所以18Q4成本端的好转将在19Q1反映。根据公司木浆库存周期,我们通过计算季度平均汇率和外盘浆价来测算公司木浆成本,预计19Q1木浆单位成本较18Q4环比下降1.2%,19Q1毛利率提升至32.5%。 销售端增长稳健,产能释放推动内生增长 公司产品提价后销量增速较去年放缓,但仍维持10%以上增长。18H1公司生活用纸销量21万吨,同比增长2.5万吨。由于下半年节假日增加,公司一般销量超过上半年,保守预计18全年销量46.5万吨,同比提升6万吨,增长14.0%。18年新增17万吨产能逐步释放,持续贡献内生增长动力,未来预计每年投放10万吨新增产能,预计公司2022年总产能达120万吨。 高端差异化产品引领高端用纸潮流,渠道管理布局优化升级 产品方面,2018年新推出棉花柔巾,进军美妆和母婴棉柔巾新市场,并加快个人护理卫生巾等新品类开发。渠道方面,加速空白区域覆盖,四大渠道共同发力构建全面销售网络,将助力产能向销量的顺利转换。公司加大经销商网点开拓,经销网络覆盖全国1200个城市,并继续加大经销商引导和一对一帮扶力度,推进渠道下沉“扫除”空白区域;重点卖场转由直营,电商、商销持续加大开发力度。 公司依托产品高端化/差异化和渠道管理优势,持续增长动能清晰;原材料压力有效缓解,销量增长稳健,维持“买入”评级。考虑到公司股权激励计划产生的摊销费用,下调19/20年盈利预测至5.46/6.80亿元(前值5.73/7.22亿元),同比增长22.0%/24.6%(前值27.4%/26.3%),预计18-20年净利分别为4.47/5.46/6.80亿元,同比28.1%/22.0%/24.6%,对应PE24.0X/19.7X/15.8X。 风险提示:原材料价格波动,新产品销售不及预期,渠道拓展不及预期

行业趋势:集中度提升+服务模式升级 1)行业发展趋势:包装产业商业模式为“订单驱动型”,产能供给通常过剩,导致行业整体规模不经济。我国CR10不到5%,行业整合、集中度提升将是优化资源配置效率的必然方向,未来优势龙头企业市场份额将进一步加大。2)国际标杆:国际包装龙头企业Amcor在过去20年中持续并购整合、升级服务模式,从“配套包装厂商”逐步成为“综合包装服务平台”竞争力与盈利能力不断提升。3)我们认为拥有“技术优势”、“供应链优势”和“增值服务创造能力”是成为龙头所必须具备的核心竞争力。 劲嘉的核心竞争力有哪些? 1)客户优势-高品质消费类客户:烟标为印刷包装中的黄金行业,进入壁垒高,平均毛利率近40%。公司与19家中烟工业公司长期稳定合作,市占率持续提升至2017年的8.48%,现金流稳定且收益质量高。 2)技术优势-设计与印刷工艺行业领先:公司拥有最具影响力的设计团队之一,研发人员占比达11.43%,位居前列。烟标印刷难度远高于其他印刷,对设备、环境、精度均有极高要求。盒知科技为客户提供鉴真溯源、新零售等增值服务,开启新型包装服务模式,想象空间可观。 3)稳健进取的管理风格:公司12家实体生产公司中有8家收购而来,通过“股权合作”与客户深度绑定,风险收益共担,稳健扩张。 公司业务展望:烟板块量利齐升酒板块开启高增长 烟板块-1. 公司去年细支烟订单同比增长62%,未来仍将享受“细中短爆”等结构化升级带来的新品高速增长红利;2.传统烟标单价约为3元/套,精品烟盒单价约前者4倍以上,公司或将受益于精品烟包放量进而拉动单体产品价值量大幅增长,量价齐升;酒板块-携手茅台技开司,开启酒包长期高增长空间;同时盒知提升对酒厂附加值服务能力,开拓盈利增量空间。 产业催化剂:新型烟草东风将至,公司卡位新型烟草主渠道 新型烟草已成为各烟草公司重点发展方向,公司与小米生态链、云南中烟等公司合作积极布局,政策明朗后有望在新型烟草供应链中占得先机。 投资建议与盈利预测 我们预计2018-20年公司实现营收33.93/39.91/47.39亿元,净利润7.34/9.22/11.28亿元,同比增长27.83%/25.55%/22.35%。基于公司规模与技术优势、酒包开拓,我们给予公司2019年16倍估值,目标价格9.92元,给予“买入”评级。 风险提示:订单波动风险,彩盒扩张不及预期,新型烟草推广不及预期,烟草政策风险

2018年11月2日至2018年12月4日公司已完成回购计划,累计回购股份1170.96万股,占公司总股本的0.9101%,最高成交价为8.9元/股,最低成交价为7.5元/股,支付总金额9458.15万元(不含交易费用)。公司此次回购股份用于公司员工持股计划,若未成功实施,则变更用途为实施股权激励计划或相应注销全部回购股份。 再启新一轮员工持股计划,公司激励到位 2017年第一期员工持股计划公司购买1665.31万股,占总股本的2.2%,公司董事、监事和高级管理人员共4人认购总份额中的56.4%,其他核心骨干成员5人共认购总份额的44.6%。此次回购1170.96万股用于新一轮员工持股计划,对核心管理团队激励充足,深度绑定利益共同体,将有利于公司未来长期增长。 18Q4浆价回调,人民币贬值幅度大幅收窄,成本端压力缓解 Q3外盘浆价维稳,11月份外盘木浆报价下调。公司原材料木浆全部美元计价进口,主要面临汇率波动风险。当前中美贸易战局势缓和,12月3日美元对人民币汇率下跌0.74%至6.84,预计未来汇率波动带来的负面影响逐步减少。11月27日上市的针叶浆期货价格,主力产品已下跌至5086元/吨。与港口木浆库存高,今年以来下游文化纸/箱板瓦楞需求弱印证。木浆价格自17H2以来持续反弹,9月以来内盘浆受需求弱和投机盘释放回调,11月以来外盘浆报价回调,我们判断19年浆价再涨动能缺失,盘整和小幅回调是主旋律。 渠道布局优化升级,产品创新引领潮流 产品推陈出新加速创造新需求,2018年新推出棉花柔巾,继续引领高端生活用纸潮流。渠道方面,公司加大经销商网点开拓,经销网络覆盖全国1200个城市,并继续加大经销商引导和一对一帮扶力度,推进渠道下沉“扫除”空白区域;重点卖场转由直营,电商、商销持续加大开发力度。产能方面,全国性产能布局再下一城,理顺供应链机制。公司全国共7大生产基地,2017年14.5万吨产能顺利投产,总产能达65万吨;2018年将继续新增10万吨产能,预计未来公司将每年新增10万吨产能,总产能有望达到120万吨 公司依托产品高端化/差异化和渠道管理优势,持续增长动能清晰;原材料压力有效缓解;18年发布的新棉初白和卫生巾等新品构成新增长点,维持“买入”评级。预计18-19年净利分别为4.48亿和5.73亿,同比28.4%/27.8%,当前股价对应PE25.5X/20.0X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料木浆价格上涨,新品销售不及预期。

公司发布收购泉州玺堡家居公告,拟以4.24亿元收购玺堡家居51%的股权 公司发布公告,子公司顾家寝具拟以人民币2.37亿元受让恒智投资持有的玺堡家居35.57%的股权,以2205万元受让恒翔投资持有的3.31%股权。股权转让完成后,顾家寝具合计拟以人民币16500万元对玺堡家居进行增资。交易完成后,顾家寝具合计以4.24亿元获得玺堡家居的51%的股权。交割完成后,玺堡家居2019-2021年的业绩承诺为:营业收入不低于10/11/12亿元,净利润不低于5500/6500/7500万元,交易总价基于未来三年平均净利润6500万元的10.26倍而定。 玺堡家居为床垫出口领军企业,顾家收购玺堡后有效弥补床垫出口业务 玺堡家居为顾家带来床垫出口渠道及上游海绵及乳胶产能。玺堡家居出口欧美16年,产品远销欧洲、美国、日本等全球80多个国家和地区,产品入驻梅西百货、BOB’S、Walmart、亚马逊等国际各大品牌卖场和知名电商,累计床垫销量达1000万张,“可以从南极铺到北极”。同时玺堡家居海绵及乳胶生产线可满足公司的部分产能需要。顾家家居为国内软体家居龙头企业,内销业务多品类发展,沙发、软床床垫、餐桌椅、配套品等全品类布局,横向收购诸多国内外知名品牌扩容大家居版图。出口业务板块主要以沙发品类为主,收购玺堡家居后能有效丰富公司的出口业务品类,同时双方有望共享外销客户资源,发挥协同优势,为公司出口业务带来全新增长点。 受益于多品类战略及行业集中度提升,公司具有坚定的可持续发展基础 2018Q1之后,受制于地产增速的弱势表现,整个家居板块均呈现估值中枢下行态势。顾家家居的表现仍然强于整体板块表现,我们认为主要得益于以下几点:1)公司品牌品类结构丰富,新兴品类的快速增长使得公司业绩表现对地产的表现敏感度降低;2)渠道持续下沉三四线城市,2018H1门店数4000家,后续开店空间广阔,渠道拓展的增量优势仍在;3)环保要求持续提升,倒逼行业洗牌,大企业收获更多市场份额;4)优秀的营销能力带来的高品牌知名度&职业经理人团队能力突出:公司的职业经理人团队大多具有家电行业的管理经验,经历过家电行业从代工到品牌寡头竞争的阶段,而国内家具行业处在代工向内销转变的关键时期,品牌厂商纷纷争夺市场,职业经理人团队在家电行业的经验对公司而言至关重要。 18Q3受贸易战影响外销提速,收购玺堡家居强化产业链能力,维持“买入”评级 公司是国内软体家居龙头企业,持续拓展大家居版图,产能全国化布局,规模优势凸显,管理层经验丰富激励充分,收购玺堡家居带来业绩增量,维持“买入”评级。我们维持原有预测,预计公司2018-2020年分别实现归母净利润10.9/14.2/18.2亿元,当前股价对应2018年PE为21倍,维持“买入”评级。 风险提示:地产增速下滑;渠道拓展不达预期;收购未能落地

公司18Q1-3实现收入161.1亿元,同比增长17.5%;归母净利润为18.02亿元,同比增长31.1%;扣非归母净利润为17.81亿元,同比增长30.7%。 其中18Q3实现收入56.36亿元,同比增长12.5%;归母净利润为5.73亿元,同比增长14.8%;扣非归母净利润为5.7亿元,同比增长15.6%。预计2018净利润约22.27~26.32亿元,同比增长10%~30%。 三季度盈利水平有所降低,四季度成本端压力有望缓解公司18Q1-3毛利率为25.6%,同比增长0.7pct;18Q3单季毛利率为23.1%,同比下滑1.7pct,环比下滑3.2pct;Q3净利率8.13%,同比下滑2.98pct。 三季度成本端和销售端同时承压,1)成本端:因公司包装纸原材料均使用国废,18Q3国废黄板纸价格环比上涨3.8%,同比上涨约30%;文化纸原材料木浆价格因人民币贬值因素,7~9月经历上涨,18Q3进口针叶/阔叶浆价格环比上涨0.8%/4.2%,同比上涨13.1%/9.3%。2)销售端受到宏观经济影响,传统旺季文化和包装纸提价均不顺畅,铜板/双胶/箱板/瓦楞纸均价分别环比下降5.1%/4.4%/2.9%/1.3%。四季度国废价格大幅下跌,木浆价格回落,公司四季度成本端压力有望缓解。 前三季度费用管控见成效,期间费用稳定公司18Q1-3期间费用整体(销售+管理+财务+研发)情况来看,期间费用率(包含研发费用)为10.1%,同比小幅上升0.4pct。18Q1-3销售/管理/财务/研发费用率分别3.3%/2.5%/3.5%/0.9%,由于公司以前都将费用化研发支出计入管理费用,若将研发费用加回管理费用,则公司18Q1-3销售/管理/财务费用率分别同比变动-0.3/0.4/0.3pct。公司期间费用基本维稳,18Q1-3净利率为11.2%,同比上升0.12pct。 2018年浆纸产能逐步落地,原材料自给率提升截止三季度末公司固定资产166.15亿元,同比增长52.5%,较上一季度末增加18.1%,主要因老挝化学浆生产线、20万吨高档特种纸以及80万吨高档板纸于三季度投产。伴随老挝子公司投入运营,公司存货增加,三季末公司存货21.59亿元,同比增长54.0%,较上季度末增加18.0%。公司新建产能和项目逐步投产运营,将逐步贡献收入增量。伴随公司浆产能落地,老挝化学浆以及公司本身的化机浆可用于公司主要产品文化纸生产,文化纸原材料自给率将提升,受木浆价格波动的影响将大幅减小。 海外自建废纸浆厂拓展箱板瓦楞产业链,提供内生性增长动能2018年废纸进口政策持续趋严(外废配额预计较去年较少20%至约2000万吨+国家出台2020年底前零固废进口),国废价格波动较大。公司在老挝自建40万吨废纸浆产能,通过直接从国外进口浆而非废纸,有效规避进口废纸量减小和原材料价格大幅抬升带来的影响。老挝还将新建80万吨箱板瓦楞纸产能,成品纸产能转移海外破除国内环保总量的制约,充分享受老挝的优势林木业资源和、人工成本和税收优惠等优势,使公司能够在较短时间内成为极具市场竞争力和规模优势的纸、浆工业基地。 短期成本端承压,中长期看好自建半化学浆替代废纸原料并全球布局浆产能提高自给率。受到宏观环境影响,公司Q3在成本端和需求端承压,下调盈利预测。预计18-20年归母净利润25.3/28.9/32.2亿元(前值28.5/32.3/35.8),当前股价(6.0元)对应18-20年PE 为6.1/5.4/4.8X,维持买入评级。 风险提示:国外自建浆产能不及预期, 原材料价格剧烈波动

公司18Q1-3实现收入23.77亿元,同比增长13.2%;归母净利润为5.46亿元,同比增长25.3%;扣非归母净利润为5.21亿元,同比增长23.8%。其中18Q3实现收入7.68亿元,同比增长13.3%;归母净利润为1.66亿元,同比增长25.8%;扣非归母净利润为1.6亿元,同比增长21.6%。预计18年全年实现净利润6.9~7.5亿元,同比增长20%~30%。 前三季度净利率同比提升1.2pct,期间费用管控能力优化 公司18Q1-3毛利率为43.9%,同比下降0.8pct;18Q3单季度毛利率为43.5%,同比下降1.0pct,环比提升2.6pct。费用管控能力优化,18Q1-3公司整体期间费用率(销售+管理+财务+研发)同比下降1.7pct至14.4%,其中销售/管理/财务/研发费用率分别为3.3%/7.5%/-1.1%/4.7%,若将研发费用加回管理费用,则销售/管理/财务费用分别同比变动0.2/-0.3/-1.6pct。18Q1-3实现净利率25.7%,同比提升1.2pct。 新型烟草风头正盛,公司加速布局拥抱蓝海市场 国际上新型烟草发展如火如荼,尤其加热不燃烧烟草产品已成为潮流新方向。目前全球加热型产品市场规模达50亿美元(同增138%),2021年有望达150亿美元,将占全部新型烟草产品总额的45%。国内政策积极推动新型烟草产品发展,云南中烟和四川中烟已有加热不燃烧烟草产品销往海外。根据我们测算,国内加热不燃烧烟草政策放开后,未来五年若国内渗透率达1%,则该领域对应400亿元以上市场规模(烟具+烟弹),可开拓国际市场达100亿元,市场总规模有望达500亿元。公司全资子公司劲嘉科技2014年进入新型烟草领域,已积累丰富研发和生产经验。 三季度公司与各界展开新型烟草的合作,加速新型烟草领域布局。1)与电子企业小米产业链公司米物科技合作,借力其电子制造能力以及小米的营销资源,助推公司新型烟草产品研发推广。2)合作新型烟草领跑中烟公司云南中烟,由于云烟已有成型并销往海外的新型烟草产品,与中烟公司的合作将加速公司打开新型烟草产品销售市场。3)牵手云烟子公司华玉科技,加深与云烟合作深度,未来伴随政策明朗化公司领先布局优势将逐步显现。 下游卷烟行业复苏尽显高端化趋势,公司整合市场烟标主业稳步发展 2017年卷烟库存显著优化,产销量和收入重回上升通道,在“十三五”规划指引下,2018~2020年卷烟产销量仍将保持提升,2018年预期目标卷烟产销量分别为4730/4750万箱(同增1.9%/0.3%)。国内推动百牌号战略、重点骨干品牌战略推动下,一、二卷烟和重点品牌卷烟销量占比持续提升,17年重点品牌销量已占比83.8%。下游卷烟行业对应全国烟标市场约350亿规模,当前市场集中度低,伴随卷烟产品高端化和集中度提升,对烟草包装企业提出更高要求,公司具备制造、技术和服务优势整合空间大,传统烟标主业稳步增长。 切入高端白酒包装产业链,精品烟酒彩盒“大包装”战略持续推进 公司牵手茅台技开司,增资其合资子公司申仁包装。申仁包装为茅台53度飞天纸包装独家供应商,公司现为申仁提供茅台包装生产,顺利切入高端白酒包装产业链,并不断开展与其他名酒合作,以点及面打开精品酒标市场。公司在原有烟标基础上,大力推进精品烟盒(如云烟大重九等产品)业务,3C产品包装稳步推进。精品烟酒和3C彩盒包装齐头并进,“大包装”战略持续深化。 公司是烟标领域龙头企业,传统主业稳步发展,精品烟酒包装盒发力贡献收入增量,新型烟草布局领先,维持“增持”评级。受宏观经济环境影响,社会消费需求疲弱,我们下调公司盈利预测,预计公司18-20实现归母净利润7.2/8.7/10.0亿元(前值: 7.5/9.0/10.1亿元),同增25%/20%/15%(前值:31%/19%/12%),当前股价(6.9元)对应PE为14X/12X/10X,维持“增持”评级。 风险提示:卷烟销量不及预期,彩盒客户开发不及预期,新型烟草政策不及预期

公司18年前三季度实现收入51.06亿元,同比增长20.11%;归母净利润为6.92亿元,同比增长20.16%;其中18Q3实现收入21.18亿元,同比增长20.10%;归母净利润为3.23亿元,同比增长14.70%;公司前三季度扣非归母净利润为6.67亿元,同比增长21.11%,其中三季度扣非归母净利润为3.20亿元,同比增长18.94%。 综合公司收入结构的情况,有两点值得注意:1)衣柜第三季度的收入增速有所恢复,原因是今年4-6月公司推出了优惠力度比较大的套餐,目前公司衣柜主打19800元22㎡,还送22㎡的窗帘,和9998元9㎡的两个套餐,该套餐起到很好的引流作用,业主也可以加价更换更好的款式; 2)大宗业务继续发力,目前公司的大宗业务都是衣柜,大宗业务的发展需谨防应收账款的风险。 经销商门店来看,3Q18末,索菲亚衣柜门店数量2469家,三季度净开81家,比2017年底净增加了269家;司米橱柜三季度开店有所加快,三季度末达到822家,三季度净开了56家,比2017年底净增加102家;大家居店三季度末达到47家,三季度净开了25家。橱柜的开店情况较好,已经超过了全年的预期,索菲亚衣柜也保持良好的开店趋势,离全年目标越来越近。 公司前三季度毛利率为37.88%,与去年同期保持一致;净利率为13.45%,微升0.01pct。其中Q3毛利率为38.16%,同比下降2pct,环比下降1.6pct;净利率与去年同期相比下降0.66pct。 18Q3期间费用率为16.66%,去年同期为18.80%,同比下降2.14pct。其中第三季度销售费用率为9.39%,同比提升了1.06pct,主要是因为公司三季度加大了广告宣传的力度,尤其是线上广告的投入。公司今年采取的一系列措施有利于提升品牌知名度,提高市场份额,从第三季度的表现看,也确实取得了不错的收效,单三季度的收入取得20.1%的增长,和行业其他公司相比是较快的,索菲亚17年4季度收入的基数不高,也有利于公司四季度收入取得较好的增长表现。 三季度末公司应收票据和应收账款5.54亿,期初余额为2.24亿,三季末比期初增加147.83%。其中应收账款为4.29亿,期初余额为2.24亿,应收账款三季末比期初增加91.55%,主要是三季度公司与国内知名房地产公司深度合作及大宗业务的快速增长,导致应收工程款余额上升。 收入前瞻指标略有改善。三季末公司预收款项5.08亿,同比增长8.09%;销售商品、提供劳务收到的现金54.99亿元,同比增长11.34%,其中第三季度同比增长14.03%,比上半年有所加快。 受房地产竣工面积增速放缓影响,我们略下调盈利预测,预计公司18年-20年净利润为10.96亿/12.80亿/15.50亿(原值为11.64亿、14.47亿、17.94亿),增速分别为21%/17%/21%,对应PE 分别为14.1X/12.1X/10X,维持“买入”评级。 风险提示:地产销售和竣工面积增速持续放缓;大宗业务导致应收账款增多风险

18Q3单季度扣非归母净利润同比大涨60.5% 2018年前三季度公司实现营业收入63.9亿元,同比增长31.9%;归母净利润为7.86亿元,同比增长26.7%;扣非后归母净利润为6.37亿元,同比增长34.3%。其中2018Q3单季度实现营业收入23.4亿元,同比增长35.0%;归母净利润为3.03亿元,同比增长30.6%;扣非归母净利润为2.45亿元,同比增长60.5%。公司18年三季度业绩表现强劲,高于市场预期。 盈利情况来看:毛利率略有下滑,净利率保持稳定。 2018年前三季度公司毛利率同比下滑1.02pcts至35.72%,得益于期间费用的良好控制,净利率仅同比下滑0.38pcts至12.75%。销售费用率同比下降1.75pcts至18.56%,管理费用率同比下降0.36pcts至2.7%,财务费用率同比下降0.72pcts至0.07%,公司期间费用率全线下降。 收购标的并表增厚收入,利润得益于公司主业 从公司收购标的来看,罗尔夫奔驰和班尔奇在2018年上半年开始并表,同时三季度纳图兹并表。从收购标的的历史业绩来看,收购并表贡献公司收入,对利润贡献有限,利润增长主要得益于公司主业。 公司Q3加大外销力度,伴随贸易战背景下接单能力提升。根据中报数据,18H1内销收入增长32.9%,外销增长30.3%。我们预计18Q3外销增速高于内销增速。 公司持续推动大家居版图建设,并购公司将为18Q4及2019年业绩提供显著增量,短期增长无虞,长期战略清晰。截止2018H1,顾家家居共有4000家门店。国外知名家具品牌注入顾家体系之后,将借助公司的渠道优势有望迅速打开国内市场,并将显著增厚公司业绩。 公司持续推进产能基地建设,产能扩张有条不紊。嘉兴王江泾年产80万标准套软体家具产品项目第一期投资计划的主体结构工程已基本施工完成,装饰装修工程已完成近90%,华中(黄冈)基地项目已初步完成桩基工程,进入主体结构工程施工阶段。 公司基本面持续向好,股价调整后估值优势显著,持续推进喜临门控股权收购,大家居战略保障公司业绩稳步增长,维持“买入”评级 公司是国内软体家居龙头企业,持续推进大家居版图建设,产能全国化布局,规模优势凸显,管理层经验丰富激励充分,持续推进喜临门控股权,维持“买入”评级。我们维持原有盈利预测,预计公司2018-2020年分别实现归母净利润10.9/14.2/18.2亿元,EPS为2.55/3.33/4.26元,当前股价对应2018年PE仅为17倍,公司基本面稳健向好,维持“买入”评级。 风险提示:地产增速下滑;并购整合不达预期;喜临门收购无法实施

公司18年前三季度实现收入15.18亿元,同比增长21.29%;归母净利润为3.07亿元,同比增长37.30%;其中18Q3实现收入6.15亿元,同比增长15.38%;归母净利润为1.25亿元,同比增长9.16%;公司前三季度扣非归母净利润为2.41亿元,同比增长15.17%,其中三季度扣非归母净利润为1.14亿元,同比增长1.85%。 公司前三季度毛利率为40.37%,比去年同期上涨1.27pct;净利率为20.19%,比去年同期上涨2.35pct。其中Q3毛利率为41.96%,同比上涨1.77pct,环比上涨2.34pct;净利率为20.39%,与去年同期相比下降1.16pct,环比下5.69pct。公司毛利率继续提升,一方面是因为生产工艺优化,生产效率有所提升,另一方面虽然对引流产品作了降价,但中高端产品占比提升,起到很好对冲。 18Q3期间费用率为19.23%,去年同期为14.26%,同比上升了4.97pct,主要是由于销售费用率提升4.07个pct 至14.24%。 现金流稳健,应收款有所增加。三季度末公司应收账款2609万元,期初为775万。主要是由于报告期内公司对部分符合公司授信政策的经销商给予授信支持所致,但总体看公司应收账款较少,风险较小。公司前三季度经营性净现金流2.44亿元,同比增长4.27%。三季度净现金流增幅不大,主要是应付账款和预收账款比二季度末减少所致。 2018年新房交房少叠加二手房交易清淡,导致定制需求较差,可关注后续竣工面积企稳带来的改善:2017年住宅竣工面积同比下滑7%,今年1-8月竣工面积继续同比下降13.20%,且今年1-8月现房销售面积同比下降19.10%;同时存量房也交易清淡,“新旧双杀”叠加导致定制需求较差,我们认为,随着2017年地产去库存完成,之后销售的大量期房在19年-20年进入交房期,等待竣工面积出现拐点,行业需求有望好转。 受房地产竣工面积增速放缓影响,我们略下调盈利预测,预计公司18年-20年净利润为4.48亿/5.38亿/6.57亿(原值为4.62亿、6.11亿、8.05亿),增速分别为29%/20%/22%,对应PE 分别为12.8X/10.7X/8.7X,维持“增持”评级。 风险提示:地产销售和竣工面积增速持续放缓;原材料价格波动风险;净利润增速放缓风险

人民币贬值压力下,公司三季度毛利率下滑 公司18Q1-3毛利率为35.3%,同比下滑0.5pct;18Q3单季度毛利率为33.2%,同比下滑1.9pct,环比下滑1.2pct。公司木浆原材料在国外直接采购,主要面对人民币贬值风险。18Q3外盘木浆报价平稳,但受到中美贸易战影响,人民币持续贬值,美元兑人民币18Q3较上一季度环比上升6.6%,同比上升1.9%。公司18Q3单季度毛利率下滑明显低于人民币贬值速度,主要因为公司前期低价囤浆对成本起到平滑作用。伴随后期人民币汇率逐步稳定,公司成本端压力将得到适当缓解。 费用管控能力持续优化,三季度期间费用率下降 由于三季度开始研发费用单独列示,导致销售、管理和财务费用与去年同期不可比。就公司18Q1-3期间费用整体(销售+管理+财务+研发)情况来看,期间费用率(包含研发费用)为25.5%,同比下降0.89pct,环比下降0.82pct。18Q1-3销售/管理/财务/研发费用率分别18.8%/3.6%/1.1%/2.0%,由于公司以前都将费用化研发支出计入管理费用,若将研发费用加回管理费用,则公司18Q1-3销售/管理/财务费用率分别同比变动-1.2/0.2/0.1pct。自18年初期间费用率持续下降,公司费用管控能力优化,18Q1-3净利率为7.7%,同比上升0.3pct。 存货同比增长,经营活动现金流逐步恢复 公司18三季度末存货为9.86亿元,同比增长71.2%,较18二季度末小幅下降0.65亿元。公司存货同比增长明显,一方面因为公司生产销售良好;另一方面17下半年产能未跟上,导致库存周期过短。18年公司产能逐步释放,三季度存货增加为四季度旺季备货,我们认为公司库存水平合理。公司18Q1-3经营活动现金流净额为-0.42亿元,同比下降111.5%;18Q3单季度为2.63亿元,同比下降17.8%。公司18年前两个季度主要因为低价囤浆储备原材料导致经营活动现金流均为负(一二单季度分别为-2.10/-0.95亿元),三季度因浆价高位,公司正常采购,经营性活动现金实现净流入,逐步恢复常态,个别季度经营活动现金净流出不会对公司产生较大影响。 渠道布局优化升级,产品创新引领潮流 产品推陈出新加速创造新需求,2018年新推出棉花柔巾,继续引领高端生活用纸潮流。渠道方面,公司加大经销商网点开拓,经销网络覆盖全国1200个城市,并继续加大经销商引导和一对一帮扶力度,推进渠道下沉“扫除”空白区域;重点卖场转由直营,电商、商销持续加大开发力度。产能方面,全国性产能布局再下一城,理顺供应链机制。公司全国共7大生产基地,2017年14.5万吨产能顺利投产,总产能达65万吨;2018年将继续新增10万吨产能,预计未来公司将每年新增10万吨产能,总产能有望达到120万吨。 公司是具有高成长性的消费品龙头企业,渠道持续扩张优化,产品高端化创新化,及产能扩张,持续打开销售市场大门。我们维持公司18-19年归母净利润4.48和5.73亿元的盈利预测,同比增长28.4%/27.8%,当前股价(7.4元)对应PE分别为21X/17X,维持买入评级。 风险提示:原材料木浆价格上涨,新品销售不及预期。

公司公告拟通过二级市场增持喜临门股票,不低于3000万元不超过8000万元公司10月25日发布公告,基于对喜临门未来发展前景的信心、对喜临门投资价值的认同以及公司与喜临门之间的产业协同效应,公司实控人及一致行动人拟通过二级市场增持喜临门公司股份,自公告披露之日6个月内,增持金额不低于3000万元,不超过8000万元。截止公告日,一致行动人已持有喜临门股份1121万股,占喜临门公司总股本2.84%。 前期发布股权转让意向书+本次增持股份公告,充分彰显公司收购控股权的决心公司实控人顾江生与李东来、许昙华、许永海、宁波顾家投资、嘉汇通于2018年10月8日签订《一致行动人协议书》,各方就收购喜临门达成一致行动:各方拟通过二级市场购买、协议转让等收购喜临门不超过30%的股权,其中通过二级市场购买不超过5%的股权。公司于10月15日发布对喜临门的股权收购意向书:拟通过现金以不低于每股15.2元,总价不低于13.8亿元的价格收购喜临门合计不低于23%的股权。交易前华易投资持有喜临门股份43.85%,收购完成后顾家家居将持有喜临门不低于23%的股权,成为公司第一大股东,从而可能导致公司实控人变更。 结合本次基于二级市场的股权购买,顾家家居最终将持有喜临门25.84%-30%的股权,成为公司的绝对实控人。本次增持公告充分彰显公司收购控股权的决心。 收购完成后软体集中度进一步提升,双方强强联合协同发展顾家家居为软体龙头企业,坚定走多品牌多品类战略路线,自沙发业务起家,2017年床和床垫业务也实现了8.86亿元收入,占公司收入比重13%。喜临门深耕床垫行业20余年,为床垫行业内的龙头企业。顾家家居本次收购喜临门股份将有利于软体竞争格局进一步趋于集中。同时顾家优秀的营销能力和经验丰富的职业经理人团队将推动喜临门的自主品牌业务更上一层楼,公司的职业经理人团队大多具有家电行业的管理经验,经历过家电行业从代工到品牌寡头竞争的阶段,而国内家具行业处在代工向内销转变的关键时期,品牌厂商纷纷争夺市场,职业经理人团队在家电行业的经验对公司而言至关重要。另外收购完成后喜临门业务系统有望进一步梳理,包括床垫和影视业务等板块,将于顾家的业务系统进行有机结合。 公司基本面持续向好,股价调整后估值优势显著,持续推进喜临门控股权收购,软体行业格局进一步优化,维持“买入”评级公司是国内软体家居龙头企业,持续推进大家居版图建设,产能全国化布局,规模优势凸显,管理层经验丰富激励充分,持续推进喜临门控股权,双方强强联合协同发展,维持“买入”评级。我们维持原有盈利预测,预计公司2018-2020年分别实现归母净利润10.9/14.2/18.2亿元,EPS 为2.55/3.33/4.26元,当前股价对应2018年PE 仅为17倍,公司基本面稳健向好,维持“买入”评级。 风险提示:地产增速下滑;证券市场变化等因素导致收购无法实施。

公司18年前三季度实现收入46.38亿元,同比增长29.24%;归母净利润为2.93亿元,同比增长42.28%;其中18Q3实现收入17.71亿元,同比增长22.71%;归母净利润为1.69亿元,同比增长21.01%;公司前三季度扣非归母净利润为1.89亿元,同比增长5.81%,其中三季度扣非归母净利润为1.22亿元,同比增长1.72%。 公司前三季度各业务板块毛利率比较稳定,由于业务结构变化导致综合毛利率降低。公司前三季度毛利率为43.56%,同比下降1.90pct;净利率为6.31%,同比上升0.58pct。其中Q3毛利率为43.91%,同比下降1.49pct,环比下降0.20pct;净利率与去年同期基本持平,微降0.12pct。由于1-9月公司家居配套品、整装、经销模式收入占比提升,导致综合毛利率下降。 三季度营销投入较大,销售费用率有所提升。 18Q3期间费用率为34.69%,去年同期为34.36%,同比增长0.33pct,要是因为第三季度销售费用率同比提升3.11pct至29.21%。由于市场需求较差,公司三季度的营销投入没有带来收入同比例的增加,导致销售费用率提升。 收入前瞻指标稳健增长,现金流有待改善。三季末公司预收款项11.13亿,同比增长21.64%;销售商品、提供劳务收到的现金54.69亿元,同比增长26.33%,其中第三季度同比增长22.64%,两个收入前瞻指标虽然增速比上半年略有放缓,但仍保持稳健增长。1-9月经营性净现金流入1.61亿,同比少流入3.04亿,主要是由于公司配套品业务发展较快,做了一定备货导致存货增加,以及公司给供应商加快付款以获取更好的商品折扣所致。 2018年新房交房少叠加二手房交易清淡,导致定制需求较差,可关注后续竣工面积企稳带来的改善:2017年住宅竣工面积同比下滑7%,今年1-8月竣工面积继续同比下降13.20%,且今年1-8月现房销售面积同比下降19.10%;同时存量房也交易清淡,“新旧双杀”叠加导致定制需求较差,我们认为,随着2017年地产去库存完成,之后销售的大量期房在19年-20年进入交房期,等待竣工面积出现拐点,行业需求有望好转。 维持“买入”评级,维持盈利预测:预计公司18年-20年净利润为5.20亿/6.72亿/8.97亿,增速分别为37%/29%/33%,对应PE分别为26.39X/20.45X/15.33X,维持“买入”评级。 风险提示:地产销售和竣工面积增速持续放缓风险,市场需求下降竞争加剧风险,渠道拓展不利风险;

公司18年前三季度实现收入17.34亿元,同比增长16.79%;归母净利润为2.03亿元,同比增长31.51%;其中18Q3实现收入6.92亿元,同比增长5.53%;归母净利润为1.09亿元,同比增长20.11%;公司前三季度扣非归母净利润为1.85亿元,同比增长19.53%,其中三季度扣非归母净利润为1.01亿元,同比增长11.65%。 公司前三季度毛利率和净利率同比均有增长。由于公司今年出厂价格稳定,内部生产效率持续提升,毛利率水平有所提高,公司前三季度毛利率为37.31%,同比提升1.26pct,环比提升0.83pct;净利率为11.73%,同比上升1.31pct。前三季度非经常性损益较高,主要是购买银行理财产品增加所致,投资收益为2157万元,去年同期为124万元,由于公司的商业模式是对经销商先收款、后生产,并且对供应商有一定账期,所以会产生富余的资金用于购买理财产品,并随收入规模扩大而增加。 公司前三季度期间费用率同比增加1.01pct。公司1-9月期间费用率为23.75%,同比增加1.01pct;单三季度为20.44%,同比增加2.12pct。由于18年三季度执行新的会计准则,研发费用在利润表中单独列示,所以看总的期间费用率更有意义,三季度公司期间费用率有所提升,我们认为主要是因为第三季度加强促销力度所致,但增长幅度比较可控。 公司三季度应收账款改善,现金流和利润基本同比增长。三季度末公司应收票据和应收账款1.69亿,同比减少0.45亿,主要是因为公司更为审慎的选择大宗业务客户,加强应收款管理所致。前三季度经营性净现金流1.85亿元,比去年同期增加0.33亿元。 三季度末公司预收账款2.91亿元,同比减少了0.68亿元,结合销售商品、提供劳务收到的现金来看,第三季度增速为14.06%,比二季度放缓10.24pct,主要是由于18年装修需求较差,导致增长承压。 公司计划投资6.79亿建设标准柜投资项目,满足消费者一站式采购需求的需要,提高公司产品竞争力。该项目位于“庐阳经济开发区”,实现年产家居4万套、卫浴柜4万套和整体衣帽间6.5万套定制家居的产能。这次布局主要是满足整体橱柜以外的全屋定制产能需求,加快实现公司“大家居”的战略规划。 公司衣橱联动取得积极成效,衣柜快速增长,大家居战略深入实施。公司在志邦橱柜的成功基础上,又大力发展了法兰菲全屋定制和IK 整体定制产品,志邦木门也开始大力推广。公司以橱柜带动衣柜、木门,大力发展全屋定制的战略取得较好成效,未来衣柜、系统柜和木门的快速发展有望带动公司规模更快增长。 2018年新房交房少叠加二手房交易清淡,导致定制需求较差,可关注后续竣工面积企稳带来的改善:2017年住宅竣工面积同比下滑7%,今年1-8月竣工面积继续同比下降13.20%,且今年1-8月现房销售面积同比下降19.10%;同时存量房也交易清淡,“新旧双杀”叠加导致定制需求较差,我们认为,随着2017年地产去库存完成,之后销售的大量期房在19年-20年进入交房期,等待竣工面积出现拐点,行业需求有望好转。 受房地产竣工面积增速放缓影响,我们略下调盈利预测,预计公司18年-20年净利润为2.75亿/3.28亿/4.08亿(原值预测为3.15亿/4.19亿/5.49亿),增速分别为17%/19%/24%,对应PE 分别为14.46X/12.12X/9.76X,维持“增持”评级。 风险提示:地产销售和竣工面积增速持续放缓;公司衣柜业务发展低于预期

公司18年前三季度实现收入81.97亿元,同比增长18.74%;归母净利润为12.00亿元,同比增长27.07%;其中18Q3实现收入33.52亿元,同比增长10.66%;归母净利润为6.50亿元,同比增长22.57%;公司前三季度扣非归母净利润为11.44亿元,同比增长27.77%,其中三季度扣非归母净利润为6.30亿元,同比增长21.35%。 公司前三季度毛利率为37.88%,同比提升2.69pct;净利率为14.64%,同比上升0.96pct。其中Q3毛利率为38.83%,同比上升2.28pct,净利率与去年同期相比上升1.89pct。虽然公司的套餐价格优惠,但是毛利率并没有因此而受影响,18年反而持续提升,我们认为主要是规模化生产带来的优势,套餐的价格虽然较低,但是促使客户选择更多的产品,一方面公司不断优化生产工艺流程,另一方面单客的量提升,也带动生产效率提升。 18Q3期间费用率为16.10%,去年同期为15.54%,同比增长0.56pct。18Q1-Q3期间费用率为20.50%,去年同期为19.18%,同比上升1.32pct。第三季度销售费用率同比下降0.53个百分点至8.06%,显示出公司三季度的营销投入比较谨慎。三季度末公司应收票据和应收账款4.14亿,去年同期为2.97亿,同比增加1.17亿,主要是大宗业务规模扩大所致。 从收入前瞻指标来看,三季末公司预收款项11.62亿,同比减少0.10亿;第三季度销售商品、提供劳务收到的现金38.65亿元,同比增长22.38%,比第二季度增速加快14.38pct。由于预收款是时点值,可能受一些打款节点的影响,销售商品、提供劳务收到的现金增速更有意义,从这个角度看,四季度,至少10月的增长应该好于第三季度。 经营性净现金流为15.17亿元,上期同期为8.99亿元,同比增加86.70%,显示公司的回款情况较好,没有为了利润牺牲现金流。 整装大家居模式逐渐成熟,未来有望成为渠道新发力点。上半年整装大家居开业21家,取得了比较好的成效,第二批40多家店的筹备工作也在有序推进。欧派整装大家居模式的发展速度较快,能够绑定好的整装公司,未来整装渠道收入增加可能成为公司增长新发力点。 整合软装品类,家居新零售发力。欧派新推出19800的软装套餐,内容包括18米壁纸,8米窗帘,一套沙发,一套地毯,我们认为这是公司整合家居配套品,向场景化销售迈进的新一步,公司先选择了目前没有明显龙头品牌的壁纸、窗帘、地毯等产品发力,未来有望整合更多品类,逐步向泛家居整合者迈进。 维持盈利预测,维持“买入”评级。预计公司18年-20年净利润为16.89亿/21.65亿/27.39亿,增速分别为30%/28%/26%,对应PE分别为17.47X/13.63X/10.77X,维持“买入”评级。

原材料价格波动,三季度业绩承压 18Q1-3实现收入179.38亿元,同比增长44.9%;归母净利润为23.17亿元,同比增长61.9%;扣非归母净利润为19.39亿元,同比增长38.1%。其中18Q3实现收入59.84亿元,同比增长21.6%;归母净利润为6.11亿元,同比增长1.1%;扣非归母净利润为4.53亿元,同比下降24.4%。18Q1-3非经常损益主要来自政府补助达3.99亿元,前三季度北欧纸业和联盛纸业并表贡献净利润约4.5亿元。 三季度单季毛利率下滑明显,费用率维持稳定 公司18Q1-3毛利率为22.2%,同比下降0.9pct;18Q3毛利率为20.3%,同比下滑4.6pct。三季度废纸价格抬升,下游需求不旺提价不畅,单季度毛利率下滑较大。国内政策影响下外废进口量下降,三季度受到中美贸易战催化,进一步推升国废价格,18Q3国废黄板纸市场均价2951元/吨,较二季度环比提升3.8%,同比提升约30%。受到宏观经济环境影响,三季度包装纸下游需求不旺,提价不顺畅,箱板纸18Q3市场均价环比下降2.9%,同比上升5.0%;瓦楞纸18Q3市场均价环比/同比分别下降1.4%/1.3%。公司费用管控良好,18Q1-3期间费用率为10.6%,同比下降0.1pct,其中销售/管理/财务费用率分别为3.6%/3.5%/3.5%,同比变动-0.3/0.4/-0.1pct。管理费用增加主要来自员工薪酬增加。18Q1-3公司销售收现增加,经营现金流净额同比增加463.2%至32.71亿元。 四季度需求端有望好转,美废用量提升缓解成本压力 四季度传统节日双十一、双十二和春节有望推动包装纸需求,四季度需求端有望回暖。废纸进口配额逐步恢复,进入8月后每批进口废纸配额不超过65万吨(17~21批进口废纸审批总额仅208万吨),上周公布的第22批进口废纸配额达201万吨,公司合并联盛后进口废纸配额达204万吨,仅次于玖龙、理文,占总配额的11.6%。公司废纸配额充足,四季度配额发放,公司美废用量有望提升,缓解成本端压力。 外废回收渠道丰富,长期看公司享受成本端优势 近年公司在欧洲的废纸回收渠道布局加强,可转向欧废替代。18年8月收购从事欧洲废纸回收贸易的WPT公司,将进一步提升公司海外废纸采购和议价能力,通过整合公司废纸贸易量将超过300万吨(位列欧洲前五)。国内外废进口困难且价格提升,国内高质量废纸缺少,推升国废黄板纸价格。对于没有外废渠道的企业,18下半年成本端压力将显著增加,加速小企业淘汰,龙头市场份额进一步增加。 收购扩张提高内生性增长动能,激励基金再添业绩保障 公司17年收购北欧纸业,新增高毛利的特种纸产能,增厚业绩;18年再收联盛纸业并优化产线,预计并入产能105万吨,总产能将增加至近500万吨;同时此前募投建设120万吨造纸产能将逐步释放。公司发布创享激励基金合伙人第一期持股计划,18-20年三年净利润总和考核目标为120亿元,18年净利润不低于30亿元(同增48.9%)增添业绩保障。 并表北欧和联盛纸业增加产能,外废渠道资源丰富,享受进口废纸配额额带来的成本优势,四季度包装纸需求有望回暖,我们维持盈利预测。预计公司18-20年实现归母净利润30/40/50亿元,同增51%/32%/25%,当前股价(3.3元)对应PE为4.9/3.7/3.0倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格剧烈波动,汇率波动风险,募投项目不及预期