公司基本走出调整期， 20Q3重回正增长。 公司公告 2020年前三季度 营业收入 189.14亿元，同比下降 10.35%；单三季度收入 54.85亿元， 同比增长 7.57%。公司自 2019年 5月份以来对渠道库存、价格体系、 组织架构、人事等方面陆续进行调整，为保障公司长期的发展牺牲短 期的业绩，目前随着新品 M6+的上市成功，基本验证了公司调整方向 的正确性。我们预计单三季度公司收入增长主要依赖梦之蓝系列的带 动。 2020年前三季度归母净利润 71.86亿元，同比增长 0.55%；单三 季度归母净利润 17.85亿元，同比增长 14.07%。 公司逐渐调整到位实现困境反转，期待后续股权激励进一步提升员工 积极性。 公司自 19年 5月份以来开始进行有序的调整，历经一年多的 改革，已经逐渐调整到位，进入增长轨道，实现了困境反转。我们预 计后续公司会使用类似思路调整 M3和海之蓝、天之蓝系列，进一步 巩固和改善厂商关系。公司公告称拟以自有资金 10-15亿元回购股份， 回购的公司股份全部用于对核心骨干员工实施股权激励或员工持股计 划。 截止 2020年 10月 9日，公司公告回购金额达 10.02亿元，已经 达到回购的下限。我们期待后续股权激励进一步提升员工积极性。 盈利预测。 我们预计 20-22年公司收入分别为 224.01/257.69/288.11亿 元 ， 同 比 增 长 -3.14%/15.04%/11.81% ， 归 母 净 利 润 分 别 为 79.22/90.31/101.55亿元，同比增长 7.31%/13.99%/12.44%， EPS 分 别为 5.26/5.99/6.74元/股，按最新收盘价对应 PE 为 30/26/23倍。给 予 21年 30倍估值，合理价值 180元/每股，维持买入评级。 风险提示。 经济放缓超预期；疫情反复导致渠道恢复情况不及预期； 省内竞争加剧；产品结构升级不及预期；食品安全风险。

内参延续高增长、酒鬼系列恢复增长，叠加非经常性收益推动业绩高增长。公司公告预计前三季度归母净利润2.94-3.31亿元，同比增长60-80%，预计单三季度归母净利润1.10-1.47亿元，同比增长289.96%-420.57%。我们认为公司业绩增长超出预期主要是三方面的原因： （1）内参系列延续高增长，据酒说等媒体，内参今年目标翻倍，前三季度完成近八成，预计单三季度延续了高增长态势。 （2）随着三季度消费逐渐恢复叠加去年同期低基数，我们预计公司次高端酒鬼酒系列也逐渐开始恢复增长。 （3）经诉讼程序收到赔偿款7194万导致税后非经常性损益净额增加5341万元，剔除后20Q3扣非归母净利润同比增长100.41%-231.02%。 内参独特的文化和品牌价值底蕴+高端酒优质的赛道，公司进入高速成长轨道。公司自18年底起将内参酒成立销售公司单独运作，给予经销商充足激励，经历一年多的表现，基本验证了公司操作思路的正确性。馥郁香型高端酒的代表内参在白酒行业中具有独特的文化和品牌价值，实控人中粮集团的支持叠加公司销售团队的务实风格，以及高端酒行业优质的赛道，我们认为公司未来大概率进入高速成长轨道。 盈利预测。我们预计20-22年公司归母净利润分别为4.77/6.17/8.24亿元，同比增长59.40%/29.20%/33.64%，EPS分别为1.47/1.90/2.54元/股，按最新收盘价对应PE为68/52/39倍。考虑到公司未来成长空间较大，我们给予2021年估值60倍，合理价值114元/股，给予买入评级。 风险提示。经济放缓超预期，疫情反复导致渠道恢复情况不及预期，食品安全风险。

Q3收入加速增长，业绩维持高增长。据公司公告，20Q3收入16.39亿元，同比增长4.82%；Q2收入14.16亿元，同比增长0.05%，Q3收入加速增长，我们认为渠道逐渐恢复是推动收入环比提升的主要因素，Q3学生复学、旅游出行限制逐渐解除，推动公司动销复苏。20Q3归母净利润2.73亿元，同比增长36.96%；Q2归母净利润2.23亿元，同比增长22.33%，Q3业绩保持高增长。我们认为主要是因：（1）公司产能扩张，规模效应增强，有望推动成本下降。（2）据三季度业绩预告，公司毛利率水平有所提升，我们预计或是公司推出高毛利新品及较低的退换货率水平所致。 产能和渠道扩张，有望推动收入稳健增长。我们预计未来公司收入有望延续稳定增长。（1）根据公司19年年报，公司武汉一期和山东工厂分别于19年11月和20年2月投产，沈阳、江苏、浙江工厂正在建设中，未来投产后有望提升销售半径和销售网点覆盖率。（2）据公司半年报，公司已在全国市场建立了26万多个零售终端，计划持续精耕成熟市场并积极拓展空白新市场。（3）公司加大产品研发力度，据公司半年报，上半年新推出芝士蛋糕、巧克力丹麦等中保产品，麦香芳芳、列巴面包等高品质产品，满足不同渠道和不同消费者的多样化需求。 盈利预测。我们预计20-22年公司收入分别为61.36/70.92/82.67亿元，同比增长8.72%/15.60%/16.57%；归母净利润分别为9.08/10.29/12.00亿元，同比增长32.83%/13.40%/16.58%，EPS分别为1.33/1.51/1.76元/股，对应PE为45/40/34倍。公司估值低于可比公司均值，考虑公司业绩成长性，给予公司21年45倍PE，对应合理价值68.10元/股，维持“买入”评级。 风险提示。行业竞争加剧，公司市场推广费用超预期；新市场销售情况低于预期；疫情反复导致渠道恢复情况不及预期；食品安全问题。

Q2收入增速转正，疫情期间门店逆势扩张。公司发布中报，2020H1公司营业收入24.13亿元，同比降低3.08%；Q2公司营业收入13.47亿元，同比增长0.83%，Q2收入增速已转正，环比大幅改善。截止6月30日，公司在全国共开设了12058家门店，较19年底10954家，净增加了1104家，主要是二季度开拓的新店为主。占年初披露的全年1200家开店计划已完成90%以上，且疫情期间公司支持加盟商逆势拿高势能门店，新开店贡献业绩有一定滞后性，我们预计下半年公司收入、业绩有望加速增长。同时我们预计公司下半年仍将持续开店，但开店速度较上半年将有所放缓。H1归母净利润2.74亿元，同比降低30.78%；Q2归母净利润2.11亿元，同比降低1.74%，我们认为主要是由于公司疫情期间加大对加盟商的扶持，影响费用率所致。H1销售费用率9.73%，同比增加1.52pcts；管理费用率5.83%，同比增加1.35pcts。 疫情不改公司长期竞争优势。我们认为疫情不改公司长期竞争优势，公司在疫情期间加大对加盟商的支持力度，虽然短期影响利润，但中长期来看，有望维持加盟体系的稳定性，强化公司竞争优势，且疫情期间新开高势能门店有望推动公司未来盈利能力持续提升。公司供应链管理能力很强，我们看好公司长期供应链价值表现，未来公司有望在原有供应链基础上叠加新品类，创造第二增长点。 盈利预测。我们预计20-22年公司收入分别为57.56/66.70/76.57亿元，同比增长11.29%/15.88%/14.80%；归母净利润分别为7.92/10.36/12.19亿元，同比增长-1.14%/30.83%/17.65%，EPS分别为1.30/1.70/2.00元/股，对应PE为69/53/45倍。参考可比公司估值，考虑公司业绩成长性，给予公司21年55倍估值，合理价值93.50元/股，维持“买入”评级。 风险提示。门店扩张速度低于预期；原材料价格上涨超预期；食品安全问题；疫情反复，门店恢复情况不及预期。

Q2收入降幅收窄，净利率下降主要与税金及附加率短期波动有关。公司20H1营业收入55.20亿元，同比下降7.82%，Q2收入22.38亿元，同比下降3.51%。20H1古井销售公司53.80亿元，同比微幅下降，预计古5和献礼版受影响较大，古8及以上产品仍实现正增长，预计古20增长速度更快；20H1黄鹤楼收入1.81亿元，同比下降，主要因湖北为疫情重灾区受影响较大。公司2020年上半年销售商品、提供劳务收到的现金63.37亿元，同比增长18.39%，Q2为19.21亿元，同比下降7.2%。公司20H1经营活动产生的现金流量净额23.42亿元，同比大幅增长124.78%。公司20H1归母净利润10.25亿元，同比下降17.89%；Q2归母净利润3.88亿元，同比下降16.51%。20H1业绩降幅明显大于收入，主要因税金及附加率同比提升1.57pct。20H1毛利率同比微幅下降0.52pct；期间费用率同比微幅下降0.43pct，其中销售费用率同比下降1.43pct；管理费用率同比增加2.13pct。下半年抢占宴席回补消费，有望恢复较快增长。公司作为徽酒龙头、八大名酒之一，在省内渠道强势，市占率较高，各价位段产品布局完善，我们认为公司未来有望持续受益省内消费升级。另外，公司近两年来以古8/16/20等更加高档的产品加大省外扩张力度，随着疫情得到控制，消费逐渐复苏，我们认为公司通过下半年抢占宴席回补消费、提升省内市占率和加大省外扩张有望恢复较快增长。我们预计20-22年公司收入分别为110.19/132.94/153.77亿元，归母净利润分别为21.43/27.16/32.44亿元，EPS分别为4.25/5.39/6.44元/股，按最新收盘价对应PE为63/50/42倍。参照可比公司估值及公司成长性，给予2021年55倍PE，合理价值297元/股，维持买入评级。风险提示。经济放缓超预期，疫情反复风险，食品安全风险。

Q2收入增速转正，业绩高增主因高端酒占比提升和税费率下降。公司20H1营业总收入76.34亿元，同比下降4.72%，Q2收入40.82亿元，同比增长6.20%。20H1高端酒收入47.46亿元，同比增长10.03%，预计主要依赖去年底至今年初的连续3次提价贡献；中端酒收入19.12亿元，同比下降14.03%，一方面受疫情影响，另外一方面与老字号特曲换代升级、控货挺价也有关；低端酒收入9.09亿元，同比下滑34.37%，低端酒受疫情影响较大。20H1归母净利润32.20亿元，同比增长17.12%，Q2归母净利润15.13亿元，同比增长22.51%，正增长主要因为 （1）高端酒正增长推升了毛利率； （2）税金及附加率同比下降3.92pct； （3）销售费用率同比下降4.64pct。看好公司经营机制上的灵活性，下半年消费回补、收入有望加速。国窖渠道上采用专营公司形式，可根据不同市场选择不同渠道模式，公司对渠道的掌控力较高，具有充分灵活性。我们长期看好公司经营机制上的优势。下半年销售回补，预计公司高端产品销量有望加速增长；据酒业家，国窖发布通知称9月10日起结算价提升40元/瓶，预计下半年高端产品量价齐升；预计中低端产品也将逐渐转正增长。但考虑到下半年各酒企均会加大费用投入，预计公司下半年费用率也会有所提升。我们预计全年来看收入有望实现正增长，下半年业绩增长加速。 我们预计20-22年公司收入分别为166.07/196.43/226.69亿元，同比增长5.00%/18.28%/15.41%，归母净利润分别为54.10/65.28/78.67亿元，同比增长16.54%/20.66%/20.52%，EPS分别为3.69/4.46/5.37元/股，按最新收盘价对应PE为39/32/27倍。参考可比公司估值及公司成长性，给予21年35倍PE，合理价值156元/股，维持买入评级。 风险提示。经济放缓超预期，疫情反复风险，食品安全风险。

Q2收入业绩保持稳健增长，现金流指标超预期。公司20H1营业总收入307.68亿元，同比增长13.32%，Q2收入105.29亿元，同比增长10.13%。20H1酒类收入281.67亿元，同比增长10.81%。据酒说等媒体披露，五粮浓香系列酒20H1同比增长27%，推算高端酒收入增速低于系列酒，高端酒收入增长主要靠吨价提升，预计高端酒吨价提升12%以上。公司20H1销售商品、提供劳务收到的现金286.14亿元，同比增长2.32%；20Q2为159.27亿元，同比增长55.13%，Q2大幅正增长主要因应收票据下降，预计随着消费回暖批价上行后公司减少票据支持。20H1归母净利润108.55亿元，同比增长16.28%，Q2归母净利润31.51亿元，同比增长10.16%。20H1毛利率同比提升0.73pct，其中酒类毛利率同比提升2.11pct。销售费用率因抢抓疫情恢复同比提升0.59pct。管理费用率因规模效应同比下降0.39pct。 高端酒量价齐升叠加系列酒恢复正增长，有望实现全年收入双位数增长目标。据酒业家报道，公司20年收入目标为保持两位数以上的增长，19年底经销商大会公司表示20年五粮液投放量至少保持5-8%的增长，叠加提价效应，20年吨价至少能提升7%。一方面公司招小商和专卖店，布局空白市场；另外开拓企业团购市场，预计全年有望完成销量增长目标。系列酒产品体系已经逐渐清晰，20年已恢复正增长。 我们预计20-22年公司收入分别为570.14/674.01/780.27亿元，归母净利润分别为200.13/243.20/293.91亿元，EPS分别为5.16/6.27/7.57元/股，按最新收盘价对应PE为47/38/32倍。参照可比公司估值和公司历史估值，我们给予2021年40倍的PE，合理价值251元/股，维持买入评级。 风险提示。经济放缓超预期，疫情反复风险，食品安全风险。

受调整期和疫情双重影响，20H1收入业绩负增长。公司20H1营业总收入134.29亿元，同比下降16.06%，Q2收入41.60亿元，同比下降18.57%。20H1白酒收入128.68亿元，同比下降16.33%。20H1收入负增长一方面受疫情影响；另一方面公司仍处在调整期之中，为提升渠道各层级价格体系主动控货。公司20H1归母净利润54.01亿元，同比下降3.24%；扣非归母净利润42.66亿元，同比下降18.10%。Q2归母净利润13.99亿元，同比下降10.39%；扣非归母净利润10.64亿元，同比下降23.93%。201H1毛利率同比上升2.27pct；销售费用率同比微幅提升0.23pct；管理费用率同比微幅提升0.83pct；税金及附加率同比提升2.38pct。 随着下半年调整效果逐渐体现叠加低基数和消费回补，有望恢复正增长。公司19年5月份以来进行有序的调整： （1）主动控货并帮助终端动销，推动价格体系回升。 （2）调整厂商分工，更好利用经销商资源。 （3）拟以自有资金10-15亿元回购股份，对核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划。 （4）推出新品M6+顺应省内消费升级趋势，并重新理顺价格体系。我们认为公司是白酒行业中现代化管理水平最高的企业，我们相信公司有能力通过战略战术的调整实现长期的高质量发展。我们预计下半年随着消费回补、公司改革效果逐渐体现叠加低基数，预计三季度开始收入有望出现明显加速。 我们预计20-22年公司收入分别为224.01/260.19/291.75亿元；归母净利润分别为72.80/86.62/98.84亿元；EPS分别为4.83/5.75/6.56元/股，对应PE为29/25/22倍。考虑可比公司估值及公司成长性，给予21年28倍PE，合理价值161元/股，维持买入评级。 风险提示。经济放缓超预期，疫情反复风险，食品安全风险。

上半年收入业绩受疫情影响较大，二季度降幅逐渐收窄。公司20H1营业收入15.70亿元，同比下降35.12%，Q2收入7.92亿元，同比下降25.07%。20H1高档白酒收入14.90亿元，同比下降34.71%；中档白酒0.25亿元，同比下降63.73%；低档白酒0.32亿元，同比下降31.67%。20H1预收款较年初环比下降3.67亿元，较Q1环比下降0.21亿元，同比下降15.82%，环比下降预计是因为结转收入，同比下降预计是在疫情背景下渠道动销较弱，下游打款意愿降低。20H1归母净利润4.86亿元，同比下降45.65%，Q2归母净利润2.43亿元，同比下降30.53%。20H1毛利率同比微幅提升0.33pct；期间费用率同比上升8.25pct，其中销售费用率提升6.60pct，管理费用率同比提升1.91pct。公司改革效果将逐渐体现，下半年消费回补叠加低基数预计弹性较大。公司自19年下半年以来主动进行产品和渠道改革： （1）参与到经销商的具体经营中来，加大对经销商的考核和管控力度。 （2）推出新品速度加快。 （3）回购股份1-2亿元用于股权激励，提升核心员工积极性。我们认为公司省内品牌高度和产品高度仍存，消费群体基本盘稳固，厂商关系稳定，因此仍会持续受益省内消费升级带来的稳定增长。公司今年并未做利润预算，仅对收入给出预算指引（YOY+0.31%），我们预计下半年公司将继续加大费用投入，随着消费回补、公司改革效果逐渐体现叠加低基数，预计三季度开始收入有望出现明显加速。 我们预计20-22年公司收入分别为44.16/51.29/58.45亿元，归母净利润分别为15.01/17.86/20.92亿元，EPS分别为2.50/2.98/3.49元/股，按最新收盘价对应PE为23/20/17倍。参考可比公司估值及公司成长性，我们给予2021年23倍PE，合理价值68元/股，维持买入评级。 风险提示。经济放缓超预期，疫情反复风险，食品安全风险。

青花高增长带动Q2收入加速增长，业绩大增主要因税率下降。20H1营业收入69.00亿元，同比增长7.80%，Q2收入27.60亿元，同比增长18.44%。20H1汾酒系列收入62.67亿元，同比增长；系列酒收入2.98亿元，同比下降；配制酒收入2.71亿元，同比增长35.22%。20H1销售收现同比下降2.44%，Q2同比增长130.7%。20H1经营活动现金流量净额同比下降27.23%，Q2经营活动现金流量净额10.99亿元，去年同期为-8.14亿元。20H1归母净利润16.05亿元，同比增长33.05%，Q2归母净利润3.8亿元，同比增长16.11%，Q2业绩增速明显放缓主要是因为消费税率明显提升。20H1公司毛利率同比微幅下降0.75pct，销售费用率同比下降1.5pct，管理费用率同比提升1.03pct，所得税率同比下降2.91pct。 下半年消费回补收入有望加速增长，全年有望完成销售目标。疫情对白酒行业的影响已经逐渐消退，我们预计下半年公司收入有望加速增长。据人民网，公司董事长曾表示要确保135亿元的全年销售目标实现，另外据公司2019年年报，2020年公司力争营业收入增长20%左右，我们认为该目标为争取目标。我们认为公司有望超额完成股权激励目标，实现双位数的收入增长。 盈利预测。我们预计20-22年公司收入分别为136.41/165.42/190.97亿元，归母净利润分别为25.04/31.56/38.39亿元，EPS分别为2.87/3.62/4.41元/股，按最新收盘价对应PE为62/49/40倍。公司国企改革后增长势能较高，理应享有一定的估值溢价，给予2021年50倍PE，合理价值185元/股，维持买入评级。 风险提示。经济放缓超预期，疫情反复风险，食品安全风险。

毛利率提升叠加销售费用率下滑推动上半年业绩超预期。据公司中报披露，H1收入37.30亿元，同比增长22.60%；Q2收入15.13亿元，同比增长33.48%，主要源自零售渠道高增长。H1零售渠道收入33.76亿元，同比增长26.07%；餐饮渠道收入3.54亿元，同比下滑2.90%。我们认为零售渠道收入高增长主要因疫情期间家庭就餐频次提高，水饺面点等作为家庭备餐的作用凸显，速冻面米需求量上升。H1归母净利润4.52亿元，同比增长409.61%；Q2归母净利润1.95亿元，同比增长300.88%。H1公司净利率12.13%，同比增加9.21pct，我们认为主要是由于销售费用率下滑和毛利率提升所致：（1）H1毛利率38.18%，同比增加4.97pct，主要系公司优化产品和渠道结构所致。（2）疫情期间公司产品需求旺盛，公司在商超减少促销力度和费用投放，H1销售费用率22.08%，同比减少4.19pct。 业务聚焦三大核心消费场景，新品类放量有望推动公司收入可持续性增长。公司新财年（今年7月-明年6月）将持续调整产品结构并改善渠道质量，重点关注经营层面，业务聚焦三大核心场景：备餐、早餐和涮烤，突出大品类。近期涮烤汇已上线，我们认为公司有望通过其品牌力和C端强渠道力进行快速铺市，打开家庭端火锅料收入空间，且未来随早餐消费场景新品类上线，收入有望实现稳健增长。 盈利预测。我们预计20-22年公司收入分别为69.17/78.44/90.04亿元，同比增长15.56%/13.41%/14.78%；归母净利润分别为6.37/7.24/8.38亿元，同比增长189.71%/13.53%/15.75%，EPS分别为0.80/0.91/1.05元/股，对应PE为49/43/37倍，参考可比公司估值，我们给予21年48倍PE，对应合理价值43.46元/股，维持买入评级。 风险提示。原材料成本上涨超预期；费用投放超预期；食品安全风险。

受疫情影响白酒收入上半年微幅下降，业绩下滑主要因毛利率下降。公司20H1营业总收入95.20亿元，同比增长13.12%，白酒营收64.66亿元，同比减少2.89%；外埠收入53.12亿元，同比增长19.46%；猪肉业务收入24.59亿元，同比增长71.83%；房地产业务收入3.04亿元，同比增长51.83%。公司20H1归母净利润5.48亿元，同比下降，主要因毛利率同比下降7.58pct至29.24%。期间费用率同比下降3.18pct至，其中销售费用率同比下降2.87pct，管理费用率同比下降0.93pct。财务费用率同比上升0.74pct。20H1税金及附加率同比下降1.75pct。公司20H1净利率为5.84，同比下降1.91pct。 低基数+提价+结构升级，预计下半年业绩弹性较大。预计随疫情形势缓和，餐饮渠道消费将逐步开放，公司中高档产品销售有望持续回暖。部分地方性中小企业加速倒闭，公司市场份额有望提升。随疫情形势转好，三季度有望扩大提价覆盖区域及产品，提价效应将在后续几个季度逐渐体现。公司持续推动产品向中高档的珍品陈酿升级，白酒毛利率有望不断提升。规模效应下公司期间费用率有望持续下降。公司房地产业务目前主要以清理库存为主，剥离将同步进行。 盈利预测。我们预计20-22年公司归母净利润分别为9.33/13.05/17.72亿元，EPS分别为1.26/1.76/2.39元/股，按最新收盘价对应PE为53/38/28倍。预计20-22年白酒板块净利润12.76/16.49/20.61亿元，同比增长10.28%/29.26%/24.93%，EPS分别为1.72/2.22/2.78元，参照其他大众品龙头，给予白酒板块21年35倍左右的PE估值，合理价值78元/股。维持买入评级。 风险提示。经济放缓超预期，疫情反复风险，食品安全风险。

业绩大超预期，毛利率提升推动业绩高增长。据公司中报披露，H1公司收入28.53亿元，同比增长22.14%；Q2收入15.74亿元，同比增长27.02%。分渠道来看，H1经销商/商超/特通/电商渠道收入分别为23.16/4.64/0.52/0.21亿元，同比增长16.44%/60.70%/7.50%/115.74%，商超和电商渠道高增长主要是因疫情下公司积极调整经营策略，加速电商和商超渠道建设所致。H1归母净利润2.59亿元，同比增长57.36%；Q2归母净利润1.72亿元，同比增长71.61%，业绩大超预期。公司H1净利率为9.11%，同比增加2.04pcts，主要源自毛利率提升。H1毛利率28.51%，同比增加3.03pcts，主要是由于： （1）公司加强锁鲜装推广，上半年锁鲜装商超渠道动销情况良好，锁鲜装具有高毛利，叠加去年提价效益显现，推动毛利率提升。 （2）公司募投产能陆续投产，规模效应下成本下降，公司盈利能力得以进一步提升。加大C端产品开发和渠道布局，全年收入有望维持稳定增长。我们认为公司今年收入有望维持稳定增长，主要由于： （1）公司积极应对新冠疫情对餐饮渠道带来的挑战，加大超市等C端渠道开发； （2）公司今年将加大主食类和C端产品上市，今年锁鲜装有望持续贡献增量。 （3）公司19年产能利用率为108%，连续6年高于100%，今年河南、湖北、无锡新工厂将相继建成投产，有望缓解产能压力。 盈利预测。我们预计20-22年公司收入分别为64.72/78.21/95.18亿元，同比增长22.89%/20.85%/21.70%；归母净利润分别为5.40/7.43/9.42亿元，同比增长44.63%/37.65%/26.71%，EPS分别为2.28/3.14/3.98元/股，对应PE为77/56/44倍。考虑后续3年公司产能逐渐释放，规模效应推动盈利能力提升，参考可比公司估值，给予公司21年60倍估值，合理价值188.66元/股，维持“买入”评级。 风险提示。疫情延续时间超预期；原材料成本上涨；食品安全问题。

毛利率提升和销售费用率下降推动业绩稳健增长。据公司中报披露，20年H1公司收入27.39亿元，同比增长7.08%；Q2收入14.16亿元，同比增长0.05%，Q2收入略低于市场预期，我们认为主要由于：（1）Q2公司核心销售区域东北因疫情反复，销售受到影响；（2）Q2多数学校尚未复课，学生消费恢复不及预期。H1公司已在全国市场建立了26 万多个零售终端，同比增长13.04%。H1归母净利润4.18亿元，同比增长37.54%；Q2归母净利润2.23亿元，同比增长，主要由于毛利率提升和销售费用率下降。H1毛利率为，同比提升2.76pct；销售费用率下降1.39pct；管理费用率同比下降0.37pct；财务费用率同比提升1.01pct，主要是由于公司发行可转换公司债券的利息费用增加所致。 产能和渠道扩张，收入利润有望稳定增长。据公司20年财务预算，20年收入目标增长，归母净利润20%增长。我们认为公司目标有望达成：（1）随着疫情得到有效控制，学校恢复开学，公司下半年营收有望恢复正常增长；（2）据公司19年年报，武汉和山东产能陆续投产，有望缓解产能瓶颈；（3）公司今年将加大对成熟市场投入，积极布局空白市场，覆盖终端有望持续提升。（4）竞品在市场开拓初期加大品牌宣传和费用投入，为应对竞争对手，我们认为公司短期内将加大费用投放，考虑公司在短保面包行业深耕多年，渠道和供应链管理能力强，龙头地位难以撼动，且上半年利润完成度高，我们预计公司有望超额完成利润目标。 盈利预测。预计20-22年归母净利润分别为8.46/9.95/11.82亿元，同比增长23.73%/17.65%/18.88%，EPS分别为1.28/1.51/1.79元/股，对应PE为51/43/36倍。公司20年PE低于可比公司均值，考虑公司业绩成长性，给予公司20年55倍PE，对应合理价值70.58元/股，维持“买入”评级。 风险提示。行业竞争加剧；新市场销售情况低于预期；食品安全问题。

小包装酵母提价推动高毛利率，Q2业绩超预期。据公司中报，H1收入43.42亿元，同比增长16.91%；Q2收入22.91亿元，同比增长20.97%。H1酵母及深加工业务收入34.62亿元，同比增长14.78%，主要是由于小包装酵母C端需求旺盛，叠加提价，量价齐升推动收入稳健增长。H1国内市场同比增长16.64%，海外市场同比增长18.07%，海外市场增速略高于国内，主要是因海外疫情下干酵母易运输及储存的优势突显，公司竞争力增强得以抢占竞品公司的市场份额。H1归母净利润7.19亿元，同比增加54.85%；Q2归母净利润4.16亿元，同比增长82.85%，业绩超市场预期。我们认为主要是因酵母高毛利率和良好的费用管控能力，推动盈利能力提升。H1毛利率同比提升4.32个百分点，小包装酵母具有高毛利，销售占比提升叠加提价，推动毛利率提升；H1销售/财务/管理费用率同比增长-0.13/-0.09/0.40个百分点，财务费用增长主要是因停工损失、防疫费用增加所致。 国内酵母家用化和国际酵母加速扩张，保障业绩稳定增长。国内酵母家用化有望推动小包装酵母收入占比提升，进一步提升酵母毛利率，提升公司盈利能力。疫情使得公司得以抢占海外竞品公司市场份额，未来随海外产能、销售布局逐步完善，海内外市占率皆有望稳步提升。 盈利预测。我们预计20-22年公司收入分别为89.50/102.59/116.86亿元，同比增长16.96%/14.62%/13.90%；归母净利润分别为13.87/16.00/18.41亿元，同比增长53.87%/15.37%/15.00%，EPS分别为1.68/1.94/2.23元股，对应PE为40/34/30倍。考虑公司长期盈利能力有望提升，参考可比公司估值，给予20年公司45倍PE，对应合理价值75.60元/股，维持“买入”评级。 风险提示。糖蜜价格波动；家庭消费及海外业务增长不及预期；新冠疫情影响加重;汇率波动影响海外子公司汇兑损益。