化工业务持续向好,盈利能力大幅增长公司化工主业已形成烧碱、环氧丙烷、聚醚三大引进装置为主的大工业化生产格局。2017年公司受国家供给侧改革和环保政策影响,化工主业持续向好,化工产品销售价格较去年同期大幅上涨,其中烧碱和聚醚产品均价同比增长53%和25%;公司紧抓市场机遇,积极推行“大营销”战略,灵活调整产品销售策略和原料采购策略,销售费用同比增长21.32%,占营业收入比重提升至2.42%,17年全年化工业务实现收入33.18亿元,同比增长27.34%,其中液碱业务实现收入12.49亿元,同比增长52.1%,聚醚实现收入8.05亿元,同比增长38.1%。此外公司加大技术改造投入,并积极降本增效,各项成本费用逐步下降,17年化工业务毛利率水平21.62%,比上年同期增加6.2个百分点,其中烧碱毛利率达到69.0%,提升15.0个百分点,17年公司净利润大幅增加至2.12亿元,同比增长89%。 根据18年1季度业绩预告,公司化工主业继续维持较高景气度,并优化内部管理,化工业务盈利同比增长225-269%,约为9500-10800万元,假设18年化工主业仍保持现有景气,考虑到公司已有产能,则预计业绩将实现50%甚至以上的增长。 坚定转型军工电子,已完成现金收购长沙韶光和威科电子2016年公司完成大股东变更后,确定了以军工发展为核心,兼顾化工平稳发展的战略思路,尽管此前资产重组有所波折,但不改公司转型军工电子的坚定决心。根据公告,17年10月公司完成现金收购长沙韶光70%、威科电子100%股权,开始并表,解决了跨界问题。2017-2019年长沙韶光承诺实现扣非后归母净利润分别不低于6900、8280、9936万元,威科电子承诺实现分别不低于3600、4320、5184万元。 由于17年现金收购方案9月份确定及军改影响仍未消除等因素影响,长沙韶光和威科电子均仅完成业绩承诺。17年长沙韶光实现收入2.55亿元,同比增长4.1%,净利润7122万元,同比增长4.0%,净利率28%。 2017年威科电子实现收入1.07亿元,同比减少10%,净利润3516万元,基本维持不变,净利率30%。 根据18年1季度业绩预告,军工盈利大幅提高,同比增长110%-152%,我们认为主要源于17年1季度基数较低,且军改影响逐步消除带来新品订单逐步释放。公司18、19年军工电子业务承诺净利润合计分别为1.01、1.21亿元,考虑到18年全年军改影响削弱以及新产品的定型列装,业绩存在超预期的可能。 公司坚定转型军工电子,通过收购长沙韶光和威科电子建立起涵盖军用集成电路设计及封装测试、厚膜集成电路等的军工电子业务体系,在技术研发、产品供应、市场拓展等方面具有显著的协同效应,并将充分受益于信息化发展、军工电子技术突破及国产化率的提高。此外根据公告,17年7月公司收购上海琢鼎投资100%股权,将继续推进公司军工产业并购,培育公司新的利润增长点,未来军工业务占比将进一步提高。目前公司董事会及管理层已基本稳定,董事会成员的变化反映了公司坚定转型军工电子的战略布局。 员工持股、管理层增持、公司回购等举措彰显发展信心根据公告,17年12月公司第一期员工持股计划完成股票购买,以11.92元/股购买973.44万股,成交金额1.16亿元。18年1月公司董事长蔡卫东、财务总监欧阳国良、副总徐子庆完成增持计划,分别以均价12.72、12.57、11.52元/股增持9918、4958、9968万元。2月5日公司发布公告拟以自有和自筹资金2-3亿元,以不超过14.00元/股,通过二级市场回购公司股份,回购股份将予以注销。员工持股、管理层增持、公司回购等一系列举措反映了管理层、主要股东对公司内在价值的充分肯定及对未来公司发展的坚定信心。 投资建议:我们认为,公司传统化工主业受益于国家供给侧改革和环保政策影响持续向好;且坚定转型军工电子,充分受益于国防信息化建设、技术突破、国产化替代,从而能保持高速增长,并通过现金收购解决跨界问题,将继续推进军工产业并购;员工持股、管理层增持、公司回购等一系列资本运作彰显公司对其内在价值的充分肯定。我们预计公司18-20年的净利润分别为4.58、5.77、6.37亿元,EPS分别为0.66、0.83、0.92元,对应当前股价的PE分别为19、15、14倍,6个月目标价为16.0元,维持“增持-A”评级。 风险提示:化工业务价格波动、军工电子业务拓展低于预期。

事件:中航沈飞26日发布业绩预增公告,预计2017年实现归母净利润7.06亿元,其中沈飞集团2017年1-11月利润构成非经常性损益3.27亿元。 沈飞完成业绩承诺,归母净超出市场预期:2017年上市公司归母净利润主要包含两部分,一是重大资产出售所获收益,二是沈飞集团2017年全年业绩收益。根据中联评估出具的资产评估报告,上市公司出售截止2016年8月31日除上航特66.61%股权的全部资产及负债,共获得收益6147.63万元。由此推算,沈飞集团17年归母净约为6.4亿元。同时,公告披露17年上市公司归母净重述后同比增长25%左右,16年上市公司备考归母净为5.27亿元,可推算沈飞集团17年归母净或为6.6亿元。沈飞集团承诺17-19年扣非净利润不低于6.06、6.48、6.75亿元,以上两种推算结果皆高于沈飞集团17年业绩承诺。此前Wind对公司17年归母净预测中值为6.01亿元,本次业绩预增幅度远超过市场普遍预期。 会计处理原则形成大额非经常性损益,对业绩质量无影响:本期非经常性损益3.27亿元,主要由沈飞集团2017年1-11月利润构成。根据《公开发行证券的公司信息披露规范问答第1号》第十二条规定,同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期净损益,计为非经常性损益。本次重大重组事项中,沈飞集团和黑豹公司为同一控制下企业进行合并重组,且沈飞集团资产为2017年11月20日完成资产交割登记,因此产生大额非经常性损益。 军队装备需求提升,歼击机进入加速配置时期:沈飞集团是我国的“歼击机摇篮”,产品谱系覆盖重型歼击机、歼轰机和舰载型歼击机,歼-11系列、歼-15、歼-16和FC-31等机型为沈飞目前主要产品。歼-11BS于2009年列装部队,未来仍将是空军主要配置机型,歼-16作为双座双发歼击轰炸机,预计将成为空军配置的主力机型。同时舰载型歼击机是沈飞集团发展亮点,歼-15于2012年成功在辽宁舰上完成起飞降落,FC-31有望成为下一代舰载型歼击机。目前我国海军舰艇规模较美国仍存在较大差距,未来航母及两栖舰数量快速增加将稳步提升舰载型歼击机的需求空间。 A股歼击机行业唯一上市公司,18年将受益于订单改善:公司与中航飞机、中直股份形成三大主机厂上市平台,成为A股歼击机行业唯一标的,稀缺性显著。新时期战略空军正在经历由“防”转“攻”的重大转型,大力发展歼击机将极大提高我军远程打击能力。随着军改影响的逐渐削弱以及五年采购计划“前松后紧”的周期性影响,我们预计18年空军装备主机厂将直接受益于订单的改善。 投资建议:我们预计公司2017年-2019年归母净利润分别为7.06、8.29、10.52亿元,对应EPS为0.51、0.59、0.75元,成长性突出;继续给予买入-A的投资评级,6个月目标价为40元。 风险提示:十三五采购进度不达预期、新机型研发进程不确定性

事件: 公司发布17年业绩预告,实现归母净利润2.3-2.5亿元,同比增长105-123%。 化工业务持续向好,盈利能力大幅增长。 公司化工主业已形成烧碱、环氧丙烷、聚醚三大引进装置为主的大工业化生产格局,客户包括化纤、医药、聚氨酯、建筑等下游产品生产企业。2017年公司受国家供给侧改革和环保政策影响,化工主业持续向好,化工产品销售价格较去年同期上涨,且公司积极推行“大营销”战略,把控既有北方市场并积极扩大销售半径,并降本增效,各项成本费用逐步下降,化工业务利润大幅增加。根据17年前3季度归母净利润1.2亿元,同比增长188%,预计17年化工主业净利润将达到2亿元,如果18年化工主业价格仍保持现有高景气度,考虑到公司已有产能,则预计业绩仍能实现50%的增长。 坚定转型军工电子,已完成现金收购长沙韶光和威科电子。 2016年公司完成大股东变更后,确定了以军工发展为核心,兼顾化工平稳发展的战略思路,尽管此前资产重组有所波折,但不改公司转型军工电子的坚定决心。根据公告,17年10月公司完成现金收购长沙韶光70%、威科电子100%股权,开始并表,解决了跨界问题。 2017-2019年长沙韶光承诺实现扣非后归母净利润分别不低于 6900、8280、9936万元,威科电子承诺实现分别不低于 3600、4320、5184万元。根据业绩承诺18年和19年的军工电子业务净利润合计分别为1.01、1.21亿元。 根据公告,长沙韶光是我国军用集成电路产品的重要供应商,具有多款已定型列装产品。公司具备较强的军用集成电路研发设计以及封装测试能力,积累了长期稳定的客户渠道和较多的产品覆盖品类,2016年长沙韶光实现收入2.45亿元,净利润6849万元,净利率28%。威科电子是业内技术工艺领先的厚膜集成电路生产商,具备近三十年的生产和销售经验,在外资企业控股期间引入国际领先的公司管理制度和工艺流程,而且公司在传统厚膜集成电路基础上成功研发厚膜陶瓷型多芯片组件产品,可实现多块集成电路再次集成,在对性能、集成化、稳定性等有极高要求的军工、航天等高端领域拥有广阔市场空间。 2016年威科电子实现收入1.19亿元,净利润3530万元,净利率30%。 公司坚定转型军工电子,通过现金收购长沙韶光和威科电子建立起涵盖军用集成电路设计及封装测试、厚膜集成电路等的军工电子业务体系,在技术研发、产品供应、市场拓展等方面具有显著的协同效应, 并将充分受益于信息化发展、军工电子技术突破及国产化率的提高。 根据科技部及工信部信息,目前我国核心电子器件关键技术取得重大突破,与国外差距由15年以上缩短到5年,提升了现有装备的水平,促进现有体制的更新换代;且我国核心电子器件长期依赖进口的“卡脖子”问题得到缓解,支撑装备核心电子器件自主保障率从不足30%提升到85%以上。我国国防信息化处于全面发展阶段,十九大明确提出“2020年信息化建设要取得重大进展”,国防信息化建设将维持较高增速,根据军费7%的增速、三三制原则及目前国防信息化支出占国防装备费用约30%的比例,假设2025年占比达到40%,则至十四五末军费支出将达到1.79万亿,国防信息化支出市场规模累计达到1.47万亿元,年均复合增速11%。 根据公告,17年7月公司收购上海琢鼎投资100%股权,将继续推进公司军工产业并购,培育公司新的利润增长点,未来军工业务占比将进一步提高。 董事会及管理层基本稳定,员工持股和管理层增持彰显发展信心。 目前公司董事会及管理层基本稳定,董事会成员的变化反映了公司坚 定转型军工电子的战略布局。此外根据公告,17年12月公司第一期员工持股计划完成股票购买,以11.92元/股购买973.44万股,成交金额1.16亿元。18年1月公司董事长蔡卫东、财务总监欧阳国良、副总徐子庆完成增持计划,分别以均价12.72、12.57、11.52元/股增持9918、4958、9968万元,员工持股及管理层增持表明了对未来公司发展的坚定信心。 投资建议:我们认为,公司传统化工主业受益于国家供给侧改革和环保政策影响持续向好;且坚定转型军工电子,充分受益于国防信息化建设、技术突破、国产化替代,从而能保持高速增长,并通过现金收购解决跨界问题,将继续推进军工产业并购。长沙韶光和威科电子17年10月并表,我们预计公司17-19年的净利润分别为2.41、4.06、4.75亿元,EPS 分别为0.35、0.59、0.69元,对应当前股价的PE 分别为36、21、18倍,首次评级,给予“增持-A”评级。 风险提示:化工业务价格波动、军工电子业务拓展低于预期。

军改影响逐步消除叠加新产品将带来军工订单快速增长 16-17年公司的无线通信、北斗导航等军工信息化业务受军改冲击较大,17年上半年无线通信收入同比下降15.85%,北斗导航收入同比下降14.25%,根据三季报公告,前3季度公司归母净利润1.78亿元,同比-29%,17年全年归母净利润2.65-5.30亿元,同比增长-50%-0%。 18年是军改第三年,也是“十三五”的第三年,随着十九大之后军方高层逐步到位,必将加速推进装备采购机关及相关部门人事调整落地,军改影响或逐步弱化,一旦招投标正常化,业绩将有较大弹性。17年10月以来,公司陆续公告与特殊用户签订重大合同,产品涉及通信电台、卫星通信、北斗导航、模拟器等,累计金额达到7.7亿元(其中模拟器相关订单约1.96亿),初步验证军改影响逐步消除,军工订单开始恢复,18年或将有更多订单逐步落地。 目前国防信息化处于全面发展阶段,十九大明确提出“提高基于网络信息体系的联合作战能力、全域作战能力”、“2020年信息化建设要取得重大进展”,国防信息化建设将维持较高增速;此外,年初习主席向全军发布训令强调“强化练兵备战鲜明导向”、“提高军事训练实战化水平”,公司的通信、北斗、军用模拟仿真等军工业务或将直接受益于信息化建设和实战化训练。公司15-16年研发投入占比13%左右,积累了丰富的项目储备,且产品有望拓展至新军种。根据公告,通信领域,公司研制的两型综合终端产品,在特殊机构用户产品比试中取得行业第一,17年已取得小批量试用,预期“十三五”期间将全面应用到数字化部队装备建设;北斗领域,公司在特殊机构用户统型比试中也取得了良好的成绩;模拟器方面,17年公司成功研制了国内第一台自主知识产权的军用飞机高等级飞行模拟器,预计17年将是公司业绩拐点。 北斗三号开启全球组网,持续关注军民融合进展及公司高精度市场 北斗卫星导航系统是国家重要的时空基础设施及典型的军民融合产业,将直接受益于军民融合政策的深化,国家级及地方级军民融合基金等将推动北斗产业快速发展。 17年底我国成功发射北斗三号第一、二颗组网卫星,开启了北斗卫星导航系统全球组网的新时代,18年1月我国再次发射北斗三号第三、四颗组网卫星,根据新华社报道2018年底前计划发射18颗左右的卫星,优先为“一带一路”国家和地区提供服务。目前北斗地基增强系统已具备一定规模,北斗高精度定位芯片正在研制中,无人驾驶、物联网等基于高精度位置服务需求推动,为北斗高精度应用从测量测绘走向行业应用、大众应用提供了基础。 公司具备“芯片、模块、天线、终端、系统、运营”的全产业链布局竞争优势,在巩固军工行业优势地位的同时,积极推动北斗高精度应用、车联网、智慧城市等民用业务的规模化发展。根据公告,一方面,公司积极铺设独立地基增强基站,另一方面与小鹏汽车达成战略合作,在高精度定位服务、高精度导航地图及人机交互引擎方向进行技术与产品的合作探索,目前已经可以实现20厘米以内的车道口精准显示。 目前公司民用北斗高精度业务仍在拓展中,通过布局高精度位置服务业务,未来市场空间可期。 聚焦主业,大股东增持彰显公司信心 公司坚持“产业+资本”双轮驱动发展,聚焦“无线通信、北斗导航、泛航空、软件与信息服务”四大业务,17年先后筹划以3100万转让海格经纬31%股权,以3.03亿元转让武汉广电海格地产30%股权,以2739万元转让海格智能80.59%股权,并积极推进北京爱尔达、广州福康泉的股权挂牌转让工作,资产结构优化有助于主业进一步健康发展。2017年7月公司公告控股股东广州无线电集团以均价11.23元/股增持2亿元,表明了公司对未来发展的坚定信心。 2015年8月公司通过资产管理计划参与非公开发行实施规模4.63亿元的员工持股计划,其中董事、监事、高管等8人认购4649万元,发行价15.56元/股,复权后价格7.53元/股,2018年9月将到解锁期,考虑资金成本,与当前股价相比,员工持股计划具有一定浮盈。 投资建议:我们认为,军改影响18年逐步削弱,公司线通信和北斗等军工业务将带来订单补偿性增长,且公司具备多款新型号产品,奠定了十三五高速增长的前提。我们预计公司17-19年的净利润分别为3.20、5.22、7.63亿元,EPS分别为0.14、0.23、0.33元,对应当前股价的PE分别为73、45、30倍,维持“增持-A”评级,目标价13元。 风险提示:军改进展低于预期。

冰箱压缩机零配件收入保持稳定增长公司冰箱压缩机零配件收入近3年复合增长率为16.34%,近7年复合增长率为10.53%,毛利率基本维持在35%左右。公司主营的无功耗起动器、迷你型PTC起动器和变频控制器等作为高端节能冰箱及变频冰箱的核心部件,受新能效标准带动市场需求持续攀升,并受益于无功耗起动器生产流水线和变频控制器生产线产能建设完成,公司产品结构优化,预计17年公司传统主业仍将保持增长,但因17年公司原材料价格上涨、产品结构转换等因素影响,增速和毛利率或略有下滑,预计17年全年净利润1.3亿左右,考虑到新能效标准带动变频冰箱对变频控制器、无功耗起动器等高端产品需求增长,公司可对原材料提前备货,预计18年收入增速仍能维持在15%左右。 军工电子业务维持高速增长公司军工电子业务聚焦于电磁频谱安全领域,即便在军工行业订单及回款受军改影响的大背景下,客户需求仍保持高速增长,根据17年上半年公司军工电子业务实现营业收入6,181.14万元,同比增长73.95%,实现净利润2,701.22万元,同比增长113.48%,预计17年净利润约6000万。其中华清瑞达雷达仿真测试业务国内市占率超过30%,尤其在空军、二炮位居绝对领先地位,17年获得新客户淮海工业集团的大额订单使得新签订单金额增长较快,市占率进一步提高;军用通信、电子侦查、电子对抗、高速信号处理等新兴业务市场拓展顺利,华清瑞达新推出的高速信号处理系列产品在国内暂无成规模应用的同类竞争产品,并在军用通信、电子战领域市场拓展顺利,开始获得市场认可及应用并形成新的利润增长点;长期培育的无线电高度表相关产品已经完成实验和技术鉴定,开始贡献利润;讯析电子的超宽带信号捕获与分析系统系列产品获得订单总金额及营业收入和净利润均有大幅增长。考虑到18年雷达仿真测试业务市占率有望继续提升,其他新产品逐渐贡献利润,预计18年军工电子业务将保持50%以上的增速。 围绕华清瑞达加速转型军工电子华清瑞达拟现金收购神州飞航55%股权,神州飞航专业从事军用计算机、军用总线测试及仿真设备、北斗导航信号接收机核心部件等,已形成覆盖“陆海空天”军工电子各细分领域的完整的产品线,其中军用计算机是我国彩虹系列无人机飞行控制计算机、任务管理计算机的唯一供应商,并有多个型号制导武器弹载计算机已完成原理样机研制,预计将于2018年转入批量生产阶段,其2018-2020年业绩承诺分别不低于3000、4000、5000万元。 工大雷信40%股权12月底已并表,新增雷达总体业务工大雷信依托哈工大电子工程技术研究所近30年在超视距雷达领域技术储备与科研成果,核心技术团队刘永坦院士等是目前国内新体制雷达领域研制水平最高的团队之一,其LD-JHC300型雷达为我国首部采用地波超视距技术雷达,并于2014年获得国防科技进步特等奖,2015年获得国家科技进步一等奖。预计工大雷信超视距雷达产品未来在军品、军贸出口等领域都或将有实质性进展,其中在军品领域,主要部署在海岸线,可以低成本、高效率、全天候地满足沿海国家对重点海域监测、海面超视距目标预警等;在军贸出口方面,已获得国家有关部门的军贸出口立项批复,单部雷达价格在千万级别,根据公告达成出口意向的订单总额预计为12.9亿元~13.8亿元,其中进入实质性谈判阶段的订单金额为3亿多元。预计工大雷信2019年开始逐步贡献利润。 投资建议:我们认为,公司不仅传统主业受新能效标准及产品结构优化等影响保持稳步增长,并不断军工电子业务布局,受益于我军国防信息化建设以及新产品不断定型放量,军工电子业务将保持快速增长;且拟收购工大雷信,新增雷达总体业务,迈入核心装备领域。不考虑神州飞航并表,预计公司17-19年净利润分别为1.89、2.42、3.08亿元;若考虑神州飞航18年开始并表,预计公司17-19年的净利润分别为1.89、2.59、3.30亿元,EPS分别为0.44、0.60、0.76元,对应当前股价的PE分别为37、27、21倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:传统主业和军工业务拓展不达预期。

事件:2017年12月6日,公司发布公告以7.8亿元现金收购大津重工100%股权;公司实控人、董事长刘楠将在公司完成大津重工100%股权交易后的12个月内,增持公司股份且总额不低于1亿元。 收购大津重工,完善船舶装备“从设计到建造”闭环产业链大津重工是上市公司各类总承包船舶总装基地,军辅船、军贸船以及重型装备的制造基地,专注“两高一低”船舶产品建造:主打LNG动力船、特种工程船/海工平台、公务及军辅系列船三大主线。 1)军品市场:大津重工具有二级保密资质,并在积极推行GJB质量体系及武器装备研发和承制许可的认证与申请,未来将与上市公司、金海运发挥协同作用,扩大陆军船艇装备市场,并且有望切入军辅船装备领域。 2)海外市场:大津重工十分注重国际市场的开发与对接,承接的国外海军测量船项目已经过其军方设计方案评审并进入实施阶段;并设立俄罗斯及远东市场开发小组,研发订制适合于俄罗斯市场的化学品船系列,成为企业未来经营的主要支撑点。 按照业绩承诺,大津重工2018~2022年实现净利润分别为:7000万元、9330万元、11956万元、12104万元、12343万元。 金海运:海空装备稀缺标的,业绩有望随军改落地而继续开启高增长金海运军工四证齐全,是海空特种装备稀缺标的。主营高性能高分子材料制品、海空特种装备产品,多属于单一来源采购,水下特种装备更是填补国内相关领域空白。按照业绩承诺,金海运2017年净利润在1.17亿元左右。 考虑到以下几方面因素:1)军改对装备招投标的影响将在2018年逐渐削弱,金海运或将迎来订单补偿性增长;2)海军陆战队大幅扩编以及军贸带来的装备需求增加;3)多种装备产品加速定型列装、新产品不断开发量产。金海运在与上市公司加速融合的进程中,有望在2018年继续开启业绩高增长。 盈利预测:我们预计,天海防务2017~2019年实现的净利润分别为1.90亿元、2.60亿元、3.26亿元;EPS分别为0.20元、0.27元、0.34元;对应当前股价(2018年1月2日收盘价6.87元)的PE分别为35X、25X、20X。首次覆盖,我们给以买入评级,目标价8.95元。 风险提示:造船市场持续低迷;海空装备放量不及预期。

市场基因推动军民融合,毛利率创历史新高。 公司是国内规模最大的军工防务及高端制造领域互连技术解决方案提供商,特殊的发展路径带来难得的市场基因,强大的研发与销售能力支撑军民融合发展,自1994年以来连续两个10年均实现10倍以上增长。目前不仅是国内高端连接器领域的隐形冠军,亦是军工体系内军民融合的成功典范。公司前三季度营收(45.0亿,+3.1%),归母净(6.3亿,+11.8%);第三季度营收(14.7亿,+7.8%),归母净(1.9亿,+12.9%)。 前三季度,公司毛利率36.6%,为历史最高值。我们认为,公司集成类产品、其他军品等附加值较高产品收入占比提升,同时股权激励计划、提质增效工程等措施带来成本下降,从而带来公司毛利率提升。 应收账款较高,坏账计提增加。 ①前三季度,公司应收账款(32.6亿,+51.9%),为历史最高值;公司资产减值损失(9841.7万,+54.7%),主要因为计提坏账准备所致。 ②第三季度单季度,资产减值损失相比中报(5743.9万,+62.7%),而应收账款相比中报(30.8亿,+5.8%),第三季度资产减值损失增幅远高于应收账款增幅。 ③我们认为,应收账款增加主要来源于军品业务,受军改影响造成回款慢应收账款增加。应收账款增加,且账龄较长的应收账款比例提高,导致资产减值损失大幅增加(同类型公司航天电器资产减值损失也同比大幅增加34.1%)。 ④我们认为,军品业务发生坏账损失的可能性较低,随着军队体制改革走向深化,公司回款情况将得到改善;而且军改对军工企业订单的负面影响消除后,公司军品业务有望恢复高速增长。 毛利率维持高位,汇兑损失增加。 ①前三季度,公司毛利率36.6%,为历史最高值。 ②我们认为,公司集成类产品、其他军品等附加值较高产品收入占比提升,同时股权激励计划、提质增效工程等措施带来成本下降,从而带来公司毛利率提升。 ③前三季度,汇兑损失2199万元,上年同期汇兑收益1077万,累计影响3276万;中报由于外币汇率下降,造成汇兑损失1042万,第三季度单季度汇兑损失增加1157万。 投资建议:公司军工、新能源、通信、轨交四大连接器业务,在国内都处于行业明显优势地位;公司毛利率稳定,由于规模效应,净利润增速更高;随着新技术产业基地投产、海外分公司和研发中心设立、高速背板等新产品放量,公司增长空间将进一步打开。 同全球连接器上市公司横向比较,中航光电估值合理;同A股连接器业务上市公司比较,公司具有较明显估值优势;在军工板块中,公司更是高成长、低估值稀缺标的。公司ROE近年来不断提高,2016年ROE为19.57%,是除上市首年2007年的最高值。 公司估值水平和业绩增速呈现明显正相关关系,随着军改部分军工订单推迟对军工业务的负面影响、新能源汽车骗补事件对新能源业务的负面影响和4G建设放缓对通信业务的负面影响逐步消除,公司有望重回高增长快车道。我们预计2017-2019年净利润分别为8.2、10.5、13.7亿元,EPS为1.04、1.33、1.73元,当前股价对应2017-2019年37、29、22倍PE,维持“买入-A”评级,6个月目标价43元。

背靠北航,进军军用无人机产业通过三步走,北航入驻公司,并控股北航无人机所改制而来的天宇长鹰: ①北航无人机所改制,天宇长鹰承接全部业务北航无人机所是我国军用无人机的主要研制机构之一,产品已列装陆、海、空等军兵种,天宇长鹰经由北航大学无人机所改制重组后,将全部承接北航原有的无人机业务,掌握导航、飞控、气动、结构、电器、火控等关键设计,同时也将探索军贸、物流、测绘等民用市场机会。 出口型无人机天鹰已于11月13日总装下线。天宇长鹰业绩预测:2017年4-12月、2018年、2019年实现净利润分别不低于4477万、5669万、6529万。 ②北航入驻,成为单一第一大股东2017年4月,公司控股股东信质工贸及实际控制人尹兴满与北航长鹰(北航为实际控制人)签署股权转让协议,信质工贸所持有的25.70%股份、尹兴满所持有的0.30%股份转让给北航长鹰,转让价格23.26元/股,合计金额为24.19亿元。转让完成后,北航长鹰持股26%,成为公司第一大股东,尹兴满家族合计持有公司总股本的30.97%,仍为公司实际控制人。 ③受让北航无人机资产并增资控股2017年7~8月,公司以4.08亿受让北航天宇长鹰49%股权,11月16日,公司以自有资金5000万对天宇长鹰进行增资,增资后信质电机持有天宇长鹰51.9%股权,公司公告预计通过增资或继续收购等方式,或实现100%控股。 汽车电机定转子龙头,率先布局扁线电机公司主要从事各类电机及其核心零部件的研发、生产和销售,为国内外众多大型电机电器厂商提供专业配套服务,系全球最大的汽车发电机定子铁芯供应商。 2016年11月公司与德国 ES 签订了1400万欧元的《意向性合同》,共同研发生产线,生产合格的扁线发电机定子总成和扁线驱动电机定子总成。德国 ES 是世界上电机定子绕组制造装备领域处于国际领先地位的制造商,在高效节能电机绕组制造技术专业及技能方面具有独特的优势。11月14日投资者关系活动记录表披露,公司于10月份通过竞拍取得公司旁边土地,再加上一块协议转让用地,合计200余亩,规划用于扁线电机生产,德国计划2018年上半年和下半年分别交付两条生产线,最终预计投放40条生产线。公司与德国 ES 共同研发的扁线定子总成技术,与现有的定子总成技术相比,具有能量密度更高,电机效率更高的特点,符合未来新能源汽车电机和工业电机技术进步的大趋势,有助于公司继续在电机定转子领域保持一流的技术竞争力,也为公司提供了新的增长点。 投资建议: 公司深耕电机传统主业,已是领域内龙头企业,同时前瞻布局扁线技术进行提前卡位,为主业持续增长打下扎实基础。北航入驻,并控股天宇长鹰,承接北航无人机原有业务,未来将充分受益于国内军用无人机市场的快速增长,刚下线的“天鹰”无人机瞄准巨大的海外市场,公司无人机业务的发展也打开了新的空间。 我们预计2017年~2019年,公司电机业务净利润分别为2.6亿、3.5亿、4.5亿,无人机业务(按100%控股天宇长鹰测算)备考净利润分别为0.5亿、0.9亿、1.7亿,合计3.1亿、4.4亿、6.2亿,EPS 分别为0.78元、1.10元、1.55元(无人机业务尚未并表,财务模型仅对电机业务进行测算),成长性和稀缺性突出;维持增持-A 投资评级,6个月目标价为45.00元,相当于2017年、2018年、2019年PE 58X、41X、29X。

事件:公司发布2017年三季报公告,营收利润同比小幅下降。公司2017年1-9月份实现营收78.01亿元,同比下降5.52%,归母净利润2.71亿元,同比下降10.63%。单三季度实现收入24.91亿元,同比下降7.72%,归母净利润1.16亿元,同比下降9.7%,降幅较上半年有所收窄。受客户需求调整及老机型产量增速放缓影响,公司交付产品量较上年减少,三季报存货水平达到历史最高值为134.65亿元,同比增长12.02%。 销售毛利率和销售净利率较上半年有所恢复:公司三季报销售毛利率为11.71%,较中报9.94%有所提升,我们预计2017全年毛利率将继续回升至14%水平。三季报销售净利率为3.47%,恢复至历史均值,主要原因为利润率较高产品将集中在年底交付、安博威公司盈利提高投资收益以及税金附加和所得税增加负面影响有限,我们维持全年销售净利率3.4%-3.5%的判断。 采购增加提高负债,回款情况大幅改善:公司三季报显示目前资产负债率为65.45%,较去年上升1.45%,主要因为短期借款较年初增加2.5亿元,因采购增加应付账款增加35.76亿元。公司本期回款情况良好,应收票据及应收账款同比下降39.82%,销售商品及提供劳务收到现金同比上升23.09%。 10吨级通用直升机为公司未来业绩主要增长点:公司作为航空工业集团直升机板块唯一上市平台,以民用直升机整机及军民用直升机零部件为主要产品。公司核心产品包括直-8、直-9、直-11、AC311、AC312、AC313等型号直升机及零部件,经过多年产品型号更新换代形成较为完善的直升机谱系。公司生产的直-8、直-9系列已批量生产多年,目前产量处于稳定阶段,负责提供零部件配套的武直-10、武直11及武直-19,预计未来仍为军队采购配置主要品种。公司研制多年的10吨级通用直升机,有望比照美国“黑鹰”系列具备拓展能力,预计列装后将成为公司主要的业绩增长点。中直股份为2018年重点关注的航空装备主机厂标的:由于军工订单五年规划“前松后紧”特点以及军改影响,十三五开局两年军工企业订单受到一定程度的抑制,我们认为2018年军工订单量有望大幅增长,其中航空装备主机厂弹性较大订单改善明显。伴随陆航部队的加速建设及舰载型直升机需求的提升,预计到2020年我国军用直升机的需求缺口至少为1000架。

事件: 公司10月21日发布公告,签署对外投资意向书,拟出资6100万受让工大雷信4000万(占比40%)的股权。 点评: 拟受让工大雷信40%股权,军工电子板块新增雷达总体业务。 技术领先,成长可期。工大雷信2015年12月成立,虽然成立时间较短,但依托哈工大电子工程技术研究所近30年在超视距雷达领域技术储备与科研成果,核心技术团队刘永坦院士等是目前国内新体制雷达领域研制水平最高的团队之一,其某型雷达为我国首部采用地波超视距技术雷达,并于2014年获得国防科技进步特等奖,2015年获得国家科技进步一等奖。 工大雷信主要产品为地波超视距雷达、探地雷达等新体制军民用雷达及雷达核心部件,多型雷达已经与政府、外贸等单位签订了研制合同或意向协议,预计19年将开始贡献收入和利润。 ①LD-JHC300型地波超视距雷达已达到国际先进水平,填补了国内空白。在军用领域,主要装备海军,部署在海岸线,可以低成本、高效率、全天候地满足沿海国家对重点海域监测、海面超视距目标预警等。在民用领域,该雷达实现对各国海洋专属经济区的高精度实时监测、获取海洋数据,工大雷信正在逐步实现小型化系列,预计明年或将形成产品。在军贸出口方面,已获得国家有关部门的军贸出口立项批复,单部雷达价格在千万级别,达成出口意向的订单总金额预计为12.9亿元~13.8亿元,其中进入实质性谈判阶段的订单金额为3亿多元。 ②在探地雷达方面,与乌克兰技术科学院联合开展单频连续波体制探地雷达研制,并已获得深圳市政府立项支持,后续定型产品将首先应用于地下空洞探测和滑坡预警等领域。 ③在雷达核心部件方面,其雷达信号处理机系列产品已成功应用于某重点型号雷达。 通过受让工大雷信40%股权,标志着公司加速向军工电子业务转型,由外围测试设备迈入核心装备领域。工大雷信的新体制雷达研制技术积累与华清瑞达的雷达仿真测试技术在技术、人才、市场、机制等方面具有共生协同效应,有利于丰富公司军工电子技术和产品,提供一站式“雷达-雷达仿真测试”解决方案,并可通过联合投标等方式进一步提高各自产品的市场占有率,拓展“陆海空天”各军兵种资源。

航空工业直升机板块唯一上市平台:2013年哈飞通过完成并购重组,将航空工业直升机板块的零部件生产及民用直升机整机业务整合注入到上市公司体内,公司成为航空工业集团直升机板块唯一上市平台,并更名为“中直股份”。公司形成“一机多型、系列发展”产品格局,核心产品包括直-8、直-9、直-11、AC311、AC312、AC313等型号直升机及零部件,经过多年的产品型号更新换代已形成较为完善的直升机谱系,同时在直升机和固定翼机的研发制造、复合材料零部件转包生产以及航空螺旋桨制造方面也拥有核心竞争力。公司2017年上半年实现营收53.09亿元,同比下降4.46%,归母净利润1.53亿元,同比下降12.31%。 陆军转型“立体防攻”战略,提升军用直升机需求量:未来空中打击力量将是陆军主要配置的主要战斗力,陆航部队是我军建设“立体防攻”的重要兵种。根据Flight Global 数据统计显示,2016年全球军用直升机总数量已超过52000架,配置在全球160个国家和地区,我国拥有在役军用直升机共801架。我国陆军航空兵已成为世界第二大陆航部队,仅次于美国。根据美国詹姆斯敦基金发文称我国陆航部队有11个陆航旅和1个陆航团,我们预计到2020年将拓展到至少15个陆航旅,我国军用直升机将至少有1000架的需求缺口,在役军用直升机量年均增速20%。 武装直升机多机型稳步列装,在研10吨级通用直升机为未来主要看点:武直-10是由昌飞集团设计研发的我军第一种专业武装直升机,目前解放军所有陆航作战部队全部列装该款国产攻击型直升机,预计未来仍是军队主要采购品种。直-8是我国目前运载能力最强的直升机,直-9直升机是我国军用直升机中数量最多、品类最全的型号,两种机型批量生产多年目前处于稳定阶段。哈飞自主研制的10吨级通用直升机备受关注,有望比照“黑鹰”拥有强大拓展能力,我们预计列装后将成为我军直升机的主力机型,以及公司未来主要业绩增长点通航市场前景广阔,国产AC 系列蓄势待发:公司着力丰富民用直升机产品谱系,包括1吨级AC310直升机、2吨级AC311直升机、4吨级AC312直升机、7吨级AC352直升机和13吨级AC313直升机。根据rotorspot 数据统计,美国民用直升机数量已超过14000架,我国民用直升机仅有909架,并以欧美公司生产机型为主,国产化空间较大。我们预计随着低空领域的逐渐放开,民用直升机的需求量年均增速为20%,相关市场规模将达到1000亿元。同时公司研制的运-12轻型固定翼运输机是我国出口国家最广、数量最多的民用飞机,运-12F 是已取得FAA 认证的新一代通用支线涡桨飞机,“哈飞通用”的成立将有力推进运-12和运-12F 的发展。 投资建议:考虑到通用直升机的列装预期,军用及民用直升机的广阔市场,以及“十三五”末军品订单的集中体现,我们认为中直股份作为国内直升机龙头企业值得关注。预计公司2017-2019年净利润分别为4.51亿、5.40亿、6.98亿元,2017-2019年EPS 分别为0.77、0.92、1.18元,维持“买入-A”评级,6个月内目标价为47.50元。 风险提示:新机型列装不达预期、政策不确定性。

事件:公司发布2017半年报公告,营收利润同比小幅下滑:公司2017年上半年实现营收53.09亿元,同比下降4.46%,归母净利润1.53亿元,同比下降12.31%。单二季度实现收入32.21亿元,同比增长3.5%,归母净利润8246.79万元,同比下降30.91%。受军改及老机型产量增速放缓影响,公司上半年航空产品交付量减少,营业收入出现小幅下降。 本期递延所得税费用同比增长6倍以及研发支出同比增长86.20%,导致净利润降幅大于收入降幅。 销售毛利率、销售净利率降至历年低位水平,税费调整为主因:公司2017年上半年销售毛利率为9.94%,已连续两年中报毛利率低于10%,公司2016年全年销售毛利率为14.07%,预计2017年全年毛利率将维持该水平。我们认为导致连续两年年中毛利率大幅低于全年数据的原因,为毛利率较高产品集中在年底交付。公司2017年上半年销售净利率为2.90%,为2014年以来最低水平,除受毛利率影响以外,主要原因为税金附加及所得税同比大幅增加1668.23万元,以及研发支出同比增加1285.59万元,我们认为全年销售净利率将维持在3.3%-3.5%。 在研新机型为公司未来业绩主要增长点:公司作为航空工业集团直升机板块唯一上市平台,以民用直升机整机及军民用直升机零部件为主要产品。公司生产的直-8是我国运输能力最强的直升机,直-9是我国军用直升机中数量最多品类最全的型号,两个机型已批量生产多年目前处于稳定阶段。公司负责提供零配件配套的多个武装直升机型号,预计仍为军队采购配置品种。公司在研新机型将填补国内相关应用领域的空白,列装后预计成为公司未来重要的业绩增长点。 哈飞集团减持2300万股,为大股东正常资金需求:8月25日,公司披露大股东哈飞集团将自减持公告日起15个交易日至2017年12月31日,计划通过集中竞价、大宗交易等方式减持公司股份2300万股(占比3.91%),截止25日哈飞集团共持有公司4807.08万股(占比8.15%)。 我们认为此次减持计划为大股东正常资金需求,或将为布局通航直升机领域做准备,对上市公司未有不利影响。同时根据8月23日公司公告披露,董事会正式通过公司董事长、总经理等其他高管的任职事项,新帅上任将为公司带来新的发展思路。 投资建议:考虑到新机型列装预期,军用及民用直升机的广阔市场,以及“十三五”末军品订单的集中体现,我们认为中直股份作为国内直升机龙头企业值得关注。预计公司2017-2019年净利润分别为4.37亿、5.40亿、6.98亿元,2017-2019年EPS 分别为0.74、0.92、1.18元,维持“买入-A”评级,6个月内目标价为50元。 风险提示:新型号进展的不确定性、政策性风险。

积极并购拓展游艇业务,步入高附加值船舶蓝海。 公司是国内规模最大、设计和研发技术水平最高、品种结构最齐全的复合材料船艇企业之一,是国内领先全材质游艇、商务艇和特种艇系统方案提供商。近年受经济下行和航运市场萧条影响,公司业绩承压。 2016年,公司设立的珠海凤凰融资租赁有限公司开始运营,拓展进入船艇金融服务领域,同时完成了对先歌游艇(大型豪华游艇的制造和出口销售)、益阳中海(钢质船舶生产)、沅江中海(大型工程类船舶生产)的收购。公司以游艇为主体战略,不断开发海外市场,同时丰富产品线、拓展中大型金属军工特种艇及军事用途挖泥船产品市场,走出民船竞争红海,步入高附加值船舶蓝海。 2016年,公司营收5.87亿,同比增长32.96%,实现归母净利润1827万,同比增长35.50%。2017年中报预计归母净利润893万~1056万,同比增长65%~95%。 收购亚光电子过会,进入微波组件行业第一梯队,成为体量最大军工电子上市公司。 上市公司太阳鸟以发行股份的方式(12.95元/股)购买97.38%亚光电子股权,交易价格为33.42亿元;同时非公开发行不超过0.60亿股募集配套资金不超过10.66亿。交易完成前后,公司实际控制人都是李跃先先生,未构成借壳上市。7月19日,公司重组事项获得中国证监会并购重组委审核有条件通过。 2016年,亚光电子营收8.18亿,净利润1.39亿。亚光电子2017、2018、2019年承诺利润分别为1.6亿、2.2亿、3.1亿。 近年来,雷达等军工电子行业发展迅速,微波组器件公司受到资本市场越来越多的关注,相关并购案例逐渐增多。典型的案例有,红相电力收购星波通信,盛路通信收购南京恒电,方大化工收购长沙韶光,以及太阳鸟收购亚光电子。比较上述几个标的公司以及收购方案我们认为:①技术水平:亚光电子处于微波组件行业内第一梯队,积淀深厚,技术领先,亚光电子的军用产品业务微波电路及组件领域中,公司与A所和B所并称为“两所一厂”,占据着国内微波电路及组件的大部分市场份额,远远领先于其他科研单位和企业;②营收体量、盈利规模:亚光电子2016年营收8.18亿,远高于星波通信等标的,我们预测未来三年公司营收会达到10亿以上;③毛利率:公司毛利率水平低于其余标的,引入民营股东后,公司经营效率和竞争能力提高,毛利率水平尚有较大提升空间。 投资建议: 交易完成后上市公司总股本将增至6.2亿股(考虑配套融资),当前股价对应备考市值76.8亿。我们预计,公司2017、2018、2019年净利润(备考)分别为2.0亿、2.6亿、3.5亿,维持“买入-A”评级,6个月目标价16.8元,对应2017、2018、2019年PE(备考)分别为52、40、30倍。

市场基因推动军民融合,持续增长成就隐形冠军:公司是国内规模最大的军工防务及高端制造领域互连技术解决方案提供商,特殊的发展路径带来难得的市场基因,强大的研发与销售能力支撑军民融合发展,自1994年以来连续两个10年均实现10倍以上增长。目前不仅是国内高端连接器领域的隐形冠军,亦是军工体系内军民融合的成功典范。 武器装备建设核心受益对象,集成化产品打开更大空间:公司军品涉及几乎所有军工领域,是武器装备建设的核心受益对象,增长动力主要来自三个方面:一是在安全局势与国家战略的共同作用下,军费投入持续快速增长,武器装备更新换代需求迎来加速释放;二是随着公司向非航空领域的延伸、装备信息化程度的提高、以及核心元器件国产化的加速推进,公司在军工配套领域的市场占有率仍将逐步提升;三是集成化产品从C919项目向其他军工领域的推广初见成效,新型军机与国产通用飞机均采用这一模式,为公司长远发展打开了更大的成长空间。 新能源汽车回归理性增长,公司新能源业务结构调整:受骗补事件后新政影响,我们预计公司新能源业务结构将出现调整,商用车比例下降,乘用车比例提升,商用车连接器价值量较乘用车高,因此公司新能源业务增速会略有放缓,但受益于行业高景气依然会维持乐观增速。 削弱通讯行业周期性影响,提前布局迎接5G建设高峰:当前4G建设高峰已过,公司通过拓展新客户、开发新产品、提前布局5G等措施,削弱通讯设备行业周期性负面影响;随着我国5G建设的逐步展开,公司通信业务有望重回快车道。 轨交建设高景气,支撑公司轨交业务增长:我国城轨交通投资加速,轨交建设进入高峰,带动轨交相关连接器需求的增长,同时公司在高端连接器领域的进口替代也在加速推进。 投资建议:公司军工、新能源、通信、轨交四大连接器业务,在国内都处于行业明显优势地位;公司毛利率稳定,由于规模效应,净利润增速更高;随着新技术产业基地投产、海外分公司和研发中心设立、高速背板等新产品放量,公司增长空间将进一步打开。 同全球连接器上市公司横向比较,中航光电估值合理;同A股连接器业务上市公司比较,公司具有较明显估值优势;在军工板块中,公司更是高成长、低估值稀缺标的。公司ROE近年来不断提高,2016年ROE为19.57%,是除上市首年2007年的最高值。 公司估值水平和业绩增速呈现明显正相关关系,随着军改部分军工订单推迟对军工业务的负面影响、新能源汽车骗补事件对新能源业务的负面影响和4G建设放缓对通信业务的负面影响逐步消除,公司有望重回高增长快车道。我们预计2017-2019年净利润分别为8.8、11.9、14.7亿元,EPS为1.11、1.50、1.86元,维持“买入-A”评级,6个月目标价34.5元,对应2017-2019年31、23、19倍PE。 风险提示:全球宏观经济不景气;军品业务受政策影响不及预期;新能源业务不及预期;5G建设进度不及预期;轨交业务不及预期。

舰船电气及自动化系统龙头,军船核心配套商。公司是专门从事舰船配电系统、机舱自动化系统研制的高新技术企业,目前已成为海军、海洋局、海事局、渔政、航道局等部门的主要供应商之一。近年来公司营收与净利快速增长,2017Q1实现营收1.08亿元,同比增长27.54%;归母净利0.29亿元,同比增长30.52%。 海军装备发展受益标的,先发和区位优势有望扩大市场份额。海军迎第三次造舰高峰,估测未来5年舰船电气及自动化系统年均88亿元的市场空间,公司占比约2.8%,拓展空间广阔。公司军品占比超70%,在所有舰船型号上都有应用,先发优势明显;且地处长三角,具备向长三角造船基地配套的区位优势,未来市场份额有望扩大。 系统配套集成优势明显,新产品研制不断。丰富的电气产品可大力促进公司向系统集成方向发展,形成提供整体解决方案的优势;突出的前端客户需求分析能力加上技术、资金优势使公司不断研制出新产品。 近期经营范围加入特种材料表明公司可能向舰船材料领域进军。公司有望在整个舰船产业链上外延拓展新产品,加大新市场开拓力度。 全球性船配产业向中国转移,产业集中度提升是行业发展趋势。我国船配业因全球性产业转移趋势、政策大力支持而发展机遇凸显。国内舰船电气及自动化系统有上百家公司,产业集中度低、产品竞争力差。 作为细分领域龙头,公司将率先受益产业发展趋势。 投资建议:受益海军装备发展,新产品不断拓展,市场份额有望扩大;船配产业集中度提升是趋势,长期来看公司将充分受益。我们预计,公司2017-2019年净利润分别为1.40、1.88、2.58亿元,EPS为1.40、1.88、2.58元,对应当前股价的PE为40X、30X、22X。首次覆盖,给予“买入-A”评级,6个月目标价75元。 风险提示:军费投入增速放缓;海军装备建设放量不及预期。