传统机型交付有所下降,新机型销量稳步上升:2017年公司持续“一机多型”发展格局,航空制造板块营收共计实现118.31亿元,占整体收入98.20%。公司拥有4个报告分部,分别为哈尔滨分部(直9系列、直19系列、Y12轻型多用飞机等产品)、景德镇分部(直8系列、直10系列、直11系列、AC系列等产品)、保定分部(航空螺旋桨和风机等产品)和天津分部(公司管理及销售维修等业务)。2017年景德镇分部实现营收84.18亿元,同比增长6.92%;哈尔滨分部实现营收34.36亿元,同比下降17.08%。 景德镇分部负责生产的直8系列改进型丰富,直-8G(高原型)为最新列装机型。根据美国国际航空在线2018年1月报道,中国军队已引入昌飞生产的直-8G运输直升机,该机型在传统直-8运输直升机上做了大幅改进,可在高海拔地形复杂地区提供有力火力支援。景德镇分部负责提供配件的武直-10,是我军第一种专业武装直升机,预计未来仍是我军配置的主要品种。 盈利能力显著提升,毛利/净利率均达到历史最高水平:公司2017年销售毛利率为15.34%,为历史最高水平,主要原因为高毛利产品交付占比在本年度明显提升,且批量生产大幅降低营业成本。公司2017年销售净利率为3.78%,同比增幅略低于毛利率增幅,主要原因为管理费用同比增长8.59%。研发费用为管理费用变动最大因素,2017年公司持续投入新机型研发工作,全年研发支出达到4.09亿元,同比增长59.91%。我们预计伴随公司新机型产品稳步量产,公司盈利能力具备进一步提升空间。 10吨级通用直升机为公司未来业绩主要增长点:公司作为航空工业集团直升机板块唯一上市平台,以民用直升机整机及军民用直升机零部件为主要产品。公司研制多年的10吨级通用直升机,有望今年实现定型及小批量生产,该机型有望比照美国“黑鹰”具备强大拓展能力,可应用于海陆空多军种,列装后预计将成为公司未来的主要业绩增长点。 投资建议:伴随陆航部队对直升机需求的稳步提升,未来公司订单将持续改善。我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为5.29、6.36、7.79亿元,对应EPS分别为0.90、1.08、1.32元,成长性突出;维持买入-A的投资评级,6个月目标价为50.00元。 风险提示:新机型定型进度不达预期、政策不确定性。

沈飞集团完成整体上市,成为A股歼击机行业唯一平台:沈飞集团经过重大重组已完成整体上市,与中航飞机、中直股份形成航空三大主机厂上市平台。沈飞产品谱系以重型歼击机为核心、舰载机为特色,主要产品包括歼-11系列、歼-15、歼-16和歼-31。歼-11系列为重型战机,未来仍将是空军主要配置型号;歼-15是我军第一代舰载歼击机,技术优势突出;歼-16将成为海空军实现对地对海攻击的主力机型,是公司未来3年最主要增长点;歼-31是公司自主研制的第四代歼击机,有望升级成为下一代舰载机。受益于新机型持续列装量产,公司近年业绩进入高速增长时期,近5年归母净利润复合增速达到20%。 我国战机与美俄已处于同一代次,但三四代占比差距较大:歼击机是海空军夺取制空权的主要装备,全球已进入四代歼击机的研发生产阶段。沈飞集团和成飞集团为我国歼击机生产的两大主机厂,目前我国已生产四代战机,从初期仿制逐渐向自主研发过渡。根据《Worldairforce2018》统计,截止2017年底我国在役作战飞机共1523架,保有量居世界第三。我国第四代隐身战机歼-20已少量列装,同美俄无代次差距。但我国二三代战机约各占一半,美国三代机占比已达到90%,我国三四代战机占比存在较大差距。 歼击机迎来十年换代时期,千架需求催生千亿市场空间:空军战略转型“攻防兼备”,从领海防卫线不断向深海岛链突破,远海作战能力成为首要发展目标。作战需求将提升多用途战机和舰载机配置空间,多用途战机可执行对地对海精确打击和夺取制空权等多项任务,舰载机的性能决定着航母舰队的作战实力。随着海空军远海作战装备需求大大提升以及实战训练不断增加,我们预计未来十年正在服役的561架二代机歼-7、歼-8将全部被替换,同时新增450架三四代战机配置空间,因此未来十年我国歼击机预计共新增1000架。结合1000架歼击机单架价格及每小时飞行维护成本,预计未来十年我国歼击机市场空间将达到616.6亿美元。 17年业绩归母净利润预计7.06亿,控股股东一致行动人增持彰显未来发展信心:根据1月26日披露的业绩预增公告,公司预计2017年将实现归母净利润7.06亿元,扣除出售资产和负债所获收益,预计沈飞集团17年归母净利润为6.4亿元,超出市场普遍预期。公司控股股东一致行动人中航科工于2018年2月13日以均价24.673元/股增持公司股份243.05万股,增持后实际控制人航空工业集团及一致行动人持有公司股份共占比75.82%。同时中航科工发布增持计划,自2018年2月13日起6个月将累计增持不超过公司总股份的2%(含本次增持),增持价格不高于30元/股,累计增持金额不低于人民币1亿元。 投资建议:随着军改影响的逐渐削弱以及五年采购计划“前松后紧”的周期性影响,预计公司18年将直接受益于订单改善。我们预计公司2017年-2019年净利润分别为7.06、8.29、10.52亿,对应EPS分别为0.51、0.59、0.75元,成长性突出。继续给予买入-A投资评级,6个月目标价为40.00元。 风险提示:新机型研发进程不确定性、十三五采购进度不达预期

事件:公司3月5日发布17年年报,全年实现营收92.32亿元,同比增长8.45%;归母净利润实现5.79亿元,同比下降0.71%;扣非归母净利润为5.77亿元,同比增加35.62%。 航空主业稳步增长,民品业务增速强劲:公司2017年超额完成年度计划,营业收入及利润总额分别完成计划的102.48%和108.21%。航空产品全年收入实现54.45亿元(占比58.98%),同比增长4.79%;非航空产品实现营收36.95亿元(占比40.02%),同比增长16.05%。非航空产品中汽车产业实现营收22.69亿元,同比增长14.45%,其他制造业实现营收14.26亿元,同比增长18.70%。 销售毛利率达到历史高位,盈利能力显著提升:公司17年销售毛利率显著上升至26.17%,达到历史最高水平,主要原因为生产规模提升摊薄单位固定成本,预计18年公司将维持较高毛利水平。公司17年销售净利率为6.35%,较上年有所下降,主要受研发费用影响,全年研发投入全部费用化,研发费用对于营收占比提升至3.78%。同时公司17年共产生非经常性损益138.12万元,主要原因为全年获得政府补助1.47亿元,以及精机科技与麦格纳合资事项使得所得税费用增加1.38亿元。 存货同比增长,商誉大幅增加:截止2017年底,公司存货为37.50亿元,同比增长26.05%,随着2018年军工行业订单的整体改善,我们预计18年公司存货将有所下降。公司17年商誉增加2.72亿元,主要来源于两部分:精机科技购买麦格纳汽车系统昆山分公司确认商誉2.62亿元,庆安集团购买西安庆安航空电子有限公司确认商誉950.62万元。 确立2018年营收目标110亿元,利润总额目标10亿元:公司2018年经营目标彰显企业对未来的发展信心,根据17年年报披露,如公司顺利完成目标,18年营收预计同比增长19.15%,利润总额预计同比增长24.72%。18年公司将继续推进专业化整合,建立专业分工和供应配套关系;制定试验验证环境总体建设方案,加快技改项目立项申报;促进供应链效能提升,推进合同履约率的提升。民用航空产品领域,公司将做好C919、AG600、MA700等三大型号的配套工作,完成MA700工作包产品研制,开展CR929宽体客机和重型直升机竞标论证工作。 机电系统专业整合平台,有望直接受益于军工体制改革:根据公司公开交流信息,公司是航空工业航空机电系统专业化整合平台,是机电系统公司旗下唯一上市平台,2017年共有23个子公司纳入合并报表范围。公司通过设立专业化部门,整合内部体系提高资源效率。2016年公司成功收购贵州风雷和枫阳液压,目前公司拟发行可转债项目,根据2017年9月14日公告显示,部分募集资金将用于收购新乡航空100%股权和宜宾三江100%股权。同时机电系统公司下属两个科研院所毛利率较高,随着军工科研院所改制不断深化推进,科研院所资产未来有望逐步实现资产证券化。根据公司2017年3月30日投资者关系活动记录表,公司下属托管的合肥江航目前正在实施混改,待混改完成后按实际情况有望纳入上市公司体系。 投资建议:根据17年年报披露,公司作为飞机多项重要系统的国内唯一供应商,将直接受益于我国航空装备的快速发展。我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为7.28、9.14、11.19亿元,对应EPS分别为0.30、0.38、0.47元,成长性突出;维持买入-A的投资评级,6个月目标价为12.00元。 风险提示:航空机电订单不达预期、可转债发行成功不确定性、机电相关资产整合不确定性

内蒙一机原名北方创业,于2016年12月完成收购一机集团军品业务资产及北方机械100%股权,从而成功注入坦克/载具及火炮等军品业务,成为集团唯一的陆军装甲总装上市公司。2017年4月注销原上市公司军品子公司,理清管理条线。2017年5月更名为内蒙一机,设立子公司包头北方创业(新北创),将原上市公司的铁路车辆业务独立出来。公司2016年实现营收(100.60亿,+0.23%),归母净利润(4.97亿,+35.86%)。 军品占比较高,民品保持盈利:依据2017年内蒙一机经营计划,其军品营收占比87.44%,民品占比12.56%,其中军品业务主要包含装甲车辆及火炮的国内列装采购及军贸出口。民品主要业务为弹簧、铁路机车两部分。 军品业务增速弹性在于轮式、综合营收能力逐步提高:①履带式坦克:我国坦克存量大,但多数为老旧型号。我们预计存量将大幅缩减,鉴于新轻坦刚刚量产而已有99式、96式系列坦克已经列装数年,因此多种型号坦克将错峰配置;②8×8轮式坦克及步兵载具:军改后存在结构性缺口,我们预计随着?确保到2020年基本实现机械化?目标的落实和推进,2018-2020年有望维持较高增速;③军贸业务订单持续增长为业绩提升提供弹性:根据兰德公司《2016军力平衡报告》的数据统计,我国目前主要武器出口国家仍为东南亚第三世界国家,但是已经积极拓展了非洲国家的军贸市场。根据国会研究服务部的数据,陆军装甲装备中步兵载具的出口辆呈现明显上升趋势。 民品业务保持不亏损但业绩贡献有限:①机车业务触底回升:2014年机车业务订单量达到顶峰后迅速下降,2017年公司公告的铁路机车订单总额16.26亿元,其中9.05亿元为本年新签订单,7.21亿元左右的订单为神华2014订单结转至本年执行。我们预计该项业务将保持相对平稳发展;②弹簧业务:路通弹簧业务占比较小,预计将保持盈亏平衡,暂不考虑其影响。 整体上,我们预计未来2-3年内可保持20%左右的增长。我们预计2017-2019年净利润分别为5.5、6.5、7.7亿元,EPS为0.32、0.38、0.46元,对应当前股价的PE分别为39.2、33.0、27.8倍。综合考虑到:①陆军装备十三五期间的换装需求可能较高;②兵器工业集团资产证券化率亟待提升;③军贸市场提供积极弹性等因素,首次评级给予?买入-A?评级。 风险提示:陆军装备结构优化调整进度不及预期。零部件供应厂商因生产能力不足无法跟上换装进度要求。

火炬电子,布局“新材料、电容器、贸易”三大业务。 1)布局高性能特种陶瓷材料,开启新成长。 公司于2015年定增募投8.265亿元用于CASAS-300特种陶瓷材料产业化项目,该特种陶瓷材料作为增强纤维特别适用于制备陶瓷基复合材料(CMC)。 CMC 具有耐高温(工作温度高达1650℃远高于镍基高温合金的1100℃)、密度低(仅为金属合金的1/3,强度却是其2倍)、优异的高温抗氧化性能等突出优势,被视为取代航空发动机高温合金、实现减重增效“升级换代材料”之首选。三大航发制造商之一GE 已明确将CMC 作为未来发展的核心技术,并且一直在加大CMC 投产力度。根据GE 公司官方预测,未来10年航空发动机市场对CMC 的需求将递增10倍。CMC 属于禁运军事敏感物资,国内供应商十分稀缺,仅有火炬电子、苏州赛菲及宁波众兴新材等3家。火炬电子供应的特种陶瓷材料填补国内空白,将充分受益新兴行业的快速成长。 公司已完成3条陶瓷材料生产线的建设,可释放5吨/年的产能;其他3条生产线筹备也正在积极推进,预计2019年初全部达产将形成10吨/年的产能。根据公司发布的可行性报告,按特种陶瓷材料单价5.6万元/kg、10吨/年产能输出计算,预计新增营业收入5.29亿元/年,新增净利润3.05亿元/年,相当于再造一个火炬电子。 2)军用MLCC 龙头,众多新产品放量形成新的业绩增长点。 公司作为军民用高端电容器的龙头企业,充分受益于军用装备信息化建设、工业装备智能化发展趋势、电子产品消费升级等带来的电容器产品需求扩增;此外,钽电容、脉冲功率陶瓷电容、超级电容等产品都将在2018年形成新的业绩增长点。 3)电容器代理业务:反馈全球电子元器件前沿技术并与自产业务产生协同效应公司代理业务主要以全球知名电容器厂商太阳诱电、AVX、KEMET 等原厂的产品为主。受智能手机等消费需求带动,下游客户需求持续增长。在竞争愈发激烈的代理行业,火炬电子拥有资金和资源优势将继续巩固、强化行业地位,并由此可获得稳定的现金流、把握电子元器件技术发展前沿。同时,代理业务先期介入部分自产业务的民品目标客户,为自产业务民品业务的开拓提供基础。 2018年MLCC 仍将维持货源紧张状态,MLCC 产品涨价将使得火炬电子的贸易代理业务、自产民品业务都充分受益。 财务分析与盈利预测。 受益军民用高端MLCC 市场需求高速增长,公司近年来营收净利大幅增长。根据公司2017年业绩快报,公司实现营收18.88亿元,YoY+25.66%;归母净利2.51亿元,YoY+29.76%。2018Q1业绩预增50%左右,约为5425万元。 我们预计,公司2017-2019年净利润分别为2.51亿元、3.82亿元、5.42亿元,同比增速分别为29.7%、52.2%、41.8%;EPS 分别为0.55、0.84、1.20元,对应当前股价(2018年2月26日收盘价23.91元)的PE 分别为43X、28X、20X,给以“买入-A”评级。 风险提示:特种陶瓷材料:市场规模不及预期;研制进展不及预期。

化工业务持续向好,盈利能力大幅增长公司化工主业已形成烧碱、环氧丙烷、聚醚三大引进装置为主的大工业化生产格局。2017年公司受国家供给侧改革和环保政策影响,化工主业持续向好,化工产品销售价格较去年同期大幅上涨,其中烧碱和聚醚产品均价同比增长53%和25%;公司紧抓市场机遇,积极推行“大营销”战略,灵活调整产品销售策略和原料采购策略,销售费用同比增长21.32%,占营业收入比重提升至2.42%,17年全年化工业务实现收入33.18亿元,同比增长27.34%,其中液碱业务实现收入12.49亿元,同比增长52.1%,聚醚实现收入8.05亿元,同比增长38.1%。此外公司加大技术改造投入,并积极降本增效,各项成本费用逐步下降,17年化工业务毛利率水平21.62%,比上年同期增加6.2个百分点,其中烧碱毛利率达到69.0%,提升15.0个百分点,17年公司净利润大幅增加至2.12亿元,同比增长89%。 根据18年1季度业绩预告,公司化工主业继续维持较高景气度,并优化内部管理,化工业务盈利同比增长225-269%,约为9500-10800万元,假设18年化工主业仍保持现有景气,考虑到公司已有产能,则预计业绩将实现50%甚至以上的增长。 坚定转型军工电子,已完成现金收购长沙韶光和威科电子2016年公司完成大股东变更后,确定了以军工发展为核心,兼顾化工平稳发展的战略思路,尽管此前资产重组有所波折,但不改公司转型军工电子的坚定决心。根据公告,17年10月公司完成现金收购长沙韶光70%、威科电子100%股权,开始并表,解决了跨界问题。2017-2019年长沙韶光承诺实现扣非后归母净利润分别不低于6900、8280、9936万元,威科电子承诺实现分别不低于3600、4320、5184万元。 由于17年现金收购方案9月份确定及军改影响仍未消除等因素影响,长沙韶光和威科电子均仅完成业绩承诺。17年长沙韶光实现收入2.55亿元,同比增长4.1%,净利润7122万元,同比增长4.0%,净利率28%。 2017年威科电子实现收入1.07亿元,同比减少10%,净利润3516万元,基本维持不变,净利率30%。 根据18年1季度业绩预告,军工盈利大幅提高,同比增长110%-152%,我们认为主要源于17年1季度基数较低,且军改影响逐步消除带来新品订单逐步释放。公司18、19年军工电子业务承诺净利润合计分别为1.01、1.21亿元,考虑到18年全年军改影响削弱以及新产品的定型列装,业绩存在超预期的可能。 公司坚定转型军工电子,通过收购长沙韶光和威科电子建立起涵盖军用集成电路设计及封装测试、厚膜集成电路等的军工电子业务体系,在技术研发、产品供应、市场拓展等方面具有显著的协同效应,并将充分受益于信息化发展、军工电子技术突破及国产化率的提高。此外根据公告,17年7月公司收购上海琢鼎投资100%股权,将继续推进公司军工产业并购,培育公司新的利润增长点,未来军工业务占比将进一步提高。目前公司董事会及管理层已基本稳定,董事会成员的变化反映了公司坚定转型军工电子的战略布局。 员工持股、管理层增持、公司回购等举措彰显发展信心根据公告,17年12月公司第一期员工持股计划完成股票购买,以11.92元/股购买973.44万股,成交金额1.16亿元。18年1月公司董事长蔡卫东、财务总监欧阳国良、副总徐子庆完成增持计划,分别以均价12.72、12.57、11.52元/股增持9918、4958、9968万元。2月5日公司发布公告拟以自有和自筹资金2-3亿元,以不超过14.00元/股,通过二级市场回购公司股份,回购股份将予以注销。员工持股、管理层增持、公司回购等一系列举措反映了管理层、主要股东对公司内在价值的充分肯定及对未来公司发展的坚定信心。 投资建议:我们认为,公司传统化工主业受益于国家供给侧改革和环保政策影响持续向好;且坚定转型军工电子,充分受益于国防信息化建设、技术突破、国产化替代,从而能保持高速增长,并通过现金收购解决跨界问题,将继续推进军工产业并购;员工持股、管理层增持、公司回购等一系列资本运作彰显公司对其内在价值的充分肯定。我们预计公司18-20年的净利润分别为4.58、5.77、6.37亿元,EPS分别为0.66、0.83、0.92元,对应当前股价的PE分别为19、15、14倍,6个月目标价为16.0元,维持“增持-A”评级。 风险提示:化工业务价格波动、军工电子业务拓展低于预期。

事件:中航沈飞26日发布业绩预增公告,预计2017年实现归母净利润7.06亿元,其中沈飞集团2017年1-11月利润构成非经常性损益3.27亿元。 沈飞完成业绩承诺,归母净超出市场预期:2017年上市公司归母净利润主要包含两部分,一是重大资产出售所获收益,二是沈飞集团2017年全年业绩收益。根据中联评估出具的资产评估报告,上市公司出售截止2016年8月31日除上航特66.61%股权的全部资产及负债,共获得收益6147.63万元。由此推算,沈飞集团17年归母净约为6.4亿元。同时,公告披露17年上市公司归母净重述后同比增长25%左右,16年上市公司备考归母净为5.27亿元,可推算沈飞集团17年归母净或为6.6亿元。沈飞集团承诺17-19年扣非净利润不低于6.06、6.48、6.75亿元,以上两种推算结果皆高于沈飞集团17年业绩承诺。此前Wind对公司17年归母净预测中值为6.01亿元,本次业绩预增幅度远超过市场普遍预期。 会计处理原则形成大额非经常性损益,对业绩质量无影响:本期非经常性损益3.27亿元,主要由沈飞集团2017年1-11月利润构成。根据《公开发行证券的公司信息披露规范问答第1号》第十二条规定,同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期净损益,计为非经常性损益。本次重大重组事项中,沈飞集团和黑豹公司为同一控制下企业进行合并重组,且沈飞集团资产为2017年11月20日完成资产交割登记,因此产生大额非经常性损益。 军队装备需求提升,歼击机进入加速配置时期:沈飞集团是我国的“歼击机摇篮”,产品谱系覆盖重型歼击机、歼轰机和舰载型歼击机,歼-11系列、歼-15、歼-16和FC-31等机型为沈飞目前主要产品。歼-11BS于2009年列装部队,未来仍将是空军主要配置机型,歼-16作为双座双发歼击轰炸机,预计将成为空军配置的主力机型。同时舰载型歼击机是沈飞集团发展亮点,歼-15于2012年成功在辽宁舰上完成起飞降落,FC-31有望成为下一代舰载型歼击机。目前我国海军舰艇规模较美国仍存在较大差距,未来航母及两栖舰数量快速增加将稳步提升舰载型歼击机的需求空间。 A股歼击机行业唯一上市公司,18年将受益于订单改善:公司与中航飞机、中直股份形成三大主机厂上市平台,成为A股歼击机行业唯一标的,稀缺性显著。新时期战略空军正在经历由“防”转“攻”的重大转型,大力发展歼击机将极大提高我军远程打击能力。随着军改影响的逐渐削弱以及五年采购计划“前松后紧”的周期性影响,我们预计18年空军装备主机厂将直接受益于订单的改善。 投资建议:我们预计公司2017年-2019年归母净利润分别为7.06、8.29、10.52亿元,对应EPS为0.51、0.59、0.75元,成长性突出;继续给予买入-A的投资评级,6个月目标价为40元。 风险提示:十三五采购进度不达预期、新机型研发进程不确定性

事件: 公司发布17年业绩预告,实现归母净利润2.3-2.5亿元,同比增长105-123%。 化工业务持续向好,盈利能力大幅增长。 公司化工主业已形成烧碱、环氧丙烷、聚醚三大引进装置为主的大工业化生产格局,客户包括化纤、医药、聚氨酯、建筑等下游产品生产企业。2017年公司受国家供给侧改革和环保政策影响,化工主业持续向好,化工产品销售价格较去年同期上涨,且公司积极推行“大营销”战略,把控既有北方市场并积极扩大销售半径,并降本增效,各项成本费用逐步下降,化工业务利润大幅增加。根据17年前3季度归母净利润1.2亿元,同比增长188%,预计17年化工主业净利润将达到2亿元,如果18年化工主业价格仍保持现有高景气度,考虑到公司已有产能,则预计业绩仍能实现50%的增长。 坚定转型军工电子,已完成现金收购长沙韶光和威科电子。 2016年公司完成大股东变更后,确定了以军工发展为核心,兼顾化工平稳发展的战略思路,尽管此前资产重组有所波折,但不改公司转型军工电子的坚定决心。根据公告,17年10月公司完成现金收购长沙韶光70%、威科电子100%股权,开始并表,解决了跨界问题。 2017-2019年长沙韶光承诺实现扣非后归母净利润分别不低于 6900、8280、9936万元,威科电子承诺实现分别不低于 3600、4320、5184万元。根据业绩承诺18年和19年的军工电子业务净利润合计分别为1.01、1.21亿元。 根据公告,长沙韶光是我国军用集成电路产品的重要供应商,具有多款已定型列装产品。公司具备较强的军用集成电路研发设计以及封装测试能力,积累了长期稳定的客户渠道和较多的产品覆盖品类,2016年长沙韶光实现收入2.45亿元,净利润6849万元,净利率28%。威科电子是业内技术工艺领先的厚膜集成电路生产商,具备近三十年的生产和销售经验,在外资企业控股期间引入国际领先的公司管理制度和工艺流程,而且公司在传统厚膜集成电路基础上成功研发厚膜陶瓷型多芯片组件产品,可实现多块集成电路再次集成,在对性能、集成化、稳定性等有极高要求的军工、航天等高端领域拥有广阔市场空间。 2016年威科电子实现收入1.19亿元,净利润3530万元,净利率30%。 公司坚定转型军工电子,通过现金收购长沙韶光和威科电子建立起涵盖军用集成电路设计及封装测试、厚膜集成电路等的军工电子业务体系,在技术研发、产品供应、市场拓展等方面具有显著的协同效应, 并将充分受益于信息化发展、军工电子技术突破及国产化率的提高。 根据科技部及工信部信息,目前我国核心电子器件关键技术取得重大突破,与国外差距由15年以上缩短到5年,提升了现有装备的水平,促进现有体制的更新换代;且我国核心电子器件长期依赖进口的“卡脖子”问题得到缓解,支撑装备核心电子器件自主保障率从不足30%提升到85%以上。我国国防信息化处于全面发展阶段,十九大明确提出“2020年信息化建设要取得重大进展”,国防信息化建设将维持较高增速,根据军费7%的增速、三三制原则及目前国防信息化支出占国防装备费用约30%的比例,假设2025年占比达到40%,则至十四五末军费支出将达到1.79万亿,国防信息化支出市场规模累计达到1.47万亿元,年均复合增速11%。 根据公告,17年7月公司收购上海琢鼎投资100%股权,将继续推进公司军工产业并购,培育公司新的利润增长点,未来军工业务占比将进一步提高。 董事会及管理层基本稳定,员工持股和管理层增持彰显发展信心。 目前公司董事会及管理层基本稳定,董事会成员的变化反映了公司坚 定转型军工电子的战略布局。此外根据公告,17年12月公司第一期员工持股计划完成股票购买,以11.92元/股购买973.44万股,成交金额1.16亿元。18年1月公司董事长蔡卫东、财务总监欧阳国良、副总徐子庆完成增持计划,分别以均价12.72、12.57、11.52元/股增持9918、4958、9968万元,员工持股及管理层增持表明了对未来公司发展的坚定信心。 投资建议:我们认为,公司传统化工主业受益于国家供给侧改革和环保政策影响持续向好;且坚定转型军工电子,充分受益于国防信息化建设、技术突破、国产化替代,从而能保持高速增长,并通过现金收购解决跨界问题,将继续推进军工产业并购。长沙韶光和威科电子17年10月并表,我们预计公司17-19年的净利润分别为2.41、4.06、4.75亿元,EPS 分别为0.35、0.59、0.69元,对应当前股价的PE 分别为36、21、18倍,首次评级,给予“增持-A”评级。 风险提示:化工业务价格波动、军工电子业务拓展低于预期。

军改影响逐步消除叠加新产品将带来军工订单快速增长 16-17年公司的无线通信、北斗导航等军工信息化业务受军改冲击较大,17年上半年无线通信收入同比下降15.85%,北斗导航收入同比下降14.25%,根据三季报公告,前3季度公司归母净利润1.78亿元,同比-29%,17年全年归母净利润2.65-5.30亿元,同比增长-50%-0%。 18年是军改第三年,也是“十三五”的第三年,随着十九大之后军方高层逐步到位,必将加速推进装备采购机关及相关部门人事调整落地,军改影响或逐步弱化,一旦招投标正常化,业绩将有较大弹性。17年10月以来,公司陆续公告与特殊用户签订重大合同,产品涉及通信电台、卫星通信、北斗导航、模拟器等,累计金额达到7.7亿元(其中模拟器相关订单约1.96亿),初步验证军改影响逐步消除,军工订单开始恢复,18年或将有更多订单逐步落地。 目前国防信息化处于全面发展阶段,十九大明确提出“提高基于网络信息体系的联合作战能力、全域作战能力”、“2020年信息化建设要取得重大进展”,国防信息化建设将维持较高增速;此外,年初习主席向全军发布训令强调“强化练兵备战鲜明导向”、“提高军事训练实战化水平”,公司的通信、北斗、军用模拟仿真等军工业务或将直接受益于信息化建设和实战化训练。公司15-16年研发投入占比13%左右,积累了丰富的项目储备,且产品有望拓展至新军种。根据公告,通信领域,公司研制的两型综合终端产品,在特殊机构用户产品比试中取得行业第一,17年已取得小批量试用,预期“十三五”期间将全面应用到数字化部队装备建设;北斗领域,公司在特殊机构用户统型比试中也取得了良好的成绩;模拟器方面,17年公司成功研制了国内第一台自主知识产权的军用飞机高等级飞行模拟器,预计17年将是公司业绩拐点。 北斗三号开启全球组网,持续关注军民融合进展及公司高精度市场 北斗卫星导航系统是国家重要的时空基础设施及典型的军民融合产业,将直接受益于军民融合政策的深化,国家级及地方级军民融合基金等将推动北斗产业快速发展。 17年底我国成功发射北斗三号第一、二颗组网卫星,开启了北斗卫星导航系统全球组网的新时代,18年1月我国再次发射北斗三号第三、四颗组网卫星,根据新华社报道2018年底前计划发射18颗左右的卫星,优先为“一带一路”国家和地区提供服务。目前北斗地基增强系统已具备一定规模,北斗高精度定位芯片正在研制中,无人驾驶、物联网等基于高精度位置服务需求推动,为北斗高精度应用从测量测绘走向行业应用、大众应用提供了基础。 公司具备“芯片、模块、天线、终端、系统、运营”的全产业链布局竞争优势,在巩固军工行业优势地位的同时,积极推动北斗高精度应用、车联网、智慧城市等民用业务的规模化发展。根据公告,一方面,公司积极铺设独立地基增强基站,另一方面与小鹏汽车达成战略合作,在高精度定位服务、高精度导航地图及人机交互引擎方向进行技术与产品的合作探索,目前已经可以实现20厘米以内的车道口精准显示。 目前公司民用北斗高精度业务仍在拓展中,通过布局高精度位置服务业务,未来市场空间可期。 聚焦主业,大股东增持彰显公司信心 公司坚持“产业+资本”双轮驱动发展,聚焦“无线通信、北斗导航、泛航空、软件与信息服务”四大业务,17年先后筹划以3100万转让海格经纬31%股权,以3.03亿元转让武汉广电海格地产30%股权,以2739万元转让海格智能80.59%股权,并积极推进北京爱尔达、广州福康泉的股权挂牌转让工作,资产结构优化有助于主业进一步健康发展。2017年7月公司公告控股股东广州无线电集团以均价11.23元/股增持2亿元,表明了公司对未来发展的坚定信心。 2015年8月公司通过资产管理计划参与非公开发行实施规模4.63亿元的员工持股计划,其中董事、监事、高管等8人认购4649万元,发行价15.56元/股,复权后价格7.53元/股,2018年9月将到解锁期,考虑资金成本,与当前股价相比,员工持股计划具有一定浮盈。 投资建议:我们认为,军改影响18年逐步削弱,公司线通信和北斗等军工业务将带来订单补偿性增长,且公司具备多款新型号产品,奠定了十三五高速增长的前提。我们预计公司17-19年的净利润分别为3.20、5.22、7.63亿元,EPS分别为0.14、0.23、0.33元,对应当前股价的PE分别为73、45、30倍,维持“增持-A”评级,目标价13元。 风险提示:军改进展低于预期。

冰箱压缩机零配件收入保持稳定增长公司冰箱压缩机零配件收入近3年复合增长率为16.34%,近7年复合增长率为10.53%,毛利率基本维持在35%左右。公司主营的无功耗起动器、迷你型PTC起动器和变频控制器等作为高端节能冰箱及变频冰箱的核心部件,受新能效标准带动市场需求持续攀升,并受益于无功耗起动器生产流水线和变频控制器生产线产能建设完成,公司产品结构优化,预计17年公司传统主业仍将保持增长,但因17年公司原材料价格上涨、产品结构转换等因素影响,增速和毛利率或略有下滑,预计17年全年净利润1.3亿左右,考虑到新能效标准带动变频冰箱对变频控制器、无功耗起动器等高端产品需求增长,公司可对原材料提前备货,预计18年收入增速仍能维持在15%左右。 军工电子业务维持高速增长公司军工电子业务聚焦于电磁频谱安全领域,即便在军工行业订单及回款受军改影响的大背景下,客户需求仍保持高速增长,根据17年上半年公司军工电子业务实现营业收入6,181.14万元,同比增长73.95%,实现净利润2,701.22万元,同比增长113.48%,预计17年净利润约6000万。其中华清瑞达雷达仿真测试业务国内市占率超过30%,尤其在空军、二炮位居绝对领先地位,17年获得新客户淮海工业集团的大额订单使得新签订单金额增长较快,市占率进一步提高;军用通信、电子侦查、电子对抗、高速信号处理等新兴业务市场拓展顺利,华清瑞达新推出的高速信号处理系列产品在国内暂无成规模应用的同类竞争产品,并在军用通信、电子战领域市场拓展顺利,开始获得市场认可及应用并形成新的利润增长点;长期培育的无线电高度表相关产品已经完成实验和技术鉴定,开始贡献利润;讯析电子的超宽带信号捕获与分析系统系列产品获得订单总金额及营业收入和净利润均有大幅增长。考虑到18年雷达仿真测试业务市占率有望继续提升,其他新产品逐渐贡献利润,预计18年军工电子业务将保持50%以上的增速。 围绕华清瑞达加速转型军工电子华清瑞达拟现金收购神州飞航55%股权,神州飞航专业从事军用计算机、军用总线测试及仿真设备、北斗导航信号接收机核心部件等,已形成覆盖“陆海空天”军工电子各细分领域的完整的产品线,其中军用计算机是我国彩虹系列无人机飞行控制计算机、任务管理计算机的唯一供应商,并有多个型号制导武器弹载计算机已完成原理样机研制,预计将于2018年转入批量生产阶段,其2018-2020年业绩承诺分别不低于3000、4000、5000万元。 工大雷信40%股权12月底已并表,新增雷达总体业务工大雷信依托哈工大电子工程技术研究所近30年在超视距雷达领域技术储备与科研成果,核心技术团队刘永坦院士等是目前国内新体制雷达领域研制水平最高的团队之一,其LD-JHC300型雷达为我国首部采用地波超视距技术雷达,并于2014年获得国防科技进步特等奖,2015年获得国家科技进步一等奖。预计工大雷信超视距雷达产品未来在军品、军贸出口等领域都或将有实质性进展,其中在军品领域,主要部署在海岸线,可以低成本、高效率、全天候地满足沿海国家对重点海域监测、海面超视距目标预警等;在军贸出口方面,已获得国家有关部门的军贸出口立项批复,单部雷达价格在千万级别,根据公告达成出口意向的订单总额预计为12.9亿元~13.8亿元,其中进入实质性谈判阶段的订单金额为3亿多元。预计工大雷信2019年开始逐步贡献利润。 投资建议:我们认为,公司不仅传统主业受新能效标准及产品结构优化等影响保持稳步增长,并不断军工电子业务布局,受益于我军国防信息化建设以及新产品不断定型放量,军工电子业务将保持快速增长;且拟收购工大雷信,新增雷达总体业务,迈入核心装备领域。不考虑神州飞航并表,预计公司17-19年净利润分别为1.89、2.42、3.08亿元;若考虑神州飞航18年开始并表,预计公司17-19年的净利润分别为1.89、2.59、3.30亿元,EPS分别为0.44、0.60、0.76元,对应当前股价的PE分别为37、27、21倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:传统主业和军工业务拓展不达预期。

事件:2017年12月6日,公司发布公告以7.8亿元现金收购大津重工100%股权;公司实控人、董事长刘楠将在公司完成大津重工100%股权交易后的12个月内,增持公司股份且总额不低于1亿元。 收购大津重工,完善船舶装备“从设计到建造”闭环产业链大津重工是上市公司各类总承包船舶总装基地,军辅船、军贸船以及重型装备的制造基地,专注“两高一低”船舶产品建造:主打LNG动力船、特种工程船/海工平台、公务及军辅系列船三大主线。 1)军品市场:大津重工具有二级保密资质,并在积极推行GJB质量体系及武器装备研发和承制许可的认证与申请,未来将与上市公司、金海运发挥协同作用,扩大陆军船艇装备市场,并且有望切入军辅船装备领域。 2)海外市场:大津重工十分注重国际市场的开发与对接,承接的国外海军测量船项目已经过其军方设计方案评审并进入实施阶段;并设立俄罗斯及远东市场开发小组,研发订制适合于俄罗斯市场的化学品船系列,成为企业未来经营的主要支撑点。 按照业绩承诺,大津重工2018~2022年实现净利润分别为:7000万元、9330万元、11956万元、12104万元、12343万元。 金海运:海空装备稀缺标的,业绩有望随军改落地而继续开启高增长金海运军工四证齐全,是海空特种装备稀缺标的。主营高性能高分子材料制品、海空特种装备产品,多属于单一来源采购,水下特种装备更是填补国内相关领域空白。按照业绩承诺,金海运2017年净利润在1.17亿元左右。 考虑到以下几方面因素:1)军改对装备招投标的影响将在2018年逐渐削弱,金海运或将迎来订单补偿性增长;2)海军陆战队大幅扩编以及军贸带来的装备需求增加;3)多种装备产品加速定型列装、新产品不断开发量产。金海运在与上市公司加速融合的进程中,有望在2018年继续开启业绩高增长。 盈利预测:我们预计,天海防务2017~2019年实现的净利润分别为1.90亿元、2.60亿元、3.26亿元;EPS分别为0.20元、0.27元、0.34元;对应当前股价(2018年1月2日收盘价6.87元)的PE分别为35X、25X、20X。首次覆盖,我们给以买入评级,目标价8.95元。 风险提示:造船市场持续低迷;海空装备放量不及预期。

市场基因推动军民融合,毛利率创历史新高。 公司是国内规模最大的军工防务及高端制造领域互连技术解决方案提供商,特殊的发展路径带来难得的市场基因,强大的研发与销售能力支撑军民融合发展,自1994年以来连续两个10年均实现10倍以上增长。目前不仅是国内高端连接器领域的隐形冠军,亦是军工体系内军民融合的成功典范。公司前三季度营收(45.0亿,+3.1%),归母净(6.3亿,+11.8%);第三季度营收(14.7亿,+7.8%),归母净(1.9亿,+12.9%)。 前三季度,公司毛利率36.6%,为历史最高值。我们认为,公司集成类产品、其他军品等附加值较高产品收入占比提升,同时股权激励计划、提质增效工程等措施带来成本下降,从而带来公司毛利率提升。 应收账款较高,坏账计提增加。 ①前三季度,公司应收账款(32.6亿,+51.9%),为历史最高值;公司资产减值损失(9841.7万,+54.7%),主要因为计提坏账准备所致。 ②第三季度单季度,资产减值损失相比中报(5743.9万,+62.7%),而应收账款相比中报(30.8亿,+5.8%),第三季度资产减值损失增幅远高于应收账款增幅。 ③我们认为,应收账款增加主要来源于军品业务,受军改影响造成回款慢应收账款增加。应收账款增加,且账龄较长的应收账款比例提高,导致资产减值损失大幅增加(同类型公司航天电器资产减值损失也同比大幅增加34.1%)。 ④我们认为,军品业务发生坏账损失的可能性较低,随着军队体制改革走向深化,公司回款情况将得到改善;而且军改对军工企业订单的负面影响消除后,公司军品业务有望恢复高速增长。 毛利率维持高位,汇兑损失增加。 ①前三季度,公司毛利率36.6%,为历史最高值。 ②我们认为,公司集成类产品、其他军品等附加值较高产品收入占比提升,同时股权激励计划、提质增效工程等措施带来成本下降,从而带来公司毛利率提升。 ③前三季度,汇兑损失2199万元,上年同期汇兑收益1077万,累计影响3276万;中报由于外币汇率下降,造成汇兑损失1042万,第三季度单季度汇兑损失增加1157万。 投资建议:公司军工、新能源、通信、轨交四大连接器业务,在国内都处于行业明显优势地位;公司毛利率稳定,由于规模效应,净利润增速更高;随着新技术产业基地投产、海外分公司和研发中心设立、高速背板等新产品放量,公司增长空间将进一步打开。 同全球连接器上市公司横向比较,中航光电估值合理;同A股连接器业务上市公司比较,公司具有较明显估值优势;在军工板块中,公司更是高成长、低估值稀缺标的。公司ROE近年来不断提高,2016年ROE为19.57%,是除上市首年2007年的最高值。 公司估值水平和业绩增速呈现明显正相关关系,随着军改部分军工订单推迟对军工业务的负面影响、新能源汽车骗补事件对新能源业务的负面影响和4G建设放缓对通信业务的负面影响逐步消除,公司有望重回高增长快车道。我们预计2017-2019年净利润分别为8.2、10.5、13.7亿元,EPS为1.04、1.33、1.73元,当前股价对应2017-2019年37、29、22倍PE,维持“买入-A”评级,6个月目标价43元。

背靠北航,进军军用无人机产业通过三步走,北航入驻公司,并控股北航无人机所改制而来的天宇长鹰: ①北航无人机所改制,天宇长鹰承接全部业务北航无人机所是我国军用无人机的主要研制机构之一,产品已列装陆、海、空等军兵种,天宇长鹰经由北航大学无人机所改制重组后,将全部承接北航原有的无人机业务,掌握导航、飞控、气动、结构、电器、火控等关键设计,同时也将探索军贸、物流、测绘等民用市场机会。 出口型无人机天鹰已于11月13日总装下线。天宇长鹰业绩预测:2017年4-12月、2018年、2019年实现净利润分别不低于4477万、5669万、6529万。 ②北航入驻,成为单一第一大股东2017年4月,公司控股股东信质工贸及实际控制人尹兴满与北航长鹰(北航为实际控制人)签署股权转让协议,信质工贸所持有的25.70%股份、尹兴满所持有的0.30%股份转让给北航长鹰,转让价格23.26元/股,合计金额为24.19亿元。转让完成后,北航长鹰持股26%,成为公司第一大股东,尹兴满家族合计持有公司总股本的30.97%,仍为公司实际控制人。 ③受让北航无人机资产并增资控股2017年7~8月,公司以4.08亿受让北航天宇长鹰49%股权,11月16日,公司以自有资金5000万对天宇长鹰进行增资,增资后信质电机持有天宇长鹰51.9%股权,公司公告预计通过增资或继续收购等方式,或实现100%控股。 汽车电机定转子龙头,率先布局扁线电机公司主要从事各类电机及其核心零部件的研发、生产和销售,为国内外众多大型电机电器厂商提供专业配套服务,系全球最大的汽车发电机定子铁芯供应商。 2016年11月公司与德国 ES 签订了1400万欧元的《意向性合同》,共同研发生产线,生产合格的扁线发电机定子总成和扁线驱动电机定子总成。德国 ES 是世界上电机定子绕组制造装备领域处于国际领先地位的制造商,在高效节能电机绕组制造技术专业及技能方面具有独特的优势。11月14日投资者关系活动记录表披露,公司于10月份通过竞拍取得公司旁边土地,再加上一块协议转让用地,合计200余亩,规划用于扁线电机生产,德国计划2018年上半年和下半年分别交付两条生产线,最终预计投放40条生产线。公司与德国 ES 共同研发的扁线定子总成技术,与现有的定子总成技术相比,具有能量密度更高,电机效率更高的特点,符合未来新能源汽车电机和工业电机技术进步的大趋势,有助于公司继续在电机定转子领域保持一流的技术竞争力,也为公司提供了新的增长点。 投资建议: 公司深耕电机传统主业,已是领域内龙头企业,同时前瞻布局扁线技术进行提前卡位,为主业持续增长打下扎实基础。北航入驻,并控股天宇长鹰,承接北航无人机原有业务,未来将充分受益于国内军用无人机市场的快速增长,刚下线的“天鹰”无人机瞄准巨大的海外市场,公司无人机业务的发展也打开了新的空间。 我们预计2017年~2019年,公司电机业务净利润分别为2.6亿、3.5亿、4.5亿,无人机业务(按100%控股天宇长鹰测算)备考净利润分别为0.5亿、0.9亿、1.7亿,合计3.1亿、4.4亿、6.2亿,EPS 分别为0.78元、1.10元、1.55元(无人机业务尚未并表,财务模型仅对电机业务进行测算),成长性和稀缺性突出;维持增持-A 投资评级,6个月目标价为45.00元,相当于2017年、2018年、2019年PE 58X、41X、29X。

事件:公司发布2017年三季报公告,营收利润同比小幅下降。公司2017年1-9月份实现营收78.01亿元,同比下降5.52%,归母净利润2.71亿元,同比下降10.63%。单三季度实现收入24.91亿元,同比下降7.72%,归母净利润1.16亿元,同比下降9.7%,降幅较上半年有所收窄。受客户需求调整及老机型产量增速放缓影响,公司交付产品量较上年减少,三季报存货水平达到历史最高值为134.65亿元,同比增长12.02%。 销售毛利率和销售净利率较上半年有所恢复:公司三季报销售毛利率为11.71%,较中报9.94%有所提升,我们预计2017全年毛利率将继续回升至14%水平。三季报销售净利率为3.47%,恢复至历史均值,主要原因为利润率较高产品将集中在年底交付、安博威公司盈利提高投资收益以及税金附加和所得税增加负面影响有限,我们维持全年销售净利率3.4%-3.5%的判断。 采购增加提高负债,回款情况大幅改善:公司三季报显示目前资产负债率为65.45%,较去年上升1.45%,主要因为短期借款较年初增加2.5亿元,因采购增加应付账款增加35.76亿元。公司本期回款情况良好,应收票据及应收账款同比下降39.82%,销售商品及提供劳务收到现金同比上升23.09%。 10吨级通用直升机为公司未来业绩主要增长点:公司作为航空工业集团直升机板块唯一上市平台,以民用直升机整机及军民用直升机零部件为主要产品。公司核心产品包括直-8、直-9、直-11、AC311、AC312、AC313等型号直升机及零部件,经过多年产品型号更新换代形成较为完善的直升机谱系。公司生产的直-8、直-9系列已批量生产多年,目前产量处于稳定阶段,负责提供零部件配套的武直-10、武直11及武直-19,预计未来仍为军队采购配置主要品种。公司研制多年的10吨级通用直升机,有望比照美国“黑鹰”系列具备拓展能力,预计列装后将成为公司主要的业绩增长点。中直股份为2018年重点关注的航空装备主机厂标的:由于军工订单五年规划“前松后紧”特点以及军改影响,十三五开局两年军工企业订单受到一定程度的抑制,我们认为2018年军工订单量有望大幅增长,其中航空装备主机厂弹性较大订单改善明显。伴随陆航部队的加速建设及舰载型直升机需求的提升,预计到2020年我国军用直升机的需求缺口至少为1000架。

事件: 公司10月21日发布公告,签署对外投资意向书,拟出资6100万受让工大雷信4000万(占比40%)的股权。 点评: 拟受让工大雷信40%股权,军工电子板块新增雷达总体业务。 技术领先,成长可期。工大雷信2015年12月成立,虽然成立时间较短,但依托哈工大电子工程技术研究所近30年在超视距雷达领域技术储备与科研成果,核心技术团队刘永坦院士等是目前国内新体制雷达领域研制水平最高的团队之一,其某型雷达为我国首部采用地波超视距技术雷达,并于2014年获得国防科技进步特等奖,2015年获得国家科技进步一等奖。 工大雷信主要产品为地波超视距雷达、探地雷达等新体制军民用雷达及雷达核心部件,多型雷达已经与政府、外贸等单位签订了研制合同或意向协议,预计19年将开始贡献收入和利润。 ①LD-JHC300型地波超视距雷达已达到国际先进水平,填补了国内空白。在军用领域,主要装备海军,部署在海岸线,可以低成本、高效率、全天候地满足沿海国家对重点海域监测、海面超视距目标预警等。在民用领域,该雷达实现对各国海洋专属经济区的高精度实时监测、获取海洋数据,工大雷信正在逐步实现小型化系列,预计明年或将形成产品。在军贸出口方面,已获得国家有关部门的军贸出口立项批复,单部雷达价格在千万级别,达成出口意向的订单总金额预计为12.9亿元~13.8亿元,其中进入实质性谈判阶段的订单金额为3亿多元。 ②在探地雷达方面,与乌克兰技术科学院联合开展单频连续波体制探地雷达研制,并已获得深圳市政府立项支持,后续定型产品将首先应用于地下空洞探测和滑坡预警等领域。 ③在雷达核心部件方面,其雷达信号处理机系列产品已成功应用于某重点型号雷达。 通过受让工大雷信40%股权,标志着公司加速向军工电子业务转型,由外围测试设备迈入核心装备领域。工大雷信的新体制雷达研制技术积累与华清瑞达的雷达仿真测试技术在技术、人才、市场、机制等方面具有共生协同效应,有利于丰富公司军工电子技术和产品,提供一站式“雷达-雷达仿真测试”解决方案,并可通过联合投标等方式进一步提高各自产品的市场占有率,拓展“陆海空天”各军兵种资源。