事件：公司发布2020年度业绩快报：预计全年实现营收39.34亿元，同比+20.49%；归母净利润2.70亿元，同比+39.65%。 2020年盈利能力持续提升，净利率同增约1pct。公司2020Q4实现营收12.26亿元，同比+27.86%；归母净利润6468万元，同比+40.86%。全年归母净利率6.87%，同比+0.94pct；其中Q4归母净利率5.27%，同比+0.49pct，环比下-0.8pct。环比下降主要系叶黄素价格逐步下降所致。我们认为公司全年归母净利率提升的主要原因是：1）2020H1万寿菊供给受限+H2印度疫情下辣椒精原料供给紧张，这导致叶黄素和辣椒精价格大幅上涨，推高毛利率水平；2）技术优势明显的高毛利率品类收入占比提升。 核心品种份额持续扩大，扩品势头良好。核心品种方面，2020全年辣椒红销量7200+吨，同增约20%；辣椒精销量1000+吨，原材料受印度疫情、洪灾影响供给紧张，下半年价格上涨；叶黄素产品销量4.5亿克，同增约5%，Q4价格仍略高于去年同期水平。其他品种方面，甜菊糖Q4快速增长，全年实现收入6000+万元；珍品油脂系列收入5200+万元；营养药用类产品发展势头良好，销售收入突破2亿元；保健食品业务实现收入2400+万元，同增140%以上。 2021年跟踪变化：叶黄素提量，辣椒精预期持续涨价。叶黄素：据公告，公司2020年新增约5万亩万寿菊种植基地，预期2021年通过提升叶黄素销量弥补价格回落的影响；辣椒精：受印度疫情影响，高辣度辣椒原料供给紧张，预计辣椒精价格继续上涨。公司正主动控制销售节奏，保持安全库存。 盈利预测及投资建议：品类扩张+成本优势明显，看好净利率稳步提升。我们看好公司的主要原因是：一是领先的提取技术+较强的原材料掌控力，成本优势明显；二是世界第一品类逐渐增多，随着市占率提升，品类议价权不断增强驱动净利率提升；三是发力营养保健、工业大麻提取可期，空间大利润率高，未来利润增速有望更快。不含工业大麻放量预期，根据业绩快报，我们调整盈利预测，预计2020-2022年公司收入分别为39、44、53亿元，同比增长20%、13%、19%；归母净利润为2.70、3.26、4.20亿元，同比增长40%、21%、29%；EPS为0.49、0.59、0.76元（前次为0.47、0.57、0.74元），对应PE分别为30X、25X，20X，维持“买入”评级。 风险提示：行业食品安全及质量风险、天气等自然因素导致的原材料价格

餐饮行业复苏强劲，卤味板块保持高景气度。根据商务部数据，2021年春节黄金周全国零售餐饮业实现销售额8210亿元，同比2020年增长28.7%，比2019年增长4.9%。相较2020年12月餐饮收入同比增长仅0.4%，2021年春节黄金周实现了大幅增长，并且超过了2019年疫情前的正常水平。 餐饮的强劲复苏带动了卤味板块的高景气度。 就地过年推动一二线城市线上消费增长，绝味受益明显。根据铁路部门等统计，2021年春节超过1亿人就地过年，全国36个大中城市就地过年人数比往年增加4800多万。一二线城市受益于就地过年等政策，线下餐饮表现亮眼。根据中国烹饪协会的数据，2021年春节黄金周，上海、安徽、青海、陕西等地重点监测餐饮企业营业额同比分别增长79.0%、40.5%、21.0%和18.1%。根据大众点评数据，绝味一二线城市门店数量占比超过60%。同时根据商务部数据，在线餐饮销售额较去年春节同期增长约135%。根据e公司，绝味50%销售均通过线上实现。总体来看，绝味充分受益于就地过年政策下，一二线城市尤其是线上销售的亮眼表现。 淡季不淡，绝味积极应对就地过年。从门店开业情况看，往年春节是绝味经营淡季，大部分门店在春节七天均处于闭店状态。今年春节为应对就地过年，绝味推出万店齐开措施，大部分门店在春节七天均保持营业状态。 从单店销售情况看，2021年春节表现亮眼：（1）绝味一月底正式启动年货节促销活动，推出了整鸡、牛肉、猪耳朵等偏餐桌类型的新品，迎合就地过年趋势；（2）一二线城市消费能力更强，相比往年回乡过年，就地过年对绝味销售的推动更大；（3）今年春节天气偏暖，有利于绝味的产品销售。 2020年公司新开门店较多，春节淡季不淡也有助于加盟商提单店、冲销量。 综合来看，受益于开业门店数量与单店销售的良好表现，我们判断2021年春节公司销售实现了良性增长。 盈利预测：根据我们实地走访的情况，得益于外部环境的催化及公司内部的积极应对，绝味门店在春节期间销售表现良好。前期股权激励的落地，也展示了公司加速发展的信心。近期公司股价受板块回调影响，建议积极关注调整后布局机会。我们预计公司2021-2022年收入分别为68.48、82.24亿元，归母净利润分别为10.42、13.78亿元，EPS分别为1.71、2.26元，对应PE为57倍、43倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；原材料价格大幅上升；渠道拓展不及预期；食品安全事件

投资建议：维持“买入”评级。中长期看，公司持续加强线下渠道渗透+发力线上，同时以子品牌“西澳阳光”布局冷食燕麦，有望受益于代餐市场打开的燕麦行业新增长空间。我们根据激励草案的解锁目标调整盈利预测，预计2020-2022年公司收入分别为10.6、12.9、15.6亿元，同比增长9%、22%、21%，预计归母净利润为1.61、1.77、1.99亿元，同比增长2%、10%、12%（剔除股权激励费用后为1.61、1.86、2.06亿元，同比增长2%、16%、16%），EPS 分别为2.01、2.22、2.48元（前次为2.24/2.70/3.41），对应PE 分别为13X、12X，10X，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、冷食燕麦拓展不及预期风险、电商渠道拓展不及预期风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险。

事件：公司公告董事会决议，决定终止四个捐赠事项，涉及金额8.2亿元，同时决定投资不超4.6亿元实施“十三五”中华片区酒库续建工程建设项目，投资不超2.2亿元实施“智慧茅台”建设一期一批项目。 终止捐赠体现尊重中小股东，公司治理水平有望持续改善。公司本次决议终止的四个捐赠事项自2020年10月25日董事会决议通过后，引起了外界高度关注和中小股东质疑，其争议点在于捐赠事项仅为董事会通过而未经股东大会表决，且公司制度层面并未对捐赠流程作明确规定，事实上2020年全年公司各项捐赠总额高达13.60亿元（含本次8.2亿元），而2015-2019年这一数字仅分别为1.6/2.8/2.1/5.2/2.7亿元，因此本次8.2亿元大额捐赠事项有损害中小股东利益之嫌。而茅台本次决议终止捐赠体现了公司对于中小股东诉求的尊重与重视，未来在承担地方社会责任的同时将更加注重合法合规审慎，我们认为这是公司在2019年妥善解决集团营销公司事件后，公司治理再度迈上一个新的台阶。依据我们多次对茅台的调研明显感受到公司治理优化明显，公司也越来越重视市值影响和中小股东利益，我们看好茅台在十四五期间迈向世界五百强目标的指引下，公司治理结构有望更加完善规范，市场担忧的治理问题将逐渐解除。 春节动销旺盛批价坚挺，2021年公司将继续加大渠道变革。从节前动销反馈来看，近期整箱普飞一批价维持3100元以上，散瓶一批价维持2400元以上，价格坚挺表明在茅台散瓶供应同比大幅增长的情况下，旺季需求依然有足够支撑，目前经销商打款已打了一个季度，发货已发到2月，旺销下库存水平仅约为半个月。2021年是十四五规划开局之年，公司重点在于全力构建高效优质的营销新体系，做深文化、做优服务，不断推动经销商由坐商向行商模式转变，我们预计将继续提高自营、商超、电商渠道投放比例，努力实现精准销售、稳市稳价，同时渠道变革有助于产品均价进一步提升，此外，公司近期对非标产品进行提价，预计将为全年业绩增长作出贡献。 酒库扩产蓄力产能扩张，中长期有望持续实现稳健增长。公司本次决议投资不超4.6亿元实施“十三五”中华片区酒库续建工程建设项目，规划设计总储酒能力1.84万吨，我们认为本次酒库扩建将为未来茅台产能进一步扩张奠定基础，未来产能天花板有望打开。根据公司官方公众号平台显示，公司十四五定调高质量发展、大踏步前进，茅台集团力争成为贵州省内首家世界500强企业，主业白酒将是核心贡献力量，我们预计未来5年股份公司收入复合增速约12%，若提前一年完成目标对应收入复合增速约15%。我们认为处于卖方市场的茅台实现上述目标发展路径清晰，未来除了销量贡献外，更多需要均价提升来实现。近两年公司直营占比提升反映渠道改革正在向更加市场化的方向迈进，我们期待公司数据化系统加快推进，企业治理结构逐步完善，充分体现估值溢价效应。 投资建议：重申“买入”评级，持续重点推荐。我们预计公司2020-2022年营业总收入分别为985/1157/1332亿元，同比增长11%/17%/15%；净利润分别为460/553/646亿元，同比增长12%/20%/17%，对应EPS分别为36.58/43.99/51.42元，对应21X、22XPE分别为56/48倍。 风险提示：高端酒动销不及预期、经销商渠道样本偏差风险、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品品质事故。

2020年未解锁股票期权激励，公司因地制宜积极改变。2020年公司收入增长37%，未达到50%增长的股票期权解锁目标。我们认为主要系2020年公司在高速发展的初期，市场策略缺乏系统规划，管理层制定销售策略下放到各个大区的执行过程中可能产生偏差。同时缺乏专门的部门对策略进行跟进，各个大区的执行结果未及时反馈和调整。针对以上问题，公司成立战略市场部，加强营销策略的设计和系统性管理，包括了新品投放、渠道拓展、品牌宣传。战略市场部定位高，主要为外部引进的优秀人才，针对销售战略提出指导意见，具体到每年销售策略的制定和落地。2021年公司将加强计划性，打通研发、生产、销售环节，定期召开营销分析会议，并通过上线SAP系统及时进行跟踪反馈和调整。 激励机制持续优化，销售端引进人才逐步发力。2020年天味基层销售人员提薪到位，中层销售人员薪酬提升到行业平均水平以上，2021年将进一步提升中层人员薪酬的市场竞争力。同时2021年有望增加现金激励，针对阶梯级销售目标设置对应奖金包。公司2020年从优秀的快消品公司积极引入众多销售人才，新招人员均为市场化薪酬，有望逐步弥补销售端短板。同时公司将强化奖惩措施，打开销售部门晋升和降级通道。 2020年新品表现良好，期待2021年开门红。2020年公司火锅底料增长良好，新品不辣汤系列表现突出，前三季度新品收入占比达到14%左右。川菜调料增长放缓，大单品鱼调料由于疫情影响生鲜消费及资源投放较少，增长相对乏力。2021年公司将重点推广火锅蘸酱新品，并补齐大红袍系列的产品线。2020年新增经销商将逐步贡献增量，新厂投产也有望提升生产效率。根据渠道调研反馈，公司2021年1月实现高速增长，渠道库存回落至合理水平。公司加强月度考核，强调平稳健康增长。我们认为在局部地区疫情反复及提倡就地过年等政策下，复合调味料销售有望保持高景气度，叠加2020Q1低基数，公司2021Q1有望取得开门红。 盈利预测：2021年公司将持续进行优化和改善，收入有望保持高速增长。复合调味品赛道高速增长、集中度低，公司加速提升市场份额，力争占据头部位置。根据公司业绩快报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为23.65、31.36、40.93亿元，归母净利润分别为3.85、5.33、7.50亿元（调整前为4.52、6.61、9.58亿元），EPS分别为0.61、0.85、1.19元，对应PE为111倍、80倍、57倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；冠状病毒扩散风险；食品安全风险

2020年量价齐升年量价齐升，重庆啤酒逆势增长。根据备考报表数据，2020年公司收入为109.46亿元，同比增长7.18%；归母净利润为8.41亿元，同比增长6.17%；扣非后归母净利润为6.51亿元，同比增长6.44%。2020年公司销量增长约3%，对比啤酒行业产量下滑7%（国家统计局数据），逆势增长表现强劲，其中乌苏销量实现快速增长。2020年均价增长约4%，尽管2020年受疫情影响夜场及餐饮等高档酒消费场景受冲击明显，但公司通过结构升级及罐化率提升等手段仍实现了均价的提升。公司利润在疫情背景下实现增长，主要系： （1）持续实施产品高端化战略，高档及以上产品销量结构占比持续提升； （2）公司积极开展生产卓越化项目和运营成本管理项目，节约成本费用； （3）受国家阶段性减免企业社会保险费政策的影响，公司减少了人工成本支出； （4）公司采取了积极的成本控制措施，包括减少广告及市场费用等。 嘉士伯中国表现亮眼，期待大单品持续放量。根据嘉士伯集团年报，2020年嘉士伯在中国的市占率为7%，为行业第五，与2019年持平；在中国西部市场的市占率为65%，同比2019年提升2个pct，稳居第一。2020年嘉士伯在中国持续实施产品高端化战略，打造嘉士伯旗下的国际高端品牌与本土强势品牌，提升中高档产品销量占比。乌苏品牌在疆外快速扩张，2020年实现全国化布局，未来将继续从分销深度和广度推进。乐堡品牌2020年销量持平，随着2019年推出乐堡白啤及2020年推出乐堡纯生，乐堡有望重拾增长。此外，公司继续加码大城市计划，并在电商渠道和非即饮现代渠道增长强劲。我们认为嘉士伯通过细分场景、细分消费群体进行精准定位和营销，成功打造了乌苏、1664等差异化明显的大单品。借助于公司丰富的国际+本土品牌矩阵，看好其通过差异化竞争持续增长。 盈利预测：嘉士伯资产注入后，协同效应将逐步体现，上市公司盈利能力有望持续增强。我们预计公司2020-2022年收入分别为36.33、39.39、41.86亿元，归母净利润分别为5.01、5.82、6.87亿元，EPS分别为1.04、1.20、1.42元，对应PE为136倍、117倍、99倍。我们预计备考口径公司2020-2022年收入分别为109.46、127.58、146.72亿元，归母净利润分别为8.41、9.55、12.26亿元，EPS分别为1.74、1.97、2.53元，对应PE为81倍、71倍、56倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动

股权激励落地，充分调动员工积极性。公司发布2021年限制性股票激励计划（草案）。本次激励计划拟授予的限制性股票数量为608.63万股，约占目前公司股本总额的1.00%。激励计划首次授予部分涉及的激励对象共计124人，包括高管和核心员工。高管中副总经理、董秘彭刚毅获授的限制性股票数量为14.00万股，占授予总数的2.30%；财务总监王志华获授的限制性股票数量为13.10万股，占授予总数的2.15%；其余122名核心员工获授的限制性股票数量合计532.70万股，占授予总数的87.52%，人均获授4.37万股；预留48.83万股，占授予总数的8.02%。限制性股票的首次授予价格为每股41.46元，采取向激励对象增发的形式。公司作为民营企业，激励机制完善，目前四个员工持股平台合计持有上市公司50.25%的股份，覆盖员工范围广泛。公司上市至今约4年间，持续引入新的人才，本次激励将进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动员工积极性。 收入有望加速增长，业绩考核目标彰显信心。本激励计划首次授予限制性股票的解除限售考核年度为2021-2023年三个会计年度，要求定比2020年，2021-2023年的收入增长率不低于25%、50%、80%。若按每年均刚好完成该考核目标计算，2021-2023年收入的同比增长率分别为25%、20%、20%。该考核目标包含的收入同比增长率超过公司上市以来的增速，主要依靠加快开店和提升单店实现，彰显了公司加速发展的决心。我们认为中国卤味鸭脖门店总数高达12万家，目前绝味的门店数量占比仅9.7%，仍有显著提升空间，公司开店有望更上一层楼，扩大领先优势。（详情参考我们1月13日发布的深度报告《绝味食品：高效率低成本优势突显，第二增长曲线发展可期》中的观点）本激励计划首次授予的限制性股票在三个解除限售期的解除限售比例分别为40%、30%、30%。最后，本次激励计划首次授予的限制性股票需摊销的总费用为2.38亿元，2021-2024年的分摊金额分别为1.29、0.75、0.30、0.04亿元。 盈利预测：公司本次股权激励落地，充分调动员工积极性，并彰显了收入加速增长的信心。根据公司股权激励目标及激励费用的摊销，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为54.65、68.48、82.24亿元，归母净利润分别为8.06、10.42、13.78亿元（调整前为8.06、11.76、14.25亿元），EPS分别为1.32、1.71、2.26元，对应PE为64倍、49倍、37倍，维持“买入”评级。风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；原材料价格大幅上升；渠道拓展不及预期；食品安全事件

结构升级+降本增效，2020年还原重组费用后的扣非利润增长良好。2020年12月，重庆啤酒完成重大资产重组。在法定披露数据口径下，2020年公司归母净利润为9.85至11.17亿元，同比增长50%至70%。主要系2020年完成重大资产重组形成同一控制下企业合并，标的公司2020年业绩纳入合并范围所致，影响金额约为5.5亿元。还原标的公司纳入合并范围的影响，2020年公司归母净利润为4.35至5.67亿元，同比增长-34%至-14%。主要系：（1）2019年大额医保政策调整产生1.71亿非经常性收益；（2）2020年重庆啤酒母公司支付0.6亿重组费用。进一步还原以上两点影响后，2020年公司归母净利润为4.80至6.12亿元，同比增长-9%至16%。考虑扣非后归母净利润（同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期净损益归属于非经常性损益），2020年为3.82至5.14亿元，同比增长-14%至16%；其中2020Q4为-0.50至0.82亿元，取中位数为0.16亿元，同比下降60%。还原重组费用影响后，2020年扣非后归母净利润为4.27至5.59亿元，同比增长-4%至26%，表现良好。主要系：（1）公司持续实施产品高端化战略，中高档及以上产品销量结构占比持续提升；（2）公司积极开展生产卓越化项目和运营成本管理项目，节约成本费用；（3）受宏观减税降费政策的影响。 备考口径利润改善，嘉士伯注入标的扣非利润增长9%。2020年备考报表归母净利润为7.49至8.81亿元，同比增长-5%至11%。考虑到0.6亿重组费用由重庆啤酒母公司承担，还原后2020年备考利润为7.94至9.26亿元，同比增长0%至17%。2020年备考报表扣非后归母净利润为5.71至7.03亿元，同比增长-7%至15%；还原重组费用后为6.16至7.48亿元，同比增长1%至22%。2020年标的公司纳入合并范围（51.42%）影响金额约为5.5亿元，则标的公司归母净利润为10.73亿元，同比增长43%。2020年备考报表非经常性损益为1.78亿元，则嘉士伯中国整体的非经常性损益为3.46亿元；其中法定披露数据非经常性损益为6.03亿元，扣除并表影响的5.5亿元，则重庆啤酒原范围的非经常性损益为0.53亿元，嘉士伯拟注入资产的非经常性损益为2.93亿元。2020年嘉士伯拟注入资产的扣非后归母净利润为7.80亿元，同比增长9%。 盈利预测：嘉士伯资产注入后，协同效应将逐步体现，上市公司盈利能力有望持续增强。根据业绩预增公告，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为36.33、39.39、41.86亿元，归母净利润分别为5.01、5.82、6.87亿元（调整前为5.46、6.32、7.42亿元），EPS分别为1.04、1.20、1.42元，对应PE为130倍、112倍、95倍。我们预计备考口径公司2020-2022年收入分别为111.03、129.47、148.95亿元，归母净利润分别为8.16、9.21、11.80亿元，EPS分别为1.69、1.90、2.44元，对应PE为80倍、71倍、55倍，给予“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动

事件：公司发布业绩预告收入利润均超市场预期。公司发布业绩预告收入利润均超市场预期。20年预计营收69.65亿亿元，同比元，同比+32.24%，归母净利润6亿元左右，同比+60.86%，扣非利润5.5亿元，同比亿元，同比+64.18%。其中20Q4预计营收24.8亿元，同比+39.84%，归，归母净利润母净利润2.2亿元，同比+63.43%，扣非利润2.1亿元，同比+72.1%。 20Q4收入增速接近40%，量价齐升驱动高增长，锁鲜装爆量持续贡献。，量价齐升驱动高增长，锁鲜装爆量持续贡献。 根据我们渠道调研，公司华北、华东等成熟市场20Q4维持25%+较快增长，西南、华中等潜力市场增速更快。从量价看，渠道在“BC兼顾，双轮驱动”，加大BC类超市经销商的开发力度，B端和C端渠道同步发力，提升全渠道大单品竞争力，市占率快速提升，预计销量贡献为主，单价受益9月买赠减弱+高毛利大单品放量催化，预计单价提升亦有贡献。从产品看，根据渠道调研反馈我们预计公司前10大单品在营收占比超40%，其中锁鲜装系列预计含税口径超8亿，馅饼成为上亿级别储备大单品。 20Q4扣非净利率8.5%，同比提升1.6pct主因毛利率提升，销售费用率主因毛利率提升，销售费用率下降。从毛利率看，预计20Q4原材料成本同比略有下降+产品结构升级较快（锁鲜装毛利率较高驱动明显）+买赠减弱9月提价2-3%驱动，未来长期看好公司c端发力+持续新品+大单品策略下，毛利率稳步提升。公司期间费用率同比下降，其中“销地产”+“销地研”模式下，9大生产基地布局有效降低冷链配送费用率，加之市场及广告费用精细化管理，预计销售费用率同比下降明显。因股权激励费用影响，预计管理费用率略有提升。 结合股权激励费用对利润影响，预计公司实际经营利润为6.62亿（扣非净利润5.5亿+股权激励费用1.12亿），经营性利润率高达9.5%，实际经营性利润增速更快。 长期看好速冻食品行业发展，公司渠道长期看好速冻食品行业发展，公司渠道BC双发力+大单品放量驱动下竞争大单品放量驱动下竞争力持续提升。根据根据20年业绩预告指引，结合品类区域快速扩张驱动收入年业绩预告指引，结合品类区域快速扩张驱动收入快速增长，我们调整盈利预测为：20-22年营收分别为69.7、88.6、112.5亿元（前次预测为65、81、100亿），同比+32%、27%、27%，考虑公司结构升级加速驱动毛利率稳步提升，精细化管理下费用率有望下降，我们预计20-22年净利润分别为6、8.2、11.6亿元（前次预测为5.5、7.3、10.1亿元），同比+61%、37%、41%，对应当前PE为89x、68x、48x，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧，渠道区域开拓不及预期。

事件：公司发布2020年度业绩预告：预计全年实现归母净利润2.52~2.83亿元，同比+30.18%~46.20%；扣非净利润2.22~2.53亿元，同比+24.38%~41.75%。其中，Q4预计实现归母净利润4636~7736万元，同比+0.96%~68.47%。 核心品种份额持续扩大，扩品势头良好。核心品种方面，2020全年辣椒红销量7200+吨，同增约20%；辣椒精销量1000+吨，原材料受印度疫情、洪灾影响供给紧张，Q4价格上涨；叶黄素产品销量4.5亿克，同增约5%，Q4价格仍略高于去年同期水平。其他品种方面，甜菊糖Q4快速增长，全年实现收入6000+万元；珍品油脂系列收入5200+万元；营养药用类产品发展势头良好，销售收入突破2亿元；保健食品业务实现收入2400+万元，同增140%以上。 2021年跟踪变化：叶黄素提量，辣椒精预期持续涨价。叶黄素：根据公告，2020年公司新增约5万亩万寿菊种植基地，预期2021年通过提升叶黄素销量弥补价格回落的影响；辣椒精：受印度疫情影响，高辣度辣椒原料供给紧张，我们预计辣椒精价格继续上涨。公司正主动控制销售节奏，保持安全库存。 盈利预测及投资建议：品类扩张+成本优势明显，看好净利率稳步提升。我们看好公司的主要要点包括：一是领先的提取技术+较强的原材料掌控力，成本优势明显；二是世界第一品类逐渐增多，随着市占率提升，品类议价权不断增强驱动净利率提升；三是发力营养保健、工业大麻提取可期，空间大利润率高，未来利润增速有望更快。不含工业大麻放量预期，我们预计2020-2022年公司收入分别为38、43、50亿元，同比增长16%、12%、19%，归母净利润为2.60、3.14、4.07亿元，同比增长34%、21%、30%，对应PE分别为33X、27X，21X，维持“买入”评级。 风险提示：行业食品安全及质量风险、天气等自然因素导致的原材料价格波动风险、全球疫情持续扩散风险、汇率波动风险。

核心观点： 本文重点剖析了绝味食品的核心竞争力 ，认为公司优秀的连锁经营团队和充分的激励措施，形成了行业领先的高效率，并叠加规模效应建立了 持续的低 成本优势。公司从上游采购、中游制造、下游销售、加盟商维度均建立了高效率 商维度均建立了高效率+低成本的系统性核心竞争力。今年疫情之下公司 低成本的系统性核心竞争力。今年疫情之下公司逆势开店，领先优势持续加固。此外，绝味依靠“冷链生鲜日配到店”的供应链能力叠加优秀的连锁渠道开发和管控能力，对外赋能实现共采、共仓、共产、共配、共销、共智，其在大卤味、轻餐饮、调味品板块的布局值得期待。 值得期待。 休闲卤制品持续扩容，高景气度延续。2020年中国休闲卤制品行业市场规模将突破 1200亿元，近九年保持 18%复合增速。2019年卤制品 CR1为9.2%，CR3为 20.6%，具备明显提升空间。根据美团研究院，2019年卤味鸭脖订单量同比增长率高达 67.8%，在 9个省份的小吃品类中位居前十，景气度高。同时根据大众点评，目前中国卤味鸭脖门店总数高达 12万家，绝味占比仅 9.7%，仍有提升空间。 优秀团队铸造高效率低成本，绝味领先优势有望扩大。（ 优秀团队铸造高效率低成本，绝味领先优势有望扩大。（1）优秀的连锁经 ）优秀的连锁经营团队 营团队+ 激励充分，公司效率领先同行。绝味 ROE 高于竞争对手，效率显著领先，盈利能力也强于竞争对手。绝味优秀的连锁管理能力铸就了高效率，根源来自于其具备医药背景和经验的管理团队，使公司在连锁经营上具备优势，同时充分的激励机制激发员工动力。公司通过标准化、自动化、信息化、引入外脑、人才孵化等多重手段持续提升效率。（ （2 ）高效率+低 低成本，公司形成全产业链的核心竞争力。上游采购：销售规模领先，原材料采购具备优势，成本更稳定，能较好平抑原材料价格波动。 中游生产：绝味的人均效率高于周黑鸭和煌上煌，固定资产使用效率也更高。 下游销售：密集建厂+饱和开店+线上线下一体化，使绝味的运输效率更高，提升了公司在销售和管理端的效率。随着绝味规模增长领先优势扩大，其效率和盈利能力将继续提升。 加盟商：绝味门店坪效高，每日鲜配周转快，重点培育大商提升加盟商经营效率。（ （3）开店有望更上一层楼，领先优势扩 ）开店有望更上一层楼，领先优势扩大。公司每年 10%+的平均门店数量增长叠加 5%左右的店均销售提升，推动主业保持 15%的稳健增长。疫情年绝味逆势开店加速抢占市场份额，2020H1门店净增数量超过2019年全年水平，公司领先优势将进一步加固。 立足公司核心竞争力，第二增长曲线发展可期。绝味依靠“冷链生鲜日配到店”的供应链能力叠加优秀的连锁渠道开发和管控能力，对外赋能实现共采、共仓、共产、共配、共销、共智。（ （1）餐桌卤味空间广阔，鸭脖主 ）餐桌卤味空间广阔，鸭脖主业协同效应明显。餐桌卤味必选属性更强，迎合餐饮企业提升效率和家庭便捷化的趋势。餐桌卤味龙一紫燕百味鸡快速成长，销售规模超过 40亿元，门店总数超过 4000个，且 2017-2019年收入 CAGR 高达 18.6%。龙二廖记棒棒鸡现在全国拥有门店 800多家，依托四川、湖北、重庆加速全国扩张。绝味在共采、共仓、共产、共配、共销、共智六个维度均能与餐桌卤味企业实现良好的协同。（ （2 ）从 1到 到 N 的路径，借鉴宝洁的外延发展之路。 的路径，借鉴宝洁的外延发展之路。 宝洁在头发护理、剃须护理、口腔护理、织物和家居护理、婴儿护理和女性护理等领域处于全球领先地位。宝洁 1980s 开启密集并购，先后收购了潘婷、玉兰油、Blendax、欧仕派、SK-II、丹碧丝、伊卡璐、吉利等一系列品牌，推动收入和股价快速增长。借鉴宝洁的经验，我们认为从 1到 N的模式更适合绝味布局餐桌卤味，解决了创建品牌的难点和摸索商业模式的试错成本，目前公司布局了大卤味、轻餐饮、调味品、供应链四大板块。 盈利预测：我们预计公司 2020-2022年收入分别为 54.65、71.21、82.78亿元，归母净利润分别为 8.06、11.76、14.25亿元，EPS 分别为 1.32、1.93、2.34元，对应 PE 为 70倍、48倍、40倍。考虑到公司竞争力不断加强及美食生态圈逐步兑现，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；原材料价格大幅上升；渠道拓展不及预期；食品安全事件；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

事件：泸州老窖发布2020年业绩预告，预计全年公司实现归母净利润55.70-60.35亿元，同比增长20%-30%，基本每股收益3.80-4.12元。 利润增速中枢符合预期，高端放量+费用率下行驱动盈利能力显著提升。公司业绩预告全年净利润增速20%-30%，若增速落在中枢水平符合市场预期，我们预计收入实现个位数增长，利润增速实现更快增长得益于国窖放量和费用投入减少。根据业绩预告推算，20Q4公司净利润为7.55-12.2亿元，同比增长-11%%至44%，我们预计四季度净利润实现稳健增长。全年来看，我们预计高端酒国窖1573收入增速在20%以上，受疫情影响中低端酒收入仍有一定幅度下滑，但下半年降幅收窄，特曲等核心单品去库存后继续提价，努力实现品牌价值回归。分市场来看，2020年国窖河南市场会战模式实现突破性增长，江浙沪等华东市场增速基本均在50%以上，品牌势能稳步提升。 十四五国窖目标积极，浓香鼻祖再出发。根据微酒显示，12月15日，泸州老窖国窖酒类销售公司召开股东大会，提出了十四五的“新百亿”目标。在规模方面，按照销售口径2022年收入突破200亿元，2025年收入突破300亿元，若按照2020年销售口径130亿预期来测算，未来5年国窖收入复合增速目标达18%，且前两年增速目标更快；在品牌方面，国窖1573继续坚持“浓香国酒”品牌定位，围绕“稳质量、升品牌、提价格、扩规模、增利润”五个方面来强化这一定位。展望2021年，春节前渠道库存较低，国窖一批价稳步上升至880-890元，渠道反馈国窖全年收入增长规划积极，中低档酒在低基数下有望恢复增长，我们预计全年收入增速有望达20%。 管理创新能力突出，看好企业中长期充足增长潜力。国窖过去5年的高速增长创造了白酒行业奇迹，目前百亿单品规模已全面站稳高端酒第三把交椅，未来5年茅台供不应求将有助于普五和国窖实现量价齐升。我们认为公司有望凭借突出的管理和营销创新能力，未来在华东、华南等薄弱市场积极抢占高端消费者，实现高端产品较快增长，次高端产品特曲在500元价位亦具备较强竞争优势，未来发展潜力充足；整体来看，我们看好公司未来中长期具备的良好成长性。 投资建议：维持“买入”评级。根据业绩预告，我们更新盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为167/201/240亿元，同比增长5%/21%/19%；净利润分别为58/71/87亿元，同比增长26%/22%/22%，EPS分别为3.98/4.84/5.92元，目前对应PE分别为62/51/42倍。 风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒竞争加剧、食品品质事故。

事件：五粮液发布五粮液发布2020年主要业绩数据公告，年主要业绩数据公告，公司全年预计实现营业收入入572亿元亿元左右，同比增长，同比增长14%左右左右，净利润，净利润199亿元亿元左右，同比增长14%，基本每股收益约5.13元元。 全年目标顺利完成，批价进入稳步上行良性通道。2020年公司收入和净利润均实现14%左右增长，顺利完成年初既定的双位数增长目标，企业取得疫情防控和经营发展双胜利。单四季度来看，公司收入和净利润分别增长13%和10%左右，我们认为利润增速略低于市场预期，主要原因是四季度推广经典五粮液新品等营销活动投入加大，此举有助于未来高端产品升级放量。全年来看，我们预计高端酒收入增长约15%，其中销量增长5%-7%，系列酒下半年已逐步恢复良性增长，全年预计实现小幅增长。过去一年可以说是五粮液渠道变革元年，在数据化系统支持下，公司逐步可以对市场问题作出快速响应和科学决策，调整传统经销渠道以及发力团购，实现了区域市场的均衡合理发展，普五一批价由年初910元稳步上升至980元左右，经销商信心持续强化，批价基本进入良性上升阶段。 12021年加快开发团购渠道，发力超高端产品。2021年公司定调稳中求进，计划保持行业平均先进发展水平，我们认为公司未给出具体增速指引，其实是着眼中长期稳健发展，利于改革新征程中进行动态平衡。从量价增长路径来看，一是传统渠道不增量，同时加快团购渠道开发进度，在今年基础上持续培育、巩固意见领袖和消费圈层，健全团购服务保障和创新体系，目前渠道反馈经销商打款意愿较强，为后续批价上行打好基础；二是发力2000元以上的超高端产品，完善经典五粮液产品体系，满足高端消费群体升级需求，成立市场营销专项工作组，优先聚焦高地市场，做大企业、文化圈、金融圈等高端消费圈层，我们预计2021年经典产品销量有望达千吨量级。 长期来看，高端酒供需格局最为清晰，公司改革红利有望加快释放。赛道方面，高端酒是白酒行业最景气赛道，茅台供不应求驱动批价站稳2500元以上，为五粮液打开充足增长空间。我们认为随着公司营销体系改革推向纵深，管理将更加精细化，夯实基础、提质增效，进入高质量发展阶段，改革红利有望持续释放，看好公司未来在高端酒市场的充足发展潜力。展望十四五规划，五粮液集团目标为进入世界500强之列，我们预计实现该目标股份公司收入有望达1000亿元以上，即未来5年收入复合增速有望达双位数，我们看好改革红利持续释放驱动企业稳健发展。投资建议：维持“买入”评级。根据公告业绩数据，我们调整盈利预测，预计2020-2022年公司收入分别为572/671/775亿元，同比增长14%/17%/15%；净利润分别为199/240/287亿元，同比增长14%/21%/20%，对应EPS分别为5.12/6.17/7.40元，对应PE分别为64/53/45倍。结合行业高景气度情况，我们建议着眼于中长期稳健收益机会。 风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

核心观点：随着国内居民消费水平的提高和线上渠道带来的购物便捷性，进口食品规模维持快速增长。品渥是国内领先的进口食品运营商，公司近年不断优化渠道结构，电商渠道过去过去2年年高速增长，未来还将发力拓展相对弱势的乳制品线下分销商和啤酒即饮渠道，补齐渠道短板，为加速增长带来动力。同时，。同时，2020年年实行限制性股票激励计划，有望提升员工积极性、提升运营效率，保障营收目标达成。看好公司的轻资产运营模式，预计未来收入较快增长，盈利能力稳健提升。 2020年公司实行限制性股票激励，年公司实行限制性股票激励，有望推动公司加速增长。品渥食品深耕进口食品行业23年，是国内领先的进口食品品牌运营商，重点经营自有品牌。民企体制下，公司对员工的激励到位，2020年对50位核心员工实行限制性股票激励计划，有望催化员工积极性，保障营收目标达成，实现加速增长。 进口食品规模快速增长，其中进口液奶成本优势显著，进口啤酒具备口味差异化，空间具备增长潜力。随着国内居民消费水平的提高和线上渠道带来的购物便捷性，进口食品快速成长。2019年进口食品规模884亿美元，14-19年复合增速11%。从公司经营品类看，主力是液奶和啤酒，2019年收入占比分别为70%、13%。国内液奶自给率不足打开进口奶空间，同时；具备口味差异化的啤酒消费量仍处于高速增长阶段。 电商渠道维持快速增长，乳制品线下分销商渠道商渠道+啤酒即饮渠道拓展啤酒即饮渠道拓展或成为加速增长新动力。公司不断优化渠道结构，过去以线下KA卖场为主，近年发力电商渠道，实现快速增长，2019年线上渠道收入占比首次超过线下，达到52.4%。未来还将大力拓展过去相对弱势的乳制品线下分销商和啤酒即饮渠道，有望为公司加速增长带来新动力。 供应商资源优质，供应链效率不断提升。公司具备优质的国外供应商资源，乳品的7家供应商中有3家生产规模属于全球前二十名。同时，公司通过投入IT系统等提升数字化管理，实现供应链效率的不断提升。 品渥食品净利率、、ROE高于同行公司。公司2019年ROE、净利率分别为34.26%和7.17%。主要源于公司线上下渠道布局均衡，在毛销差与同行接近的基础上，不开店模式的管理费用率更低。未来随着公司提高线下直销模式的投入效率+发力线上渠道优化渠道结构，盈利能力有望提升。 盈利预测及投资建议：国内居民消费水平的提高和线上渠道的便捷性为进口食品进入消费者视野创造了良好条件。看好品运营商，持续布局均衡的全渠道模式，不断提高自身盈利水平。我们预计2020-2022年公司收入分别为15.96/19.81/24.94亿元，同比增长15.63%/24.18%/25.86%，预计归母净利润为1.42/1.68/2.21亿元（不考虑激励摊销费用为1.44/1.88/2.35亿元），同比增长43.80%/17.99%/31.39%（不考虑激励摊销费用为45.47%/30.40%/25.27%），EPS分别为1.42/1.68/2.21元（不考虑激励摊销费用为1.44/1.88/2.35元），对应PE分别为53X、45X，34X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全事件风险、全球疫情持续扩散风险、竞争加剧风险、汇率波动风险、募投项目进展不及预期风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险

事件：贵州茅台公告，经初步核算2020年公司生产茅台酒基酒5万吨，系列酒基酒2.5万吨；预计实现营业总收入977亿元左右，同比增长10%左右，其中本公司全资子公司贵州茅台酱香酒营销有限公司预计实现营业总收入94亿元左右（含税销售额106亿元左右）；预计实现归属于上市公司股东的净利润455亿元左右，同比增长10%左右。 十三五圆满收官，渠道变革效果逐步显现。2019年茅台集团收入突破千亿大关，提前一年完成十三五集团规划目标；2020年股份公司规划全年营业总收入增长10%目标，年底公告显示营业总收入和归母净利润同比增长10%左右，结合近期公司官方公众号平台显示集团超额完成年度目标，我们预计2020年股份公司既定目标顺利完成，至此十三五规划目标圆满完成。分产品来看，全年系列酒收入约94亿元，同比基本持平，渠道反馈茅台王子等核心大单品已实现顺价销售；我们预计全年茅台酒收入增长超过10%，主要得益于直营渠道占比提高+产品结构提升驱动均价上升。截止2020年三季度，直销渠道收入占比逐步提升至12.6%，四季度商超、电商等渠道散瓶茅台投放量持续加大，飞天茅台一批价稳定在2800元左右，未再明显上涨，散瓶茅台价格下降至2400元左右，渠道深化变革对于稳价效果逐步体现。 2021年公司将继续加大渠道变革，一季度有望实现开门红。2021年是十四五规划开局之年，公司重点在于全力构建高效优质的营销新体系，做深文化、做优服务，不断推动经销商由坐商向行商模式转变，我们预计将继续提高自营、商超、电商渠道投放比例，努力实现精准销售、稳市稳价，同时渠道变革有助于产品均价进一步提升。近期经销商反馈1月货已发，厂家严控渠道库存，督促经销商库存清零，2-3月配额预计近期将开始打款，我们认为上述举措有助于防止渠道商囤货，进而降低渠道风险来平稳价格。目前公司积极统筹春节旺季销售工作，我们预计春节可能会通过加大投放量路径来继续稳定价格体系，一季度业绩有望实现开门红。 中长期来看，茅台有望持续实现稳健增长。根据公司官方公众号平台显示，十四五定调高质量发展、大踏步前进，茅台集团力争成为贵州省内首家世界500强企业，主业白酒将是核心贡献力量，我们预计未来5年股份公司收入复合增速约12%，若提前一年完成目标对应收入复合增速约15%。我们认为处于卖方市场的茅台实现上述目标发展路径清晰，未来除了销量贡献外，更多需要均价提升来实现。近两年公司直营占比提升反映渠道改革正在向更加市场化的方向迈进，我们期待公司数据化系统加快推进，企业治理结构逐步完善，充分体现估值溢价效应。 投资建议：重申“买入”评级，持续重点推荐。我们预计公司2020-2022年营业总收入分别为985/1157/1332亿元，同比增长11%/17%/15%；净利润分别为460/553/646亿元，同比增长12%/20%/17%，对应EPS分别为36.58/43.99/51.42元，对应PE分别为55/45/39倍。 风险提示：高端酒动销不及预期、经销商渠道样本偏差风险、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品品质事故。