事件：公司2020年实现收入20.14亿元，同比增长9.94%；实现归母净利润3.15亿元，同比增长-3.01%；实现扣非后归母净利润2.85亿元，同比增长12.20%。其中2020Q4实现收入5.68亿元，同比增长15.27%；实现归母净利润0.84亿元，同比增长17.62%；实现扣非后归母净利润0.79亿元，同比增长11.90%。 营销改革初见成效，2020Q4调味品收入增长提速。2020年公司调味品收入为19.39亿元，同比增长12.76%；其中2020Q4调味品收入为5.70亿元，同比增长22.08%，加速明显。由于低毛利率的非醋产品收入占比提升，同时疫情影响高端产品收入为2.6亿略有下滑，导致2020年调味品可比口径毛利率下降1.74个pct。分产品看，2020年醋收入增长8.92%，其中销量增长11.19%，均价下降2.04%，均价下降主要系低价山西醋占比提升及促销力度加大，可比口径毛利率提升2.97个pct。2020年料酒收入增长28.57%，其中销量增长31.65%，均价下降2.34%，均价下降系料酒以份额为导向加大促销，可比口径毛利率提升2.19个pct。其他调味品全年收入增长16.25%，毛利率大幅下降。2020Q4公司醋、料酒、其他调味品收入分别增长16.85%、32.99%、35.10%，营销改革推动醋销售加速明显。 加快渠道建设，华东以外全面开花。2020年公司经销商净增加185家至1439家，其中Q4净增加150家。全年华北、华东、华南、华中、西部大区分别净增加经销商18、-2、65、33、71家。分地区看，2020年华东、华南、华中、西部、华北大区收入分别增长8.46%、25.78%、19.09%、7.79%、9.11%，Q4增速分别为8.63%、47.19%、53.31%、20.74%、23.88%。随着Q3更换营销总监、推进八大战区，Q4销售端成果明显，全年销售人员增加180人。 持续加大市场投入，可比销售费用率上升。2020年公司销售（可比口径）、管理、研发费用率分别+0.47、-0.46、-0.02个pct至13.29%、5.86%、2.87%。销售费用率上升，主要系公司加大市场投入，加速营销改革，其中人工、广告费、促销费均出现增长。我们认为短期销售费用率的上升，将推动公司加速发展，持续提升竞争力。 盈利预测：2020年公司营销改革取得成果，我们预计公司内部经营活力有望继续释放，收入将加速增长。根据公司年报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为22.82、26.27、30.40亿元，归母净利润分别为3.55、4.22、4.95亿元（调整前2021-2022年为4.00、4.99亿元），EPS分别为0.35、0.42、0.49元，对应PE为53倍、45倍、38倍。我们预计2021-2023年公司调味品业务收入分别为22.23、25.79、30.02亿元，扣非后归母净利润分别为3.25、3.92、4.65亿元，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情扩散风险；食品安全风险；渠道开拓不达预期

事件：公司2020年实现收入227.92亿元，同比增长15.13%；实现归母净利润64.03亿元，同比增长19.61%；实现扣非后归母净利润61.77亿元，同比增长21.51%。其中2020Q4实现收入57.06亿元，同比增长14.75%；实现归母净利润18.31亿元，同比增长20.65%；实现扣非后归母净利润17.78亿元，同比增长22.92%。 疫情下主业增长强劲，可比毛利率继续提升。2020年公司调味品收入为216.31亿元，同比增长15.29%，若将2019年追述为可比口径，则增速为17.77%，疫情年下增长强劲。受益于成本下行，2020年调味品毛利率为43.52%，对比2019年可比口径提升0.17个pct。分品类看，2020年酱油收入增长12.17%，其中销量增长12.99%，均价下降0.72%主要系促销费用调整冲减收入及促销加大，追述运费调整后毛利率同比下降0.31个pct；蚝油收入增长17.86%，其中销量增长14.74%，均价提升2.71，追述运费调整后毛利率同比上升0.12个pct；调味酱收入增长10.16%，其中销量增长9.92%，均价上升0.22%，追述运费调整后毛利率同比下降1.09个pct；其他调味品收入增长44.29%，主要受益于火锅底料、裸酱油、快捷复合调味品等新品贡献。2020Q4调味品收入增长16.23%，其中酱油、蚝油、调味酱、其他收入分别增长12.40%、16.91%、10.00%、71.08%。 n 渠道建设持续推进，南部以外市场恢复良好。2020年公司经销商净增加1245家至7051家，其中Q4净增加312家。东部、南部、中部、北部、西部分别净增加107、111、297、365、365家。分区域看，2020年东部、南部、中部、北部、西部收入分别增长14.68%、3.67%、24.37%、13.49%、26.39%，南部以外市场表现良好。2020Q4东部、中部、西部收入增速均超过25%，恢复强劲增长。 费用率控制良好，2021目标彰显信心。2020年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为5.99%、1.59%、3.12%、-1.72%，对比2019年可比口径分别-0.52、+0.09、+0.10、-0.21个pct，费用率整体控制良好。公司计划2021年收入增速为16%，归母净利润增速为18%，在疫情尚未完全消除及成本承压的背景下，彰显公司发展信心。 盈利预测：公司持续加强渠道建设和市场推广，疫情下收入仍保持稳健增长，不断抢占中小企业市场份额。公司推出火锅底料新品，布局高景气复合调味品赛道，有望在渠道端实现良好的协同效应。根据公司年报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为264.76、306.36、353.62亿元，归母净利润分别为75.61、90.71、107.07亿元（调整前2021-2022为77.25、92.94），EPS分别为1.94、2.33、2.75元，对应PE为81倍、68倍、57倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情扩散风险，食品安全风险；新品推广不达预期

事件：公司2020年实现收入23.65亿元，同比增长36.90%；实现归母净利润3.64亿元，同比增长22.66%；实现扣非后归母净利润3.09亿元，同比增长18.68%。其中2020Q4实现收入8.40亿元，同比增长29.31%；实现归母净利润0.44亿元，同比下降56.54%；实现扣非后归母净利润0.13亿元，同比下降85.68%。Q4利润下滑，主要系公司加大广告投入。 新品助力火锅底料高增长，提价推升毛利率。2020年公司调味品收入增长37.65%，受益于2019年底及2020Q1对主力产品的提价，毛利率提升4.03个pct。分品类看，2020年火锅底料收入增长49.53%，受益于不辣汤系列等新品增长强劲，其中销量增长43.03%，均价提升4.55%，毛利率提升4.63个pct；川菜调料收入增长24.16%，其中销量增长0.59%，均价提升23.44%，毛利率提升2.84个pct，销量表现疲软主要系疫情下生鲜消费减少及对老品投入较低，导致鱼调料等大单品增长乏力；香肠腊肉调料、鸡精、香辣酱、其他调味品收入分别增长153.09%、9.21%、-0.23%、-33.45%，香肠腊肉调料高增系2019Q4受猪周期影响，2020Q4恢复性增长。Q4调味品收入增长30.17%，其中火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料增速分别为48.93%、-9.01%、187.30%，综合毛利率上升1.66个pct。 经销商渠道高速增长，渠道建设成效显。2020年公司经销商、定制餐调、电商渠道收入增速分别为40.16%、-14.98%、114.90%，其中Q4增速分别为33.02%、-13.66%、104.74%。经销商渠道高速增长，主要系公司2020年大力推动渠道建设，全年经销商净增加1780家至3001家，Q4净增加432家。定制餐调受疫情影响较大，2021年有望逐步回暖。电商渠道持续加码，有望保持爆发增长趋势。2020年西南、华中、华东、西北、华北、东北、华南收入增速分别为45.50%、22.68%、58.70%、36.01%、56.01%、-4.84%、32.88%，其中Q4西南、华东、华北保持40%以上高速增长。 加大市场投入，期待品牌建设成果。2020年公司销售、管理费用率分别提升6.10、0.63个pct，其中Q4分别提升12.00、1.91个pct。销售费用大幅增长，主要系公司为扩大市场和知名度，广告费、业务宣传费和促销费增加。管理费用增长，主要系职工薪酬、股权激励费用增加。短期的市场投入加大使公司净利率承压，但推动品牌建设利好中长期发展。 谋定而后动，高增长有望持续。2020年是公司步入二次创业的“启动元年”，公司优化管理、重视人才引进、强化激励机制、内部治理持续改善。对于2020年的不足迅速调整：公司撤销品牌中心设置，成立战略市场中心，加强营销策略的设计和系统性管理；建立并使用SAP系统，提升营销端能力；及时调整了短期激励措施，除了按计划调整销售人员的薪酬水平外，按照目标达成率分阶梯设置相应激励措施；丰富大红袍产品线，更好推动双轮驱动战略落地。公司计划2021年的收入增长目标不低于30%，反应了公司积极改善，快速增长的信心。 盈利预测：2021年公司持续进行优化和改善，收入有望保持高速增长。复合调味品赛道高速增长、集中度低，公司加速提升市场份额，力争占据头部位置。根据公司年报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2022年收入分别为31.28、40.83、52.62亿元，归母净利润分别为4.37、6.28、9.17亿元（调整前2021-2022年为5.33、7.50亿元），EPS分别为0.69、1.00、1.45元，对应PE为71倍、50倍、34倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；冠状病毒扩散风险；食品安全风险

事件：2020年公司实现营业收入979.93亿元，同比增长10.29%，实现归母净利润466.97亿元，同比增长13.33%，基本每股收益37.17元。公司拟每10股派发现金红利192.93元（含税），分红率约为51.9%。 直营占比进一步提升，十三五规划圆满完成。2020年公司收入和净利润分别同比+10%/13%，至此十三五规划目标圆满完成；其中20Q4收入和净利润分别同比+12.12%和19.70%，直营占比提升驱动利润更快释放。报告期末预收账款为133.2亿元，环比+41.6%，同比-3.0%。2020年公司生产基酒7.52万吨，其中茅台酒基酒5.02万吨，同比+0.6%，同时“十三五”茅台酒技改项目全面完成投产，新增茅台酒基酒设计产能4032吨，实际产能将于2021年释放。分产品来看，2020年茅台酒收入848.3亿元，同比+11.9%，销量3.43万吨，同比-0.72%，销售均价247.2万元/吨，同比+12.7%，表明直营渠道放量及产品结构提升驱动的价升是茅台收入增长主要驱动力；系列酒收入99.9亿元，同比+4.7%，销量2.97万吨，同比-1.13%，渠道反馈茅台王子等大单品已实现顺价销售。分渠道来看，2020年直销收入132.4亿元，同比大幅增长82.6%，收入占比提高至13.5%，销量为3932吨，同比+48.3%，均价为336.7万元/吨，同比+23.2%，四季度商超、电商等渠道散瓶茅台投放量持续加大。2020年末经销商数量2150家，同比减少332家，主要是对酱香系列酒经销商进行了梳理淘汰所致。 毛利率微升，费用率下降驱动盈利能力提升。2020年公司毛利率为91.41%，同比+0.11pct，其中茅台酒毛利率93.99%，同比+0.21pct；期间费用率为9.64%，同比-1.48pct，其中销售费用率为2.60%，同比-1.09pct，管理费用率为6.98%，同比基本持平；净利率为52.18%，同比+0.71pct，盈利能力进一步提升。2020年公司经营活动产生现金流量净额为516.69亿元，同比+14.29%，各项财务指标保持稳健。 2021年有望量价齐升，一季度有望实现开门红。2021年是公司十四五规划开局之年，公司目标全年收入增长10.5%左右，我们认为在直营渠道投放比例提升（量增将主要在直营渠道）以及非标产品提价等因素贡献之下，实际增速有望更快，我们预计全年业绩增速有望达到15%-20%。一季度来看，公司春节动销良性，整箱和散瓶批价维持在3200元及2450元以上，未出现往年旺季后回落现象，公司继续通过执行拆箱政策稳定市价，同时通过总经销产品、生肖酒、精品茅台提价陆续落地来提升均价，一季度业绩有望实现开门红。 十四五目标进取，中长期有望持续实现稳健增长。根据公司官方公众号平台显示，公司十四五定调高质量发展、大踏步前进，茅台集团力争成为贵州省内首家世界500强企业，主业白酒将是核心贡献力量，我们预计未来5年股份公司收入复合增速约12%，若提前一年完成目标对应收入复合增速约15%。我们认为处于卖方市场的茅台实现上述目标发展路径清晰，未来除了销量贡献外，更多需要均价提升来实现。近两年公司直营占比提升反映渠道改革正在向更加市场化的方向迈进，我们期待公司数据化系统加快推进，同时企业治理结构逐步完善，充分体现估值溢价效应。 投资建议：重申“买入”评级，持续重点推荐。我们预计公司2021-2023年营业总收入分别为1140/1312/1503亿元，同比增长16%/15%/15%；净利润分别为551/645/746亿元，同比增长18%/17%/16%，对应EPS分别为43.90/51.35/59.37元（21、22年前值为43.99/51.42元），对应21年、22年PE分别为47/40倍，持续重点推荐。 风险提示：高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品品质事故。

事件：公司发布2020年业绩快报，2020年公司实现收入166.53亿元，同比增长5.28%，实现归母净利润60.06亿元，同比增长29.39%，基本每股收益4.10元。 全年业绩贴近预告上限，国窖放量驱动利润释放。公司2020年收入和净利润分别同比+5.28%/+29.39%，靠近此前业绩预告上限，利润增速更快主要得益于产品结构升级（国窖放量）和费用投放减少。公司20Q4实现收入和净利润分别为50.54亿元/11.91亿元，分别同比+16.45%/+40.61%，收入全年逐季加速增长。分产品来看，我们预计高端酒国窖1573收入增速在20%以上，上半年控货后下半年动销加速回暖；受疫情影响中低端酒收入仍有一定幅度下滑，但下半年降幅收窄，特曲等核心单品去库存后继续提价，努力实现品牌价值回归。分市场来看，2020年国窖河南市场会战模式实现突破性增长，江浙沪等华东市场增速基本均在50%以上，全国化品牌势能稳步提升。 Q1业绩高弹性，十四五国窖目标积极。短期来看，公司春节表现靓丽，国窖回款占全年约40%以上，动销良性增长，库存水平在一个月以内低位水平，批价约在870元左右，在去年一季度低基数基础上，我们预计公司Q1收入有望增长30%以上，在高端酒中弹性最佳，同时由于中低端产品打款同比增加，利润增速可能略慢于收入增速。全年来看，渠道反馈国窖全年收入增长规划积极，中低档酒在低基数下有望恢复增长，我们预计全年收入增速有望达20%。中长期来看，根据国窖销售公司提出十四五的“新百亿”目标，在规模方面，按照销售口径2022年收入突破200亿元，2025年收入突破300亿元，若按照2020年销售口径130亿预期来测算，未来5年国窖收入复合增速目标达18%，且前两年增速目标更快；在品牌方面，国窖1573继续坚持“浓香国酒”品牌定位，围绕“稳质量、升品牌、提价格、扩规模、增利润”五个方面来强化这一定位。 管理创新能力突出，看好企业中长期充足增长潜力。国窖过去5年的高速增长创造了白酒行业奇迹，目前百亿单品规模已全面站稳高端酒第三把交椅，未来5年茅台供不应求将有助于普五和国窖实现量价齐升。我们认为公司有望凭借突出的管理和营销创新能力，未来在华东、华南等薄弱市场积极抢占高端消费者，实现高端产品较快增长，次高端产品特曲在500元价位亦具备较强竞争优势，未来发展潜力充足；整体来看，我们看好公司未来中长期具备的良好成长性。 投资建议：维持“买入”评级。我们更新盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为167/200/236亿元，同比增长5%/20%/18%；净利润分别为60/71/85亿元，同比增长29%/18%/20%，对应EPS分别为4.10/4.84/5.83元（前值为3.89/4.60/5.29元）。 风险提示：全球疫情持续扩散；高端酒竞争加剧；食品品质事故。

事件：2020全年公司营业收入实现24.36亿元，yoy+15.09%；归母净利润2.82亿元，yoy+28.04%；扣非归母净利润2.55亿元，yoy+33.09%。 Q4收入环比提速，肉制品量增，米制品价提推动增长。公司20Q4实现营收5.02亿元，yoy+14.24%，增速环比提升2.27pct。分产品看，鲜货产品、包装产品、米制品全年营收分别为18.36/0.76/4.34亿元，分别同比+13.60%/+7.93%/+29.60%。此外，屠宰、检测业务分别实现营收2828.49万元/184万元，分别同比+1.52%/2.44%。拆分量价看，肉制品、米制品销量分别同比+15.2%/-5.19%，价格分别同比-1.59%/36.70%，米制品考虑因使用的猪肉成本上涨导致价格大幅提升。分地区看，江西、广东、浙江省分别实现营收10.24/3.48/4.85亿元，同比+16.08%/-0.72%/32.92%。 全年新开店数按计划达成，21年再加速，力争五年实现“千城万店”。2020全年新开门店1,206家，净增门店921家，有285家门店受疫情影响关闭。截止2020年底，公司肉制品加工业拥有4,627家专卖店，其中直营门店345家、加盟店4,282家。除福建省净增门店数为负以外，其余地区均保持正增长，其中江西、广东、山东、浙江、辽宁省净增门店数最多，分别为138/108/43/70/60家，合计占净增门店数49%。2021年计划新开门店1,400家，其中直营店50家，主要来源于省外新拓展市场。开店节奏上，Q1-4分别计划开店143/308/477/472家店，主要集中在下半年。公司未来将加快“千城万店”战略布局，加快建设陕西三原、重庆荣昌、浙江嘉兴、山东、京津冀等五大生产基地，力争五年在全国千座以上城市开设经营10,000家以上连锁专卖店，即2021-2025平均每年至少净开约1100家店。 毛利率稳健，销售费用率。公司2020全年实现毛利率37.80%，同比+0.21pct。其中Q4毛利率大幅提升至44.83%，同比+8.0pct，环比+7.0pct。考虑主要系源于原材料战略储备使成本下降所致，预计今年上半年仍能毛利率仍能处于较高水平。分品类看，鲜货产品、包装产品、米制品毛利率分别为39.78%/34.51%/28.46%，分别同比+0.03pct/0.74pct/-0.15pct。全年归母净利率11.58%，同比+1.17pct。其中销售费用率15.50%（+0.72pct），主要由于门店拓展增加租金+食品安全要求提高包装辅料费用+增加对加盟店的销售激励，考虑到公司在高速扩店时期，我们认为费用率或维持相对较高水平；管理费用率9.22%（-1.56pct），主因股权激励费用下降。 投资建议：卤制品行业千亿空间还能看得更远，连锁业态下供应链强壁垒助力头部企业份额提升。公司已按回购计划完成股票回购，后续或启动激励方案，提升员工积极性，继续加速开店扩张。根据2020年业绩，我们调整盈利预测为2021-2023年营业收入分别为30.2、36.3、43.5亿元，同比+23.8%、+20.5%、+19.7%；归母净利润分别为3.4、4.1、5.0亿元，同比+20.2%、+20.0%、21.98%，对应EPS分别为0.66、0.79、0.97元，对应PE分别为30X、25X、20X，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全事件风险、全球疫情持续扩散风险、门店扩张不如预期风险、原材料价格波动风险。

事件：2020年公司实现收入277.60亿元，同比下降0.80%；实现归母净利润22.01亿元，同比增长18.86%；实现扣非后归母净利润18.16亿元，同比增长34.79%。其中2020Q4实现收入33.38亿元，同比增长8.12%；实现归母净利润-7.77亿元，同比增长-5.87%；实现扣非后归母净利润-8.62亿元，同比增长9.38%。 销量表现大幅优于行业，Q4均价恢复强劲增长。2020年公司啤酒销量为782万千升，受疫情影响下降2.84%，优于行业7%的下滑幅度。2020Q4销量为87.8万千升，在行业下滑的背景下逆势增长2.69%。分品牌看，2020年公司高端产品销量为179.2万千升，同比下滑3.45%；主品牌（含高端）销量为387.9万千升，同比下滑4.25%；其他品牌销量为394万千升，同比下滑1.41%。2020年其他品牌下滑幅度小于主品牌，主要系疫情下夜场、高端餐饮等高端酒的主要消费场景受冲击较大，而非现饮、大众餐饮表现较好，2020年公司餐饮、夜场等即饮销量占比从60%下降至45%。疫情下公司持续加强高端酒布局，2020年推出“百年之旅、琥珀拉格”等超高端新产品；加强培养大商，优化小商，2020年经销商数量减少1163家。受益于罐化率提升和结构优化，2020年公司啤酒均价提升1.90%至3496元/千升；2020Q4受益于夜场、餐饮等渠道恢复，均价同比强劲增长5.29%，逐季加速。我们认为公司2021年将延续2020Q4的高端化趋势。 疫情年持续优化人员，2020Q4成本开始承压。2020年公司产销量下滑，但受益于降本增效+原材料价格下跌+社保减免等政府补助，吨酒成本下降0.88%至2076万元/千升。2020年公司持续推进优员计划，员工减少2491人，其中生产人员和行政人员分别减少940和1331人。公司继续推进关厂，全年产生固定资产减值1.31亿元。综合来看，2020年啤酒毛利率提升1.67个pct至40.61%。2020Q4吨酒成本上涨5.42%，主要系包材等价格开始上涨，单四季度毛利率同比基本持平。目前看2021年包材面临较大的上涨压力，公司将加速推动高端化和降本增效消化成本压力，若后续成本继续大幅上涨，根据历史经验不排除提价可能。 华北利润快速增长，华东、东南减亏明显。2020年公司华北地区净利润增长2.09亿元，主要系河北、东北等市场销量增长良好，结构持续升级。华东、东南分别减亏3.04、0.83亿元，主要受益于产品结构优化、价格调整以及关厂提效。山东、华南净利润下滑，主要系疫情下销量下滑。 费用率控制良好，其他收益减少。2020年公司销售、管理费用率同比分别-0.28、-0.68个pct。销售费用率下降主要系政府减免社保以及运费减少。管理费用率下降主要系政府减免社保以及内退福利从2019年的4.17亿回归到2020年0.26亿的正常水平。2020Q4销售费用率上升0.53个pct，主要系疫情年加大渠道支持，年底结算费用；管理费用率下降8.39个pct，主要系内退福利恢复正常水平。2020年公司其他收益减少0.86亿元，主要系补助减少。综合来看，2020年公司销售净利率提升1.49个pct。 投资建议：公司疫情年表现突出，销量下滑远低于行业，均价实现了较快提升。青岛啤酒高端化进程有望加速，从而推动均价加速提升。并且2021年公司有望继续关厂，持续推动降本增效。根据公司年报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为305.47、324.54、344.46亿元，归母净利润分别为26.80、34.33、44.39亿元（调整前2021-2022年分别为27.63、35.28亿元），EPS分别为1.96、2.52、3.25元，对应PE为41倍、32倍、25倍。还原关厂影响后归母净利润预计为28.40、35.93、44.39亿元，对应PE为39倍、31倍、25倍，维持“买入”评级。 风险提示：不可抗要素带来销量下滑；市场竞争恶化带来超预期的促销活动；新冠疫情扩散风险

事件：公司2020实现收入51.23亿元，同比增长9.59%；实现归母净利润8.90亿元，同比增长23.96%；实现扣非后归母净利润8.97亿元，同比增长30.07%。其中2020Q4实现收入13.14亿元，同比增长14.81%；实现归母净利润2.22亿元，同比增长28.88%；实现扣非后归母净利润2.43亿元，同比增长43.77%。 疫情年增长稳健，原材料成本下降推升毛利率。2020年公司调味品收入为49.30亿元，同比增长11.12%，销量同比增长14.00%，受益于原材料价格下降，毛利率提升2.04个pct。分品类看，2020年酱油收入为31.23亿元，同比增长8.43%，其中销量增长12.51%，均价下降3.63%主要系加大促销，原材料下降推动毛利率上升2.87个pct；鸡精鸡粉受餐饮影响，全年收入下滑6.20%，销量下滑6.88%，毛利率提升3.66个pct；食用油收入增长34.99%，销量增长16.73%，毛利率提升1.79个pct；其他调味品收入增长21.76%，销量增长25.91%，毛利率提升3.13个pct。2020Q4调味品收入为12.41亿元，同比增长12.75%，酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品收入分别增长5.65%、15.16%、40.66%、30.14%，酱油主要受春节延后影响，鸡精鸡粉快速增长反应餐饮恢复良好，食用油和其他品类高增长。Q4美味鲜毛利率承压，主要系包材、大豆等原材料价格上涨。2020年疫情下公司餐饮渠道销售占比下降，家庭占比超过70%。 渠道建设成果显著，2021有望继续开拓市场。2020年公司净增加370个经销商至1421个，其中Q4净增加92个经销商，全年销售人员增加383人。分区域看，全年北部、中西部、东部、南部分别净增加经销商174、83、77、36个，收入分别增长16.41%、31.48%、0.48%、3.81%。2020年底，公司在全国地级市和区县市场的开发率分别为89%和51%，同比提升6个和13个pct。2021年公司将进一步加快渠道开发速度，规划经销商总量超1700个。2020年美味鲜销售、管理费用率分别+1.15、-0.77个pct，销售费用率上升主要系工资福利、广告费、促销推广费、运输费增加，管理费用率下降主要系享受社保减免优惠政策。综合来看，2020年美味鲜归母净利润为8.61亿元，同比增长18.10%；扣除技改形成资产处置损失的影响，归母净利润为8.97亿元，同比增长23.09%。 盈利预测：2020年公司在疫情下逆势加速渠道建设，新增销售人员、扩张经销商数量、提升地级市和区县市场开发率成效明显，2021年公司渠道建设有望更进一步。同时期待公司机制逐步改善，加大销售人员激励力度，释放销售团队活力。根据年报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为61.18、71.52、84.99亿元，归母净利润分别为10.14、11.98、14.63亿元（调整前2021-2022年为11.41、14.69亿元），EPS分别为1.27、1.50、1.84元，对应PE为38倍、32倍、26倍。其中预计美味鲜2021-2023年收入分别为57.29、68.42、82.81亿元，归母净利润分别为9.46、11.48、14.05亿元，剔除地产业务约30亿价值后，调味品业务对应PE为38倍、31倍、25倍，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；中高端酱油竞争加剧；全国化不及预期；冠状病毒扩散风险

事件1）：公司发布2020年年报：全年实现营收39.13亿元，yoy +19.84%；归母净利润2.68亿元，yoy +38.32%；扣非净利润2.26亿元，yoy 26.34%。 事件2）：公司发布2021年Q1业绩预告：预计20Q1实现归母净利润7200-8100万元，yoy+18.73%~33.57%。 Q4收入创新高，核心品种稳健，梯队产品高速增长。公司20Q4实现收入12.05亿元，yoy+25.63。单季度营收创历史新高。分品类看，公司植提类棉籽类和其他产品全年实现收入分别为22.5/15.2/1.4亿元，分别同增28.48%/11.45%/-5%。其中，核心品种在疫情中仍保持稳健增长显示出公司优秀的调控抗风险能力。辣椒红色素全年销量7300多吨，同比增长约25%；辣椒精销量1000多吨，份额持续扩大；叶黄全年销量约4.5亿克。多个梯队产品实现高速增长。花椒提取物新开发客户53家，胡椒提取物新开发客户15家，产品销量逆势增长。甜菊糖实现与CQA同步提取，全年销售收入6910万元，同增1.5倍。营养药用类产品收入突破2亿元。食品级叶黄素销量4600多万克，收入突破亿元，同比增长61%；姜黄素销售3720万元，同比增长约1.8倍；葡萄籽提取物销量115吨，同增40%以上。保健食品业务开拓OEM模式，实现销售收入2400多万元，同增140%以上。珍品油脂新建生产线投产，系列产品收入5000多万元。 净利率连续三年保持提升，Q1归母净利润高基数下保持增长。公司全年毛利率16.66%，同比-1.14pct；归母净利率6.84%，同比+0.91pct。其中单Q4实现归母净利润6210万元，同比+35.22%，归母净利率5.15%，同比+0.37ct，环比-0.92pct。分品类看，植提类和棉籽类毛利率分别为24.7%/5.24%。全年毛利率下降主要考虑受调整会计准则影响，将原销售费用中的发货费、装卸费、港杂费变更至至主营业务成本所致。Q4归母净利率环比下降主要系叶黄素价格逐步下降所致。我们认为公司全年归母净利率提升的主要原因是：1）2020H1万寿菊供给受限+H2印度疫情下辣椒精原料供给紧张，这导致叶黄素和辣椒精价格大幅上涨，全年涨幅超30%，推高毛利率水平；2）核心品种优化生产线扩大成本优势，叠加技术优势明显的高毛利率品类收入占比提升。 经营现金流明显改善。2020全年经营活动产生的现金流金额转正，为5.29亿元。过去因公司集中在Q4季节性采购，易导致年底看公司全年经营性现金为净流出状态，今年同比改善明显，考虑主要来自于：1）产品毛利率提高。2）缩短账期，营运能力提升，预付款下降约7000万元。应收账款周转天数26.96天，同比下降4.54天。3）辣椒原料价格下降，采购额同比下滑。 中长期目标清晰，2021年叶黄素提量弥补价格回落影响。辣椒红：向市占率80%的目标迈进，20年优化生产线，扩大成本优势。辣椒精：受印度疫情影响，原料供给紧张，公司加快推进高辣度辣椒在云南、赞比亚等地的种植，保障销售需求。叶黄素：2020年公司扩在新疆、云南发展万寿菊种植20多万亩，预期2021年通过提升叶黄素销量弥补价格回落的影响。 盈利预测及投资建议：品类扩张+成本优势明显，看好净利率稳步提升。我们看好公司的主要原因是：一是领先的提取技术+较强的原材料掌控力，成本优势明显；二是世界第一品类逐渐增多，随着市占率提升，品类议价权不断增强驱动净利率提升；三是发力营养保健、工业大麻提取可期，空间大利润率高，未来利润增速有望更快。不含工业大麻放量预期，根据公司2020年业绩，我们调整盈利预测，预计2021-2023年公司收入分别为44、50、57亿元，同比增长12.9%、13.5%、13.5%；归母净利润为3.23、3.94、4.96亿元，同比增长21%、22%、26%；EPS为0.58、0.70、0.89元，对应PE分别为25X、21X，16X，维持“买入”评级。 风险提示：行业食品安全及质量风险、天气等自然因素导致的原材料价格波动风险、全球疫情持续扩散风险、汇率波动风险。

事件：公司2020年实现收入21.90亿元，同比增长16.60%；实现归母净利润1.74亿元，同比下滑23.19%。其中2020Q4实现收入6.54亿元，同比增长15.54%；实现归母净利润-0.05亿元，同比下降109.22%。 2020H2冰鲜鸡销量加速增长，团购占比提升拖累毛利率。2020H2公司冰鲜鸡收入为8.51亿元，同比增长19.03%。其中销量为3.88万吨，同比增长51.50%，环比H1的32.04%进一步加速。我们认为公司冰鲜业务高速增长，主要系：（1）公司积极推动全国化，2020年在黑龙江、吉林、海南3个省份积极拓展渠道，目前已覆盖22个省市。全年华东、西南收入增速分别为35.08%、26.58%，高于整体的16.60%；（2）传统商超渠道持续开拓，我们预计2020年仍保持了过去几年每年新增300家超市的速度，且上半年受疫情影响，下半年加速进店；（3）团购客户和新零售客户爆发式增长。2020H2冰鲜鸡均价同比下降21.43%至21.97元/公斤，主要系：（1）团购渠道占比大幅提升，其价格低于直营商超；（2）活禽价格同比下滑使冰鲜价格低于去年同期。由于价格下降，2020H2冰鲜毛利率同比下降20.73个pct至26.63%。 2020H2活禽亏损收窄，2021价格进一步向好。2020H2活禽业务收入为2.96亿元，同比下滑11.25%。其中销量为2.84万吨，同比增长22.31%；均价为10.42亿元，同比下降27.43%。均价同比大幅下降，主要系去年同期为价格高位，环比2020H1均价为9.92元/公斤，下半年活禽价格有所回暖但仍处于亏损。2020H2活禽毛利率为-2.20%，同比下降31.76个pct。根据月度简报，2021年1-2月公司活禽价格达到11.96元/公斤，同比增长36.97%，环比2020H2进一步回暖，我们预计活禽业务将逐渐扭亏。 受毛利率下行拖累，净利率同比回落。2020年公司销售毛利率为27.82%，同比下降10.21个pct，主要系：（1）活禽价格低迷；（2）冰鲜团购及新零售等低毛利率渠道的收入占比提升；（3）山东基地投产，初期产能利用率较低形成拖累。全年销售、管理费用率同比分别-3.70、-1.26个pct。其中销售费用率下降，主要系运费调整至成本中；管理费用率下降，主要系薪酬支出减少。综合来看，全年公司销售净利率同比下降4.44个pct。 盈利预测：公司作为冰鲜禽肉制品龙头，将持续受益消费升级带来的冰鲜黄羽鸡消费增长。公司加速冰鲜渠道建设，直营商超稳健增长，加速开拓新零售及团购渠道，渠道壁垒逐渐加深。中长期看，受益于销售人员效率及运输效率提升，销售费用率有望持续下行。根据公司年报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为27.49、34.06、40.57亿元，归母净利润分别为2.69、3.81、4.98亿元（调整前2021-2022年为2.49、3.80亿元），EPS分别为2.11、2.99、3.91元，对应PE为26倍、18倍、14倍。公司2020年受黄羽肉鸡周期影响盈利能力承压，但我们认为更应关注冰鲜业务中长期发展前景，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复；禽类发生疫病的风险；产品价格波动风险

事件：公司发布2020年业绩快报，公司2020年实现营业收入139.96亿元，同增17.69%；实现归母净利润31.06亿元，同增57.75%。 青花、玻汾双轮驱动，业绩再超预期。公司2020年营收/归母净利润分别同增17.69%/57.75%，业绩超业绩预告上限，测算可得20Q4营收/归母净利润分别同增31.52%/165.43%，环比Q3再加速，我们预计青花和玻汾仍是增长主力，产品结构进一步提升，叠加去年Q4利润基数较低，驱动利润快速释放。全年来看，公司坚持“抓两头、带中间”策略，我们预计青花系列增速达30%以上，预计玻汾系列增速30%左右，同时在三、四季度婚喜宴恢复的带动下，预计中间产品全年实现双位数增长。分市场来看，今年省外、省内市场收入占比实现了结构性反转，我们预计省外仍将是增长主要贡献力量，尤其是长江以南市场高歌猛进，全国化进程加速，“1357”市场策略成效明显。 春节表现优异，2021年增长路径清晰。从Q1来看，公司春节表现优异，经销商回款积极，预计回款目标超额完成，我们预计一季度收入有望实现50%以上增长。全年来看，2021年是公司十四五规划的开局之年，公司将按照“258”增长战略扎实推进，从产品、营销、渠道、管理等角度对增长来源做出了细致拆分，我们认为，公司2021年增长路径清晰，青花仍将是主要驱动力，希望青30复兴版快速放量，目前老版库存基本去化完成，后续30复兴版将通过氛围营造、扩大终端等途径贡献增量，我们看好公司十四五开局之年继续保持快速增长势头。 十四五规划着眼长远，青花有望引领公司全国化突围。展望十四五来看，公司分为三阶段推进十四五规划，其中2021年为深度调整期，调整渠道结构、升级产品，2022-2023年为转型发展期，实现省外市场尤其长江以南市场大发展，2024-2025年为营销加速期，实现青花历史性突破以及汾酒、杏花村双驱动格局。具体思路来看，公司未来一方面将继续聚焦青花，以青花30复兴版带动青花30成为公司品牌序列领头羊，同时通过严格配额、直供终端的方式梳理渠道体系；另一方面形成汾酒与竹叶青大健康产业项目的双轮驱动，将后者打造成山西标杆项目以及南方市场的突破口。我们认为，公司品牌势能处于持续上升期，管理层思路清晰，经销商信心足，改革红利不断释放，省外市场加速增长，空白市场有待进一步开发，在华润协同和内部股权激励等机制改善下，公司在十四五期间将加快追赶与头部品牌差距，有望成为成功突围全国化的次高端品牌。 投资建议：维持“买入”评级。我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为139.96/175.63/215.40亿元，同比增长17.69%/25.49%/22.65%；净利润分别为31.06/39.29/50.33亿元，同比增长57.75%/26.46%/28.12%，对应EPS分别为3.56/4.51/5.78元（前值为3.15/3.95/4.78元）。 风险提示：全球疫情持续扩散；次高端酒竞争加剧；食品品质事故。

2020Q4销量增长良好，结构升级明显加速。2020年公司实现收入277.60亿元，同比下降0.80%；其中2020Q4实现收入33.38亿元，同比增长8.12%。2020年公司实现销量782.3万千升，同比下降2.82%，对比啤酒行业全年产量下降7.00%，在疫情之下表现亮眼。2020年公司均价同比提升2.08%至3548元/千升，在疫情年高端现饮渠道受冲击的背景下实属难得，主要受益于公司加快听装酒和精酿产品等高附加值产品的发展，不断推进创新驱动和产品结构优化升级。2020Q4公司实现销量88.1万千升，同比增长3.04%，四季度疫情反复的背景下行业产量出现下滑，但青岛啤酒销量仍实现了逆势增长。2020Q4公司均价同比提升4.93%至3788元/千升，对比2020年Q2/Q3的0.81%/1.82%明显提速，主要系高端现饮渠道逐渐恢复；而对比2018Q4/2019Q4的3.18%/3.35%加速，反应出青岛啤酒高端化趋势加速。 优员计划影响短期利润，还原股权激励费用后Q4利润仍实现正增长。2020年公司实现归母净利润22.01亿元，同比增长18.86%；实现扣非后归母净利润18.16亿元，同比增长34.79%。公司在疫情年份下仍实现利润强劲增长，主要系：（1）产品结构优化推动均价提升；（2）降本增效，持续优化费用精细化管理体系，提升促销费用有效性和营销效率。2020Q4公司实现归母净利润-7.77亿元，同比下降5.87%；实现扣非后归母净利润-8.62亿元，同比增长9.38%。在Q4量价表现良好的情况下，归母净利润出现下滑主要系：（1）公司重点推进优员计划、精简人员，2019-2020年加快推进速度，因此我们预计2020Q4类似2019Q4计提较多的管理费用；（2）加大市场推广导致销售费用增加，尤其是对经销商的激励，从而推动销量逆势增长；（3）计提股权激励费用。还原股权激励费用的影响，2020Q4公司归母净利润同比增长1.20%，扣非后归母净利润同比增长14.83%。 2021Q1有望超预期，理性看待成本压力。由于2020Q1销量受疫情冲击明显，渠道反馈2021年1-2月公司销量实现强劲增长，一季度销量有望追赶2019年同期水平。同时高端化延续了2020Q4的强劲趋势，有望推动均价以更快的速度提升。目前公司通过进口加麦、法麦有效消化了澳麦加征关税的影响，大麦采购价格保持稳定。包材等价格上升，但公司通过消化库存原材料及签订长期合同，短期成本上涨有限；若旺季成本面临较大上涨压力，不排除提价等可能。 投资建议：公司在疫情年表现突出，销量下滑远低于行业，均价实现了较快提升。我们认为青岛啤酒高端化进程有望加速，从而推动均价加速提升。并且2021年公司有望重新开启关厂，继续推动降本增效。根据业绩快报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2022年收入分别为304.91、322.66亿元，归母净利润分别为27.63、35.28亿元（调整前为29.69、36.39亿元），还原关厂影响后归母净利润预计为30.18、37.83亿元，EPS分别为2.04、2.61元，对应PE为38倍、29倍，维持“买入”评级。 风险提示：不可抗要素带来销量下滑；市场竞争恶化带来超预期的促销活动；新冠疫情扩散风险

事件：公司公布2021年限制性股票激励计划，拟向32人授予限制性股票约223.67万股，公司股本总数的1.73%，授予价格为每股53.37元。 业绩考核目标进取，第二个三年规划谋新篇。公司本次股权激励计划考核年度为2021-2023年，考核目标为2021-2023年营收相比于2020年增长率分别不低于28%、62%、104%，扣非净利润增长率分别不低于42%、101%、186%，按此目标计算，2021-2023年公司营收增速分别不低于28.0%、26.6%、25.9%，扣非净利润增速分别不低于42.0%、41.5%、42.3%。我们认为本次业绩考核目标积极进取，一方面公司18-20年第一个三年规划实施效果超预期，产品矩阵、渠道矩阵、区域矩阵已打造成型，为公司在21-23年第二个三年规划高速发展打下坚实基础；另一方面万亿休闲零食市场集中度极低，公司希望在发展机遇期抢抓行业红利。因此我们认为该目标既具备充足基础，又彰显公司扩张份额的进取决心，看好未来三年业绩目标良好实现。 激励对象覆盖核心高管，充分激励员工积极性。公司本次股权激励计划覆盖公司高管及核心技术骨干人员共32人，高管包括三位公司副总及董秘，其中兰总负责营销，张总负责线上，杨总负责中台事务，董秘负责后台事务，分别授予9万股、5万股、25万股、15万股。我们认为本次激励对象涵盖公司前、中、后台业务高管，覆盖面小、涉及岗位关键，也是对上一个激励计划的有效延伸，因此有助于充分调动从管理层到技术人员的积极性，将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，利于公司中长期发展。 20Q4业绩受春节错位影响，中长期品类、渠道双轮驱动。公司业绩快报显示2020年营收和归母净利润分别增长39.99%和88.70%，测算20Q4分别增长25.52%和38.72%，业绩虽落在业绩预告下限附近，但整体符合预期，主要是去年春节供货高峰在19Q4，而今年春节延后导致20Q4业绩降速。展望未来，公司中长期战略已升级为“多品牌、多品类、全渠道、全产业链、（未来）全球化”，品类扩张和渠道开拓将共同驱动公司成长，品类方面，公司未来将推行大单品战略，聚焦咸味零食和甜味零食12-15款大单品；渠道方面，公司深耕线下商超，推行“盐津铺子”零食屋和“憨豆先生”面包屋双岛战略效果显著，目前预计已达1.7万家，未来几年有望每年增加5000家以上。我们认为，品类红利+渠道开拓将驱动公司收入保持快速增长，同时规模效应将带动净利率持续提升，公司持续成长可期。 投资建议：维持“买入”评级。我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为19.59/25.22/32.05亿元，同比增长39.99%/28.75%/27.07%；净利润分别为2.42/3.45/4.90亿元，同比增长88.70%/42.94%/42.00%，对应EPS分别为1.88/2.69/3.82元（前值为1.94/2.59/3.28元），对应21年、22年PE分别为38、27倍。 风险提示：全球疫情持续扩散；市场竞争加剧；食品品质事故。

事件：公司发布2020年业绩快报，2020年公司实现营收211.25亿元，同比下降8.65%，实现归母净利润74.77亿元，同比增长1.27%。 业绩符合预期，基本面拐点持续验证。根据测算，公司20Q4营收和归母净利润增速分别为9.01%和22.98%，业绩基本符合预期，连续两个季度业绩重回增长轨道，且环比20Q3加速增长，验证公司基本面拐点向上。2020年公司归母净利润率为35.39%，同比提升3.47pct，产品结构升级以及中银证券投资收益驱动盈利能力提升。从近期渠道反馈来看，主导产品梦6+导入配额制后，批价稳定在570-590元，成交价在620-650元，梦6+销量基本达到老梦6水平；梦3水晶版导入后反馈积极，目前已替换70%左右，批价在390-400元，成交价在450-470元，整体而言公司梦系列在旺季压力测试下表现良好，库存在半个月左右低位水平，海、天系列则以自然动销为主。 春节旺季表现良好，全年有望走出调整通道。公司2019-2020年在多方面进行了深度调整，目前来看渠道调整进入收尾阶段，随着渠道利润的提升，正循环有望持续深化。从Q1来看，公司一季度打款30%-35%，略好于去年同期，春节动销好于节前预期，在疫情管控、宴席回补以及去年低基数之下，看好公司Q1业绩取得双位数增长。全年来看，梦系列（梦6+、梦3水晶版）仍将是公司主要驱动力，公司2月起对梦6+提价30元（约5%），我们认为梦6+在动销良性、渠道利润稳定、低库存之下具备提价基础，预计对全年业绩构成贡献，同时今年将陆续对海、天、梦9进行产品升级，我们预计公司将于下半年走出渠道调整通道。 营销创新优势依旧显著，看好梦之蓝新品在次高端市场未来发展潜力。2019年公司调整销售领导，下半年公司主动控货，调整态度坚决，彻底调整有利于长期重回增长轨道，近期公司董事长落地，人事调整结束奠定公司发展基础。历史上来看，洋河上一轮快速增长超越竞品主要得益于营销创新，近两年企业深度调整后继续以营销创新强化品牌理念，突出产品价值感，如梦6+与时代背景有效结合，丰富品牌内涵，营销思路独到新颖。随着高端酒价格的提升，白酒行业次高端价格带正在跟随上移，洋河在此价位消费基础深厚，我们看好梦6+在次高端市场的良好增长潜力，未来3-5年有望打造成为百亿大单品。随着全国化持续推进，公司中长期成长空间仍足，未来3-5年业绩仍旧有望实现稳健增长，继续建议以中长期视角看待优秀企业的良好成长空间。 投资建议：维持“买入”评级。根据业绩快报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为211/245/276亿元，同比增长-8.7%/16.2%/12.4%；净利润分别为75/86/98亿元，同比增长1.3%/15.1%/14.4%，对应EPS分别为4.96/5.71/6.53元（前值为4.60/5.46/6.33元），对应21年/22年PE分别为33/29倍，重点推荐。 风险提示：疫情持续扩散风险、新品推广进程放缓、食品品质事故。

Q4收入加速增长，利润如期释放。公司2020年实现收入22.73亿元，同比增长14.23%；实现归母净利润7.77亿元，同比增长28.42%。其中2020Q4实现收入4.74亿元，同比增长23.15%；实现归母净利润1.63亿元，同比增长87.54%。Q4收入同比增长23.15%，环比Q1-3的12.09%加速，我们认为主要系：（1）公司产品以C端销售为主，疫情反复的背景下终端需求良好；（2）公司持续推进渠道下沉，效果逐步显现；（3）2020年6月公司对主力产品换包装缩减规格。量价拆分来看，我们预计2020Q4价格同比提升5%-10%，销量同比提升15%-20%。Q4归母净利润同比增长87.54%，归母净利率同比提升11.83个pct，如期释放主要系：（1）虽然2020Q4开始大量使用2020年初采购的青菜头，成本面临压力，但6月对主力产品换包装提价有效对冲了成本上涨，我们预计毛利率同比保持稳中有升的趋势；（2）2019Q4公司处于县级市场开拓的起步阶段，为保证县级市场经销商的存活率，销售费用率同比提升18.79个pct至27.60%基数较高，2020Q4公司销售费用投放效率提升，费用率大幅下降释放利润弹性。 加速发展可期，理性看待成本压力。渠道调研反馈，2021年1-2月公司收入呈现爆发式增长，主要系：（1）县级市场建设成效显现，带动销量大幅增长；（2）疫情反复+就地过年，上线城市终端需求旺盛；（3）2020年6月公司对主力产品换包装提价，12月对商超产品进行直接提价；（4）渠道库存在适当增加。我们认为2021年公司渠道下沉的成果将在报表端体现，受益于县级市场建设+提价+线上拉动+适当补库存，公司收入有望加速。公司通过聘请外脑，将加速提升市占率，抢占其他酱腌菜市场份额。同时1.6万吨脆口榨菜生产线和5.3万吨榨菜生产线落地，以及东北泡菜基地未来投产可支撑公司收入加速增长。而定增项目中新增的20万吨产能，也彰显了公司加速发展的信心。2021年由于疫情反复及天气因素，青菜头采购成本明显上涨，但我们认为公司有望凭借其强定价权消化成本压力。 盈利预测：涪陵榨菜是我国榨菜行业龙头，其渠道下沉的效果逐渐显现，县级市场的开拓带来新的增长点。根据业绩快报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2022年收入分别为29.40、35.20亿元，归母净利润分别为9.85、12.18亿元（调整前为8.71、10.29亿元），EPS分别为1.25、1.54元，对应PE为36倍、29倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复及经济增速放缓；原材料价格波动风险