事件：公司2021Q1-3实现收入1627.25亿元，同比增长16.24%；实现归母净利润36.81亿元，同比增长-27.68%；实现扣非后归母净利润41.57亿元，同比增长-33.61%。其中2021Q3实现收入594.95亿元，同比增长12.21%；实现归母净利润7.11亿元，同比增长-65.86%；实现扣非后归母净利润2.45亿元，同比增长-92.80%。 受益销售价格上涨，QQ33收入保持稳健增长。2021Q3公司收入同比增长12.21%，主要因为行情上涨带动的销售价格上涨。环比Q2的10.82%略有加速，主要系去年Q2基数较高，Q3基数回归正常。对比疫情前的2019年，2021Q1/Q2/Q3收入分别增长26.6%/36.0%/27.6%,Q3增速低于Q2，我们认为主要系7月以来疫情反复对餐饮等B端需求形成较大冲击。 QQ33毛利率承压，致盈利能力显著下降。2021Q3公司毛利率为3.23%，同比下降10.43个pct。由于会计口径调整，前三季度原计入销售费用的运费调整至成本中，导致毛利率下降约3个pct。剔除该因素后，2021Q3可比口径毛利率同比下降约7个pct，主要系：（1）原材料成本上涨幅度较大，公司生产经营成本面临较大压力。 虽然公司上调了部分产品的售价，但并未完全抵消原材料成本上涨的影响，利润受到挤压。（2）今年随着国内疫情逐步好转，市场竞争加剧，公司零售渠道产品受到冲击，同时随着餐饮市场快速恢复，公司产品结构中毛利率较低的餐饮渠道产品销量占比提升。（3）公司的大豆采购量和压榨量较去年同期有所下降，虽然大豆压榨利润逐步恢复，但去年同期利润水平较高，因此压榨利润低于去年同期。 费用率保持平稳，公允价值变动损益增厚利润。2021Q3公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-3.42、-0.08、0、+1.16个pct至0.94%、1.19%、0.08%、0.20%。销售费用率下降主要系将前三季度原计入销售费用的运费调整至成本中，可比口径销售费用率预计持平。2021Q3公司实现公允价值变动损益5.06亿元，主要产生于正常经营活动中用来管理商品价格和外汇风险的衍生工具。综合来看，2021Q3公司净利率同比下降3.10个pct至1.19%。 盈利预测：根据公司三季报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为2240.24、2553.76、2870.85亿元，归母净利润分别为41.91、78.22、89.00亿元（原预测值为63.76、81.65、97.43亿元），EPS分别为0.77、1.44、1.64元，对应PE为83倍、44倍、39倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：疫情反复及经济增速放缓；食品安全风险；原材料价格波动风险

事件：公司公告公司公告2021年限制性股票激励计划(草案)，拟向不超过不超过80名激励对象名激励对象授予限制性股票授予限制性股票156.84万万股，约占总股本的，约占总股本的1.84%，首次授予价格为价格为30.80元/股。 限制性股票激励计划草案出炉，目标稳健。本次限制性股票计划草案要点如下：1））考核目标：以2020年营业收入为基准，2021-203年营业收入增长率分别不低于35%/67%/101%，经测算为2021-203年营业收入同比增长率分别为35%/23.7%/20.4%，三年收入复合增速26.2%。同时设定目标值的80%为触发值，触发值以上可按实际完成收入/目标收入比例解锁。2）授予对象）授予对象：拟授予董事长孙剑、总经理白瑞、财务总监王植宾、董秘徐振江4位核心管理层与其余76为核心人员合计152.62万股限制性股票，占总股本的1.79%。其中核心管理层授予44.49万股，占总股本0.52%；平均授予每位核心人员1.42万股。此外预留4.22万股，可进一步吸引外部人才。3））解锁时间安排：：分三期解锁，解锁比例分别为25%/25%/50%；预留部分如2022年授予，则解锁比例分别为40%/60%。4）摊销费用：共计4748万元，21-24年分别摊销214/2473/1335/725万元，2022-2023年摊销费用较高。 ，企业经营思路在于长期稳定的高质量发展，激励计划目的在于长期绑定核心骨干利益。 从目标看，收入增速要求三年复合26%，从历史上看，千味在17-19年收入复合增速为22%，20年在疫情有影响背景下，17-20年复合增速也达到17%，加之今年前三个季度收入已实现46%增长，因此我们认为这是一个稳健、达成性高的目标。而此次激励计划后期解锁比例更高，授予范围较大。同时考虑到公司管理层为职业经理人团队，此次激励计划前均以间接方式持股，比例较低。因此，我们认为这次激励主要目的在于长期绑定核心骨干利益，有效激发团队积极性与动力，保障中长期的高质量稳定发展。 餐饮大餐饮大B粘性强，千味已形成先发客户优势，粘性强，千味已形成先发客户优势，产能明年逐步释放保障增长。预计明年年初安徽芜湖释放3万吨产能，年底释放募投项目河南新乡三期7-8万吨。未来或进一步在西南地区布局产能。餐饮大B粘性较强，长期看，千味可凭借先发客户优势，叠加较强的研发实力和服务能力开拓新客户保持增长。 盈利预测及投资建议：公司专注服务公司专注服务B端餐饮客户，看好公司在强研发和客户优端餐饮客户，看好公司在强研发和客户优势双轮驱动下持续增长。根据此次激励计划草案，调整盈利预测，预计2021-2023年公司收入分别为13.1/16.7/20.7亿元，同比+38.5%/27.6%/23.9%，预计归母利润0.88/0.96/1.35亿元，同比+15.5%/8.4%/40.8%（剔除激励费用后为0.9/1.15/1.45亿元，和前次一致），EPS分别为1.04/1.13/1.59元（剔除激励费用后为1.06/1.35/1.71元，和前次一致），对应PE分别为60X、55X、39X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，食品安全事件风险，原材料价格波动。

事件：公司2021Q1-3实现收入13.59亿元，同比增长-6.37%；实现归母净利润1.35亿元，同比增长-41.73%；实现扣非后归母净利润1.13亿元，同比增长-45.22%。其中2021Q3实现收入3.24亿元，同比增长-34.97%；实现归母净利润0.07亿元，同比增长-91.19%；实现扣非后归母净利润-0.02亿元，去年同期为0.73亿元。 基地市场疫情反复，三季度收入受影响明显。2021Q3公司调味品实现收入3.22亿元，同比增长-32.61%，下滑较大主要系江苏等基地市场7月底开始受疫情反复影响较大。 分品类看，2021Q3醋、料酒、其他调味品分别实现收入1.61、0.77、0.84亿元，同比分别增长-48.66%、-19.94%、+23.94%。醋和料酒两大品类都显著受到疫情影响，其他调味品保持了快速增长。分地区看，2021Q3华东、华南、华中、西部、华北大区分别实现收入1.43、0.55、0.71、0.25、0.28亿元，同比分别增长-42.56%、-30.34%、-12.41%、-37.97%、-1.54%。由于南京、扬州等市场疫情反复较严重，华东市场下滑幅度最大。2021Q3公司经销商净增加30个至1751个，疫情下经销商开拓放缓，其中华北、华东、华南、华中、西部分别净增加36、-15、11、0、-2个经销商。 市场投入大幅增加，导致净利率承压。2021Q3公司毛利率为42.58%，同比提升0.80个pct，主要受益于产品结构升级以及原材料糯米价格下降。2021Q3公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+11.76、+1.74、+3.62、+0.38个pct至23.51%、8.83%、6.87%、0.69%。其中销售费用率大幅增长，主要系公司三季度开始确认非诚勿扰的广告费用；研发费用率上升，主要系加大新品研发力度。由于费用率的大幅上升，2021Q3净利率同比下降14.95个pct至1.86%。 盈利预测：公司内部改革持续深化，目前已完成股份回购，将用于建立企业发展的中长期激励体系。同时公司强化新品研发和推广，实现产品和品牌年轻化，积极布局新零售渠道，推出复合调味品，迎合行业发展趋势。根据公司三季报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为19.00、22.45、25.77亿元，归母净利润分别为2.08、2.96、3.71亿元（调整前为3.27、3.86、4.61亿元），EPS分别0.21、0.29、0.37元，对应PE为70倍、50倍、40倍。我们预计2021-2023年公司调味品业务收入分别为18.48、22.03、25.43亿元，扣非后归母净利润分别为1.82、2.69、3.44亿元，维持“买入”评级。 风险提示事件：新冠疫情扩散风险；食品安全风险；渠道开拓不达预期

提价靴子落地，有效缓冲成本压力。鉴于各主要原材物料、运输、能源等成本持续上涨，公司对酱油、蚝油、酱料等部分产品的出厂价格进行调整，主要产品调整幅度为3%～7%不等，新价格执行于2021年10月25日开始实施。根据渠道调研反馈，本次提价涉及公司80%左右的SKU，提价幅度基本覆盖了原材料成本上涨的压力。根据估值模型，以海天味业2020年的年报数据为基准，假设酱油、蚝油、调味酱三大品类均价提升3%-7%，其他条件不变，则对应收入增长2.59%-6.04%，对应净利润增长6.82%-15.93%。 提价符合公司与经销商诉求，需求疲软与社团影响边际改善。当下公司与经销商对于提价的诉求都较为迫切，渠道反馈提价前期准备工作推进顺利，执行时间也早于之前预期。我们认为提价符合公司和经销商的诉求：（1）提价可对冲成本上涨导致的公司利润端压力。2021H1由于成本上涨，公司毛利率同比下降3.63个pct。随着提价落地，2021Q4开始利润率变化有望环比改善。（2）提价可提振短期的收入表现。由于需求疲软+新渠道冲击，2021Q2公司收入同比下滑9.39%。提价消息释放到新价格执行期间，各级渠道将在涨价正式实施前适当增加原价备货。（3）提价有助于增厚经销商利润空间。原有价格体系逐步透明+社区团购冲击，导致2021年经销商利润空间微薄。提价后随着新的价格体系建立，有望优化渠道利润空间，增厚经销商利润水平。本次提价背景与过往存在差异，导致市场担忧价格传导过程受阻，我们认为不利因素正在边际改善：（1）市场担心渠道库存水平较高。根据渠道调研，通过前期控货，目前全国的平均库存为2个月左右，属于正常水平。（2）需求疲软导致终端提价困难。我们认为随着疫情逐步控制及国际环境改善，消费信心正在逐步恢复，9月餐饮环比7-8月已呈现出向好的势头。（3）社区团购拉低调味品整体价格，不利于提价实施。一方面，国家监管趋严后社区团购的恶性低价竞争明显好转；另一方面，社区团购平台经过前期补贴战后，行业逐步出清，剩下的平台商开始考虑减亏。根据木丁信息网的全国商超酱油价格数据，2021年3-6月商超酱油均价的同比降幅逐月收窄，2021年7月商超酱油均价已实现同比微增，社区团购对传统零售的价格冲击边际减弱。 投资建议与盈利预测：公司提价靴子落地，有助于提升盈利能力+提振短期收入+增厚渠道利润空间，同时有望带动板块开启新一轮提价周期。根据渠道调研反馈，公司9月收入实现双位数增长，环比7-8月加速，同时库存回落至正常水平。在提价催化和基本面边际改善的逻辑下，我们继续推荐调味品龙头海天味业。根据提价公告，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为250.77、291.51、333.60亿元，归母净利润分别为69.15、83.55、99.35亿元（原预测值为68.21、79.28、93.24亿元），EPS分别为1.64、1.98、2.36元，对应PE为69倍、57倍、48倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：疫情扩散风险，食品安全风险，提价传导不及预期

核心观点：保健食品行业的渗透率提升将为中短期的主要增长来源。供给端的政策和渠道降低了行业门槛，需求也更加细分和年轻化，一方面意味着新品牌能通过模式/营销/产品设计创新破局，发展机会较多；另一方面行业充分竞争下需要更强的研发能力和更快的迭代速度。品牌商和生产服务商的专业化分工能实现更好的资源配置，提升效率，未来外包率有望进一步提升。仙乐健康的保健食品注册批文储备全行业领先，能为客户提供创新和功效强的产品；全剂型的生产能力符合行业细分化快消化的趋势；并能在与全球大客户合作过程中快速迭代，提升研发水平和市场洞察力，前瞻性地布局研发和产能把握新品类的增长机遇。 新供需推动渗透率提升，下游品牌商集中度将长期分散。1）保健食品市场对标发达国家渗透率较低，中国市场又具有养生文化的先天优势，未来行业发展空间广阔。通过控制变量计算，发现渗透率的提升将为中短期内行业增长的主要动力。2）增长源分析：新供需相互催化下行业焕发新生命，向专业精准和快消化的两极发展。供给端的新政策、新渠道降低门槛，并加快消费升级的传播，大数据使新模式、更快的迭代速度成为可能；需求端，年轻人成为推动增量提升的主力军，保健食品的精准化趋势升级，疫情也使居民健康意识提升。3）下游品牌商将长期维持较低的集中度，新品牌机会多。精准化是保健食品长期趋势，增量将来源于新消费群体开拓带来的渗透率提升，因此新品牌能以差异化的产品和营销破局，把握细分市场。同时参考美日经验，备案制下准入门槛较低，行业集中度低于注册制下的澳大利亚。 仙乐健康：全球布局的保健食品CDMO，创新剂型打开增长空间。仙乐健康是国内大型营养健康合同生产商之一，以合同研发生产模式为主。国际化布局使公司客户和收入在地理上也较为多元化，与国际知名大客户保持长期合作，规模在国内和出口商中都处于领先行列。“权健事件”和软糖生产转移的影响恢复后，2020年收入/利润同比增长30.8%/80.6%。公司具有全剂型生产研发能力：传统剂型为基本盘，收入稳中有增；提前布局的创新剂型（软糖、功能饮料、部分粉剂）在产能释放中实现快速增长。公司能为B端客户提供营养健康食品的一站式解决方案，前五大客户结构和收入稳定，中小客户贡献主要收入增量。 从下游需求看仙乐健康核心竞争力。品牌商三个阶段的需求：1. 初期：行业准入（蓝帽子、产品设计、法务）。2. 中期：快速迭代、差异化发展（服务、研发）3. 长期：稳定、充足的生产能力，及多元化发展（产能、多剂型、多配方）。保健食品行业向专业精准和快消化的两极发展，需要更强的研发能力和更快的迭代速度。品牌商和生产服务商的专业化分工能实现更好的资源配置，提升效率。 仙乐健康的核心竞争力：1）仙乐健康具有全行业领先的保健食品注册批文储备。注册批文门槛高，要求产品研究深度，因此丰富的注册批文是公司研发实力的集中体现，能为品牌商提供功效更强和具有差异化的产品。备案制虽门槛偏低，但法律要求只能生产商备案，新品牌选择外包更为经济。2）长期与全球大客户的合作形成战略、研发、信任的正循环。与全球大客户不断迭代中了解行业新需求和新技术，一方面提升自身的供给质量，保障在市场中的长期竞争力，另一方面提升市场洞察能力，提前发现和布局潜力大的产品，把握“地缘套利”的机会。保健食品行业面临食品安全和产品功效的双重监管，大客户背书能够帮助公司吸引新品牌合作；对老客户来说 切换生产商风险较大，逐步培养的信任也有利于后续扩大合作规模。3）4000余配方和全剂型生产能力赋能品牌商的长期发展。未来市场将进一步向精准专业和快消化的两极发展。品牌商为了把握年轻消费者、扩大消费群体需持续推新。对品牌商：迭代速度快，自建多剂型工厂不经济。对其他B端生产商：仙乐健康具有先发优势，后进入者没有客户基础难形成规模效应。 盈利预测及投资建议：营养保健食品下游渗透率提升空间大，在行业专业精准和快消化的两极发展趋势中，品牌商与生产商专业化分工有望进一步加深。仙乐健康作为头部研发生产商，保健食品注册批文储备深厚，在与全球大客户的长期合作中形成战略、研发、信任的正循环，并能以丰富的配方和全剂型生产能力赋能品牌商的长期发展，未来将随着产能的释放实现较快的规模和利润提升。我们预计2021-2023年公司收入分别为25.58、31.31、37.52亿元，同比增长23.74%、22.41%、19.84%，预计归母净利润为3.15、3.96、4.97亿元，同比增长22.30%、25.89%、25.39%，EPS分别为1.75、2.20、2.76元，对应PE分别为25X、20X、16X。公司二季度的欧洲业务受疫情影响，利润增速短暂放缓。随着下半年功能饮料和软糖的产能投产，功能饮料产能搬迁对毛利率的不利影响出清，业绩增速有望得到边际改善。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策风险，新增产能投放不及预期风险，竞争加剧风险，原材料价格波动风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险，行业测算偏差风险。

事件：公司发布 2021年限制性股票激励计划(草案)，规模不超过 883.46万股， 约占公司总股本的 0.60%， 授予价格为 92.71元/股。 激励计划落地，深度绑定核心骨干。 从覆盖范围来看，本次持股计划覆盖共不超521人，董事、监事、高管共 9人， 其中董事长刘淼、总经理林锋分别授予 9.59万股，以今日收盘价计算对应市值接近 2000万元，核心骨干人员共 512人，共授予 725.37万股，约占本次授予计划的 82.11%。我们认为公司本次股权激励计划覆盖范围广泛， 核心高管授予力度较大，因此能充分调动公司核心骨干积极性，将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，利于公司中长期发展。 考核目标进取，十四五加速朝行业前三迈进。 本次持股计划的考核要求为： 1）相较于 2019年， 2021-23年净利润增幅均不低于 21家对标企业的 75分位值； 2）2021-23年 ROE 不低于 22%； 3） 2021-23年成本费用占营收比例不高于 65%。考虑到公司会剔除净利润增速 50%以上的企业，首先 2021年完成难度不大，按目前 wind一致预测水平，若 2022-23年达到行业前 5的水平， 预计公司增速需达到 25%以上，高于目前市场对公司未来两年的增速预期，反映公司十四五期间向行业前三迈进的进取决心。 国窖全国化势能仍足，十四五双轮驱动成长。 2021年公司力争实现营收同比增长不低于 15%，我们认为国窖依然是主要增长动力，下半年国窖整体增速仍有望达 20%以上， 目前国窖批价维持 910元左右，打款打到 9月份， 华东、华南等区域快速成长， 江苏地区中秋期间国窖发货预计同增 15%左右， 我们预计公司全年业绩增速有望达 20%以上。中长期来看，我们认为公司具备突出的管理和营销创新能力，未来国窖在高端市场潜力充足，腰部产品特曲在次高端价位亦具备较强竞争优势，未来全国化空间广阔， 本次股权激励进一步增强管理层动力， 看好国窖引领公司十四五期间持续快速成长。 投资建议：维持“买入”评级。 基于公司股权激励指引， 我们调整盈利预测， 预计公司 2021-2023年营业收入分别为 205/251/304亿元，同比增长 23%/22%/21%； 净利润分别为 76/95/119亿元（前值为 75/93/112亿元），同比增长 26%/26%/25%，对应 EPS 分别为 5.18/6.51/8.11元，对应 PE 分别为 39、 31、 25倍。 风险提示： 全球疫情持续扩散；高端酒竞争加剧；食品品质事

事件： 公司发布 2021年半年报：公司 21H1实现营收 29.4亿元，同比+7.3%；归母净利润 3.7亿元，同比-11.6%；扣非净利润 3.4亿元，同比-13.7%。 Q2收入双位数增长， 华南、华中市场开拓较顺利、增速亮眼。 21Q2收入 16.13亿元，同比+13.87%； 归母净利润 2.06亿元，同比-7.52%； 扣非净利润 1.90亿元，同比-7.28%。 1）分地区看： 华中、华南市场开拓顺利， 21Q2收入分别为 0.48/1.36亿元，同比+77.7%/27.3%，华南市场前期渠道、终端开拓效果显现。 东北、华东、西南地区实现双位数增长 ， 21Q2收入分别为 7.29/3.39/2.05亿元 ，同比+16.0%/11.47%/ 11.5%；华北、西北地区增速环比改善， 21Q2收入分别为3.67/1.08亿元，同比+5.4%/3.3%。 2）分产品看： 21Q2面包实现收入 16.0亿元，同比+13.6%， 月饼、粽子收入分别为 62/1255万元。 3）渠道持续扩张：截止 21H1，公司在全国覆盖终端 31万个，比 20年底同比增加约 2万个；经销商共 848个，同比净增 129个。 分地区看， 华北 150个（+15）、东北 260个（+1）、华东 183个（+36）、西南 126个（+22）、西北 58个（+18）、华南 49个（+25）、华中 22个（+12）。 华东、西南、华南地区净增数量最多。 疫情减免社保+返货率低致使利润高基数， Q2净利率恢复至疫情前水平。 公司 Q2净利率为 12.8%， 同比-2.96pct，基本恢复至疫情前正常水平。具体来看， Q2毛利率 26.56%，同比-2.83pct。 下滑较多主要系去年同期疫情下社保减免（生产人力较多） +返货率较低，叠加今年原材料成本上涨所致。 Q2销售费用率 8.84%，同比+0.35pct，主要系门店费用率同比提升 0.23pct 至 2.29%；工资保险及福利费率同比提升 0.17pct 至 5.49%。 管理费用率同比提升 0.92pct 至 1.88%，除去年减免社保因素外，咨询费率略有提升。 期待 H2多举措改善利润，未来 2-3年新产能陆续投产。 H2收入端， 根据渠道调研反馈，公司 7月多地区销售同比双位数增长，环比加速。 利润端，公司计划通过产品结构升级，改善配送频次等提升盈利水平。 江苏生产基地项目已于 2021年3月投产， 3-6月底实际产能为 0.83万吨， 产能爬坡顺利，预计 21-23年四川、浙江、广西、山东、福建、辽宁等地产能陆续释放。 投资建议： 短保面包行业规模双位数增长，看好桃李以管理、供应链建立起中长期壁垒、扩大市场份额。 短期看， 公司 H2以多个举措提升利润水平；中期看，多地产能扩张按步推进，供应链端壁垒不断加强；长期看，公司在全国完成生产基地布局后以规模效应提升盈利水平可期。 根据公司 2021中报业绩， 我们调整盈利预测， 2021-2023年营收分别为 66.7、 75.5、 87.2亿元， 同增 11.9%、 13.1%、 15.6%，归母净利润分别为 8.9、 10.2、 11.6亿元， 同增 0.75%、 15.0%、 13.7%， EPS 分别为 0.93、 1.07、 1.22元（前次 21-22年为 1.50、 1.68）， 对应当前 PE 为 33x、29x、 25x， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧， 新品、 渠道区域开拓不及预期， 食品安全事件风险。

事件：公司发布半年报，2021年上半年实现营收490.87亿元，同比增长11.68%；实现归母净利润246.54亿元，同比增长9.08%。 业绩符合预期，直营放量加速，系列酒乘势而起。单二季度来看，公司Q2营收和归母净利润增速分别为11.61%和12.54%，基本符合预期，缴税影响消除驱动利润更快释放。现金流来看，21Q2销售回款279.7亿元，同比+13.79%，回款表现好于报表增速，经营净现金流232.0亿元，同比+124.89%，主要是集团及子公司在财务公司存款增加所致（客户存款和同业存放款项同增约68亿元）。预收款项来看，21Q2（合同负债+其他流动负债列示）为103.7亿元，同比-1.93%，环比Q1+72.44%，认为打款跨度不延长，未来预收保持低位将是常态。公司上半年生产基酒5.03万吨，其中茅台酒基酒3.78万吨，同比+3.0%，新增产能稳步释放。分产品来看，21H1茅台酒收入429.49亿元，同比+9.39%，渠道反馈上半年量增有限的情况下，我们预计价升贡献明显，背后驱动力来自于非标产品提价+直营渠道占比提升；系列酒收入60.6亿元，同比+30.32%，一方面受益于酱酒热而快速放量，另一方面提价效应贡献明显。分渠道来看，21H1直营渠道收入95.0亿元，同比大幅增长84.45%，占比提升7.66pct至19.39%，凸显出茅台直营渠道改革成效显著，全年直营渠道有望保持快速增长。21H1公司国内经销商2096个，同比净增50个，主要增加系列酒经销商。 毛利率微降，缴税减少驱动盈利能力提升。21Q2公司毛利率91.01%，同比-0.20pct，主要是系列酒占比提升所致。21Q2公司期间费用率为9.76%，同比+0.61pct，其中销售费用率为3.19%，同比+0.73pct，主要是系列酒促销费用增加所致，管理费用率为7.58%，同比+0.57pct，主要是职工薪酬以及商标许可费增加所致。21Q2公司净利率为52.41%，同比+0.92pct，主要是缴税减少因素所致，21Q2税金及附加比率13.80%，同比-1.72pct。 全年展望稳健，十四五确定性仍高。近期茅台整箱和散瓶批价分别上行至3750元以上和3000元左右，主要是淡季需求依然坚挺下供需紧平衡，目前发货节奏正常，七月逐渐到货。公司上半年经营节奏稳健，一方面直销网络搭建完成后放量明显，另一方面抓住酱酒热风口对非标产品及系列酒进行提价，同时加快系列酒招商、加大促销投放等方式打造系列酒新增长点，我们预计在传统渠道量增有限之下，直营放量及系列酒快增仍将是业绩主要增长点，全年10.5%的收入增长目标有望高质量实现。展望十四五，茅台由超强品牌力构筑的护城河依然稳固，在投放量稳步增长及结构持续优化的带动下，量价齐升路径清晰，十四五期间双位数复合增长确定性较高。 投资建议：维持“买入”评级。我们预计公司2021-2023年营业总收入分别为1118/1286/1473亿元，同比增长14.1%/15.0%/14.5%；净利润分别为543/630/728亿元，同比增长16.2%/16.1%/15.6%，对应EPS分别为43.19/50.16/57.97元，对应PE分别为39/33/29倍，重点推荐。 风险提示：高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品品质事故。

事件： 公司发布 2021年半年度业绩预告，收入增速略超预期。 2021H1：公司预计营收区间为 5.8~6.1亿元（yoy+64%~72%）；归母净利区间为 2.0~2.2亿元（yoy+259%~295%）； 扣非归母净利区间为 0.56~0.6亿元（yoy+41%~51%）。 21Q2：公司预计营收区间为 3.27~3.57亿元（yoy+34%~46%）；扣非归母净利区间为 0.43~0.47亿元（yoy+6%~16%）。本次业绩预增主要系公司间接持有东鹏饮料产生的公允价值变动收益（1.4~1.5亿元）增加所致。 开店逻辑持续验证， 主业恢复态势良好。 从收入端看，公司预计 2021H1收入同比 2019H1营收+21%~27%， 19H1-21H1营业收入 2年复合增速预计为 10%~13%，和公司 2018和 2019年开店同比增速区间大致保持一致，开店逻辑得到验证。 2020年短期疫情影响下公司部分开店计划被搁置， 伴随疫情得到控制，叠加上海智能化工厂投产突破产能瓶颈， 同时公司加大拓店激励与补贴政策， 我们预计 2021年以来公司开店节奏有所加快，门店持续贡献营收，拉动主业增长。 业绩良性恢复，盈利能力或受拖累。 从核心利润看， 公司预计 21H1扣非归母净利润同比 19H1实现正增长，业绩保持良性恢复态势。 公司 21Q2预计扣非归母净利润率约为 13.07%， 较去年同期下降约 3.3pct， 预计主要受消化高库存高价位原材料（猪肉、肥膘等） 与扩张时期费用投放侵蚀；环比来看，公司扣非归母净利润率有所恢复，预计后续季度费用投放趋于平稳，原材料价格开始回落， 盈利能力有望保持恢复态势。 主业关注并购提速，新业务有望贡献增量。 主业方面， 开店方面， 公司此前欲通过收购落子华中，目前目标公司“好礼客”、“早宜点” 经营状况良好，预计收购条件完成概率较高，公司有望通过外延并购加速拓店；同店方面，公司积极拓展门店外卖业务，加速门店升级与新产品推广工作，单店收入有望得到提振。 其他业务方面，公司积极拓展 2B 团餐和 2C 到家业务，虽然新业务目前占比较小，但仍旧有较大想象空间。其中， 2B 团餐业务 19年及以前增速在 40%以上，我们预计随着新增产能落地和团队的搭建完成，未来有望稳健增长； 2C 到家业务以“锁鲜装”的开发与推广为主，公司为打开 C 端渠道， 21Q1投放了较高的销售费用，我们预计伴随长期消费者培育， C 端亦有望贡献新增量。 投资建议： 维持增持评级。 鉴于投资东鹏增厚业绩，我们上调盈利预测， 预计公司 21-23年营业收入分别为 12.47/14.79/17.35亿元， EPS 分别为 1.36/1.08/1.23元（前值为 0.79/0.93/1.17元），对应 PE 为 22/27/24倍，维持“增持”评级。 风险提示： 渠道拓展不及预期；原材料价格波动；食品安全事件；研报使用信息更新不及时的风险。

核心观点：本文层层剖析巴比食品的扩张逻辑， 重点研究了“开店空间有多大”、“如何保障门店扩张”及“为什么愿意加盟” 3大问题。我们认为公司以加盟拓店的方式提升市占率，以“销地产”产能扩建的方式保证门店扩张，以优秀的单店模型乃至“单包模型” 刺激个体加盟商加盟意愿，中期仍具备近 3倍开店空间，同时拥有供应链和加盟商管理两大护城河保驾护航。未来伴随异地扩张提速和同店提振，主业增长空间广阔，团餐万亿市场亦可孕育爆发式新增长极。 早餐行业万亿级蓝海市场，连锁化为大势所趋。 我国早餐行业高频刚需，预计 2025年规模达 2.55万亿。早餐外食发展迅速，潜在市场 8400亿，有望打开早餐行业量价空间。早餐市场竞争格局分散， 包子店中期有存量替代逻辑， 连锁化率有望提升。 巴比深耕速冻中式面点，供应链和加盟商管理共筑竞争壁垒。 二十余年业内摸爬滚打，终成就巴比馒头早餐连锁品牌第一， 2020年公司实现营收 9.75亿，归母净利润 1.75亿， 2020年门店总数超 3000家。供应链方面，公司通过信息化方式赋能供应链管理，对采购、生产、配送等环节层层掌控， 目前已对产业链形成一定掌控能力。加盟商管理方面，公司加盟商运营日臻完善，管理趋于严格，同时补贴激励力度加大。 加盟模式拓店为主要扩张逻辑。 从开店空间看， 全国化发展意愿强烈，规划清晰，保守假设下具备近 3倍开店空间；从开店保障看，三大核心生产基地自主生产，“销地产”策略下多地建厂，支持门店规模持续扩张；从加盟意愿看， 简单的操作模式刺激加盟意愿， 优秀的单店模型乃至“单包模型” 保证加盟商稳定的合作关系。 主业增长多驱动，团餐贡献新增量。 主业方面，公司外延收购“好礼客”正式进军华东市场，同时推出锁鲜装“拳头产品”扩充消费场景，提振同店业绩； 2大 B 板块，公司着力发展团餐业务，目前增势良好。团餐万亿市场容量广阔，速冻产品大有可为。 团餐是未来公司发展的重点之一，随着产能爬坡，团餐业务有望成为新增长极。 首次覆盖给予“增持”评级。 我们认为巴比前瞻性布局下先发优势明显，看好公司主业发展空间与新业务成长性，预计公司 2021-2023年收入分别为 12.47、 14.79、 17.35亿元，归母净利润分别为 1.96、 2.31、 2.89亿元， EPS 分别为 0.79、 0.93、 1.17元，对应 PE 为 41倍、 35倍、 28倍， 首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:全球疫情反复及全球经济增速放缓；原材料价格大幅上升；渠道拓展不及预期；食品安全事件；产能建设不及预期； 数据统计偏差风险；研报使用信息更新不及时的风险。

近期公司股东大会上举行了投资者交流会，整体反馈积极，认为管理层目标进取、思路清晰，双名酒多品类战略驱动成长，梦6+换代成功引领公司全新产品周期，水晶版以量换价意在长远，天之蓝下半年换装升级，同时双沟、贵酒将贡献增量。此外，公司内在激励机制明显优化，自上而下动能释放，渠道正循环渐入佳境，公司改善逻辑正持续兑现，看好十四五期间开启成长新征程，目前对应12021年约040倍，重点推荐。 营销改革回顾：两年改革成效显著，渠道开启正循环。公司蓝色经典自2003年推出以来快速发展，但同时也产生了压货、费用投入高、库存较大、价盘下行等历史遗留问题，为此，公司从2019年7月至2020年四季度开展营销改革，目前来看成效显著，具体体现在以下五方面：（1）市场库存大幅降低，目前库存为近十年最低水平；（2）市场秩序大幅改善，以消费者为导向，经销商恶性竞争、窜货局面消失，从混沌转化为和谐状态；（3）价盘上行，以梦6+为改革抓手和主导地位，梦3水晶版跟随，两者价盘分别提升150元以上和100元以上；（4）市场信心明显强化，经销商、员工心态从质疑转变为信任；（5）销售势能逆转，营收连续三个季度加速增长，业绩从下行转变为上行趋势。从近期反馈来看，目前梦6+市场价上行至650元左右，渠道利润足（近70元），库存水平很低，动销同比大幅增长，销量已超老梦6；梦3水晶版市场价430元左右，老版库存消化殆尽，水晶版正有序导入，已替换老梦3的70%以上。 未来展望：梦梦6+引领全新产品周期，双沟、贵酒贡献增量。公司未来将坚持双名酒、双品牌、多品类战略，打造精彩洋河、多彩双沟、光彩贵酒，确保营收增长保持在10%以上，分产品而言：（11）梦6+：当前处于高速发展阶段，江苏完成基本布局，空间仍大；省外率先突破省会城市，势头不错。（22）水晶版：跟随梦6+，价格弹性系数是重要指标，价格大幅提升之下销售符合甚至好于公司预期。（33）天之蓝：接下来将进行系统化变革，目前设想已经基本形成，措施将不同于梦系列。（44）双沟：洋河带动双沟打造双名酒，历史底蕴不弱于洋河，已经把双沟作为独立体系运作。（55）贵酒：从16年收购以来，今年贵酒到了扩大市场的时候，营销体系完全独立，未来也是重要增长极。我们认为，由梦6+引领的公司全新产品周期正在开启，梦6+已判定换代成功，水晶版短期以量换价意在长远发展，天、海下半年有望陆续升级，由刘总操刀的蓝色经典渐次换代升级将解决产品老化问题，同时双沟、贵酒十四五期间有望贡献明显增量。内在机制改善增强内生动能，改善逻辑正持续兑现，看好十四五成长新征程。除营销改革见效之外，本次股东大会我们明显感受到公司管理层思想开放、思路清晰，进取信心坚定，公司今年在内部机制方面进行多项优化，具体而言包括：（1）全员普调工资；（2）宽带薪酬体系（一档岗位多档工资水平）；（3）营销一线人员高增长高激励考核机制；（4）股权激励有序推进；（5）全力构建新型厂商关系。我们认为，公司人事调整已经落地，激励机制优化推动员工动力，后续股权激励将进一步增强内生增长动能。总结而言，公司目前来看渠道调整进入收尾阶段，随着渠道利润的提升，正循环有望持续深化。长期来看，我们看好梦6+在次高端市场的良好增长潜力，未来3-5年有望打造成为百亿大单品，随着全国化持续推进，公司中长期成长空间仍足，看好公司十四五期间实现稳健增长。 投资建议：维持“买入”评级。我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年营业收入分别为237/269/305亿元，同比增长12.17%/13.83%/13.10%；净利润分别为82/95/110亿元，同比增长9.56%/16.16%/15.15%，对应EPS分别为5.44/6.32/7.28元（前值为5.43/6.21/7.03元），对应PE分别为40/35/30倍，重点推荐。 风险提示：疫情持续扩散风险、新品推广进程放缓、食品品质事故。

回购方案落地，股权激励可期。公司公告拟回购不超过1002.96万股（总股本的1%），作为公司股权激励计划的股票来源。回购价格不超过28元/股，且不高于董事会通过回购决议前30个交易日公司股票均价的150%。 回购期限为自董事会审议通过之日起12个月内。自新董事长上任以来，公司改革稳步推进。2020年公司在营销端成立八大战区，提升销售人员薪酬。 2021年公司继续深化改革，本次公告回购股票拟用于后续股权激励计划，标志着公司改革有望更上一层楼。参考公司近年来重视销售端改革，补齐营销短板，我们判断未来若股权激励落地有望向营销端侧重。 董事会换届圆满完成，公司治理更加市场化。公司于2021年5月12日完成了新一届董事会的换届工作。新任董事尹正国和董茂云来自于恒顺及镇江国资委体系之外。其中尹正国为上海正名商务咨询创始人，曾在联合利华、卡夫食品、柯达、中德安联人寿、英威达服饰、汉堡王等国际知名公司任职，拥有丰富的快消品营销经验；董茂云为宁波大学法学院教授，浙江合创律师事务所兼职律师。此外公司新任副董事长殷军，现任恒顺集团党委副书记、总经理，曾任镇江国资委党委委员。公司积极引进外部优秀人才担任董事，治理结构更加市场化，有望推动公司良性发展。 积极推动产品端变革，收购恒润整合营销资源。近期公司推出新品油醋汁，主要搭配轻食，主打零脂肪概念，产品包装年轻化。恒顺油醋汁以酿造香醋为基本，包含原味、金桔、百香果、藤椒、橄榄共5个SKU。我们认为该新品迎合了健康营养的消费诉求，主要用于沙拉、点蘸等途径，精准卡位在夏季消费旺季前推出。公司下属子公司恒顺商场拟以0.11亿元收购恒润100%股权。恒润2019年收入为7125万元，净利润135万，主要负责公司产品在镇江地区的销售。本次收购将整合公司营销资源，统一规范销售渠道，有效发挥区域渠道优势，进一步规范和减少关联交易。 盈利预测：2021年公司改革继续深化，随着回购方案推出，后续股权激励也有望逐步落地，进一步激活公司内部经营活力。同时公司开始推动产品端变革，通过聚焦核心产品，推出潜力新品实现公司高质量增长。我们预计公司2021-2023年收入分别为22.82、26.27、30.40亿元，归母净利润分别为3.55、4.22、4.95亿元，EPS分别为0.35、0.42、0.49元，对应PE为64倍、54倍、46倍。我们预计2021-2023年公司调味品业务收入分别为22.23、25.79、30.02亿元，扣非后归母净利润分别为3.25、3.92、4.65亿元，维持“买入”评级。风险提示：新冠疫情扩散风险；食品安全风险；渠道开拓不达预期；市场竞争加剧风险

事件：据酒业家报道，55月月818日，口子酒业战略新品“口子窖兼香518”在淮北上市。 新品强化次高端阵营，发力团购值得期待。公司5月18日推出新品兼香518，容量518ml，度数51.8度，纪念建厂日5月18日，团购价定为518元。从产品结构来说，兼香518填补了口子20年和30年之间的价格带空白，是公司产品阵营中又一战略单品，公司重视度高。从渠道来说，兼香518由新成立子公司来经销、单独考核，主要走团购和直销渠道、不走传统渠道，前期以公司现有的经销商体系为主，同时对有资源、有能力的经销商也积极欢迎。我们认为，兼香518的推出是公司抓住次高端扩容机会的重要举动，目前已经在省内陆续铺开，有望成为公司未来次高端板块的全新增长点。 上半年弹性凸显，全年经营有望逐渐改善。公司2021年一季度营收和净利润增速分别为50.9%和72.7%，其中，高档酒/中档酒/低档酒收入增速分别为51.3%/45.6%/46.9%，省内/省外收入增速分别为56.8%/+32.6%，低基数下高增整体符合预期，相比19年仍有下滑，主要是就地过年政策以及节后控货影响短期业绩。进入二季度，公司四月份表现相对平稳，同比继续恢复性增长，后续主要关注端午表现，预计Q2业绩仍具弹性。全年来看，公司年报未提明确量化目标，我们预计全年有望实现营收50亿元，同比19年增长约8%左右。 渠道改革抓住痛点，短期调整利于长期发展，看好估值修复机会。公司2019年三季度开始调整营销策略，强化经销商考核体系，加大渠道下沉力度和品牌营销，经营思路已出现明显变化。虽然公司大商制下传统经销商存在动力不足问题，但公司已意识到问题所在，且围绕问题作出针对性调整：一方面，公司对经销商进行四场瘦身，让经销商只卖其有能力卖的产品，同时加大考核，以提升经销商积极性；另一方面，公司开始加大特约直销和团购渠道的拓展力度，由公司主导点对点销售，且以口子10年以上的偏高端产品为主。我们认为，公司正在沿着正确的方向做正确的事，次高端新品以及渠道改革均围绕公司痛点展开，同时后续股权激励有望进一步激活公司动力，公司具备扎实产品力基础，期待公司坚定变革，放眼长远。 公司当前在次高端板块估值最低，对应今年只有23倍，古井、洋河、今世缘对应今年分别在52、39、38倍，公司估值性价比显著，在次高端整体扩容下，看好公司困境反转带来的估值修复机会。投资建议：维持“买入”评级。我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年营业收入分别为50.65/59.10/68.13亿元，同比增长26.27%/16.69%/15.27%；净利润分别为16.91/20.13/23.75亿元，同比增长32.56%/19.03%/17.97%，对应EPS分别为2.82/3.35/3.96元，对应PE分别为23、20、17倍。 风险提示：新品推广不及预期、消费升级趋势放缓、食品品质事故。

事件：公司发布2020年报和21年一季报：20年实现营收15.03亿元，yoy+8.91%；归母净利润1.36亿元，yoy +37.31%；扣非净利润1.29亿元，yoy 38.45%。21Q1实现营收3.18亿元，yoy+15.95%；归母净利润3003.51万元，yoy+23.11%；扣非净利润2339.54万元，yoy+6.07%。 收入增速放缓主要受疫情+会计准则调整影响，德亚奶加速可期。公司20Q4、21Q1分别实现收入4.12、3.18亿元，分别同比-1.62%、+15.95%，收入增速下滑、放缓主要受会计准则调整影响，原计入销售费用的应付客户对冲价冲减了部分当期收入。分品类看，乳品（德亚）、啤酒、粮油、谷物和综合食品，分别实现收入10.94、2.01、0.69、0.62、0.75亿元，分别同增13.2%、12.6%、-9.4%、-0.3%、-20.6%。乳品和啤酒的收入占比分别提升2.7pct和0.4pct至72.9%、13.4%。德亚收入增速下降主要受疫情下报关减缓、国外产能受限+收入准则调整影响，根据渠道调研，预计同比口径下收入同比增长约20%。啤酒实现加速增长，粮油和谷物下滑放缓，去年公司分品类成立事业部的改善效应开始显现。分渠道看，线上、下分别实现营收8.7、6.3亿元，分别同比+20.2%、-3.5%，线上收入占比提升5.5pct至57.9%。其中线上自营和分销增速最快，分别增长37.8%、31.9%，增长主要由于公司开拓叮咚买菜、朴朴等电商进展顺利，同时线上直播、抖音、社团等多个新兴渠道也蓬勃发展共同贡献高增速。 疫情+渠道结构优化助推净利率提升。公司2020全年、20Q4、21Q1毛利率分别为34.2%（同比-4.4pct）、32.5%（环比+0.3pct）、30.2%；销售费用率分别为20.6%（同比-6.4pct）、20.7%（环比-0.4pct）、18.5%。毛利率和销售费用率大幅下降主要受会计准则调整影响。综合看，20全年，20Q4、21Q1毛销差分别为13.6%（+2.1pct）、11.8%（环比-0.1pct）、11.6%，20年同比提升较多主要受疫情影响，终端促销活动减少，费用下降所致，预计今年恢复常态后销售费用率会略出现上升。2020全年、20Q4、21Q1净利率分别为9.04%、8.08%（环比-0.55pct）、9.44%，Q1净利率上行因获政府补助所致，Q1扣非净利率为7.35%。综合考虑今年促销活动恢复正常+股权支付下费用率上行+渠道结构优化助推盈利能力提升，我们预计今年净利率约7.5-8%，仍高于19年及以前的水平。 德亚、啤酒加速增长可期。1）德亚乳品：去年全国白奶需求加大，公司供应商产能紧张，去年开始增加产能满足战略增长需求。2021年下半年，公司投资新增1条200ML纯奶包装线投产，同时在原有产能的向公司增加200ML的供应量，预计合计可用产能增加1.3亿只/年，共计约2600万千克，同比2019年的销量增长27%。公司将通过线上直播、社区团购等新渠道进行下沉。2）啤酒：品渥在去年下半年成立单独的啤酒事业部，今年或将发力开拓餐饮渠道贡献新增量。 国内居民消费水平的提高和线上渠道的便捷性为进口食品进入消费者视野创造了良好条件。看好公司作为国内领先的进口食品运营商，持续布局均衡的全渠道模式，不断提高自身盈利水平。根据公司20年业绩和会计准则变化，我们调整盈利预测，预计2021-2023年公司收入分别为18.4/23.8/30.3亿元，同比增长23%/29%/27%，预计归母净利润为1.42/1.87/2.42亿元，同比增长4.4%/31.7%/29.4%（不考虑激励摊销费用为19%/25%/24%），EPS分别为1.42/1.87/2.42元（21-22年前次预测值为1.68/2.21元），对应PE分别为38X、29X，22X，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧，渠道区域开拓不及预期。

事件：公司2020年实现收入7.27亿元，同比增长15.68%；实现归母净利润1.28亿元，同比增长39.65%；实现扣非后归母净利润1.18亿元，同比增长37.48%。其中2020Q4实现收入1.79亿元，同比增长7.74%；实现归母净利润0.22亿元，同比增长4.23%；实现扣非后归母净利润0.21亿元，同比增长12.34%。调味食品销量快速增长，成本上行致毛利率承压。2020年公司调味食品收入为3.90亿元，同比增长29.42%。其中销量增长33.83%，主要受益于疫情下居家消费推动；均价下降3.30%，主要系公司在疫情下推行加量不加价，让利消费者。2020年公司研发上市了辣辣队新鲜辣椒酱和大骨汤底火锅底料。 全年经销商净增加242家至1324家，其中华东、华北分别净增加139、68家。公司加快调味食品渠道拓宽和下沉速度，开发新渠道、推广新产品。分地区看，2020年华东、华中、华北、西南、华南、西北、东北收入分别增长14.69%、14.20%、27.10%、11.72%、3.05%、32.30%、4.40%。还原运费调整影响，2020年调味食品单位成本可比口径上升2.10%，主要系原材料香菇柄价格上升。综合来看，2020年调味食品可比口径毛利率同比下降2.89个pct至45.36%。调味配料销量稳健增长，成本下行推动毛利率上升。2020年公司调味配料收入为3.34亿元，同比增长2.61%。其中销量增长14.21%，均价下降10.16%，主要系原材料价格下降。 2020年还原运费调整影响，调味食品单位成本可比口径下降17.37%，主要系原材料大幅下降，其中红花椒采购价格同比下降，青花椒采购价格同比下降34.76%。综合来看，2020年调味配料可比口径毛利率同比上升5.12个pct至41.35%。市场投入加大，加快全国化布局。追述运费调整影响，2020年公司销售、管理费用率同比分别-1.21、+0.14个pct至12.64%、5.36%。从销售费用来看，广告宣传费大幅增长4，主要系公司为提高产品知名度和影响力加大广告投入和品牌宣传。公司精耕河南、山东两个亿元根据地市场，逐步启动鄂、浙、赣、湘、川、渝省区招商，进一步加快全国化布局。管理费用率上升，主要系折旧及薪酬增加。盈利预测：公司是香菇酱细分领域的首创者，受益于新品推广及全国化，公司调味食品业务有望保持高速增长。同时公司在国内率先将超临界CO2萃取应用于香辛料行业，具备较强的技术领先优势和规模优势。根据公司年报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为8.42、9.67、11.00亿元，归母净利润分别为1.60、1.89、2.21亿元（调整前2021-2022为1.74、2.27亿元），EPS分别为1.28、1.51、1.77元，对应PE为51倍、44倍、37倍，维持“买入”评级。风险提示：疫情扩散风险，食品安全风险；新品推广不达预期