事件:2019H1公司实现营业收入37.14亿元,同比增长11.63%;实现归母净利润4.64亿元,同比下降7.66%。其中2019Q2实现营业收入18.94亿元,同比增长11.65%;实现归母净利润2.27亿元,同比增长0.83%。 白糖惜售影响收入增速,产量偏低拖累毛利率。2019H1公司国内收入增长11%,出口增长14%,国内收入增速放缓主要系去年下半年以来白糖价格下跌,公司惜售导致上半年白糖销售同比减少9000万。分业务单元看,国内烘焙收入增长14%,国际烘焙增长6%,白糖减少81%,YE增长14%,营养健康增长24%,动物营养增长25%,微生物营业增长16%。2019H1毛利率同比下降0.35个pct,其中2019Q2下降0.39个pct。毛利率下降主要系:(1)上半年产量偏低,仅完成全年40%生产计划,Q2多个生产线集中检修影响成本和毛利;(2)安琪伊犁因环保原因限产导致毛利率下降,2019H1安琪伊犁收入下降29%,营业利润率下降18个pct。预计下半年伴随产量提升及白糖销售加大,收入增速与毛利率有望回升。销售费用率上升,所得税大幅增长。2019H1公司销售/管理/研发/财务费用率同比+0.97/-0.14/+0.84/-0.72个pct至11.17%/3.41%/4.13%/1.34%。销售费用率上升主要系营养健康业务部分成本项转出到销售费用项,影响销售费用3000-4000万,去年无此影响。管理费用率下降体现了公司费用管控成效,下半年公司会继续控制费用。研发费用率上升主要系新产品试验等投入增加。财务费用率下降主要系埃磅、卢布升值产生汇兑收益。2019H1公司所得税大幅增长4356万,主要系(1)母公司待弥补亏损抵扣额度使用完毕,(2)安琪俄罗斯本期实现盈利。 董事长更换不改百亿目标,积极推动产能搬迁与扩建。新董事长熊总正式就职,公司仍维持2021年百亿目标。公司计划搬迁伊犁工厂根本性解决环保问题,有望在2年内完成。俄罗斯二期扩建工程在国资委审批中,作为公司国际化战略中的重要项目,有望加快推进。公司长期发展以效益为先,追求高质量发展,将进一步加强费用率控制。新的员工持股和激励方向不变,新董事长由大股东推荐,与国资委层面的交流有望更加顺畅。 盈利预测:伊犁工厂由于环保原因产能释放存在不确定性,我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年收入分别为76.16、87.60、100.61亿元,归母净利润分别为9.29、10.82、12.70亿元,EPS分别为1.13、1.31、1.54元,对应PE为24倍、21倍、18倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;渠道下沉不达预期;新品推广不达预期。

事件: 公司发布《 关于子公司向关联方销售产品的公告》 和《 关于上海证券交易所监管工作函的回复公告》, 2019年度遵循不超过 2018年末净资产金额 5%的标准(56亿元) ,继续向茅台集团销售本公司产品。 集团营销公司方案落地, 关联交易金额符合我们预期,超出市场预期。 本周茅台回复了交易所监管工作函, 集团营销公司方案尘埃落地, 2019年公司遵循不超过 2018年末净资产金额 5%的标准(56亿元),继续向茅台集团销售本公司产品, 若按照 2018年茅台酒均价测算, 56亿元对应供应量约 2776吨,剔除 2018年报中的茅台集团电商和机场等关联交易约 25亿元,集团营销公司配额约 1537吨, 明显好于市场预期。 根据公告显示,公司重新统筹因违规被收回的茅台酒经营权,将其投放到自营、团购等符合本公司营销战略布局的渠道和方式,我们预计茅台销售公司自营和团购等渠道供应量在 4500吨左右,测算全年茅台酒均价有望提升 5.7%。 直销落地增厚业绩,三季报值得期待。 根据茅台官网显示, 公司计划在中秋、国庆前夕,向市场集中投放 7400吨茅台酒, 更好满足节日旺季消费需求, 我们认为这里面将会包含一部分自营和团购渠道供应量, 此举一方面可以增厚业绩,另一方面也可以适度平抑价格过快上涨势头,对龙头茅台健康持续发展具备重要意义。 结合 7月以来发货量以及去年三季度发货量,我们预计三季度茅台发货量有望实现 15%以上增长, 对应收入增速有望达 20%以上。 目前普飞一批价在 2200-2300元, 随着自营、 以及团购渠道逐步放货,我们预计中秋旺季一批价有望小幅降温,但到 1800元以下较难。 全年来看, 考虑到计划发货量的增长以及产品结构的调整, 我们认为公司有望超额完成收入增长 14%的目标。 中长期来看,茅台有望持续实现稳健增长。 尽管 2018年以来公司内部调整力度较大,但茅台龙头品牌地位短期不会改变,我们认为企业偶尔遇到波折其实有助于内部体系的充分梳理和完善,长期来看茅台酒的增长仍应聚焦到供需关系上。 根据基酒供应量和市场需求情况,我们认为茅台酒供需偏紧的格局将长期存在, 考虑到当前渠道价差充足,未来茅台酒仍具备继续提价能力, 即使价格不变,保守估计公司仍可通过调整产品结构等策略使得收入实现 15%以上增长。长期来看,渠道价差终将回归正常水平,我们建议以更长远视角来看待公司投资机会,持续重点推荐。 投资建议:重申“买入”评级,持续重点推荐。 我们预计公司 2019-2021年营业总收入分别为 913/1062/1230亿元,同比增长 18%/16%/16%;净利润分别为 440/516/601亿元,同比增长 25%/17%/16%,对应 EPS 分别为 35.06/41.08/47.84元。 风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

二季度结构升级加速叠加增值税税率下调,利润有望维持快速释放趋势。 根据青岛市工业和信息化局公布的数据,2019H1青岛啤酒销量增长 3.6%,增速高于行业整体 2.8个 pct。 其中高端产品共实现销量 105万千升,同比增长 10%。 公司整体呈现利润增长高于收入增长、收入增长高于销量增长的趋势, ASP 与盈利能力继续提升。 2019Q2公司整体销量增长约 1%,在一季度末高库存情况下实现正增长实属难得,但更重要的是高端产品销量增长接近 10%。 对比 2019Q1高端产品销量增速快于整体 3.9个 pct,单二季度这一增速差距扩大到 8-9个 pct, 结构升级明显加速。 叠加 2019年 4月开始增值税税率从 16%下调到 13%, 我们判断单二季度吨酒收入将有明显的加速趋势, ASP 增速有望提升至 5-10%的区间(一季度 4.5%)。 2019Q2大麦及玻瓶(主要为旧瓶) 成本压力增加, 费效比不断提升。受益 ASP 的强劲增长, 综合来看我们预计二季度利润将延续快速释放趋势。 公司组织变革深化,运行效率有望提升。 近期公司公告聘任姜宗祥(47岁)为公司副总裁兼供应链总裁,徐楠(51岁)为公司副总裁兼制造总裁、总酿酒师,王少波(51岁)为公司副总裁,管理团队进一步壮大且年轻化。 同时公司对组织架构进行调整, 新设供应链中心,由原营销中心物流管理总部及原制造中心采购管理总部组成,有望全面提升供应链运行效率。 此外成立了健康饮品事业总部,于 7月底推出王子海藻苏打水,有望享受苏打水行业快速增长红利。 理性看待短期销量波动, 坚定中长期盈利能力改善逻辑。 由于考核周期、涨价预期、 旺季备货等因素, 啤酒库存变化导致短期发货量出现波动。而我们认为中国啤酒人均消费量已趋于饱和,行业销量持平微增,龙头青岛啤酒增长有望略快于行业,应理性看待短期销量波动。 2018年黄董事长上任后, 青岛啤酒提价常态化、销售人员激励加强、 1903大单品推广等动作稳步推进。 我们认为下半年青岛啤酒将延续利润释放逻辑,继续看好结构升级带动 ASP 提升、关厂提效和费效比提升。近期公司股价回调, 估值回归 3年历史中枢水平,二季度在夜场渠道受政策冲击的情况下结构升级加速, 建议积极关注。 盈利预测: 青岛啤酒作为我国啤酒行业龙头, 有望受益格局改变后的集中度提升。 公司持续推进关厂,提升产能利用率以实现降本增效。同时, 2019年 4月 1日起增值税率从 16%下降到 13%,公司利润将加速释放。 复星作为财务投资者入主青岛啤酒,有望推进公司内部机制改革, 大股东青啤集团承诺于 2020年 6月底前推进上市公司提出管理层长期激励计划, 企业经营活力有望充分释放。 我们预计公司 2019-2021年收入分别为 279.23、291.06、 302.22亿元,归母净利润分别为 18.53、 23.79、 28.53亿元, EPS分别为 1.37、 1.76、 2.11元,对应 PE 为 33倍、 25倍、 21倍,维持“买入”评级。 风险提示: 不可抗要素带来销量下滑;市场竞争恶化带来超预期的促销活动

事件: 公司近期公布了 2019年限制性股票激励计划草案。 2019年限制性股票激励计划草案介绍及解读: 激励额度: 激励对象授予公司限制性股票总计 1.83亿股,占本激励计划草案公告时公司总股本 60.97亿股的 3.00%。本次激励股份为二级市场回购,额度58亿元。本次授予为一次性授予,无预留权益。 激励方式: 本激励计划授予的限制性股票的授予价格为 15.46元/股,授予价格不低于下述价格较高者: (1)本激励计划(草案)公布前 1个交易日的公司股票交易均价的 50%,即 15.46元/股; (2)本激励计划(草案)公布前 120个交易日的公司股票交易均价的 50%,即 14.94元/股。 激励对象: 本计划授予的激励对象总人数为 474人,包括公司公告本激励计划草案时在公司任职的董事、高级管理人员、核心技术(业务)骨干以及公司认为应当激励对公司经营业绩和未来发展有直接影响的其他员工。 激励对象依本激励计划认购相关限制性股票的资金全部以自筹方式解决。公司承诺不为激励对象依本激励计划获取相关限制性股票提供贷款以及其他任何形式的财务资助,包括为其贷款提供担保。 我们的几点研究思考: 为什么股权激励费用分摊不是每年平均 3.7亿元, 2020年高达 9.38亿元原因? 草案给出的解释是根据公司综合考虑了历史业绩、经营环境、行业状况以及公司未来的发展规划等相关因素,使用 Black-Scholes 模型估算。 我们认为从反向思维看, 反而说明 2020年真实利润具有释放空间,可以抵消相对大额的股权激励费用分摊影响,因而多确认一些。而 2022年北京冬奥运,公司作为独家赞助商,相关广告和品牌费用投入会增多,费用投入较刚性, 业绩抵消股权激励费用会略有压力,因而少确认一些。 伊利未来长期的收入增长空间如何?驱动来自哪里? 我们渠道调研了解公司规划 2020年实现全球乳业 5强,收入千亿的目标预计可顺利实现。 而伊利的下一个 10年目标是什么? 我们大胆猜测是全球乳业第一,健康食品五强。因此参考当前乳业第一的雀巢 Nestle 在 2018年乳制品业务收入 242亿美元(估算约 1694亿元人民币),假设未来 10年雀巢收入小个位数增长,我们预计伊利未来 5-10年收入增速保持在双位数增长,实现路径一是内生增长, 乳制品业务不断抢占市占率与主要竞争企业拉开差距,细分品类下不断创新,奶酪、乳饮料等引导成为爆品等, 还有渠道多元化开拓,接触开拓餐饮等 2B 渠道; 二是外延扩张,通过并购乳业+新健康品类资产优中选优,做好整合和战略协同驱动企业不断成长。 市场大部分预期 5年扣非利润增速在 10%左右,伊利为什么业绩指引 8.2%略低市场预期? 1) 首先是为什么要做股权激励? 消费品公司人才是第一位,所谓的渠道壁垒、品牌壁垒都是因为人才队伍创新、强执行力、强大稳定性的驱动和保障。 因此本次股权激励一是在于锁定人才且不断吸引人才。从业务角度看,公司目前常温、低温、奶粉、冷饮四大传统事业部为公司长期收入利润贡献较大,需要给与股权激励共享企业发展成果,同时公司 2018年新增健康饮品、奶酪事业部、东南亚和国际事业部,新增部门初期收入和市占率考核占比教大,与传统优势饮料龙头可口可乐、农夫山泉等 PK,伊利需要不断引进饮料业务人才,发挥部分乳业渠道和品牌的共享优势,在乳业之外的饮料业务对于伊利而言是一个全新的挑战, 需要完善的激励机制激发员工积极性,后起之秀才有望超越饮料龙头,因此股权激励有稳定团队、激发动力、长期绑定的作用。 2) 业绩指引略低于市场预期, 我们预计公司层面考虑了成本、竞争、风险和员工预期目标的可实现度。 一是本次股权激励金额大, 5年周期长,覆盖 474人核心业务主干,我们预计涉及高管、事业部总经理、总监、销售大区经理层面,解除限售的条件必须是企业目标达成且个人的考核在 71分及以上合格标准,条件严格,目标设定预计自下而上听取了员工意见、自上而下考虑集团长期目标,最终给出的方案。二是近期乳业的一些变化有原奶成本上涨超预期,我们预计公司 2019年原奶收购价涨幅在 7-10%, 2020-2021逐渐温和上涨,成本端略有承压。三是近期伊利蒙牛竞争激烈,终端买赠加大,在原奶价格上涨的情况下,双寡头加大买赠抢占更多中小乳企的份额,我们预计会持续一段时间,长期看一波价格战结束,双寡头市占率没有继续提升空间后,格局趋向稳定毛利率的弹性会逐渐释放。 我们认为乳业是一个研究相对复杂的行业,上游原奶产业具有一定的周期性, 供求、成本、环保等政策均会决定价格波动。下游是基本是双寡头格局,伊利蒙牛的竞争策略会相互影响,在市占率差距没有明显拉大,或者格局没有稳定在一超多强的情况下,买赠力度和销售费用投入都是在不断变化中, 因此企业的股权激励业绩目标比市场预期略低一些,按照以往的惯例, 我们认为可期待一定的超额增速。 盈利预测及投资建议: 目前公司市占率稳步提升,收入预计保持双位数增长。成本端考虑原奶价格上涨超预期,加之近期和未来一段时间买赠加大,结构升级难以抵消以上影响,小幅下调毛利率;同时考虑公司品牌加持和渠道不断开拓精细,预计除了部分刚性销售费用外,整体销售费用率稳健,考虑未来股权激励分摊预计带来一定管理费用的压力,我们盈利预测保持收入预期不变,小幅调整利润, 预计 2019-2021年收入分别为 904.4、 1000.3、 1109.2亿元,同比+13.7%、 10.6%、 10.9%,净利润分别为 68.5、 72.2、 83.5亿元,同比+6.3%、 5.5%、 15.5%, EPS 分别为 1.13、 1.19、 1.37元, 对应 PE 分别为 25、 23.7、 20.5X,我们认为短期利空风险基本释放完毕,预期在较低位置,股权激励目标稳健增长, 长期投资价值凸显,继续推荐。 风险提示: 行业竞争激烈, 买赠力度和销售费用投入超预期;原奶价格上涨超预期增加成本压力;食品安全风险。

事件:五粮液发布2019年半年度主要业绩数据公告,上半年营业收入271.5亿元左右,同比增长26.50%左右;归母净利润为93亿元左右,同比增长31%左右。 普五量价齐升,业绩符合预期。19Q2公司收入约为95.60亿元,同比增长27.08%,略快于全年收入规划的25%增长目标,净利润约为28.25亿元,同比增长32.07%,利润增速不负众望,我们认为高端酒增速快于系列酒,产品结构进一步上移,下半年系列酒三家合并后有望发力。同时,19Q2公司利润增速快于收入增速,我们认为主要得益于第八代普五上市均价提升带动毛利率上移,受益于此19Q2公司净利率达到约29.55%,同比提升约1.12pct,盈利能力进一步增强。 价格体系持续提升,期待中秋旺季放量。从价格情况来看,目前八代普五主流一批价保持在959元,8月10日起一批价将上行至1006元,零售价将从1199元提升至1399元,终端实际接受度有待进一步观察,但维持实际成交价千元以上预期。从北京地区反馈情况来看,目前市场对于第八代接受度良好,消费者需求旺盛,终端进货意愿足,当前第七代和第八代库存水平均较低,部分甚至存在缺货现象,且七代存量的消化殆尽也进一步推升了其价格体系。从公司控盘分利推进情况来看,扫码系统前期导入工作已完成,目前已正式投入运用,其中经销商和终端层面严格执行,消费者层面正在通过提升权益等方式培养其扫码习惯,扫码闭环形成有助于公司加大对渠道掌控,经销商窜货现象与利润水平有望改善。目前淡季公司以市场维护为主,通过控量、整治渠道窜货等方式力保价格体系提升,为中秋旺季放量做好充分准备。 五粮液是今年边际改善最为明显的公司,改革红利进入深度释放期。自2017年李董事长履新后,“二次创业”理念深入人心,公司价格策略、渠道体系以及管理机制均在逐步改善,2019年以来更是将改革推向纵深,普五换装升级、系列酒三家合而为一、建立数字化营销体系等等,都体现出公司灵活的机制和管理层敢作敢为的干练的作风。今年6月提价策略的部署明显趋于精细化,反映内部营销改革正在加快进行,经销商信心明显增强,随着控盘分利模式的稳步实施,我们认为下半年普五提价有望在渠道端逐步落地。结合高档酒的发展态势以及公司改革执行落地的情况,我们认为茅五龙头之间的估值折价有望逐步缩小,持续重点推荐。 投资建议:维持“买入”评级。我们预计公司2019-2021年营业收入分别为510/632/779亿元,同比增长27%/24%/23%;净利润分别为177/224/281亿元,同比增长32%/27%/26%,对应EPS分别为4.56/5.77/7.25元。 风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

事件: 2019H1公司实现营业收入 6.29亿元,同比增长 32.10%;实现归母净利润 1.03亿元,同比增长 40.85%。其中 2019Q2实现营业收入 3.24亿元,同比增长 39.43%;实现归母净利润 0.29亿元,同比增长 51.58%,二季度收入与利润增长均超预期。二季度末预收账款环比一季度末增长62%至 0.86亿元,经销商旺季备货积极。 2019Q2火锅底料加速增长,川菜调料保持高增速。2019H1公司火锅底料、川菜调料、 香肠腊肉调料、 鸡精、 香辣酱、 其他产品收入分别为 2.54、 3.24、0.04、 0.22、 0.16、 0.09亿元, 同比分别增长 17.84%、 50.68%、 307.87%、18.60%、 66.86%、 -35.74%。其中 2019Q2火锅底料收入为 1.24亿元,同比增长 33.39%, 环比一季度 6.07%的增长加速明显;川菜调料收入为1.71亿元, 同比增长 47.96%, 维持了 50%左右的高速增长;鸡精和香辣酱单二季度收入分别为 0.14和 0.09亿元, 同比增长 35.38%和 63.96%。 2019Q2公司销售毛利率下降 0.99个 pct 至 37.70%, 主要系成本上升。 渠道开拓初见成效, 西南以外收入占比提升。 2019Q2公司经销商数量环比一季度末净增加 85家至 882家, 其中华北、 华中、 华东、 西南、华南、西北经销商环比增加 23、 20、 19、 11、 9、 7家,东北环比减少 4家。分地区看, 2019Q2西南、 东北地区收入占比环比 Q1下降 4.1、 5.1个 pct,华中、华南、 华东收入占比环比提升 3.5、 2.8、 1.7个 pct。 截止到 2019年 6月,公司销售网络覆盖约 32万个零售终端、 5.96万个商超卖场和 4.2万家餐饮连锁单店, 对比 2018年底的约 30.8万个零售终端、 5.86万个商超卖场和 4.1万家餐饮连锁单店进一步增长。 分渠道看, 2019Q2经销商和定制餐调收入占比提升 1.9、 0.1个 pct, 电商和直营商超收入占比下降1.5、 0.4个 pct。 品牌宣传和市场推广力度加大致销售费用率上升, 咨询服务费下降管理费用率收缩。2019H1公司销售/管理/研发费用率同比+1.25/-1.29/-0.30个 pct至 14.88%/4.30%/1.69%。 其中销售费用率上升主要系公司加大品牌宣传和市场推广力度, 业务宣传费增长 123%至 0.33亿元。管理费用率下降主要系咨询服务费下降 62%至 0.02亿元。 综合来看, 2019Q2公司销售净利率提升 0.74个 pct 至 8.99%。 盈利预测: 根据公司半年报及下半年将进一步加大品牌宣传和市场推广力度的情况,我们认为公司全年收入增速有望超过 21%的财务预算目标,同时下半年销售费用投放力度将继续加大。 我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年收入分别为 18.33、 23.06、 28.86亿元,归母净利润分别为3.08、 4.03、 5.22亿元, EPS 分别为 0.75、 0.97、 1.26元,对应 PE 为53倍、 41倍、 31倍。 考虑到公司对应明年的估值处于合理水平(参照海天等)以及公司中长期的成长空间, 维持“ 买入”评级。 n 风险提示: 原材料采购质量安全控制的风险;主要原材料价格波动的风险

事件:元祖股份发布中报预告:公司 19H1实现营业收入 8.33亿,同比+15.3%,归母净利润 3541万元 ,同比+35.6%,扣非净利润 2602万元,同比+150.8%。分季度看,19Q2收入 4.93亿元,同比+10%,归母净利润 4223万元,同比下滑 17%,扣非净利润 4136万元,同比-5.6%。 收入符合预期:蛋糕提价、粽子稳健。公司 19H1实现营业收入 8.33亿,同比+15.3%,19Q2收入 4.93亿元,同比+10%,符合预期。公司 19H1计提睡眠卡收入 3200万元左右,18H1追溯调整收入增加 588万元,剔除睡眠卡后,19H1收入增速 11.8%,19Q2收入增速 10%,符合预期。根据渠道调研,我们预计 19Q2销售收入(卡券销售+实物提领)增速预计在 15%以上,卡券未提领部分体现在预收款。分产品估算看,我们预计粽子收入占比超50%,增速为个位数,主因一是行业竞争激烈,粽子在核心销地江苏、上海的销售受到竞品降价的影响。二是通用卡券热销替代了部分节庆粽子卡券的销售,因此季度末可确认的粽子收入降低,但是预收款增加。我们预计蛋糕收入占比约 30%,收入增速在 10%以上,销量预计个位数增长,4月提价后零售蛋糕享受提价红利,团购产品因为之前已经签约执行未提价前价格。我们预计水果礼盒及其他糕点收入占比 15%左右,个位数增长,整体收入表现稳健。 19H1营业利润增速 76.2%,19Q2营业利润增速 10%符合预期。19H1主营业务成本率比去年下降 1%,我们预计毛利率略有小幅度提升。19H1销售费用同比增加 4980万元,同比增加 13.7%,主要为用人费用及广告费的增加,单独拆分看,19Q2销售费用同比增加 12%,销售费用率有所提升。19Q2营业利润增速 10%,基本符合我们的预期。 归母净利润 19H1增长 35.6%,19Q2下滑 17%、扣非净利润 19H1增长 150.8%,19Q2下滑 5.6%,主因营业外支出、税金增加、非经常损益减少影响。 参考历史季度业绩 18H1收入占比 37%、利润占比仅 9%,我们测算出 19Q2利润敏感性较强,100万可影响 2%利润增速。影响归母净利润的因素一是19H1营业外支出 757万元,主要为公司对外扶贫捐赠增加人民币 421万元和原 POS 软件报废人民币 363万元,造成利润总额下滑 3.3%。二是 19Q2所得税率同比提升较多,根据我们渠道调研了解,主因 18H1亏损子公司不用缴税,19H1部分子公司扭亏为盈,增缴所得税,因此整体税金增加 1007万元超预期,造成归母净利润下滑 17%。三是非经常损益 19H1同比 18H1减少 634万元,尤其 19Q2同比 18Q2减少 620万元,造成扣非利润增速下滑 5.6%。 盈利预测及投资建议:元祖睡眠卡追溯到 2016年,同时预计 2019年收入金额 4153.9万元,直接扣税 16.7%后可确认的利润增加额预计 3460.3万元,同时增值税下调的利好预计在 19H2体现,用人成本税金预计三季度恢复正常。我们看好门店扩张+提价+产品升级带动的业绩增长,预计 2019-2021年公司收入分别为 22.37、24.81、27.62亿元,同比+14.25%、10.9%、11.33%,净利润分别为 3.46、4. 12、4.75,同比+43.27%、19.03%、15.33%,对应 PE 分别为 18X、15X、13X, 2019年业绩确定性较强,低估值、高分红,投资性价比凸显,维持“买入”评级,继续推荐。 风险提示:食品安全风险,烘焙行业竞争激烈,区域及门店扩张不及预期。

事件:2019年上半年公司实现收入30.55亿元,同比增长29.45%,实现归母净利润10.72亿元,同比增长25.23%,基本每股收益0.85元,同比增长25.23%。 业绩符合预期,国缘占比持续提升。19Q2公司收入为11.01亿元,同比增长26.58%,收入继续维持快速增长,我们认为主要是得益于国缘等特A+产品的快速放量;19Q2归母净利润为4.31亿元,同比增长24.10%,利润增速略慢于收入增速主要是消费税的影响,整体来看上半年收入增速和利润增速与全年目标基本一致,业绩符合预期,全年目标料将顺利实现。分产品来看,19H1特A+类产品实现收入16.74亿元,同比增长44.33%,主要是国缘产品快速增长,同时导入了更为高端的典藏20产品,预计国缘和典藏系列占比均进一步提升,国缘占到整体营收的2/3左右,产品结构持续升级;特A类产品实现收入9.73亿元,同比增长19.80%,腰部产品继续稳健增长。分区域来看,19H1省内实现收入28.57亿元,同比增长28.39%,整体增速稳健,其中淮安、南京、苏南、苏中、盐城、徐州大区分别同比增长16.75%、48.88%、20.56%、23.77%、8.89%、61.40%,南京地区维持快速增长,收入占比环比Q1提升1.20pct至29.49%,成为省内第一大市场;19H1省外实现收入1.87亿元,同比增长51.42%,Q2省外增速环比Q1有所回落,主要是Q2公司在省外以加大招商为主,省外经销商相对而言更为谨慎,因此省外市场从招商到起量需要一个过程,预计全年来看仍将维持快速增长。从经销商队伍来看,19H1省外经销商达到356家,环比Q1大幅增加55家,省内经销商达到329家,环比Q1增加4家。 毛利率略微下降,消费税补缴致税金比例提升,现金流靓丽。19Q2公司毛利率为67.19%,同比小幅下降0.60pct,报告期内公司将部分原来计入费用的项目(如手提袋)转入成本,一定程度上拖累毛利率。19Q2公司期间费用率为8.46%,同比下降0.72pct,其中销售费用率为7.49%,同比下降1.50pct一方面原因在于部分项目从销售费用中转移,另一方面与费用结算周期有关;管理费用率为3.08%,同比提升0.40pct,主要受到周期性房屋维修费增加的影响;财务费用率为-2.10%,同比提升0.38pct。19Q2公司净利率为39.16%,同比下降0.77pct,主要是受到消费税比例提升的影响,19Q2税金及附加比例为10.72%,同比提升0.96pct,其中消费税明显增加,主要是公司对税费进行补缴,全年来看税金比例预计略有提升。19Q2公司现金流靓丽,经营活动现金流量净额为3.53亿元,同比大幅增长43.50%。 品牌势能释放,成长动力仍足。今年是公司推出国缘系列的第十五年,也是新五年战略的第一年。公司业绩从18年以来迎来加速增长,主要是多年省内市场培育带来的量变到质变,品牌上升拉力、渠道下沉推力共同推动势能释放。展望下半年,虽竞品加大投入将加剧部分市场竞争,但公司品牌势能起来后增长动力充足,省内培育团购+下沉到县保障稳健增长,省外重点市场加大招商铺货将陆续进入快速收获期。考虑到公司短期内仍将以抢占份额为主,预计未来公司将进入收入增速快于利润增速的快速成长期,全年目标有望顺利实现。 投资建议:维持“买入”评级。我们预计公司2019-2021年营业收入分别为48.56/60.99/74.94亿元,同比增长29.80%/25.62%/22.87%;净利润分别为14.38/17.70/21.50亿元,同比增长24.97%/23.07%/21.46%,对应EPS分别为1.15/1.41/1.72元。 风险提示:打压三公消费力度继续加大;消费升级不及预期;食品安全问题。

事件: 公司公布中报 19H1收入 29.7亿元,同比+36.88%;归母净利润 8.67亿元,同比+23.03%。19Q2收入 13.99亿元,同比+27%,归母净利润 3.69亿元,同比+11.1%,基本符合预期。 收入端:大单品策略+渠道多样化助力收入稳健高增长。分季度看,公司 19Q 1、19Q2收入分别为 15.7、14亿元,同比增长 47.2%、26%。分品类看,大单品表现靓丽、主品牌较快增长。19H1公司主品牌“汤臣倍健”同比增长14.44%,关节护理品牌“健力多”同比增长 53.71%,根据我们渠道调研估算,预计健视佳增速高双位数、LSG 中国线下上半年主要铺货,下半年通过广告推动+药店、母婴多渠道拉动动销。根据汤臣佰盛预计 LSG 在 19H1贡献 2.7亿元收入。剔除 LSG 并表后,国内业务收入 27亿元,同比增长 24%。分渠道看,药店渠道增速较快,电商渠道略不及预期。19H1线上电商平台政策变化等因素影响,仅实现个位数增长。线下渠道较快增长,我们预计药店渠道增速在 20%以上、母婴及商超其他渠道增速翻倍。展望下半年,公司启动以蛋白粉为形象产品的“汤臣倍健”主品牌提升策略、进一步丰富和夯实大单品战略、开启电商品牌化 3.0战 略、加速商超渠道和母婴渠道建设等有效保证收入稳健增长,我们预计电商渠道收入恢复增长、药店渠道有望继续保持 20%以上增长,其他渠道逐次发力,预计全年保持 35%左右收入增速。 高药店渠道市占率+蓝帽子数量丰富不断加固药店渠道壁垒。截至 2019H1年 6月 30日,公司拥有 144项营养素补充剂和保健食品批准证书,89项保健食品备案凭证,报告期内获得 2项新的备案凭证,继续保持行业第一,巩固药店渠道的壁垒。根据 IMS19Q1数据,地级市以上药店系统中,汤臣的市占率 32%,远高于行业竞争对手位居第一,议价能力相对较强 利润符合预期,销售费用投入增多+LSG 并表后亏损影响部分利润释放,预计下半年利润转好。19H1归母净利润 8.67亿元,同比+23.03%。分季度看,公司 19Q1、19Q2归母净利润分别为 15.7、14亿元,同比增长 47.2%、26%。 4.97、3.7亿元,同比+33.7%、11.1%,扣费净利润分别为 4.9、3.6亿元,同比+32.7%、19.35%。19H1毛利率 68%,同比下降 1.2pct,主因并表 LSG澳洲产品后整体毛利率略有拉低。19H1销售费用 7.4亿元,同比增长 50.75%,销售费用率 25%,同比提升 2.3pct,主因新增蛋白粉、大单品品牌投入及 LSG 并表造成销售费用增加,整体看,季度之间略有平滑,预计 19Q4销售费用率好于同期。预计全年销售费用率稳健。19H1管理费用 18,693.03万元,同比+90.16%,管理费用率同比提升 0.24pct,主因并表 LSG 无形资产摊销所致。19H1财务费用 957.63万元,同比+131.74%,财务费用率同比提升 2.3pct,主因并购 LSG 贷款产生的利息支出。营业外收支比去年同期减少 2282万元,非经常损益同比减少 1640万,整体看扣非后归母利润,19H1是 8.5亿元,同比+26.7%,19Q2为 3.6亿元,同比+19.35%。 19H1的 ROE 水平 15%较高,渠道调研库存 6-7月有所好转。19H1公司经营活动现金流净额 4.8亿元,同比-19%,主因购买原材料及品牌推广费增加所致。投资活动现金流净额 2.87亿元,比同期减少主因用于购买理财产品。 筹资活动现金流净额 6.2亿元,同比增加 29%,主因发放现金股利及偿还借款。根据我们调研了解,目前 6-7月终端动销好转,库存在逐渐下降,预计下半年库存天数降低,产品周转率有所提升。 LSG 业绩并表对公司的影响?根据公司公告,澳洲佰盛持有 LSG100%的股权,广州佰盛持有 100%澳洲佰盛股权,公司通过持有广州佰盛 53.33%的股权间接持有 53.33%LSG 股权,因此收入全部并表,归母净利润需扣 46.67%少数股东权益。LSG 收入端:根据公司公告 19H1佰盛业绩,我们预计 LSG在 19H1收入为 2.7亿元,同比略有下降,主因《电商法》实施影响了收入占比较大的中小代购渠道,面对中国消费者的澳洲客户受到较大冲击,大部分客户和渠道正在转型及实施去库存行为。我们预计中小代购影响的部分收入在下半年转好,一是海外 LSG 整合在加快,预计下半年收入改善明显;二是考虑到“Life-Space”在澳洲本地零售渠道保持平稳增长,拥有较好客户粘性;三是下半年“Life-Space”广告投入增多,整体品牌知名度提升,对海外 LSG 的产品销量拉动同样有提升。全年看,我们预计 LSG海外收入 0-3%增长。LSG 利润端:我们预计 LSG 利润接近 2000万,但是考虑计提 7000万无形资产摊销+并购贷款利息支出后,最终体现在广州佰盛19H1利润亏 6627万元,公司并表后的利润影响为-6627*53.33%,即 3534万元亏损。整体看,并表 LSG 增厚 2.7亿元收入,但是带来一定利润拖累。 中期业绩波动不会产生商誉减值。我们看好 LSG 中国线下业务的拓展,目前我们渠道调研了解到公司益生菌产品在药店、母婴渠道反馈积极。 盈利预测及投资建议:考虑上半年电商增速影响及海外 LSG 的收入和业绩表现一般,我们小幅调整盈利预测,预计 2019-2021年收入分别为 58.7、73.75、90.98亿元,同比+35%、25.6%、23.4%,净利润分别为 12.6、16. 3、20亿元,同比+25%、29%、23.5%,对应 PE 分别为 22、17、14X。我们长期看好汤臣作为保健品龙头的成长性,短期政策波动预计在下半年逐渐消化,投资性价比凸显,继续推荐。 风险提示:食品安全风险,益生菌、健视佳国内推广和消费者教育需要时间;医保政策趋严影响药店渠道销售。

上半年业绩基本符合全年指引,次高端产品保持快速增长。19Q2公司收入为7.60亿元,同比增长29.30%,收入增长环比一季度有所加速,我们认为主要得益于次高端产品继续保持快速增长;利润为1.21亿元,同比增长7.46%,利润增速慢于收入增速,我们认为主要是公司3月推出三款新品后费用投入加大所致,公司仍处于要份额的阶段,上半年业绩整体表现基本符合全年收入增长20%、利润增长30%的指引。分产品来看,2019年上半年公司高档产品收入同比增长25.69%,我们预计三款新品井台丝路版、井台珍藏版和臻酿八号禧庆版上市后表现优异,带动产品结构继续上移。分渠道来看,新渠道及团购快速成长,同比增长29.06%,批发代理渠道同比增长25.19%。分区域来看,北区增长41%,东区增长20%,南区增长25%,中区增长42%,西区增长13%,大部分区域均取得快速增长。 毛利率基本持平,新品推广致费用率提升,现金流靓丽。19Q2公司毛利率为81.76%,同比提高0.18pct;期间费用率为43.51%,同比提高1.36pct,其中销售费用率为34.67%,同比提高4.26pct,主要是公司推出新品后加大推广,增加电视和户外广告、节庆促销、核心门店、品鉴会等投入所致,管理费用率为9.66%,同比下降2.67pct,管理费用率大幅下降,经营效率进一步提高,财务费用率为-0.82%,同比下降0.23pct;净利率为15.92%,同比下降3.24pct,一方面是费用投放加大,另一方面是税金及附加比率提升3.11pct。19Q2公司现金流靓丽,经营活动现金流量净额为2.58亿元,同比大幅增长217.66%。 推行股票激励计划,考核对标同行优秀企业,彰显公司发展决心。水井坊发布2019年限制性股票激励计划,拟以25.56元/股的价格,向公司董事、高管、核心骨干等15名人员推行25.62万股的激励计划,其解锁条件较为严格,两次解锁条件分别为2019-2020年、2019-2021年营收增速均值不低于A股前10名酒企均值的110%。我们认为,一方面,与传统的以自身增速为考核条件不同,水井坊以动态跑赢优秀企业为考核目标,更为务实、理性,同时彰显公司积极向行业前十迈进的决心;另一方面,公司此次考核以收入作为目标,表明公司成长期仍以收入和份额为导向,预计未来两年公司费用投放仍将继续聚焦品牌建设和渠道扩张,通过加大投入从而在竞争激烈的次高端市场争取更多份额,这利于公司长远发展,建议持续关注公司在次高端市场的发展前景。 投资建议:维持“买入”评级。我们预计公司2019-2021年营业收入分别为34.06/39.94/47.70亿元,同比增长20.82%/17.26%/19.43%;净利润分别为7.57/9.09/11.47亿元,同比增长30.59%/20.11%/26.23%,对应EPS分别为1.55/1.86/2.35元。 风险提示:次高端竞争加剧、省外增长乏力、食品安全事件。

核心观点:今年是公司推出国缘系列的第十五年,也是新五年战略的第一年。18年公司业绩超预期增长,主要是多年省内市场培育带来的量变到质变,品牌上升拉力、渠道下沉推力共同推动势能释放。展望19年,虽竞品加大投入将加剧部分市场竞争,但公司品牌势能起来后增长动力充足,省内培育团购+下沉到县保障稳健增长,省外重点市场加大招商铺货将陆续进入快速收获期。考虑到公司短期内仍将以抢占份额为主,预计未来公司将进入收入增速快于利润增速的快速成长期。 公司介绍:于变革中重生,于专注中成长。今世缘扎根江苏淮安,历史底蕴深厚,前身为高沟酒厂,96年和04年分别创建今世缘和国缘品牌,在创新中不断成长。股权结构方面,公司推行管理层持股,高管持股合计超过10%,激励机制充分。产品结构方面,公司“国缘+今世缘+高沟”体系覆盖高中低全价位段,其中国缘系列是公司核心品类,主打次高端价位带,今世缘和高沟分别聚焦中端用酒和中低端用酒。业绩表现方面,2014年上市以来公司业绩增速逐年加快,2018年收入和利润增速分别达到27%和29%,主要是国缘系列放量带动产品结构持续升级,特A类及以上产品占比从2013年的57%升至2018年的83%。 市场分析:市场空间大且持续升级,洋河今世缘共享次高端红利。今世缘近年来的快速发展离不开优越的省内白酒市场环境。市场空间方面,江苏省经济发达、消费水平高,频繁的商务社交活动以及浓厚的饮酒文化共同塑造了约350亿元的白酒市场。其中,次高端价格带占比最高,约占44%,在消费升级推动下省内主流价格带进一步升级至300元以上,次高端价格带有望持续扩容。竞争格局方面,江苏白酒市场接近充分竞争市场,本土品牌与全国品牌百家争鸣,分区域来看,苏北和苏南格局迥异,苏北市场封闭而地产酒强势,因此以“三沟一河”品牌为主,苏南开放度高而无强势地产品牌,因此呈现苏酒、徽酒、川酒三足鼎立的格局;分价位来看,在中高端和高端市场上外来品牌(古井口子/茅五泸剑郎)表现强势,次高端市场上洋河和今世缘布局较早、消费者培育较为成熟,两者有望充分共享消费升级带来的次高端扩容红利。 核心竞争力:品牌+渠道双轮驱动,坚持朝正确的方向做对的事。公司的快速发展除离不开良好的赛道外,从根本上取决于公司内在的核心竞争力。1)品牌力方面,公司品牌定位清晰,诉求明确,国缘、今世缘、高沟分别定位政商、喜庆和日常消费,能够满足各类目标群体的需求,同时围绕缘文化进行了极致营销,缘文化是引领公司不断向前的内在驱动力。2)产品力方面,公司一方面产品聚焦,围绕中高端打造核心单品,国缘、今世缘、高沟分别重点打造老开系、典藏系列、青花系列,推动在各自价格带取得优异表现;另一方面定价采取补位策略,通过错位定价洋河主力产品间的空档价格带,以低于竞品的价格获得性价比优势。3)渠道力方面,公司围绕扁平化进行深度协销、下沉到县,围绕精细化进行分产品、分区域管理,有利于市场拓展更为深入细致;同时坚持团购模式,通过培育政商核心群体来带动大众消费氛围,南京市场便是最佳案例。 未来增长点:省内全面开花,省外重点突破,五年翻两番指引方向。公司提出“五年翻两番”的宏伟目标,年化增速32%,我们认为这一目标既是挑战又是方向,我们分别从省内和省外市场探讨这一目标的奋斗路径:1)省内市场,首先市场普遍担心洋河发展省内将压制今世缘成长,我们认为无需过度担忧,虽然部分市场竞争程度将加剧,但双方本质上处于不同的生命周期阶段,产品定价、渠道流通等方面错位竞争,未来仍将以良性竞合为主,共同享受省内次高端扩容带来的红利。从增长路径而言,我们认为南京市场的培育团购+深度分销的模式可复制到苏南市场,其他市场则主要通过精耕细作、下沉到县的方式提高渗透率。公司省内市占率仅约为10%,未来仍有较大空间,预计未来五年省内市场继续保持稳健增长。2)省外市场,省外市场的主要增量将来自于2+5市场:在山东市场通过成立大区+并购景芝的方式重点加大培育,加快招商、铺货进程,预计2019年将进入快速收获期;在浙江、安徽等环江苏市场则是携手大商联合开拓市场,进而快速导入其国缘产品,预计2020年进入放量阶段。公司省外收入占比仅为5%,明显低于竞品,2018年开始走出去步伐明显加快,目前基数依旧很低,预计未来五年省外市场仍将保持快速增长。 投资建议:首次覆盖,给予“买入”评级。今年是公司推出国缘系列的第十五年,也是新五年战略的第一年。18年公司业绩超预期增长,主要是多年省内市场培育带来的量变到质变,品牌上升拉力、渠道下沉推力共同推动势能释放。展望19年,虽竞品加大投入将加剧部分市场竞争,但公司品牌势能起来后的增长动力充足,省内培育团购+下沉到县保障稳健增长,省外重点市场加大招商铺货将陆续进入快速收获期。考虑到公司短期内仍将以抢占份额为主,预计未来公司将进入利润增速慢于收入增速的快速成长期。我们预计2019-2021年公司收入分别为48.56/60.99/74.94亿元,同比增长29.80%/25.62%/22.87%;净利润分别为14.38/17.70/21.50亿元,同比增长24.97%/23.07%/21.46%,对应EPS分别为1.15/1.41/1.72元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:打压三公消费力度继续加大;消费升级不及预期;食品安全问题。

渠道:改革向纵深推进,更加规范化、专业化,控盘分利系统导入在即。在渠道改革方面,公司围绕扁平化方向和控盘分利系统,重点在经销商和终端层面作出如下变革:1、经销商层面,转变观念+优化结构:过去大流通、大批发观念不利于和消费者搭建互动平台,现在要转变经销商观念从而厂商共同完成核心网络的构建;同时,通过终端扫码系统绑定终端,根据终端的选择来优化经销商结构。2、终端层面,专卖店方面核心为扫除盲区市场,提升专卖店形象;社会化终端方面核心为择优筛选和一一绑定,目前已建立了2万多家终端的信息;连锁卖场核心为构建平台和优化考核,将30多家服务于各大卖场的经销商形成KA供应链公司;电商方面核心为拥抱并形成差异化竞争,对B2B平台要规范其亏本销售博取眼球的行为,对B2C平台要提升合作层次。3、新型团购层面,建立高端团购客户的拜访机制,在上海等代表市场建立互动平台。我们认为,以上变革的核心宗旨均在于让渠道更加规范,加强与消费者的互动,同时为第八代上市时全面导入控盘分利系统做好准备。对于控盘分利系统而言,其最大难点在于经销商和终端的配合度,公司明确控盘分利系统将精准识别经销商应有的体量,而不配合的经销商将会出局。控盘分利分的是二次收益、增值收益,对经销商是顺价销售的价差,对消费者是开瓶后的惊喜,对终端是新会员注册后的惊喜,因此在规范精准的制度与论功行赏的激励下,我们看好控盘分利将为公司营销体系转型注入活力,形成以消费者为核心的数字化闭环,为升级版普五上市做好渠道管理。 品牌、产品:品牌加减法同步推进,第八代普五接受度良好。公司坚持主品牌“1+3”的规划布局和系列酒“4+4”的品牌战略,一方面做加法,推出超高端501产品作为五粮液的顶级产品和价值标杆,同时在普五和501之间的占位产品已经在谋划布局,对于腰部次高端产品将通过开发新品或并购的方式完成补位。另一方面做减法,这也是当前主要工作,今年3、4月份对2017年以来进行的品牌清理工作进行了集中收尾,今后仍将大力推进,下一步五粮系的品牌要从800个缩减到45个,条码数将从3500个所见到350个,其目的就是为了保护五粮系主品牌,清理透支主品牌的系列产品。产品方面,公司股东大会指出5月21号第七代五粮液将正式下线,第八代将上线,新品将于6月份上市。第八代五粮液出厂价将定为889元左右,同比提升约13%,同时新品新品品质更好、风格更加凸显,消费者给予高度评价,因此经销商也乐于接受出厂价提升。公司将确保五月底全国经销商、专卖店能够到货上架,届时将展开大力度广告宣传工作,包括下一步费用投入也将逐步从渠道转向对消费者培育上来。我们认为公司品牌聚焦思路清晰,随着品牌势能进一步提升,普五价格体系亦持续回升,目前批价已升至870元以上,下半年新品顺价销售值得期待,我们看好量价齐升带动公司全年收入实现25%增长的目标规划。 营销改革加快推进,估值仍待提升。自2017年李董事长履新后,“二次创业”理念深入人心,公司价格策略、渠道体系以及管理机制均在逐步改善,今年6月提价策略的部署明显趋于精细化,反映内部营销改革正在加快进行,经销商信心明显增强,随着控盘分利模式的稳步实施,我们认为下半年普五提价有望在渠道端逐步落地。五粮液品牌优势突出,我们预计2019年公司高端酒发货量有望达到2.3万吨,对应收入有望继续实现高增。我们认为随着改革效果逐步体现,茅五龙头之间的估值折价有望逐步缩小,我们持续重点推荐。 投资建议:维持“买入”评级。我们预计公司2019-2021年营业收入分别为500/590/688亿元,同比增长25%/18%/17%;净利润分别为173/207/244亿元,同比增长29%/20%/18%,对应EPS分别为4.46/5.33/6.28元 风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

事件:2018年公司实现收入241.60亿元,同比增长21.30%,实现归母净利润81.15亿元,同比增长22.45%,基本每股收益5.39元,同比增长22.39%,每10股派发现金红利32元(含税);2019年一季度实现收入108.90亿元,同比增长14.18%,实现归母净利润40.21亿元,同比增长15.70%。 业绩略超预期,梦系列保持快速增长。2018年公司收入和利润增速为21.30%/22.45%,业绩增速与年初业绩快报基本一致。分产品来看,我们预计梦系列增速在50%以上,收入占比在25%以上,省外增速快于省内,但省内收入仍占主导;天之蓝约小双位数增长,海之蓝约个位数增长。分市场来看,省内市场收入增速为13.52%,省外市场为25.28%,省外收入占比进一步提升1.52pct至47.91%,省外增速持续快于省内,反映品牌力提升后公司的全国化扩张进程加快推进。19Q1公司收入和利润增速为14.18%/15.70%,整体略超预期,从渠道跟踪情况来看,今年春节期间梦系列保持30%以上增长,省外市场实现双位数增长,省内市场基本持平略有增长,主要是南京市场的渠道备货积极性受到压制,预计二季度南京市场有望回归增长通道。19Q1公司预收账款为19.74亿元,环比下降55.82%,系正常的预收款确认,变动节奏与往年一致,同比仍增长34.41%。19Q1经营活动现金流净额为1.23亿元,同比大幅下降93.50%,主要是当期工资及各项税费增加,销售商品收现82.30亿元,同比下降3.09%,主要是春节期间由于需求较好而经销商资金承压,故采用承兑汇票方式结算的货款增加所致,应收票据环比大增181.73%。 19Q1毛利率降、费用率微升,盈利能力保持稳健。2018年公司毛利率为73.70%,同比提高7.24pct,主要受益于梦系列快速增长、占比持续提升;期间费用率为17.50%,同比下降2.01pct,其中销售费用率为10.60%,同比下降1.39pct,管理费用率为7.17%,同比下降0.52pct,财务费用率为-0.27%,同比下降0.10pct;净利率为33.59%,同比提高0.36pct,毛利提升、费用下降的情况下净利率保持平稳,主要是2017年9月开始公司白酒消费税的缴纳由计入生产成本改为计入税金及附加,导致17Q4开始公司营业税金及附加比例大幅提升。19Q1公司毛利率为72.29%,同比下降2.50pct;期间费用率为11.27%,同比下降0.20pct,其中销售费用率6.40%,同比上升0.09pct,主要是去年基数高,2019Q1与2018年全年水平基本持平,管理费用率为5.03%,同比上升0.08pct,经营效率进一步提高,财务费用率为-0.16%,同比下降0.37pct;净利率为36.96%,同比提高0.52pct,主要是营业税金及附加比例同比下降1.96pct,盈利能力保持稳健。 公司全年规划有望顺利实现,继续看好省外市场充足发展潜力。公司规划2019年实现营业收入同比增长12%以上,我们认为一季度库存充分消化后,二季度轻装上阵,省内核心产品价格体系开始回升,蓝色经典终端价小幅上行5-10元,预计二季度省内市场有望实现正增长,省外市场有望延续20%增长,全年目标料将顺利实现。长期来看,相较于其它优秀酒企,洋河周期属性更弱,底盘扎实。公司具备优秀的治理结构、完善的产品及渠道体系,长期竞争优势依旧明显。近年来公司在产品力及品牌力上所做的努力颇多,梦之蓝加速增长体现出消费者对其认可度正在快速升温。我们认为品牌势能起来后的增长动力充足,护城河会越来越强,随着全国化加速推进,中长期成长的天花板充分打开,未来3-5年业绩仍旧有望实现稳健增长,当前PE对应2019年仅不足20倍,我们建议以中长期视角配置优秀企业,继续重点推荐。 投资建议:维持“买入”评级。我们小幅调整盈利预测,预计公司2019-2021年营业收入分别为272.63/312.84/356.04亿元,同比增长12.85%/14.75%/13.81%;净利润分别为92.64/107.47/123.03亿元,同比增长14.16%/16.01%/14.48%,对应EPS分别为6.15/7.13/8.16元。 风险提示:三公消费限制力度加大、省外增速放缓、食品品质事故。

事件:公司发布2019年一季度报告。2019Q1公司实现营业收入79.51亿元,同比增长11.38%;实现归母净利润8.08亿元,同比增长21.04%;实现扣非后归母净利润7.18亿元,同比增长26.73%。 量价齐升推动收入增长超预期,产品结构持续升级。2019Q1公司实现啤酒销量216.6万千升,同比增长6.6%,主要系:(1)公司加大品牌投入,积极开拓市场;(2)餐饮行业复苏;(3)2019年春节气温较高。吨酒收入受益产品结构升级+提价滞后效应+补提,同比增长4.48%。分档次看,青岛主品牌实现销量117.5万千升,同比增长8.5%,其中“奥古特、鸿运当头、经典1903和纯生啤酒”等高端产品销量为58.8万千升,同比增长10.5%,均高于6.6%的整体销量增速。一季度吨酒成本同比上升3.61%,低于2018年上涨幅度,成本压力减缓。公司一季度销售毛利率上升0.51个pct至39.66%。2018年为啤酒行业结构升级拐点,中长期行业吨价将持续提升。我们预计2019年公司受益结构升级+提价滞后效应+补提,吨酒收入有望维持4%-5%的增长,同时成本压力趋缓,利润有望加速释放。 销售费用率上升加强品牌建设,有望持续推动销量增长和结构提升。2019Q1公司销售/管理/研发/财务费用率同比+0.77/-0.37/+0.00/+0.05个pct至17.50%/3.50%/0.05%/-1.32%。其中销售费用率上升主要系公司加大品牌宣传力度,一方面带动销量增长,另一方面有利于推广高端产品进行结构升级。此外,一季度税金及附加率下降0.65个pct,所得税率下降2.59个pct,但个别子公司处置固定资产损失导致资产处置收益减少0.18亿元。综合来看,2019Q1销售净利率提升0.75个pct至10.61%。 盈利预测:青岛啤酒作为我国啤酒行业龙头,有望受益格局改变后的集中度提升。公司持续推进关厂,提升产能利用率以实现降本增效。同时,2019年4月1日起增值税率从16%下降到13%,公司利润将加速释放。复星作为财务投资者入主青岛啤酒,有望推进公司内部机制改革,大股东青啤集团承诺于2020年6月底前推进上市公司提出管理层长期激励计划,企业经营活力有望充分释放。我们预计公司2019-2021年收入分别为279.23、291.06、302.22亿元,归母净利润分别为18.53、23.79、28.53亿元,EPS分别为1.37、1.76、2.11元,对应PE为34倍、27倍、22倍,维持“买入”评级。 风险提示:不可抗要素带来销量下滑;市场竞争恶化带来超预期的促销活动。

事件:2018年公司实现收入130.55亿元,同比增长25.60%,实现归母净利润34.86亿元,同比增长36.27%,基本每股收益2.38元,同比增长32.37%,拟每10股派发现金股利15.50元(含税);2019年一季度实现收入41.69亿元,同比增长23.72%,实现归母净利润15.15亿元,同比增长43.08%。 业绩超预期,中高档酒快速增长。2018年公司收入和利润均超额完成年初既定目标,中高档酒持续发力驱动利润增速实现更快增长,其中高档酒收入63.78亿元,同比增长37.21%,中档酒收入36.75亿元,同比增长27.83%,低档酒收入28.07亿元,同比增长8.3%。19Q1收入和利润增速超出市场预期,产品结构上移以及费用战略收缩推动利润快速增长,预收账款为12.86亿元,同比下降7.37%;分产品来看,我们预计国窖1573和特曲收入增速在25%-30%,窖龄酒收入增速对整体有所拖累;分市场来看,我们预计西南、湖南等传统优势市场收入增速相对稳健,华东、华南等空白市场布局加大后收入实现高速增长。 19Q1毛利率显著提升,期间费用率初步下行。2018年公司毛利率为77.53%,同比提高5.6pct;期间费用率为30.35%,同比提高2.7pct,其中销售费用率为25.99%,同比提高2.79pct,主要是加大广告宣传和市场促销力度影响所致;管理费用率为6.01%,同比提高0.53pct,主要是公司人员规模扩大带来绩效奖金增加所致;财务费用率为-1.65%,同比下降0.62pct,主要是存款利息收入增加所致;净利率为26.89%,同比提高1.86pct。19Q1公司毛利率为79.15%,同比大幅提高8.9pct,主要是结构上移所致;期间费用率为19.61%,同比下降1.29pct,其中销售费用率为16.93%,同比下降1.27pct,主要是促销费用削减所致,管理费用率为3.9%,同比下降0.26pct,财务费用率为-1.21%,同比提高0.26pct。19Q1公司经营活动现金流量净额为5.61亿元,同比大幅增长60.99%,现金流表现优秀。 2019年是三年冲刺的决胜年,收入有望继续实现20%增长。老窖作为三家高端酒中机制最为灵活的企业,品牌营销能力突出,量价规划一直采取跟随策略,抗风险及调整能力更强,这无疑为长期发展奠定有利根基。2019年是公司十三五“战略三年冲刺期的决胜之年,规划收入增长15%-25%,根据目前渠道表现,国窖一批价逐步回升至750元以上,茅五价格上行亦为国窖放量增长提供有力基础,我们预计全年收入有望继续保持20%以上增长,持续看好公司在高中低档酒三驾马车驱动下业绩实现良性增长。 投资建议:重申“买入”评级,继续重点推荐。我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年营业收入分别为158/188/221亿元,同比增长21%/19%/17%;净利润分别为46/57/70亿元,同比增长31%/25%/22%,对应EPS分别为3.11/3.88/4.75元。 风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。