事件:公司发布2018年度业绩预告,2018年公司实现归属于上市公司股东的净利润为16.08-17.23亿元,同比增长40%-50%;18Q4净利润为3.52-4.67亿元,同比增长0.28%-33.05%。 18年业绩符合预期,集团收入百亿目标顺利达成。我们预计2018年公司净利润落在预告中值以上水平,整体业绩符合市场预期,三季度回款强劲但发货量较少,主动踩刹车策略利于四季度渠道良性动销,我们对全年收入增速维持20%以上增长判断,古井8年是贡献收入增量的主力,省外江苏、山东、河北等市场加快开拓,招商进程持续推进。根据亳州市政府官网显示,2018年古井集团预计实现收入104.75亿元,顺利完成集团百亿目标。根据渠道反馈,2019年古井销售公司口径目标收入增速仍为25%,一季度回款占全年约40%,春节旺季回款节奏正常,预计年底前发货将基本结束,目前渠道价格体系保持平稳,实际动销可待节后进一步验证,全年收入维持15%左右增长判断。 渠道管控能力突出,期待机制持续优化提高经营效率。2016年开始,公司连续4年冠名央视春晚,提高品牌曝光度,2018年开始深度聚焦次高端产品,推出古井20年,费用投入亦高度倾斜,努力把握行业红利实现价格体系的跃迁,目前品牌战略效果逐步显现。在其他名酒快速发展的大环境下,2018年起政府对公司支持力度明显增强,销售公司市场化考核逐步实施,同时费用管控更加严格高效,内在经营活力有望得到进一步提升,未来公司潜在利润弹性有望逐步体现。古井历史业绩表现相对稳定,核心是渠道管控能力突出,偏高库存运行模式一直是公司抢占市场份额的有效策略,我们认为公司是二线白酒中的成长路径非常清晰的企业,继续看好中长期良好成长潜力。 投资建议:重申“买入”评级。我们维持之前盈利预测,预计公司2018-2020年营业收入分别为85.21/98.08/112.14亿元,同比增长22.28%/15.11%/14.34%;净利润分别为16.42/19.25/22.41亿元,同比增长42.97%/17.23%/16.39%,对应EPS分别为3.26/3.82/4.45元。 风险提示:省内消费升级放缓、省外增长乏力、食品安全事件。

事件:公司预计2018年度实现归母净利润约14.16~15.10亿元,同比增长50%-60%。 业绩高增符合预期,青花系列持续放量。根据公司业绩指引,四季度公司延续前三季度高增长,对应收入端我们预计全年收入约为90亿元,同比增长约50%,业绩增速快于收入增速的原因在于高端产品放量、产品结构上移。分产品而言,公司坚持抓两头、带中间的策略,我们预计青花系列全年增速约为70%,四季度增速略有放缓,预计玻汾系列增长约30%,中间产品老白汾主要面向省内,巴拿马金奖作为升级产品仍处于省外拓展期;产品结构方面,我们预计青花、老白汾和金奖收入基本持平,青花占比约为25%,玻汾占比约为25%-30%。分市场来看,前三季度环山西市场和山西市场贡献主要增量,收入占比达到88%-90%,其中预计河南、山东市场翻倍增长,北京、陕西市场略逊于预期,预计四季度山西市场将有所放量,全年来看省外市场预计将取得更快增长。 2019年规划积极,省外市场厚积薄发。按照股权激励考核目标,2019年收入增速约27%,这一目标的主要增长点在于除山西和环山西之外的广大省外市场,预计上海市场由2018年的6000万做到1亿,浙江从7000万做到1.5亿,江苏从8000万做到1个多亿,广东从1亿做到1.8亿,省外市场经过两年调整蓄势明显,从1月销售情况来看上述市场的全年目标完成率均超过20%。渠道管控方面,公司对营销人员将由过程考核变为指标考核,并改善薪酬结构的平均性,考核目标以收入为主,同时加强对费效比和回款的考核。 关注华润战投协同作用,期待改革释放红利。在与华润的合作方面,公司2018年做了大量基础工作,一方面学习其管理、用人、营销等先进机制,公司内部治理结构将积极优化,另一方面将充分利用华润渠道资源,2019年将试点导入适合其渠道销售的量身定做的产品,我们认为2019年营销和管理上的协同效应有望得到体现。此外,公司股权激励落地,公司制定高目标的底气在于公司从14年下半年开始补短板,产品布局与渠道网络已梳理到位,有望迎来势能释放的窗口期。我们认为汾酒品牌优势在持续放大,省外市场加速增长,空白市场有待进一步开发,未来发展潜力仍旧充足,在华润入股和内部股权激励等机制改善下,来年改革红利有望加速释放,完成业绩考核目标值得期待。 投资建议:维持“买入”评级。我们预计公司2018-2020年营业收入分别为90.43/108.81/126.59亿元,同比增长49.78%/20.33%/16.34%;净利润分别为14.87/18.17/21.67亿元,同比增长57.54%/22.17%/19.25%,对应EPS分别为1.72/2.10/2.50元。 风险提示:三公消费限制力度加大;次高端酒竞争加剧;食品品质事故。

事件:公司预计2018年度实现归母净利润约7.01~8.33亿元,同比增长60%-90%,每股盈利约1.23~1.46元/股。 业绩符合我们预期。2018年公司预计归母净利润中值约为7.67亿元,接近我们给出的盈利预测(7.69亿元)。其中,我们预计全年酒类业务收入约为95亿元,净利率同比略有提升接近11%,省外持续高增长,其中江浙沪地区增速约为50%;地产业务预计亏损约为2.5亿元,主要是项目未交房无法确认收入,预计全年利息费用产生的亏损比去年略多;肉类业务预计亏损约几千万元,主要受猪价下行影响。 19年规划积极,春节备货完成情况良好。据渠道反馈,19年江浙沪地区收入规划35%增长,目前春节备货阶段已结束,预计完成全年目标的50%,高于去年40%的完成率。库存方面,目前库存1个多月低于往年水平,预期4月即可全部消化,比去年提早一个多月。产品方面,19年规划将老产品陈酿占比从72%降至65%,新产品占比提升至25%以上。随着20-30元产品在省外逐步推广以及渠道进一步下沉,我们预计19年白酒收入增速仍有望实现20%-30%增长。考虑到原材料价格下行和房地产亏损减少的可能,对应利润端增速有望更为积极。 长期来看,牛栏山具备持续增长潜力。短期来看,我们认为牛栏山低库存模式+刚性需求属性+高性价比优势有助于公司平稳穿越周期,省外市场持续高增驱动业绩增长。长期来看,在千亿规模的低端酒市场上,公司当前市占率仅约为5%,未来有望凭借渠道下沉壁垒+品牌优势+自然动销模式持续收割地产酒和竞品的市场份额。同时,随着公司海南项目和下坡屯项目逐渐确认收入,预计19年起公司财务压力与地产业务亏损将有望减小。随着公司主业逐步清晰,业绩弹性有望得到充分体现,公司市值仍被低估,我们持续重点推荐。 投资建议:维持“买入”评级。我们预计2018-2020年公司收入分别为118.53、141.95、162.64亿元,同比增长1.02%、19.76%、14.57%;实现净利润分别为7.70、11.57、16.40亿元,同比增长75.54%、50.39%、41.66%,对应EPS分别为1.35、2.03、2.87元。 风险提示:房地产业务剥离速度放缓、公司机制改善进度低于预期、低端酒竞争加剧。

可转债发行靴子落地。绝味食品收到证监会出具的《关于核准绝味食品股份有限公司公开发行可转换公司债券的批复》,核准公司向社会公开发行面值总额10亿元可转换公司债券,期限6年。 加强供应链建设,巩固渠道护城河。绝味食品在全国拥有19个生产基地,每个基地可辐射半径300-500公里区域,以支撑其生鲜日配的能力,构筑供应链壁垒。本次发行可转债募集资金用于天津、江苏、武汉、海南四个生产基地及山东仓储中心建设,规划新建79300吨生产产能及30000吨原材料储存能力。公司重点在京津冀、长三角等核心区域提前布局高标准、自动化生产能力,提升华北及华东两大市场的供货能力及产品质量。一方面,目前天津、内蒙古、上海、南京和河南等地的生产基地产能利用率超过100%,本次募投项目将有效缓解局部市场产能不足的情况;另一方面,本次募投所在地的天津、江苏、湛江(海南)生产基地以租赁方式投建,公司将用自有的自动化、高环保标准工厂替代租赁工厂,达产后将关闭天津、江苏和湛江的租赁产能,预计本次募投项目净增产能63300吨。 主业稳健发展,品类创新与海外扩张可期。2018Q3末公司国内门店数量达到9710家,前三季度净增657家,主要由于上半年开店较慢,我们预计年底门店总数约9900家,略低于万店预期。2019年预计公司仍将保持800-1200家开店规划,同时吸取2018年经验有望加快开店进度。同店方面公司依靠门店升级、线上引流、口味与品类创新实现小个位数增长,叠加开店预计收入可保持10%+增长。2019年公司加速品类创新,椒椒有味(串串)与绝味鲜货(热卤)模式逐渐成熟。同时海外市场快速增长,新加坡和香港市场稳步发展,加拿大市场逐步推进。 定位平台型公司,美食生态圈贡献将逐渐显现。绝味食品是休闲卤制品行业龙头,拥有强大的供应链体系及连锁模式经营管理能力。公司打造“美食生态圈”,通过参股等方式向外输出供应链及管理能力,目前投资的和府捞面、幸福西饼等项目成长迅速。未来随投资项目逐渐成熟,利润快速释放,有望成为公司新的增长点。 盈利预测:预计公司2018-2020年收入分别为43.66、49.39、55.39亿元,归母净利润分别为6.50、7.95、9.80亿元,EPS分别为1.59、1.94、2.39元,对应PE为23倍、18倍、15倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上升;渠道拓展不及预期;食品安全事件

核心观点:去年年初以来我们发布重磅深度和多篇跟踪报告重点推荐顺鑫农业,本篇报告我们通过回答三个核心问题解码顺鑫的高成长,认为面对行业调整,牛栏山低库存模式+刚性需求属性+高性价比优势有助于公司平稳穿越周期,值得高度重视。现阶段省外持续高速扩张驱动公司业绩增长,未来公司有望凭借其建立的品牌、渠道壁垒持续收割市场份额。随着公司主业逐步清晰,业绩弹性有望得到充分体现,公司市值仍被低估,我们持续重点推荐。 行业:千亿市场规模,静待龙头收割。低端酒全国销量约为800万吨,以主流价格带10元/500毫升进行测算,当前低端酒市场规模达到1600亿元。竞争格局方面,低端酒品牌众多,地产酒占山为王群雄割据,牛栏山/老村长/红星按照90/60/20亿元进行测算,则CR3仅约为10.6%,市场集中度低,未来龙头份额提升看点十足。 白酒:从三个问题出发,解读牛栏山的成长密码。 1、牛栏山为何能够穿越周期?在2013-14年调整期,牛栏山仍取得50%以上的利润增速,我们从库存波动和需求波动分析牛栏山穿越周期的原因:1)库存波动方面,牛栏山坚持不压库存、不定任务,低库存模式使得其周期性较弱,行业调整期不存在去库存波动,且顺价销售保证渠道利润空间;2)需求波动方面,牛栏山需求保持稳健,一方面在于低端酒具有刚需属性,基本不受经济放缓影响;另一方面牛栏山香型受众广、“好喝不上头”,不易醉的品质与大众化的价格使得其性价比突出,因此需求平稳穿越周期。 2、牛栏山的短期增长动力是什么?省外市场是牛栏山现阶段主要增长动力,公司全国化以来省外市场持续取得高增长,占比从2011年约30%提升至17年约70%,2018年上半年再度高增71%,亿元市场已增至22个,全国化格局基本形成,未来一方面打造5-10个5亿规模的样板市场,另一方面通过渠道下沉向县级市场延申。 3、牛栏山的长期增长空间在哪里?份额提升是公司长期增长空间所在:1)VS红星:本地市场,牛栏山品质更佳、经营效率更高,近年来对红星市场份额的领先优势越来越大;2)VS老村长:全国市场,现阶段经营模式不同、两者错位竞争,未来牛栏山渠道深耕和自然动销模式更具竞争力; 3)VS地产酒:地产酒是现阶段主要竞争对手,我们认为成本压力+渠道利润摊薄+消费升级趋势下,品牌效应与规模优势将促进份额向龙头转移。 房地产:预计19年起收入加快确认,存量消化后期待剥离。公司地产子公司顺鑫佳宇近年来负债高企,产生高额财务费用对公司业绩形成拖累。从存量项目来看,公司18-20年海南项目和下坡屯项目逐渐确认收入,同时积极消化GBD二期和包头项目库存,未来财务压力有望减小。虽然公司仍需投入32.8亿元资金,但2012年后已无新开工项目,我们认为,地产业务待存量项目消化后公司有望予以剥离,从而继续聚焦酒肉主业。 怎么估值?压制估值的因素逐步消除,仍被低估的低端酒龙头。一直以来,公司估值被盈利偏弱的肉制品和房地产业务拖累,随着公司利润端加速释放和改革步伐的加快,压制公司估值的因素将逐步解除,届时有望迎来戴维斯双击机会。我们认为对顺鑫农业采用分部估值更为合理,基于未来牛栏山品牌的成长性和可释放的收入潜力,我们预计2019年白酒收入有望突破100亿元,按照12%的净利率测算,对应利润可达12亿元,参照可比公司估值,公司白酒业务市值仍被低估;房地产业务虽处于亏损状态,但未来变现后我们估计可收回40亿元,肉制品业务基本盈亏平衡,暂不考虑,公司市值亦被低估,我们看好公司未来充足改善空间。 投资建议:维持“买入”评级。我们预计2018-2020年公司收入分别为118.53、、162.64亿元,同比增长1.02%、19.76%、14.57%;实现净利润分别为7.70、11.57、16.40亿元,同比增长75.54%、50.39%、41.66%,对应EPS分别为1.35、2.03、2.87元 风险提示:低端酒竞争加剧、改革进度低于预期、成本端继续上行。

事件:中炬高新发布2018年度业绩快报。2018年公司实现营业收入41.67亿元,同比增长15.46%;实现归母净利润6.07亿元,同比增长33.83%;实现扣非后归母净利润5.73亿元,同比增长38.22%。公司实现了年初制定的收入增长14.42%,归母净利润增长29.06%的经营目标。其中2018Q4公司实现收入10.03亿元,同比增长13.86%;实现归母净利润1.21亿元,同比增长22.59%;实现扣非后归母净利润1.04亿元,同比增长21.67%。 四季度环比加速,预计调味品全年略超目标。2018Q4公司整体收入和归母净利润分别增长13.86%和22.59%,环比2018Q3收入7.15%和归母净利润1.83%的增长加速,我们认为主要系美味鲜公司环比改善明显。2018Q3美味鲜子公司由于气候及高基数原因,单季收入/归母净利润增速仅为6.41%/1%,远低于前三季度收入10.28%和归母净利润15.59%的增长水平。根据公司全年整体目标完成情况及历年完成目标的经验,我们认为调味品全年目标可以完成,但由于2018Q4处于董事会换届的人事调整期,大幅超过经营目标的可能性较小,预计全年调味品收入增长略高于10.26%的目标。则2018Q4调味品收入增长约11%,高于Q3个位数增长。 公司机制改善,2019年有望加速增长。2018年11月15日,公司完成了第九届董事会选举,宝能占据了9个董事会席位中的4席,同时宝能系陈琳被选举为董事长。随着宝能的影响力不断增加,公司快速向民营机制转变。宝能入主后公司激励机制得到加强,充分激发员工活力。同时公司将加大调味品市场投入,在明后年产能释放充足的情况下,调味品业务有望迎来加速增长。中长期看公司成长路径清晰:(1)公司持续推进渠道建设,每年新增经销商100家左右,目前已覆盖70%地级市场,公司力争三年内实现全覆盖;(2)公司大力开拓薄弱的餐饮市场,希望五年内将餐饮占比从24%提升至40%;(3)公司进行品类多元化,阳西美味鲜2019年开始进入产能释放期,未来重点培育蚝油作为销售过10亿的大品类。此外伴随公司阳西产能释放,自动化程度提高推动调味品毛利率上升。而体制从国企向民企转变有望推动公司管理费用率下降。 盈利预测:预计公司2018-2020年收入分别为41.67、48.13、58.23亿元,归母净利润分别为6.07、7.29、9.36亿元,EPS分别为0.76、0.91、1.17元,对应PE为37倍、31倍、24倍,维持“买入”评级。 n风险提示:食品安全风险;中高端酱油竞争加剧;全国化不及预期

事件:公司发布提价公告,从2019年1月1日起,对恒顺香醋、恒顺陈醋、恒顺料酒、镇江香醋【K型010072】、镇江香醋【金恒顺115050】五个系列产品进行出厂价格调整,提价幅度在6.45%-15.04%之间,提价产品2018年全年销售额合计约2.36亿元。 提价带动调味品均价上升约2%,加快聚焦A类产品。本次提价的五个系列产品2018年销售额合计约2.36亿元,平均提价幅度为12.96%。我们测算提价产品占公司2018年调味品收入的15%左右,以2018年产品结构作为参考,本次提价将带动公司调味品出厂均价上升2%左右。假设成本不变,参考2018H调味品业务42.58%的毛利率,提价可推动调味品毛利率上升约1.1个pct。分产品看,涉及提价的四个醋系列产品2018年销售额为1.92亿元,平均提价幅度为13.64%。我们测算提价的醋产品占公司2018年醋收入的17%左右,提价将带动醋的出厂均价上升约2.3%。假设醋成本不变,参考2018H醋业务44.41%的毛利率,本次提价可推动醋毛利率上升约1.3个pct。提价的恒顺料酒系列产品2018年销售额为0.44亿元,提价幅度为10%,占公司2018年料酒收入的22%左右,预计提价将带动料酒出厂均价上升2.2%。假设料酒成本不变,参考2018H料酒业务31.02%的毛利率,本次提价可推动料酒毛利率上升约1.5个pct。本次提价产品均为A类产品,覆盖了A类近50%的销售额,有利于公司进一步聚焦A类产品、理顺价格体系。 包材成本短期承压,提价未引起渠道库存大幅波动。公司本次提价基于包材等成本上涨,我们预计2019年原材料价格相对平稳,包材价格先升后降。目前纸箱价格已经回落,玻璃瓶现货仍处于高位,但2019年需求边际平稳,供给边际有望受益环保放松和支持民营的政策增加,更远视角看玻璃瓶价格有望回落。渠道反馈本次终端价格与出厂价格预计同幅度调整,公司提价后将加大费用投放反哺市场。参考历史经验,通常提价落实到终端需要3个月左右时间。相比2016年的提价,本次提价未提前通知经销商,避免了经销商大量囤货拉高渠道库存,目前渠道库存仍处于1.5个月的正常水平。 盈利预测:恒顺醋业是我国食醋行业龙头,目前行业整体集中度低,提升空间大,期待公司管理机制改善带来经营活力释放和效率提升。预计公司2018-2020年收入分别为17.48、19.52、21.72亿元,归母净利润分别为3.35、3.52、3.97亿元,扣非后归母净利润分别为2.15、2.86、3.59亿元,EPS分别为0.43、0.45、0.51元,对应PE为24倍、23倍、20倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;渠道开拓不达预期

核心观点:我们认为口子窖是白酒行业中最优质的民营企业,业绩可以超越周期,值得倍加重视。特别是在行业调整期,顺价销售、不压库存的良好经营模式,不会造成业绩增速发生剧烈波动,这也是企业经营理念的灵魂,也将为其长期持续增长保驾护航。本文对省内外增长空间进行了测算分析,我们认为消费升级趋势不可逆,且是动态演绎的,口子窖的天花板远未到来。当前公司估值对应2018年仅15倍,在酒企中最便宜,我们重点推荐,建议积极配置。 为什么口子窖可以穿越周期?白酒的特殊产品属性决定其具备库存周期,业绩波动性相应得到放大。口子窖低库存模式使得周期性较弱,行业调整期业绩增速较为平稳,过去5年利润增幅接近1.5倍,位居行业之首;行业回升期,公司经销商数量不增反减,同期多数酒企加快招商扩张力度,反映口子窖的发展主要来自内生增长。我们认为公司战略定位极高,品质和渠道体系的强稳定性是其核心竞争力,顺价销售对企业长期经营实现可持续增长具备重要意义。 增长空间:县乡市场成为量增主力,省外进入稳步回升期。1)省内:过去15个季度安徽GDP增速保持在8.5%上下,在白酒消费大省中最快最平稳,叠加人口持续回流,为省内主流价位向200-300元升级提供坚实基础。目前古井口子在50-300元价位市占率约40%,近几年徽酒品牌分化显著,头部品牌优势愈加凸显,我们预计未来古井口子两者市占率有望提升至60%以上;渠道下沉即开发县乡市场是未来量增的主要实现路径,根据县级市场规模测算,预计省内收入仍有50%增长空间。2)省外:经过过去几年经销商的优胜劣汰,公司开始在试水省内大商派遣模式,目前来看效果显著,省外收入增速逐步回升,渠道动销质量高。未来华东市场是拓展省外的核心区域,公司上市后人力财力以及产能等实力均大幅提升,具备持续扎实发展省外市场的要素,我们预计未来2-3年省外收入有望突破历史高点。 估值对比:三季报错杀,估值亟待修复。公司三季度控货落实提价策略叠加中秋活动错位,导致三季报业绩波动较大,市场对公司经营理念认知仍存在较大预期差,目前对应2018年仅15倍,估值有待逐步修复。公司东山项目将陆续投产,产能可满足收入百亿元以上规模体量,未来资本开支需求较少。公司现金流充裕,目前分红率仅40%,对应股息率接近3%,远低于迎驾超过5%的股息率,我们认为口子窖作为优质民企分红率有待提高。 投资建议:重申“买入”评级。我们预计公司2018-2020年营业收入分别为41.8/47.0/52.8亿元,同比增长16.0%/12.4%/12.4%;净利润分别为13.6/15.7/18.0亿元,同比增长21.9%/15.5%/14.6%,对应EPS分别为2.26/2.61/2.99元。 风险提示:打压三公消费力度继续加大、中高端酒动销不及预期、食品安全事件风险。

事件:贵州茅台发布公告,公司初步核算,2018年度生产茅台酒基酒约4.97万吨,系列酒基酒约2.05万吨;2018年度实现营业总收入750亿元左右,同比增长23%左右;实现归属于上市公司股东的净利润340亿元左右,同比增长25%左右。公司2019年度计划安排营业总收入增长14%,茅台酒销售计划为3.1万吨左右。 2018年业绩符合预期,年底加大非标产品投放为四季度业绩提供保证。2018年公司营业总收入750亿元左右,同比增长23%左右,净利润340亿元左右,同比增长25%左右,整体业绩符合预期;根据公司对全年业绩核算指引,我们推算18Q4实现营业总收入约200亿元,同比增长约20%,净利润约93亿元,同比增长约30%,与前三个季度相比,四季度利润增速明显快于收入增速,我们认为这主要是年底加大投放约1000吨生肖酒和精品酒两款非标产品所致,目前来看此举有效对冲了前期内部调整导致四季度飞天茅台发货较少的缺口,助推公司顺利完成全年业绩目标。结合提价因素和渠道反馈情况,我们预计四季度报表端对应茅台酒销量约7000余吨,全年茅台酒实际发货量同比2017年基本持平。 2019年收入规划稳健,增速略超预期。从销量来看,2019年公司计划投放茅台酒3.1万吨左右,相比2018年公告投放计划增加了0.3万吨,略超预期。其中,经销合同不增不减,维持约1.7万吨水平,且不新增专卖店和总经销商;其余部分一方面用于拓展新渠道,如扩大各省直销,与大型商超合作,投向国内重点市场机场、高铁站的经销点等,另一方面用于优化产品结构,如适度调增附加值更高的非标产品,进一步满足消费者的多样化需求。全年来看,公司将以非均衡安排做好节点平衡,加大元旦、春节旺季供应,春节前投放7500吨茅台酒,元旦后猪茅集中投放且确保春节前投放量达到30%左右,我们认为这有利于公司平稳渡过一季度调整期。从收入规划来看,2019年公司计划收入增长约14%,由于公司短期对提价策略较为谨慎,市场对2019年收入增速预期基本在10%左右甚至更低,因此收入规划略超市场预期。对于2019年任务实现路径,我们认为公司可通过适当提升结构、加大直营比例等方式来促进成长,考虑到茅台当下供不应求格局未变,我们认为公司2019年收入规划有望实现,对应利润增速有望更为积极。 中长期来看,茅台有望持续稳健增长。尽管2018年公司内部调整力度较大,但茅台龙头品牌地位短期不会改变,我们认为企业偶尔遇到波折其实有助于内部体系的充分梳理和完善,长期来看茅台酒的增长仍应聚焦到供需关系上。根据基酒供应量和市场需求情况,我们认为茅台酒供需偏紧的格局将长期存在,考虑到当前渠道价差充足,未来茅台酒仍具备继续提价能力,即使价格不变,保守估计公司仍可通过调整产品结构等策略使得收入实现10%以上增长。长期来看,渠道价差终将回归正常水平,我们建议以更长远视角来看待公司投资机会。 投资建议:重申“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司2018-20年营业收入分别为750/859/973亿元,同比增长23%/15%/13%;净利润分别为340/397/461亿元,同比增长25%/17%/16%,对应EPS分别为27.03/31.64/36.69元。 风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

事件:山西汾酒发布2018年限制性股票激励计划(草案)公告,本计划拟向激励对象授予不超过650万股限制性股票,约占本计划提交股东大会审议之前公司股本总额的0.75%,授予价格为每股19.28元。其中,首次授予590万股,占授予总量的90.77%,约占本计划提交股东大会审议之前公司股本总额的0.68%;预留60万股,占授予总量的9.23%,约占本计划提交股东大会审议之前公司股本总额的0.07%。 股权激励落地,改革迎来实质性进展。本次股权激励计划首次授予的激励对象为397人,主要包括公司高级管理人员、中层管理人员及核心技术(业务)人员,我们认为这意味着汾酒作为山西国改标兵,迈出了实质性改革步伐,股权激励落地将进一步激发核心员工经营活力,利于公司中长期发展。从业绩考核目标来看,本次方案要求2019-2021年每年公司净资产收益率不低于22%,且不低于同行业对标企业75分位值水平;营业收入增长率不低于同行业对标企业75分位值水平;主营业务收入占营业收入的比例不低于90%;以2017年业绩为基数,2019-2021年营业收入增长率分别不低于90%、120%、150%。根据公告显示,授予的限制性股票总成本约为11292.6万元,该成本将在本计划限售期、解除限售期内进行摊销,2019-2011年管理费用分别为4234.7、4234.7、1976.2、847.0万元,该费用对利润整体影响不大。根据我们今年收入预测,预计2019-2021年收入同比增速目标分别约27%、16%、14%,对应利润增速将基本同步。 全年目标将顺利实现,来年发展势头有望相对积极。公司提出“三年目标两年实现”规划,根据渠道反馈情况,我们认为全年目标规划有望顺利完成,主要增长点已转向省外市场。按照股权激励考核目标,明年收入增速约27%,好于市场预期,我们认为汾酒品牌优势在持续放大,次高端酒青花瓷快速增长是有效体现,省外市场加速增长,未来发展潜力仍旧充足,空白市场有待进一步开发;在华润入股和内部股权激励等机制改善下,来年改革红利有望加速释放,完成业绩考核目标值得期待。 投资建议:重申“买入”评级。我们预计公司2018-2020年营业收入分别为90.43/108.81/126.59亿元,同比增长49.78%/20.33%/16.34%;净利润分别为14.87/18.17/21.67亿元,同比增长57.54%/22.17%/19.25%,对应EPS分别为1.72/2.10/2.50元。 风险提示:三公消费限制力度加大;次高端酒竞争加剧;食品品质事故。

高鲜酱油增长空间广阔,市场份额向头部企业集中。氨基酸态氮是酱油分级的核心理化指标,其数值提升是酱油消费升级的方向,目前高鲜酱油(氨基酸态氮高于1.2g/100ml)受益鲜味消费诉求成为主流产品。1976-2015年日本特级酱油占比从57.9%提升至74.1%,而我国特级酱油占比远低于日本,下线城市及农村主要消费非特级酱油。我们测算目前高鲜酱油销量占比为15-20%,市场规模90-120亿元。参考日本消费升级经验,高鲜占比五年有望提升至40%,保守估计其未来五年CAGR 约15%。日本酱油行业市场份额向头部企业集中,CR3达到47%。我国酱油行业CR3仅22%,成本压力及产品迭代助推集中度提升。美味鲜作为中国第二大酱油企业,站位高鲜酱油消费升级风口,有望成长为准一线龙头。 美味鲜有望实现全国化,餐饮渠道和多元化贡献增量。借鉴海天全国化经验,中炬高新将成为下一个全国性酱油企业:(1)精确定位主流消费,产品具备普适性。海天抓住广式酱油成为主流产品的机遇,期间广式酱油占比从18%上升至50%;美味鲜充分受益高鲜酱油消费升级,其主流产品氨基酸态氮为1-1.3,且在同类产品中具备较高性价比。(2)持续扩产支撑全国化。2005年海天年产100万吨的高明基地一期落成,2012年上市筹资用于高明150万吨酱油调味品扩建工程项目,2017年开始将通过改造原厂区再释放100万吨以上产能;美味鲜2012年开始建设阳西厨邦47万吨项目,目前正在建设三期,2017年规划阳西美味鲜65万吨项目,今年预计可释放1-2万吨产能,明年阳西两个工厂将迎来产能集中释放;(3)渠道建设持续推进,形成护城河。海天全国化过程中渠道持续扩张,目前拥有1804名销售人员,3500家经销商,16000家分销商,覆盖超50万个终端网点,领先优势明显;中炬高新销售人员与经销商持续增长,机制改善市场投入有望加大,外阜市场收入占比上升。(4)良性机制塑造优秀的管理能力。海天管理层持股激励到位,市场层面采取高激励+高压力;中炬高新董事会换届落地,激励机制有望增强。公司积极布局体量大、稳增长的餐饮渠道,餐饮占比力争从24%提升至40%。同时美味鲜多品类发展,酱油销量占比从2014年的82.6%下降至2017年的77.8%,蚝油、醋等占比从12.1%上升至17.5%。2019年非酱油产能进入释放期,蚝油将成为美味鲜潜力品类,收入规模有望过10亿。 体制优化释放企业活力,毛利率和管理费用率具备改善空间。公司完成第九届董事会选举,宝能占据了9个董事会席位中的4席,同时宝能系陈琳被选举为董事长。宝能的影响力将不断加深,公司快速向民营机制转变。第一,中炬高新原有激励力度偏弱,目标设置相对保守,换届后有望给予更多激励,充分激发员工活力。人均创收创利具备提升空间,收入有望加速增长。第二,美味鲜成本控制能力有待提升,我们测算通过提升原材料利用率降低吨直接材料,并伴随阳西产能释放拉低平均吨制造费用及吨人工成本,调味品毛利率有5.3个pct 的提升空间。第三,国企体制致过去管理费用率偏高,公司通过优化管理系统实现降本增效。第四,体制改善有望提升运营效率,资产周转率向海天靠拢。 盈利预测。预计公司2018-2020年营业收入分别为42.11、48.63、58.86亿元,同比增长16.7%、15.5%、21.0%;归母净利润分别为6.16、7.40、9.51亿元,同比增长36.0%、20.1%、28.5%;EPS 分别为0.77、0.93、1.19元,对应当前股价PE 为36倍、30倍、24倍。目前公司市值224亿,剔除土地及存量房价值44亿,调味品业务市值为180亿,调味品业务2019年对应PE 为24倍,考虑到公司调味品的成长性,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;行业景气度下降风险;原材料价格波动风险

保健品行业欣欣向荣,人口老龄化+国民健康政策利好+消费者教育推进,看好2018-2020年行业继续保持10%左右高增长。1)根据欧睿数据统计2017年保健品行业规模2375.9亿元,10年复合增速10%,未来持续增长的驱动因素:一是人口老龄化,医保政策压力增大后提倡疾病预防为保健品行业发展提供良好的社会环境。二是保健品年轻化趋势,体现在中青年健身文化、养生意识的提升,特别是对于经济预期悲观的人群更愿意为健康养生买单。三是随着海外品牌依托跨境电商进入中国市场后,保健品企业更注重品牌塑造,广告宣传加大,消费者教育增强,行业整体在扩容。2)行业集中度低,龙头成长潜力大。根据欧睿数据,2017年行业CR5占比仅19.8%:其中无限极(6.3%)市占率领先,纽崔莱、完美、东阿阿胶、汤臣倍健紧跟其后。3)行业渠道特点:直销占比稳定、线上电商高增速、药店高门槛。根据欧睿数据,保健品药店销售额占比约23%,蓝帽子政策+药店利润诉求+提升服务专业性为驱动关键;线上电商占比24%,随着跨境电商政策放开,预计未来仍有40%以上高增速。直销渠道稳定,以无限极和安利纽崔莱龙头公司为代表,随着消费者自主选择意识的提升,预计未来占比会逐渐下滑。 汤臣倍健的核心竞争力是什么?我们总结是药店渠道高壁垒+品牌塑造能力强+管理层和销售团队能力强。 药店渠道高壁垒:药店渠道管控严格,有保健品蓝帽子标识政策的进入壁垒。1)目前汤臣倍健总计拥有144项营养素补充剂和保健食品批准证书,61项保健食品备案凭证,在保健品审批趋严的现在,蓝帽子成为一种稀缺资源和进入壁垒。2)药店渠道利润分配体系稳定完善、销售团队维护老客户+开拓新客户能力较强,目前全国百强连锁药店,汤臣倍健合作方有97家左右,公司成为保健品药店渠道第一龙头,塑造较强的药店渠道壁垒。3)根据公告,2018年前三季度药店渠道收入占比74%,其中“汤臣倍健”主品牌药店渠道收入同比增长30%。 大单品战略带动品牌力提升:1)大单品的成长路径总结:产品的定位(目标人群+价格)和市场空间(是否具有成为大单品的潜质)→第二资源集中,高举高打,线上广告投入大,代言人塑造IP形象和知名度+线下渠道铺货推动→产品销量和复购率提升(塑造客户粘性和忠诚度)→公司形成较强的品牌壁垒,同时消费者认知度提升还带动其他产品销量提升,形成良性循环。2006年汤臣执行1个形象产品加4-5个单品策略。以公司大单品蛋白粉为例,目前收入占比超过10%,2010年启动姚明代言,广告传播聚焦投放塑造高知名度。目前蛋白粉的费用投放已很少,根据阿里零售数据看,18Q2汤臣倍健蛋白粉零售市场份额72%,依旧同比提升4pct,验证验证公司大单品培育成功后消费粘性强,原有优势产品依旧销售靓丽。2)2107年确定新大单品策略:第一大单品骨关节(我们预计健力多氨糖软骨素预全年8-9亿元收入)→第二大单品眼健康品类健视佳→第三大单品心血管品类/益生菌→其它(胶原蛋白粉),保证公司未来的产品接力和收入持续高增长。从18Q3看,母品牌收入占比73%,9.14亿元,同比增长35%;大单品健力多前三季度收入占比19%,预计2.4亿元,同比增长超过200%,健视佳、健乐多等其他品类陆续推广尝试,目前贡献较小;并表LSG单9月的营收影响较小。3)从成本和毛利率看,大单品带来成本上的规模效应,同时带动产品结构升级。18Q3公司毛利率68.95%,同比提升2.46个百分点,主因高毛利率大单品健力多高增长带动结构升级较快,且抵消了进口原材料成本小幅上涨影响;8月汤臣母品牌8款主流产品(含蛋白粉)小幅提价10%,对毛利率也有小幅的驱动。 公司管理层水平较高,思路清晰,渠道销售团队能力优秀。保健品行业类似化妆品行业,消费者教育是第一位,管理层清晰的产品策略、销售人员的灵活性和操盘能力成为保健品行业至关重要的竞争力。比如麦优作为公司天猫旗舰店代理商,自2018年以来维持全网销售第一的业绩,表现亮眼。 根据公告前三季度公司电商渠道收入占比18%,主品牌电商增速60%。 市场担心的问题:并购LSG和剔除健之宝减值对公司的业绩影响有多大?1)公司通过汤臣佰盛以现金支付不超过6.9亿澳元(约34.5亿人民币)购买LSG100%股权,其中2018年8月2日公告增发1.09亿股,作价14亿购买其他股东汤臣佰盛46.67%的股权。9月27公告LSG对价支付、资产交割等已完成。9月开始并表LSG收入,53.33%股权并表利润。Life-space益生菌包括约26种产品,剂型以益生菌粉剂和胶囊为主,针对从孕妇、婴儿、儿童、青少年、成年人到老年人群,其主要功能包括协助营养素的消化和吸收、帮助恢复有益细菌以及支持正常、健康的排便等。2019年规划是跨境电商由LSG原有团队运营;中国市场将在优势的药店、商超、母婴渠道等开展推广。收购LSG以及购买澳洲Penta-vite业务资产造成三季度末货币资金13亿元,较年初下降50.76%,产生无形资产16亿元会逐年分摊,较年初余额上升776.52%,商誉22.4亿元。筹资活动现金流净额18.3亿元,主因收购LSG产生的银行借款及投资款所致。2)合资公司香港健之宝双方对未来主要业务方向、营运和供应链上存在重大分歧和问题,二季度开始计提健之宝(香港)商标及品牌经营权减值准备和珠海市蓝海之略医疗公司减值准备,前三季度资产减值损失为9958.8万元,同比上升967.55%,预计四季度回归正常,计提数目较小。 盈利预测及投资建议:不考虑并表LSG和增发,预计2018-2020年收入分别为42.3、53.5、64.4亿元,同比增长35.8%、26.5%、20.4%;预计净利润分别为10、13、16.5亿元,同比增长30.7%、30%、27%,对应PE分别为29X、22.6X、17.8X;看好公司龙头优势,给予买入评级。 风险提示:食品安全风险,医保政策趋严影响,剥离健之宝造成减值损失。

事件:重庆啤酒发布2018年三季度报告。2018Q1-3公司实现收入29.24亿元,同比增长8.81%;实现归母净利润3.85亿元,同比增长21.70%;实现扣非后归母净利润3.54亿元,同比增长16.82%。其中2018Q3实现收入11.60亿元,同比增长5.77%;实现归母净利润1.75亿元,同比增长13.28%;实现扣非后归母净利润1.60亿元,同比增长6.83%。 销量维持稳健增长,吨价微降拖累三季度收入。2018Q1-3公司啤酒收入增长7.11%,其中2018Q3啤酒收入增长4.56%。从销量看,2018Q1-3公司实现销量79.37万千升,同比增长4.93%。其中2018Q3实现销量32.17万千升,同比增长4.86%,与上半年4.98%的增速基本持平。在三季度啤酒行业产量增速明显放缓的情况下,我们认为重庆啤酒销量维持稳定增长实属难得。从均价看,2018Q1-3公司啤酒均价为3537元/千升,同比增长2.07%;其中单三季度均价为3498元/千升,同比下降0.28%,拖累收入增速。单三季度均价下降,主要系第三方销售量增长放缓,增速仅2%左右,而均价较低的委托加工量增长超过30%,委托加工占比提升。 产品结构持续升级,主销区加速增长。2018Q1-3高档(零售价8元以上)产品收入增长11.39%,中档(零售价4-8元)产品收入增长6.99%,低档(零售价4元以下)产品收入增长3.46%,产品结构升级明显。分地区看,2018Q1-3重庆、四川、湖南收入分别增长5.38%、12.24%、14.54%,省外占比提升受益于嘉士伯“大城市”扩张战略以及委托加工数量增加。主销区重庆2018Q3收入增长7.58%,环比2018H1加速。 毛利率上升+费用率改善,盈利能力提升。2018Q3公司毛利率同比提升2.68个pct至43.76%,主要系:(1)产品结构改善及提价影响;(2)成本压力缓和。费用率方面持续改善,2018Q3销售费用率下降2.15个pct至14.68%;管理费用率下降0.43个pct至2.51%;财务费用率下降0.04个pct至0.52%。所得税方面,子公司处置带来的所得税减免比去年同期减少约1000万。综合来看,2018Q3公司净利率提升0.87个pct至16.24%。 盈利预测:公司拥有较好的大本营市场,率先通过关闭低效产能、优化产品结构等实现了利润率的提升,我们认为公司的发展进入良性循环,量价有望持续超预期。预计公司2018-2020年收入分别为34.35、36.21、37.63亿元,归母净利润分别为4.34、4.77、5.58亿元,EPS分别为0.90、0.99、1.15元,对应PE为31倍、28倍、24倍,维持“买入”评级。 风险提示:因不可抗要素带来销量下滑;市场竞争恶化带来超预期促销

事件:公司发布三季报,前三季度营业收入34.21亿元,同比+45.58%,归母净利润10.58亿元,同比+31.72%,扣非净利润10.12亿元,同比+46.39%;18Q3公司营业收入12.52亿元,同比+44.94%,归母净利润3.53亿元,同比+59.95%。收入超预期,利润在业绩预告增速55%-75%的中位数,符合预期。 收入端:大单品健力多收入增速靓丽,母品牌表现欣欣向荣。18Q3公司营业收入12.52亿元,同比+44.94%。1)从产品拆分看,母品牌前三季度预计收入占比73%,9.14亿元,同比增长35%;大单品健力多前三季度收入占比19%,预计2.4亿元,同比增长超过200%,健视佳、健乐多等其他品类陆续推广尝试,目前贡献较小;9月公司公告LSG现金交付完成,2018Q3收入有并表单9月的营收影响较小;剔除LSG并表影响,18Q3汤臣倍健收入预计增速接近40%,依旧靓丽。2)从渠道拆分看,我们调研预计电商收入占比接近20%,高双位数增长;药店渠道收入占比超过70%,保持稳健增长(18H1药店渠道增速44.3%)。3)展望全年:大单品策略资源聚焦增强品牌力+电商渠道高成长带动+药店渠道深耕开拓,四季度收入相对轻松,考虑LSG并表9-12月,我们推算并表收入2.6亿元,预计2018年收入44.9亿元,同比+44%。 利润端:毛利率提升+销售费用回归常态加速利润释放。1)毛利率:产品结构升级+成本+价格因素。18Q3公司毛利率68.95%,同比提升2.46个百分点,主因高毛利率大单品健力多高增长带动结构升级;同时人民币汇率下跌造成进口原材料成本小幅上涨,公司通过锁价减少影响;8月公司汤臣母品牌部分产品和蛋白粉小幅提价,影响较小。2)费用端:公司18Q3期间费用率同比下降1.5个百分点,其中销售费用率23.45%,同比下降5.12个百分点,主因17Q公司开始加大对健力多大单品的广告和品牌推广投入造成17Q3、Q4销售费用率高达28.57%、57.76%的高基数,目前健力多表现强势,18Q3整体费用投入稳健,回归正常。3)整体看18Q3公司利润增速59.95%,处于业绩预告中位数,LSG9月并表利润可忽略不计,整体利润释放强势。 并购LSG和剔除健之宝对公司的业绩影响有多大?1)公司通过汤臣佰盛以现金支付方式购买LSG100%股权,交易对价不超过6.9亿澳元=(5.87亿澳元固定金额+0-1亿澳元浮动金额),2018年8月2日公司增发1.09亿股,作价14亿购买其他股东在汤臣佰盛46.67%的股权。9月27日公司公告购买LSG涉及的对价支付、资产交割等相关事项已完成,目前增发尚未完成,9月按照53.33%的股权并表利润。看好跨境电商+益生菌线下渠道的开拓,有望培育成新一个大单品。收购LSG以及购买澳洲Penta-vite业务资产造成三季度末货币资金13亿元,较年初下降50.76%,产生商誉22.4亿元,前三季度投资活动现金流净额为-41.2亿元,同比下降744.02%,主因;筹资活动现金流净额18.3亿元,主因收购LSG产生的银行借款及投资款所致。2)合资公司香港健之宝(汤臣16年3月出资0.8-1.2亿持有60%股权,18H1注册资本1.33亿,营收0.14亿,净利亏损0.56亿)由于双方在健之宝未来主要业务方向、营运和供应链上存在重大分歧和问题,18Q3公司计提健之宝(香港)商标及品牌经营权减值准备和珠海市蓝海之略医疗公司减值准备,2018年1-9月资产减值损失为9958.8万元,同比上升967.55%,预计四季度回归正常。 盈利预测及投资建议:我们判断公司的优势一是药店渠道保健品龙头,蓝帽子批文塑造进入壁垒,二是品牌塑造力强,通过消费者教育+大单品策略聚焦培育公司品牌知名度,三是渠道销售能力强,销售团队拥有20多年营销经验,药店渠道+电商渠道共同发力拉动新一轮增长。不考虑并表LSG和增发,预计2018-2020年收入分别为42.26、53.46、64.39亿元,同比增长35.84%、26.52%、20.44%;预计净利润分别为10.02、13.01、16.53亿元,同比增长30.72%、29.93%、27%,对应PE分别为25X、19X、15X;看好保健品行业高成长,公司龙头优势,给予买入评级。 风险提示:食品安全风险,益生菌、健视佳国内推广和消费者教育需要时间;医保政策趋严影响药店渠道销售。剥离健之宝会造成短期报表有调整。

事件:公司公告,2018年前三季度实现收入292.50亿元,同比增长33.09%,实现归母净利润94.94亿元,同比增长36.32%,实现扣非后归母净利润94.45亿元,同比增长35.90%;其中三季度实现收入78.29亿元,同比增长23.17%,实现归母净利润23.84亿元,同比增长19.61%。 三季度业绩符合预期,停货致使收入增速放缓。公司三季报业绩符合预期,其中18Q3公司收入78.29亿元,同比增长23.17%,环比下降14.56pct,收入放缓主要是6月下旬对普五执行了停货挺价,同时去年Q3收入基数相对较高;预收账款24.40亿元,同比下降50.47%,主要是公司调整预收账款政策,原来要求经销商提前2-3月打款,现阶段由于渠道利润较薄,因此调整打款政策以减轻经销商资金压力;净利润23.84亿元,同比增长19.61%,环比下降35.59pct,主要是税金增加与销售费用提升所致。分产品来看,前三季度高端酒收入占比接近80%,普五发货约1.8万吨,已完成全年任务的90%,各酒类产品总销量同比增长10%以上。我们预计年报指引的全年收入增长26%的目标将良好实现,对应利润增速有望达到30%以上。 18Q3毛利率明显提升,费用率小幅上行。18Q3公司毛利率为75.20%,同比提高5.43pct,主要是一方面高端酒占比增加,另一方面吨酒价格提高,吨价提升约10万元。18Q3期间费用率为15.15%,同比提高1.82pct,其中销售费用率为11.77%,同比提高3.55pct,主要与季度间费用核算确认节奏不同有关,且公司加大了对经销商品鉴活动费用支持,管理费用率为6.80%,同比下降1.65pct,财务费用率为-3.42%,同比下降0.08pct。18Q3净利率为31.93%,同比下降0.72pct,这是由于营业税金及附加的比例上升,主要是消费税翘尾因素(税金滞后)所致。18Q3公司经营活动现金流量净额为32.80亿元,同比有所提升,环比二季度明显改善。 静待改革红利释放,建议眼光放得更长。白酒行业受宏观经济的影响正在显现,经济下行将导致白酒行业全面承压,行业明年增速下行概率较大。在这种不利的宏观环境下,公司着力解决渠道和价格问题,尤其自2017年李董事长履新后,“二次创立”理念深入人心,公司价格策略、渠道体系以及管理机制均在逐步改善,期待改革红利逐步释放。五粮液品牌突出优势未变,我们预计明年公司收入仍有望取得稳健增长。 投资建议:维持“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年营业收入分别为380.24/419.39/471.56亿元,同比增长25.96%/10.30%/12.44%;净利润分别为126.12/140.75/159.51亿元,同比增长30.38%/11.60%/13.33%,对应EPS分别为3.32/3.71/4.20元。 风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。