事件:伊利4 月8 日公告,拟回购公司股份数量为总股本的2.5%到5%,回购价格不超过35 元/股,拟用于回购的资金总额(自有资金)最高不超过106.37亿元。本次回购期限为董事会审议通过起不超过12 个月,回购的股份将用于实施股权激励。 回购股份数量、金额均超预期,提升长期投资信心。本次拟回购股份不低于1.5-3.0 亿股,占总股本2.5%-5%,回购股份占比之大超预期,回购价格在35元以内,说明当前股价被低估,公司对长期内在价值的投资信心,提升投资者信心。回购股份将用于实施股权激励,我们梳理历史股权激励和回购的节奏,预计新一期股权激励在回购完成后出台,预计时间在2020 年,若回购进度超预期2019 年也有可能,未来管理层业绩动力十足,伊利有望进入业绩释放期。 历年股权激励及回购方案复盘梳理: 2006 年—2014 年股权激励:核心高管及骨干29 人,激励5000 万份股票期权,占当时总股本5.16 亿股的9.7%,行权价格为13.33 元,行权资金自筹。业绩考核要求首次行权2007 年,以2005 年伊利主营收入121.75亿元为基数,扣非净利润增长率不低于17%且收入增长不低于20%;2008-2014 年收入复合增速不低于15%。 2014 年员工持股计划(2014—2023):参与公司高管及员工317 人,首期持股计划资金以2013 年度相比2012 年度扣除非经常性损益的净利润的差值为基数,按照 30%的比例提取持股计划奖励金,扣除个人所得税后划入持股计划资金账户金额为 1.44 亿元。滚动10 期每期存续期24 个月。 2015 年以集中竞价交易方式回购股份:2015.7.10—2015.12.31 回购股份价格不超过18.13 元/股。回购资金总额不超过10 亿元、预计回购股份约5515.72 万股,占总股本约0.9%,实际截至11 月回购总股本超过1%。 2016 年—2018 年股权激励:向激励对象294 人核心骨干及激励人员,授予权益总计6000 万份(4500 万份股票期权,占当时总股0.74%。1500 万股公司限制性股票,占总股本0.25%。)业绩考核解锁条件:以2015 年扣非净利润为基数,2017 年增速不低于30%,2018 年增速不低于45%,净资产收益率不低于12% 2019 年-2020 年股权回购:占总股本2.5%-5%(不低于1.5-3.0 亿股),回购价格不超过35 元/股(资金总额不超过106.37 亿元),方案通过起不超过12 个月,回购股份将用于实施股权激励。

事件:公司公告一季度主要经营数据,2019年一季度实现营收同比增长20%左右,实现净利润同比增长30%左右。 一季度业绩开门红,再超市场预期。公司Q1业绩顺利迎来开门红,收入增速超过全年14%的目标指引,且考虑到Q1茅台货源紧张、部分经销商计划被取缔等因素,市场对茅台Q1业绩预期较为保守,因此公司一季报有望超市场预期。同时,公司Q1利润增速明显快于收入增速,我们认为这主要是公司加大非标产品投放以及提升直营渠道比例所致,受益于此公司盈利能力进一步得以提升,按此公告推算公司19Q1净利率将达到约52.8%,同比提升约0.5pct。 加大非标投放+直营占比提升推动业绩快速增长,预收款有望部分确认。公司自去年Q3经历预期的低点之后,年报26%和30%的收入和利润增速超出业绩指引,而此次一季报有望再超市场预期,我们认为其超预期的核心在于其产品结构和销售结构的调整带来的吨价提升,具体而言主要来自于如下三个方面:1)非标产品集中供应,公司在春节前投放7500吨茅台酒,元旦后猪茅集中投放且确保春节前投放量达到30%左右,对公司Q1业绩形成增量支撑;2)加大直营投放,公司2018年减少茅台酒经销商437家,我们预计Q1直营投放有所增加,目前自营渠道中仅专卖店配额有明显提高,我们预计其余合同量有望通过集团成立营销公司的形式来进行销售。3)确认部分预收款,3月下旬经销商开始跨季度打4-6月货款,我们预计Q1整体发货量仍有望实现小幅增长,此前茅台预收款已连续两个季度环比提升,我们预计Q1将对部分预收款进行确认。总结来看,我们认为公司连续两个季度业绩实现快速增长的根本原因仍在于供需关系持续偏紧,同时公司在去年Q3调整期之后对包括产品策略、营销策略在内的经营策略作出了及时调整,因此行业良性基本面+公司理性决策共同助力公司业绩增长重回快车道。 全年规划有望超预期完成,中长期具备持续增长能力。从全年来看,公司一季度业绩超预期为全年目标实现了开门红,公司有能力通过加大直营比例、调升产品结构的方式促进持续成长,且预收款蓄水作用明显,公司全年收入规划有望超预期达成,集团千亿目标可待。从中长期来看,根据基酒供应量和市场需求情况,我们认为茅台酒供需偏紧的格局将长期存在,近期部分市场批价已进一步升至1900元以上,考虑到当前渠道价差充足,未来茅台酒仍具备继续提价能力(直接提价或产品结构提升)。长期来看,虽然茅台产销量将趋于稳定,但渠道价差终将回归正常水平,渠道利润有望持续回流,当前股价对应2019年业绩的估值是25倍左右,考虑到茅台业绩的确定性溢价以及全年业绩仍然有望超预期,我们建议以更长远视角来看待公司投资机会,持续重点推荐。 投资建议:重申“买入”评级。我们预计公司2019-2021年营业总收入分别为896/1038/1193亿元,同比增长16%/16%/15%;净利润分别为415/487/565亿元,同比增长18%/17%/16%,对应EPS分别为33.05/38.77/45.01元。 风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

事件:公司发布2018年年报,全年实现营业收入为400.30亿元,同比增长32.61%,归属于上市公司股东的净利润为133.84亿元,同比增长38.36%,基本每股收益3.47元,同比增长36.34%,拟每10股派发现金红利17元(含税)。 年报业绩符合预期,预收款大幅增长。2018年公司收入和利润位于业绩预告区间中值附近,整体业绩符合预期,但预收账款环比大幅增长至67.07亿元,同比增长44.36%,超出市场预期;其中18Q4实现营业收入107.8亿元,同比增长31.32%,净利润为38.9亿元,同比增长43.59%。分产品来看,全年高端酒收入301.89亿元,同比增长41.11%,主要是普五量价齐升所致,我们预计高端酒发货量在2万吨以上,同比增长超过20%,出厂价由739元提高到789,均价提升约7%;系列酒收入75.63亿元,同比增长12.90%,产品体系得到进一步梳理。 提价驱动毛利率提升,期间费用率继续下行。2018年公司毛利率为73.80%,同比提升1.79pct,主要是普五提高出厂价所致;期间费用率为12.79%,同比下降3.79pct,机制优化成效显著,其中销售费用率为9.44%,同比下降2.57pct,管理费用率为6.06%,同比下降1.46pct,财务费用率为-2.71%,同比提高0.24pct。2018年公司净利率为35.07%,同比提高1.66pct,主要得益于提价及费用管控效率提升。2018年经营活动产生现金流量净额为123.17亿元,同比增长26.12%,现金流表现优秀。 一季度渠道动销强劲,新品提价有望助力全年收入继续高增。渠道普遍反馈普五春节动销好,库存水平较低,我们认为超预期主要来自于三个因素:茅五价差拉开后普五性价比优势凸显、厂家放松价格管控后经销商出货积极性更高、去年公司梳理系列酒品牌对普五形成品牌保护。春糖期间五粮液正式发布第八代产品,我们预计出厂价约879-889元,相当于提价12%左右;新品普五产品配额为5250吨,占整体配额1.5万吨的35%,而老版普五已完成配额的56%,收藏版占配额的9%,我们预计公司一季度业绩仍有望超预期。五粮液通过推出升级版新品的方式完成提价,一方面有助于增厚渠道利润、拉升品牌高度,另一方面投放量较少有助于帮助新品平稳渡过提价的“阵痛期”,同时茅五价差充足、动销良性为提价提供了有利条件,我们看好量价齐升带动公司全年收入实现25%增长的目标规划。 营销改革加快推进,估值仍待提升。自2017年李董事长履新后,“二次创业”理念深入人心,公司价格策略、渠道体系以及管理机制均在逐步改善,今年6月提价策略的部署明显趋于精细化,反映内部营销改革正在加快进行,本周普五一批价已上行至820-830元,经销商信心明显增强,随着控盘分利模式的稳步实施,我们认为下半年普五提价有望在渠道端逐步落地。五粮液品牌优势突出,我们预计2019年公司高端酒发货量有望达到2.3万吨,对应收入有望继续实现高增。公司对应2019年PE为20倍,随着改革效果逐步体现,估值有待提升,我们持续重点推荐。 投资建议:重申“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年营业收入分别为483.25/571.28/666.15亿元,同比增长20.72%/18.22%/16.61%;净利润分别为165.16/197.53/232.27亿元,同比增长23.40%/19.60%/17.59%,对应EPS分别为4.25/5.09/5.98元。 风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

事件:贵州茅台发布2018年年报,全年公司实现营业收入736.39亿元,同比增长26.49%;实现归属于上市公司股东的净利润352.04亿元,同比增长30.0%,基本每股收益为28.02元,同比增长30.0%,拟10派145.39元(含税),分红率约52%。 四季度加速放量,2018年业绩超预期。2018年公司收入和利润增速为26%/30%,超出年初业绩公告指引的23%/25%水平,年末预收账款为135.77亿元,环比增长21.57%,同比下降5.91%,四季度回款势头强劲;其中18Q4营业收入为213.97亿元,同比增长35.71%,净利润为104.7亿元,同比增长47.56%,超出市场预期,我们测算单季度茅台酒发货量超过9000吨。分产品来看,全年茅台酒收入654.87亿元,同比增长24.99%,销量为3.25万吨,同比增长7.48%;系列酒收入80.77亿元,同比增长39.88%,销量为2.98万吨,同比下降0.43%。分渠道来看,直销收入为43.76亿元,占比仅约6%,报告期末经销商数量为3102家,同比略有增加,但报告期内减少茅台酒经销商437家。 提价效应助力毛利率提升,期间费用率继续下行。2018年公司毛利率为91.14%,同比提升1.34pct,主要是产品提价所致;期间费用率为10.75%,同比下降2.39pct,系列酒规模效应逐步显现,其中销售费用率为3.33%,同比下降1.56pct,管理费用率为6.93%,同比下降0.80pct。2018年公司净利率为51.37%,同比提高1.55pct,主要得益于提价及费用使用效率提升。2018年经营活动产生现金流量净额为413.85亿元,同比大幅增长86.82%,现金流表现优异。 2019年收入规划稳健,集团全力迈向千亿目标。从一季度渠道反馈来看,年后普飞一批价维持在1800元以上,经销商体系配额发货节奏正常,但去年底取消的经销商合同量暂未大规模发出,考虑到3月下旬经销商开始跨季度打4-5月货款,我们预计一季度整体发货量仍有望实现小幅增长。全年来看,我们认为公司增长来自两方面,一是自营渠道增厚业绩,目前自营渠道中仅专卖店配额有明显提高,我们预计其余部分合同量有望通过集团成立营销公司的形式来进行销售,这将有望增厚公司全年利润;二是优化产品结构,如适度调增附加值更高的非标产品,进一步满足消费者的多样化需求。从收入规划来看,2019年公司计划收入增长14%左右,考虑到茅台当下供不应求格局未变,我们认为全年收入规划有望坚实达成,集团千亿目标可待。 中长期来看,茅台有望持续实现稳健增长。尽管2018年公司内部调整力度较大,但茅台龙头品牌地位短期不会改变,我们认为企业偶尔遇到波折其实有助于内部体系的充分梳理和完善,长期来看茅台酒的增长仍应聚焦到供需关系上。根据基酒供应量和市场需求情况,我们认为茅台酒供需偏紧的格局将长期存在,考虑到当前渠道价差充足,未来茅台酒仍具备继续提价能力,即使价格不变,保守估计公司仍可通过调整产品结构等策略使得收入实现15%左右增长。长期来看,渠道价差终将回归正常水平,我们建议以更长远视角来看待公司投资机会,持续重点推荐。 投资建议:重申“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年营业总收入分别为896/1038/1193亿元,同比增长16%/16%/15%;净利润分别为415/487/565亿元,同比增长18%/17%/16%,对应EPS分别为33.05/38.77/45.01元。 风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

事件:2018年公司实现收入265.75亿元,同比增长1.13%,可比口径收入276.30亿元,同比增长5.15%;实现归母净利润14.22亿元,同比增长12.60%;实现扣非后归母净利润10.54亿元,同比增长8.05%。其中2018Q4公司实现收入29.34亿元,同比增长1.46%,可比口径收入30.20亿元,同比增长4.42%;实现归母净利润-6.78亿元,同比下降11.72%;实现扣非后归母净利润-7.48亿元,同比下降4.82%。 产品结构优化和提价推动均价上升,包材价格上涨致毛利率承压。2018年公司实现啤酒销量803万千升,同比增长0.76%;其中2018Q4实现销量84万千升,同比增长1.20%。2018年公司啤酒均价(可比口径)为3399元/千升,同比增长4.24%,主要受益产品结构优化和部分产品提价。主品牌“青岛啤酒”全年销量为391.4万千升,同比增长3.97%;其中“奥古特、鸿运当头、经典1903和纯生啤酒”等高端产品全年销量为173.3万千升,同比增长5.98%;其他品牌全年销量为411.6万千升,同比下降2.12%。按会计准则调整后口径,2018年主品牌青岛啤酒收入增长2.67%,其他品牌收入下降1.66%。受包材价格上升影响,2018年公司啤酒吨成本同比上升5.16%至2035元,使可比口径合并毛利率同比减少0.53个pct。啤酒销量增长0.76%的情况下,成本中外购产成品增长9.64%,原料成本增长7.54%,而人工成本和制造费用增长仅1.49%和0.40%。 山东和华北收入实现高个位数增长,华南地区扭亏。2018年山东地区收入增长8.04%,销量增长5.81%;华北地区收入增长6.35%,销量增长3.45%;华东地区收入增长1.56%,销量下滑0.93%;华南地区收入下滑13.73%,销量下滑5.94%;东南地区收入下滑16.94%,销量下滑11.54%。按可比口径,山东、华南、华北、华东、东南毛利率同比-0.44、+0.44、+0.39、-0.53、-5.23个pct,东南区毛利率下滑幅度较大主要因产品结构调整。2018年华南实现净利润7602万元,去年亏损4526万元,实现扭亏。 销售费用率小幅下降,关厂提升产能利用率。按可比口径,销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.51/+0.35/+0/-0.39个pct,通过提费效,世界杯年销售费用率小幅下降实属难得。2018年销售费用按可比口径增长2.70%,其中职工薪酬、装卸及运输费用、广告及业务宣传费用分别增长6.63%、7.02%、18.77%,但市场助销投入下降14.38%。管理费用同比增长13.12%,主要系职工薪酬增长29.78%。2018年公司进行产能整合,关闭杨浦公司和芜湖公司,产生职工安置支出4759万元,固定资产减值损失同比增加1.36亿元。实际产能从从2017年的1058万千升下降至987万千升,实际产能利用率从2017年的71.5%提升至2018年的77.7%。 盈利预测:啤酒行业人均销量变化不大,而消费升级、吨价提升将是未来啤酒行业发展需求端的核心驱动力,格局优的标的有望持续受益。目前行业从低端的价格战竞争转向高端品牌竞争,价格战趋缓。2019年4月1日起增值税率从16%下降到13%,将大幅增厚啤酒行业净利润。青岛啤酒作为我国啤酒行业龙头,有望受益格局改变后的集中度提升。此外,复兴作为财务投资者入主青岛啤酒,有望推进公司内部机制改革,释放企业经营活力。我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年收入分别为279.23、291.06、302.22亿元,归母净利润分别为18.53、23.79、28.53亿元,EPS分别为1.37、1.76、2.11元,对应PE为30倍、23倍、19倍,维持“买入”评级。 风险提示:不可抗要素带来销量下滑;市场竞争恶化带来超预期促销活动。

事件:2018年公司实现营业收入170.34亿元,同比增长16.80%;实现归母净利润43.65亿元,同比增长23.60%;实现扣非后归母净利润41.24亿元,同比增长21.88%。其中2018Q4实现营业收入43.23亿元,同比增长15.63%;实现归母净利润12.34亿元,同比增长24.29%;实现扣非后归母净利润11.85亿元,同比增长22.90%。年底预收款环比增加19.61亿元至32.37亿元(2017Q4环比增加17.50亿元),春节备货打款积极。 酱油和蚝油保持高增长,结构升级叠加效率提升推动毛利率上行。2018年公司调味品收入增长15.62%,其中酱油保持15.85%的稳健较快增长,蚝油通过全国化和向居民消费渗透实现26.02%的高增长,调味酱产品结构规格优化和市场渠道调整导致收入增速只有2.55%,其他调味品收入增长16.73%。酱油、调味酱、蚝油的销量分别增长14.78%、2.98%、24.65%。2018年调味品业务整体毛利率上升1.21个pct至48.06%。酱油毛利率提升1.02个pct至50.55%,其吨价增长0.9%至5451元,吨成本下降1.1%至2696元,其中吨直接材料/制造费用/直接人工成本分别-1.4%/-0.7%/+9.9%。调味酱毛利率提升2.37个pct至47.75%,其吨价下降0.4%至8779元,吨成本下降4.8%至4588元,其中吨直接材料/制造费用/直接人工成本分别-6.2%/+1.4%/+12.3%。蚝油毛利率提升1.78个pct至40.92%,其吨价上升1.1%至4725元,吨成本下降1.9%至2792元,其中吨直接材料/制造费用/直接人工成本分别-2.1%/-0.1%/+10.4%。其他调味品毛利率提升0.50个pct至44.14%。产品结构升级推动了酱油和蚝油的吨价上升,公司成本端控制较好,通过提升效率带动吨直接材料和吨制造费用下降,吨直接人工成本由于生产人员人数增加(199人)和薪酬水平提高而上升。各区域收入保持稳健增长,西部/中部/东部/南部/北部区域收入增速分别为21.81%/18.01%/15.34%/13.61%/13.57%,中西部市场增长领先。目前公司销售网络已100%覆盖地级市,90%省份销售过亿。 费用率相对稳定,盈利能力创新高。2018年公司销售/管理/研发/财务费用率分别-0.29/+0.04/+0.14/-0.34个pct至13.13%/1.44%/2.89%/-0.90%。其中销售费用增长14.3%,主要系公司加大市场投入和强化营销团队建设,人工成本和促销费用分别增长32.2%和23.8%,销售人员比2017年底增加248人至2052人。管理费用增长19.8%,主要系公司致力于人才引入和结构升级导致人工成本增长24.7%,财务和行政人员增加34人至508人。研发费用增长22.7%,主要系公司加大新产品新技术的研究开发力度,原材料耗用和人工成本分别增长26.2%和32.4%,技术人员增加50人至615人。综合来看,2018年净利率增加1.42个pct至25.63%%的新高水平。 盈利预测:海天高明基地通过技改将释放100万吨以上的调味品产能,同时江苏工厂顺利投产且运行产能持续加大,保证公司稳健增长。中长期看,海天作为调味品龙头将持续受益产品结构升级和品类扩张,生产效率不断提升,渠道护城河加固。我们预计公司2019-2021年收入分别为199.03、231.17、266.47亿元,归母净利润分别为52.46、62.81、74.48亿元,EPS分别为1.94、2.33、2.76元,对应PE为39倍、32倍、27倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;渠道下沉不达预期;新品推广不达预期。

事件:公司发布2018年报,营收487.67亿元,同比-3.32%,归母净利润49.15亿元,同比+13.78%,扣非净利润46.48亿元,同比+15.9%,超市场预期。单四季度营收122.78亿元,同比-7.26%,归母净利12.62亿元,同比+8.04%。2018年分红率73.85%。n屠宰/生鲜冻品:自用猪肉增多,外销生鲜冻品收入下降拉低收入增速,量利齐升利润弹性释放。1)收入端:2018年公司屠宰/生鲜冻品收入289.17亿,同比-4.95%,主因收入构成中美国猪肉进口量下降,加之肉制品自用占比增加,公司外销占比下降。从屠宰拆分看,2018年公司屠宰量1631万头,同比+14%,主因猪价进入下跌周期,供过于求,生猪抛售,屠宰量增加,三季度受到非洲猪瘟影响禁止跨省调运+郑州工厂基本处于停产状态,屠宰量增速略有放缓,18Q4跨省调运放开后,屠宰量达到427.56万头,环比提升明显。2)利润端:单头屠宰利润提升明显。2018年公司屠宰毛利28.78亿元,毛利率9.95%,同比提升2.89ppt,其中18Q4屠宰头均毛利达到84.7元,创近5年历史新高。屠宰利润释放主因一是屠宰放量,开工率提升驱动毛利率;二是利用全国产能布局调配优势,充分享受猪肉-生猪价差获取毛利。3)长期展望屠宰行业集中度提升大趋势,双汇龙头优势凸显。猪瘟对于检疫证要求严格,会加速中小屠宰厂退出市场,行业集中度提升趋势明显,双汇作为龙头最为收益,公司2020年屠宰达到2000万头目标,屠宰未来持续放量。 肉制品:“调结构、扩网络、促转型、上规模”初显成效,提价+成本优惠。1)收入端:2018年公司肉制品收入232.11亿元,同比+2.43%,从量价拆分看,肉制品销量160.08万吨,同比+1.09%,主因2018年重视渠道开拓和网络建设,目前在全国各地拥有一百多万个销售网点,且供应链优化后,绝大部分省份基本可以实现产品24小时发货到达。从价的角度,2018年肉制品吨价约1.45万元/吨,同比+1.34%。主因肉制品高端产品占比提升,“稳高温、上低温、中式产品中业化”的产品结构升级初显成效驱动。2)利润端:2018年公司整体肉制品毛利率30.29%,同比-0.21ppt;其中高温肉制品31.57%,同比+0.58ppt,主因高温产品高端化调整明显抵消了部分鸡肉成本上涨压力;低温肉制品毛利率28.08%,同比-1.61ppt,我们思考原因一是全程冷链运输+冷库提高成本,二是公司加大低温产品的铺货和消费者教育,买赠促销可能略有加大,折伤部分毛利率。3)长期展望看,调整结构和推新品是持续动力。公司肉制品的成本管控做到行业最优,即使在2019年猪价上涨预期下,公司利用美国进口猪肉、储备肉、猪鸡肉占比平滑成本,成本的压力不太担心。近几年肉制品行业增速放缓的主要困境在于如何挖掘肉制品在消费升级的新趋势?如何教育消费者重新提升加工肉消费需求?以及目前需求相对差异及分散,缺乏明星新品未来可以成长为爆品,需要跨出肠类产品主导的产品思路。公司几点举措持续改善肉制品收入及利润水平,未来成长可期待:一是内部组织架构的调整,高低温营销中信分开考核和激励;二是从研发、渠道、营销全面调整,优化产品结构。三是2018年12月公司有1/3产品提价,将高中低端产品价格带区分开,可以有效加强公司的品牌力和消费者认识度。 期间费用率略有提升、高分红带来稳健投资性价比。2018年公司整体销售费用率5.38%,同比+0.63ppt,管理费用率2.46%,同比+0.23ppt,财务费用率同比持平为0.11%。公司分红率高达73.85%,现金奶牛持续创造利润,投资性价比凸显。从现金流角度看,公司投资活动产生的现金流量净额同比多流出18.5亿元,主因银行结构性存款增加;筹资活动现金流出同比多流出38.8亿元,主因分红增加及净融资额减少,造成现金及现金等价物净增加额同比减少61.8亿元。公司ROE在37.9%。 盈利预测及投资建议:我们预测公司2019-2021年收入分别为543.14、597.46、633.31亿元,同比+11%、10%、6%,归母净利润为53.93、58.65、63.07亿元,同比+9.74%、8.74%、7.54%,对应PE分别为15X、14X、13X。业绩稳健增长+高分红率,长期价值投资性价比凸显。 风险提示:猪瘟造成猪价暴涨,食品安全风险,产品结构调整不达预期。

事件:2018年公司实现营业收入120.74亿元,同比增长2.90%;实现归属净利润7.44亿元,同比增长69.78%,实现扣非后归属净利润7.93亿元,同比增长129.59%;基本每股收益1.30元,同比增长69.78%。 预收款大增,牛栏山持续高增。2018年公司净利润7.44亿元,落在业绩预告区间,整体业绩符合预期,扣非后净利润7.93亿元,同比增长129.59%,主要是处置固定资产产生-0.59亿元非经常性损益;但母公司报表预收账款为46.68亿元,同比大幅增长42.01%,再创历史新高,超出市场预期;其中18Q4实现收入28.71亿元,同比下降0.49%,净利润2.08亿元,同比增长25.13%,整体收入下滑主要受屠宰业务拖累。分业务来看,2018年白酒收入92.78亿元,同比增长43.82%,净利率11%-12%,屠宰收入23.68亿元,同比下降20.23%,亏损约5千万-1亿元;房地产亏损约2.5-3亿元;其中白酒全国化市场布局继续加速推进,目前牛栏山亿元以上省级(包括直辖市)销售市场已达22个,长三角、珠三角市场发展更为迅猛,我们预计长三角地区全年收入增速约60%。 毛利率大幅提升,期间费用率小幅下降。2018年公司毛利率为39.96%,同比大幅提升6.04pct,主要是肉制品和房地产业务盈利能力提升所致。2018年期间费用率为17.08%,同比下降0.88pct,其中销售费用率为10.14%,同比提高0.34cpt,管理费用率为5.76%,同比下降1.06pct,财务费用率为1.19%,同比下降0.15pct。2018年公司净利率为6.03%,同比提高2.26pct,盈利能力得到明显提升。2018年公司经营活动现金流量净额为31.75亿元,同比增长28.52%,主要是报告期内预收账款大幅增长所致。 2019年规划积极,春节动销势头强劲。根据渠道反馈,2019年江浙沪地区收入规划35%增长,我们预计春节期间完成全年目标的50%,高于去年40%的完成率。库存方面,目前库存1个多月低于往年水平,预期4月即可全部消化,比去年提早一个多月。产品方面,2019年规划将老产品陈酿占比从72%降至65%,新产品占比提升至25%以上。随着20-30元产品在省外逐步推广以及渠道进一步下沉,我们预计2019年白酒收入增速仍有望实现20%-30%增长。考虑到原材料价格下行和房地产亏损减少的可能,对应利润端增速有望更为积极。 长期来看,牛栏山具备持续增长潜力。短期来看,我们认为牛栏山低库存模式+刚性需求属性+高性价比优势有助于公司平稳穿越周期,省外市场持续高增驱动业绩增长。长期来看,在千亿规模的低端酒市场上,公司当前市占率不到10%,未来有望凭借渠道下沉壁垒+品牌优势+自然动销模式持续收割地产酒和竞品的市场份额。同时,随着公司海南项目和下坡屯项目逐渐确认收入,我们预计2019年起公司财务压力与地产业务亏损将有望减小。随着公司主业逐步清晰,业绩弹性有望得到充分体现,公司市值仍被低估,我们持续重点推荐。 投资建议:重申“买入”评级,持续重点推荐。我们预计2019-2021年公司收入分别为139.70、165.19、188.57亿元,同比增长15.70%、18.24%、14.16%;实现净利润分别为12.95、16.82、19.98亿元,同比增长73.97%、29.93%、18.75%,对应EPS分别为2.27、2.95、3.50元。 风险提示:房地产业务剥离速度放缓、公司机制改善进度低于预期、低端酒竞争加剧。

核心观点:我们节后对古井省内外渠道进行了走访,春节回款及动销超出产业预期,200元以上产品继续快速放量,省内产品结构升级和品牌集中度提升逻辑顺畅,古井具备强渠道管控能力,因而偏高库存运营模式有助于其抢占市场份额。多年的品牌投入不断提升品牌势能,省外市场表现逐步向好,相对于一般地产酒,古井的天花板要更高,未来成长路径更为清晰,理应享受估值溢价,我们建议积极配置,继续重点推荐。 春节回款强劲,动销势头良好,一季度业绩值得期待。根据节后省内外市场的走访,我们预计2019年销售公司收入规划增速25%,一季度回款任务占比45%,春节回款超额完成既定目标,春节期间乃至节后终端备货积极性较高,部分经销商仍在继续补货,整体渠道库存处于良性水平。市场应该充分认知古井的偏高库存经营模式,该模式的优势是抢占经销商资金进而提升市场份额的有利方式,背后需要强大的渠道管控能力作为支撑,我们认为古井的销售团队具备这种素质,目前稳定的价格体系已经反映库存的合理性。从产品结构来看,200元以上的古8等产品继续保持快速增长,省内消费升级趋势并未放缓;从市场来看,省外江苏、山东、河北、上海等地发展势头明显好于前几年表现,可以看出古井品牌持续曝光带来的势能提升效应正在逐步体现,同时我们预计黄鹤楼有望顺利完成业绩承诺目标。我们预计公司一季度业绩有望实现较好增长,有望超出市场预期。 机制改善正在路上,期待进一步优化充分释放经营活力。2018年公司开始深度聚焦次高端产品,推出古井20年,费用投入亦高度倾斜,努力把握行业红利实现价格体系的跃迁,目前品牌战略效果逐步显现。在其他名酒快速发展的大环境下,政府对公司支持力度也在明显增强,2018年销售公司市场化考核逐步实施,同时费用管控更加严格高效,内在经营活力得到提升,我们期待机制进一步深化,公司潜在利润弹性有望充分体现。2018年古井集团收入已顺利完成百亿目标,我们认为2019年股份公司收入有望突破百亿大关,这对古井而言亦具备里程碑意义。 古井是二线酒中优秀企业,理应给予更高估值定价。古井历史业绩表现相对稳定,核心是渠道管控能力突出,我们认为公司是二线白酒中的成长路径非常清晰的企业,继续看好中长期良好成长潜力。相对于大部分地产酒,古井在省外扩张做的要更好,目前省外收入占比约40%,长期成长的天花板相对较高,我们认为古井应享受一定估值溢价,目前对应2019年估值21倍,全年来看可能更低,持续重点推荐。 投资建议:持续重点推荐,重申“买入”评级。我们暂不调整盈利预测,预计公司2018-2020年营业收入分别为85.21/98.08/112.14亿元,同比增长22.28%/15.11%/14.34%;净利润分别为16.42/19.25/22.41亿元,同比增长42.97%/17.23%/16.39%,对应EPS分别为3.26/3.82/4.45元。 风险提示:省内消费升级放缓、省外增长乏力、食品安全事件。

事件:恩华药业2月27日晚间发布2018年年报,2018实现营业收入38.58亿元,同比增长13.69%;归属于母公司所有者的净利润为5.25亿元,较上年同期增32.99%;基本每股收益为0.5173元,较上年同期增32.27%。 工业增长继续加速,业绩增长超预期。2018年全年实现扣非净利润4.98亿元,同比增长39.90%;其中四季度扣非净利润同比增长77.83%。2018年工业收入同比增长31.15%,商业收入下降6.67%;其中麻醉类增长39.78%,精神类增长23.73%,神经类增长33.83%,其他制剂增长8.65%,原料药增长21.74%。毛利率同比提升8.18pct,主要由于高毛利率的制剂收入占比提升、原料药板块由于国际化项目投产毛利率同比提升14.98pct。 老产品增长提速,二三线产品高速放量。咪达唑仑(+15%)、依托咪酯(+24%)、利培酮(+12%)等老产品增长提速明显,右美托咪定(+60%)、瑞芬太尼(+60%)、丙泊酚(+40%)、度洛西汀(+50%)、阿立哌唑(+100%)等二三线品种继续保持高速放量。我们预计2019年公司销售推广队伍将进一步扩张,制剂品种高增长趋势有望延续。 研发投入大增,研发管线持续丰富。2018年公司研发投入1.72亿元,同比增长54.45%。公司在研科研项目70多项,获得生产批件1项(氟曲马唑乳膏);一类新药临床批件2项(丁二酸齐洛那平片及D20140305-1盐酸盐片);二类新药临床批件1项(普瑞巴林缓释胶囊)。一致性评价项目中,4个重点品种(利培酮普通片、利培酮分散片、氯氮平片、盐酸右美托咪定注射液)已申报并获得受理(其中利培酮普通片已通过一致性评价现场核查),20多个品种处于研究的不同阶段。未来一段时间将会陆续获批的可能会有普瑞巴林、盐酸鲁拉西酮片剂、阿戈美拉汀片、舒芬太尼及阿芬太尼注射液、DP-VPA、地佐辛、羟考酮、TRV130等一系列产品。随着这些产品的上市,将进一步丰富公司产品线,巩固公司在中枢神经领域的领先地位。 2018年公司销售费用同比增长26.78%;管理费用同比增长25.62%,销售费用、管理费用增长与公司制剂收入增速匹配;财务费用-1545万元,同比减少约900万元,主要由于理财收益增加。 盈利预测及估值:我们预计公司2019-2021年实现收入44.15、49.07、54.15亿元,同比分别增长14.44%、11.13%和10.36%;归母净利润6.44、7.82和9.46亿元,同比分别增长22.68%、21.49%和20.94%。当前股价对应2019-2021年PE为17倍、14倍和12倍。公司所处的中枢神经用药领域护城河坚固,发展空间广阔,受带量采购等相关政策影响相对较小,当前市场已经充分体现政策悲观预期。维持“买入”评级。 风险提示:药品降价的风险;销售不达预期的风险

事件:洋河股份披露2018年度业绩快报。2018年度公司实现营业收入241.22亿元,同比增长21.10%;归属净利润81.05亿元,同比增长22.30%;基本每股收益5.38元,同比增长22.27%;其中四季度实现营业收入31.55亿元,同比增长3.78%;归母净利润10.66亿元,同比增长1.91%。 2018年业绩符合预期,四季度控货致收入增速放缓。2018年公司收入和利润增速均实现20%以上增长,落在前期业绩指引20%-30%区间内,与我们预测基本一致;单四季度收入增速实现小个位数增长,亦在预期之内,主要是三季度产品提价后,在四季度淡季控货梳理价格体系,为来年春节旺季做好准备;利润增速略慢于收入增速,除了受计税基准核算影响外,主要是控货策略对产品结构进行了适度调整。全年来看,我们预计梦系列增速在50%以上,收入占比在25%以上,省外增速快于省内,但省内收入仍占主导;天之蓝约小双位数增长,海之蓝约个位数增长。分市场来看,我们预计省外收入占比已超过50%,省外增速持续快于省内,反映品牌力提升后公司的全国化扩张进程加快推进。 春节梦之蓝继续高增,一季度收入有望保持稳健增长。根据渠道跟踪情况来看,2019年春节旺季公司在省外市场实现双位数增长,梦之蓝仍保持30%以上增长,省内市场基本持平略有增长,主要是南京市场受到今世缘竞品影响,海天系列产品成熟后价格透明,渠道利润相对较薄,渠道备货积极性受到压制,综合来看我们预计一季度公司收入有望实现10%以上增长。2018年三季度蓝色经典新品提价后,目前来看梦之蓝价格表现相对较好,海天在部分市场达到预期效果,部分区域仍有待进一步梳理价格体系。面对竞品的快速发展,公司也在南京、淮安等核心市场成立团队做出针对性狙击举措,我们认为短期的市场竞争氛围有助于企业提高危机意识,本质上洋河在省内的龙头地位仍旧稳固,未来市场份额有望继续提升。 公司长期竞争优势仍旧显著,继续看好中长期发展潜力。相较于其它优秀酒企,洋河周期属性更弱,底盘扎实。公司具备优秀的治理结构、完善的产品及渠道体系,长期竞争优势依旧明显。近年来公司在产品力及品牌力上所做的努力颇多,梦之蓝加速增长体现出消费者对其认可度正在快速升温。我们认为品牌势能起来后的增长动力充足,护城河会越来越强,全年业绩仍旧有望实现稳健增长,而非失速,目前对应2019年不到18倍,建议以中长期视角配置优秀企业。 投资建议:维持“买入”评级。我们更新盈利预测,预计公司2018-2020年营业收入分别为241.22/272.33/312.74亿元,同比增长21.10%/12.90%/14.84%;净利润分别为81.05/92.84/107.98亿元,同比增长22.30%/14.54%/16.31%,对应EPS分别为5.38/6.16/7.17元。 风险提示:三公消费限制力度加大、省外增速放缓、食品品质事故。

事件:2018年公司营业收入43.51亿元,同比+39.86%;归母净利润10.02亿元,同比+30.79%,扣非后归母净利润9.14亿元,同比增长41.89%。其中Q4收入9.3亿元,同比+2.2%,归母净利-5586千万,比去年同期多亏1888万。收入利润符合预期,利润在业绩预告的上限区间。 收入端:Q4增速放缓缘自控货去库存,大单品表现靓丽,多品牌矩阵保障高成长。1)2018年分季度看,收入增速分别为45%、47%、45%、22%,18Q4增速放缓主因渠道经销商10月提前完成全年任务量,11月开始关账去库存,相对于2017年12月控货而言,2018年少一个月的销售收入。全年并表海外收入为2.73亿元,去掉前9个月的6826万元(估算),预计Q4并表收入约为2亿,剔除LSG并表收入,国内销售收入基本持平,但是根据草根调研,主动控货带来渠道库存目前处于较低水平,这将为2019年整体收入增长打开空间。2)分产品看,主品牌“汤臣倍健”收入29.82亿元,同比+24.39%;健力多收入8.09亿元,同比+128.80%;LSG并表收入2.73亿元。我们预计2019年母品牌收入双位数增长、大单品增速超50%,LSG预计国内线下2亿收入,海外8亿收入。3)分渠道看,2018年境外收入占比6.84%,境内占比93.16%。境内业务中,药店、商超、母婴店等线下渠道收入占比约80%,同比增长超35%;线上电商占比约20%,线上渠道提升最快。报告期内健之宝公司业务清算,扣除健之宝业务之外线上渠道收入同比增长超45%。 利润端:产品结构升级+费用率下降,利润增速31%。1)大单品驱动+主品牌结构升级+10月小部分提价,毛利率提升0.59pct至67.66%。2)销售费用率下降1.86pct至29.42%,好于预期,管理费用率下降0.62pct至9.21%,同样体现公司组织架构调整后运营效率提升。3)清算和剥离健之宝亏损业务,加之并表LSG带来的无形资产摊销及财务费用等影响净利润-3,157.75万元(因合并LSG增加的无形资产商标及客户关系为14.14亿元,按10年的预计受益年限直线法摊销1.4亿,2018年计4个月摊销)。 2019公司发展策略:1)产品策略上聚焦深化大单品。启动以蛋白质粉为形象产品的主品牌提升策略。带动蛋白粉和主品牌二次成长。健力多+LSG益生菌+健视佳构成大单品接力矩阵。2019年三箭齐发“健力多”大单品争取实现更大的销售目标,覆盖更多的消费人群;稳步扩大第二个大单品“健视佳”的试点区域,将中老年人作为首要目标人群;将益生菌Life-Space中国线下产品作为第三个大单品,投放资源开拓药店、母婴店等线下销售渠道,巩固和加强Life-Space在海外、跨境电商、国内的品牌地位。2)渠道上,加大电商、商超、母婴开拓。开启电商品牌化3.0战略:汤臣倍健电商专供品种(类)启动独立的品牌代言体系,启动线上专业年轻品牌YEP、IWOW等系列产品;打造和形成“汤臣倍健”的线上大单品和爆品模式。加速商超渠道建设:将结合商超渠道特性,推出更多新品类、新剂型的产品,进一步丰富和提升商超销售的品种和网点数量,以此加速商超渠道建设,促进渠道下沉。持续深化母婴渠道建设:加大专业资源投入,利用天然博士、Penta-vite、Life-Space等细分品牌和产品进一步深化母婴渠道布局。 2019Q1业绩展望;预计收入增长30%-40%,增速快于利润。1)我们渠道调研了解,目前终端动销较好,实际发货超预期,经销商处于抢货状态,我们预计19Q1收入增速在30%-40%左右。2)公司公告归母净利润预计在4.3-5亿元,同比+15%-35%,考虑19Q1公司新增蛋白粉、LSG等广告费用、开拓母婴、商超等费用加大,因此预计19Q1收入增速高于利润的增速。我们预计全年销售费用率相对平稳,Q2费用率有望改善,利润释放在四个季度之间相对平稳。 盈利预测及投资建议:人口老龄化和国民营养保健意识提升,长期看好保健品行业高成长,加之“百日行动”对直销渠道有打压,利好电商和其他线下渠道,为规范化龙头公司汤臣带来很大的利润空间。我们小幅调整盈利预测,预计并表LSG后2019-2021年收入分别为61.2、74.1、88.8亿元,同比+41%、21%、20%,净利润预计在13、16.4、20亿元,同比+30%、25%、23%,对应PE分别为23、18.5、15X。 风险提示:食品安全风险,益生菌、健视佳国内推广和消费者教育需要时间;医保政策趋严影响药店渠道销售。剥离健之宝会造成短期报表有调整。

事件:汤臣倍健于2月22日公告2019年股票期权激励计划草案,授予股票期权数量:汤臣倍健拟向激励对象授予2600万份股票期权,占目前公司股本总额的1.77%,行权价格为19.80元/股。 股票期权激励计划覆盖员工范围广,业绩考核增长平稳。1)本激励计划首次授予的激励对象为在公司或子公司任职的中/高层管理人员、核心技术(业务)人员共计45人。2)业绩考核以2018年营收为基数,2020-2022年营收增长率依次不低于45%、60%、75%。等待期为自授予之日起24个月、36个月、48个月,行权比例为3:3:4。我们预计全年收入增速在40%以上即44.9亿元左右,假设以预测的2018年收入为基数,公司2020-2022年营收考核分别为65.1、71.8、78.5亿元,4年复合增速15%,业绩目标增长平稳,解除市场之前对于医保政策、渠道库存、业绩不确定性的担忧。 大单品+渠道多元化、电商2.0战略开启公司新一轮增长。2018年前三季度公司收入34.2亿元,同比+45.6%,考虑18Q4主动控货降低库存,为开门红准备,预计18Q4收入增速略有放缓,2018年9-12月并表LSG收入及利润,预计2018年全年收入预期增速在40%以上。公司预告2018年归母净利在9.19-10.7亿元,同比增长20%-40%,18Q1-Q3归母净利10.6亿元,同比+31.7%,18Q4加大品牌投入和市场推广助力2019年业绩增长,且发放业务增量奖金计提在四季度,预计18Q4利润增速略有放缓。 展望2019年,渠道开拓+多产品矩阵驱动业绩高增长。整治“保健”市场乱象百日行动力度空前,短期对消费有一定抑制,但是长期人口老龄化和保健意识提升,驱动行业高成长。1)根据2017年欧睿数据,直销在保健品市场份额达50.4%,未来确定性下滑,电商占比26%、药店16.4%。目前公司药店渠道占比超70%、电商占比超20%,行业洗牌为公司成长腾出广阔空间。2)多产品矩阵:预计大单品健力多继续发力、蛋白粉、益生菌等均拉动整体营收。结构升级+2018年10月提价驱动毛利率提升,销售费用率预计平稳,预计利润继续保持双位数较快增长。 盈利预测及投资建议:考虑并表LSG,我们预计2018-2020年公司收入分别为44.9、61.2、73.6亿元,同比+44.3%、36.3%、20.3%,预计净利润分别为9.9、12.9、15.7亿元,同比+29%、30.2%、22.1%,对应PE分别为30X、23X、19X;看好公司渠道和大单品成长性,给予买入评级。 风险提示:食品安全风险,医保政策影响,收购LSG带来的商誉减值风险。

事件:公司发布业绩预增公告,2018年预计实现营业收入为398.3-402.2亿元,同比增长31.93%-33.25%,预计归属于上市公司股东的净利润为132.9-135.2亿元,同比增长37.39%-39.73%。 2018年业绩超预期,普五量价齐升推动业绩快速增长。根据业绩预增指引来看,2018年业绩表现好于市场预期,其中18Q4公司预计实现营业收入105.8-109.7亿元,同比增长28.82%-36.67%,预计归属于上市公司股东的净利润为38.0-40.2亿元,同比增长40.14%-48.49%。分产品来看,我们预计全年高端酒发货量在2万吨以上,同比增长18%左右,出厂价由739元提高到789,均价提升约7%,对应高端酒收入增速预计在30%以上;系列酒积极开拓和梳理产品体系后,收入实现更快增长。进入2019年春节,普五一批价先降后升,核心原因在于年底经销商承兑汇票集中到期,需要出货收回资金,在节前打款结束后,普五一批价逐步回升至800-810元,渠道反馈动销趋势良好,库存水平合理,特别是强势市场华东地区销量普遍有双位数增长,我们预计19Q1公司收入有望实现双位数增长。 静待改革红利释放,建议眼光放得更长。白酒行业受宏观经济的影响正在显现,经济下行将导致白酒行业全面承压,2019年行业增速下行概率较大。在这种不利的宏观环境下,公司着力解决渠道和价格问题,尤其自2017年李董事长履新后,“二次创业”理念深入人心,公司价格策略、渠道体系以及管理机制均在逐步改善,期待改革红利逐步释放。五粮液品牌突出优势未变,我们预计2019年公司高端酒发货量有望达到2.3万吨,对应收入仍有望取得稳健增长。公司对应2019年PE不到15倍,长期来看仍值得重点配置。 投资建议:重申“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年营业收入分别为399.59/458.46/529.39亿元,同比增长32.37%/14.73%/15.47%;净利润分别为134.21/154.78/181.86亿元,同比增长38.74%/15.32%/17.49%,对应EPS分别为3.54/4.08/4.79元。 风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

事件:公司发布2018年度业绩预告,2018年公司实现归属于上市公司股东的净利润为16.08-17.23亿元,同比增长40%-50%;18Q4净利润为3.52-4.67亿元,同比增长0.28%-33.05%。 18年业绩符合预期,集团收入百亿目标顺利达成。我们预计2018年公司净利润落在预告中值以上水平,整体业绩符合市场预期,三季度回款强劲但发货量较少,主动踩刹车策略利于四季度渠道良性动销,我们对全年收入增速维持20%以上增长判断,古井8年是贡献收入增量的主力,省外江苏、山东、河北等市场加快开拓,招商进程持续推进。根据亳州市政府官网显示,2018年古井集团预计实现收入104.75亿元,顺利完成集团百亿目标。根据渠道反馈,2019年古井销售公司口径目标收入增速仍为25%,一季度回款占全年约40%,春节旺季回款节奏正常,预计年底前发货将基本结束,目前渠道价格体系保持平稳,实际动销可待节后进一步验证,全年收入维持15%左右增长判断。 渠道管控能力突出,期待机制持续优化提高经营效率。2016年开始,公司连续4年冠名央视春晚,提高品牌曝光度,2018年开始深度聚焦次高端产品,推出古井20年,费用投入亦高度倾斜,努力把握行业红利实现价格体系的跃迁,目前品牌战略效果逐步显现。在其他名酒快速发展的大环境下,2018年起政府对公司支持力度明显增强,销售公司市场化考核逐步实施,同时费用管控更加严格高效,内在经营活力有望得到进一步提升,未来公司潜在利润弹性有望逐步体现。古井历史业绩表现相对稳定,核心是渠道管控能力突出,偏高库存运行模式一直是公司抢占市场份额的有效策略,我们认为公司是二线白酒中的成长路径非常清晰的企业,继续看好中长期良好成长潜力。 投资建议:重申“买入”评级。我们维持之前盈利预测,预计公司2018-2020年营业收入分别为85.21/98.08/112.14亿元,同比增长22.28%/15.11%/14.34%;净利润分别为16.42/19.25/22.41亿元,同比增长42.97%/17.23%/16.39%,对应EPS分别为3.26/3.82/4.45元。 风险提示:省内消费升级放缓、省外增长乏力、食品安全事件。