“量价齐升”逻辑持续得到验证,单季度毛利率和 ROE 均提升。 伴随公司今年 4月底在建产能宏川仓储、宏元仓储投产(权益罐 容共计 21.8万 m3），以及 6月 1月股权收购项目常州宏川、常熟 宏川（权益罐容共计 46.97万 m3）完成工商变更登记，公司运营 的权益罐容规模由年初的 138.39万 m3增至 207.16万 m3，同时叠 加上半年提价的积极影响，公司三季度业绩迎来爆发，单季度毛 利率和 ROE 均提升： 公司 2020年前三季度毛利率为 65.48%，同 比上升 4.22pcts，其中 Q3单季度毛利率为 67.11%，同比上升 5.08pcts； 2020年前三季度实现 ROE(加权)8.4%，同比上升 1.83pcts，其中 Q3单季度实现 ROE（加权） 3.75%，同比上升 1.81pcts。同时， 随着罐容的增长， 公司的规模效应也逐渐显 现，管理费用率、销售费用率均呈下降趋势，其中销售费用率同 比下降 0.43个百分点，管理费用率下降 1.43个百分点。 预计福建港能项目 2020年底将投产一部分， 2021年底全部投 产。 公司在建福建港能项目（权益罐容约为 36.56万 m3）目前尚 未投产，预计今年四季度投产权益罐容约 10万 m3）；同时，公司 收购长江石化 30.4%的股权项目（对应权益罐容约 12.22万 m3） 尚在进行中，预计将在第四季度完成工商变更登记。综上，我们 预计公司在 2020年底权益罐容规模约 256万 m3。考虑到上半年 在建项目的投产时间、股权收购项目的并表时间，以及上半年的 提价的时间因素， 在公告的现有的在运和在建产能的基础上， 我 们判断未来四个季度公司在量、价两方面仍将同比增长。 投资建议： 新增考虑可转债的影响， 修正公司的盈利预测，预计 2020-22年分别实现归母净利分别约为 2.3/3.5/4.2亿元， 重申 “买入”评级。 虽然宏川一直以来并购式成长，但我们对公司的 盈利预测并不考虑公司未来的或有的并购，而仅以当前的运营罐 容以及在建项目作为盈利预测的前提。 此前我们的盈利预测并不 考虑可转债对公司财务的影响，结合公司的三季报，我们将可转 债对公司财务的影响纳入此次盈利预测的考虑范围之内，并对此 前的盈利预测进行修正。修正后，我们维持公司 2020-22年营收不变，仍分别为 8.8/12.2/13.9亿元； 2020-22年归属于上市公 司股东的净利润分别由 2.6/3.8/4.5亿元调整为 2.3/3.5/4.2亿 元 , 按 年 分 别 约 为 +60.0%/+49.4%/+21.7%, 对 应 EPS 分 别 为 0.53/0.79/0.96元，按照 2020年 10月 27日公司股票 20.31元/ 股的收盘价计算，对应的 PE 分别为 39/26/21倍，重申“买入” 评级。

Q3公司吞吐量加速增长，单吨货物收入较疫情期间降幅缩窄，推动公司 Q3营收及业绩增速超预期改善。 2020年 Q3单季度公司营收同比+21.65%，较 Q2的+10.57%的增速环比提高个 11.08百分点，归母净利润同比+26.48%，较 Q2的+7.79%的增速环比提高个 18.69个百分点，我们判断主要原因为： 1）货物吞吐量加速增长：Q3单季度公司完成货物吞吐量 7572万吨，同比+24.2%，较 Q2的+16.4%的增速环比提高 7.8个百分点，集装箱吞吐量同比+35.1%，较 Q2的+30.5%的增速环比提高4.6个百分点。 2）单吨货物收入较疫情期间降幅缩窄：根据我们测算，Q3公司单吨货物收入同比-0.9%，较 Q2的-3.9%的降幅缩窄 3个百分点，较上半年-5.9%的降幅缩窄 5个百分点。 规模效应显现，Q3公司毛利率同比提高。Q3费用率下降，公司盈利能力不断提高。 作为重资产行业，公司经营杠杆率较高，随着业务规模的提升，公司盈利能力处于不断上升的趋势。 从毛利率上来看，2020年 Q3单季度公司毛利率为 38.8%，较去年同期 37.1%的毛利率提高 1.7个百分点。前三季度公司毛利率为 40.4%，较去年同期 38.8%的毛利率提高 1.6个百分点。 从费用上来看，2020年 Q3单季度公司管理费用为 0.89亿元，同比+8.2%，管理费用率为 6.4%，较去年同期下降 0.8个百分点，较 Q2环比下降 1.9个百分点；财务费用为 0.58亿元，同比+28.6%，财务费用率为 4.2%，较去年同期提高 0.3个百分点，较Q2环比下降 0.1个百分点。 总体来看，公司费用率呈下降趋势，盈利能力不断提高，2020年Q3单季度公司净利率为 24.46%，同比环比均有改善。 投资建议：北部湾港 Q3业绩的加速增长进一步验证了公司的投资逻辑，预计将使市场对于公司业绩稳定增长的预期更加稳固。我们坚定看好公司在“三个结构性调整”背景下的长期稳定增长，预计 2020年全年业绩将呈前低后高的走势，维持公司盈利预测，重申 21.6元/股目标价，重申“买入”。 我们认为三季度在公司单吨货物收入较疫情期间降幅收窄的情 况下，货物吞吐量的增长得以更加充分地推动了公司的营收和利润的增长，进一步验证了公司的投资逻辑，有利于稳固市场对于公司业绩长期增长的预期。我们维持公司 2020-22年归母净利润分别为 11.7/14.5/17.4亿元的盈利预测，对应 EPS 分别为 0.72/0.89/1.07元，参考 10月 27日 10.17元的收盘价，对应 2020-22年 PE 分别为 14.2/11.5/9.6倍，重申 21.6元/股的目标价，重申“买入”评级。 风险提示宏观经济环境存在下行超预期可能；疫情持续时间；短期北部湾港公告的可转债转股价尚未确定；短期内公司单吨货物收入存在波动可能。

公司是全国炼焦煤龙头，煤炭业务近三年毛利占比接近95%，其中尤以炼焦精煤的售价和毛利较高，精煤销量接近总销量的一半，且价格稳定性显著高于行业平均水平。 公司地处山西，当前产能3080万吨/年，是国内炼焦煤龙头企业，包含部分稀缺煤种。三大业务板块为煤炭、焦化、电力，其中煤炭收入占比在50-60%之间，毛利润占比维持在80%以上，近三年占比接近95%，煤炭是公司最主要的毛利润来源。 公司煤炭以炼焦精煤和动力煤两大类为主，其中精煤销量占比近三年保持在46-47%之间。供给侧改革后，公司的吨煤收入和吨煤成本保持在稳定的水平，其中精煤价格较高，是公司利润的主要贡献点，且精煤价格的稳定性显著高于行业平均， 未来增量方面，上市公司尚有在建煤矿180万吨/年，预计未来两年将贡献产量增长；集团层面，大股东焦煤集团合并山煤集团，煤炭资源及综合实力进一步增强。 上市公司体内目前有在建矿井2处，分别为光道煤业和圪堆煤业，合计产能180万吨/年，2020年8月10日，光道煤业已通过验收，圪堆煤业也进入项目建设尾声，预计将于2022年投产，未来两年公司产能增量占现有产能的约6%。公司主要在建工程还有已近尾声的奥隆水泥厂/华通水泥-新建水泥项目。 大股东焦煤集团体外尚有产能6540万吨/年，同时2020年上半年，焦煤集团吸收合并山煤集团，山煤集团在产+在建煤炭产能3660万吨/年，未来公司在集团煤炭资源方面后继丰富。 预计2020-22年归母净利润分别为16.4/18.4/20.7亿元，同比-4%/+12%/+12%，首次覆盖给予“增持”评级。 我们假设公司2020-22年煤炭销量分别为2356/2589/2758万吨（同比分别-6%/+10%/+7%），吨煤收入分别为646/641/641元/吨（同比分别-4%/-1%/0%），吨煤成本分别为276/276/276元/吨（同比-1%/0%/0%），我们预测公司2020-22年归母净利为16.4/18.4/20.7亿元，同比分别-4%/+12%/+12%，EPS 分别为0.40/0.45/0.51元/股，对应2020年9月25日收盘价4.34元，PE 分别为11/10/9倍。 考虑到公司的焦煤价格稳定性显著高于行业平均水平，且在煤种丰富性和集团定价权方面将具有持续优势，同时未来仍有增量产能，集团合并山煤后煤炭资源进一步增加，当PB前仅0.83倍，低于行业中位数0.89倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。

自产煤销售是公司主要利润来源，其中国内主要由山东地区煤矿贡献利润，收购联合煤矿后海外主要由兖煤澳洲贡献利润。 公司煤炭业务毛利占比约90%，自产煤是主要利润来源。从子公司业绩贡献分布上来看，兖煤澳洲和公司本部贡献了最主要利润，2019年兖煤澳洲/公司本部的毛利占比分别为41%/40%，其中兖煤澳洲在2017年完成收购之后毛利占比从2017年27%增长到2019年41%。因此公司的业绩主要由山东地区的煤矿和兖煤澳洲贡献。 2020年上半年公司的扣非归母净利同比-55%，受到煤价下跌尤其是海外煤价低迷的冲击，目前国内动力煤价上涨超预期，而海外煤价已到历史大底，基本在成本线徘徊，预计未来随国际经济修复而见底回升，公司的煤炭业绩处于向上拐点。 在建煤矿+化工产能，以及营盘壕等矿产能利用率提升打开公司业绩增长空间；集团层面，兖矿合并山东能源后，公司成为山东省唯一国有煤企旗下唯一A 股上市平台。 公司未来的内生增长空间主要来自在建的180万吨/年万福煤矿（预计2021年下半年投产），以及在建2个化工板块项目，榆林甲醇厂二期项目以及荣信甲醇厂二期项目（已试运行，预计2021年初投产）。此外，公司营盘壕煤矿产能利用率仅50%左右，有较大产能释放空间，能推动公司煤炭产量增长。 集团层面，公司原控股股东兖矿集团更名为“山东能源集团有限公司”作为存续公司，合并山东能源集团的所有资产及负债。原兖矿集团上市公司体外尚有在产煤炭产能2220万吨/年，原山东能源集团煤炭在产产能12306万吨/年。集团整合后，公司成为山东省唯一国有煤炭集团旗下的唯一煤炭上市平台。 预测公司2020-22年归母净利分别为69.3/62.7/68.5亿元，同比分别-25%/-10%/+9%，首次覆盖给予“买入”评级。 考虑今年由于收购莫拉本煤炭合营企业10%权益产生的34亿元的非经常收益，我们预测公司2020-22年归母净利分别为69.3/62.7/68.5亿元，同比分别-25%/-10%/+9%，EPS 分别为1.43/1.29/1.41元/股，对应2020年9月25日收盘价9.42元，PE 分别为6.6/7.3/6.7倍。考虑公司煤炭板块业绩拐点向上，未来将继续聚焦主业，逐渐修复资产负债表，同时兖矿合并山东能源后，公司成为山东省唯一国有煤企旗下唯一A 股上市平台，当前公司估值显著低于可比公司平均水平，我们首次覆盖兖州煤业，给予公司“买入”评级。 风险提示宏观经济系统性风险；汇率波动风险；在建项目达产不及预期；海外疫情持续程度超预期及国外经济复苏低于预期；集团整合带来的公司治理风险等。

公司是山西省喷吹煤龙头企业，主要业务包括煤炭、焦两大板块，煤炭是公司主要利润来源，其中尤以喷吹煤为主公司是山西省喷吹煤龙头企业，主要煤矿位于山西省长治市，目前在产产能4965万吨/年。公司业务主要分为煤炭、焦炭两大板块，其中煤炭业务近十年占收入比重稳定在85%以上，毛利润占比在90%以上，是公司的主要利润来源。2017-19年公司的动力煤、喷吹煤、炼焦煤吨煤毛利分别为177/322/241元/吨，其中动力煤和喷吹煤销量比例约为2：1，炼焦煤数量极少。考虑各煤种的销量和吨煤毛利，以及公司的税金和期间费用后，主要贡献毛利的煤种是喷吹煤。 目前在建矿井150万吨/年，焦炭置换产能140万吨/年公司目前主要在建项目主要有上庄矿90万吨技改项目、忻峪60万吨矿井技改以及潞安焦化140万吨焦化项目，可为公司来业绩增长提供动力。其中上庄矿和忻峪矿共计150万吨/年产能预计2021年投产，将为公司贡献煤炭产能增量。 根据煤化网，140万吨/年焦炭产能预计2021年6月投产。根据公司在全景网与投资者交流的信息，按照山西省焦化产业政策，4.3米焦炉将在今年10月底退出（即公司现有潞安焦化弘峰焦化4.3米焦炉合计216万吨/年焦炭产能原定于今年10月底退出），针对焦炉未来关停，公司正在积极沟通省政府争取配套政策。2019年，公司焦炭产量约156万吨，产能利用偏低，预计置换完成后，公司的焦炭产量规模基本保持稳定。 潞安/阳煤/晋煤集团重组，上市公司潞安环能从原潞安集团无偿划转至新设立的潞安化工集团。 2020年8月7日，潞安化工集团成立，预计将着手推动潞安集团、阳煤集团、晋煤集团之间的整合重组。 潞安环能2020年9月3日发布公告，山西潞安集团直接持有的潞安环能 61.81%股份划无偿转至划入方潞安化工集团，将其持有的潞安化工公司 96.5558%股权无偿划转至潞安化工集团，导致潞安化工集团通过潞安化工公司所控制的天脊煤化工股份间接持有潞安环能 0.38%股份。本次划转完成后，潞安化工集团成为公司新控股股东。 预计2020-2022年归母净利20/24/24亿，同比-14%/+17%/+1%，首次覆盖，给予“增持”评级我我们假设公司2020-22年煤炭销量分别为4574/4645/4696万吨（ 同比分别为+4%/+2%/+1% ）， 吨煤收入分别为483/490/490元/吨（同比分别为-10%/+3%/+1%），吨煤成本分别为302/301/301元/吨（同比分别为-3%/0%/0%），预计公司2020-22年归母净利分别为20.4/23.8/24.0亿元，同比分别-14%+17%/+1%，EPS 分别为0.68/0.79/0.80元/股，对应2020年9月25日收盘价6.13元，PE 分别为9/8/8倍。 公司未来尚有产能增量，且经过近两年的下行周期，喷吹煤价格已经过了较为充分的调整，而公司2020年预计PE 仅9倍，低于行业中位数10.8倍，当前PB 仅0.7倍，低于行业中位数0.89倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示宏观经济系统性风险；慈林山煤业等煤矿产销量不及预期； 在建工程投产不及预期等；集团整合风险。

事件概述2020年9月18日晚间，陕西煤业公告《未来三年股东回报规划(2020--22022年))》》，除公司有重大资金支出安排或股东大会批准的其他重大特殊情况外，公司在当年盈利且累计未分配利润为正的情况下，采用现金方式分配股利，每年以现金方式分配的的利润不少于当年实现的可供分配利润的40%于且金额不低于40亿元。在有条件的情况下，公司可以选择进行中期利润分配。 公司同时发布《关于公开发行可转换公司债券预案的公告》，拟发行可转债不超过030亿元，期限为发行之日起6年；转股期限自发行结束之日起满六个月后的第一个交易日起至可转换公司债券到期日止；初始转股价格不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司股票交易均价和前一个交易日公司股票交易均价之间较高者。募集资金用途为小保当二号矿井及选煤厂项目，截至2020年8月31日，小保当二号矿井及选煤厂项目已投入118亿元，尚需投入金额33.5亿元。本次发行的可转换公司债券未来转换的股票来源为公司回购的股票，如果回购股票不足，以增发股票进行解决。 本次新分红方案将分红率提升至40%以上且金额不低于40亿元，一方面保证了分红率，另一方面040亿元的保底金额很大程度上消除了市场对煤炭企业业绩波动的担忧。 上市以来陕西煤业2014--919年度共分红55次，算数平均分红率34%。其中2014年度分红率为32%；2015年度由于行业景气低点且当时部分资产未剥离，公司盈利为负值，未进行分红；2016-17年度公司分红率均为40%；2018-19年度均由于公司分红中扣除当年回购股票使用的资金，实际分红分别为29%/30%，若加回回购金额，2018-19年回报股东的分红比例亦均为40%，与2016-17年一致。 本次新分红方案将分红率提升至40%以上且金额不低于40亿元，一方面保证了分红率，在62016年以来常规的40%（不考虑回购影响）分红率基础上打开了向上的空间，另一方面040亿元的保底金额很大程度上消除了市场对煤炭企业业绩波动的担忧，即使市场担忧公司业绩在行业景气低点降至0100亿元以下（我们认为在行业的供给侧改革及公司的剥离盈利较弱矿井之后，公司的盈利很难回到0100）亿元以下），公司仍将保证040亿元的保底分红。 根据我们对公司2020年120亿元的盈利预测（1.24元/股的EPS），以及40%的保底分红率，以2020年9月18日收盘价9.08元/股测算，公司02020年股息率至少为5.5%。 本次拟发行的不超过030亿元可转债未来转换股票来源为公司此前回购的库存股，公司当前库存股共计53.05亿股，当时回购均价约28.2元股。本次拟发行的可转债未来转换股票来源为公司回购的股票，如果回购股票不足，以增发股票进行解决。根据公司2019年3月28日《关于股份回购实施结果暨股份变动公告》，2018年10月26日至2019年3月28日，公司实际回购53.05亿股，占公司总股本的3.05%，回购最高价格9.38元/股，回购最低价格27.22元//股，回购均价78.207元//股，使用资金总额325.03亿元（不含印花税、佣金等交易费用）。目前该部分回购的股票以库存股形式在报表中体现。 陕煤的新分红方案有望推动公司作为煤炭行业的低估值“现金牛”继续估值修复，我们维持2020--222年的盈利预测5120/105/115亿元，同比+3%/--12%/+9%，维持目标价至12.9966元，现价空间443%，维持并重申“买入”评级。 我们假设2020-22年陕煤销售均价为310/320/335元/吨，同时在非煤投资部分，假设2020年公司部分减持隆基股份与投资赣锋锂业等合计贡献投资收益与公允价值变动损益35亿元，维持2020--222年盈利预测为1120/105/1515亿元，同比++3%/--12%/+99%%，对应EPS分别为1.224/1.08/1.818元（考虑回购），当前PE分别为7.3/8.4/7.7倍。 我们以2021年业绩为公司长期业绩基准，稀缺的低成本优质资源，以及远超行业平均的剩余可采年限，增加考虑陕煤的新分红方案有望推动公司作为煤炭行业的低估值“现金牛”继续估值修复，我们给予公司2021年预测EPS1.08元以略超申万三级煤炭开采行业2021年中位数估值10倍PE的12倍PE，维持目标价612.96元，现价空间4433%%，维持并重申“买入”评级。 风险提示宏观经济系统性风险；进口煤限制放开超预期；内蒙及陕西煤炭产量超预期；浩吉铁路上量低于预期；荆州煤码头投产及上量不达预期；神渭管道转固。

事件概述北部湾港2020年9月14日发布《关于控股子公司广西北部湾国际集装箱码头有限公司（以下简称“北集司”）增资涉及关联交易的公告》：钦州港在运的6个集装箱泊位全部整合至统一的码头资产持股平台——北集司统一管理。同时，除先前在6个泊位中有股份的中远海运和淡马锡外，在国家2019年颁布《西部陆海新通道总体规划》之后，川渝国资首次参股钦州集装箱码头。 川渝国资成都交投和重庆物流参与北部湾港下属钦州集装箱码头持股平台增资扩股的背景：国家《西部陆海新通道总体规划》+2020年11--77月西部陆海新通道沿线货量大幅增长++未来川渝参与国际分工的需要++国家西部大开发++广西推动北部湾港成为西部共建共享的“西部港”的开放姿态。 ①西部陆海新通道发力：2019年8月2日国家发改委对广西、重庆、四川等中西部13个省市自治区及国铁集团等下发了《西部陆海新通道总体规划》。2020年1-7月来自新通道的钦州铁路集装箱中心站完成的铁海联运集装箱办理量13.9万标准，同比+115%。 ②总体增长强劲：2014-19年，北部湾港货物吞吐量由1.2亿吨增长至2.3亿吨，CAGR约为13.6%;集装箱吞吐量由112万TEU增长至412万TEU，CAGR约为30%。 ③未来川渝参与国际分工的需要：根据中国驻新加坡大使馆统计，由重庆出发的集装箱，经长江水道至长三角港口出海至新加坡，耗时不低于22天；由重庆出发的集装箱，经铁路至钦州港出海至新加坡，耗时仅需约7天。 ④国家西部大开发加码：2020年5月，国务院发布《关于新时代推进西部大开发形成新格局的指导意见》，其中第九条明确提出要强化开放大通道建设，积极实施中新（重庆）战略性互联互通示范项目。完善北部湾港口建设，打造具有国际竞争力的港口群。 ⑤广西的开放姿态：2020年2月，广西发布《中国（广西）自由贸易试验区建设实施方案》，其中第七条主要任务为打造西部陆海新通道门户港，具体实施方案就有“推动西部省份共建‘西部港’，吸引西部省份通过合资合作等方式，参与北部湾港口建设运营和优化升级，共同将北部湾港打造成西部省份共建共享的港口。”具体增资方案：增资完成后，钦州现有的11--66号集装箱泊位将全部整合到北集司。增资扩股完成后，北集司将仍为北部湾港合并报表范围内控股子公司，成都交投和重庆物流新晋成为北集司股东，中海码头将持股26%超过新加坡淡马锡成为对钦州集装箱码头（北集司）的第二大股东。川渝两家国资象征性各持股2.5%。 增资前，北集司注册资本为12.1亿元，北部湾港及其子公司钦州码头和钦州兴港、PSA广西（实际控制人为淡马锡）为北集司股东，持股比例分别10.64%/32.96%/7.4%/49%。 增资完成后，中海码头、成都交投及重庆物流新晋成为北集司的股东，北集司注册资本由12.1亿元将增加至23.72亿元，北部湾港（北部湾港+钦州码头+钦州兴港）、中海码头、PSA广西、成都交投及重庆物流持有北集司股权比例分别为44%/26%/25%/2.5%/2.5%虽然钦州（南宁）暂时对我国中西部客货运辐射能力有限，远不及广州对湖南、江西、福建和广西东部的辐射能力，但是未来几年钦州（南宁）的影响力将大幅提升，除了前述货运的辐射能力提升之外，客运未来也将大幅提升。钦州（南宁）未来将是辐射我国中西部和东南亚的客运和劳动力集散中心。 ①渝贵高铁：已纳入国家《中长期铁路网规划》，预计将于“十四五”期间开工，通车后重庆至贵阳客运时间将缩短至11小时出头。 ②成贵高铁：已于2019年年底通车，成都到贵阳约33个半小时。 ③贵南高铁：是国家《中长期铁路网规划》中“八纵八横”高铁主通道包头至海口通道的重要组成路段，预计将于2023年通车。贵南高铁开通后，成都和重庆将进入钦州（南宁）的44小时商务圈。 ④昆深高铁：昆明至南宁、玉林至江门段预计将于“十四五”期间开工，通车后昆明经南宁至深圳客运时间将缩短至约44小时。 ⑤呼南高铁：一条新的南北大动脉，永州经柳州至南宁段已通车。 我们认为，在我国产业西移、中西部货运结构面临重大调整、北部湾港临港工业陆续投产、东盟参与国际分工背景下，未来昆深高铁、渝贵高铁、贵南高铁和呼南高铁等客运高速铁路的开通，将使钦州（南宁）未来不仅是西南地区大宗商品和集装箱的集散中心，更是辐射我国中西部和东南亚的客流和劳动力集散中心。 自82018年以来，中远海运持续加码对北部湾港和钦州的投资。 ①2018年中海码头参与北部湾港定增，认购北部湾港7094.3万股股份，认购完成后持有北部湾港股权比例为4.99%。 ②2019年中海码头协议受让北港集团持有的北部湾港9251.8万股股份，受让完成后持有北部湾港股权比例为10.65%，成为上市公司北部湾港的第二大股东。 ③2020年，中海码头参与此次北集司的增资扩股。 投资建议：我们看好北部湾港未来成为连接我国中西部和东南亚的国际门户港，从现在主要服务广西//云南//贵州33个省，未来服务务313个省以及东南亚区域，成长空间巨大。我们维持盈利预测，重申621.6元//股的目标价，重申“买入”评级。 虽然本次增资方案短期内对北部湾港业绩影响有限，但川渝国资对钦州集装箱码头资产的参股具有很强的指标意义。我们维持2020-22年归母净利润分别为11.7/14.5/17.4亿元的盈利预测，对应EPS分别为0.72/0.89/1.07元，按照2020年9月17日10.94元/股收盘价，对应PE分别为15.27/12.36/10.27倍，维持21.6元/股的目标价，重申“买入”评级。 风险提示宏观经济环境存在下行超预期可能；短期南海形势；短期北部湾港公告的可转债转股价尚未确定。

根据公告，上述意向项目将优先选择交给金联川投资及完成，未来如投资标的项目满足公司要求，公司不排除收购该标的资产，获取优质资产，促使公司业务辐射区域的拓展，进一步提升公司盈利能力。根据公司公告，公司控股股东宏川集团与成都石油化学工业园区管理委员会就其拟在成都材料产业功能区建设广东宏川西南总部及智慧仓储物流项目事宜达成投资意向。宏川集团拟开展的项目包括了两项与宏川智慧主营业务相关的投资：1、危化品仓储综合服务项目，该项目中计划新建包括甲乙丙类的固体化工仓库、配套液体储罐、桶装灌装车间、分装车间的综合型仓储项目，打造集化学品灌装分装、储存等一站式服务基地；2、危运车辆汽车港项目，该项目中计划建设危化品车辆停车区、配套服务区及罐箱和空桶清洗区，满足园区对危化品停车场等公用工程的需求。前述项目总计占地约400亩，预计投资约13亿元。 根据公告，如宏川集团与成都石油化学工业园区管理委员会就投资项目所签署的协议或类似相关法律文件中最终确定的投资项目的具体内容中包括了标的投资项目的全部或部分的，则宏川集团将与金联川（公司参与设立的并购合伙企业）签署相关文件，将前述标的投资项目优先选择交给金联川投资完成。同时标的资产项目如满足公司要求，公司不排除收购该标的投资项目，获取优质资产，促使公司业务辅射区域的拓展，进一步提升公司盈利能力。 我们认为此次事项是宏川智慧继上半年收购常州华润、常熟华润股权事项之后的又一标志性事件，公司未来有望布局具有较大发展潜力的西南地区中心城市。同时，我们认为，此次事件，跟与华润的合作一样，都体现了交易对手方对公司危化品仓储运营能力的认可。我们看好宏川集团及上市公司宏川智慧多年来积累的精细化管理体系在公司未来的发展中持续发挥作用。上半年，公司成功收购央企华润化学下属子公司常州华润56.91%的股权、常熟华润100%的股权。华润化学并没有完全出售其所持有的常州华润全部的股权，而保留了常州华润40%的股权，将控股权转让给宏川智慧，说明了央企华润化学对公司管理能力的认可，是公司长期精细化管理积累的品牌效应的一种体现。公司是我国最大的液体化工品第三方仓储企业，同时公司还具有长期运营化工仓库的管理经验。此前，公司的业务主要布局于长三角、珠三角以及东南沿海，如未来此次公告的投资项目顺利落地，则公司将来有望将业务进一步拓展至具有较大发展潜力的西南地区中心城市。 金联川是公司参与出资设立的并购合伙企业，改变以往只利用自有资金或银行借款的并购模式，提升公司的并购效率； 此次事项预示着公司在专注于液体化工仓储领域的同时，将进一步加码化工仓库的布局。公司以往的并购主要通过自有资金或银行借款，由于近期并购节奏的加快，公司资产负债率短期上升较快，截至2020年6月末，公司资产负债率61.55%。此次意向项目如顺利落地，将通过金联川投资及完成，预示着公司拓宽并购手段，未来将提升公司的并购效率。公司自成立以来一直专注于液体化工仓储领域，同时也具有长期运营化工仓库的经验。此次事项，预示着公司未来将进一步拓宽公司的经营区域，加码化工仓库，有利于提升公司的盈利能力。 投资建议：危化品仓储行业是一个具有管理能力溢价的行业，我们认为，在行业监管日趋规范和严格的背景下，宏川智慧长期积累的精细化管理体系未来将在公司长期的发展中持续发挥作用，维持盈利预测不变，重申“买入”评级。 由于危化品的特性，安全生产管理能力是整个危化品仓储行业首要考虑的问题，不管是相关的政府部门还是需要仓储服务的货主，都希望寻找一个具有优秀的安全生产管理能力的企业长期合作。根据公司官网信息，公司自成立以来，所有库区，均未出现安全生产、环境污染事故，并先后多次荣获国家、省、市各级安全生产、环境友好荣誉称号，并作为地方上的示范企业，多次得到国家、省、市相关部门多次视察和现场督导。我们认为，在行业监管日趋规范和严格的背景下，宏川智慧的赛道不但需要硬资产，更需要管理的软实力，公司长期积累的精细化管理体系未来将在公司长期的发展中持续发挥作用。 由于此次事项对于上市公司的财务影响具有不确定性，我们暂时不考虑此次事项对上市公司的财务影响。我们维持公司2020-22年归属于上市公司股东的净利润分别约为2.6/3.8/4.5亿元不变,按年分别增长81%/42%/21%,对应EPS分别为0.59/0.84/1.02元，按照2020年9月17日公司股票18.06元/股的收盘价计算，对应的PE 分别为30/21/18倍，重申“买入”评级。

投资建议：北部湾港价值明显被低估，在谨慎假设下，公司DCF 估值约为354亿元，重申2019年底以来给予公司的“买入”评级，并首次给予公司21.6元/股的目标价。 维持公司盈利预测，预计2020-22年公司归母净利润分别为11.7/14.5/17.4亿元，对应EPS 分别为0.72/0.89/1.07元，按照2020年9月4日10.52元/股的收盘价，对应PE分别为14.7/11.9/9.9倍。我们基于以下对公司量和价的假设对公司的DCF 估值进行预测：量：集装箱方面，按照《西部陆海新通道总体规划》中的要求，到2025年北部湾港的集装箱吞吐量达到1000标准箱；干散货方面，参考2014-19年数据，我们认为未来西南经济的发展和重点工程项目的陆续投产将推动吞吐量保持至少在未来五年保持两位数增长。预计到2024年公司将实现货物吞吐量将达到约4.6亿吨，2019-24年CAGR 为14.4%，其中集装箱吞吐量将达到约970万标准箱，CAGR 为18.6%。远期到2040年公司货物吞吐量达到约7.3亿吨后，假设永续增长率为0。价：2020年上半年受疫情、政策等多方面因素的影响，公司单吨收入由2019年的18.34元/吨下降至17.25元/吨，虽然公司单吨收入的降幅位于同业较高水平，但我们并不假设未来公司单吨收入能有大幅回升，我们谨慎假设全年以及未来公司装卸业务单吨收入为17.50元/吨（低于公司2017-19年分别的17.85/20.23/18.34元/吨的水平）。 基于以上量和价的假设，并考虑公司的资本开支。我们按照重资产行业普遍适用的8%的折现率，则公司股权自由现金流折现值为354亿元，对应股价 21.6元/股。参考DCF 估值法的估值，我们首次给予公司21.6元/股的目标价（后附DCF估值表及关键假设），并重申“买入”评级。 风险提示 宏观经济环境存在下行超预期可能；短期南海形势；短期公司公告的可转债转股价尚未确定。

事件概述根据露天煤业2020年中报，上半年公司营业收入97.03亿元，同比+1.8%，归母净利14.13亿元，同比+2.8%，扣非后归母净利14.35亿元，同比+5.0%。上半年EPS为0.74元/股，同比-11%，ROE为8.07%，同比-2.32pct。上半年公司业绩同比上涨，而EPS与ROE同比下滑，主要是由于去年收购霍煤鸿骏时进行的定增有所摊薄。 上半年公司毛利润同比+23%，主要由于煤炭业务毛利润同比+11%，以及电解铝业务毛利润同比+92%。 2020年上半年，公司实现原煤产量2364万吨，同比-3.6%；销量2343万吨，同比-4.9%；吨煤不含税售价152元/吨，同比+7.8%，单位开采成本69元/吨，同比-1.1%，吨煤毛利83元/吨，同比+16.5%。 上半年公司电解铝产量46万吨，同比+5.1%，销量45.5亿吨，同比+5.6%。吨铝不含税售价11442元/吨，同比-3.2%，单位成本9436元/吨，同比-12%，吨铝毛利2006元/吨，同比去年的1103元/吨大幅提升82%。 上半年公司发电量28亿千瓦时(含光伏、风电），同比-9.6%，售电量25亿千瓦时，同比-7.4%。度电不含税收入0.347元/千瓦时，同比+5.5%，度电成本0.215元/吨，同比+11.7%，度电毛利0.133元/吨，同比-3.2%。 2020年上半年，公司营收97亿元，同比+2%，其中煤/铝/电业务的收入分别为36/52/9亿元（占比分别为37%/54%/9%），同比分别为+2.6%/+2.2%/-2.2%；毛利润32.3亿元，同比+23%，其中煤/铝/电业务的毛利润分别为19.4/9.1/3.3亿元（占比分别为60%/28%/10%），同比分别为+11%/+92%/-10%，毛利率分别为54%/18%/38%。 上半年公司毛利润的同比增长，主要由于煤炭售价提升带来的煤业务毛利提升，以及由于氧化铝和预焙阳极价格跌幅显著大于铝价跌幅，铝业务毛利润接近翻倍。 上半年公司归母净利同比+3%，低于利润总额的+21%，主要由于平均所得税率向上调整，以及铝业务毛利提升导致的少数股东损益占比提升。 上半年公司期间费用在正常范围内波动，毛利润同比+23%使得公司实现利润总额20亿元，同比+21%。但由于所得税和少数股东损益占比提升，对冲了利润总额的增长，公司最终实现归母净利14亿元，同比+3%（扣非归母+5%）。 根据公司2020年5月23日《公司及控股子公司享受企业所得税税收优惠政策发生变化的公告》，公司和控股子公司扎鲁特旗扎哈淖尔煤业有限公司不再享受西部大开发企业所得税15%优惠税率政策，所得税率从15%调整为25%；控股子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司收到高新技术企业资格证书，企业所得税执行税率将由之前的25%调整为15%。整体来看，公司煤业务所得税率从15%提至25%，铝业务所得税率从25%降至15%，根据公告预计公司2020年归母净利减少约1.57亿元。从中报来看，公司上半年平均所得税率17.2%，较去年同期的14.1%上升3.1pct。 同时，今年上半年公司的少数股东损益占净利润比例为15.5%，较去年同期的4%有显著提升，主要由于少数股东权益占比较高的铝业务今年毛利占比提升。 上调2020年盈利预测，调整2020-22年归母净利预测至25.4/26.1/27.1亿元，同比分别为+3%/+3%/+4%，上调目标价至13.20元，维持并重申“买入”评级。 考虑煤价以及电解铝毛利增长超预期，综合所得税率的调整，上调2020年盈利预测，调整2020-22年归母净利预测至25.4/26.1/27.1亿元（原预测为24.8/26.8/28.1亿元），同比分别为+3%/+3%/+4%，对应EPS为1.32/1.36/1.41元（原预测为1.29/1.39/1.46元），我们以2020年业绩为基准，相对保守地给予公司2020年预测EPS1.32元以申万三级煤炭开采行业2020年的中位数10倍PE（事实上，铝行业2020年平均PE为18.5倍，远高于煤炭的PE），上调目标价至13.20元（原目标价为9.96元），现价空间28%，维持并重申“买入”评级。 风险提示宏观经济系统性风险；电解铝、氧化铝或预焙阳极价格波动导致铝板块业绩不达预期；电价下调风险。

事件概述公司于2020年8月26日晚间发布2020年半年报。公司上半年实现营收3.33亿元，同比+39.23%。由于上半年公司为了完成常州和常熟两个项目的重大资产购买打高了上半年的财务费用，但两个项目完成工商变更登记在6月份，所以公司净利润增速如预期低于营收增速。在消化了重大资产购买财务费用的基础上，上半年公司实现归属于上市公司股东的净利润0.86亿元，同比+4.13%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.84亿元，同比+5.49%，业绩实则小幅超预期。 在建罐容投运以及并购项目落地，公司罐容规模较上年同期大幅增长，叠加二季度提价，QQ22单季度业绩同比大幅增长。 公司Q2单季度实现营业收入1.99亿元，同比+64.28%；Q2单季度实现归属于上市公司股东的净利润0.54亿元，同比+36.89%;Q2单季度实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.55亿元，同比+47.45%；上半年实现毛利率64.18%,相比去年同期上升1.34个百分点，其中Q2单季度毛利率64.9%。 量：即便假设未来不再并购，目前也已经锁定未来55个季度罐容的同比增长。 公司在2019年运营132万m3罐容的基础上：①公司公告于2019年12月完成收购中山嘉信项目(6.16万m3)；②公司公告2020年4月底在建项目宏川仓储、宏元仓储投入运营(共计21.8万m3)；③公司公告2020年6月1日股权收购项目常州宏川、常熟宏川（权益罐容共计46.97万m3）完成工商变更登记；④2018年12月并购的在建的福建港能项目预计从2020年底开始陆续投运，2020年第四季度预计投运约10万m3，剩余约30万m3预计于2021上半年完成投运。 综上，公司即便假设未来不再并购，目前也已经锁定了未来5个季度库容的同比增长。 价：公司22季度公告提价，结合公司情况和行业供需，未来55个季度公司平均执行价格都将同比提升。 中长期供需格局：我国液体化工品的流通量每年都在不断增加。但是，2017-19年，剔除LNG码头的新增，过去3年我国液体化工品码头几乎没有新增。假设我国未来每年液体化工品流通量增加5%，那么这5%的新增流通量只能通过涨价的方式让之前的100%的存量加速周转从而获得中转库容。 短期提价催化因素：公司于2020年6月9日曾公告“受新型冠状病毒疫情的全球化加剧影响以及国际原油价格持续大幅下跌影响，石化产业链客户对储罐的租用需求明显增加，公司基于国内外石化产品储罐基本上处于供不应求的行业大环境，各类石化产品的新增仓储合同收取标准均有较大幅度的提升”。我们预计公司2020年和2021年平均收费单价分别为1.49元/吨/天和1.61元/吨/天，较2019年价格分别增长15%和24%。 量的延伸预期：一家具有十年并购史的并购式成长的公司，88月月717日首次公告成立产业并购基金。 公司过去不到1年的时间，公告了3起并购并成功发行了1桩可转债。8月17日，公司公告首次参与投资设立并购合伙企业。 公司88月424日公告与上游企业诚志股份的战略合作框架协议。从市场供需格局看，我们认为上游企业寻求和公司长期合作或许不是个例。 2020年8月24日公司发布公告,于2020年8月21日与上游企业诚志股份签署了《战略合作框架协议书》，协议有效期为十年。 根据公告，双方将开展在产业领域、资本领域等方面的合作，其中产业领域的合作：“基于公司是国内知名的民营化工仓储集团，以及领先的行业仓储服务和安全生产管理水平，诚志股份在生产、贸易等环节所需的仓储物流服务优先选择与公司合作，公司根据市场行情，优先为诚志股份安排储罐罐容，并提供有市场竞争力的仓储价格。”我们认为，考虑供需格局，上游企业寻求和公司长期合作或许不是个例。 投资建议：维持盈利预测不变，逻辑持续验证，重申“买入”评级。 虽然宏川是一家高效率的并购式成长的公司，但是我们做盈利预测时并不能考虑未来或然的并购，我们只能以目前已有的运营罐容和将陆续投运的在建罐容作为盈利预测的基础：我们假设2020-22年公司考虑时间加权的权益运营罐容分别为183万/231万/244万m3（暂不考虑公司已公告但尚未完成的长江石化30.4%股权收购项目）。同时我们假设2020-22年公司平均执行的收费单价为1.49/1.61/1.70/元/吨/天。并且不考虑可转债对公司财务的影响。基于上述假设，我们维持公司2020-22年归属于上市公司股东的净利润分别约为2.6/3.8/4.5亿元不变,按年分别增长81%/42%/21%,对应EPS分别为0.60/0.85/1.02元，按照2020年8月26日公司股票20.20元/股的收盘价计算，对应的PE分别为34/24/20倍，重申“买入”评级。 风险提示安全生产风险；宏观经济下行风险。

事件概述:2020年8月27日晚间，公司发布2020年半年报。公司2020年上半年实现营收17.57亿元，同比-22.43%;实现归属于上市公司股东的净利润0.46亿元，同比+0.17%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.30亿元，同比，在自2018年以来汽车产业链景气低谷以及2020年疫情背景下，公司业绩实则超预期。 伴随我国汽车产销量重回增势，公司二季度单季度实现归母净利0.79亿元，同比扭亏。根据中汽协数据，2018年7月至2020年4月，我国乘用车的产销量已连续22个月下滑，今年一季度叠加疫情的因素，我国1-3月的乘用车产销量仅达到了287.31万辆，同比-45.39%。由于汽车行业的不景气，公司的业绩也受到了影响，2020年一季度单季度实现归属于上市公司股东的净利润-0.33亿元。 伴随我国疫情的缓解，以及各地刺激消费政策的出台，进入5份我国乘用车产销量重回增势，根据中汽协数据，2020年5-7的乘用车销量分别为+6.97%/+1.85%/+8.51%。受益于国内汽车行业景气度回升，公司第二季度单季度实现归属于上市公司股东的净利润0.79亿元，单季净利大幅增长（2019年Q2单季亏损901万元）。 车市寒冬或已过去，公司2020年上半年毛利率11.57%，相比去年同期上升1.51个百分点，我们判断伴随我国汽车市场的回暖，公司毛利率有望继续提升。公司上半年实现营业收入17.57亿元，同比-22.43%，1-6月公司主营业务整车运输实现发运量110.2万台，同比-22.59%，但公司今年上半年毛利率逆势提升1.51个百分点。2020年2月15日，我国交通部发布了《交通运输部关于新冠肺炎疫情防控期间免收收费公路车辆通行费的通知》，2月17至5月6日，全国高速公路免费。我们判断，公司上半年毛利率逆势提升或受益于此政策。目前高速公路虽已恢复收费，会增加公司后续的成本，但随着近几个月汽车市场的回暖以及各地刺激消费政策的实施，我们认为汽车市场景气度回升或已初见端倪，公司未来整车发运量有望继续上升，规模效应将带动公司毛利率继续提升。 此外，我们判断公司不断提升的多式联运能力对提升公司未来的毛利率水平也将有贡献，2020年上半年公司新开通一汽红旗（大连-宁波、上海）、一汽丰田（大连-上海）、凯翼汽车（重庆-芜湖）等多条公水联运。 我国汽车市场空间广阔，未来整车物流仍有较大的增长潜力。根据车聚网数据，2019年我国每千人拥车量仅为173辆，远低于美国（837辆）、澳大利亚（747辆）、意大利（695辆）等国，未来我国的汽车保有量仍有较大的增长空间。伴随着我国居民收入水平的提高，消费水平的升级，城镇化水平的推进，未来我国的汽车销售市场仍具有较大的上升空间，将保障汽车物流业务长期持续的增长。 从二手车市场来看，社会大众对二手车的接受程度逐渐提高，过去几年我国二手车交易量基本处于上升趋势， 2019年全国累计二手车交易量 1492.3万辆，同比 + 8%，伴随各地限迁政策的逐步取消，二手车跨区域流转将具有较大的销售及物流市场空间。 投资建议：上调公司202022年 盈利预测，维持“买入 评级。 我国汽车产销量已连续三个月同比正增长，我们判断汽车市场回暖将会延续，结合公司上半年的业绩情况，我们调 整 公司 202022年的盈利预测。我们将预测的 202022年的营业收入由原来的 46/49/54亿元分别调整为 4851/55亿元；将原预测的 202022年的归属于上市公司股东的净利润由原来的 09/ 7/2.5亿元分别调整为 172.5/34亿元，对应的 202022年的 EPS 分别约为 000.61元，按照 2020年 8月 28日股票 10.03元 股的收盘价计算，对应的 PE 分别为 34/2317倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行影响车市控股子公司哈欧国际无法及时收到政府补助的风险。

事件概述:2020年8月 29日，公司发布 2020年半年报。上半年实现营收59.22亿元，同比+1.51%；实现归属于上市公司股东的净利润6.33亿元，同比-72.48%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润5.45亿元，同比-4.36%。业绩位于前期业绩预告区间的中上位置,符合预期。 疫情背景下，上半年公司内地港口项目集装箱吞吐量降幅低于行业均值；公司珠三角地区控股码头散杂货吞吐量逆势增长。根据公司半年报，2020年上半年，公司港口项目共完成集装箱吞吐5,550万TEU,同比+0.7%。其中内地港口项目完成集装箱吞吐量3,984万TEU,同比-3.0%，降幅低于行业平均水平（2020年1-6月全国港口累计完成集装箱吞吐量12,019TEU，同比-5.4%）；港台港口项目完成集装箱吞吐量341万TEU,同比-3.8%；海外港口项目完成集装箱吞吐量1,224万TEU，同比+16.6%，主要由于上半年公司参股公司Terminal Link SAS 完成了8个码头的股权收购，新收购码头纳入统计范围。散杂货方面，上半年公司港口项目完成散杂货吞吐量2.2亿吨，同比-9.5%。其中，内地港口项目完成散杂货吞吐量2.17亿吨，同比-9.5%；海外港口项目完成散杂货吞吐量0.03亿吨，与上年同期持平。内地港口项目中，珠三角地区公司控股的深圳西部港区、东莞麻涌、顺德新港等项目，上半年散杂货吞吐量实现逆势增长，分别实现散杂货吞吐量746/770/154万吨，同比+15.2%/+25.4%/+55.4%。 上半年毛利率37.25%,相比上年同期略降，其中Q2单季度毛利率39.03%，相比上年同期上升1.21个百分点；受湛江港并表等因素的影响，公司上半年投资收益同比-42.67%。受疫情等因素的影响，上半年公司港口项目业务量出现下滑，但受湛江港并表（2019年2月并表）等因素的影响，公司上半年营收同比+1.51%。从公司毛利率的情况看，业务量的下滑并未导致公司毛利率出现大幅下滑，公司上半年毛利率37.25%，相较上年同期下降0.91个百分点，其中Q2单季度毛利率为39.03%，相比上年同期上升1.21个百分点。 公司上半年实现投资收益15.05亿元，同比-42.67%,投资收益占利润总额的65%。投资收益下滑我们认为主要有两方面的因素：1）2019年上半年由于湛江港并表使得公司原持有湛江港股权按公允价值重新计算造成2019年上半年投资收益较高，今年上半年无此项因素；2）受疫情等因素的影响，上半年公司部分参股的企业盈利出现下滑。 投资建议：维持公司2020-22年盈利预测，维持“买入”评级。受新冠疫情等影响，上半年我国港口业务量出现了下滑，但随着新冠疫情的缓解，全国港口业务将逐步恢复。根据交通部发布的全国港口货物吞吐量数据，2020年7月全国实现货物吞吐量125,477万吨，同比+6.01%。我们判断，随着疫情负面影响的逐渐弱化，公司的港口业务将逐渐向好，长期看好公司国内及国际港口网络的战略布局。维持我们对公司的盈利预测，预计公司2020-22年的营业收入分别约为118/125/131亿元；预计公司2020-22年归属于上市公司股东的净利润分别约为11.8/13.8/15.6亿元，按照2020年8月28日公司股票16.51元/股的收盘价计算，对应的PE 分别为27/23/20倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行有超预期的可能;公允价值变动的风险；跨国经营的政治风险；汇率波动风险；疫情发展超预期的可能。

公司上半年业绩稳定性超预期，主要由于电力分部业绩增长对冲煤炭板块业绩下滑，以及煤价稳定性超预期。 2020年上半年，公司煤炭、电力、运输、煤化工板块的合并抵消前收入分别为842/226/224/24亿元（占比分别为63%/17%/17%/2%），同比分别为-10%/-14%/-9%/-22%；对应的合并抵消前经营收益分别为157/48/100/-0.78亿元（占比分别为50%/15%/32%/0%），同比分别为-19%/+3%/-8%/-122%；各板块对应毛利率分别为29%/30%/58%/8%，经营利润率分别为19%/21%/45%/-3%。 上半年由于疫情影响，煤炭价格在3-4月份出现了快速下跌，甚至在4月底进入红色区间，出现了北方港口469元/吨的供给侧改革后最低价，与此同时疫情也影响了煤炭销量和铁路的运量。 公司上半年业绩同比下降，主要由于煤价下跌和外购煤量下降导致的煤炭利润下滑，运量下滑导致的铁路利润下滑，以及油价下跌带动烯烃价格下跌导致的煤化工利润下滑。而电力板块在售电量同比下降22%的情况下仍实现了经营利润同比增长3%，利润率提升非常显著。电力的业绩超预期，以及公司煤价降幅显著低于市场煤价降幅，均使得公司上半年业绩稳定性超市场预期。 煤炭产量正常，销量由于外购煤量下降而下降，毛利受煤价下跌影响，但跌幅显著小于市场；电力产量受出表及疫情影响，毛利率提升超预期；铁路运量受疫情影响，6月开始明显好转。 煤炭：2020年上半年，商品煤产量1.46亿吨，同比+0.1%，产量基本未受疫情影响，销量2.05亿吨，同比-5.4%，主要由于外购煤量因疫情及需求下降16%。平均售价398元/吨，同比-5.2%，而同期环渤海指数-5.8%，CCI5500指数-11.5%，神华煤价受市场影响较小，稳定程度大超预期。煤价结构中，直达煤售价317元/吨，同比-1.2%，下水煤售价451元/吨，同比-6.6%；年度长协/月度长协/现货分别382/441/397元/吨，同比分别+0.3%/-8.3%/-10.2%。我们认为神华煤价的稳定性或来自于1）年度长协的占比虽从50%降至约46%，但接近一半的占比仍在很大程度上支撑了售价的稳定性；2）公司在煤炭热值结构上进行了一定调整，年度长协中降低了低热值煤；3）直达煤中或有部分区域由于特高压电源点等结构性的供需紧张使得煤价走势偏强。自产煤单位销售成本119.7元/吨，同比+8.0%；吨煤毛利（未扣运输成本）278元/吨，同比-10%，是煤炭板块业绩下滑的主要原因。 电力：2020年上半年，发电量628亿千瓦时，同比-21%，售电量588亿千瓦时，同比-22%，主要由于去年1月底与国电成立合资公司，今年1月装机容量同比下降一半，以及疫情影响下2-4月电量大幅下降。5月开始售电量显著恢复，上半年平均电价337元/兆瓦时，同比+2.1%，单位成本256元/兆瓦时，同比-1.1%，单位毛利81元/兆瓦时，同比+14%。电力板块毛利率随着煤价下降有明显提升，这也是电力板块对公司业绩超预期贡献的主因。 铁路：2020年上半年，公司自有铁路周转量1333亿吨公里，同比增速-6.7%，主要由于煤炭需求下降。6月开始公司开展开放专用线接轨，加大铁路反向运输组织，实施大物流运输专项奖励，加大非煤运输工作力度，铁路周转量有了较明显的提升，预计下半年同比降幅将继续收窄。吨公里收入0.136元，同比-3.4%，吨公里成本0.052元，同比-1.4%，吨公里毛利0.084元，同比-4.5%。铁路板块毛利下滑主要由于量价均略有下降。 公司拟H股场内回购，结合年报时提升常规分红率，进一步体现了中国神华对中小股东的重视，我们认为将有助于公司的估值修复。在当前的市场风格下，低估值、高现金、业绩稳定性超预期的中国神华值得投资者重视。 根据公司《关于第五届董事会第三次会议决议的公告》，同意提 请股东大会、A股类别股东会、H股类别股东会批准授予董事会 回购H股股份的一般性授权： 1）回购方式：香港联交所场内回购； 2）回购数量：不超过已发行H股总数的10%； 3）回购将分批次实施，回购价格不高出各次实际回购日前5个交易日平均收市价的5%； 4）公司完成回购后，将分阶段或一次性注销回购的H股股份，公司相应减少注册资本； 5）回购资金来源：公司自筹资金； 6）授权期限：股东会以特别决议通过本议案之日起至2020年度股东周年大会结束时（若股东会通过特别决议撤销或更改本议案所述授权，以此为准）。 公司的流通总股本199亿股，其中流通H股34亿股，10%的H股对应3.4亿股（占总股本的1.7%），根据2020年8月28日12.58HKD（11.182CNY）的收盘价，对应市值为38亿人民币。 中国神华在2019年年报时将2019-21年三年常规分红从历史上稳定的40%提升至50%以上（2019年为61%），并在2020年中报时授权进行H股的回购，充分体现了对中小股东的重视，以及对资本市场的尊重，我们认为将进一步帮助公司在业绩稳定性超预期的基础上进行估值修复。在当前的市场风格下，低估值、高现金、业绩稳定性超预期的中国神华值得投资者重视。 公司中报业绩超预期，且拟场内回购H股不超过10%股份，我们上调2020-22年盈利预测至401/435/466亿元，上调目标价至26.28元，并重申“买入”评级。 假设2020-22年秦皇岛Q5500山西产平仓价指数分别为545/550/570元/吨，环渤海指数分别为545/550/560元/吨，上调公司2020-22年归母净利至401/435/466亿元（原预测为386/425/466亿元），同比分别-7%/+8%/+7%；对应2020-22年EPS2.02/2.19/2.34元（原预测为1.94/2.14/2.34元），根据公司2020年8月28日收盘价15.85元/股，对应PE分别为8/7/7倍，以公司承诺的最低分红率50%测算，2020/21年股息率分别为6.4%/6.9%。 考虑到神华提升分红及拟H股回购等举措对中小投资者的重视，公司低成本优质资源的稀缺性，以及煤电运一体化布局构筑的高壁垒，我们维持首次覆盖及上篇报告中基于2021年（煤价为550元/吨的中枢）业绩给12倍PE的估值方法，上调目标价至26.28元，并重申“买入”评级。 风险提示宏观经济下滑超预期；铁路运量不及预期；进口煤放松超预期；水电持续超预期；电价下降超预期；集团整合对公司治理的影响等。

?上半年业绩下降主要由于煤价下跌，产量增长及成本压降部分对冲了煤价下跌。 2020年上半年，公司实现煤炭产量5797万吨，同比+8%；销量1.06亿吨，同比+37%。随着小保当一号矿和袁大滩矿的投运，及疫情影响的消除，2020年Q2实现了公司历史最高的产销量。 公司上半年自产煤售价313元/吨，同比-16.9%；原选煤单位完全成本195元/吨，同比-5.6%；吨煤净利118元/吨，同比去年的上半年的170元/吨下降30.5%。 上半年公司业绩的下降主要由于煤价的下跌，同时产量的增长，以及成本的压降，部分对冲了煤价下跌对业绩的负面影响。 ?上半年业绩超预期主要由于设立信托购买朱雀的公募基金，报告期内（尤其是二季度）的公允价值变动收益超预期，同时对隆基股份等的长期股权投资收益亦部分对冲了煤炭的业绩下滑。 2020年上半年，公司公允价值变动收益5.77亿元，同比去年1.12亿元增长了4倍多，其中Q1单季1.42亿元，Q2单季4.35亿元，该项全部为交易性金融资产的公允价值变动收益。 截至2020年6月底，公司的交易性金融资产主要为信托产品投资，该项账面余额约34亿元，根据2019年中报及公司在“上证e互动”平台答投资者问，该项主要用于购买朱雀基金的公募产品。公司的现金再投资与二级市场向上的趋势使得公允价值变动收益超预期，这是公司上半年业绩超预期的主要原因。 2020年上半年，公司投资收益8亿元，其中Q1单季3.6亿元，Q2单季4.5亿元，除参股矿井外，公司投资的隆基股份等长期权投资亦贡献了投资收益，部分对冲了煤炭的业绩同比下降。 ?陕煤作为龙头煤炭企业，在疫情的极端需求冲击下通过降本和现金再投资实现了业绩稳定性超预期，我们继续看好龙头煤企的股价修复。 根据中报，2020年7月起公司通过“西部信托·陕煤-朱雀产业投资单一资金信托”（以下简称“朱雀信托”）集中竞价减持隆基股份4.81%股权，目前公司通过朱雀信托间接持有的隆基股份已全部减持完毕，尚余直接持有的隆基股份3.88%股权。 根据我们2020年7月26日的报告《股权投资部分兑现，预计大幅增加2020年当期业绩》测算，公司减持全部间接持有的隆基股权，预计共取得资本利得约55亿元，考虑朱雀信托管理费和此前在报表中确认的投资收益等需要扣除，三季度在利润表中确认的投资收益预计将超30亿元，今年的全年业绩预计实现正增长。 陕煤作为龙头煤炭企业，在疫情的极端需求冲击下通过降本和现金再投资实现了业绩稳定性超预期，我们继续看好龙头煤企的股价修复。 ?我们维持2020-22年的盈利预测120/105/115亿元，同比+3%/-12%/+9%，维持目标价至12.96元，现价空间63%，维持并重申“买入”评级。 我们假设2020-22年陕煤销售均价为310/320/335元/吨，同时在非煤投资部分，假设2020年公司部分减持隆基股份与投资赣锋锂业等合计贡献投资收益与公允价值变动损益35亿元，维持2020-22年盈利预测为120/105/115亿元，同比+3%/-12%/+9%，对应EPS分别为1.24/1.08/1.18元（考虑回购），当前PE分别为6.3/7.2/6.6倍。 我们以2022年业绩为公司长期业绩基准，稀缺的低成本优质资源，以及远超行业平均的剩余可采年限，增加考虑公司的现金能力以及附加考虑最近现金再投资的两个成功案例，我们给予公司2021年预测EPS1.08元以略超申万三级煤炭开采行业2021年中位数估值10倍PE的12倍PE，维持目标价12.96元，现价空间63%，维持并重申“买入”评级。 风险提示宏观经济系统性风险；进口煤限制放开超预期；内蒙及陕西煤炭产量超预期；浩吉铁路上量低于预期；荆州煤码头投产及上量不达预期；神渭管道转固。