19年表现稳健,符合预期。 2019年公司营收26.12亿(-18.7%),归母净利13.40亿(+4.1%),扣非归母12.22亿(-4.5%);剔除六间房影响后,19年公司营收同增12.7%,归母净利同增18.1%,扣非归母同增23.0%;19Q4营收4.06亿(-45.2%),归母净利6971.33万(-50.1%),主要受六间房出表影响。 2019年三亚项目营收3.93亿(-8.0%),净利润2.19亿(-12.0%);丽江项目营收3.33亿(+24.9%),净利润2.07亿(+45.9%);桂林项目营收1.6亿(+276.6%),净利润约3400万,张家界项目实现盈利,新项目表现良好;宋城演出收入2.79亿(+28.7%),净利润2.01亿(+25.0%)。 利润率提升,六间房出表扰动费用结构。 2019年公司毛利率71.4%(+5.0pct),净利率52.3%(+12.5pct),主要得益于现场演艺等高利润率产品占比提升。销售费用率5.6%(-3.4pct),主要受六间房出表影响;管理费用率7.2%(+0.9pct),财务费用率-0.7%,主要是由于公司利息收入提升;19Q4毛利率60.8%(+6.9pct),销售费用率5.7%(-5.0pct),管理费用率13.4%(+4.1pct),成本费用结构的变化主要与六间房出表有关。 疫情冲击难以避免,提品质,推联票,稳现金。 2020年Q1公司营收1.34亿元(-83.7%),归母净利润4996.03万元(-86.5%),扣非归母净利润1846.77万元(-94.9%)。非经常性损益中政府补贴2355万(税前),交易性金融资产处置1859万(税前);由于全民居家隔离,预计疫情对20H1业绩冲击在所难免,原定于4月初开园的宋城、桂林、张家界的千古情项目及杭州乐园暂缓开园;公司正重点推进杭州宋城演艺王国的全面提升与各大剧目的编创,预计未来将推出399元/人一日联票(原有千古情320元/人票价体系保留),将实现多剧目、多种票型组合的演艺平台转变、升级;报告期政府密集出台扶持与减免政策,2月底公司分别收到三亚及杭州政府补助830万元/1400万元,刚性付现成本降低,存量现金充足,有力支持复苏。 规划项目年内推出,长期业绩成长可期。 疫情停业期间,各景点整改及建设仍在进行,西安、上海等项目将于年内开放。伴随旅游需求反弹,新项目下半年带来业绩增仍可期待;未来公司规划中西塘、佛山项目建设均按计划进行,公司项目开发模式较为成熟,增长动力可持续。 盈利预测:疫情对短期业绩冲击在所难免,基于疫情保守假设公司20-22年营收15.38、31.43、38.93亿元,同比增长-41.1%、104.4%、23.9%,预计公司20-22年归母净利7.33、15.2、18.32亿元,同比增长-45.3%、107.4%、20.5%,对应动态PE为60、29、24倍。长线看好公司多项目落地增厚业绩,维持增持评级。 风险提示:疫情蔓延导致宏观经济波动、行业复苏缓慢、公司新项目落地及经营不及预期。

事件:公司发布 19年报,营收 5.03亿(+2.81%),归母净利 1.24亿(+19.86%);公司发布 20年 1季报,营收 2114.47万(-76.20%),归母净利-2639.88万(-275.98%)。 投 资要点 19年扣非实现较快增长,业务盈利能力持续提升。19全年营收 5.03亿(+2.81%),归母净利 1.24亿(+19.86%),扣非归母净利润 1.21亿(+29.57%),业绩增长较快主要得益于营业成本及费用下降。19Q4实现营收 1.16亿(-4.72%),归母净利 877.0万(+2.04%),扣非归母净利 871.9万(+177.92%),Q4扣非业绩增速提升显著,旺季表现亮眼,略超预期,经济波动背景下彰显优质产品运营能力。分业务条线看,19全年景区业务营收 3.16亿(+3.35%),毛利率 66.2%(+3.58pct),其中山水园营收增长 3.13%,南山竹海营收增长 4.63%,水世界营收-4.54%;温泉营收 5294.4万(-4.25%),毛利率 58.8%(+1.09pct),酒店业务营收 9573.6万(+0.74%),毛利率66.2%(+2.42pct),毛利率提升主要得益于物料成本的节省;旅行社业务营收 1270.9万(+2.68%),毛利率 5.02%(+0.45pct)。 降本提效,驱动利润率提升。19全年毛利率 65.32%(+3.21pct),各业务线毛利率均稳步提升,净利率 28.15%(+4.03pct),销售费用率 13.41%(-1.24pct),管理费用率14.74%(-0.26pct),财务费用率-1.38%(-2.63pct),主要系公司存款利息增加所致。19Q4毛利率 52.6%(+5.71pct),销售费用率 23.0%(+2.07pct),管理费用率 17.1%(+2.71pct),财务费用率-1.40%(-1.81pct)。 下 新冠疫情下 2020展望:疫情无碍稀缺景区长期逻辑,存量+ 增量项目业绩弹性可期。 20Q1营收 2114.47万(-76.20%),归母净利-2639.88万(-275.98%),扣非-2858.15万(-292.83%)。疫情对 Q1冲击不可避免,但一季度相对为旅行淡季,业绩占比约 15%左右,公司旗下景区及酒店业务已于 3月 20日全面恢复运营,期待后续景气度提升。 两大项目落地具有相对确定性。御水温泉二期竹溪谷野奢酒店已开始预售、预计有望实现快速爬坡;南山竹海索道改造预计将在年内完成,提升旺季承载量、打开瓶颈;此外,可转债发行落地,但因疫情原因南山小寨二期建设以及御水温泉一期装修改造或推迟进行。 公司作为稀缺民营景区,团队稳定、运营效率领先行业,江浙等地也纷纷出台扶持及周边游刺激政策,公司 Q1其他收益 291.8万(+1324.6%),主要系政府补贴。在疫情逐步缓和背景下期待公司存量项目稳健增长,增量项目打开成长空间。 盈利预测:考虑疫情冲击下景区闭园、疫情逐步结束后客流爬坡等因素,预计 20-22年营收4.01、5.79、6.26亿元,同比增速为-20.4%、44.6%、8.1%,预计 20-22年归母净利 0.56、1.39、1.53亿元,同比增速为-54.7%、148.9%、9.6%,当前股价对应动态 PE 为 52、21、19倍。基于疫情不确定性与谨慎性假设,维持“增持”评级。 风险提示:疫情持续蔓延导致宏观经济波动、行业及消费复苏不及预期、景区经营不及预期。

事件:公司发布2020年一季报,20Q1实现营收21.89亿(-34.41%),归母净利1.71亿(-42.26%),扣非净利-9363.01万(-232.17%)。 投资要点冲击在所难免,首次加盟费保持较快增长。 公司20Q1实现营收21.89亿(-34.41%),归母净利1.71亿(-42.26%),扣非净利-9363.01万(-232.17%)。Q1有限服务酒店营收21.36亿元(-34.89%),其中:大陆境内营收14.43亿(-39.98%),其中前期服务费收入1.16亿元(+13.54%),首次加盟费保持较快增长;持续加盟费收入1.15亿(-64.29%),主要与疫情冲击有关;中国大陆境外实现营收6.93亿元(-20.94%),占比酒店收入32.45%。 子公司层面看:1)铂涛子公司营收4.99亿(-49.25%),归母净利-1.6亿(-164.56%)。2)维也纳子公司营收5.14亿(-24.36%),归母净利-2164万(-143.19%)。3)卢浮集团营收8978万欧,归母净利-906万欧(亏损较上年同期扩大227万欧)。 20Q1食品及餐饮业务营收5325.26万(-6.65%),毛利率53.98%(+1.35pct)毛利及费用结构受疫情扰动,转让多家子公司。 20Q1毛利率35.2%(-53.1pct),其中酒店业务毛利率34.73%(-54.2pct),食品业务毛利率53.98%(+1.35pct)。销售费用率25.78%(-30.16pct),预计与有关疫情下营销开支减少有关;管理费用率19.61%(-8.53pct);财务费用率3.33%(+0.38pct)。 公司Q1投资收益5.91亿(+399.19%),主要由于公司转让西安/郑州/天津/滴水湖锦江之星、达华宾馆、宁波锦波旅馆股权所致。研发费用2362.13万(+32.44%),预计与铂涛软件开发有关。短期借款3.85亿(较期初+1966.22%)。 同店RevPAR受出租率影响大幅下滑。剔除疫情停业酒店后,20Q1境内酒店同店RevPAR为84.06元/-48.3%(较2019降幅扩大44.86pct);ADR-3.79%(较2019年下降4.82pct),OCC-33.96pct(较2019降幅扩大30.43pct)。其中,中端酒店同店RevPAR-50.05%(较2019降幅扩大48.98pct),经济型酒店同店RevPAR-45.69%(较2019降幅扩大37.94pct)。 中高端占比逐步提升,预计Q2-Q4扩张提速。20Q1新开酒店253家,净开业133家(直营减少17家,加盟增加150家);截至3月底,已开业酒店8647家(房间总数达85.6万间),其中中端酒店占比42.6%。截至20Q1签约酒店约1.33万家(约134万间房间),疫情缓和后有望加速扩店。 盈利预测:疫情将在短期内压制旅游需求,且中长期带来宏观经济冲击将使得商务出行需求下降,整体酒店行业或将低迷,进而对公司业绩产生影响。同时公司积极通过加盟费减免及贷款优惠政策,帮助加盟商积极应对疫情冲击,未来加盟比单体的优势将愈加明显,行业寒冬后连锁化率有望加速提升。长线看酒店龙头连锁化、中高端化、轻资产化成长路径确定性不变。据经营情况适当调整盈利预测,预计公司20-22年营收分别为117.2、163.5、174.9亿元,同比增长-22.4%、39.4%、7.0%,预计20-22年归母净利分别为5.3、11.8、14.1亿元,同比增长-51.7%、123.0%、19.6%,EPS分别为0.55、1.23、1.47元,对应PE分别为50、23、19倍。基于疫情不确定性与谨慎性假设,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济波动与疫情持续蔓延风险、扩张不及预期、经营效益不及预期等风险。

盈利预测:基于疫情不确定性与谨慎性假设,下调公司盈利预测,预计20-22年营收34.5、44.0、56.2亿元,同比增速为13.9%、27.3%、28.0%,预计20-22年归母净利3.5、5.5、7.2亿元,同比增速为-7.9%、56.5%、29.3%,当前股价对应动态PE 为35、22、17倍。预计餐饮业务短期内将持续承压,但月饼、速冻等食品业务有望稳定业绩,维持公司“增持”评级。 风险提示:疫情持续蔓延带来宏观经济波动风险,月饼及速冻等食品业务销量不及预期风险,产能建设不及预期风险。

事件:公司公布一季报,2020Q1疫情考验下收入、利润规模得到维持,收入同比增长1.5%至3.70亿元,归母净利同比下滑1.1%至1.19亿元,扣非归母净利下滑9.6%至1.08亿元。 分渠道来看:线上加盟高增领跑,线下承压。收入增速来看:线上:Q1收入占比超过50%,总体增长在2成以上,其中线上直营增长6%,与网创团队3月刚刚接手旗舰店,同时电商内部直营团队也有一些调整,需要磨合时间有关;电商经销收入增长30%+,相应客户在动销、现金流上好于线下,因此Q1提货情况较好。线下:Q1总体下滑接近2成,其中美容院渠道增长13%,主要是相应团队非常积极通过线上沙龙、美丽课堂、直播等形式铺开销售培训和推广、加强与会员互动带来的成果,CS和百货专柜渠道则由于2、3月的客流影响下滑较多。 财务表现:盈利能力总体稳定,预收款规模下降影响经营性现金流。盈利能力方面,20Q1收入同比增长1.53%至3.70亿元,毛利率相较去年同期微降0.9pp至65.5%,同时销售费用较去年同期也有1236万元增加,带动期间费用率上行2.3pp至28.8%,但由于政府补贴、公允价值变动净损益等非经常性收益的增加,归母净利同比仅微降1.14%至1.19亿元,疫情下财务管控效果良好;周转方面,20Q1经营性现金流为-1828万元,相较去年同期4699万元有下降的原因主要为应付账款较上期末有9300万左右下降,导致现金流出的增加。 盈利预测与投资评级:2020年公司主品牌丸美在4月推出新品小红笔眼霜,主打3D胜肽成分、结合“眼霜+美容仪”概念,有望成为又一抗老明星产品,并官宣全新品牌大使朱正廷,进一步拓展年轻消费者市场;春纪和恋火子品牌20年仍将积极调整。另,公司4月公告与北京方圆金鼎签订框架协议,成立总规模10亿元、首期规模1亿元的化妆品产业基金,作为公司完善护肤、彩妆领域产业链布局、打造生态圈的平台,为未来的外延发展形成储备。考虑20年疫情压力,我们保守进行业绩预测,估算公司20/21/22年收入同增10%/16%/15%至19.8/22.8/26.3亿元,归母净利同增10%/17%/15%至5.6/6.6/7.6亿元,对应当前市值PE52/44/39X,继续看好公司作为化妆品赛道细分领域龙头的发展前景,考虑成长性及估值,维持“增持”评级。 风险提示:疫情影响超出预期,新品开发进度及销售不及预期。

事件:公司发布20年1季报,Q1营收8.0亿(-58.8%),归母净利-5.3亿(-811.3%),扣非归母-5.2亿(-1028.3%)。 投资要点 20Q1业绩承压显著,政府补助落地。公司2020Q1营收8.0亿(-58.8%),归母净利-5.3亿(-811.3%),扣非归母-5.2亿(-1028.3%),符合此前预减公告预期。Q1营业成本11.5亿(+873.1%),销售费用0.41亿(-97.0%),剔除新准则下营业成本与销售费用重分类影响后,Q1营业成本较上年同期下降2.8亿,销售费用较上年同期下降0.15亿,主要是由于疫情下公司营业成本伴随营收而下降及市场营销投入减少。公司其他收益0.33亿(+4401.3%),主要是公司提前收到政府补助(预计约3000万)及新增加计扣除进项税额291万。公允价值变动损失1015万(-277.2%),主要是中国外运股价下跌所致。 疫情下经营指标大幅下滑,中高端酒店OCC表现好于经济型。1)综合数据看,Q1整体RevPAR为54元,同比-61.7%(19Q4下降4.2%),ADR为162元,同比-14.1%(19Q4下降1.3%),OCC为33.5%,同比-41.7pct(19Q4下降2.4pct);经济型和中高端酒店RevPAR分别下降61.5%和65.5%,中高端酒店ADR-25%,降幅相对较大,OCC-34.9%,好于经济型酒店。2)同店数据看,Q1同店RevPAR54元,同比-63.1%(19Q4下降5.1%)。ADR-16.1%,降幅扩大13.0pct,OCC为33.9%,同比-43.2pct。经济型和中高端同店RevPAR分别-62.3%和-65.5%,中高端/经济型酒店OCC分别-38pct/-45.1pct。 新酒店逐步拓展,期待疫情后加速开店。20Q1年公司新开酒店62家,(其中:加盟59家;经济型10家、中高端34家、云酒店11家、其他7家),净开业-38家,主要是由于部分经济型酒店关店/改造。截至Q1已签约未开业和正在签约店672家(较19年底+12家)。截止20Q1公司旗下酒店总数达到4412家,中高端占比21.8%(QOQ+0.61pct),房间占比26.9%(QOQ+0.72pct)。 新冠疫情下2020展望:积极应对,持续推进轻加盟战略。疫情发生以来公司通过: 通过减税减费减租政策、快速提升复工复产率、严控成本等方式增收节支,保障现金充裕。 加快轻加盟与产品改造战略推进,提升轻加盟酒店占比,预计全年计划新开酒店800-1000家(其中50%将为中高端型酒店、300家云酒店、100家经济型酒店和100家管理输出酒店),并计划完成300家如家NEO改造。 2019年生态圈“一日游”项目在北京试点反响良好,预计2020年将新增10个城市,并促进线上线下业务融合。 通过拓展“现代学徒制”、“数字化经营”等战略完善内部构架,提高抗风险能力。公司经营指标随疫情缓和逐步恢复,截至4月15日公司OCC已达65%+(主要是隔离房及本地商旅业务)。 盈利预测:疫情将在短期内压制旅游需求,且中长期带来宏观经济冲击将使得商务出行需求下降,整体酒店行业或将低迷,进而对公司业绩产生影响。考虑到疫情及经济疲弱等情况,保守假设公司酒店、景区、饭店等业务需求将减少30%以上,此外考虑公司降低加盟提点率、获得部分政府财政支持等可能情况,维持20年最新盈利预测。预计20-22年公司营收为61.7、85.1、90.3亿元,增速为-25.8%、38.0%、6.0%,预计20-22年归母净利1.3、9.0、9.7亿元,增速为-85.3%、590.1%、7.6%,EPS为0.13、0.91、0.98元,对应当前股价PE为109、16、15倍。维持“增持”评级。 风险提示:疫情持续蔓延风险、宏观经济波动、经营扩张情况不及预期、竞争加剧等风险。

事件:1)公司发布2019年报,19全年营收479.66亿元(+2.04%),归母净利46.29亿元(+49.58%),扣非净利38.29亿元(+21.79%);2)公司发布2020年一季度报,20Q1营收76.36亿(-44.23%),归母净利-1.2亿(-105.21%)。 投资要点 19业绩符合预期,Q4减值影响扣非。19全年实现营收479.66亿元(+2.04%),归母净利46.29亿元(+49.58%),非经常性损益主要包括Q1出售国旅总社的投资收益9.05亿(税前,税后约6.78亿),扣非净利38.29亿元(+21.79%)。19Q4实现营收123.82亿元(-4.1%),归母净利4.33亿元(+11.3%),扣非净利4.12亿元(-8.7%),主要与公司计提资产减值损失有关。 离岛、机场免税业务持续高增。2019年三亚国际免税城接待顾客731万人次(购物人次217万,转化率29.69%),实现营收104.65亿元(+30.65%),其中免税商品销售收入101.74亿元(+30.93%)。2019年上海机场免税(含浦东国际机场和虹桥机场免税店)实现营收151.49亿(+44.95%);首都机场免税(含T2、T3航站楼和大兴机场免税店)营收85.89亿(+16.25%);香港机场免税营收24.02亿(+14.54%);广州机场免税实现营业收入19.22亿元(+117.46%)。 汇率波动、新扣点率与折摊提升销售费用率。19年毛利率49.4%(+7.94pct),主要是由于公司处置国旅总社后专注毛利较高的免税品零售市场、采购规模提升。Q4单季毛利率环比下降7.04pct,预计与年底促销以及汇率波动有关。免税商品销售营收458.18亿(+37.89%),毛利率50%(-3.09pct),主要是由于人民币贬值提高公司采购成本。19期间费用率34.32%(+6.25pct),其中销售费用率31.07%(+6.39pct),预计与机场租赁费用增加、虹桥和浦东T2采用新扣点率以及市内店、浦东卫星厅带来的折旧摊销增加有关,有税商品销售业务实现营收11.49亿(+3.75%),毛利率31.59%(+4.68pct)。管理费用率3.23%(-0.18pct),主要是由于公司管理提效控费措施效果良好。财务费用率0.02%,微增0.04pct。 持续投入建设,培育新增量。河心岛项目已完成建设、招商工作并于2019年12月30日试营业。海口市国际免税城项目投入增加,2019年累计投入1.82亿,预计其经营规模将不次于三亚免税城。此前公司控股股东中国旅游集团通过无偿划转获得海免51%股权,目前由公司对海口免税、博鳌免税、海口机场等3家免税店进行托管,持续培育新增量。 新冠疫情下2020展望:无碍长期趋势,公司积极应对,看好长期消费扩容、提质与回流。 1)20Q1承压,其他应付款因保底租金大幅增长。受疫情影响,1月以来国内机场客流锐减,民航客运量波动下行,国内航线在1月出现负增长,对机场免税业务产生较大冲击;海口日月广场免税店、琼海博鳌免税店、三亚国际免税城等多家免税相继暂停营业;此外由于海外疫情持续蔓延,对出入境旅行产生较大影响从而波及免税行业。公司一季度免税客源同比大幅下降,部分免税商店先后闭店或调整营业时间,加之机场保底的固定租金,20Q1受到较大冲击:营收76.36亿(-44.23%),归母净利-1.2亿(-105.21%)。其他应付款(主要是日上上海、北京租金计提)37.15亿(+80.1%),同时预计该部分计提仍有与机场谈判减免空间,或在后续财报中体现。 2)积极应对,线上促销业务贡献增量。公司积极优化创新线上购物模式,加大免税品线上预定的销售和促销力度,在北京、上海、海南等地免税店分别与供应商合作推出小程序会员购、日上上海直邮、离岛补购等多个线上业务单元。三亚免税店一季度营收有1/3来自于线上渠道,3月末收入出现同比增长,线上渠道在一定程度上缓解库存及销售压力,满足消费者购物需求。同时,公司已成立新零售事业部整合线上大型渠道和会员系统,未来线上渠道有望持续增厚业绩。此外,公司控股股东拟将国有资本经营预算资金2亿元以委托贷款的方式拨付给公司,保障公司现金流充沛。 3)政策加持,看好长期消费扩容、提质与回流。发改委、商务部等23部门于3月中旬下发《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》,首次明确中国免税业发展的目标和定位,定位以我国出境居民及境外人士并重。完善市内免税店、扩大口岸免税经营面积、增设口岸免税店以及调整免税限额和免税品种类等内容。3月22日海南省印发旅30条中明确指出将扩大离岛免税购物消费限额,增加免税商品品种,简化免税购物手续,推出优惠月(季)等促销活动。伴随政策落地,市内免税及离岛免税市场容量有望进一步打开,免税限额提升将扩大消费回流市场空间。同时疫情逐步缓和背景下国内游有望反弹,并替代部分出境游需求。叠加政策利好,消费回流有望实现提速。据此前Q2策略报告测算,预计我国消费回流空间4300亿。同时,按境内免税/奢侈品消费比例27%、中免市占率90%计算,中免销售额有望在2025年达到1458亿。 盈利预测与投资评级:根据疫情谨慎下调20年盈利预测,不考虑海免注入以及市内免税店带来的业绩增厚,预计20-22年营收343.39、565.41、675.88亿元,增速为-28.4%、64.7%、19.5%,预计20-22年归母净利为17.87、54.58、59.93亿元,增速为-61.4%、205.4%、9.8%,EPS为0.92、2.80、3.07元/股,当前股价对应动态PE为96、31、29倍。疫情将无碍公司长期成长空间与确定性,免税龙头行业经验丰富,在渠道、人才等多方面具有较强优势,将持续受益消费回流趋势,维持公司“增持”评级。 风险提示:疫情持续蔓延带来宏观经济波动、政策利好不及预期、旅游需求复苏和经营情况不及预期等风险。

事件:1)公司发布2019年报,全年营收83.11亿(-2.7%),归母净利润8.85亿(+3.3%),扣非归母8.16亿(+18.3%);2)公司发布20Q1业绩预减公告,预计归母净利润-5.42~-5.05亿元。 投资要点 19业绩符合预期,20Q1承压显著。2019年公司营收83.11亿(-2.7%),归母净利润8.85亿(+3.3%),扣非归母8.16亿(+18.3%),表现亮眼;19Q4营收20.8亿(-4.1%),归母净利润1.66亿(+198.6%),营收下滑主要受酒店运营业务影响,19Q4归母高增速主因是上年同期1.1亿资产减值损失。公司2020年Q1受疫情冲击显著,预计归母净利润-5.42~-5.05亿元,上年同期为0.74亿。 直营关店、改造拖累营收;加盟持续高增。19全年酒店运营实现营收62.79亿元(-5.7%),Q4单季营收15.3亿元,预计收入由于直营店的房量因关店和升级改造而有所减少。直营酒店851家,同比减少74家(-8.0%)。19全年酒店管理业务持续增长,实现营收15.82亿元(+10.3%),Q4单季营收4.34亿,加盟酒店共3599家,同比增加475家(+15.2%)。19年景区运营实现营收4.5亿元,与18年同期持平,Q4单季实现营收1.2亿元(-1.8%)。 整体Revpar走低,同店Revpar与OCC降幅收窄。1)综合数据看,Q4整体RevPAR同比下降4.2%,降幅环比Q3继续扩大(Q2-3.7%),ADR-1.3%(Q3+0.2%),OCC-2.4pct(Q3-3.4pct);经济型和中高端酒店RevPAR分别下降6.1%和9.7%,降幅分别扩大0.4pct、0.7pct,ADR降幅扩大,OCC降幅环比收窄。2)同店数据看,Q4同店RevPAR-5.1%,环比降幅收窄1.0pct。ADR-3.1%,降幅扩大0.5pct,OCC-1.7pct,降幅收窄1.4pct。经济型和中高端同店RevPAR分别-5.6%和-4.5%,ADR降幅扩大,OCC降幅收窄。 新开酒店数超预期,持续发力中高端市场。19年公司新开酒店829家,超指引29家(其中:加盟802家;经济型108家、中高端289家、云酒店240家、其他192家),净开业401家,已签约未开业和正在签约店660家。截止19年底公司旗下酒店总数达到4450家,中高端占比21.2%(QOQ+1.7pct),房间占比26.1%(QoQ+1.9pct),收入占比提升至40.0%(QOQ+1.9pct)。 收入结构导致毛利率下降,费用稳健增厚利润。毛利率93.68%(-0.79pct),主要由于1)主要由于酒店运营业务的送餐增加以及单份早餐增加;2)酒店商品销售带来的商品成本增长。销售费用率64.99%(-0.7pct),主要由于1)优化人房比,直营酒店数量减少以及2019年同店RevPAR下滑导致计提奖金减少导致的职工薪酬下降7.25%。2)直营酒店数量减少、节能技术改造提高能源系统运行效率导致的能源费用下降10.18%。3)直营酒店数量减少及部分资产折旧到期导致的折旧及摊销减少4.32%。管理费用率12.15%(+0.11pct),主要由于RevPAR下滑导致特许店总经理奖金减少。财务费用率1.47%(-0.55pct),主要由于19年偿还贷款、利息费用减少。研发费用率0.32%,主要由于19年加大了信息技术投入,降低了外包服务费用。其他收益同比增长56.12%,主要由于收到的企业发展与扶持奖励基金上升,以及2019年4月1日增值税改革后新增的加计扣除进项税额。19全年实现利润总额12.77亿元(-0.68%),剔除投资收益影响后+9.9%。 新冠疫情下2020展望:积极应对,持续推进轻加盟战略。疫情发生以来公司:1)通过减税减费减租政策、快速提升复工复产率、严控成本等方式增收节支,保障现金充裕。2)加快轻加盟与产品改造战略推进,提升轻加盟酒店占比,预计全年计划新开酒店800-1000家(其中50%将为中高端型酒店、300家云酒店、100家经济型酒店和100家管理输出酒店),并计划完成300家如家NEO改造。3)2019年生态圈“一日游”项目在北京试点反响良好,预计2020年将新增10个城市,并促进线上线下业务融合。4)通过拓展“现代学徒制”、“数字化经营”等战略完善内部构架,提高抗风险能力。公司经营指标随疫情缓和逐步恢复,截至4月15日公司OCC已达65%+(主要是隔离房及本地商旅业务。 盈利预测:疫情将在短期内压制旅游需求,且中长期带来宏观经济冲击将使得商务出行需求下降,整体酒店行业或将低迷,进而对公司业绩产生影响。考虑到疫情及经济疲弱等情况,保守假设公司酒店、景区、饭店等业务需求将减少30%以上,此外考虑公司降低加盟提点率、获得部分政府财政支持等可能情况,下调盈利预测,预计20-22年公司营收为61.7、85.1、90.3亿元,增速为-25.8%、38.0%、6.0%,预计20-22年归母净利1.3、9.0、9.7亿元,增速为-85.3%、509.1%、7.6%,EPS为0.13、0.91、0.98元,对应当前股价PE为114、16、15倍。 风险提示:疫情持续蔓延风险、宏观经济波动、经营扩张情况不及预期、竞争加剧等风险。

全年扣非业绩表现亮眼。19年实现营收150.99亿元(+2.73%),归母净利10.92亿元(+0.93%),非经常性损益同比减少1.43亿元,主要由于19年公允价值变动损失和出售北京银行的投资收益合计1.20亿元(税前),而18年出售长江证券等股票取得的投资收益2.80亿元(税前),此外18年同期有法国所得税调整的所得税费用影响约5661万元;扣非净利8.92亿元(+20.69%),表现亮眼,主要由于开店加速、肯德基投资收益增加、控费有效等。19Q4实现营收38.17亿元(+2.0%),归母净利2.19亿元(+4.1%),扣非净利0.93亿元(+49.12%),扣非净利增长超预期。 加盟加速驱动首次加盟费高增,餐饮收入增长稳健。 19年有限服务酒店营收148.46亿元(+2.66%),其中:大陆境内营收107.49亿元(+3.77%),其中前期服务费收入6.91亿元(+16.29%),加盟扩张加速驱动首次加盟费收入高增;持续加盟费收入22.35亿元(+9.70%),增速持续提升,较19H1的8.98%增加0.72pct;中国大陆境外实现营收40.97亿元,(-0.13%),收入占比为27.6%,较18年下降0.78pct。 子公司层面看:1)铂涛子公司营收+3.8%,归母净利+21.0%。2)维也纳子公司营收31.44亿(+15.4%),归母净利3.21亿(+22.5%),维持强劲增长,预计与渠道开发力度大,加盟加速有关。3)卢浮集团营收+0.85%,归母净利-5.5%。 19年食品及餐饮业务营收2.53亿元(+7.2%),从事团膳业务的锦江食品同比增长,从事中式快餐连锁的锦亚餐饮同比下降。 加盟占比提升带动销售费用率下降,控费有效。19全年毛利率89.89%(+0.29pct),其中酒店业务毛利率90.52%(+0.33pct),食品业务毛利率52.51%(-0.90pct)。控费有效,销售费用率50.92%(-0.36pct),预计与加盟占比提升有关;管理费用率27%(-0.66pct),基本平稳;财务费用率2.25%(-0.28pct);其他收益同比增长83.7%,主要由于本期政府补助同比增加。 多因素影响,经营活动现金流量净额下降。经营活动现金流同比下降24.96%,主要由于:1)采购收款方式变化,预收款项减少;2)结算效率提高,支付的加盟商代收款增加;3)18年经营业绩提升导致本期支付职工奖金同比增加;4)上年同期收到定期存款利息等因素。 同店RevPAR降幅收窄,提价减速、出租率降幅收窄,表现平稳。19年全年境内酒店同店RevPAR-3.44%,较19前3季度降幅收窄0.11pct;ADR+1.03%(较19Q1-Q3下降0.26pct),OCC-3.53pct(较19前3季度降幅收窄0.31pct)。其中,中端酒店同店RevPAR-1.07%,(较19前3季度降幅扩大0.72pct),经济型酒店同店RevPAR-7.75%(较19前3季度降幅扩大0.28pct),降幅扩大主要受直营酒店拖累。 开店速度环比进一步提升,逆势加速扩张。19全年新开酒店1617家,净开业1071家(直营减少23家,加盟增加1094家);Q4新开564家,净开353家,净开业数较Q3进一步提升。截至19年底,已开业酒店8514家(房间总数达84.5万间),其中中端酒店占比41.9%。截至19年底签约酒店1.31万家(约133万间房间)。 盈利预测:疫情将在短期内压制旅游需求,且中长期带来宏观经济冲击将使得商务出行需求下降,整体酒店行业或将低迷,进而对公司业绩产生影响。同时公司积极通过加盟费减免及贷款优惠政策,帮助加盟商积极应对疫情冲击,未来加盟比单体的优势将愈加明显,行业寒冬后连锁化率有望加速提升。长线看酒店龙头连锁化、中高端化、轻资产化成长路径确定性不变。基于上述判断,预计公司20-22年营收分别为117.2、163.5、174.9亿元,同比增长-22.4%、39.4%、7.0%,预计20-22年归母净利分别为4.4、11.8、14.1亿元,同比增长-59.4%、165.3%、19.6%,EPS分别为0.46、1.23、1.47元,对应PE分别为54、21、17倍。基于疫情不确定性与谨慎性假设,下调评级至“增持”。 风险提示:宏观经济波动与疫情持续蔓延风险、扩张不及预期、经营效益不及预期等风险。

事件 公司发布2019年报,营收140.5亿(+14.6%),归母净利5.7亿(-4.9%),扣非归母4.3亿(-12.4%)。 投资要点 Q4营收环比改善,扣非大幅负增长。2019年公司营收140.5亿(+14.6%),归母净利润5.7亿(-4.9%),扣非归母净利4.3亿(-12.4%),毛利率下降、费用提升拖累扣非归母负增长。2019Q4营收45.1亿(+35.2%),增速环比Q3进一步改善,归母净利润0.23亿(-54.1%),扣非归母0.11亿(-77.4%),主要受古北水镇及房地产投资收益收下降,人工、财务等费用增加所致。 整体经营稳健,古北水镇及IT技术产品服务业务拖累业绩。 旅行社业务全年营收47.2亿(+20.7%),毛利率8.2%,较上年同期提升0.69pct;整合营销业务营收26.7亿(+4.3%),净利润0.7亿(+2.6%);酒店业务营收5.4亿(+10.6%),净利润0.4亿(+18.7%);IT产品销售与技术服务业务营收38.5亿(+15.8%),毛利率8.5%,较上年同期下降1.94pct,主要受供应商返点率降低和彩票服务合同调整影响。中青旅大厦继续为公司带来持续稳定的租金收入和利润贡献。地产销售业务营收4.2亿(+104.3%)。 景区方面:1)乌镇持续打造会展小镇标杆,经济下行期经营稳健。19年营收21.8亿(+14.4%),净利润8.1亿(+10.0%)。接待游客数微增0.35%至918万人次,客单价增长至237元(+14.0%),是营收增长的主要动力。在经济下行区间,乌镇通过优化资源配置和产品、渠道创新有效提升盈利水平,通过延伸业务边界积极拓展围绕度假、会展、文化的景区全产业链商业机会,Q4单季营收8.1亿(+46.6%),客单价432元(+53.6%)。2)古北水镇景区受北京clubmed开园分流、北京地区大型活动、交通区位等多因素影响,接待游客239万人次(-6.7%),营收9.5亿(-4.8%),受地产投资收益减少和成本费用上升因素影响,净利润1.5亿,较上年同期减少1.6亿,客单价增长2%至397元。 整体毛利受部分业务影响,三费整体保持稳健。2019年公司毛利率24.1%,下降1.21pct,主要是由于IT产品销售/酒店/房地产销售/房地产租赁业务毛利率分别下降1.94pct/1.85pct/12.97pct/7.30pct所致。期间费用率稳健,微增0.35pct至17.1%主要是由于销售费用率提升0.51pct。 疫情下2020展望:现金流稳健,持续提升产品力。 在财务管理方面进一步推进消费金融公司出资成本、超短融发行、分子公司授信、加大应收清算等工作内容,3月底曾为子公司提供2亿元担保,积极保障稳定现金流。 业务层面持续提升品牌,优化线上营销,积极进行产品开发,拓展新的商业模式,员工培训为疫情复工充分准备。 在政府政策扶持方面,公司各业务单元将积极与相关机构对接,在旅行社质量保证金退回、租金减免、税收优惠、阶段性减免社保费和暂缓住房公积金等多个方面获得政策扶持。 2020年公司将持续巩固乌镇及古北水镇经营、完善整合营销,预计仍在施工中的濮院项目或将推迟开业。预计2020年公司将加快“旅游+教育”全国布局,整合素质教育的上下游产业链;并在武汉军运会标杆项目基础上,争取国内赛事期中和期后运营;积极探索“旅游+康养”业务合作。 盈利预测:19年经济下行趋势对景区景气度造成一定影响,叠加2020年疫情冲击下景区闭园、疫情逐步结束后客流爬坡等因素,预计20-22年营收116.4、148.5、165.5亿元,同比增速为-17.2%、27.6%、11.4%,预计20-22年归属净利3.2、6.4、7.6亿元,同比增速为-43.0%、98.3%、18.6%,当前股价对应动态PE为22、11、9倍。基于疫情不确定性与谨慎性假设,下调评级至“增持” 风险提示:疫情持续蔓延带来宏观经济波动、景区及旅行社竞争加剧、天气影响客流增长、客单价提升不及预期等风险。

三季度扣非业绩表现超预期。19Q1-Q3实现营收112.82亿元(+2.97%),归母净利8.73亿元(+0.15%),非经常性损益同比减少1.2亿元,主要由于今年公允价值变动损失和出售北京银行的投资收益合计亏损1501万元(税前),去年同期出售长江证券取得的投资收益7733万元(税前),此外去年同期有法国所得税调整的所得税费用影响约5723万元;扣非净利8亿元(+18.08%),表现亮眼,主要由于开店加速、肯德基投资收益增加、控费有效等。19Q3实现营收41.39亿元(+3.04%),归母净利3.06亿元(-17.1%),非经常性损益主要包括同程艺龙公允价值变动带来的2.14亿元损失(税前),扣非净利4.42亿元(+22.09%),扣非净利增长超预期。 加盟加速驱动Q3首次加盟费高增,餐饮收入增长稳健。 19Q3有限服务酒店营收40.68亿元(+2.89%),其中:大陆境内营收29.61亿元(+3.90%),其中前期服务费收入2.36亿元(+52.26%),加盟扩张加速驱动首次加盟费收入高增;持续加盟费收入4.02亿元(+0.90%),增速较19H1的18.9%显著放缓,预计与RevPAR的下降有关;其他收入(包括直营客房、餐饮、订房渠道收入等)23.23亿元(+1.2%),增速同样较H1的+2.7%有所放缓。中国大陆境外实现营收11.07亿元(+0.29%),收入占比为27.20%,较H1下降0.7pct。 预计19Q4酒店运营及管理收入为35.85-39.62亿元(-2.6%至+7.6%),其中预计境内收入26.31-29.08亿元(-1.2%至+9.3%),境外业务收入1.24亿至1.37亿欧元(-4.6%至+5.4%)。 子公司层面看:1)铂涛子公司营收+2.84%,归母净利+11%,剔除增持和同程艺龙公允价值变动损益后约+7%。2)维也纳子公司营收+17.47%,归母净利+32.12%,维持强劲增长,预计与渠道开发力度大,加盟加速有关。3)卢浮子公司营收+0.65%,归母净利-5.63%。 19Q3食品及餐饮业务营收7161万元(+12.63%),从事团膳业务的锦江食品同比增长,从事中式快餐连锁的锦亚餐饮同比下降。 加盟占比提升带动销售费用率下降,控费有效。19Q1-Q3毛利率89.73%(+0.03pct),其中酒店业务毛利率90.39%(+0.07pct),食品业务毛利率51.2%(-1.17pct)。控费有效,销售费用率50.93%(-0.75pct),预计与加盟占比提升有关;管理费用率25.45%(+0.1pct),基本平稳;研发费用率0.32%(+0.24pct),与铂涛软件开发费用增加有关;财务费用率2.3%(-0.55pct);其他收益同比增长117%,主要由于本期政府补助同比增加。Q3单季利润增速高于收入增速主要由于毛利率提升以及销售费用率、财务费用率下降。 多因素影响,经营活动现金流量净额下降。经营活动现金流同比下降36.59%,主要由于:1)采购业务收款方式变化,预收款项比上年同期减少;2)结算效率提高,支付的加盟商代收款比上年同期增加;3)18年经营业绩提升导致本期支付职工奖金同比增加;4)上年同期收到三年期定期存款利息等因素。 同店RevPAR降幅收窄,提价减速、出租率降幅收窄,表现平稳。19年Q1-3境内酒店同店RevPAR-3.55%,较H1降幅收窄0.32pct,预计与基数降低有关,ADR+1.29%(较H1下降0.3pct),OCC-3.84pct(较H1降幅收窄0.4pct)。其中,中端酒店同店RevPAR-0.35%,(较H1降幅收窄0.35pct),经济型酒店同店RevPAR-7.47%(较H1降幅收窄0.41pct)。 Q3开店速度环比进一步提升,逆势加速扩张。19Q1-3新开酒店1107家,净开业718家(直营减少21家,加盟增加739家);Q3新开447家,净开312家,开店速度环比Q2进一步提升。截止9月底,已开业酒店8161家(房间总数达81.3万间),其中中端酒店占比39.43%。至9月底签约酒店1.24万家(约127万间房间)。 盈利预测:根据经营情况跟踪以及非经常性损益波动,适当调整全年盈利预测,预计19-21年归母净利分别为11.22、12.15、13.32亿元,同比增长3.7%、8.3%、9.6%,EPS分别为1.17、1.27、1.39元,对应PE分别为18、17、15倍。看好酒店龙头中长期成长性,关注估值底部机会。 风险提示:宏观经济波动、扩张不及预期、经营效益不及预期等风险。

事件: 公司公布三季报,公司前三季度收入同增 14.8%至 12.12亿,归母净利同增 52.3%至 3.59亿。单三季度公司收入同增 21.3%至 3.97亿元,归母净利同增 150.6%至 1.03亿元。 公司三季度收入增速有所提速,销售情况良好。 我们预计前三季度电商渠道收入增速有望达到 20%; 日化店渠道增长超过 10%;美容院渠道在新增产品线的情况下增速达到 30%;百货也在高端产品的推动下获得了25%增长,在行业零售整体向好的情况下,公司继续保持了较高的收入增速,显示出了较强的品牌力。 单季度销售费用节约及其他收入增长,以及一次性收入确认时点变化导致前三季度利润加速增长。 公司单三季度销售费用同比下降 15.3%,单三季度销售费用率下降 13.8pct 至 32.2%。由于四季度销售旺季即将来临,我们认为单季度的销售费用率下降因素不需过分关注,公司预期依旧将在 Q4加大广告力度投放,全年销售费用率预计不会出现重大变化。 另一方面,公司单三季度在公允价值变动及财务收入上均有一定增长,导致单三季度利润增速明显快于收入增速。 同时由于政府补贴确认时点 19年确认于二季度( 3300万), 18年确认于四季度(近 4000万),导致 19年前三季度公司利润增速明显快于收入增速。 盈利预测与投资评级: 在市场竞争激烈的情况下,公司三季度表现出加速增长的趋势,表明其新品类新品牌的推出初见成效。我们认为在持续受益低龄化、高端化的趋势下,化妆品行业有望在中长期均持续获得较高的增速。作为国产龙头品牌之一的丸美股份在细分领域已经具备了较强的市场地位。我们上调公司 19~21年归母净利润 5.4亿/6.4亿/7.5亿,同增 29%/19%/17%,对应当前估值 48/40/34X。考虑到整个行业的快速发展和丸美较强的市场地位, 维持“增持”评级。 风险提示: 零售环境波动;化妆品需求增速不及预期;市场竞争加剧

事件:公司发布2019年三季报,19Q1-Q3实现营收3.87亿元(+5.31%),归母净利1.15亿元(+21.48%),扣非净利1.13亿元(+24.43%)。 投资要点 Q3旺季增长环比提速。19Q1-Q3实现营收3.87亿元(+5.31%),归母净利1.15亿元(+21.48%),扣非净利1.13亿元(+24.43%)。19Q3实现营收1.67亿元(+12.78%),归母净利0.61亿元(+34.3%),扣非净利0.61亿元(+33.94%),三季度收入和利润增速环比均显著提升,旺季表现亮眼,略超预期,经济波动背景下彰显优质产品运营能力。 控费效果显著,驱动利润增长。19Q1-Q3毛利率69.14%(+1.98pct),净利率33.99%(+4.33pct),销售费用率10.54%(-2.04pct),管理费用率14.03%(-1.17pct),财务费用率-1.38%(-2.58pct)。19Q3毛利率73.72%(+1.99pct),净利率41.09%(+6.1pct),销售费用率6.92%(-4.4pct),管理费用率12.7%(-3.06pct),财务费用率-1.64%(-2.39pct)。 优质民营景区,竹溪谷投入运营、未来项目扩张有望打开成长空间。公司是稀缺民营景区,团队稳定、经验丰富;存量景区验证核心能力,运营效率领先行业。二期项目竹溪谷已开始预售,9月末在建工程5137万元(+322.49%,较H1期末的3322万进一步提升),增厚明年业绩;未来项目扩张有望验证项目复制、产品运营能力,打开成长空间。 盈利预测:根据经营情况,适当调整盈利预测,预计公司19-21年归属净利为1.24、1.52、1.73亿元,增速为20.0%、22.9%、14.0%,EPS为1.07、1.31、1.50元,对应PE为21、17、15倍,看好公司长期发展,维持“增持”评级。 风险提示:可能存在项目进度低于预期、客流增长低于预期、天气恶劣等风险。

事件:公司发布2019年三季报,19Q1-Q3实现营收24.09亿元(+19.6%),归母净利3.25亿元(+9.12%),扣非净利3.11亿元(+7.88%)。 投资要点 Q3业绩略超预期。19Q1-Q3实现营收24.09亿元(+19.6%),归母净利3.25亿元(+9.12%),扣非净利3.11亿元(+7.88%)。19Q3实现营收14.57亿元(+19.19%),归母净利2.61亿元(+8.86%),扣非净利2.59亿元(+10.85%),业绩符合预期,利润率下降主要由于毛利率微降、管理费用/研发费用率提升。 整体收入稳健,速冻和其他产品好于预期。19Q1-3月饼营收10.63亿元(+16.6%),速冻营收3.99亿元(+31.4%),其他产品营收4.22亿元(+24.4%),餐饮业务营收4.99亿元(+13.5%)。Q3单季营收+19.19%,预计陶陶居并表收入约1亿元左右(月饼为主),则剔除后营收约+13.96%,广酒自身月饼营收+3%,预计价格微增的同时销量受经济环境影响略有下降;速冻营收+51.1%,其他产品营收+45.7%,表现亮眼;餐饮业务营收+12.4%。 电商增长亮眼,传统渠道稳健增长。19Q1-3直接销售营收10.93亿元(+15.8%),经销营收12.90亿元(+22.8%)。Q3单季直销收入5.67亿元(+13.7%),电商收入增速预计在30%左右,单季经销收入8.82亿元(+23.4%,剔除陶陶居的1.1亿元后经销收入增速约8%)。 省内市场稳增,省外渠道建设初见成效。19Q1-3广东省内销售收入18.71亿元(+14.5%),境内省外收入4.84亿元(+43.9%),境外收入2856万元(+14.2%)。Q3单季广东省内营收+12.1%,境内省外营收+43.6%,境外营收+37%。19年前三季度广东省内经销商净增91个,境内省外经销商净增47个,省外市场开拓发力。 费用控制基本稳定。19Q1-3毛利率54.34%(-0.59pct),预计与月饼毛利率波动以及毛利率较低的速冻和其他产品占比提升有关;销售费用率26.35%(-1.04pct);管理费用率9.70%(+1.17pct),主要由于人工成本及股权激励费用增加;研发费用率1.79%(+0.67pct),预计主要由于18年研发费用集中于Q4、19年将分布在全年有关,从全年来看,预计研发费用率将维持相对稳定;财务费用率-0.80%(+0.02pct)。n基地持续建设,湘潭一期投产。在建工程2.56亿元,较年初增加156.72%,主要由于湘潭生产基地、利口福车间改造工程及餐饮项目工程增加,湘潭基地一期已于19年8月16日投产,预计明年有望更充分受益于产能扩充。 盈利预测:根据经营数据跟踪情况,略微调整盈利预测,预计19-21年归母净利4.23、4.89、5.71亿元,增速为10.3%、15.4%、16.8%,EPS为1.05、1.21、1.41元,对应PE为30、26、22倍,中长期看好公司发展前景,维持“增持”评级。 风险提示:经济疲弱影响需求,渠道建设不及预期,产能扩张低于预期等风险。

事件:公司发布2019年三季报,19Q1-Q3实现营收22.06亿元(-10.71%),归母净利12.7亿元(+10.69%),扣非净利10.96亿元(-1.47%)。 投资要点 演艺主业表现亮眼。公司19Q1-Q3实现营收22.06亿元(-10.71%),归母净利12.7亿元(+10.69%),处于业绩预告(+5%-20%)中位,符合预期;扣非净利10.96亿元(-1.47%),非经常性损益1.74亿元,与中报差异不大,主要包括六间房出表投资收益(税前约1.5亿)。19Q3实现营收7.89亿元(-17.81%),归母净利4.85亿元(+0.56%),扣非净利4.78亿元(+0.37%),含六间房出表影响。据披露,同比剔除数字娱乐平台及六间房与密境和风重组的影响后,19Q1-Q3实现营收18.23亿元(+17.56%),归母净利10.07亿元(+17.98%),扣非净利9.85亿元(+19.87%),处于业绩预告中位。19Q3实现营收7.89亿元(+19.67%),归母净利4.62亿元(+24.05%),扣非净利4.55亿元(+24.13%),增速环比19H1的13.28%实现提升,主要受益于丽江项目高增长以及新项目的增量。 丽江和新项目表现良好,驱动业绩增长。三季度估计杭州项目实现约5%的增长;丽江项目有望受益于环境改善,收入维持超过30%的高增速,利润端具有更高弹性;三亚项目预计受环境影响收入端略有下降,利润端估计基本持平;桂林项目逐步成熟,估计贡献业绩约3千万;6月底新开业的张家界项目预计已带来业绩约2千万,表现超预期,新项目的亮眼表现再度印证公司产品打造和复制能力。轻资产业务Q3无设计费确认,持续受益于宁乡、宜春项目的收入分成约5千万。n净利率提升主要受六间房出表影响,主业盈利能力稳定。19Q1-Q3毛利率73.34%(+3.16pct),净利率58.91%(+12.81pct),销售费用率5.56%(-2.89pct),管理费用率6.07%(+0.65pct),研发费用率1.34%(-0.82pct),成本费用结构的变化主要与六间房出表有关;剔除六间房后,19Q1-Q3主业净利率55.24%(+0.2pct),主业盈利能力稳定。 签约珠江项目,打造演艺谷4.0;九寨沟限流放宽,九寨项目明年有望重新启动。公司公告拟设立全资子公司珠海宋城演艺谷有限责任公司,计划投资约人民币30亿元于广东省珠海市斗门区斗门镇打造珠海·宋城演艺谷项目,项目总占地约为1500亩(以公司规划完成后,实际取得的用地为准),包括数十个剧院集群、国际演艺节等十大板块的内容。该项目有望成为宋城4.0模式的范本,具有探索长期升级发展的战略意义、符合消费升级趋势;落子粤港澳大湾区,有望受益于政府支持;预计项目将分期投入,回报可期。此外,九寨沟景区单日游客接待最大限量已由5000人次调整至8000人次,九寨沟项目目前仍由于淡季和客流因素闭园,预计不排除2020年重新开业的可能性。 盈利预测:2020年桂林项目进一步增长、张家界项目加速爬坡,新郑轻资产项目以及西安、上海项目有望开园,新一轮项目落地有望驱动业绩增长大年。根据业绩情况调整盈利预测,预计19-21年归母净利为13.62、14.30、17.78亿元,同比增速5.8%、5.0%、24.3%,对应PE为31、29、24倍。剔除六间房后,归母净利为10.89、14.01、17.42亿元,同比增速24.29%、28.64%、24.38%,对应PE为39、30、24倍。 风险提示:经营不及预期、项目建设进度不及预期、事件性影响等风险。