Q3营收增速提升，利润超预期增长：2020年前三季度公司实现营收 8.25亿元，同比增加 4.38%；实现归母净利润 1.64亿元，同比增加 70.33%； 实现扣非归母净利润 1.52亿元，同比增加 58.38%。其中，Q3单季度实现营业收入 2.67亿元，同比增加 15.55%；归母净利润 0.55亿元，同比增加 107.93%；实现扣非归母净利润 0.47亿元，同比增加 76.96%。2020年以来公司营收、利润增速逐季提升，Q3单季度业绩增速超预期。 盈利能力大幅提升，费用管控较好：2020年前三季度公司毛利率为43.9%，同比增长 3.9pct，主要系毛利率较高的线上管理业务占比提升。 前 三 季 度 公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为13.4%/4.9%/1.0%/-2.3%，分别同比变化-5.77/+0.93/+0.90/-2.21pct。销售费用率同比下降，主要受新会计准则调整影响，运费转计为营业成本； 财务费用率同比下降，主要系利息收入增加。2020年前三季度公司净利率为 21.26%，同比提升 9.08pct。受益于回款金额的增加，前三季度经营性现金流量净额同比提升 173.02%至 2.64亿元。 拟定向增发股票，聚焦核心优势巩固及新增长点培育：2020年 10月 20日，公司发布《2020年度向特定对象发行股票预案》，拟向不超过 35名对象发行不超过发行前公司总股本 30%的股票，共募集金额约 11亿元，其中 5.34亿元用于自有品牌及内容电商项目、0.93亿元用于仓储物流项目、1.62亿元用于研发中心及信息化项目、3.11亿元用于补充流动资金。作为电商代运营龙头企业，核心优势在于运营能力及效率的持续领先，我们认为，内容电商作为电商服务的重要一环，投入该项目利于公司提升服务优势壁垒和服务客户粘性；仓储物流、研发中心及信息化项目的建设将提升服务效率、降低运营成本；自有品牌项目充分利用公司数据分析及精准营销方面的经验和优势，有望形成新增长点。 年内百雀羚模式切换，模式持续由重转轻：公司在代运营可比公司中轻资产比例相对较大，且今年以来持续向轻资产模式切换。先是 2020Q1三生花旗舰店由线上营销切换为线上管理，再是百雀羚天猫旗舰店自2020年 10月起模式由线上营销切换为线上管理。由于百雀羚天旗在线上营销业务占比较大，模式切换后公司轻资产比例将大为提升，存货风险将进一步降低，收入增速也将更为平滑。 盈利预测与投资评级：公司是国内领先电商代运营龙头，受益于美妆和电商的双风口，扩品牌、扩品类、扩平台较为顺利，定增计划利于核心壁垒的不断巩固以及培育新增长点，预计 2020-22年归母净利润为 3.45、4.93、7.09亿元，同比+57.7%、42.7%、43.9%，当前市值对应 PE 为 69.0x、48.4x、33.6x，维持“增持”评级。 风险提示：电商增速放缓、新品牌拓展不及预期、品牌续约率下降、平台流量下滑、疫情出现反复。

事件：公司发布2020年三季度报告，20年前三季度实现营收351.38亿元（-2.81%），归母净利31.64亿元（-24.93%），扣除政府补助1.80亿、合并海免产生的期初至合并日当期净损益2.1亿、少数股东权益影响额-1.6亿等项目后，扣非归母净利29.92亿元（-12.45%）。其中，Q3单季度实现营收158.29亿元（+38.97%），实现归母净利润22.34亿元（+141.90%），扣非净利润22.14亿元（+141.28%）。 投资要点海南新政显威力，消费回流效果显著，Q3单季表现出色。1)受新冠疫情影响，线下免税业态受到较大冲击，但公司迅速转变了经营策略，线上持续发力，培育离岛补购新业态激活离岛免税，20年前三季度共实现营收351.38亿元（-2.81%），归母净利31.64亿元（-24.93%），扣非归母净利29.92亿元（-12.45%）；2）同时，海南离岛免税新政20年7月1日正式实施，在新政刺激下，公司20Q3单季度实现营收158.29亿元（+38.97%），环比20Q2增长35.64%，实现疫情下的快速复苏，消费回流效果显著。其中，根据海关总署相关通报，2020年7-9月共监管海南离岛免税销售额86.1亿元（+227.5%），日均销售额达0.94亿元；购物旅客129万人次（+62%），客单价达到6,674元。 新政利好产品结构升级，Q3盈利更惊艳，同比增长超140%。海南离岛免税新政放开购物件数及行邮税，利好奢侈品箱包、腕表和贵重珠宝等高档精品百货和免税行业产品结构升级。20Q3公司毛利率较高的高档精品百货类产品销售同比大幅增长，驱动亮眼盈利表现，Q3单季实现归母净利润22.34亿元（+141.90%），扣非净利润22.14亿元（+141.28%）。 海口国际免税城持续推进，有望打开离岛免税增量空间。公司持续推进海口国际免税城项目施工，在建工程余额达9.21亿元，较上年度末增加5.18亿元，较20H1末增加4.25亿元。据2019年8月1日的公告对海口免税城的可行性分析，预计免税业态将于2022年开始经营。在目前海南离岛免税业业态火热的情况下，海口免税城的建设将有望打开未来中免在离岛免税的增量空间。 国庆黄金周海南旅游热度高，带动免税需求持续旺盛。1）国庆假期前6日海口主要景区、乡村旅游点共接待游客95.9万人次（预计+6.9%，环比端午+280.4%），海南旅游热情高涨；2）海关总署9日公布，1-8日海口海关共监管海南离岛免税额10.4亿元（+148.7%）、旅客14.68万人次（+43.9%）、件数99.89万件（+97.2%），日均销售额1.3亿元，环比7-9月增长38.3%，客单价持续增长，达到7,084元；3）国庆黄金周后，10/9-10/19实现离岛免税销售额约12亿元（+230.1%）日均销售额保持亿元以上，达1.09亿元。中免开展离岛免税年终盛典待备战海南传统旺季，期待Q4离岛免税继续增长。 中国中免第二届海南离岛免税年终盛典于9月26日在海口日月广场免税店开幕，三地四店同时推出优惠福利，并延长营业时间。20Q3末存货余额达127.75亿元，较20H1末增加约39.95亿元，全力保障海南传统旺季下货源充分，期待Q4离岛免税继续出色表现。 盈利预测与投资评级：7月海南离岛免税新政施行后，离岛免税表现亮眼，维持20年全年营收546亿元（13.7%）和归母净利50.3亿元（8.6%）的预测，预计21-22年分别实现营收873/1,242亿元，对应增速60.0%/42.3%；实现归母净利95.8/131亿元，对应增速90.5%/36.7%。预计20-22年EPS分别为2.58/4.91/6.71元，当前股价（2020年10月27日收盘）对应PE为72/38/28倍。 长期坚定看好消费回流主旋律下的免税空间增量，中免借助规模优势与先发优势积极布局多层次+多渠道立体免税体系，构筑长期竞争优势，龙头地位稳固，享受政策红利，看好公司发展前景，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续反复带来宏观经济波动，机场出入境航线恢复效果不如预期风险；政策落地不及预期风险；行业竞争加剧风险。

事件： 2020年前三季度公司实现营业收入 4.64亿元，同比增长 17.40%， 实现归母净利润 2.90亿元，同比增长 31.83%，实现扣非归母净利润 2.80亿元，同比增长 29.91%。经营性现金流净额 2.59亿元，同比增长 20.28%。 Q3业绩超预期， 疫情过后业绩增长强劲。 2020年上半年，受到疫情影 响，公司多款透明质酸钠注射液的销售额出现不同程度的下滑，但颈纹 修复产品“嗨体”仍然保持 58.24%的增长。随着国内疫情缓解， 公司经 营逐步恢复。 2020年 Q3季度，公司实现营业收入 2.23亿元（ +43.18%）； 实现归母净利润 1.43亿元（ +55.97%）， 实现扣非归母净利润 1.39亿元 （ +55.69%）， 经营性现金流净额 1.43亿元（ +48.51%）。 2020年 Q1、 Q2季度，公司营业收入分别同比变化- 20.98%、 +16.26%，归母净利润分别 同比变化-17.46%、 +36.49%， 扣非归母净利润分别同比变化-21.47%、 +34.29%，可见公司业绩逐季加速，恢复强劲增长态势。同时证明医美 消费需求持续旺盛，且公司产品竞争力突出，我们认为公司作为国产轻 医美龙头，将持续充分受益于医美市场蓬勃发展带来的行业红利。 费用率大幅下降，净利率水平显著提升： 2020年前三季度，公司销售费 用率为 9.05%（ -2.61pct），管理费用率为 5.74%（ -3.28pct），研发费用率 为 7.12%（ -0.69pct）， 由于疫情导致公司市场营销活动部分减少、规模 快速扩大产生规模效应优势，公司的销售费用率与管理费用率明显下 降。 2020年前三季度，公司销售毛利率为 91.54%（ -1.03pct），综合来 看，公司销售净利率达 61.51%，同比提升 7.31个百分点，公司盈利水 平得到明显提升。 上市大单品快速放量，在研重磅品种前景可期。 公司作为国内首家获得 注射用透明质酸钠Ⅲ类医疗器械的领头羊企业，已构筑先发优势与技术 壁垒。“嗨体”作为国内唯一一款获证的颈部皱纹修复产品，预计将持 续快速增长；定位高端的长效填充剂“宝尼达”经过 2年市场培育后加 速放量；新品面部埋线“紧恋”市场竞争格局良好；上市大单品有望推 动公司业绩稳健快速增长。此外，公司在研产品童颜针（ 含聚左乳酸微 球的透明质酸钠凝胶）、 注射用 A 型肉毒素等有望成为未来的医美重磅 品种，再填医美市场的新增长点。 盈利预测与投资评级： 我们预计 2020-2022年，公司营业收入分别为 7.12亿元、 10.71亿元、 15.69亿元，归母净利润分别为 4.08亿元、 6.25亿 元、 9.22亿元，对应当前股价的估值分别为 144倍、 94倍、 64倍。 由 于公司业绩恢复超预期， 看好公司长期发展， 上调盈利预测。维持“买 入”评级。 风险提示： 研发进度或不及预期的风险；市场推广不及预期的风险；整 形医疗事故风险。

精华及彩妆产品持续发力，主营业务业绩环比改善。公司 20Q3营收 9.07亿元（＋20.53%），较 20Q2增速环比提升。其中： （1）今年公司加快新品发布速度，上半年相继推出红宝石精华、双抗精华、双抗小夜灯眼霜等精华类产品，并邀请流量明星蔡徐坤代言，推动精华品类表现出色，占比提升至约 10%-20%。护肤类产品也相应受益于精华产品的良好表现，实现营收 7.02亿元（+4.36%），占总营收 77.6%，在去年同期泡泡面膜爆品推出的高基数压力下仍实现正增长； （2）彩妆类产品方面，彩棠/印彩巴哈优质小品牌双重带动下增速亮眼，实现营收 1.32亿元（+256.35%），占总营收 14.6%； （3）洁肤类营收 666.3万元（+59.82%），占总营收 7.4%，表现稳健。 20年 Q3毛利率上升，产品结构优化初见成效。公司 20年第三季度毛利率达到 64.5%（+4.04pct），较 20Q2提高 4.6pct，主要是由于高毛利的精华占比提升，而单价和毛利相对较低的面膜类产品占比下降。拆分来看 20年 Q3各品类的平均单价均有所提升： （1）护肤类产品平均单价提升至 28.39元/支（去年同期 25.87元/支）； （2）洁肤类产品平均单价提升至 21.05元/支（去年同期 17.71元/支）； （3）彩妆类产品平均单价提升至 38.41元/支（去年同 35.20元/支）。 后疫情时代管理精细化，有效节流控制开支。后疫情时代公司也持续通过管理效率提升等降低费用率。20Q3由于对悦芙缇/优资莱店铺调整、办公及租赁费的下降及叠加股权激励摊销减少等，管理费用率为 4.46%（-2.58pct）；销售费用率 39.83%（+0.35pct），与去年同期基本持平。费用率的下降驱动整体净利率提升，净利率达到 11.29%（+2.71pct），扣非净利率 11.72%（+2.86pct）。 持续推行“爆品+极致大单品”战略，看好彩妆品类放量潜力。护肤品类，重点布局精华类产品，推进“爆品+极致大单品”的战略，有望推动护肤品类量价上升；同时，彩妆方面，彩棠品牌将持续推出系列新品，叠加 8月专业彩妆工厂试生产，新增产能有望年内释放，看好彩妆品类的放量潜力。 电商渠道精细化运营，构建营销与渠道的良性循环。今年公司将电商团队划分为 3个事业群，针对成熟品牌、新锐品牌及跨境品牌精细化管理。同时推进平台化生态型组织建设，打造产品中台，搭建“大单品+爆品”新营销业务模式，有望充分提升平台运营效率，形成消费洞察与产品销售协同推进的良性循环。 盈利预测与投资评级：受益于高景气赛道红利及国产替代趋势，珀莱雅依托平台化灵活组织体系，推动优质产品快速更新，精细运营巩固电商优势。短期彩妆及精华品类发力，长期布局多品牌及全链路外延矩阵，有望实现稳定高速增长。我们预计公司 20-22年营收分别为 37.5/ 48.6/ 61.5亿元，同比增长 20.0%/29.8%/ 26.5%，归母净利润分别为 4.7/ 6.0/ 7.5亿元，同比增长 18.8%/ 29.3%/24.6%。当前股价对应动态 PE 为 68/ 52/ 42倍，看好公司发展前景，维持 “增持”评级

事件： 10月 27日，上海家化发布 2020年三季报。前三季度，公司实 现营收 53.62亿元，同比下降 6.51%；实现归母净利润 3.12亿元，同比 下降 42.25%；实现扣非归母净利润 2.76亿元，同比下降 27.34%。 Q3营收个位数下降，净利润增速回正： 公司 2020年前三季度实现营收 53.62亿元，同比下降 6.51%；实现归母净利润 3.12亿元，同比下降 42.25%；实现扣非归母净利润 2.76亿元，同比下降 27.34%。 Q3单季公 司实现营收 16.78亿元，同比下降 7.45%；实现归母净利润 1.29亿元， 同比增加 33.37%；实现扣非归母净利润 1.13亿元，同比下降 5.50%。 2020年单季度归母净利润增速首次回正，但 Q3营收同比仍有下滑，主 要系疫情仍影响线下增速以及 7、 8月份暂停线上超头直播。 毛利率基本持平，期间费用率略有上升： 公司 2020年前三季度毛利率 为 61.50%，同比略降 0.13pct，成本控制良好。公司期间费用率同比提 升 1.23pct ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比 变 化 +3.11pct/-1.93pct/-0.08pct/+0.13pct。销售费用率同比提升，主要系百货 渠道固定支出较多以及疫情后营销投入有所恢复；管理费用率同比减 少，主要系运营费用管控良好、以及 Q2起部分管理费用划归至销售费 用。截至 2020Q3，公司存货金额为 10.39亿元，同比增加 8.34%，主要 系“双 11”主动备货；应收账款金额为 12.20亿元，同比减少 3.27%， 主要系百货、 CS 渠道回款增加。公司经营性现金流量为 6.18亿元，同 比减少 14.72%，若剔除 2019Q2收到的动迁款 1.38亿元，则公司经营 性现金流同比提升 4.39%。 电商投入结构化调整，期待“双 11”表现： 分渠道看，预计前三季度 线上增速仍较快，且在投入方式上存在结构性优化， 在 7、 8月暂停超 头部主播的投放、出清多渠道库存后，从 9月起形成超头部主播薇娅及 中腰部主播的良好矩阵，投放品牌数量也有所增加；线下预计百货渠道 降幅收窄， CS 渠道在典萃的带动下实现较快增速。目前公司已积极投 入“双 11”线上线下的预热和备货之中， 玉泽、双妹等多品牌预售情况 良好，期待 Q4多品牌表现进一步提升。 盈利预测与投资评级： 疫情影响下公司积极采取应对措施，玉泽等多品 牌和电商等线上渠道实现高速增长。未来将继续优化产品线和渠道结 构，期待新管理层上任后持续变革提效。我们预计 2020-2022年实现 归母净利润为 3.73、 4.45、 7.06亿元，当前市值对应 PE 分别为 69、 58、 36倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 新冠疫情影响消费，行业竞争加剧，新产品推广不及预期， 渠道拓展不及预期。

事件：公司发布20年3季报，20前三季度营收2.2亿元（-42.1%），归母净利2776万元（-75.9%），扣非净利1701万元（-84.9%），单季度表现环比持续改善。 整体业绩承压持续，单季环比改善。 1）20前三季度实现营收2.2亿元（-42.1%），归母净利达2776万元（-75.9%），扣非净利1701万元（-84.9%），业绩承压持续。单三季度营收1.2亿（-26.2%，降幅环比收窄13.1pct），归母净利3832万（-37.4%，降幅环比收窄21.7pct），归母扣非净利3370万元（-44.8%，降幅环比收窄23.0pct），经营环比改善持续；2）20前三季度毛利率49.1%（较上年同期-20.0pct），销售/管理/财务费用率分别为15.0%/21.4%/0.5%，由于收入下滑，销售及管理费用率同比+4.4pct/+7.4pct，单三季度毛利率62.1%（环比Q2+6.5pct），销售费用率7.9%（环比Q2-11.6pct）、管理费用率15.1%（环比Q2-4.6pct）。 政策刺激文旅复苏，存量稳健，新项目紧锣密鼓。 1）公司于3月底全面复业，在江浙等地纷纷出台扶持及周边游刺激政策、团游放开及景区最大承载量限制放宽至75%等举措的背景下，预计国庆期间公司景区恢复至去年同期90%左右，领先行业。公司前三季度获政府补助1534.3万（+1066.2%），货币资金达到5.1亿（环比年初+74.4%），主要系收到可转债募集资金，稳健现金流保证公司日常经营及后续项目投入；2）御水温泉二期竹溪谷野奢酒店约在9月下旬开业，房间约120个，平均房价2500元，房间自带温泉及泳池，四季度天气转凉进入温泉经营旺季，有望实现快速爬坡；南山竹海二期索道项目预计将在年内完成，预计索道客单价80元/人，每小时可运载1500人（一期仅可运载300人/时），新项目持续提升旺季承载量；山水园帐篷酒店项目主打亲子假期游，定位差异化，持续贡献业绩增量。 持续看好内循环背景下消费回流，优质景区有望实现异地扩张。 1）伴随疫情下海外文旅消费回流，国内高品质文旅项目有望持续承接出境游消费需求。天目湖地处长三角经济发达地区，景区及酒店业务定位中高端，产品打造能力壁垒深厚，不排除后续推出更多高客单文旅项目，实现需求有效供给；2）公司在旅游产品策划、品牌打造及现场运营方面经验丰富，并持续与地方政府接洽，未来或有望在长三角、珠三角、成渝、长江中部等城市群打造明星景区，实现异地扩张。盈利预测与投资评级：考虑疫情冲击下景区闭园、疫情逐步结束后客流爬坡等因素，预计20-22年营收3.7、5.54、6.33亿元，同比增速为-26.5%、49.6%、14.4%，预计20-22年归母净利0.39、1.34、1.56亿元，同比增速为-68.1%、239.6%、16.4%，当前股价对应动态PE为75、22、19倍。基于疫情不确定性与谨慎性假设，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动；疫情反复使客流恢复不及预期；项目落地进展不及预期，极端天气风险。

深耕透明质酸20余年，基于技术优势建立全产业链业务体系。华熙生物凭借微生物发酵和交联两大技术平台，以透明质酸生产为起点，坚持技术创新和业务拓展，最终成为产业链贯通的头部企业。公司主要业务分为原料产品、医疗终端产品、功能性护肤品三大块，2019年收入占比分别为40.4%/25.9%/33.6%。其中原料业务为公司基本盘，医疗终端和功能性护肤品强势增长，带动公司业绩持续大幅增长。2020H1公司实现收入9.47亿元/+17.0%YoY；归母净利润2.67亿元/+0.8%YoY。 透明质酸原料业务技术领先，缔造全球龙头地位。透明质酸广泛应用于医药、化妆品、食品等领域。据弗若斯特沙利文，2018年全球透明质酸原料销量超500万吨，未来有望保持双位数增速。公司原料端竞争壁垒主要存在于：①较高的技术及生产壁垒，产率、纯度、分子量范围等核心指标均处于领先水平；②注册证准入壁垒，公司在全球主要国家和地区取得26项原料产品注册及备案证书，远高于其他竞争对手。 医疗终端产品应用场景多元化，其中医美终端增速最快。医疗终端产品主要应用于医美、骨科、眼科治疗。2014-2018年医美/骨科/眼科终端产品规模增速CAGR分别为32.2%/0.6%/16%，“颜值经济”下医美终端需求提升，医美透明质酸终端产品增速最快。尽管近年来我国医美接受水平持续改善，但相比发达国家医美渗透率仍有较大增长空间，前景可期。 通过专业优势铸就差异，功能性护肤品品牌力持续提升。2014年润百颜推出“蜂巢玻尿酸水润次抛”，正式进入功能性护肤品领域。之后公司又相继推出夸迪、米蓓尔等品牌，覆盖不同年龄段和需求的消费者。 公司凭借先进“玻尿酸”原料研发及生产背书凸显差异，2020年初以来润百颜、夸迪天猫旗舰店GMV规模保持爆发式增长，1-9月润百颜、夸迪GMV分别为0.36/0.67亿元，已可比肩部分知名化妆品品牌。 四大引擎共促持续增长。①于产能，2018年接近饱和，公司通过自建工厂和外延收购扩大产能，预计透明质酸原料/医疗针剂产品/次抛类产品5年内产能扩2.6/25/18倍；②于研发，内外部研发并重，内部依托微生物发酵和交联两大核心技术平台，外部加强与国内外高校合作和企业投资收购；③于营销，通过IP联名、主播带货、达人种草、邀请代言人、电视广告全方位发力品牌建设；④于团队，持续引入核心人才建设一流的研发及运营团队，并通过员工持股计划绑定中高层骨干员工。 盈利预测与投资评级：公司是全球透明质酸产业龙头，原料业务稳步发展，不断向终端医疗器械及终端化妆品等领域延伸，一体化优势稳固，看好长期发展。我们预测公司2020-22年EPS分别为1.41/1.91/2.50元，对应92/68/52xPE，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价166.2元。 风险提示：市场竞争，研发不及预期，疫情反复，产品安全等。

投资逻辑：公司作为国产玻尿酸第一品牌，先发优势显著，充分受益于国内医美市场蓬勃发展带来的行业红利。公司上市大单品推动业绩快速增长，在研管线有望再推重磅品种；凭借产异化、前瞻性产品线，以及高直销比例下的渠道优势，有望打造国内医美行业龙头。 国内医美消费市场快速发展，国产头部企业尽享行业红利。根据艾瑞咨询的分析与预测，2020年中国医疗美容市场规模接近2000亿元，同比增长22.2%；预计2019-2023年CAGR约15.2%，未来医美消费渗透率与复购率提升将推动市场规模扩容。非手术类的轻医美项目最受国民青睐，玻尿酸、肉毒素在注射类项目的占比分别接近67%、33%。玻尿酸市场的海外品牌份额超过七成，2016-2018年国产品牌复合增长率为32.2%，未来国产份额有望持续提升，头部企业由于技术、资质、渠道等优势最为受益。 上市玻尿酸产品类型丰富，嗨体、宝尼达等稀缺产品贡献主要收入。公司主要产品包括玻尿酸填充剂爱芙莱、嗨体、宝尼达、逸美一加一、爱美飞、逸美，平均每2年推出一款核心产品，形成差异化竞争优势。嗨体为国内唯一获批颈部皱纹修复的Ⅲ类医疗器械，2019年销售额超过2亿元（+57%）；宝尼达经过2年市场培育后较快放量，2019年增长100%；新品面部埋线紧恋市场竞争格局良好。上市大单品推动公司业绩快速增长，2019年公司实现收入5.58亿元（+73.7%），归母净利润3.06亿元（+148.7%）；2015-2019年收入/归母净利润CAGR分别为49.4%/104.0%。 研发项目快速推进，童颜针、注射用肉毒素等有望再造国产重磅产品。 公司前瞻性布局医美研发管线，在研5项产品快速推进。童颜针效果显现快、维持时间长，目前已进入注册申报阶段；肉毒素项目已进入临床试验阶段，有望在轻医美第二大项目市场打开空间；基因重组蛋白药物定位于庞大的减肥减重市场，有望增添新增长点。 盈利预测与投资评级：我们预计2020-2022年，公司营业收入分别为7.12亿元、10.71亿元、15.69亿元，归母净利润分别为3.94亿元、6.01亿元、8.82亿元，对应当前股价的估值分别为131倍、86倍、58倍。考虑到国内医美行业快速扩容，公司产品市场竞争力强劲，在研产品前景广阔，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：研发进度或不及预期的风险；市场推广不及预期的风险；整形医疗事故风险。

事件：10月13日，珀莱雅发布发行公开发行可转换公司债券预案，拟募集不超过8.035亿元人民币，每张面值100元，按面值发行，为期六年。若全部债转股，且以当天股价为转股价，则新增股份占比为2.52%。 募集资金主要用于“湖州生产基地扩建”、“龙坞研发中心建设”、“信息化系统升级”和“补充流动资金”，拟投入募集资金金额分别为3.39/1.95/0.91/1.8亿元。 拟发行可转债用于扩产、研发基地、信息化升级及补充流动资金，国货之光再迈步：公司所处化妆品行业需求变化较快，且产品更新迭代也较快，因此对新品研发趋势的判断、经典产品迭代能力、以及供应链快速反应能力提出较高要求。本次募集资金用途主要针对以上方面，力图提升各品牌的研发能力、供应链及其它环节信息化水平以及产能水平。（1）扩产：近两年公司销售增长较快，2018、2019年产能利用率均在80%以上，存在一定产能瓶颈，本次湖州基地扩产有利于更好地进行生产供应，保障销售快速增长；（2）研发中心：公司重视持续研发创新，不仅在杭州西溪湿地设有高水平地研发创新中心，还开展全球合作，与法国海藻研究机构CEVA、法国CODIF公司、西班牙LIPOTRUES.L.实验室等开展密切合作，此次在杭州龙坞设立新研发中心体现国货品牌耕耘产品的决心，利于进一步提升研发水平；（3）信息化升级：公司积极以数字化系统覆盖研发、设计、采购、生产、物流各环节，为爆款打造及销售增量打下坚实基础，此次信息化升级有利于进一步降本提效，提升公司整体反应速度。 年内精华新品推进较为顺利，电商事业部制纵深发展。年内公司加快新品发布速度，尤其持续重视精华品类，上半年相继推出红宝石精华、双抗精华、双抗小夜灯眼霜等，并邀请流量明星蔡徐坤代言，推动精华品类占比提升至10%+，持续关注其他新品表现及精华产品复购率及占比的提升。另外，随着公司品牌矩阵的逐步丰富，公司对电商部门采取事业部制进行发展，按照品牌运营特点，分为美丽谷传统国货、太阳岛新锐品牌和月亮湾海外品牌，利于电商渠道精细化运作。 盈利预测与投资评级：公司是本土化妆品品牌龙头，不断加快新品推出速度，并持续加强电商渠道的精细化管理，本次可转债项目落地后将进一步提升数字化水平、研发水平及产能空间。我们预计2020-2022年实现归母净利润为4.67、6.03、7.51亿元，当前市值对应PE分别为67、51、41倍，维持“增持”评级。 风险提示：新冠疫情影响消费，行业竞争加剧，新产品推广不及预期，渠道拓展不及预期。

事件：10月9日，上海家化发布限制性股权激励计划，拟向139名董事、高管、中高层管理人员、骨干员工授予限制性股票数量869万股，占总股本的1.29%，授予价格为19.57元/股。 股权激励计划稳定核心团队，为家化复苏注入强心剂：公司此次股权激励计划涉及董事、高管、中高层管理人员、骨干员工共139名，其中董事长、副总经理、首席财务官授予比例共11.5%，中层管理人员及骨干授予比例高达69.08%，授予对象覆盖范围较为广泛，有利于深度绑定公司上下利益，激发企业内在活力，为家化的稳步复苏形成良好支撑，彰显公司对长期发展的信心。 设置梯度营收及业绩考核目标，公司与个人指标相结合，具有较大合理性：本次股权激励业绩设置梯度业绩考核目标，具有较大合理性，主要包括三方面：（1）公司层面，2021-2023年基础目标为营收不低于76/86/98亿元，且累积归母净利润不低于4.1/11.1/21.0亿元；高级营收目标为分别不低于83/94/106亿元，高级累积归母净利润目标为分别不低于4.8/13.1/24.7亿元。也就是说，基础目标下，以2019年为基年，2021-2023年营收增速不低于0.04%/13.2%/29.0%，归母净利润大致约为4.1/7.1/9.9亿元；高级目标下，以2019年为基年，2021-2023年营收增速不低于9.3%/23.7%/39.5%，归母净利润大致约为4.8/8.3/11.6亿元。股权激励参与者至少须同时达到基础收入及业绩目标，才能解锁当年限售股份，达到高级目标解锁限售比例也更高；（2）个人层面，个人解除限售比例与考评指标直接挂钩，B级以上、B-、C、D的考核结果解除限售比例分别为100%/80%/60%/0%；（3）时间跨度层面，在第一个、第二个、第三个解除限售期分别解锁30%/30%/40%。总体来看，本次考核目标设置存在较大合理性，一是将营收与业绩考核指标相结合，体现公司在深层变革阶段仍兼顾收入与业绩均衡发展的思路，有望通过品牌重新定位、产品及渠道结构调整，重新实现收入稳步较快增长，同时通过变革提效降低历史偏高的销售、管理费用率；二是公司与个人考核指标相结合，既考虑整体目标又考虑个人表现，结合不断改善的组织结构，有望实现对组织文化的重新焕活，逐步形成公平、公正、公开的制度。 盈利预测与投资评级：疫情影响下公司积极采取应对措施，玉泽等品牌和电商等线上渠道实现高速增长。未来将继续优化产品线和渠道结构，期待新管理层上任后持续变革提效，本次股权激励政策的推出利于绑定公司上下的利益，为家化的复苏进程提供良好支承。我们预计2020-2022年实现归母净利润为3.73、4.45、7.06亿元，当前市值对应PE分别为68、57、36倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新冠疫情影响消费，行业竞争加剧，新产品推广不及预期，渠道拓展不及预期。

聚焦大众美妆市场，十余载铸造国货之光。珀莱雅于2006年成立，定位大众时尚化妆品，目前旗下拥有超过15个品牌，业务覆盖护肤、洁面及彩妆三大品类。2019年在中国大众美妆市场市占率1.3%，名列本土企业第5。疫后复苏稳步推进，2020年3-5月成交量恢复至70%-80%；线下面膜促销引流，线上新品助力电商高增。 颜值经济时代，国产美妆逐鹿大众市场。1）存量市场体量大：2019年中国化妆品市场规模达4777亿元（+14%），是世界第二大消费市场，预计2024年规模将达8281.8亿元（5年CAGR11.6%）；2）消费扩容创造长期增量：消费人群拓宽需求边界，Z世代及下沉用户成消费新力量，中产阶级扩容驱动消费升级。2019年中国化妆品人均消费仅为342.4元，与国际成熟市场相比增长空间较大；3）国产替代深化：国际品牌占市场主流，本土品牌自中低端市场错位竞争。2019年国产TOP5企业在大众市场市场份额提升至15.4%，自基础大众品类重点突围。 品牌外延+单品升级，研发生产构筑硬核后盾。自主孵化/外延投资/跨境代理拓展品牌矩阵，联合天猫构建品牌孵化平台、创新合伙人品牌模式，20H1彩棠/印彩巴哈等彩妆品牌崭露头角；设立投资基金，全面打造美妆生态圈。推新激发品牌势能，科技明星单品开门红，20年6月红宝石精华/双抗精华GMV合计1927万，7月双抗眼霜GMV超1600万元。研发生产加持，研发团队来自雅诗兰黛、爱茉莉等国际知名企业；超过95%产品自主生产，智慧工厂降本增效。 自建团队尽享渠道红利，新营销赋能电商增长。1）线下维稳：2018年门店优化保持稳定收入增长，单品牌店试验成熟后有望广泛复制。2）线上发力：2020H1线上渠道营收8.8亿元（+43.9%），成增长核心驱动力。自建电商团队300余人超90%为90后，平台化精细运营，洞察年轻消费热点；新营销充分引流，20Q2签约蔡徐坤代言尽享粉丝经济红利，7月主要社交内容平台曝光量超1200万次；参股MCN公司发力内容营销，泡泡面膜借助可视化卖点+产品力+内容营销/直播带货形成爆品方法论，单月销量超过100万盒，打破天猫美妆历史。 财务视角：盈利能力提升可期，高效周转ROE表现亮眼。2019/2020H1净利率11.7%/12.5%，盈利能力稳定；注重研发及推广投入，2019年公司研发费用率/销售费用率分别为2.4%/39.2%，产品力及知名度可持续提升；受高周转驱动，2019ROE21.09%，高于可比公司8.8pct。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年营收分别为37.5/48.6/61.5亿元，同比增长20.0%/29.8%/26.5%，归母净利润分别为4.7/6.0/7.5亿元，同比增长18.8%/29.3%/24.6%。当前股价对应动态PE为65/50/40，PEG分别为3.5/1.7/1.6。公司处于高速发展期，借助优质产品力和强大渠道力，叠加品牌及上下游扩张计划，龙头有望持续受益行业发展红利，长线看好公司前景，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：疫情反复与防控影响线下销售及跨境代理；新品牌孵化风险；新品类拓展及线上营销不及预期；单品牌店经营绩效不及预期。

事件：公司发布2020年半年度报告，实现营收7.94亿元（-2.59%），毛利率67.55%（-0.87pct），归母净利2.68亿（+4.6%），扣非归母净利2.19亿（+0.59%）。分季度看，20Q1实现营收3.7亿（+1.53%），归母净利1.19亿（-1.14%）；Q2实现营收4.23亿（-5.93%），归母净利1.49亿（+9.66%）。 投资要点新品表现靓丽，拉动眼部产品量价齐升。 眼部类产品：20H1实现营收2.58亿（+17.9%），占比32.5%（+5.6pct）；销量335.3万支（+8.4%），其中超8%来自4月推出的新品“小红笔”眼霜，产销率达到108.1%，（+8.8pct），环比增长26.6pct；Q2直营渠道眼霜类产品占比提升拉动眼部类产品Q2单价达到93.22元/支（+30.9%），上半年单价77.05元/支（+8.8%）。 洁肤类产品：实现营收0.9亿（-13.3%），占比11.5%（-1.4pct）；销量269.6万支（-23.5%），产销率达102.6%（+3.4pct），得益于Q1平均售价较高的丸美品牌洁肤产品销量占比提升，上半年洁肤类产品单价33.9元/支（+13.3%）。 护肤类产品：实现营收4.36亿（-8.8%），占比54.9%，环比提升2.6pct；销量1137.1万支（-3.2%），产销率102.4%（+5.3pct），Q1低单价面膜类产品销售占比提升致上半年单价降5.8%至38.35元/支。 彩妆类产品：实现营收0.08亿（-36%），环比大幅下降45.2%，占比1%（-0.5pct）。主要受Q1营收跌至0.03亿拖累，Q2回升至0.05亿。 线上快速恢复，积极拥抱渠道变革。 线上渠道恢复良好，实现高增长，20H1营收4.26亿（+27.4%），占比53.7%（+12.6pct），其中直营电商收入增长46%。3月起，六星美妆TP 壹网壹创接手丸美天猫旗舰店代运营权，同时公司内部将丸美电商团队转至新媒体运营部门，改革传统营销方式，拉动线上渠道加速。新品小红笔上市及社交媒体加大投放，助推丸美天猫旗舰店实现68%的增长。上半年发力线上促使销售费用率升至30.3%（+1.1pct）。 线下渠道受疫情冲击明显，实现营收3.67亿（-23.47%），占比46.25%（-12.6pct）。3月初公司快速组建专职直播团队为线下赋能，随疫情恢复线下有望逐步改善。上半年开通小红书、抖音、微信有赞小程序等直营店铺，扩大电商及社媒团队配置，新兴社群营销运营实现突破。公司充分运用小红书、抖音、B 站等社交平台属性，结合跨界 IP 行销方式，在B 站联手当红国漫 IP 打造“丸美东方国漫眼”大赛，新品小红笔在年轻化群体中实现高曝光。 小红笔首发具里程碑意义，稳步推进品牌高端化、年轻化 4月21日，卡位年轻群体的小红笔眼霜在天猫小黑盒线上首发，邀请流量明星朱正廷作为代言人，策划“最美东方眼”专题，精确“东方眼部护理专家”的品牌定位。截止6月30日，小红笔线上线下销量合计超 28万支，表现亮眼。 持续加速推出多品牌差异化新品。丸美品牌方面，MARUBI TOKYO 日本珠臻皙奢养系列、小红笔“多重胜肽紧致淡纹眼霜”，线上专供“白色之恋光透精华露”、美容院多款产品及套盒陆续发布；春纪品牌推出“大麻深修护焕肤系列”、芝芝莓莓奶盖卸妆洁面泡沫、黑白摩登系列新品，颇受年轻消费者喜爱。 4月公司与方圆金鼎成立化妆品产业基金，投资梵之荣6%股权，梵之荣拥有新锐国货品牌“谷雨”，涵盖直播电商业务，有助于公司完善化妆品布局，夯实线上运营能力。 研发为本，构筑产品核心竞争力。 坚持加大研发投入，20H1研发费用率3%（+0.8pct）,新增发明专利9项，受理11项，申报国外专利4项。稳步推进自主原料研发及转化实施，5款自主研发原料进入中试、试产阶段，10个优选项目有序开展。 继续与暨南大学、基因工程药物国家工程研究中心、广东工业大学等机构和高校开展技术合作，从多个领域深化产学研，扩展产品功能功效。为积极应对疫情冲击下营销环境的加速变化，公司设计了十项直播展示模型和九种直播演示实验，助力前端直播营销活动顺利开展。 盈利预测与投资评级： 公司在眼部护理及抗衰老领域具有先发优势，品牌定位明确，20年进一步推进品牌高端化、年轻化；线上渠道发展势头良好，抗风险能力强，新品有望持续发力；伴随疫情恢复，线下美容院、日化、百货渠道将逐步恢复增长，线下新品铺设进一步加速复苏。预计公司20-22年总营收19.7、23.3、27.5亿元，同比增速分别为9.4%、18.2%、17.9%；预计公司20-22年归母净利润为5.96、7. 11、8.44亿元，同比增速分别为15.8%、19.2%、18.7%，对应动态PE 为50、42、35倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复风险；新品开发进度及销售不及预期；市场竞争加剧。

线上发力破局线下低谷，Q2单季表现亮眼。1）20Q1实现营收76.36亿（-44.23%）。得益于疫情下经营策略迅速转变，线上持续发力，培育离岛补购新业态，Q2表现亮眼，单季实现营收116.7亿元（+5.4%），环比大幅增长52.9%；归母净利较Q1由负转正，实现10.5亿元（+6.6%）。 2）积极开展电商业务创新，4月新增两家三亚市内体验店，开拓线下免税品展示、线上购买的离岛免税新模式，多举措激活免税市场。 并购海免实现“1+1＞2”，20H1离岛逆势增长。1）公司5月完成海免51%股权收购，拥有海南目前存量全部四家离岛店，完善离岛免税布局，巩固龙头地位。2）疫情下推出各类促销激活离岛免税市场，助力20H1三亚免税店逆势增长，实现营收59.8亿（+12.2%），归母净利5.95亿（-28.6%）。3）上半年海免三店营收利润双向大增，实现营收30.3亿（期初至合并日收入20.6亿，合并日至6月底收入9.7亿），相比19年2-6月（19年2月海免并入中国旅游集团）增长136.4%；净利润3.4亿（期初至合并日实现2.3亿，合并日至6月底实现1.1亿），同比大增171.2%； 贡献归母净利1.45亿。 机场免税受损明显，出入境航班恢复短期仍具不确定性。1）20H1上海机场/首都机场/香港国际机场出入境旅客吞吐量分别下滑78.4%/78.9%/78.1%。出入境客流下降致机场免税受损明显，20H1北京机场（首都机场T2、T3和大兴机场免税店）实现营收18.5亿（-57.6%）；上海机场（浦东机场和虹桥机场免税店）在日上直邮拉动下实现营收68.7亿，同比下降11.2%，填补了相当一部分疫情带来的机场免税损失。2）结合租赁费与待支付费用判断，20H1计提租金约50亿，考虑不可抗力因素，全年机场租金仍存在谈判空间。3）受保底租金影响，利润端承压更甚，20H1日上上海归母净利0.6亿（-82.5%），日上中国归母净利出现并表以来首次亏损，亏损0.3亿元。 疫情重创全球航空业，海外形势仍不明朗，国际客运需求恢复短期不确定性强，日上直邮、cdf会员购等线上平台将成为机场免税渠道的有效补充。促销活动力度加大致毛利率显著下降，现金流依然坚挺。1）为驱动消费复苏，公司积极开展系列折扣促销活动，导致主营业务毛利率下降9.6pct至42.4%。 2）销售费用率保持稳定，提升0.3pct至31.2%；管理费用率3.4%，同比上升1pct，环比下降0.7pct。3）支付经营场所租金大幅降低，拉动经营活动产生的现金流净额达43.11亿（+60.4%）。 政策催化+先发优势，中免龙头地位稳固。1）7月离岛新政正式实施，50天内离岛免税销售额突破50亿（+250%），日均销售额超亿元，购物人数达74万人次（+70%），产品结构升级拉动客单价从19年的3,544元增长至6,700元以上；7月渗透率达29%（+17pct），免税品购买件数458万件（+150%）。长期消费回流空间巨大，离岛板块成长确定性高，有望成为中免最重要增长极。2）顶层设计提出坚持服务境外人士和我出境居民并重，国人市内店呼之欲出；中免提前布局，已拥有5家市内店，并进一步抢占华中、西北等地优质点位，先发优势明显，静待政策催化落地。 盈利预测与投资评级：疫情催生公司发力线上，打通线上线下渠道，未来规模优势将更加显著。新政持续发力，推动离岛免税量价齐升，随着公司加强供应链管理、积极补库存、引入更多新品牌入驻，将充分享受免税赛道巨大增量空间。相应上调20-22年盈利预测。 核心假设： 采用客流量*渗透率*客单价计算方法。根据不同扣点率对机场航站楼进行详细拆分。 1）三亚海棠湾：购物人数与客单价以海南离岛免税空间测算为依据，历史数据显示，三亚海棠湾购物人数/海南离岛购物人数稳定在60%左右，三亚海棠湾客单价/海南离岛整体客单价稳定在130%左右。测算得三亚海棠湾22年收入672.7亿元。 2）上海机场：依据浦东机场T1、浦东机场T2+虹桥机场航班分布情况，预计免税收入分布。北京机场：依据日上中国数据得到首都机场T3航站楼收入，倒算出T2航站楼免税收入。白云机场：根据白云机场披露的免税经营合同，从合同期内预计为机场带来的收入倒算出预计免税收入。 预计 20-22年商品销售业务实现收入484、735、1,060亿元，19年剥离国旅总社后预计旅游服务业务不再产生收入，随着市内店政策落地，市内店收入在其他业务中占比将持续提升。 3）海免并表：参考上半年美兰机场国际旅客吞吐量和海南离岛购物人数，预计2020-2022年旅客量，依据以往客单价与海南整体客单价的关系预计未来客单价水平。 基于上述假设，公司与海免并表后预计2020-2022年产生546、873、1,242亿元营收，对应增速为 13.7%、60%、42.3%。预计20-22年归母净利分别50.3、95.8、131亿元，同比增长8.6%、90.5%、36.7%，EPS 为2.58、4.91、6.71元，当前股价对应PE 为81、42、31倍。 长期坚定看好消费回流主旋律下的免税空间增量，中免借助规模优势与先发优势积极布局多层次+多渠道立体免税体系，构筑长期竞争优势，龙头地位稳固，享受政策红利，看好公司发展前景，维持“买入”评级。

1H20业绩整体承压，Q2营收环比改善。公司上半年营收9.69亿元（+1.9%），归母净利0.11亿元（-82.3%），非经常性损益465.4万，较上年同期增加1765.88万，扣非归母净利0.16亿元（-68.7%）；20Q2单季营收436.33万（+4.2%），归母净利-81.8万（-104.4%），扣非归母净利351万（-62.8%），利润端承压主要由于餐饮业务亏损/停工非常损失643.3万/对外捐赠233.4万/费用投入增加。 速冻营收超预期，预计粽子销量良好，餐饮复苏持续。1）20年上半年公司食品制造业务受益于速冻&其他产品增长，营收7.85亿（+31.7%）。分品类看，上半年主力业务速冻食品持续受益“宅”经济延续高增长态势，上半年实现营收4.27亿（+64.41%），Q2单季营收2.02亿（+84.4%，增速环比+34.6pct），超市场预期；其他产品营收3.40亿（+12.22%），Q2营收1.3亿（+12.1%），预计与端午粽子销售情况良好有关；月饼产品1H20营收1918.15万（-43.93%），Q2单季营收987万（-66.7%），截至6月末公司尚未启动月饼预收款工作；2）公司餐食收入主要集中Q1，上半年餐饮营收1.69亿（-49.83%）；Q2营收8497万（-44.7%，环比Q1+9.4pct），复苏持续；同时上半年公司积极开展外卖业务，改造2家大店并新设华夏路门店，当前直营门店18家。 经销收入高增，期待渠道拓展打开月饼市场。1）上半年直销渠道销售额3.92亿元（-25.5%），Q2增速-28.1%，环比Q1-4.8pct，预计与疫情及公司独立设置连锁公司进行门店整合有关，目前利口福食品连锁门店超过160家；经销渠道销售收入5.63亿元（+38%），Q2同增49.1%，增速环比增长19.2pct，主要与速冻收入高增长有关；Q1新增经销商38个、Q2新增45个（上半年共新增83个），经销商发展加速，截止1H20经销商共675个（较19年底增加7家）；2）上半年省内销售额8.2亿元（-0.6%），Q2省内收入同增6%（Q1为-5.4%），省内市场稳健发展；境内省外上半年销售额1.16亿元（+27.3%），预计受益于线上销售。由于疫情上半年增加的经销商中26家为省内经销商，Q1和Q2分别净增境内省外经销商-33、11个，至1H20境内省外经销商达到179个（占比27%），预计下半年月饼旺季省外经销商数量将持续提升。 毛利率因产品结构调整下滑，费用投入影响短期利润。 1）公司1H20整体毛利率达42.98%（-4.80pct），Q2毛利率下滑-4.99pct，主要与疫情下餐饮业务承压，低毛利速冻收入占比提升有关； 2）上半年销售费用率受益疫情下营销支出减少，达27.05%（-0.54pct），20Q2为27.54%（-2.86pct）；管理费用率1H20为12.34%（+0.70pct），20Q2环比+2.12pct，主要系人工成本、租金及折旧摊销费用增加，其中人工成本0.63亿元，同时公司新设速冻产线，推进梅州基地与门店建设，固定资产较上年同期+113.1%；财务费用率1H20为-0.97%（+0.21pct），20Q2为-1.12%（+0.68pct），主要是汇兑损失、其他财务费用下降所致； 3）1H20公司经营性现金流净额-7955.2万（-134.1%），新增1亿元疫情专项借款用于短期经营，保障现金流稳定。 产能推进持续，厚积而薄发。19年底茂名工厂速冻产线、湘潭工厂双双投产，为1H20食品制造业务提供有效支撑。速冻方面，公司梅州基地一期建设稳步推进，预计有望于20年底建成，进一步提升产品规模化生产效率，充分支撑省外及线上增长空间；月饼方面，受公司跨区域发展战略推进需求，湘潭食品生产基地一期产能逐步释放，为公司今年月饼系列产品的供应提供保障；湘潭二期用地也已顺利拍获，预计将在2022年完工，达产产能计划超2万吨/年。同时公司在新基地建设中将同时配套建设纵向贯通、横向集成、协同联动的数字化平台，加强跨地区基地联动，提升管控效率及控制力。 盈利预测与投资评级： 从需求端来看：1）月饼业务受益疫情行业供给收缩，在礼品消费需求旺盛叠加中秋国庆双节拉长消费需求，公司或将承接更多B端及C端订单，我们预计月饼全年营收有望达到15.6亿（+30.7%）；2）速冻业务受益宅经济下居家消费，需求激增且有望保持较高增长，预计全年增长将达到42.4%；3）其他食品业务多元化发展，叠加消费者教育逐步完成，预计未来将持续贡献新增量；4）下半年疫情形势向好，预计餐饮业务也将逐渐复苏，有望于Q4前恢复至同期正常水平。 从供给端来看：1）公司未来三年将持续通过改扩建方式扩充产能，梅州、湘潭生产基地相继落地将为公司产品放量提供有力支撑。预计月饼/速冻产能19-22年复合增速达24.0%/27.5%，产销率将维持95%以上水平；2）疫情催化下广州酒家有望进一步提升市占率。同时，公司省外经销商渠道培育情况良好，凭借省外月饼生产基地，发力华中、华东等地月饼市场或打开全新成长空间。 基于短期内月饼业务高增长、速冻表现亮眼且餐饮逐步复苏，长期公司持续深化全国布局，销售规模与市占率有望双升等假设，并根据中报调整盈利预测，我们预计公司20-22年总营收35.8、47.7、60.5亿元，同比增速分别为18.2%、33.2%、26.9%；预计公司20-22年归母净利润为4.32、6.18、8.10亿元，同比增速分别为12.5%、43.1%、31.1%，最新收盘价对应动态PE为40、28、21倍，当前时点我们认为广州酒家估值仍具较大提升空间，全国月饼龙头未来可期，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情反复带来宏观经济波动。由于国内疫情尚未结束，且国外疫情仍处爆发阶段，我国疫情仍存二次爆发可能，对宏观经济造成冲击。 月饼销售不及预期。可能存在月饼行业竞争加剧的风险，月饼行业品牌较多，在异地扩张的过程中可能遇到本土品牌竞争，销量不达预期等风险。 速冻产品推广不及预期。速冻行业对物流运输和保存要求较高，可能存在渠道扩张、产品分发不及预期的风险。

事件：公司发布20年中报，身处受疫情严重冲击的文旅行业，公司依然凭借精细化管理、轻资产项目前端收费及花房的投资收益，逆市实现盈利。20H1实现营业总收入2.83亿元（-80%），实现归母净利润为3,985万元（-94.9%），扣非后净利润1,998万元（-96.8%）。从Q2单季度来看，公司实现营业收入1.49亿元（-74.9%），环比有所恢复，增长10.5%，单季度归母净利亏损1,011万元。 投资要点疫情冲击下20H1仅开业42天，轻资产项目和花房驱动公司正盈利。。 20H1公司营收2.83亿（-80%），归母净利0.4亿（-94.9%），扣非归母净利0.2亿（-96.8%）；若不考虑花房集团重组影响，则备考利润表情况：20H1公司营收2.83亿，同比下降72.6%，归母净利0.1亿元同比下降98%；我们预计公司演艺主业20H1实现营收约1亿元，其中杭州宋城旅游区和三亚宋城旅游区分别实现营收0.29亿元（-92.8%）和0.37亿元（-84%），受疫情冲击明显。考虑人员费用、折旧摊销等刚性成本下，预计公司演艺主业产生较大亏损；轻资产项目新郑、宜春、宁乡等项目20H1贡献前端一次性设计策划费收入1.78亿元，毛利率达到98%，为公司贡献充足的现金流和利润；公司持有花房集团39.53%股权，包含PC端直播平台六间房和移动端平台花椒。 20H1在疫情宅经济下，花椒推出云系列直播，驱动营收达到历史新高。花房集团20H1整体实现营收17.9亿元，净利润0.74亿元，对应公司投资收益0.29亿元；在轻资产项目和花房集团的正向盈利驱动下，尽管公司在20H1仅开业42天，仍在疫情冲击下实现正盈利，凸显公司整体业务模式布局完善、管理效率高。 疫情下博观约取，沉淀多元化剧目演出，潜心打造演艺王国。 疫情冲击下，公司旗下存量景区于1月24日起暂停运营，直到6月12日才恢复营业，对公司业绩造成显著影响；疫情加速公司开发多元化剧目、打造演艺王国的决心，期间公司完成了数十台新剧目的策划编创工作，为实现从单台演出向多元化剧目转型打下了坚实的基础；宋城大本营试水演艺王国模式，于7月18日开启宋城夜游狂欢活动，推出全新演艺秀《喀秋莎》、《WA！恐龙》、《幻影》等，还有集装箱音乐会、啤酒烧烤美食特惠等丰富多元的夜游新体验，探索单门票向多门票组合的转型升级；以演艺王国模式为核心推动存量项目转型和新项目开发。宋城大本营试水成功后，公司将向西安、上海、珠海、三亚、丽江等新老项目进行复制，全面推动公司向内容+开放的“演艺王国”平台型方向发展。配套大商业有望打开客单价增量空间：疫情期间，公司重新梳理原有景区内的商业体系，以顾客满意度为核心，对原有商业提质减量，将原先以招标为主的餐饮向自营或合营模式进行转变，成立单独的商业管理部、餐饮部，实现景区自营餐饮从0到1的探索。目前公司门票收入占比超过95%，景区商业的二次消费潜力巨大，预期大商业的配套优化将有望进一步打开客单价的提升空间；强化营销为中心理念，向细分市场渗透，对不同群体有针对性的推出国潮宋城、亲子宋城、闺蜜宋城、狂欢宋城等系列，丰富夜游经济产品，为未来持续增长储备动力；严控成本，向精细化管理要效率。公司结合景区淡旺季特征，进一步优化岗位编制，以淡季配置为基础，在平季、旺季通过临时工、实习生等多样形式满足用工需求，强化责权统一，从而进一步提升用工效率。 未来项目规划储备增长动力：疫情停业期间，公司仍旧持续推荐新项目的建设和落地。西安演艺王国核心剧目西安千古情于6月22日成功首演；上海项目综合考虑下列因素（1）尽管工程建设和千古情等2-3台剧目可按原计划于9月底完成，但更丰富的多元化剧目内容仍需时间筹备；（2）文旅市场从新冠疫情中复苏仍需更长的周期；（3）根据公司过往项目经验，3-5月开业的项目更能充分享受到当年的多个旺季周期，广告等资源投放事半功倍，迅速建立起千古情的产品认知；因此为了使上海项目以演艺王国的丰富形态一炮打响，将推迟至明年春季推出。 其他储备项目如黄帝千古情、佛山千古情等将按原计划分别于今年下半年和21年上半年推出市场。同时，珠海宋城演艺谷项目和西塘中国演艺小镇项目均在如期建设中，预计分别将于22年和21年开业。 未来公司也在持续关注北京、成都等地的项目机会，包括海外的芭提雅或将有项目落地。 盈利预测：至暗时刻已过，疫情对身处文旅产业的公司造成短期业绩冲击在所难免，但公司在疫情下沉淀多元剧目，为复苏打下坚实基础。6月开业后，公司通过营销方式创新、演艺王国多元剧目模式创新等挖掘散客、周边游市场潜力。7月14日文旅部发布《关于推进旅游企业扩大复工复业有关事项的通知》有序放开跨省团队游业务，进一步推动文旅市场复苏。我们预计疫情平稳假设下，公司业绩将持续复苏，同时未来储备项目的逐步落地将驱动公司长期的高增长，预计20-22年营收分别为12.1/32.0/43.3亿元，同比增长-53.7%/164.6%/35.3%；预计20-22年归母净利3.76/15.6/20.7亿元，同比增长-72.0%/315.3%/32.7%；当前股价对应动态PE分别为135/32/24倍。长期看好公司商业模式，文旅产业复苏和新项目落地将带来持续增长动力，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复导致宏观经济波动、文旅行业复苏缓慢、公司新项目落地及经营不及预期。