事件:2017年前三季度公司合计实现营业收入32亿元(YoY-4%),净利润8.3亿元(YoY-34%),前三季度加权平均净资产收益率3.93%,杠杆率3.56倍。我们认为公司三季度主要边际变化包括:(1)公司自营业务收入占比进一步提升;(2)公司拟通过配股补充运营资本。 (1)自营规模大幅提升,支撑业绩增长。截至三季度末,公司自营资产规模达5.9亿元,同比增长25%,较上半年末环比增长6%。受规模提升和股票市场回暖的影响,公司自营投资收益达12.4亿元(YoY+45%,占比39%),占公司营业收入比较上半年的35%进一步提升。 (2)市场改善带动经纪业务回暖。前三季度公司经纪业务手续费及佣金净收入为7.8亿元(YoY-19%,占比24%),跌幅较上半年同比-23%有所回暖,主要受市场交易额整体改善的带动。前三季度公司股基交易额市场份额微升至1.31%,持续稳步上涨。2017年公司在网络金融自主渠道建设,开展综合金融业务,加强沪港通、深港通、IB、个股期权等业务的客户开发力度,优化网点布局,随着公司经纪业务的持续转型和市场交易额的稳步提升,预计四季度公司经纪业务收入将进一步改善。 (3)IPO承销规模大幅增长。前三季度公司投行业务收入为6.2亿元(YoY-14%,占比19%),其中IPO承销规模43亿元,是同期的23倍。考虑到公司在长三角的区域竞争优势和11项IPO储备,IPO项目有望成为支撑业绩增长的重要业务。 (4)发债影响利息净收入,融资成本上升。2017年公司通过加大杠杆的方式填补资金缺口,全年累计发行次级债96.8亿元,利率区间为5.2%-5.8%,剔除客户资金后杠杆率为3.56倍,加重了公司财务费用压力并导致前三季度利息净收入亏损3.5亿元。公司资金压力未来有望通过配股募资缓解,但考虑到配股落地尚需时间,短期来看会继续影响利息净收入。 (5)拟配股扩大自营、信用和子公司业务。公司拟通过配股募资不超过65亿元,主要用于扩大自营业务规模(25亿元)、扩大信用交易业务规模(20亿元)、加大子公司投入(15亿元)和发展资管业务(5亿元)。若公司顺利完成配股,有利于降低公司财务费用压力,进一步优化公司业务结构。 投资建议:买入-A投资评级,我们预计公司2017-2019年的EPS为0.56元、0.64元和0.77元,6个月目标价14.51元。

事件:根据三季报,新华保险2017年前三季度实现归属于母公司的净利润50亿元(YoY+5%),前三季度公司转型推进,产品结构改善以及投资收益率改善带来的业绩提升是公司归母净利润同比增速转负为正的主要原因。我们认为公司2017年前三季度核心边际变化包括: (1)归母净利润同比增速达到5%,实现扭负为正; (2)产品聚焦期缴,个险十年期及以上期缴保费同比增速46%,产品保障属性进一步增强; (3)总投资收益率提升至5.2%,有所改善。 产品久期拉长,渠道结构稳健。2017年前三季度公司实现保费收入898亿元,同比减少3.8%,较之2017年初的-21%降幅持续收窄,我们认为公司保费收入同比负增长幅度收窄的主要原因在于公司转型稳步推进,产品和渠道结构不断优化。 (1)产品聚焦期交,久期持续拉长。2017年公司聚焦期交业务,并在年度计划中取消了趸交业务,前三季度个险期交保费达到194亿元,同比增速达到35%,其中十年期及以上期交保费达到163亿元(YoY+46%),在个险首年保费的比例达到77%(去年同期67%)。与此同时个险趸交产品同比降低25%,银保趸交产品同比减少近100%,公司产品结构持续优化。在产品结构改善带动下,前三季度退保率为4.7%,同比下降0.6个百分点。在134号文实施之后,预计公司将继续推动长期保障型产品的发展,产品保障属性进一步增强,预计2017年全年期交保费同比增速将维持30%以上水平 (2)个险新单稳增,推动价值提升。2017年前三季度公司个险渠道实现保费收入713亿元,同比增速达到24%,其中个险新单保费增速达到27%,较之上半年的15%有所提升。根据公司中报披露数据,上半年公司月均人均综合产能7032元,同比增速2.8%,推动个险新业务价值同比增速达到26%,我们预计全年在营销员产能和人数的稳步提升带动下,个险新单同比增速将在25%以上,新业务价值增速将达到30%。 投资收益提升,投资端改善。截至2017年前三季度公司投资资产达到692亿元(YoY+1.8%),投资收益267亿元(YoY+7%),同期公允价值变动收益近1.3亿元(去年同期-1.5亿元),带动总投资收益率提升至5.2%(上半年4.9%,去年同期5.1%),我们认为三季度以来市场环境较好(上证综指+6%,深证成指+8%)以及利率提升是公司投资端改善的主要原因。此外截至三季度末其他综合收益达到9亿元(上半年8亿元,去年同期-19亿元),投资浮盈持续提升,预计2017年全年公司总投资收益率将稳定在5.2%以上。 预计准备金计提拐点将在四季度。此次三季报公司并未补提准备金,根据测算,我们预计中债国债十年期到期收益率750日移动平均将在2017年四季度迎来3.11%左右的拐点,寿险利润未来将逐步释放。 投资建议:买入-A 投资评级,预计新华保险2017-2019年归母净利润同比增速达到5%、12%、19%,EPS 分别为1.67元、1.87元、2.22元,6个月目标价为75元。 风险提示:政策风险/宏观风险/利率风险。

事件:2017年前三季度公司合计实现营业收入166亿元(YoY-17%),净利润8.3亿元(YoY-16%),剔除2016年公司转让海际证券的投资收益后收入和净利润同比增速分别为-3%和+22%,收入和利润增速的背离主要因为公司管理费用和资产减值损失同比减少;前三季度加权平均净资产收益率6.61%,杠杆率2.76倍。我们认为公司三季度主要边际变化包括:(1)受市场环境改善和公司自身转型促进,经纪业务有所回暖;(2)公司通过发行70亿元可转债补充资本。 经纪信交业务行业领先,财富管理转型见效。公司加强了机构客户及高净值客户服务,推进向财富管理转型升级,建设智能化投顾平台,在经纪和信用业务方面取得一定突破。2017Q3公司经纪业务收入43.3亿元(YoY-21%,占比26%),同比下降幅度较上半年改善,收入规模行业第二,利息净收入43.1亿元(YoY+24%,占比26%),收入规模行业第一。前三季度公司股基交易额市场份额5.2%,较2016年同期增长了69BP;两融余额市场份额5.39%,基本稳定;上半年公司股票质押回购资产规模同比增长28%,是信用业务增长的重要推动力。 调整后自营收益大幅增长。公司通过发展FICC业务、非方向性投资业务提高了自营业务收入的稳定性,叠加资金补充扩大自营投资规模的因素,公司自营收益同比大幅增长:2017Q3公司自营收益46.7亿元(YoY-28%,占比28%),剔除同期海际证券转让收益后同比增长27%。 投行业绩受债券承销缩水影响大。受债市利率上行和去杠杆政策影响,公司具有优势的债券承销业务规模同比下降34%,其中公司债承销规模同比下降68%。受此影响,公司前三季度投行业务收入18亿元(YoY-25%,占比11%)。 70亿元转债落地,增资信用自营业务。根据公司7月20日的可转债上市公告书,公司已完成70亿元可转债的发行。按募资说明书,公司将投入40亿元用于发展信用交易业务,25亿元扩充FICC和非方向性投资等自营业务。资金补充进公司当前盈利能力较强的信用交易业务和自营业务,有助于公司进一步提升收入水平。 十年均获AA评级,资本雄厚助推业务发展。公司连续十年获得AA级监管评级,严格的风险控制和充足的资本实力(2017Q3净资本规模1207亿元,较年初增长21%)有助于公司各项业务规范发展,在行业集中趋势下获得超额利润。 投资建议:买入-A投资评级,我们预计公司2017-2019年的EPS 为1.11元、1.25元和1.44元,6 个月目标价23.51元。 风险提示:市场风险/运营风险/政策风险

事件:根据三季报,中国人寿2017年前三季度实现归属于母公司的净利润268亿元(YoY+98%),前三季度投资收益及公允价值变动收益提升是归母净利润大增的主要原因。 我们认为公司2017年前三季度核心边际变化包括:(1)归母净利润同比增速98%,超出市场预期;(2)公允价值变动损益达到45亿元(去年同期-14亿元)带动总投资收益率提升,其他综合收益亏损大幅减少,投资端可以持续改善;(3)个险营销员人数较之2016年末提升9%,个险渠道季均有效人力较之2016年底增长37%,营销员渠道优势明显,长期来看134号文影响将低于预期。 公允价值变动收益提升总投资收益率。2017年前三季度公司投资资产达到近2.6万亿,同比提升5%,实现投资收益993亿元,同比提升17%,公允价值变动损益达到45亿元(去年同期为-14亿元),推动总投资收益率达到5.12%(上半年4.61%,YoY+0.65pt),投资端实现大幅改善,推动公司归母净利润大幅提升。此外其他综合收益虽然仍在亏损(-7.6亿元,去年同期-149亿元),但与去年同期相比较亏损已大幅减少,因此我们认为投资端可以持续改善。 预计2017年利率温和上行有助于公司全年净投资收益率稳定在4.9%(前三季度为4.99%)左右,而股票市场的同比改善有利于总投资收益率维持在5.1%左右。 保险产品聚焦期缴,业务结构持续优化。2017年前三季度公司保费收入4500亿元,同比增速达到19%,保费规模超过2016年全年,市场份额行业第一。我们认为公司保费提升的主要原因一是产品期限不断拉长,推动业务可持续发展,二是个险渠道季均有效人力较2016年底增长37%,营销员质量不断增强。 (1)聚焦期缴拉长期限,推动可持续发展。2017年前三季度公司首年期交保费达到1020亿元,同比增速达到19%,在长险首年保费中的占比达到61%(同比提升7个百分点),其中十年及以上首年期交保费574亿元,同比增长24%,在首年期交保费中的占比达到56%(同比提升2个百分点),与此同时续期保费达到2457亿元,同比增长32%,公司在业务增长的同时改善产品结构,建立起“期缴带动新单、续期带动总保费”的持续发展模式,我们认为公司业务结构改善进程尚需时日,业务经营可持续性将稳步增强。 (2)营销员提质扩量,134号文影响低于预期。截至2017年前三季度公司个险营销员人数达到163万人,较之2016年末提升9%,同时个险渠道季均有效人力较之2016年底增长37%,根据2017年中报披露数据,在营销员提质扩量的推动下上半年个险保费同比增长28%,个险新业务价值同比增长29%,从渠道角度来看,对内含价值贡献较大的个险渠道优势明显,而保监会134号文主要针对中小型险企,对于营销员占优的公司影响相对较小,我们预计134号文短期将对公司业务带来一定冲击,长期来看影响不大。同时预计全年公司营销员人数同比增速将在10%左右,个险保费增速30%左右,从而带动新业务价值同比增长30%左右。 准备金计提拐点或将出现在四季度。2017年前三季度公司补提寿险责任准备金148亿元,补提长期健康险责任准备金29亿元,合计减少前三季度税前净利润177亿元,预计中债国债十年期到期收益率750日移动平均将在2017年四季度迎来3.11%左右的拐点,寿险利润未来将逐步释放。 投资建议:买入-A投资评级,预计中国人寿2017-2019年归母净利润同比增速达到48%、24%、22%,EPS分别为1元、1.24元、1.51元,6个月目标价为34元。

事件:根据三季报,中国平安2017 年前三季度实现归属于母公司净利润663 亿元,同比增长17%,剔除2016 年上半年普惠重组利润94 亿元影响,同比大幅增长41%,新业务价值达到537 亿元,同比增速达到35%。前三季度代理人量能双升、投资端表现突出带来的业绩快速增长是公司利润增长的主要驱动力。我们认为公司2017 年前三季度核心边际变化包括:(1)代理人规模同比提升27%,人均每月首年规模保费同比提升10%,推动个险保费同比增速38%,承保端结构持续优化带动寿险业务净利润同比大增55%;(2)总投资收益率及净投资收益率较之上半年均提升0.5 个百分点,其他综合收益达到178 亿元,浮盈大幅增加;(3)“金融+科技”双轮驱动,客户迁徙提升价值。 代理人量能双升,新业务价值高速增长。2017 年前三季度公司寿险业务实现净利润356 亿元(占比47%,YoY+55%),实现规模保费3819 亿元(YoY+29%)。前三季度公司寿险新业务价值达到537 亿元,同比增速达到35%,我们认为新业务价值主要驱动因素为个险渠道代理人量能双升,截至三季度末公司营销员规模达到143 万人(YoY+27%),人均每月首年规模保费9702 元,同比增长10%,推动个险新单保费同比增速达到38%。我们认为产能提高将带动营销员收入增长,继而进一步催化营销员数量提升,预计2017 年营销员数量同比增速将在30%左右,全年新业务价值同比增速40%左右。 产险综合成本率优于行业。2017 年前三季度公司产险业务实现净利润103 亿元(占比15%),实现保费收入1575 亿元(YoY+23.6%,太保YoY+9%),其中车险保费收入同比提升16%(占比77%),为产险保费主要驱动力,与此同时公司产险业务综合成本率为96.1%,盈利能力优于行业,预计2017 年全年公司综合成本率将在96%左右。 投资端表现突出,浮盈大幅提升。2017 年前三季度公司投资资产达到2.3 万亿元,较年初增长17%,实现投资收益992 亿元(YoY+18%,国寿YoY+17%/太保YoY+9%/新华YoY+7%),总投资收益率5.4%(QoQ+0.5pt,国寿5.12%/新华5.2%),净投资收益率5.5%(QoQ+0.5pt),投资端表现突出。 (1)蓝筹股及国债配置提升投资端业绩。我们认为2017 年前三季度公司投资端表现较好的主要原因为三季度市场环境较好(上证综指+6%,深证成指+8%),蓝筹股表现强劲,以及公司结合利率走势提升国债等优质固收类资产配置等。此外截至2017 年三季度末公司其他综合收益达到178 亿元(去年同期-59亿元,中报99 亿元),浮盈实现大幅增加,预计2017 年全年公司净投资收益率将维持在5.6%左右,总投资收益率将在5.8%左右。 (2)预计蓝筹股及国债资产配置将进一步提升。一方面,2017 年9 月平安人寿通过二级市场增持实现对工商银行的举牌,我们预计随着2017 年4 月IFRS9 在中国落地,以及未来新会计准则实施之后,公司或将更加注重分红较高、估值相对便宜的蓝筹股投资;另一方面,2016 年10 月以来中债国债十年期到期收益率波动上行,2017 年10 月以来提升了20bp,预计未来公司将更加注重以国债为代表的固收类资产。 准备金补提比例下降,预计拐点将在四季度。2017 年前三季度公司补提寿险及长期健康险责任准备金182 亿元(国寿补提177 亿元),在利润总额中的占比为18%(YoY-2pt)。预计中债国债十年期到期收益率750 日移动平均将在2017 年四季度迎来3.11%左右的拐点,寿险利润未来将逐步释放。 综合金融布局零售,金融科技百花齐放。 (1)平安银行零售业务大增,转型成效显著。2017 年前三季度公司银行业务贡献净利润111 亿元(占比16%,YoY+2%)。平安银行零售业务实现净利润125 亿元,同比大增94%,占比达到65%(YoY+30pt),管理个人客户资产突破万亿元(YoY+28%)。 (2)“金融+科技”双轮驱动,各业务快速发展。平安致力于“金融+科技”双轮驱动,2017 年前三季度公司金融科技业务贡献净利润6.7 亿元。陆金所控股持续快速增长,财富管理业务资产管理规模达到4762亿元(YoY+21%);金融壹账通搭建金融生态圈,新增同业交易规模6.64 万亿元;平安好医生用户数超1.7 亿,月活跃用户数峰值超2000 万。 (3)个人客户规模稳增,客户迁徙提升价值。2017 年前三季度公司平安集团个人客户总量达到1.5 亿(YoY+22%),其中持有多家子公司合同客户数超过4000 万(YoY+44%),占比达到27%(YoY+4pt),与此同时互联网用户规模达到4.3 亿(YoY+27%),客户迁徙与转化是推动集团整体发展的关键因素之一,未来随着客户迁徙不断深入,以及个人客户与互联网用户的不断增加,公司价值将持续提升。 投资建议:增持-A 投资评级。预计中国平安2017-2019 年归母净利润同比增速达到18%、25%、22%,EPS 分别为4.04 元、5.03 元、6.12 元,根据分拆上市估值法计算,6 个月目标价为70 元。

事件:2017年前三季度宝硕股份实现营业总收入15.1亿元(YoY +229%),营业收入3.2亿元(YoY+26%),归母公司净利润2.3亿元,实现扭亏为盈。我们认为公司主要边际变化主要是: (1)与农业银行展开全面战略合作; (2)推出员工股权激励计划。 华创证券业绩稳步提升,积极布局另类投资。根据月度数据统计,公司控股子公司华创证券2017年前三季度实现营业收入12.7亿元,较上半年增长51%;净利润2.8亿元,较上半年增长56%,净资产达到107亿元。公司将逐步改组为以证券业务为核心的控股型管理平台。 (1)增资推动经纪信用业务稳健发展。截至上半年,华创证券经纪业务手续费及佣金净收入1.4亿元。根据 Choice 统计,前三季度华创证券股基交易额市占率维持0.25%(较上半年基本持平),两融余额18亿元,市占率0.2%。华创证券以综合金融服务平台为依托,提升互联网服务的智能化,建立和完善“大经纪”服务体系,有助于持续推动其市场份额的提升。 (2)自营丰富投资结构。前三季度华创证券实现投资收益4.5亿元。根据之前公告披露的募资用途,华创证券计划安排约30亿元资金用于增加自营业务规模,其中权益类证券投资约5亿元,用以丰富自营投资的品种,优化业务结构。 (3)投行业务具备相对竞争优势。截至上半年,华创证券实现投行业务收入1.2亿元。华创证券以传统投资银行业务为基础,在中小企业私募债券、推荐挂牌业务等非传统投资银行业务市场取得一定进展。据 Wind 统计,截至2017年10月27日,华创证券已受理和已反馈的IPO 项目为8家,储备数量排名行业第19名,项目储备在相似体量的券商中具备比较优势。 (4)完善非标业务体系。华创证券通过控股贵州股交中心、酒交所等公司,首创“互联网+底层资本市场”非标资产证券化服务模式,2017年5月初设立另类全资子公司兴贵投资,进一步完善非标资产业务体系,形成“券商+金融资产交易所”的竞争优势。 雄安新区建设提供潜在业务机遇。十九大期间政府官员表示雄安新区规划已到了攻坚阶段,基础建设需求有望释放。综合公司2016年年报和2017年中报,公司建材业务大部分收入来源于华北地区,所生产的“宝硕”牌塑料管型材产品具有一定的品牌知名度和占有率。新区建设过程中金融服务需求较大,华创证券有机会在新区建设中觅得业务拓展机会。 发布员工持股计划,加强员工激励。公司拟对董事、高级管理人员和控股子公司华创证券经营管理层等核心人员开展股权激励计划,拟授予的股票预计不超过授予时公司已发行股本总额的10%。股权激励方案的推出有利于提升公司核心管理和业务人员的积极性,从而带动公司业务发展和经营绩效的提升。 牵手农行享受渠道、融资和品牌红利。公司与农业银行签署了《全面战略合作协议》,在交叉销售、金融创新合作交叉宣传等领域展开深度合作,公司可享受合作伙伴带来的更宽广的销售渠道、更低的融资成本和更多的宣传推广,利好公司业务拓展和成本降低。 投资建议:买入-A 投资评级,6个月目标价22元。我们预计公司2017年-2019年的EPS分别为0.31元、0. 38元、0.46元。 风险提示:交易量大幅萎缩风险/运营风险/股权激励不能落地。

浙江龙头券商,控股期货基金打造综合金融集团。财通证券是浙江当地龙头券商,实际控制人为浙江省财政厅,享受地方发展的红利。根据公告,公司已经形成涵盖期货、基金等金融专业子公司的多元金融控股平台,未来还将进一步构筑金控集团,促进各项业务的协同发展。 收入依赖自营规模,期货资管相对突出。2017H公司业务以自营为主,占比达45%,经纪业务(19%)、资管业务(13%)分列第二、三位,永安期货贡献了8%的收入。 (1)自营收益来自利息分红,规模影响业绩。2015年以来,随着公司资本金的快速补充,公司证券自营业务规模增长较快,2014年至2017年上半年,公司自营部门年化收益率分别为23%、23%、7%和6%公司投资收益主要来自利息和分红,与规模相关性大。上市后公司计划进一步扩大自营投资规模,公司自营收益有望水涨船高。 (2)经纪份额和佣金率企稳,两融风险可控。据公司公告和Choice统计,近年公司股基交易额市场基本维持在1.2%左右,2017H公司佣金率降至万分之2.7,降幅有所放缓但仍低于行业平均水平(万分之3)。公司利息收入以两融业务为主,2017H两融利息收入占比达55%,两融余额达80亿元(市场份额0.91%),融资利率达8.O9%;平均担保比例为261%,远高于150%关注标准和130%警戒标准。 (3)资管与基金联动,注重主动管理。作为非银行系背景的券商,财通证券客户的通道业务需求相对较少,更注重主动资管业务的发展。2014年至2016年公司资管收入复合增长率达到97.72%,截至2017年6月末,财通证券资产管理规模1523亿元,集合资管规模占比超过54%;子公司财通基金资管规模为989亿元,在定向增发业务、商品期货业务、新三板业务等方面处于行业领先水平,坚持走差异化、特色型路线。 (4)债承业务为主,资金补充强化业务。2014年至2017H,公司累计主承销债券融资净收入6.8亿元,是投行业务中的强项。截至2017H,公司共有保荐代表人20人,投行部门员工354人,上市补充资金后公司有更多的财力加强投行团队和业务实力。 (5)期货子公司利润和规模处行业龙头地位。2016年及2017年上半年,公司确认的来自永安期货的投资收益分别为2亿元和1.6亿元。2016年永安期货的期货手续费收入行业排名第二,净利润、净资产和净资本行业排名第一,历年分类监管评级均为AA级。 盈利较商杠杆率低,自营占比高于行业。在上市券商中,2017H公司净利润在中小券商处于中上水平,ROE仅次于浙商证券,杠杆率仅高于国金证券。公司自营收益占比在上市券商中仅次于东方证券和国海证券,和同处于浙江省的浙商证券相比,公司自营收益和资管收入占比与ROA高于浙商证券,体现公司较强的投资管理能力。 投资建议:买A-A投资评级,6个月目标价21.97元。我们预测2017-2019年公司EPS分别为0.45/0.52/0.60元。根据分部估值法公司作为低流通市值的新股,我们给予20%的溢价空间,对应4.67倍PB,对应六个月目标价21.97元/股。 风险提示:市场交易量下降风险/信用违约风险/政策变化风险

事件:2017H1华安证券营业收入10亿元(YoY+22%);净利润4.2亿元(YoY+57%),归母净资产120亿元(YoY+84%)。加权平均ROE3.38%,上市后净资产提升摊薄了ROE水平,杠杆率2.44倍。我们认为公司中报核心边际变化有:(1)资本补充后公司信用业务规模提升且利息支出下降,利息净收入同比增长46%;(2)自营投资收益扭亏为盈。 信用业务收入与支出双重改善。2017H1利息净收入3亿元(YoY+46%),占收入比29%。公司利息净收入大增受益于上市资本补充后收入端和支出端的双重改善。 (1)两融和股票质押利息收入快速增长。公司两融余额同比增长13%,两融业务利息收入2.6亿元,基本与2016H持平;股票质押回购资产规模同比增长近6倍,带动股票质押回购利息收入0.6亿元,同比增长近3倍。 (2)资本补充后公司缩减利息支出。公司上市后债务融资需求下降,利息支出同比下降20%。 (3)信用业务成新的增长点。随着公司上市补充资本金,资本消耗型的信用交易业务迎来发展良机,三季度市场两融余额创年内新高,股票质押回购业务需求保持火热,预计公司两融规模和股票质押回购规模分别升至70亿元和50亿元左右。 自营业绩扭亏为盈,资管收入稳定。 (1)自营规模和收益率提升,业绩扭亏为盈。2017H1自营投资收益(含公允价值变动且不含对联营企业投资)收入2亿元(2016H为-0.1亿元),业绩回升的主因是公司上市后自营规模较年初提升了44%,其次是公司处置金融工具收益和公允价值变动损益分别较同期增加了0.8亿元和1.6亿元。 (2)低基数加股市上涨并存,自营高增长有望维持。2016年全年公司自营收益仅为0.6亿元,2017年三季度市场股市延续升势(截至9月1日沪深300指数较二季度末上涨4%),按此趋势公司2017年自营业绩将较2016年的大幅提升。 (3)资管收入保持稳健。2017H1公司资产管理业务手续费净收入3亿元(YoY-8%),公司资管规模大幅提升至798亿元(YoY+444%),其中定向资管规模743亿元(YoY+641%)。 经纪业务深耕安徽,加速全国布局。2017H1经纪业务手续费净收入3.8亿元(YoY-28%),占比由58%降至38%,股基交易额市场份额由0.7%升至0.73%,净佣金率降至万分之4.1,下降幅度较快。近年来公司在安徽省内股基交易额市场占有率保持在30%左右,区域优势较明显,随着上市补充资本金后加强全国网点的布局,预计2017年公司股基交易额市场份额有望上升至0.74%左右,佣金率因异地竞争的因素降至万分之3.8左右。 IPO提速改善投行业绩。2017H1公司投行业务手续费净收入0.5亿元(YoY+140%),超过2016年全年收入,主要原因一是公司把握住了IPO提速的机遇,发行2单IPO;二是场外交易业务依托安徽股交中心继续维持较快发展,新三板市场新增挂牌企业1,550家。公司已受理和辅导备案IPO项目12个,形成了项目阶梯式储备。 上市增强资本实力,加快布局多元金融。2016年底公司在上海交易所上市,募集资金大部分投向了经纪业务网点建设、信用交易业务、自营业务等,并且公司先后投资设立华富基金、华富嘉业、华富瑞兴,收购华安新兴、华安期货,参股安徽股权中心和报价系统公司,打造高端客户的一站式服务平台。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价13.83元。我们预计公司2017-2019年的EPS为0.21元、0.24元和0.28元。 风险提示:宏观风险、市场风险、运营风险。

事件:2017H 海通证券实现营业收入128 亿元(YoY +6%),净利润45 亿元(YoY3%),归母净资产1125 亿元(YoY +2%),加权平均ROE 为3.6%,杠杆率3.39倍。我们认为公司中报核心边际变化有:(1)投资收益同比增长91%,其中直投业务利润总额超预期增长141%,进入业绩释放期;(2)公司IPO 发行承销能力行业领先,发行节奏加快,项目储备丰富。 投资收益大增,直投业务进入释放期。2017H 公司投资收益同比上升91%至49 亿元,成为公司最大收入来源。其中公司直投业务进入收获期,上半年直投业务实现利润总额12 亿元(YoY +141%),占公司利润总额比由同期的9%升至21%,对公司利润影响显著。2017 年上半年已有2 个直投项目完成 IPO,另有2 个项目完成IPO过会,IPO 提速利好公司直投业务业绩持续释放。 IPO 承销领先,业绩持续释放。上半年在IPO 发行提速的带动下,公司投行业务实现收入16 亿元(YoY +13%),占营业收入比上升1 个百分点至13%。根据Wind统计,2017 年1-8 月公司承销23 单IPO 项目,发行数量仅次于广发证券,平均每月承销3 单,好于此前预期;截至8 月29 日公司IPO 排队项目30 个,排名并列行业第2 名。综合考虑公司IPO 承销节奏和储备情况,我们预计下半年公司投行业绩持续稳定释放,2017 年公司IPO 主承销项目数预测在35 家左右,规模约280 亿元左右。 佣金率降幅较大,经纪信用不及预期。受市场环境变化和市场竞争加剧的影响,2017H 公司经纪业务手续费净收入19 亿元(YoY -34%),2017H 利息收入17 亿元(YoY -14%),表现不及同业。公司股基交易额市场份额为4.43%,基本保持平稳;佣金率因机构交易下降而降至万分之2.7,降幅超市场平均水平。公司佣金率在大券商中偏低,主动降佣动力不强,预计下半年公司佣金率降幅将明显趋缓。 资管转型主动,提升盈利能力。2017H 母公司资产管理和基金收入升至3 亿元(YoY +25%)、基金管理收入升至6 亿元(YoY +57%),超过我们预期。在公司资管基金合计规模下降19%背景下,公司主动管理转型见效,盈利能力大幅提升。 租赁业务提质增效,海通银行尚在整合。 (1)租赁收入大增。根据子公司招股说明书,海通恒信被海通证券收购后其融资成本大幅降低,与母公司在业务和客户上实现联通,实现利润总额8 亿元(YoY +46%,占比升至14%)。 (2)海通银行尚在整合。上半年公司海外业务不及预期,主因是海通银行尚在整合期。参考公司收购海通国际后3 年左右的整合期,海通银行业绩回暖可能需等到2018年之后。 投资建议:买入-A 投资评级。我们预计公司 2017-2019 年的 EPS 为0.91 元、0.92 元和1.02 元,6 个月目标价19.22 元。 风险提示:市场交易量大幅萎缩、宏观经济下降风险、海通银行整合失败风险。

事件:据中报,2017H第一创业实现营业收入8.7亿元(YoY+5%),净利润2亿元(YoY-21%),归母净资产87亿元(YoY+1%)。加权平均ROE为2.2%,杠杆率降至2.84倍。 资管基金双轮驱动,业绩增长动能较强。2017H公司资产管理业务手续费净收入3亿元(YoY+51%),占营业收入比36%,是公司第一大收入来源。公司资产管理类业务是公司差异化竞争能力的体现,上半年资管收入增长主要得益于创金合信基金资产管理业务净收入大幅提升。 (1)资管拓展机构客户,规模持续提升。公司将“做大资产管理规模”作为2017-2019年公司资管业务重点发展目标,打造“固定收益+”资产管理业务模式,加强了城商行等大机构的开拓。机构客户的加入推动公司资管受托资金规模升至2600亿元,较年初增长3%。 (2)基金业务坚持公募、专户业务双核驱动。创金合信基金坚持公募、专户业务双核驱动,上半年末公募基金及特定客户资产管理业务规模3312亿元,同比增长46倍,当期资产管理业务净收入同比增长11倍。据中国基金业协会统计,2017年二季度创金合信位列基金管理公司专户管理资产月均规模排名第一。 经纪业务转型见效,市场份额提升。2017H公司实现经纪业务手续费净收入降至1.3亿元(YoY-24%),降幅略低于同业。公司经纪业务表现略好于同业的主要原因是公司经纪业务积极拓展机构客户,市场份额提升2BP,抵消了佣金率下降的影响。 (1)拓展机构客户,市场份额提升。2017年公司重点拓展机构客户,借助MOM机遇发展股票机构经纪,利用固定收益业务优势开拓债券机构,转型成果逐步显现:据Choice统计,公司2017H股基交易额降至4569亿元(YoY-11%),降幅小于同业,市场份额升至为0.40%(YoY+2BP),符合我们此前预期。 (2)市场情绪恢复,佣金率有望企稳。我们预计2017年下半年市场交易情绪继续恢复,日均股基交易额较上半年回升;公司净佣金率(万分之2.2)已处于市场偏低水平,下降空间不大,拓展机构客户也有助于佣金率的企稳。 一创摩根股权收购完成后将加强业务联动。2017H公司合计实现投资银行业务手续费净收入1.7亿元(YoY-22%),主要原因是受到市场政策变化和一创摩根股权变化事件的影响,各项业务规模较同期下降。未来随着公司收购摩根大通股权完成,投行子公司与母公司在业务联动与资源整合方面加强,把握多层次资本市场建设的机遇稳健推进新三板业务。 债市边际好转,自营投资改善。2017H公司自营投资收益(含公允价值变动收益,但不含对联营企业投资收益)0.9亿元,去年同期为-0.6亿,实现扭亏为盈。公司自营以固定收益类为主,上半年债券市场较2016年四季度有所好转,公司获取了稳健的回报。 结构均衡业绩稳定,资管业务为主要收入来源。资管业务仍为公司第一大收入来源,营收占比升至36%(YoY+11pc);经纪业务占比降至15%(YoY-6pc),小于同业平均水平;均衡的收入结构是公司营业收入保持稳定的重要原因,利润下降的主要原因是员工薪酬的上涨。 股权分散机制灵活,“18月”限期将满。根据公司中报,公司前三大股东持股比例分别为15.4%、13.3%和8.5%,股权结构较为分散,股东成分多元,有利于公司更好地建立规范的法人治理结构和良好的经营机制。2017年2月末,公司拟募资不超过80亿元的配股方案因政策变化而终止,2017年11月公司上市将满18个月,届时再融资监管限制条件将解除。 投资建议:买入-A投资评级元。我们预计公司2017-2019年的EPS为0.14元、0.16元和0.18元,6个月目标价20.33元。 风险提示:市场下行风险、运营风险、主要股东减持风险。

公司发布2017年中报。本期实现营业收入916.35亿元(+66.07%);实现净利润11.23亿元(+1.70%);实现归属于母公司所有者的净利润9.35亿元(+8.48%);每股收益0.33元。其中:供应链运营业务分部实现营业收入844.63亿元(+70.49%),贡献归属于母公司所有者净利润5.85亿元(+66.56%);房地产开发业务分部实现营业收入64.87亿元(+23.06%),贡献归属于母公司所有者净利润3.49亿元(-31.54%)。 供应链运营业务继续做大做强。2017年上半年,国内经济稳中向好,公司供应链运营业务的主营品种钢材、浆纸等大宗商品行业回暖。随着供给侧结构性改革的不断深化,上游行业的集中度逐步提升。本期黑色系商品、浆纸、汽车等核心业务板块量价齐增,其中钢材销售量同比增长43%,纸浆销售量同比增长22%。汽车业务板块新车销售量增长42%,汽车衍生业务盈利稳步提升,平行进口车业务发展顺利。 公司金融业务拓展可期。截至2017年6月,全国规模以上工业企业应收账款净额达到12.6万亿元(YoY+9.4%),同比较年初高点有所回落但仍处高位。根据中投顾问产业研究中心预计,未来五年我国供应链金融市场复合增长率将保持在15%左右,到2021年将达到20万亿元。从回收期看,国有企业与外资企业的平均回收期都在40天以上,不容乐观。我们认为,我国应收账款规模大、回收时间长、融资需求大的特点给供应链金融提供了广阔的发展前景。目前建发股份依托子公司建发恒驰提供融资租赁及保险代理业务,并依托星原融资租赁、信原融资租赁、建荣航运三家子公司从事融资租赁业务。我们预计未来公司将持续利用供应链管场景发展相应服务,实现产融结合。 房地产开发业务因城施策。2017年上半年,各地政府调控持续分化,其中一线和热点二线城市政策不断收紧,需求外溢使部分三四线城市整体成交量增幅明显。建发借助三四线城市和部分二线城市的去库存大势保住销售规模,并通过拿地持续巩固优势区域,与其他知名房企谋求深度合作。本期公司房地产业务结算收入保持增长,但净利润较上年同期下降,主要由于结转项目的城市和业态导致上半年结转项目毛利率稍低,且因新推广项目较多,发生的销售费用增加。旗下两家房地产业务子公司联发集团(持股95%)和建发房产(持股54.654%)分别实现营业收入39.30亿元(+9.05%)和34.37亿元(+47.47%),实现净利润2.94亿元(-19.12%)和2.32亿元(-40.14%)。 投资建议:鉴于大宗商品回暖,加之土地储备带来的安全边际,我们看好公司双主业未来发展前景。预计公司2017-2018年EPS 分别为1.10元和1.24元,给予“买入-A”评级,六个月目标价16.00元。 风险提示:大宗商品贸易下滑,房地产业务发展不及预期等。

事件:新华保险2017 年上半年实现归属于母公司的净利润32 亿元(YoY-3%),内含价值较年初增长9%,新业务价值同比增长28%,上半年公司保费同比负增长13%、净投资收益下滑1%以及准备金补提约20亿元是公司净利润同比略降的主要原因。我们认为公司2017 年上半年核心边际变化包括:(1)健康险首年保费占比提升至36%,期交保费占比提升至56%,产品结构持续优化,推动新业务价值同比提升28%;(2)其他综合收益达到8 亿元(上年同期为-25 亿元),投资浮盈大幅提升。 产品结构大幅优化,死差驱动价值增长。2017 年上半年新华保险新业务价值达到71 亿元,同比增速28%,我们认为主要原因一是聚焦健康险业务,发展期交产品,保障属性增强,二是月均人均综合产能同比提升2.8%,带动个险新单同比增长15%。 (1)产品久期拉长,聚焦健康强化保障。2017 年公司在年度计划中取消了趸交业务,聚焦期交业务发展,拉长负债端久期,期交占比稳步提升,2017 年上半年受到转型影响,公司保费同比下滑13%,期交保费达到166 亿元(YoY+22%),其中十年期及以上期交保费108 亿元(YoY+41%),占首年保费的比例达到56%,同比提升35 个百分点。公司将继续推动长期保障型产品的发展,产品保障属性进一步增强,预计2017 年全年期交保费同比增速将维持20%以上水平;与此同时公司近年来以健康险为核心,健康险保费占比逐年提升,2017 年上半年健康险实现保险业务收入166 亿元,同比增长43%,其中健康险首年保费达到69 亿元,在首年保费中占比36%(较去年同期提升21 个百分点),与其他产品相比,健康险产品新业务价值率较高,随着健康险占比提升,公司整体新业务价值率将不断提高。在健康险占比提升,产品结构改善推动下,上半年公司退保率同比下降0.8 个百分点至3.7%,预计全年将维持3.5%左右水平。 (2)营销员产能提升推动个险保费增长。2017 年上半年公司个险保费达到482 亿元,同比增速20%,我们认为个险的稳健增长主要源自于营销员产能的提高。上半年营销员人数33 万人,较之上年末基本持平,月均人均综合产能7032 元,同比增速2.8%,推动个险新单保费同比增速达到15%。2017 年上半年个险新业务价值占比达97%,同比增速26%,使得新业务价值同比增速达到28%。公司聚焦个险,预计2017 年全年公司营销员同比增速将达到10%,个险新单同比增速达到13%以上,驱动新业务价值增速达到30%。 投资浮盈大幅提升。2017 年上半年公司净投资收益率为4.9%(平安5%/太保5.1%/国寿4.71%),总投资收益率为4.9%(平安4.9%/太保4.7%/国寿4.61%),不过与此同时上半年其他综合收益达到8 亿元(上年同期为-25 亿元),投资实现浮盈。 (1)非标投资占比维持高位。2017 年上半年非标投资资产达到2307 亿元(较上年末+2%),在总投资资产中占比达到33%,公司目前存量的非标资产AAA 级占比约为95%,整体信用风险很小,安全性很高,预计2017 年全年优质的非标资产将依旧是投资重点,在公司的风险把控措施下,信用风险有限。 (2)投资浮盈提升。2017 年上半年由于定存利息收入同比减少49%,使得净投资收益同比减少1%,公司净投资收益率4.9%,总投资收益率为4.9%。不过与此同时公司投资浮盈大幅提升,其他综合收益达到8 亿元(上年同期为-25 亿元),预计2017 年全年公司净投资收益率维持在4.9%左右,总投资收益率在5.1%左右。 死差益提升价值,准备金压力将减轻。 (1)死差益推动内含价值稳步提升。2017 年上半年公司内含价值达到1420 亿元(较年初+9%,平安+16%/太保+10%/国寿+7%),较年初提升126 亿元,其中新业务价值的影响带来71 亿元提升,期望收益带来61亿元提升,运营经验偏差则带来9 亿元,死差益持续推动公司价值稳步提升。我们认为在公司产品结构稳健,健康险占比稳步提升等因素推动下,预计2017 年全年公司内含价值将持续稳步提升。 (2)准备金补提压力将减轻。2017 年上半年公司补提寿险责任准备金12.2 亿元,长期健康险责任准备金7.8 亿元,合计减少税前利润约20 亿元(平安154 亿元/太保41 亿元/国寿22 亿元),预计中债国债十年期到期收益率750 日移动平均将在2017 年四季度迎来3.11%左右的拐点,准备金补提带来的压力将有所减轻。 投资建议:买入-A 投资评级,预计新华保险2017-2019 年归母净利润同比增速达到-2%、15%、21%,EPS 分别为1.55 元、1.78 元、2.16 元,6 个月目标价为75 元。 风险提示:保费增速低于预期/股票投资亏损/寿险利润释放低于预期。

事件:2017H广发证券营业收入101亿元(YoY-1%);净利润45亿元(YoY+7%),归母净资产808亿元(YoY+10%)。加权平均ROE为5.34%,盈利能力保持领先,杠杆率3.3倍。我们认为公司中报核心边际变化有: (1)自营收益大幅增长24%,收入占比提升,业绩弹性加大; (2)IPO承销保荐业务受益于IPO发行常态化政策,承销规模增长近3倍。 自营占比大幅提升,业绩弹性加大。2017H公司自营投资收益(含公允价值变动且不含对联营企业投资)收入42亿元(YoY+24%),收入规模仅次于中信证券,自营投资收益大幅增长的主要原因是是公司处置交易性金融工具投资收益增加。自2016年起自营业务就成为公司最主要的收入来源,且占营业收入比重逐步提升(上半年该比重由一季度的36%升至42%),业绩弹性加大。 IPO储备逐渐释放,投行业绩维稳。2017H公司投行业务收入13亿元(YoY-6%),表现好于同业。其中公司上半年紧抓IPO常态化机会,IPO承销规模增长近3倍(规模数量均位于行业第一),实现证券承销与保荐净收入11亿元(YoY+4%),抵消了再融资新政和债市利率上行的负面影响。据WIND统计,截至2017年8月28日公司共计有30个项目正在排队,项目储备仅次于中信建投证券。下半年IPO发行常态化仍是长期趋势,公司丰富的项目储备使得IPO承销保荐业务的动能仍强,而再融资、并购重组等业务的边际回暖也有望改善公司投行部门整体业绩表现。 经纪资管不及预期,信用业务快速成长。2017H公司实现传统经纪业务手续费及佣金净收入20亿元(YoY-29%),受市场投资环境变化和市场竞争激烈的影响,股基交易额市场份额(4.32%)和佣金率(万分之3.3)双降,经纪业务转型成效不及预期。而因为监管对“大集合”等业务的限制导致公司资管规模同比下降32%,手续费净收入降至18亿元(YoY-10%)。利息净收入增至4亿元(YoY+136%),其中公司通过自有资金开展股票质押式回购业务余额为226亿元,较年初增长65%,业务利息收入同比增长93%。 市场化机制展现灵活性。截至2017年6月30日吉林敖东及其一致行动人、辽宁成大及其一致行动人和中山公用及其的一致行动人持股比例分别为16.77%、16.42%、10.34%。公司是中国前十大券商中唯一一家非国有控股的公司,没有控股股东和实际控制人,均衡持续、多元化的股权结构确保公司市场化的运行机制,有利于提高公司的经营效率和保证公司健康发展。 投资建议:买入-A投资评级。我们预计公司2017-2019年的EPS为1.29元、1.34元和1.5元,6个月目标价22.24元。 风险提示:股市风险、信用风险、政策风险。

事件:中国太保2017年上半年实现归属于母公司的净利润65亿元(YoY+6%),内含价值较年初增长10%,新业务价值同比增长59%,上半年业务结构持续优化以及投资收益增加是公司净利润提升的主要原因。我们认为公司2017年上半年核心边际变化包括: (1)归母净利润同比增速达到6%,略超预期; (2)聚焦个险,营销员规模较之上年末提升33%,承保端久期拉长,产品回归保障,推动新业务价值同比增速达到59%,超出市场预期; (3)剩余边际达到2157亿元,较上年末增长25%,预计未来将实现长期稳定释放。 承保端聚焦个险,产品期限拉长。2017年上半年中国太保寿险业务实现归母净利润43亿元,占比67%,新业务价值同比增速59%(平安YoY+46%/国寿YoY+31%),我们认为主要原因包括一是全面聚焦个险,二是承保端久期拉长,长期保障型产品贡献价值,三是2157亿元剩余边际持续稳定释放。 (1)全面聚焦个险,价值增长强劲。2017年上半年公司个险保费达到981亿元,同比增速43%(平安YoY+34%/国寿YoY+28%),我们认为个险的高速增长主要驱动力在于营销员规模高速增长。截至2017年上半年公司月均保险营销员达到了87万人,较之2016年末提升33%(平安+19%/国寿+5%),人均产能基本维持平稳,保险营销员每月人均首年保险业务收入达到7189元,月均绩优人力达到19万人,同比增长49%,推动个险新单保费同比增速达到51%(平安YoY+47%)。在聚焦个险的经营思路下,我们预计公司营销员规模还将保持增长,2017年全年营销员规模增速预计达到25%,推动个险新单保费同比增速到40%以上。 (2)长期保障型产品贡献价值。公司拉长承保端的久期,提高期缴占比,2017年上半年个险期缴保费同比增速达到51%,在保险业务收入合计中的占比也由去年同期的28%提升至今年的31%,公司趸交业务向期缴业务转型效果显现。与其他产品相比,长期保障型产品新业务价值率较高,对新业务价值贡献较大,2017年上半年公司传统型保险业务收入同比增长35%(其中长期健康险同比增速72%),新业务价值中传统寿险的新业务价值同比增速20%(占比达到41%),带动寿险新业务价值率达到40.6%(同比提升7个百分点)。与此同时在公司注重产品质量提升推动下,2017年上半年退保率下降0.4个百分点至0.8%。预计2017年全年新业务价值增速将达到55%。 此外在保监会134号文影响下,预计2018年开门红保费同比增速或将有所收缩,不过业务价值还将稳健增长。 (3)聚焦保障死差益丰厚,剩余边际逐步释放。剩余边际释放是会计利润的主要来源,由公司业务的规模和质量决定,作为会计准备金的一部分逐年释放。2017年上半年寿险业务剩余边际余额较上年末增长25%,达到2157亿元,未来公司保障型产品持续增长会带来剩余边际的稳定释放。 产险盈利逐步改善。2017年上半年太保产险归母净利润20亿元,保险业务收入524亿元,同比增速6%(平安YoY+23%)。受益于太保产险非车险综合成本率同比下降6个百分点,太保产险综合成本率优化0.7个百分点降至98.7%(平安96.1%),其中综合赔付率和综合费用率同比分别下降0.3和0.4个百分点。我们预计太保产险盈利能力将持续改善,2017年全年太保产险综合成本率将在98.9%左右。 投资端净投资收益率提升。2017年上半年公司净投资收益率为5.1%(同比提升0.5个百分点,平安5%/国寿4.71%),总投资收益率为4.7%(同比持平,平安4.9%/国寿4.61%),主要原因为固定息投资利息收入及权益投资资产分红收入增加。 (1)非标资产占比增加。2017年上半年公司固收类资产占比80%,同比基本持平,权益类资产占比较之上年末增加2.6个百分点至14.9%,其中股票和权益型基金占比6.3%,较上年末提升1个百分点。上半年公司非标投资资产占比达到19%,较之2016年提升6个百分点,公司非标资产配置信用风险水平可控,在具有外部信用评级的非标资产中,AA+级及以上占比100%,其中AAA 级占比达95%。 (2)净投资收益率提升。2017年上半年年受益于固定息投资利息收入及权益投资资产分红收入增加,公司净投资收益达到284亿元(YoY+37%),净投资收益率提高至5.1%;同时公允价值变动损益转负为正达到7亿元,使得公司总投资收益率维持在4.7%,预计2017年公司投资端将维持平稳,净投资收益率预计维持5.1%左右,总投资投资收益率预计5%左右。 内含价值假设谨慎,寿险利润将迎释放。 (1)内含价值假设谨慎。2017年上半年公司内含价值达到2714亿元,较年初增长10%(平安+16%/国寿+7%),随着公司聚焦个险、发展长期保障型产品,预计未来死差益将推动内含价值稳定增长。与此同时公司内含价值采用审慎合理的假设,上市以来实际收益率超过稳定的精算假设。 (2)寿险利润预计将迎来释放。2017年上半年公司补提准备金41亿元(平安154亿元/国寿22亿元),预计中债国债十年期到期收益率750日移动平均将在2017年四季度迎来3.11%左右的拐点,寿险利润未来将逐步释放。 投资建议:买入-A 投资评级,预计中国太保2017-2019年归母净利润同比增速达到10%、19%、20%,EPS分别为1.47元、1.75元、2.1元,6个月目标价为42元。 风险提示:保费增速趋缓/股票投资亏损/寿险利润释放低于预期。

事件:2017H中原证券实现营业收入8.4亿元(YoY-12.5%),净利润1.7亿元(YoY-46.6%),归母净资产101亿元(YoY+31%)。加权平均ROE1.27%,杠杆率为2.77倍。我们认为公司核心边际变化有: (1)境外业务在2016年境外业务收入增长4倍的基础上同比大涨3倍,处于高速成长期; (2)经纪业务和自营业务不及预期,资金成本降低推动利息净收入增长20%; (3)公司获资本补充后继续布局多元金融,筹划设立中原人寿(保险)和中原资产管理(AMC),牌照日益齐全。 优化布局积极转型,资金成本降低。 (1)市场清淡业绩回落,推进财富管理转型。2017H公司经纪业务手续费净收入2.6亿元(YoY-33%),拆分来看,公司股基交易额市场份额较2016年末降至0.55%,主因是近年来河南省内经纪业务竞争加剧;净佣金率微降至万分之4.1,降幅趋缓。A股上市补充资本金后,公司在维持河南本土优势的基础上,继续优化和扩大网点服务范围,积极向财富管理者转变,开展高费率的投资顾问服务,有助于改善公司份额和佣金双降的局面。我们预计公司经纪业务市场份额稳定在0.55%左右,净佣金率维持万分之4的较高水平。 (2)资金成本下降,股票质押续升。2017H公司利息净收入实现同比增长20%,从支出端来看,债务成本下降是公司利息净收入增长的主因,公司在年初完成股权融资后债务融资需求降低,资金成本有望保持较低水平; 从收入端来看,公司在两融余额下降的同时股票质押式回购待回购余额升至到25.5亿元(YoY+7.4%),二者此消彼长之下利息收入基本持平。 境外业务紧抓机遇,再创佳绩。2017H中州国际紧抓上半年香港资本市场回暖的发展机遇,在2016年境外业务收入增长4倍的基础上同比大涨3倍,实现营业收入0.7亿元。香港子公司发挥公司客户基础广泛等优势,拓展业务营销体系建设,积极探索符合自身发展特征的业务模式和盈利模式,实现境外业务利润倍增。未来香港子公司有望与内地业务产生协同效应,进一步增强经营实力。 自营有待改善,资管厚积薄发。 (1)自营有待改善。2017年上半年A股市场和债券市场震荡,公司实现自营投资收益(含公允价值变动但不含对联营企业的投资收益)1.06亿元(YoY-25%),有待改善。公司权益类和债券投资继续把风险放在首要位置,积极调整应对市场波动,预计下半年公司收益率有望回暖。 (2)资管厚积薄发。公司资产管理业务收入0.3亿元(YoY+63%),2017H资管规模162亿元,较年初增长36%,其中集合资管占总资管规模比重为28%、收入占比77%。公司当前资管规模整体还偏低,随着公司资本补充和财富管理转型推进,资管业务具备较高的增长潜力。 全产业链整合资源,豫企融资需求较大。2017H公司实现投行业务收入0.2亿元(YoY-75%),主要原因是公司承销项目较同期大幅下降。公司将大量中小微企业在中原股权中心挂牌和融资、直接投资、新三板挂牌、做市业务、公司转板、转板后的再融资和股权质押融资等业务串联在一起,形成“六位一体”产业链,产生业务协同效应,中原股权中心挂牌企业1352家,潜在项目储备丰富。截至2016年末河南证券化仅为22.5%,远低于全国68.2%的平均水平,河南省政府在十三五规划中明确提出要改善本省偏低的证券化率,鼓励当地企业上市融资,叠加证监会加强资本市场建设,为公司投行业务带来较大的发展空间。 积极扩充资本,全面布局多元。公司2016年公司净资本、净资产排名仅位于42、43,业绩提升急需资本补充。A股上市后中原证券融资渠道进一步拓宽,公司27亿元可转债方案已被证监会受理,资本补充将推动业务结构进一步改善,有助于公司业绩的大幅提升。另一方面,公司未来加速布局多元金融板块,金融牌照日益齐全,涵盖期货、股权中心、创投并筹划设立保险子公司和AMC子公司,未来在财务顾问业务、投行业务、证券经纪业务等方面展开境内外合作。 投资建议:买入-A投资评级,我们预计公司2017-2019年的EPS为0.13元0.15元和0.2元,6个月目标价12.59元。 风险提示:市场下行风险、企业经营不善风险、信用违约风险。