收入稳健高增，利润取得双位数增长公司前三季度营收同比+88.68%至30.12亿元，归母净利润+26.91%至5.55亿元，扣非净利润+19.49%至4.47亿元。单Q3营收同比+65.69%，归母净利+14.22%，扣非净利润+0.73%，非经收益主要为6581万元的政府补助等。整体上，公司收入维持高增长态势，利润表现受多项前期建设投入影响，如创新业务（四大品牌外的功能护肤品和功能食品业务）前期亏损约4200万元，天津工厂前期运营和折旧摊销费用2500万元及其他前期建设投入等，预计累计超8000万元。 功能性护肤品业务持续高增，医美业务持续战略调整前三季度，公司功能性护肤品业务收入预计超18亿元，收入占比近62%，其中润百颜/夸迪/米蓓尔/BM肌活分别实现收入约7.8亿元/4.8亿元/2.5亿元/1.9亿元，分别同比+163%/+160%/+119%/+140%；原料业务预计稳健增长，其中化妆品原料收入增速超60%；医疗终端业务中医美业务预计增长稳健，其中“双子针”等产品稳步推进布局。 会计准则调整影响毛利率，销售费用率有所提升销售费用率有所提升公司前三季度毛利率77.79%，同比-3.09pct，剔除履约成本调增至营业成本影响后较为稳定；销售费用率同比+5.95pct至46.38%，预计系终端产品的营销开拓及股权激励费用增加等因素影响；管理费用率同比+0.76pct至6.69%，在股权激励费用增加下表现稳定。前三季度实现经营性现金流净额5.73亿元，同比+50.28%，整体现金流状况向好。 风险提示：疫情出现反复；电商增速不达预期；新品推进不达预期投资建议：HA全产业链龙头，各项业务稳步推进，维持全产业链龙头，各项业务稳步推进，维持“增持”“增持”公司作为HA全产业链龙头，持续推进各项业务发展：1）原料业务稳健增长并有望进一步受益新食品原料打开需求空间；2）医疗终端升级和聚焦润致品牌，针对性布局面部年轻化解决方案，新品有望逐步放量；3）功能性护肤积极开展新兴渠道及品类拓展，未来仍具成长空间，目前今年双11促销季，据天下网商统计，公司夸迪品牌预售首日便突破去年促销全期水平；4）功能性食品处发展初期，有望逐步贡献业绩增量。我们维持公司21-23年EPS预测分别为1.73元/2.30元/3.08元/股，对应PE分别为97倍/73倍/54倍，维持“增持”评级。

收入增速稳健，运费+原材料涨价影响利润水平公司前三季度营收同比+39.99%至84.25亿元，归母净利润同比+21.17%至6.46亿元，扣非净利润同比+3.73%至4.97亿元，其中Q3营收同比+22.63%，归母净利润同比-7.40%，扣非净利润同比-16.15%，非经受益主要为政府补贴以及一系列投资理财收益。整体上，公司收入在同期海外跨境电商消费基数较高情况下增长稳健，利润一定程度上受海运费用高企及上游原材料价格上涨等行业因素影响。 三大产品线齐增长，线下渠道增速较高线下渠道增速较高品类看，预计前三季度充电类产品仍有近40%的稳健增长，受益新品推出及消费者认知度提升等；无线音频类及智能创新类产品预计前三季度增速超过40%。渠道方面，预计线上渠道Q3收入增长16%左右，在同期基数走高下表现稳健，线下渠道Q3收入增长33%左右。 毛利率水平略降，公司推新品等主动增加备货公司推新品等主动增加备货前三季度公司毛利率44.22%，在上游材料价格上涨下同比略降0.49pct，反映公司积极优化成本及高单价产品占比有所提升；前三季度销售费用率同比+3.93pct至26.95%，系品牌建设投入的增长及海运运费增加所致；前三季度管理费用率同比+0.1pct至3.19%，较为稳定。 公司前三季度存货周转天数132.45天，同比+19.47天，与公司在发布充电器/耳机等新品下主动增加产品备货有关；前三季度经营性现金净流出1.73亿元，与增加产品备货、运费支出等多因素有关。 风险提示：全球贸易环境恶化；品类拓展不及预期；疫情反复等投投资建议：跨境出海跨境出海B2C龙头龙头，中长期彰显优势，维持“买入”“买入”短期来看，受海运运费高企、原材料价格上涨及行业整体去年Q4亚马逊PrimeDay的高基数影响，预计公司业绩阶段性承压。但中长期看，公司作为合规运营的跨境消费电子品牌运营龙头，有望在亚马逊严监管下分享跨境电商规范化发展红利。品类上，公司积极推动传统充电类迭代更新，新品类增长为公司打开新的成长空间；区域上积极开拓海外新兴及国内市场，实现多区域齐头快速发展。考虑今年以来行业海运运费高企及上游原材料涨价，我们下调公司盈利预测至21-23年EPS分别为2.54元/3.08元/3.79元/股（前值分别为2.83/3.74/4.87元/股），对应PE40倍/33倍/27倍，维持中长期“买入”评级。

Q3业绩低于预期，受疫情反复及线上投放力度加大影响21年三季报实现营收16.54亿元，同增2.71%，归母净利润0.33亿元，同比-47.51%，扣非净利-88.96%。其中Q3实现营收5.12亿元，同比-0.41%，归母净利润亏损1316.85万元，同比-165.84%，主要受疫情反复以及天气等原因影响，同时电商费用投入加大影响净利率。 线上渠道增长显著，婴儿抚触服务提升明显分渠道来看，线下端，前三季度公司门店销售下滑1.49%，占比下降至83.50%，净开店8家；线上端，电子商务增长52.88%，占比提升至7.32%，公司通过持续加强与第三方电商平台合作，开展私域建设，助力线上业务增长。分品类看，前三季度奶粉/用品/棉纺/食品/玩具/车床/婴儿抚触业务增速分别为3.09%/-4.14%/9.85%/1.49%/-5.00%/-7.10%/50.95%/，其中奶粉仍是主要品类，占比接近50%。 盈利能力：奶粉毛利率下降明显，电商发力带来销售费用提高公司Q3毛利率同比下降2.27pct，主要系占比较高的奶粉在竞争加剧下毛利率下滑明显；Q3销售费率及管理费用率分别+2.87/+1.02pct，主要系电商业务开展带来人力成本提升；财务费率同比+1.85pct，主要系新会计准则调整确认租赁利息影响。Q3存货周转天数和应收账款周转天数分别同增12.28/0.48天，主要系电商业务导致备货增加。 风险提示：客流不及预期，门店扩张不及预期，并购带来现金流压力。 投资建议：积极全国布局，电商发力加码，维持“增持”评级公司作为华东区域母婴连锁龙头，多年深耕下品牌认可度高，目前公司持续推进全渠道营销战略。1）线上：重点发力电商渠道，虽然短期由于电商平台团队搭建带来销售费用提升明显，但中长期有望受益于母婴电商快速发展趋势；2）线下：进一步夯实华东区域市场的基础上，拟收购贝贝熊拓展华中市场，未来伴随全渠道和多品类布局优势发挥，有望向全国母婴龙头发展迈进。考虑疫情反复对线下收入影响，以及线上投入对利润影响，我们下调公司21/22/23年EPS至0.63/0.78/0.94元,对应PE为34/27/23倍，维持“增持”评级。

公司业绩稳健双增，消费大环境承压下表现坚挺公司21年前三季度营收同增31.48%至30.12亿元，归母净利同增27.82%至3.64亿元。其中Q3单季度收入增长20.71%，归母净利增长30.09%，整体在三季度消费大环境承压下依旧表现坚挺。 营收分拆：线上渠道持续高增，彩妆品类表现亮眼分渠道来看，预计前三季度公司线上增长74.3%，占比提升至81.9%,依旧靓丽，其中天猫渠道占比40%+，抖音占比10%+，快手占比5%+，且公司抖音电商新渠道运营良好，复购率以及客单均处于行业较好水平。但线下受疫情反复经销商应收款减少以及自身去库存调整影响，预计同比下滑37.8%，Q3单季度下滑约50%。分品牌来看，前三季度主品牌珀莱雅营收同增28%，占比81%，保持稳健，彩棠品牌营收同增超185%至1.64亿元，亏损预计超过1000万。此外，公司的大单品延续强势表现，营收已占主品牌21%，占天猫平台约55%。 盈利营运：品类策略和渠道优化下毛利率提升公司Q3毛利率同比+1.6pct至66.1%，虽有原材料上涨压力，但在公司产品升级提振客单价以及线上直营占比提升下继续保持提升；销售费用率同比+1.7pct至41.6%，其中形象宣传推广费约34%，品牌升级策略下有所提升；管理费用率则相对平稳。存货周转天数同比提升15天至120天，主要系电商直营渠道发力加大备货所致。 风险提示：疫情出现反复；电商增速不达预期；新品推进不达预期投资建议：品类升级+品牌孵化+电商推动高增长，维持“买入”从目前公司双11表现来看，公司今年预售已经超过去年双11的全部成交，表现优异。整体来看，公司今年在行业流量变局下，加大了明星单品打造和新品牌塑造以实现营收端的稳定快速发展，同时积极把握新电商平台的增量机遇，推动全年仍有望实现营收利润双20%的稳健增长。中长期看，新品牌的快速爆发将进一步强化集团化多品牌发展的预期，打开第二增长曲线，同时基于线上渠道深耕以及新媒体营销的灵活运用，电商有望持续增长。维持公司21-23年EPS为2.86/3.47/4.31元/股，对应PE为67/55/44倍，维持“买入”评级。

收入稳健高增，利润表现强劲公司前三季度营收同比+120%至10.23亿元，归母净利润同比+144%至7.09亿元，扣非净利润同比+139%，其中Q3营收+75%，归母净利+98%，在医美消费同期基数走高及疫情反复情况下表现依旧强劲。 具体产品看，预计嗨体系列仍持续放量，收入占比在70%-75%之间，凝胶类产品同比仍有稳健增长，再生材料新品“濡白天使”销售进展顺利，预计实现2000万以上的销售额。 盈利能力：毛利率水平稳步提升，费用管控持续优化费用管控持续优化公司21年Q3毛利率94.02%，环比提升0.25pct，受益持续产品结构优化及品牌溢价能力提升。Q3销售费用率9.95%，环比提升0.89pct，与公司销售团队增加，产品销售节奏一致。前三季度管理费用率（含研发）10.12%，同比下降2.73pct，体现了较强的内控管理能力，预计随着产品研发推进，Q4公司研发投入环比会有所增加。 营运及现金流：营运周转效率提升，经营性现金流状况积极向好营运周转效率提升，经营性现金流状况积极向好公司前三季度存货周转天数为118.85天，同比减少56天，应收账款周转天数11.89天，同比略降，总体上体现公司在产业链中较高的商业地位。现金流来看，公司前三季度实现经营性现金流净额6.72亿元，同比+159.67%，整体现金流状况积极向好。 风险提示：新品推广及在研项目不及预期；疫情反复；市场竞争恶化投资建议：加速打造产品矩阵，充分受益行业红利，维持加速打造产品矩阵，充分受益行业红利，维持“买入”公司作为国内轻医美注射类产品龙头，基于三大优势持续打造医美产品矩阵：1）产品梯队上，嗨体系列市场竞争力持续强化，近两年仍有望维持高增长，再生材料新品“濡白天使”打开新的增量空间；2）渠道及营销定位方面，公司积极把握医美消费需求，依托积累的较强渠道机构教育能力和精准的产品定位能力，顺利实现新品快速放量；3）外延打开业务新空间，拟参股韩国肉毒企业夯实长期发展，且随着港股上市推进，未来有望在资本助力下加速扩充医美产品矩阵。考虑Q3疫情下公司嗨体系列依旧表现突出且新品快速放量带来增量，同时利润端品类结构有望持续优化拉升盈利能力，我们上调公司21-23年盈利预测至EPS分别为4.34元/6.47元/9.19元/股（前值分别为4.18元/6.25元/8.89元/股），对应PE148/99/70倍，维持“买入”评级。

上半年营收表现优异，利润实现超预期加速增长贝泰妮公司上半年营收同增 49.94%至 14.12亿元；归母净利润同增65.28%至 2.65亿元，扣非增长 68.46%，其中 Q2单季度收入端在去年同期逐季升高的基数下仍实现 45.14%的高增长，归母净利润在品牌营销投放能力提升以及产品结构优化下，超预期加速增长 75.13%。 线上受益于新兴渠道增量，线下呈现高速恢复态势渠道端，公司上半年线上整体增长 41.22%，在原有淘系渠道保持稳健增长 29.8%基础上，公司通过开拓抖音等新兴渠道以及微信私域渠道，打开新增量，实现整体稳健高成长；线下则受益于去年疫情低基数以及新增连锁渠道合作商，表现突出，增长达 91.53%；产品端，公司在明星单品继续稳健表现的前提下，新品抗衰精华以及母婴品牌推出效果良好，有望在后续季度持续贡献增量，而在产品结构优化以及价格体系有效维护下，公司护肤品品类产品销售单价较同期提升 13.7%。 盈利能力表现稳定、控费能力提升，现金流大幅改善上半年公司实现毛利率约 77.19%，不考虑会计准则调整影响按上年同期统计口径则约为 81.62%，保持稳定；销售费用率下降 5.31pct，管理费用率下降 2.14pct，在行业整体线上促销力度加大及流量成本上升背景下，公司通过精细化的费用投放实现了盈利能力的稳定提升；上半年公司经营性现金流较同期大幅提升 288%至 3.65亿元。库存周转天数下降 101.3天至 157.41天，体现良好成熟的运营能力。 风险提示： 行业竞争加剧的风险，收入季节性波动的风险等。 投资建议：业绩增长超预期，龙头优势尽显，维持“买入”全年来看，公司主品牌薇诺娜在新品开拓和产品升级下有望持续实现量价齐升，长期有望受益行业需求爆发及龙头优势的强化。同时，多品牌建设也在加速推进，母婴子品牌有望在下半年通过电商实现加速成长，且随着港股海外发行的推进，未来也不排除借助资本实现跨赛道及多品牌的外延并购，从而完善皮肤大健康生态的布局。我们维持21/22/23年预期 EPS 1.97/2.82/3.79元，对应 PE 为 111/78/58倍。

事项：7月22日晚间，公司发布新一期股票期权激励计划草案，拟向董事长兼CEO潘秋生先生授予股票期权123万份，占公司总股本0.18%，行权价格为50.72元。 国信零售观点：整体来看，本次股权激励方案在去年的激励方案基础上，针对董事长潘秋生先生进行了进一步的股权绑定，同时提出了更高的业绩增长要求，展现出公司对新任管理层上任后业务调整效果的认可，以及对未来业绩持续发展的信心。如能顺利完成三年营收和净利润考核目标，公司未来净利润率有望回升至同行平均以及自身历史良好水平，这也是我们此前一直强调的公司主要推荐逻辑的体现：即通过管理机制变革改善，解决多年来由于机制不畅导致的发展桎梏，一方面将通过内部的提质增效，实现中短期内公司盈利水平的有效提升，另一方面也将在机制理顺后激活公司的品牌资产，实现中长期规模持续成长。综合来看，公司将继续坚持以品牌创新和渠道进阶为基本点，对品类结构进行优化调整，并结合市场需求加大新兴品牌推广力度，同时在渠道上提升线上运营能力并继续加大线下新零售变革。随着新任管理层机制调整后带来的经营改善红利释放，公司未来仍具备较大业绩弹性。我们维持公司21-23年EPS预测0.83/1.21/1.65元/股，对应PE为66/45/33倍，维持中长期“买入”评级。 评论：股票期权激励方案绑定核心高管，针对性激励方针利好公司长期经营股票期权激励方案绑定核心高管，针对性激励方针利好公司长期经营公司发布2021年限制性股票激励计划，拟向董事长潘秋生先生授予股票期权123万份，约占公司股本总额的0.18%，行权价格为50.72元/份，满足行权条件后分三期行权，行权比例分别为30%/30%/40%。整体来看，本次股票期权激励方案进一步深度绑定公司管理层核心人物，同时本次激励的业绩考核目标相比2020年10月激励目标有所提升，且行权价格也相对较高，一定程度上显示对公司未来的业绩持续成长信心加强。 加强对公司核心高管股权绑定，助力公司长期稳定发展加强对公司核心高管股权绑定，助力公司长期稳定发展此次股票期权激励对象为董事长兼CEO潘秋生，而在2020年10月的公司股权激励计划中，潘总已获授限制性股票数量60万股，授予价格为19.57元/股，加上本次获授123万份股票期权，总获授股票期权数量达183万股，合计占公司总股本0.27%。 董事长潘总于5月上任，曾任欧莱雅中国区商务总经理，在化妆品领域的实操经验丰富。上任后潘总为上市公司确立了“一个中心、两个基本点、三个助推器”的新经营方针，即以消费者为中心，以品牌创新和渠道进阶为基本点，以流程、文化和数据化为助推器，对产品和渠道进行梳理。这一战略方针下，公司在产品端，加强了通过聚焦数据导向的消费者洞察进行市场预判，规范品牌定位，并创新建立研发、营销等方面精确的方法论和模型以打造爆品；渠道端，线下聚焦头部门店并试点新零售，线上提升传统电商运营能力并探索新电商平台；并通过简化内部流程、加强文化建设、提升数据化能力助力经营。而潘总上任至今，上海家化基本面也呈现了持续复苏态势，一定程度上体现了新董事长的战略方针卓有成效。本次股权激励计划进一步在股权层面加深了新任董事长与上市公司的绑定，也将有利于公司未来持续健康发展。业绩目标有所提升，体现企业基本面加速增长信心从业绩考核要求来看，本次股票期权激励计划相比从业绩考核要求来看，本次股票期权激励计划相比2020年年10月股权激励方案目标有所提升，展现出公司对于企业月股权激励方案目标有所提升，展现出公司对于企业业绩加速成长的信心。本激励计划的行权考核年度为2021-2023年三个会计年度，每个会计年度考核一次。本次考核目标包括A（全行权目标，可行权100%）和B（最低行权目标，可行权80%）两个方案，其中最低行权目标为：2021-2023年每年度营收不低于77.52/87.72/99.96亿元，且累计净利润不低于4.305/11.655/22.05亿元；全行权目标为：2021-2023年每年度营收分别不低于84.66/95.88/108.12亿元，且累计归母净利润分别不低于5.04/13.755/25.935亿元。对比2020年年10月的股权激励计划，其业绩考核目标均有所提升，一定程度上体现公司月的股权激励计划，其业绩考核目标均有所提升，一定程度上体现公司在内部管理机制梳理完善后，对于业绩加速成长信心的进一步增强。整体从考核目标方案来看，其节奏设置较为合理，能够给予管理层充分时间实现品牌运营的优化调整，有助于公司的长期健康持久发展。而如能顺利完成考核，预计其预计其2023年净利率将达到11%以上的同行平均以及自身历史良好水平。而而这也是我们此前一直强调的公司推荐逻辑的体现：我们认为，上海家化近几年主要由于品牌投入期（佰草集、高夫复苏期费用投放较大，玉泽、启初等品牌高速成长期的品牌投放费用也较大）、汤美星品牌的收购消化等短期因素影响，以及前期管理层变动磨合带来业绩波动下，导致同期净利率明显低于同行平均水平。而这一局面随着公司新管理层的锐意革新后，有望得到扭转：一方面在管理机制的提质增效上，通过内部经营岗位精简优化以及营销投放的合理规划，有望带来费用端的明显改善；另一方面在中长期品牌迭代发展上，随着玉泽、启初的不断成长壮大，以及佰草集的复苏，高毛利率的护肤品业务有望推动公司整体毛利率的提升，且费用率随着规模效应的显现也有望不断下降，从而在未来为公司盈利能力的回升提供重要支撑。投资建议：建议：日化龙头稳步复苏，机制改善促长期发展，维持“买入”评级，维持“买入”评级综合来看，作为传统日化龙头，上海家化旗下品牌底蕴丰厚且矩阵完善，随着新任管理层上任后的管理改善优化，有望解决多年来由于机制不畅导致的发展桎梏：一方面将通过内部提质增效提升公司盈利水平，另一方面也将在机制理顺后激活公司的品牌资产，实现中长期规模持续成长。 整体来看，本次新一轮股权激励进一步加深了上市公司与核心管理层的利益绑定，也彰显了业绩持续发展的信心。 且从公司逐季业绩表现来看，公司整体业务也确实在实现稳步复苏，盈利能力持续优化趋势明朗。全年看，公司将继续坚持以品牌创新和渠道进阶为基本点，对品类结构进行优化调整，同时在渠道上提升线上运营能力并继续加大线下新零售变革。随着公司机制改善下，收入端多品牌协同迭代成长趋势的演进，以及利润端管理提效带来的费用优化，公司未来业绩依旧具备较大弹性空间。维持公司21-23年预测归母净利润5.61亿元/8.18亿元/11.18亿元，EPS分别为0.83/1.21/1.65，对应PE分别为66/45/33倍，维持“买入”评级。

事项：7月14日晚间，周大生发布《2021年半年度业绩预告》，预计21H1实现归母净利润6亿元-6.2亿元，同比20H1增长81.52%-87.57%，其中单Q2预计实现归母净利润3.65亿元-3.85亿元，同比20年Q2增长58.64%-67.33%，较19年Q2亦取得29.75%-36.87%的增长，整体表现超预期。 国信零售观点：公司上半年在多地疫情散发背景下仍取得较高增长，预计受益于线上渠道仍实现快速增长，且抖音等新兴渠道快速发展带来渠道结构优化下的利润率提升；同时预计Q2开店环比Q1有所加速，线下加盟渠道亦取得快速的恢复性增长，这也与上半年黄金珠宝终端社零消费的强劲表现相符。展望下半年看，我们认为：1））线下渠道经历落后门店淘汰和整合后，重回快速开店节奏，且强化三四线优势同时，以开放加盟的形式强势进军一二线市场，预计全年可实现周大生主品牌净开店350-500家；2））线上业务看，公司作为主打镶嵌首饰的龙头企业，积极打造线上品牌矩阵，注重时尚设计，已在电商渠道深耕多年，在珠宝行业消费升级及线上化趋势下有望率先受益，同时分享新兴电商渠道的流量红利；3））品牌使用费提价看，公司近期对加盟模式的品牌使用费进行了提价，展现了品牌影响力，同时预计有望对盈利能力带来显著提振。我们维持预计公司21-23年分别实现归母净利润12.99亿元/16.05亿元/19.10亿元，对应EPS分别为1.18元/1.46元/1.74元/股，对应PE分别为15/12/10倍，维持“买入”评级。 评论：评论：公布半年度业绩预告，公布半年度业绩预告，Q2表现超预期从公司21年半年度业绩预告可以看出，单Q2取得归母净利润3.65亿元-3.85亿元，同比增长58.64%-67.33%，而剔除疫情可能带来的低基数影响后，较19年Q2仍取得29.75%-36.87%的增长，预计同时受益于线上渠道发展的提质增效和线下加速开店及加盟渠道的快速恢复性增长。具体来看：：线上渠道方面，公司Q2直播回归有效增长，以21年“6·18”大促看，周大生全渠道GMV总额突破2亿元，同比+109.2%，天猫店铺自播珠宝商家累计成交排行中，周大生位居排行榜第一位，全渠道直播业务GMV实现7000万+的水平。同时京东、唯品会等电商平台预计贡献增量，抖音等新兴电商渠道实现快速发展，且公司抖音平台的运营是主要通过代理模式，涉及到流量投放和主播的费用由代理商承担，公司给代理商提供产品，以批发模式跟代理商做结算，整体毛利率相对稳定、费用率较低。 线下渠道方面，一是随着终端黄金珠宝零售的恢复，预计公司的加盟渠道实现快速的恢复性增长，如国家统计局数据显示，21年1-5月，金银珠宝的社零消费取得同比68.4%的高增长。此外，除受益于行业恢复性增长外，公司自身预计Q2开店较Q1有所加速，同时公司积极在产品、门店形象、营销策略等多方面进行升级调整，其中第六代门店的空间形象设计完成进一步的优化提升，主打时尚年轻化；营销方式上从网络发起吸引顾客，终端门店实现销投资建议：黄金珠宝一线龙头，中长期具备优势，维持维持“买入”评级总体来看，公司作为主打镶嵌首饰的龙头企业，注重时尚设计，同时电商渠道深耕多年，在珠宝行业消费升级及线上化趋势下有望率先受益。展望下半年看，我们认为：1））线下渠道经历落后门店淘汰和整合后，重回快速开店节奏，且强化三四线优势同时，以开放加盟的形式强势进军一二线市场，预计全年可实现周大生主品牌净开店350-500家；2）线上业务看，）线上业务看，公司作为主打镶嵌首饰的龙头企业，积极打造线上品牌矩阵，注重时尚设计，已在电商渠道深耕多年，在珠宝行业消费升级及线上化趋势下有望率先受益，同时分享新兴电商渠道的流量红利；3））品牌使用费提价看，公司近期对加盟模式的品牌使用费进行了提价，展现了品牌影响力，同时预计有望对盈利能力带来显著提振。我们维持预计公司21-23年分别实现归母净利润12.99亿元/16.05亿元/19.10亿元，对应EPS分别为1.18元/1.46元/1.74元/股，对应PE分别为15/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响终端需求；线上业务及展店不达预期；回购方案未按计划实施。

事项： 近日， 周大生发布《关于公司回购部分社会公众股份方案的公告》，拟使用 1.5亿元-3亿元自有资金回购公司部分社会公 众股股份， 回购价格不超过 27.68元/股，预计回购 541.91万股-1083.82万股， 约占总股本的 0.49%-0.99%。同时， 618落下帷幕，公司 618期间电商销售表现突出，有望推动 Q2电商渠道的快速增长。 国信零售观点： 1）首先， 根据回购方案，此次回购股份将全部用于股权激励计划或员工持股计划， 有利于进一步完善公 司的长效积极机制， 调动员工积极性， 推动整体业务发展，同时回购的背后也彰显了公司管理层对于未来发展的信心。 2） 其次， 从公司今年“6·18”促销情况来看，公司 6月 1日-20日全渠道 GMV 总额突破 2亿元，同比实现翻倍增长，全 渠道直播业务 GMV 实现 7000万+， 创历史新高。我们认为，公司作为主打镶嵌首饰的龙头企业，注重时尚设计，同时 电商渠道深耕多年，在珠宝行业消费升级及线上化趋势下有望率先受益。 3）最后， 公司加盟模式下素金类产品供货通过 指定供应商完成，公司一般按克收取相应的品牌使用费，毛利率水平为 100%。而公司品牌使用费此前处于行业相对较 低水平，具备有较大提价空间，随着未来潜在的入网费提升，以及本身入网费更高的 K 金、硬金（一口价产品较多）品 类的占比提升，将对公司品牌使用费收入和业绩的提振带来积极影响。我们维持预计公司 21-23年分别实现归母净利润 12.99亿元/16.05亿元/19.10亿元，对应 EPS 分别为 1.18元/1.46元/1.74元/股（20年转增股本后总股本由 7.31亿股 变为 10.96亿股），对应 PE 分别为 16/13/11倍， 维持“买入”评级。评论： 公布股份回购方案彰显发展信心，电商大促期间表现亮眼公司注重对于员工的激励和绑定， 2018年 1月曾实施第一期限制性股票激励计划： 以 2018年 1月 31日为授予日，授予价格为每股 14.27元，激励对象包括公司董事、财务总监以及 175名中层管理人员、核心技术（业务）骨干及重点培养人才， 其中首次授予部分的股份数为 752.95万股，占授予前上市公司总股本的 1.57%，以充分有效地绑定了公司核心骨干利益，有利于公司中长期发展目标的达成。 此次 21年 6月公司公布回购部分社会公众股份方案，拟使用 1.5亿元-3亿元自有资金回购 541.91万股-1083.82万股，约占总股本的 0.49%-0.99%，且将全部用于股权激励计划或员工持股计划。我们认为，此次方案的施行将有利于进一步完善公司的长效积极机制， 调动员工积极性， 推动整体业务发展，也彰显了公司管理层对于未来发展的信心。 而公司发展信心背后也体现了珠宝零售业务的有效推进， 以今年 618大促为例：据公司官方战报， 21年 6月 1日-20日， 周大生全渠道 GMV 总额突破 2亿元，同比+109.2%， 其中周大生天猫旗舰店 GMV 总额同比+50.2%， 稳居行业前三。直播表现看，天猫店铺自播珠宝商家累计成交排行中，周大生位居排行榜第一位，全渠道直播业务 GMV实现 7000万+的水平。

事项： 国家药监局官网消息显示，21年6月24日，爱美客获得医疗器械批准证明文件（准产），涉及的产品为含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶（俗称“童颜针”），并有望即将进入上市销售阶段。 国信零售观点：对于爱美客童颜针产品的获批，我们认为这一方面进一步丰富了公司的产品管线，在医美市场竞争日趋激烈背景下，强化了综合竞争力；另一方面童颜针具有刺激自体胶原蛋白再生作用，属于再生材料类医美注射品，该市场当前合规产品供给较少，根据我们测算成熟状态下终端市场规模有望超130亿元，其中爱美客童颜针在自身较强的产品力基础上，凭借优异的渠道布局能力和品牌认知度，有望充分享受再生材料市场成长红利。 总体上，公司作为国内轻医美注射类产品龙头企业，已在渠道、研发、品牌层面树立了极强的壁垒。中长期公司瞄准前景广阔的医美各细分赛道，积极开拓新产品线，包括积极关注和引进海外前沿技术以打造医美产品矩阵，凭借强大的营销和渠道能力，有望持续巩固龙头地位并充分享受行业合规监管强化下加速健康成长的红利。考虑爱美客童颜针产品的具体上市发行时间、产品定价等尚未确定，我们暂维持预测公司21-23年归母净利润分别为7.22/10.73/15.09亿元，对应EPS分别为3.34/4.96/6.97元/股，对应PE分别为226/152/108倍，维持“买入”评级。

事项： 爱美客发布公告称， 拟共计耗资 8.86亿元人民币收购韩国肉毒毒素企业 Huons BioPharma Co., Ltd. （（以下简称“HuonsBio”）25.4%股权， 进一步推进和提升公司国际化战略布局能力。其中 Huons Bio 原本为韩国制药及医疗器械企业 HuonsGlobal 的肉毒毒素部门， 21年 4月获得分拆成立，旗下肉毒产品“HUTOX” 于 19年 4月在韩国取得产品注册证。 国信零售观点： 爱美客早在 2018年 9月便与 Huons 公司签订了合作协议， 即 Huons 授权爱美客在中国区域内进口、注册和经销其肉毒产品“HUTOX”， 爱美客将负责该产品在中国区域内的临床试验及注册申请。此次爱美客以 8.86亿元进一步收购了 Huons Bio25.4%的股权， 实现身份从单纯代理商至股权合作方的转变。 我们认为此次股权收购一方面有利于强化双方在技术、研发、营销等领域，以共同加快肉毒产品在中国市场的推出和优化市场销售环境；另一方面 HuonsBio 成为公司海外参股平台后， 利于引进海外前沿的先进技术和成果来推动公司的发展，同时利于公司更了解熟悉海外 医美市场、政策法规，制定研发成果在全球进行专利注册申请，逐步拓展海外市场。公司此外也公告了《董事会同意公 司发行境外上市外资股（H 股）方案》，共同反映公司推进和提升国际化战略布局能力的信心。 总体上， 公司作为国内轻医美注射类产品龙头企业，已在渠道、研发、品牌层面树立了极强的壁垒。 中长期公司瞄准前景广阔的医美各细分赛道，积极开拓新产品线， 打造医美产品矩阵， 如 21年 5月推出“冭活泡泡针”，同时“嗨体熊猫针”销售状况优异，凭借强大的营销和渠道能力，有望持续巩固龙头地位并充分享受行业合规监管强化下加速健康成长的红利。考虑本次交易仍需国家相关机构部门的审批，存在不确定性， 且肉毒产品“HUTOX” 在中国境内仍处研发阶段，暂未上市销售， 我们暂不调整盈利预测， 维持预测公司 21-23年归母净利润分别为 7.22/10.73/15.09亿元， 对应 EPS 分别为 3.34/4.96/6.97元/股， 对应 PE 分别为 207/139/99倍， 维持“买入”评级。

贝泰妮：高速成长的专业皮肤护理品牌运营商 贝泰妮以“薇诺娜”品牌为核心，以敏感肌护肤产品为特色，经过 20年深耕，不断夯实自身产品研发实力，并抓住线上渠道和社媒营销红 利，实现基本面高速成长。 2020年公司营收和归母净利润分别为 26.36亿元/5.44亿元，分别同比增长 35.64%和 31.94%，过去三年年复合增 速分别为 45.79%和 44.44%，实现持续高速成长。 行业概况：功效性护肤快速成长，国货趁势崛起 2020年公司深耕的皮肤学级护肤市场规模 189.31亿元， 2015-2020年复合增速 25.24%，远高于日化行业整体。受益消费升级下居民护肤 理念不断成熟，以及社媒营销红利的释放，行业高景气仍将得到保障。 同时，监管强化以及流量成本提升将加速出清中小品牌推动集中度提 升， 2020年 CR10市占率 82.4%，其中薇诺娜份额 21.6%排名第一。 公司分析： 坚守专业护肤定位，研发+渠道+营销不断夯实品牌力 公司以“打造中国皮肤健康生态”为使命，深入洞察消费者需求实现 产品力提升： 1）研发端，以云南中草药天然提取为特色，并积极践行 医研共创实现产品有效性背书，最终实现明星单品打造； 2）渠道端， 坚持以线下专业药房渠道为根基，线上为突破（ 20年占比达 82.88%） 的销售模式，并探寻私域流量建设实现客群的深度绑定（私域渠道客 单接近千元，复购率超 40%）； 3）营销端，充分利用新媒体营销手段， 以专业型宣传为特点，精准触达并不断抢占目标客群的消费心智。 风险提示 行业竞争加剧的风险，收入季节性波动的风险，流量成本上升的压力； 营销模式无法顺应市场变化的风险，产品质量控制的风险。 合理估值：敏感肌护肤龙头，全方位构建品牌壁垒，给予“买入” 公司多年深耕已建立了坚实的品牌壁垒，未来通过有效研发支持下的 产品升级推新，以及渠道端的全平台加速拓展，有望继续夯实主品牌 功效性护肤龙头地位；并在此基础上持续开拓多品牌多品类布局，实 现长期稳定高增长。预计公司 21-23年归母净利润为 8.34/11.93/16.05亿元， EPS1.97/2.82/3.79元/股，对应 PE124/87/64倍。考虑绝对及 相对估值，公司合理区间 283.0-288.85元/股，首予“买入”评级。

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营收利润双增，品类拓展稳步推进 公司21年Q1实现营收24.27亿元，同比+57.94%，取得归母净利润2.04亿元，同比+47.27%，扣非净利润同比+22.69%，总体表现稳健，非经收益中政府补助0.27亿元，委托他人投资/管理资产收益0.31亿元。收入预计重点受益无线音频/智能创新类产品的销售增长，同时充电类保持良好发展态势。区域上，21年Q1境外市场收入同比+54.73%至23.44亿元，境内市场迎来突破，收入同比+278.18%至0.83亿元。 盈利营运：毛利率稳步提升，多因素导致经营性现金净流出 公司21年Q1毛利率45.08%，同比+1.86pct，反映公司成本管控良好及品牌效益增强。费用率方面，销售费用率同比+4.51pct 至27.77%，系运输费、市场推广费及工资薪酬费增长所致；管理费用率同比+0.41pct 至3.23%，系职工薪酬增加；汇兑损失增加带来财务费用率同比+1pct 至0.33%；研发费用率5.04%，维持稳健。21年Q1经营性现金净流出2.02亿元，上期为净流出0.37亿元，系存货备货增加及年初支付上一年部分税费及奖金所致，其中购买商品、接受劳务支付的现金同比增加7.98亿元，预计反映公司加大了新品的投放力度。 风险提示：全球贸易环境恶化；品类拓展不及预期；疫情反复影响产能供应及仓储物流 投资建议：跨境出海 B2C 龙头，品类建设稳步推进，维持“买入” 行业层面，疫情催化下海外电商销售继续维持高景气，渗透率提升趋势明朗，公司作为跨境消费电子品牌运营龙头，有望充分分享行业红利。公司层面，公司以研发夯实基础，品牌享受溢价，渠道开拓全球，拥有优异的经营管理水平和紧扣需求的产品布局能力，同时积极推进品类拓展，在传统充电类增长趋于平稳下，无线音频/智能创新类产品正逐步为公司打开新的成长空间。维持预计公司21-23年归母净利润分别为11.48亿元/15.19亿元/19.79亿元，EPS 分别为2.83/3.74/4.87元/股，对应PE 分别为60/45/35倍，维持“买入”评级。

营收表现超预期，业绩加速高增长 公司20年实现营收37.15亿元，同比+54.02%；实现归母净利润1.40亿元，同比增长415.28%；21年Q1营收同比+58.03%，归母净利润同比+1040.09%。整体收入加速高增长，盈利能力加速改善。预计受益于自有品牌持续增长，同时代理业务亦增长较快。 非贴式面膜+水乳膏霜增长亮眼，渠道布局深化完善 分品类看，20年贴式面膜在激烈市场竞争下仍取得5.52%的增长；非贴式面膜取得157.67%的高增长，营收占比同比+6.43pct至15.98%；水乳膏霜20年亦取得71.91%的高增长，营收占比+5.36pct至51.48%。以上反映了公司近两年积极调整品类结构，预计自有品牌和代理品牌均实现较好增长，其中主品牌御泥坊20年预计营收同比+55.98%。渠道端，公司积极把握复苏机遇，线下20年收入实现双位数增长；线上淘系平台取得60.18%的增长，收入占比+2.01pct至52.18%；自有平台收入同比+180.70%，占比+1.5pct至3.33%。 品类结构优化拉升毛利率水平，经营性现金流净额由负转正 公司20年同口径毛利率同比+2.5pct至53.55%，21年Q1毛利率同比+1.58pct至51.94%，主要受益于公司产品结构优化及品牌调整布局。费用率总体控制良好，20年及21年Q1销售费用率分别同比-4.44pct/-2.16pct。此外公司积极推进存货管理，周转效率提升，20年存货周转天数同比-50天至152天。20年实现经营性现金流净额1.31亿元，经营性现金流由负转正，稳步向好。 风险提示：疫情出现反复；电商增速不达预期；新品推进不达预期 投资建议：盈利能力改善，自有+代理品牌双发力，维持“增持” 去年以来，疫情未延缓公司营收拐点后的持续复苏趋势，同时盈利能力在管理提效下正处于加速修复中。公司作为第一代淘品牌的开创者，电商运营能力优异。其自有品牌业务正通过产品升级以及结构优化迎来革新后的红利释放期；代理业务方面，在成为强生旗下品牌的线上代运营商基础上，依靠大牌背书以及品牌加速线上化的趋势，海外品牌代理业务及品牌管理服务有望保持高速增长。同时股权激励有效绑定管理层及业务骨干利益，有助于公司的长期健康持久发展。预计公司21-23年EPS为0.55/0.88/1.33元/股，对应PE47/30/20倍。