业绩符合预期,维持“买入”评级2Q19,嘉友国际实现收入 12.10亿元( +6.3%),扣非净利+理财收益为1.05亿元( +26.8%),营运资金占用环比收窄 0.36亿元至 1.37亿元, 业绩符合预期。 我们基本维持公司 19/20/21年盈利预测,相应调整 EPS 预测至 2.23/2.84/3.55元,对应即期股价 15.1/11.9/9.5X PE;给予公司 19年 21-22X PE,维持“买入”评级和目标价区间 46.79-49.02元。 盈利增速回升,营运资金占用逐步消化2Q19,嘉友国际实现收入 12.10亿元( +6.3%), 毛利 1.30亿元( +27.1%),毛利率 10.7%( +1.8pp),归母净利 1.09亿元( +32.3%),扣非净利+理财收益为 1.05亿元( +26.8%)。二季度,公司收入增速环比下降 20pp, 但毛利增速和扣非净利+理财收益增速环比分别提升 8.2pp 和 3.5pp, 主要是低毛利的供应链业务明显放缓, 但高毛利的多式联运项目结算较多。截止1H19, 公司净营运资金占用 (应收款+预付款+存货-应付款-预收款)为 1.37亿元, 环比 1Q19下降 0.36亿元, 现金流持续转好,业绩表现符合预期。 关口能力制约焦煤出货量,集装箱双挂增厚业绩1H19,万利贸易实现收入 16.62亿元( +4.8%),收入表现低于我们的预期,主要是关口拥堵严重。今年 8月,公司向蒙古国融资租赁出口的集装箱双挂车正式投入运营,将明显提升通关效率,并增加全程物流附加值。 根据我们调研的情况,关口通行能力从 8月已有改善,下半年出货量有望明显增长。 2018年, 公司焦煤销量约 380万吨( +27%),考虑 800万吨/年焦煤在手订单,我们维持 18-21年焦煤出货量翻倍判断不变。 非洲布局迈出关键一步,商业模式先重后轻2019年 8月,公司公告拟投资 2.29亿美元建设卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港改造项目; 其中自有资金投入 5亿元,债务融资 6.5亿元,其余通过项目公司引入战略投资者等方式解决。截止 1H19,公司可用资金(现金+理财) 超过 12亿元,资本开支压力不大。 我们预计项目建成后,仅项目运营相关收入就有望增厚公司盈利 1.5-2亿元/年。另一方面,通过重资产投放,上市公司得以深度锁定核心客户,轻资产物流业务有望超预期。 维持“买入”评级和目标价区间 46.79-49.02元我们基本维持嘉友国际 19/20/21年盈利预测,并根据最新摊薄后股本( 10送 4后)调整 EPS 预测至 2.23/2.84/3.55元,对应即期股价 15.1/11.9/9.5XPE。可比物流企业对应 19/20年 Wind 一致预期 PE 中值 17.2/14.9X,公司成长性优于同业,我们给予其 19年 21-22X PE(较行业估值溢价22%-28%),维持“买入”评级和目标价区间 46.79-49.02元。 风险提示: 1)全球宏观和地缘政治风险: 2)业务外包风险; 3)客户集中度和新客户拓展风险; 4)税收政策风险; 5)汇率风险。

中报略超预期,维持“增持”评级2Q19, 公司实现收入 24.18亿元 (+7.2%),归母净利 1.18亿元 (+11.9%),略超我们预期的 1.15亿元。我们维持公司 19/20/21年盈利预测为0.36/0.42/0.48元,对应即期股价 20.7/17.9/15.6X PE;考虑并购预期,给予公司 19年 22-24X PE,目标价区间 8.02-8.75元,维持“增持”评级。 二季度业绩环比改善,中报略超预期2Q19,公司实现收入 24.18亿元(+7.2%),增速环比提升 6pp;毛利 3.13亿元(+8.6%),增速环比提升 8pp;归母净利 1.18亿元(+11.9%),增速环比提升 23.5pp,且略超我们预期的 1.15亿元;扣非后归母净利 1.19亿元(+15.6%),增速环比提升 14.4pp。 货代业务毛利增长乏力,非货代业务毛利有所下滑货代业务仍然是公司最主要的盈利来源,但受全球经济放缓、中美贸易摩擦等影响,增长明显放缓。上半年,公司实现毛利 5.62亿元(+4.9%),其中货代业务毛利 3.88亿元 (+7.5%),非货代业务毛利 1.75亿元 (-0.4%)。 货代业务中,空运收入和海运收入同比分别下降 2.78%和增长 19.86%,空运业务收入 14年以来首次下滑,核心业务经营承压。 外延收购估值合理,有望增厚业绩2019年 8月 22日,公司公告拟收购大安国际和迅诚国际航空货代业务组70%股权,交易对价约 6.19亿元(对应 18年盈利约 8.1X PE)。标的公司估值合理,并能和公司跨境电商业务形成协同。截止 1H19,公司资产负债率仅 24.7%,货币资金约 12亿元,杠杆率有较大提升空间。假设公司以现金完成本次收购,基于 5%的现金利率和标的 18年盈利测算,预计增厚公司盈利 5300万元(占 19年预测净利润的 14%)。 股权激励释放活力,行权复合利润增速 15%2019年 4月 22日,公司以 5.82元/股向 246名对象授予 3000万份股权激励,激励对象覆盖上市公司和主要分子公司核心高管。根据三年行权条件(行权数量占比 33%/33%/34%),公司 17年至 19/20/21年利润复合增速超过 15%;本次股权激励覆盖面广,激励条件设计合理,能够将管理层利益和股东利益充分绑定。 估值合理,维持“增持”评级华贸物流中报略超预期,不考虑外延并购业绩增厚,我们维持公司 19/20/21年 0.36/0.42/0.48元盈利预测,对应即期股价 20.7/17.9/15.6X PE。可比物流企业对应 19/20年 Wind 一致预期 PE 16.8/13.3X; 考虑外延并购预期,我们给予华贸物流 19年 22-24X PE(较行业估值溢价 31%-43%),目标价区间 8.02-8.75元(前值 10.93-11.66元),维持“增持”评级。 风险提示:全球经济放缓、特高压投资低于预期、外延并购不及预期。

中国国航通过在时刻、机场枢纽、航权等稀缺核心资源卡位,从而实现垄断竞争优势。公司以北京首都机场为主基地,形成了以北京、成都、上海、深圳为一级节点的四角菱形网络结构。腹地客源优势明显,枢纽建设卓有成效,供需向好叠加票价放开,国航坐享国内线超额收益,随着东航、南航搬离首都机场,打开北京主枢纽发展空间。 收益成本全占优。公司定位于中高端公商务主流旅客市场,同时航线质量及时刻资源的相对优势地位使三大航中国航的主业收益能力较好。同时国航成本优势领先,单位成本控制水平领先行业,带来超额收益。 最坏的时间已经过去,油价、汇率预期稳定。油价:油价的基本面中枢在50-70美元之间,短期走势则受到需求预期、美国石油管道投产进度、OPEC 减产、伊朗制裁等因素扰动。汇率:随着美国经济和联储加息节奏放缓,美元指数回落;贸易冲突暂缓,市场开放加大资本流入,预计19 年汇率呈现先强后稳、双向波动,总体稳定态势。油汇两大外围风险逐步出清。 催化剂:中美贸易战如果取得实质性进展,不仅仅将提高市场风险偏好,同时对汇率的影响也可能成为未来驱动行业/个股的边际驱动之一。考虑到经营租赁并表影响,占比越高的航司资产负债表的变动将越大,同时汇兑风险敞口扩大。汇率的变化将会对航司的一次汇兑损益带来更大的弹性。 我们预测国航19/20 年EPS 分别为0.71、0.85 元,对应当前股价PE 分别为13.3、11.1 倍。外围风险逐步出清,行业景气度预期回升,国航枢纽网络、成本控制使得业绩有超预期可能,给予“强烈推荐-A”评级,目标价13.0 元。 风险提示:民航供给侧结构性改革力度低于预期;经济下滑影响航空需求;油价和汇率风险;民航事故和偶发事件。

业务量增速维持高位,盈利能力出众。17年韵达完成快递业务量47.20亿件(+46.86%),18年业务量持续高增速,完成快递业务量69.85亿件(+48%),高出行业增速近21pct,18年底市占率达到13.77%,超越圆通成为行业第二。18年前三季度实现营收92.5亿元(+35.23%),毛利为26.56亿元,毛利率高达28.72%,仅次于中通位于行业第二,归母净利润19.8(+68.42%),盈利能力出众。 科技赋能全网,服务&成本优势筑牢护城河。韵达在信息化管理和自动化设备投入方面一直走在行业前列,科技赋能全网,利于降本增效。服务质量持续提升,12月申诉率仅0.2,仅次于申通,远远低于行业平均水平(1.61)。成本管控能力优异,通过转运中心自营、信息化+智能化投入、优化路由和运输模式,成本改善十分明显。13-18H1,单票成本从2.86元下降至1.21元,降幅近6成,保证了净利润的超预期增长(H1+31%)。以服务质量开拓市场,以规模优势降低单票成本,低成本使得公司掌握竞争主动权。 优秀的现金流反哺主业,带动良性循环发展。经营活动现金流持续稳健增长,造血能力强。15-17年从10.71亿元增长到29.68亿元,同比增速保持50%+。现金循环周期远低于圆通和申通,营运能力行业领先,充裕的现金流为产能扩张提供支持,对主业起到反哺作用,而主业的进一步发展又可以促进现金流的增加,从而逐渐步入良性循环发展的快车道。公司在业务规模持续快速增长,规模效应下单票成本持续下降,从而保证了盈利能力和现金流。 风险提示:电商增速下滑导致快递需求下滑;竞争加剧引发新一轮价格战;大规模解禁潮;加盟商网点不稳定;新业务发展不及预期。

复盘17-18年上海机场,机构成为主要力量。涨幅主要来自估值提升,逻辑在于免税扣点提升、商业等带来价值重估,上海机场已经跻身全球机场第一梯队,业务盈利主要来自于非航板块的贡献(超过50%),放眼海外机场的PE ratio 在25-30x。上海机场机构持仓重(占流通股60%+),在过去2年中,外资沪股通资金正成为边际影响上海机场股价的决定力量之一。 处于亚太交通要冲,国际中转旅客还有翻倍提升空间。上海机场位于国内经济最发达、消费能力最强的区域,未来产业结构进一步优化,机场流量保持稳定增长。受益于上海两场各自定位,上海机场国际旅客占比最优,达50.71%。2018年H1,上海机场国际旅客中转人次为201.61万人,仅为香港机场一半,超级国际航空枢纽建设尚有提升空间。 非航收入弹性十足,可覆盖卫星厅成本增加。上海机场第五跑道和卫星厅都有望在年内投产,旅客容量从6000万人次提升到8000万人次。随着卫星厅的投产和新免税合同的生效,2019-2025年期间上海机场将收获497.4亿元的免税租金收入。卫星厅投产2020年全年新增成本将达到约20亿元。但旅客变现能力质变和财务费用减少将减轻卫星厅成本增长负面影响。 投资收益占比持续下降,仍将贡献稳定业绩。未来浦东机场航线结构优化、国际航线不断拓展和航班量的增长,公司业绩将持续增长。德高动量迎来内部产能投产和外延网络扩张,卫星厅投产新增投资收益约2.02亿元。 如果第三机场设立,将打开上海机场成长空间。我们判断无论最终上海第三机场选址在哪,其定位清晰:辅助机场;航路资源:优化航路;区位优势:扩大腹地,上海机场成长空间打开,远期可实现年旅客吞吐量2亿人次。 风险提示:国际航线需求增速不及预期;室内免税店分流机场免税业务;关联交易成本增加;突发地区冲突或者传染病影响客流。

两大利空已出尽,业绩低谷将现。1)公司2018年4月T2投产后折旧(年化折旧新增8亿元)。2)18年11月底发布公告称机场建设费返还取消(每年返还额度接近8.5亿元)。18年三季报净利润同比下降20.3%,与此同时,公司股价暴跌近50%。产能变现滞后,利润改善有时间差,但利空出尽。 区域优势明显,主基地航空保驾护航。白云作为国家第三大复合枢纽,南航将继续加大投入飞机投入。预计南航2020年飞机数量达到979架,未来3年复合增速9%,在白云机场市场占比超过50%。T2投入使用后,可满足年起降架次62万架次,提高时刻容量到70架次。将大幅提升旅客吞吐量。 非航收入快速拓展,向上弹性十足。白云机场目前单客非航收入只有42.79元。中免中标T1/T2免税经营权,T2航站楼总计划招商面积2.87万平方米,广告业务改由德高和迪岸负责。预计2019年免税业务7.88亿元收入,商业租赁收入10.16亿元收入,广告业务7.97亿元收入,新增收入可以覆盖T2航站楼新增折旧及运营成本。 风险提示:1)南方航空营运及财务情况恶化;2)台风等恶劣天气引起的风险;3)安全运营事故等风险。

事件: 公司公告2018年三季报。前三季度,公司实现收入30.6亿元(+26%),归母净利2.24亿元(+30.5%),扣非后归母净利2.09亿元(+22%),基本EPS 2.08亿元(+1.9%),加权ROE 17.4%(-20.5pct)。 评论: 1、三季度扣非后净利增长近30%,超市场预期 三季度,公司实现营业收入11.67亿元(+17.1%),毛利9962万元(+17.5%),毛利率8.5%(同比持平),销售+管理费用1326万元(+37.4%),财务费用-779万元(去年同期98万元),营业利润1.01亿元(+42.1%),归母净利润0.84亿元(+44.5%),扣非后归母净利润0.76亿元(+29.7%),超市场预期。 2、中蒙跨境物流隐形冠军,切入十亿级非洲市场 公司在港口和陆运口岸拥有国际道路运输车队、海关监管场所等核心物流资产,通过运力外包轻资产开展跨境多式联运业务。借助甘其毛都和二连浩特两个口岸支点,公司在中蒙跨境联运市场已经形成较强定价权,2017年利润贡献约1亿元(占比50%)。 随着蒙古能源开发项目不断升级,大型工程设备及矿产品跨境多式联运业务量不断增加。公司下游OT铜矿和TT煤矿均处于扩产周期,OT二期建成后产能从目前80-100万吨提升至200万吨,TT煤矿远期产能有望从目前的300万吨提升至800-900万吨。 根据公司测算,中资矿企每年在非洲项目工程物流和矿产品物流费用分别达到30亿元/年,按照15%净利率测算利润空间9亿。今年9月,公司以8000万元收购上海枫悦物流,原股东承诺枫悦物流18/19/20年净利分别不低于1050/1150/1300万元,收购成本不到8X PE。通过收购枫悦物流,公司在非洲市场构建完善的业务团队,并导入原有客户资源,加码非洲业务。 3、供应链物流仅代垫关税,现金流好且风险可控 传统大宗供应链业务立足垫资和息差,实质是金融机构。嘉友国际供应链服务则是以贸易为形式、以物流为实质、覆盖资金环节的增值业务。公司向上游的预付款和下游对公司预付款约30%,账期30-45天,匹配较为良好,嘉友国际仅需代垫关税。公司对于客户也有严格的标准,通过物流费用实现3%左右的毛利,风险可控且现金流良好。 2015年迄今嘉友与中国各大钢厂、焦化厂签订供应主焦煤的长期供应链管理协议。2018年4月与神华签订国际矿产品跨境供应链管理战略合作协议(年400万吨进口计划,合同期限5-10年)。2018年2月与飞尚铜业签订铜精矿贸易代理协议,开展进口铜精矿供应链贸易服务。4、盈利预测与评级 我们预测公司18/19/20年EPS为2.4/3.11/3.97元,对应当前股价13.3/10.3/8.1X PE。公司是中蒙跨境多式联运市场隐形冠军(17年利润贡献1亿),切入十亿级别非洲市场,未来三年业绩复合增速有望达到25%-30%,首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级,6个月目标价48元,对应18年20XPE。 5、风险提示 1)宏观经济波动 2)外包对象承运的风险:若外包对象无法及时完成相关业务,可能影响公司服务进度和声誉;或是极端情况下无法赔付货损,公司可能承担连带责任。 3)税收政策变化风险:公司国际货代业务和子公司甘其毛都嘉友国际货运业务免征增值税;子公司甘其毛都华方和甘其毛都金航享受西部大开发税收优惠;公司享受高新技术企业税收优惠政策。 4)汇率波动风险:公司跨境多式联运综合物流服务涉及较多境外客户,资金结算涉及一定规模外币,主要采取美元结算的方式。

事件: 公司披露三季报。前三季度,公司实现收入568.6亿元(+36.2%),归母净利121.3亿元(+8%),扣非后归母净利121.6亿元(+7.8%),加权ROE11.8%(-0.19pct),基本EPS0.82元(+7.9%)。 评论: 1、三季报利润同比增长9.1%,符合预期 三季度,“公转铁”政策催化下,铁路货运量维持高位。全国铁路完成货运量10.16亿吨(+8.4%),货运周转量7318.7亿吨公里(+8.5%),大秦线完成货运量1.14亿吨(+1.8%)。公司实现收入196.3亿元,同比增长36.5%,环比增长1.9%;营业成本150.1亿元,同比增长46.8%,环比增长3.8%;归母净利润39.4亿元,同比增长9%,环比下降3.8%;业绩符合市场预期。 2、运价易涨难跌,杂费清理影响基本出清 市场担心运价再次下浮(类似16年2月),但当时煤价在350左右,煤炭企业大面积亏损。根据招商煤炭的测算,供改下秦港(5500K)动力煤波动区间535-725元/吨,煤企利润中枢大幅抬升,运价易涨难跌。2018年起,铁路货运运价上浮范围从10%扩大至15%,公司管内运价实际上浮约7%,强劲的终端煤价下运价弹性有望逐步释放;货运清算从分段清算调整为承运清算,利好大秦铁路等发货为主的运输企业。2017年6月1日,铁路电气化附加费下调0.005元/吨公里至0.007元/吨公里,18年又进一步取消(大秦线实际运价未下调)。2017年8月1日,铁总清理铁路货运杂费,其中仅抑尘费和自备车管理费就减少公司收入7-9亿元/年。从三季度开始,杂费清理的影响同比基本出清。 3、分流风险可控,本线中期满产,弹性在于其它线路货运和客运 大宗货物运输“公转铁、公转水”是运输结构调整的核心。根据铁总规划,2020年铁路货运量达到47.9亿吨(增量11亿吨/年均增长9.1%),其中煤炭运量28.1亿吨(增量6.5亿吨/年均增长9.2%),疏港矿石6.5亿吨(增量4亿吨/年均增长38%),集装箱多式联运年均增长30%以上。这意味着:铁路大宗货运的顶部比市场预期的高得多,而白货(集装箱多式联运)有望成为铁路货运新的增长点。 上游煤炭产能进一步向三西地区集中,其中山西产量基本稳定,内蒙古和陕西大幅增产。晋北煤源大秦线具备明显运距和运费优势;晋中南煤源可能部分被瓦日线分流,但并非核心市场;神华陕西协议煤保持稳定。在蒙西煤源上,准朔线开通后大秦线和朔黄线运费已经接近;朔黄线疏运能力不足+铁路建设基金远期改革,大幅降低朔黄线分流风险;铁总控制的蒙冀铁路不构成实质性竞争;蒙华铁路目标市场为华中地区。市场认为本线运量缺乏弹性(产能4.5亿吨/17年4.3亿吨),但大秦线仅占公司收入的一半左右,忽视了其它线路货运和客运增长。 4、股息率6.1%,维持“强烈推荐-A”评级 不考虑运价上浮因素,我们预测公司18-20年EPS为0.96/0.96/0.97元,对应当前股价PE为8.3/8.2/8.1X,50%的分红比率下18/19年股息率6.1%/6.1%。横向比较,公司PE和煤炭股相当,明显低于公路(11X)、机场(18X)和港口(15X);纵向比较,8.3XPE处于11年以来偏低位置(14年中极端估值曾经跌到6XPE,但当时铁路货运景气度已经开始下滑)。我们重申大秦铁路防御性价值,6.1%的股息率具备吸引力,维持“强烈推荐-A”评级。 5、风险提示:黄骅港扩建、煤炭需求下滑、行政管控铁路运价上调

事件: 公司公告2018年三季报。前三季度,公司实现收入878.8亿元(+13.4%),归母净利润44.9亿元(-43.3%),扣非后归母净利42.3亿元(-25.1%),加权ROE 8%(-7.5pct),基本EPS 0.31元(-43.6%)。 评论: 1、提价消化成本压力,核心利润同比增长6.6% 2018Q3,公司实现收入334.6亿元(+13.5%),成本266.3亿元(+15.7%),毛利率20.4%(-1.5pct)。销售和管理费用合计24.03亿元(+4.4%),控制良好;18Q3人民币兑美元贬值3.97%(17Q3升值2.03%),我们估算汇兑损失12.3亿元,财务费用同比大增加691%至25.5亿元,剔除汇兑财务费用为13.2亿元(+11%),较为稳定。公司实现归母净利22.1亿元(-38.1%),扣非后归母净利21.1亿元(-37.2%),核心利润(不含汇兑)为29.5亿元,同比增长6.6%,略超市场预期。 2、运力供给增速放缓,坚持价格优先策略 Q1/Q2公司ASK同比+9.1%/+10.1%,RPK+9.2%/+13.1%,客座率81.7%/ 83.2%,同比+0/2.2pct;估算座收+1%-2%/+7%,座公里成本+0.5%/+3.3%。 Q3旺季民航局加大供给控制力度,公司ASK增速明显放缓,但客座率和收益持续提升。三季度,公司ASK+4.7%,其中国内+5.7%,国际+2.7%;RPK+7.5%,其中国内+8.4%,国际+5.3%;客座率83.7%(+2.1pct),其中国内85.3%(+2.1pct),国际80.7%(+2pct)。我们估算座收同比+5.6%,维持高速增长;座公里成本+10.4%,一方面Q3航煤出厂价/布油均价同比+40%/45%,另一方面时刻受限拉低了飞机利用率。 3、油价进入中高区间,人民币对美元汇率逼近7 由于伊核问题等地缘政治因素,油价持续上行,布油年初至今均价为73.54美元,同比17年的54.74美元增长34.4%。根据我们的测算,假设布油上涨1美元,减少公司净利2.75亿美元。今年四月以来,人民币兑美元大幅贬值,最新汇率达到6.951,逼近17年初的6.9526,Q1/Q2/Q3分别升值3.77%、贬值5.22%和3.97%。截止18H1,人民币兑美元贬值1%,减少公司利润2.32亿。 4、扩张核心枢纽,东航吉祥联姻在即 公司以上海和北京为核心枢纽,以昆明和西安为区域枢纽,上半年在上海、北京、昆明、西安枢纽市场份额分别为40.8%、18.3%、37.4%,、28.4%;未来首都二机场建成后,公司和南航将成为主基地航司,占据40%的时刻份额。公司规划18/19/20年引进飞机67/62/61架,退出15/0/10架,净增52/62/51架,机队增速稳健。18/19冬春航季东航集团时刻总量同比增长5.3%,增速环比18夏秋航季+2pct;航班量同比增长5.4%,增速环比18夏秋航季+2.2pct,基本匹配运力增长。 公司拟向均瑶集团、吉祥航空和国有企业结构调整基金非公开发行不超过16.16亿股A股,募集资金不超过118亿元;向吉祥航空非公开发行不超过5.18亿股H股,募集资金总额不超过35.5亿港元。东航股份和吉祥在上海两场座位份额为41.3%/8.2%,航班量份额为44%/9.2%。本次混改后,均瑶和吉祥合计持有东航11.2%(发行股份上限计算)的股份,成为仅次于东航集团的第二大股东,显著优化上海市场竞争格局。 5、股价回调充分,维持“强烈推荐-A”评级 民航供改带动行业景气度上行且周期性下降,行业收益进入中期上升通道,大航未来三年RASK年均增长3%-5%,净利率逐步接近10%。基于18全年布油70美金和18年底美元汇率7,我们预测东航18/19/20年EPS为0.21/0.46/0.60元,对应当前股价23.6/10.5/8.1XPE;股价大幅回调后估值已经具备吸引力,维持“强烈推荐-A”评级,6个月目标价6.9元,对应19年15X PE。 风险提示:宏观经济下滑、油价大幅上涨、人民币贬值、民航事故

事件: 公司公告2018年三季报。三季度,公司实现营收9.04亿元(+4.9%),归母净利2.07亿元(+11.4%),扣非后归母净利1.97亿元(+10.57%),基本EPS 0.1元(+16.4%),加权ROE 1.8%(+0.1pct)。 评论: 1、Q3业务增速放缓,但利润符合预期 2018Q3,深圳机场完成飞机起降8.86万架次(+2.4%),旅客吞吐量1227.7万人次(+6.1%),货邮吞吐量30.8万吨(+3.6%),业务增速较上半年有所放缓;实现收入9.04亿元(+4.9%),成本6.3亿元(+1.8%),控制良好,毛利2.74亿元(+12.6%),毛利率30.3%(+2.1pct);归母净利2.07亿元(+11.4%),扣非后归母净利1.97亿元(+10.6%),符合预期。 2、中期产能无忧,打造空铁联运枢纽 目前,深圳机场拥有两条宽距(1600m)平行跑道,民航局评估的高峰小时容量为55架次;第三跑道已经开建(由政府和机场集团出资),规划2025年高峰小时容量83架次。在运行模式上,继15-16年实现双跑道独立离场后,今年5月深圳机场开始双跑道相关进近(向南)试运行,落地效率提升约10%。下半年,公司计划高峰小时架次从51提升至52架次,进一步释放产能。 T3航站楼设计产能4500万人次,卫星厅和T3适应性改造工程(总投资74.5亿元)已经开工,预计2020年底建成。未来T3和卫星厅分别满足3000万(国内+国际)和2200万(国内)旅客吞吐量需求。同时,深圳市拟将深圳东站升格为四个铁路主枢纽之一;深圳机场原ABD航站楼不再用作商业用途,打造为世界一流的站城一体、空铁联运、无缝衔接的综合交通枢纽。 3、坚定不移推进国际化,国际旅客增速超过30% 公司持续优化主业发展环境,加强与行业单位沟通协调,全力争取时刻资源配置,加强航班时刻监督和管理,提高时刻利用率。积极争取提升口岸功能,稳步协调推进旅客144小时过境免签政策落地。契合城市国际化发展趋势,密切关注深圳产业发展需求,加快推进国际航线开拓,助力深圳连通世界。 上半年,深圳机场新增7个国际客运通航城市,其中包括布鲁塞尔、马德里、圣彼得堡、温哥华、达尔文等5个洲际客运通航城市,并加密首尔、金边等航线。国际(不含地区)旅客吞吐量达187.5万人次,同比增长34.7%,占客运总量的7.7%,同比增长1.4个百分点。2018年冬春航季,深圳机场日均国际地区时刻141个(+8.5%),其中内航外线78个(+21.8%),内航地区5个(+0%),外航外线57个(-5.7%),维持高速增长态势。 4、出境免税是最大看点,户外广告拆除影响可控 17H1,深圳机场商业收入1.86亿元,我们估算免税收入1500万元(出境),含税收入约1.71亿元;今年上半年商业收入1.97亿元(+6.1%),我们估算免税收入约4500万(2500万出境+2000万入境),含税商业收入约1.52亿元,同比下降10%左右;利润总额1.21亿元(+12.4%),剔除免税后下降10%左右。含税商业收入下滑主要是前一轮招标较高,而合约期限一般为3-5年,公司正在陆续完成商业重新招标,预计18下半年起含税商业收入将回归正常增长通道。 公司入境免税面积377平米,17年招标扣点率为35%,坪效12万/平米/年;出境免税面积达到1900平米,是入境的5倍,但扣点率仅为22%,深免17年给深圳机场分成仅约3000万元,坪效仅1.5万/平米/年。今年11月,出境免税即将迎来重新招标。得益于持续的国际化战略,深圳机场15-18H1国际线客流增速超过30%,出境免税重新招标后坪效有望大幅提升。 上半年,公司实现广告收入1.97亿元(+17.4%),营业成本669万元(-19.45%),毛利1.91亿元(+19.4%),毛利率96.6%(+1.6pct),广告收入持续变现。根据公司披露的数据,我们估算17年户外广告收入4100万,年化净利润贡献约2500万,占公司18年净利润的3%左右。后续,公司希望通过室内广告提价的方式,减少户外广告拆除对于上市公司业绩的影响。 5、投资评级 公司Q3成本增速放缓,我们略微上调18/19年盈利预测,但同时基于卫星厅资本开支下调2020年盈利预测。我们预测公司18/19/20年EPS为0.37/0.44/0.47元,对应当前股价20.5/17.3/16.2X PE。当前,深圳机场正处于产能提升周期,国际化和流量变现持续增厚业绩,维持“强烈推荐-A”评级。 6、风险提示:民航事故、宏观经济大幅下行、免税招标低于预期

1、三季报核心净利+19.5%,略低于市场预期 三季度,公司完成件量17.68(+45.4%),单票快递收入1.8元(-13.3%),单票快递成本1.26元(-13.1%),单票快递毛利0.54元(-13.9%)。快运业务处于前期组网阶段,亏损约0.25亿元。公司综合毛利9.3亿元(+22%),毛利率27.8%(-2.4pct);四项费用2.75亿元(+48.5%),投资收益大幅增长至6.51亿元(其中处置丰巢股权收益5.88亿元),归母净利润9.8元(+129%)。 三季度,公司扣非后归母净利4.79亿元(+13.5%),剔除快运后5.04亿元(+19.5%);而Q1/Q2件量同比+55.7/+49.9%,收入同比+40.4%/34.2%,扣非后归母净利同比+34.5%/27.5%;三季报略低于市场预期。公司同时预计2018年净利润为23.84-27.81亿元,同比增长50%-75%,扣除蜂巢处置收益后同比增长22%-37%。 2、完善枢纽网络布局,新技术降本增效,服务品质比肩顺丰今年以来,公司持续推进网络建设和网点覆盖工作。截止18H1,公司在全国拥有约3400家加盟商及20423家配送网点(含加盟商),网点数量较年初增加5.10%;持续推动“向西向下向外”工程,“向西”开通了四川雷波县、四川金阳县、青海兴海县,县级以上城市覆盖率已达到95.86%;“向下”乡镇开通数已达23290个;向外开通了24个国家和地区的国际物流服务网络。 公司实施基于创新的“成本领先型”竞争策略。通过持续的信息化、自动化、智能化等核心资源投入,向科技创新要人效、要效率、要效益;通过构建“财务共享中心”,提高成本管控一致性和规范性,降低全网、全链路的交易成本;通过动态智能路由规划、干线运输轨迹可视化、实施灵活化包仓、同一目的地地址归集、黑灯操作等更加柔性化业务管控,向车辆管理、路由管理、操作管理、装卸管理等精细化要素挖潜增效。同时,通过服务水平提升及市场化手段,持续优化快递包裹货品结构,降低中转成本。 3、不断延伸产业上下游,夯实公司快递核心“生态圈” 公司有序推进以快递为核心的“生态圈”建设,以多样化的产品及服务打通上下游、拓展产业链、画大同心圆。 快运业务:上半年,韵达快运已开通网点4444家,较报告期初增长62.37%,市级覆盖率达97%,网络覆盖不断优化;场地面积约25万平方米,较报告期初增长66.67%;开通线路544条,较年初增长111.67%,业务处理能力不断提高;共完成业务量达44.2万吨。 仓配一体化:公司整合仓储、运输、快递、快运、城配等资源,为客户提供了B2C仓配一体、B2B仓配一体、跨境电商、联合仓、传统运输、仓店调拨、O2O、SAAS、行业供应链等产品和服务。截至18H1,韵达联合仓体系已有418个仓,面积超160万平方米,仓储业务量较去年增长200%。 末端服务:公司探索构筑网点、智能柜、共同配送、合作便利店、物业等多元化末端服务网络。上半年,公司对浙江驿栈进行增资(持股10%);浙江驿栈的菜鸟驿站业务,开展了代收服务和寄件服务,致力于完善最后100米多元化末端服务,能有效丰富韵达的末端配送服务,目前合作菜鸟驿站达15000家。同时,公司积极开拓其他末端配送资源,目前合作便利店、物业及第三方合作资源超过23000个,可使用的智能快递柜150,000个。 国际业务:韵达国际拥有强大的全球货运跟踪系统、运单及订单管理系统和海外仓储系统为客户提供快递、物流及电子商务等门到门服务,为大客户订制仓配一体化解决方案。报告期,韵达已在24个国家和地区开通国际业务,公司进口业务同比增长111%,出口业务同比增长68%。 4、盈利预测与估值 我们预测公司18/19/20年EPS分别为1.46/1.48/1.84元,对应当前股价PE22.1/21.7/17.5X。股价回调后估值已经具备吸引力,短期业绩爆发力强,定增强化公司竞争优势,维持“强烈推荐-A”投资评级。 5、风险提示:电商GMV增速快速下滑、价格战加剧。

事件: 公司披露2018年三季报。三季度,公司实现收入44.61亿元(+48.6%),归母净利润7.43亿元(+95.1%),扣非后归母净利4.36亿元(+19%),基本EPS 0.49元(+96%),加权ROE 9.66%(+3.54 pct)。公司同时预计2018年实现经营利润17.11-18.6亿元。 评论: 1、件量增速大幅改善,业绩符合预期 2018Q1,申通快递完成业务量13.33亿件(+41.2%),实现收入44.61亿元(+48.6%),毛利7.08亿元(+23%),毛利率15.9%(-2.3pct);三费1.01亿元(+81%),归母净利润7.43亿元(+95.1%),其中转让丰巢科技股权实现投资收益3.98亿元,扣非后归母净利4.36亿元(+19%),业绩符合预期。 2、效率持续提升,资本开支压制短期盈利 2018年,公司先后斥资13亿元收购了十个区域转运中心,拟以0.74亿元收购昆明和龙里转运中心。截止目前,公司转运中心数量为68个,本次收购完成后直营转运中心将达到57个(占比84%),较17年底提高20%。同时,公司修订邮政申诉考核办法,优化邮政申诉相关人员绩效考核方案;自3月份开始,每月低于全国快递服务有效申诉率水平,服务品质持续提升。 得益于转运中心效率和服务品质提升,三季度以来公司件量增速持提升。分季度看,公司Q1/Q2/Q3完成件量8.8/11.66/13.33亿件,同比+19%/+18.4%/+41.2%;单票收入3.3/3.2/3.35元,同比+12.2%/-6.8%/+5.2%;单票成本2.72/2.56/2.82元,同比+18.1%/-8.6%/+9.5%;单票毛利0.58/0.65/0.53元,同比-8.9%/+1.5%/-12.9%;扣非后归母净利+16%/18%/19%。 前三季度,公司资本开支力度较大(改扩建/收购转运中心以及收购/购置车队),三季度单位成本增幅相对较快,单票毛利有所下滑;后续随着资本开支力度减缓,以及固定资产利用率提升,单票毛利将有所恢复。公司预计2018年实现经营利润17.11-18.6亿元,同比17年的15.14亿元(扣非后归母净利+资产减值)增长13%-23%,符合预期。 3、完善业务产品线,布局国际、冷链和仓储产品 1)国际业务。上半年,申通国际业务已经覆盖了海外26个国家和地区,累计开拓了超过77个海外网点;与菜鸟、考拉等大型平台合作,建立成为菜鸟认可的跨境电商合作商,切入多家跨境电商公司提供保税、直邮快递服务。 2)冷链产品。2017年4月,公司新设孙公司上海申雪供应链,进军冷链业务;2017年6月,公司联合河南日报等投资9亿元,共同建设中国(郑州)冷链交易中心。冷链包括仓储、运输、配送(B2B、B2C)三类业务;以上海作为试点,不断复制到其它区域。目前,华东核心配送城市已覆盖上海、苏州、宁波、南通、无锡等地。 3)仓储产品。2017年12月,公司收购上海申通易物流并对其增资。易物流以仓配服务为主线,并拓展至快运板块,力争未来五年建成百亿规模的综合型供应链服务提供商。公司将加快整合加盟网点资源,扩大仓储规模,全力打造“申通云仓”品牌,未来三年力争全国仓储面积达到100万平,日均订单处理量突破100万单。 4、盈利预测与评级基于处置蜂巢投资收益以及资本开支降低远期成本,我们上调公司18/19/20年EPS至1.43/1.53/1.88元,对应当前PE13.5/12.6/10.3X。快递行业中期仍能维持20%+增速,申通快递件量增速提升超预期;虽然资本开支压制短期盈利,但估值极具吸引力,维持“强烈推荐-A”评级,扣除丰巢投资收益后给予18年20XPE,6个月目标价24.6元。 5、风险提示:行业增速下滑、价格战

事件: 公司公告2018年中报。上半年,公司实现收入544.22亿元(+13.33%),归母净利22.83亿元(-47.48%),扣非后归母净利21.19亿元(-7.1%),基本EPS 0.16元(-47.5%),加权ROE 4.13%(-4.66pct)。 评论: 1、提价消化成本压力,核心利润超市场预期 2018Q2,公司实现收入276.7亿元(+17.8%),成本242.26亿元(+14.6%),毛利率12.4%(+2.4pct);人民币兑美元贬值5.2%,财务费用同比增长983%至29.47亿元;归母净利3亿元(-80.4%),核心利润(不含汇兑)为15.06亿元,去年同期为4.8亿元,超市场预期。 2、Q2座收同比+7%,提价效果极为显著 上半年,公司ASK+9.5%,其中国内+9.8%,国际+9%;RPK+11%,其中国内+10.6%,国际+11.6%;客座率82.4%(+1.1pct),其中国内83.8%(+0.6pct),国际80.1%(+1.9pct);含油客收0.522元(+3.4%),其中国内0.549亿元(+3.4%),国际0.457元(+3.9%);国际线中欧洲、北美、澳洲座公里收入分别同比增长5.5%、2.1%、3.3%。 分季度看,公司Q1/Q2 ASK同比+9.1%/10.1%,RPK+9.2%/+13.1%;客座率81.7%/83.2%,同比+0/2.2pct;估算座收同比+1%-2%/+7%。 3、成本控制良好,Q1/Q2 CASK+0.5%/+3.3% 上半年,公司营业成本477.89亿元(+12.1%);其中燃油成本152.52亿元(+25.6%),加油量和航油成本分别增长6.27%和18.23%;人工成本79.62亿元(+7.3%);折旧66.93亿元(+11.4%),租赁费20.16亿元(-9.8%),修理费16.5亿元(-23.8%)。分季度看,Q1/Q2 CASK同比+0.5%/+3.3%,成本控制良好。 4、油价和汇率进入中枢波动区间 由于叙利亚危机和伊核问题等地缘政治因素,油价持续上行,布油年初至今均价为71.93美元,同比17年的54.74美元增长31.4%。根据招商石化的观点,考虑到高油价对美国经济和通胀的负面因素,维持油价区间波动的判断。根据我们的测算,假设布油上涨1美元,减少公司净利2.75亿美元。 6月以来,人民币兑美元巨幅贬值,Q1/Q2分别升值3.77%和贬值5.22%。根据招商宏观的观点,随着中间价逆周期因子的引入,维持近期人民币兑美元汇率6.7 -6.9区间波动判断。截止18H1,人民币兑美元贬值1%,减少公司利润2.32亿。 5、扩张核心枢纽,东吉祥联姻在即 公司以上海和北京为核心枢纽,以昆明和西安为区域枢纽,上半年在上海、北京、昆明、西安枢纽市场份额分别为40.8%、18.3%、37.4%,、28.4%;枢纽网络效应不断显现,中转收入同比增长9.3%;未来首都二机场建成后,公司和南航将成为主基地航司,占据40%的时刻份额。公司规划18/19/20年引进飞机67/62/61架,退出15/0/10架,净增52/62/51架,机队增速稳健。 公司拟向均瑶集团、吉祥航空和国有企业结构调整基金非公开发行不超过16.16亿股A股,募集资金不超过118亿元。东航股份和吉祥在上海两场座位份额为41.3%/8.2%,航班量份额为44%/9.2%。本次混改后,均瑶和吉祥合计持有东航11.2%(发行股份上限计算)的股份,成为仅次于东航集团的第二大股东,显著优化上海市场竞争格局。 6、股价回调充分,维持“强烈推荐-A”评级 民航供改带动行业景气度上行且周期性下降,行业收益进入中期上升通道,大航未来三年RASK年均增长3%-5%,净利率逐步接近10%。基于18全年布油68美金和18年底美元汇率6.8,我们预测东航18/19/20年EPS至0.31/0.48/0.62元,对应当前股价18.2/11.6/9 XPE。股价大幅回调后估值已经具备吸引力,维持“强烈推荐-A”评级,6个月目标价7.2元,对应19年15X PE。 风险提示:宏观经济下滑、油价大幅上涨、人民币贬值、民航事故。

事件: 公司公告2018年中报。上半年,公司实现营业收入59.03亿元(+37%),归母净利润10亿元(+33.8%),扣非后归母净利润9.31亿元(+30.2%),基本EPS 0.62元(+8.77%),加权平均ROE 14.31%(-3.87pct)。 评论: 1、中报扣非增长30%,基本符合预期 上半年,全国快递业务量完成220.8亿件(+27.5%),韵达完成业务量29.95亿件(+52.3%),市占率13.6%,超过圆通位居行业第二。公司件均快递收入1.74元(-12.5%),其中面单收入0.69元(-10%),中转费收入1.05元(-14.2%);快递服务单票成本为1.206元(-12.74%),单票毛利0.53元(-11.8%),毛利率30.6%(+0.2pct)。单票业务收入下降,主要系公司货品结构持续优化(变小变轻)、电子面单使用率提升、加盟商直跑等原因所致。 分季度看,公司Q1/Q2件量同比+55.7/+49.9%,收入同比+40.4%/34.2%,扣非后归母净利3.62/5.69亿元,同比增长34.5%/27.5%,基本符合预期。 2、完善枢纽网络布局,新技术降本增效,服务品质比肩顺丰 上半年,公司持续推进网络建设和网点覆盖工作,在全国拥有约3400家加盟商及20423家配送网点(含加盟商),网点数量较年初增加5.10%;持续推动“向西向下向外”工程,“向西”开通了四川雷波县、四川金阳县、青海兴海县,县级以上城市覆盖率已达到95.86%;“向下”乡镇开通数已达23290个;向外开通了24个国家和地区的国际物流服务网络。 公司实施基于创新的“成本领先型”竞争策略。通过持续的信息化、自动化、智能化等核心资源投入,向科技创新要人效、要效率、要效益;通过构建“财务共享中心”,提高成本管控一致性和规范性,降低全网、全链路的交易成本;通过动态智能路由规划、干线运输轨迹可视化、实施灵活化包仓、同一目的地地址归集、黑灯操作等更加柔性化业务管控,向车辆管理、路由管理、操作管理、装卸管理等精细化要素挖潜增效。同时,通过服务水平提升及市场化手段,持续优化快递包裹货品结构,降低中转成本。3、不断延伸产业上下游,夯实公司快递核心“生态圈” 公司有序推进以快递为核心的“生态圈”建设,以多样化的产品及服务打通上下游、拓展产业链、画大同心圆。 快运业务:上半年,韵达快运已开通网点4444家,较报告期初增长62.37%,市级覆盖率达97%,网络覆盖不断优化;场地面积约25万平方米,较报告期初增长66.67%;开通线路544条,较报告期初增长111.67%,业务处理能力不断提高;共完成业务量达44.2万吨。 仓配一体化:公司整合仓储、运输、快递、快运、城配等资源,为客户提供了B2C仓配一体、B2B仓配一体、跨境电商、联合仓、传统运输、仓店调拨、O2O、SAAS、行业供应链等产品和服务。截至18H1,韵达联合仓体系已有418个仓,面积超160万平方米,仓储业务量较去年增长200%。 末端服务:公司探索构筑网点、智能柜、共同配送、合作便利店、物业等多元化末端服务网络。上半年,公司对浙江驿栈进行增资(持股10%);浙江驿栈的菜鸟驿站业务,开展了代收服务和寄件服务,致力于完善最后100米多元化末端服务,能有效丰富韵达的末端配送服务,目前合作菜鸟驿站达15000家。同时,公司积极开拓其他末端配送资源,目前合作便利店、物业及第三方合作资源超过23000个,可使用的智能快递柜150,000个。 国际业务:韵达国际拥有强大的全球货运跟踪系统、运单及订单管理系统和海外仓储系统为客户提供快递、物流及电子商务等门到门服务,为大客户订制仓配一体化解决方案。报告期,韵达已在24个国家和地区开通国际业务,公司进口业务同比增长111%,出口业务同比增长68%。 4、盈利预测与估值 我们预测公司18/19/20年EPS分别为1.23/1.57/2.01元,对应当前股价PE26.2/20.5/16X。股价回调后估值已经具备吸引力,短期业绩爆发力强,定增强化公司竞争优势,维持“强烈推荐-A”投资评级。 5、风险提示:电商GMV增速快速下滑、价格战加剧

事件: 公司披露2018年中报。上半年,公司实现收入372.33亿元(+36.1%),归母净利润81.9亿元(+7.5%),扣非后归母净利82.09亿元(+7.3%),基本EPS0.55元(+7.8%),加权ROE 7.94%(-0.26pct)。 评论: 1、杂费清理和清算成本增长对业绩略有影响,中报基本符合预期上半年,铁路货运持续复苏,公司完成货物周转量1894.1亿吨(+10.2%);实现主营收入367.83亿元(+37.2%),其中货运286.44亿元(+35.1%),客运35.04亿元(+25.5%),其他46.35亿元(+64%);主营成本274.23亿元(+51.5%),其中人工74.58亿元(+6.1%),折旧28.91亿元(+12.2%),清算成本(货车使用费、客运服务费和货运服务费)123.28亿元(+203.5%);毛利94.83亿元(+7.1%),归母净利润81.9亿元(+7.5%)。 分季度看,Q1/Q2大秦线完成运量1.14/1.11亿吨,同比+9.9%/4.8%;公司实现收入179.73/192.6亿元,同比+44.35%/+29.2%,毛利47.08/47.75亿元,同比+27.9%/ -7.7%,归母净利41.13/40.97亿元,同比+29.53%/-8.5%。我们认为Q2利润同比下滑和铁路清理杂费以及清算成本增长有关,中报基本符合预期。 2、运价易涨难跌,杂费清理影响基本出清市场担心运价再次下浮(类似16年2月),但当时煤价在350左右,煤炭企业大面积亏损。根据招商煤炭的测算,供改下秦港(5500K)动力煤波动区间535-725元/吨,煤企利润中枢大幅抬升,运价易涨难跌。2018年起,铁路货运运价上浮范围从10%扩大至15%,公司管内运价实际上浮约7%,强劲的终端煤价下运价弹性有望逐步释放;货运清算从分段清算调整为承运清算,利好大秦铁路等发货为主的运输企业。 2017年6月1日,铁路电气化附加费下调0.005元/吨公里至0.007元/吨公里,18年又进一步取消(大秦线实际运价未下调)。2017年8月1日,铁总清理铁路货运杂费,其中仅抑尘费和自备车管理费就减少公司收入7-9亿元/年。我们认为从三季度开始,杂费清理的影响将基本出清。 3、分流风险可控,本线中期满产,弹性在于其它线路货运和客运大宗货物运输“公转铁、公转水”是运输结构调整的核心。根据铁总规划,2020年铁路货运量达到47.9亿吨(增量11亿吨/年均增长9.1%),其中煤炭运量28.1亿吨(增量6.5亿吨/年均增长9.2%),疏港矿石6.5亿吨(增量4亿吨/年均增长38%),集装箱多式联运年均增长30%以上。这意味着:铁路大宗货运的顶部比市场预期的高得多,而白货(集装箱多式联运)有望成为铁路货运新的增长点。 上游煤炭产能进一步向三西地区集中,其中山西产量基本稳定,内蒙古和陕西大幅增产。 晋北煤源大秦线具备明显运距和运费优势;晋中南煤源可能部分被瓦日线分流,但并非核心市场;神华陕西协议煤保持稳定。在蒙西煤源上,准朔线开通后大秦线和朔黄线运费已经接近;朔黄线疏运能力不足+铁路建设基金远期改革,大幅降低朔黄线分流风险; 铁总控制的蒙冀铁路不构成实质性竞争;蒙华铁路目标市场为华中地区。市场认为本线运量缺乏弹性(产能4.5亿吨/17年4.3亿吨),但大秦线仅占公司收入的一半左右,忽视了其它线路货运和客运增长。 4、股息率5.3%,维持“强烈推荐-A”评级不考虑运价上浮因素,我们预测公司18-20年EPS 为0.96/0.96/0.97元,对应当前股价PE 为9.5/9.4/9.4X,50%的分红比率下18/19年股息率5.3%/5.3%。横向比较,公司PE 和煤炭股相当,明显低于公路(12X)、机场(20X)和港口(20X);纵向比较,9.5X PE 基本处于11年以来的中枢位置(14年中极端估值曾经跌到6X PE,但当时铁路货运已经开始景气下滑)。我们重申大秦铁路防御性价值,5.3%的股息率具备吸引力,维持“强烈推荐-A”评级。 5、风险提示:黄骅港扩建、煤炭需求下滑、行政管控铁路运价上调。