事件：公司于 2020年 10月 30日公布 2020年第三季度报告，公司 2020Q1-Q3实现营收 112.90亿元，同比增长 18.09%；归母净利润 22.60亿元，同比增长 45.27%； 扣非归母净利润 19.51亿元，同比增长 37.65%。经拆分，20Q3实现营收 33.01亿元，同比下降 5.39%，环比下降 9.46%；归母净利润 5.60亿元，同比增长 7.22%，环比下降 42.33%；扣非归母净利润 4.86亿元，同比增长 3.87%，环比下降 40.29%，前期市场对公司单季度业绩波动已有一定化，详见我们 10月 15日点评《单季度波动不必悲观，关注公司核心竞争力》。 20Q1-Q3非经主要系投资收益 1.45亿元，公允价值变动 1.54亿元，经拆分 20Q3非经常性损益为 0.74亿元，其中系投资收益 0.37亿元，公允价值变动 0.39亿元。 毛利率方面，公司 20Q1-Q3毛利率为 88.92%，同比增加 2.49pct，其中 20Q3毛利率 88.28%，同比增加 1.40pct。20Q1-Q3净利率为 21.75%，同比增加 3.30pct，其中 20Q3净利率 17.36%，同比增加 0.03pct。20Q1-Q3扣非归母净利率为 17.28%，同比增加 2.45pct，其中 20Q3扣非净利率 14.72%，同比增加 1.31pct。 公司整体费用上升明显。公司 20Q1-Q3四项费用为 77.93亿元，同比增加 21.06%，整体费用率 69.03%。20Q3销售费用 21.38亿元，与去年同期基本持平，销售费用率为 64.77%，同比上升 3.40pct，20Q3公司的买量主体为存量游戏《精灵盛典》（8月）、《云上城之歌》（9月）。现金流方面，20Q3经营活动产生的现金流量净额为-601.98万，20年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为 24.44亿，同比增加 28.82%，占营收 21.65%，占归母净利润 108.14%，与公司净利润基本持平。 公司将对其非公开发行股票拟募集资金总额进行调减：原计划募集资金总额不超过44.63亿元，扣除发行费用后拟投资网络游戏开发及运营建设项目 16亿元、5G 云游戏平台建设项目 16.5亿元、广州总部大楼建设项目 12.13亿元；现调整计划本次非公开发行股票募集资金总额不超过 42.96亿元，扣除发行费用后拟投资网络游戏开发及运营建设项目 15.45亿元、5G 云游戏平台建设项目 15.95亿元、广州总部大楼建设项目 11.56亿元。 投资建议：公司单季度增速波动，是由于一季度疫情利好、三季度新产品接档略有延后等因素影响。三季度《云上城之歌》表现优异，月流水接近 3个亿，但是因为新品较少，老产品流水自然下滑。三七互娱近两年重视品类的扩张，在原有RPG（尤其是传奇、奇迹买量）优势的基础上，在回合制、卡牌、SLG、FPS、女性向、模拟经营等多个品类加码研发。未来半年可以期待《荣耀大天使》（已取得版号），我们预计其将是首月流水超 2亿的 S 级作品，流水利润转化率 17%，季度 6亿流水即对应 1亿利润，对 21年尤其是 H1有业绩增厚。此外，国内基于 U3D 引擎的《斗罗大陆 3D》预计将是 2021年重磅产品，多元化女性向《一千克拉女王》预计 21H1上线。基于 Q4作品上线表现预期，我们维持前期盈利预测，预计 20-22年归母净利润为 28.2/34.2/40.6亿元，对应估值 22x/18/15x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观环境、数据资源安全、品牌形象和知识产权、人才流失风险等

事件：公司于20年10月29日公布三季报，公司2020Q1-Q3实现营收17.62亿元，同比下降14.14%；归母净利润-4635.83万元，同比下降139.12%；扣非后归母净利润-5573.38万元，同比下降160.38%。公司2020Q1-Q3业绩相比上年同期下降的主要原因系：（1）受到新冠疫情带来的相关影响，公司玩具等涉及到线下终端销售的部分业务业绩下滑；（2）公司为了响应国家政策，嘉佳卡通要达到国有资本必须控股51％以上的相关要求；以及为嘉佳卡通引入能带来更多合作资源和渠道的战略合作伙伴，公司于2020年年5月转让嘉佳卡通16%股权，该交易产生投资损失1,469.23万元。 经拆分，20Q3实现营收6.74亿元，同比下降2.68%，环比增加14.09%；归母净利润359.93万元（位于前期预告范围300-450万元内），同比下降53.14%；扣非后归母净利润14.90万元，同比下降98.09%。归母净利润位于前期预告范围中线，公司自20Q2内生净利扭亏为盈后，20Q3全面实现业绩归正，体现边际改善，公司主动调整业务模式，有序恢复生产经营活动，各项业务步入正轨。 毛利率方面，公司20Q1-Q3毛利率为36.39%，同比下降10.94pct，其中20Q3毛利率36.37%，同比下降6.07pct，环比下降0.69pct；公司20Q1-Q3净利率为-2.36%，同比下降7.87pct，其中20Q3净利率0.50%，同比增加0.27pct，环比增加1.39pct。 公司20Q1-Q3四项费用为6.71亿元，同比下降17.81%，整体费用率38.08%，同比下降1.70pct。经拆分，公司20Q3四项费用为2.31亿元，同比下降18.22%，整体费用率34.33%，同比下降6.52pct，环比下降3.49pct。 2020年年5月月12日，公司公布11.03亿元定增方案，募集股份数≤总股本的的10%，募集资金主要用于玩具产品扩产建设、婴童用品扩产建设、奥飞欢乐世界乐园网点建设、全渠道数字化运营平台建设4个项目。2020年年9月，公司已完成第一次反馈意见回复工作，截至10月月31日，公司已完成发审委会议准备工作函的回复。 司投资建议：疫情对公司20年业绩有一定冲击，随疫情影响减弱边际改善明显，Q3单季度业绩回正，公司线上销售渠道占比提升、盲盒+MCN等多种新尝试，定增计划彰显信心，有望加速公司以IP为核心的生态圈建设，Q4玩具单品数量提升业绩有望持续改善，但全年回正仍有压力。我们预计度过疫情影响后，21/22年受玩具婴童底部修复以及影视（《贝肯熊》、）《萌鸡小队》、《喜羊羊》、《超级飞侠》大电影等）、潮玩（IP）类盲盒）、主题商业业务带来新的增长，预计净利别分别2.34/3.06亿元，对应估值38x/29x，关注泡泡玛特上市在即对IP及玩具行业估值提振以及疫情后边际改善逻辑，长期公司IP变现价值明显，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响、市场竞争加剧、全球贸易波动、IP孵化周期长等

事件： 公司于 2020年 10月 28日晚上公布 2020年第三季度报告，公司 2020Q1-Q3实现营收 3.04亿元，同比下降 13.73%；归母净利润 0.69亿 元，同比增加 184.54%，扣非后归母净利润 0.15亿元，同比下降 33.50%。 公司前三季度归母净利润增长主要系本期收到上海力珩所欠公司业绩补 偿款 4437.03万元所致 经拆分， 20Q3实现营收 9110.82万元，同比下降 22.10%，环比下降 15.08%； 归母净利润 5100.19万元，同比增长 1213.35%，环比增长 166.74%；扣非 后归母净利润 508.56万元，同比增长 22.65%。 公司 20Q1-Q3毛利率 46.67%，同比下降 13.40pct，其中 20Q3毛利率 47.00%，同比下降 18.03pct，环比下降 9.39pct。公司 20Q1-Q3净利率 21.38%，同比增加 14.59pct，其中 20Q3净利率 53.41%，同比增加 50.04pct， 环比增加 51.57pct。 公司整体费用情况下降明显。公司 20Q1-Q3四项费用为 1.23亿元，同比 下降 30.55%，整体费用率同比下降 9.77pct 至 40.34%。 其中，销售费用下 降系本期销售推广费用减少所致。 经拆分，公司 20Q3四项费用为 0.36亿 元，同比下降 46.54%，环比下降 6.44%，整体费用率 39.43%，同比下降 18.02pct，环比增加 3.64pct。 20Q1-Q3经营性活动现金流净额 3017.85万元，同比下降 35.42%，占营收 比重为 9.93%，占归母净利润比重为 43.88%。经营性活动现金流净额下降 主要系本期购买商品支付工程款增加所致。 富春旗下子公司骏梦自研，字节海外独代首款重度大作《仙境传说 RO： 新世代的诞生》于 10月 15日上线港澳台地区，成绩优异。 产品上线首日 登顶台湾 IOS 游戏畅销榜，已连续排名畅销榜第一 15天；在香港市场， 产品从 10月 19日开始也已连续排名 IOS 畅销榜第一 11天；在澳门市场， 产品也多次排名 IOS 畅销榜第一，并长期稳定在前三名内。 投资建议：公司三季度符合预期， Q34437.03万业绩补偿款非经贡献有助 于对冲 Q4资产减值对全年的影响，而 10月 15日公司旗下子公司骏梦自 研，字节海外独代首款重度大作《 RO：新世代的诞生》上线港澳台地区， 长期排名港澳台三地畅销榜第一，表现优异，该产品有望最快年底最慢 21Q1上线仙境 IP 受欢迎的东南亚地区，预计单一游戏可为公司 Q4贡献 3~5亿的新增流水（东南亚不上线 3亿起，上线冲 5亿），假设流水利润 转化率 16%，预计经营性利润贡献为 5000~8000万，而去年下半年经营 性利润基数非常低高增长可期，我们预计公司 20-22年净利润分别为 0.8亿/4.5亿/5.9亿，对应 PE72x/13x/10x，维持“买入”评级。 风险提示： 项目上线或流水不达预期、 行业竞争加剧及监管趋严等风险

事件：公司于10月月727日晚公布02020，年三季报，2020年年Q1--Q3实现营收3.76亿元，同比增长2.42%；归母净利润0.88亿元，同比下降25.30%，扣非后归母净利润0.79亿元，同比下降19.92%。经拆分，20Q3公司实现营收1.27亿元，同比增长8.37%，归母净利润0.20亿元，同比下降23.24%，扣非后归母净利润0.17亿元，同比下降8.92%。 毛利率上，公司2020Q1--Q3整体毛利率66.20%，同比下降8.99pct。20Q3整体毛利率63.60%，同比下降10.03pct。主要系效果广告流量成本增加所致。 净利率上，公司2020Q1--Q3整体净利率24.26%，同比下降8.76pct。20Q3整体净利率16.56%，同比下降7.20pct。 公司2020年年Q1--Q3四项费用为1.59亿元，与去年同期基本持平，整体费用率为为42.14%，同比下降1.07pct。其中：管理费用增加主要系职工薪酬、租赁费用增加。经拆分，公司20Q3四项费用为0.64亿元，同比增长1.5%，整体费用率为为50.11%，同比下降3.44pct。 02020年年Q1--3Q3经营性活动现金流净额21.12亿元，去年同期为-0.86亿元，同比增长230.81%，主要是应收账款回款增加及代理业务预充值占用资金减少。经拆分，20Q3经营性现金流净额0.23亿元，占营收比重为18%，占归母净利润比重为112%。 截止20Q3末，应收账款为51.95亿，同比下降1.21%，预收款项0.56亿元，同比增长59.97%。2020年年Q1--Q3预付账款为0.74亿元，与年初相比增加0.42亿元，增长131%。主要是报告期内公司效果广告业务服务能力持续提升，新接入头条、趣头条等流量平台，此类业务需要预充值。 2020年年Q1--3Q3长期股权投资为1.85亿元，与年初相比增加0.46亿元，增长34%。主要是报告期内公司完成对浙江数据安全服务有限公司、浙江高速信息工程有限公司等公司的战略投资。 投资建议：我们在010月月24日发布深度报告，看好公司未来通过海量数据源和商业化变现能力的竞争优势，进入多元变现的新进程，公共服务标准化产品推广以对及品牌服务大量潜在客户的挖掘将成为新的增长点，尤其是对4Q4及明年的业绩司贡献。公司三季报符合预期，我们预计公司2020--22022年归母净利润分别为11.40/2.75/4.01亿，根据分部估值法，公共服务等SaaS类业务对应给予P/S30x估值，营销类业务对应给予xP/E27x估值，据此公司合理估值为3168.43亿元，对应目标价每股042.10元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观环境、数据资源安全、品牌形象和知识产权、人才流失风险等

每日互动是国内领先的数据智能服务商，成立于2010年并于19年3月上市。公司以开发者服务为起点，并通过自身数据积累、外部数据整合，基于强大的数据中台，构建了开发者服务、增长、公共、风控和品牌服务等多元数据商业化服务生态。公司19年营收5.38亿，20H1营收2.49亿元，整体保持稳定而业务结构改善。19年与20H1归母净利润均受到宏观经济影响，但20Q1之后已有明显向好趋势。 商业模式：以D-M-P业务架构（Data-Machine-People），打通数据收集、治理、运用于多行业商业闭环。底层“D”指大数据沉淀，对应开发者服务及外部数据源的整合。中间层“M”指大数据集群治理，对应治数平台强大的数据治理能力。上层“P”指数据治理应用落地，对应增长、公共、风控、品牌服务专业化数据变现。 底层基础：开发者服务业务夯实数据基础，基于SDK工具包产品不断完善已有业务矩阵，探索新产品模式，进一步拓展智能家电、汽车等IoT（物联网）领域，巩固第三方推送平台龙头地位，截止20H1开发者服务SDK累计安装量已突破600亿。 治数平台：从“自数”到“治数”，将公司积累多年的数据治理能力输出至更多行业客户，加速数据落地应用。研发投入增加促进中台建设，19年研发投入为1.25亿元，同比增长58.8%。同时，公司发布定增计划致力于中台建设。公司每日实时处理数据量超过25TB，已形成2200余种数据标签，广泛应用于公共服务、风控服务等领域。公司基于数据中台打造了“运营”、“品牌”、“人口”、“车辆”、“规划”和“经济”等多种数盘，助力APP运营、品牌营销、城市发展领域数据商业变现。 商业变现多元化进程加速，公共服务、风控服务、品牌服务等SaaS类服务收入快速上升，收入结构明显改善。公共服务19年实现营收1.11亿元，同比增长105.56%，疫情期间成立“个医团队”积攒良好口碑，董事长方毅更因疫情期间卓越贡献于4月荣获由共青团中央、全国青联共同颁授的第24届“中国青年五四奖章”，并于8月当选中华全国青年联合会常委，9月荣获浙江省政协“最美政协人”称号。20年中国智慧城市市场支出规模将达到262亿美元，标准化产品的推出结合“数盘”将继续挖掘市场中公司的业绩增长点。风控服务为金融、互联网公司提供风险管控等大数据解决方案，继续深化O2O、营销流量风控等应用场景。品牌服务专注于以第三方DMP为核心的数据服务体系，升级“品牌数盘”，运用“子弹夹模式”大幅提升投放精准率，上半年新增合作品牌客户十余家。20H1为品牌广告主驱动数字化投放的金额达1.62亿元，同比增长880.14%。增长服务致力于高留存率拉新拉活与高质量投放渠道，疫情后周期有望改善。 投资建议：公司通过海量数据源+商业化变现能力的竞争优势，进入多元变现的新进程，公共服务标准化产品推广以及品牌服务大量潜在客户的挖掘将成为新的增长点。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.40/2.75/4.01亿，根据分部估值法，公共服务等SaaS类业务对应给予P/S30x估值，营销类业务对应给予P/E27x估值，据此公司合理估值为168.43亿元，对应目标价每股42.10元，首次覆盖“买入”评级。 风险提示：宏观环境、数据资源安全、品牌形象和知识产权、人才流失风险等。

节前复盘后密集点评、周报等明确提示，上海骏梦研发、Gravity及字节跳动关联企业Relaternity联合发行《仙境传说RO：新世代的诞生》10月15日登陆港澳台。作为字节跳动海外代理首款重度大作，截止10月18日中午11点，《仙境传说RO：新世代的诞生》处于港澳台地区畅销榜三榜第一，我们预计首日流水超百万美金，首月港澳台月流水有望过亿rmb。 港澳台如期发力，东南亚增量可期。我们认为区别于爆款的短期逻辑，骏梦与字节跳动的合作有望扩张区域（中日韩），以及有更多产品的深度合作。在腾讯的游戏生态下，字节跳动的游戏生态也亟待优质CP的加入，富春骏梦的中期价值将有望重估。紧接着港澳台上线，东南亚上线等待时间明确，作为仙境传说系列游戏核心市场的东南亚地区月流水有望过2.5亿rmb。 《新世代的诞生》上线后表现已超过骏梦与心动联合研发的《仙境传说RO：守护永恒的爱》，心动招股说明书显示《守护永恒的爱》17年1月上线，上线2年又5个月，心动公司按照分成比例计算的收入合计约16亿元，游戏全球总流水约32亿元，折合月均超1亿流水。 《仙境传说RO：守护永恒的爱》爆款在前，公司下半年三款《仙境传说》IP游戏有望带动游戏业务回暖，《复兴》已于5月上线推广，《爱如初见》腾讯国内独代待版号落地（7月7日Gravity韩国发行上线），《仙境传说：新世代的诞生》将由字节代理港澳台东南亚发行，看好字节海外首次发行重度手游的弹性空间，该游戏有望突破30亿全球流水。 投资建议：我们预计公司20-22年净利润分别为1.3亿/4.5亿/5.9亿，对应PE52x/15x/11x，其中三季度受非经带动有4000~6000万投资收益确认，四季度《新世代的诞生》有望为公司Q4贡献3~5亿的新增流水，假设流水利润转化率16%，预计经营性利润贡献为5000~8000万，而去年下半年经营性利润基数非常低高增长可期，继续维持坚定推荐！ 风险提示：行业监管政策、游戏合作不及预期、市场竞争加剧等风险。

事件：公司于2020年8月27日晚公布半年报，2020年上半年实现营收10.88亿元，同比下降19.97%，归母净利润-4995.76万元，同比下降145.08%，扣非归母净利润-5588.28万元，同比下降166.14%。2020年上半年公司归母净利润下降主要原因：(1)2020年受到新冠疫情带来的相关影响，公司玩具等涉及到线下终端销售的部分业务业绩下滑；(2)公司为了响应国家政策，嘉佳卡通要达到国有资本必须控股51％以上的相关要求；以及为了引入战略合作伙伴，为嘉佳卡通带来更多合作资源和渠道，公司转让嘉佳卡通16%股权，该交易产生投资损失约1,470万元。 除了婴童用品业务实现近7%的正增长以外，其余业务均因疫情影响有所下滑。其中玩具销售业务：20H1营收为3.9亿元，同比下降36.23%，主要系（1）疫情冲击；（2）公司2020年新品主要集中在下半年上市，故上半年业绩受到一定影响。经拆分，20Q2实现营收5.91亿元，同比下降14.37%，归母净利润-1065.46万元，同比下降120.59%，扣非归母净利润-1318.16万元，同比下降145.22%。经我们测算，20Q2剔除被动转让嘉佳卡通股权的投资损失，实际内生净利405万元已实现扭亏为盈，意味着20Q2开始疫情影响逐渐减弱，疫情边际改善带来增长潜力。 面对疫情带来的冲击和影响，公司及时采取相应的有效措施，二季度业绩相对一季度有较为明显的改善。公司在上半年推行了非公开发行股票事项，募集资金将主要用于扩大玩具衍生品及婴童用品供应链产能、加快儿童业态主题乐园的布局，以及搭建能够支撑公司一体化运营管理的完整信息交互体系。 IP内容：《超级飞侠9》和《萌鸡小队3》系列动画片预计在11月份播出；《贝肯熊2》、《萌鸡小队》大电影均已制作完毕，公司将根据市场恢复情况以及档期排片等择机安排上映；婴童用品：下半年，babytrend计划推出“全地形旅行系列”等新产品，并联合澳贝玩具共同开发新品类。下半年重点是把品牌引入国内市场，打通国内包括线上的天猫、京东、唯品会等主流电商平台，孩子王、TRU等线下渠道；线上营销：公司积极探索潮玩玩具业务，计划在8月至11月期间陆续推出“阴阳师”IP盲盒产品。首批盲盒产品8月8日在b站首发预售，产品矩阵共有三种体积大小不同的盲盒，抽取盲盒次数售价均为15元/次。上线48小时，售出超3.4万只，目前已处于售罄缺货中，预计下半年各批次盲盒陆续上线对公司有实质业绩增厚；主题商业：目前已有15家门店签署合作协议或达成合作意向，“奥飞欢乐世界·江苏无锡店”已开业，是全国开设的第18家门店，直营与加盟的比例为10:8。 预计在下半年再开10家以上门店。 投资建议：疫情对公司20年业绩有一定冲击，随疫情影响边际改善明显，Q2单季度内生业绩回正，公司线上销售渠道占比提升、盲盒+MCN等多种新尝试，定增计划彰显信心，有望加速公司以IP为核心的生态圈建设。我们预计度过疫情影响后，21年受玩具婴童底部修复以及影视、潮玩、主题商业递延增量的影响显著提升，20-21年净利为0.76/3.51亿元，对应估值163/35x，关注泡泡玛特上市在即对IP及玩具行业估值提振以及疫情后边际改善逻辑，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响；市场竞争加剧，全球贸易波动；IP孵化周期长、成本高等风险

事件：公司2020年上半年实现营收9.26亿元，同比增长33.04%，归母净利润4.43亿元，同比增长110.11%，上半年业绩表现超市场预期，主要系自研游戏《一拳超人：最强之男》等在港澳台等海外市场表现出色以及投资斗鱼、掌阅等公允价值变动较大所致，扣非归母2.69亿元，同比增长10.08%。 经拆分，20Q2实现营收5.17亿元，同比增长51.93%，环比增长26%，归母净利润3.49亿元，同比增长1337.88%，扣非归母1.80亿元，同比增长93.40%，环比增长102%，单看二季度内生增长非常健康，《一拳超人：最强之男》海外上线后第一个季度体现营收增长，第二个季度营收及净利双增长，表现出公司优秀的游戏品质及海外发行能力。 公司20H1毛利率75.42%，20Q2毛利率75.86%。公司20H1净利率47.66%，20Q2净利率67.36%，同比增加60.48pct，主要系游戏表现亮眼。 公司20H1四项费用为3.98亿元，同比上升94.15%，主要系销售费用大幅上升：20H1销售费用1.85亿元，销售费用率19.99%，同比增加17.95pct，主要系公司执行新收入准则将推广费从主营业务成本调至销售费用核算所致；20H1管理费用4244.79万元，管理费用率4.58%；20H1研发费用1.83亿元，研发费用率19.72%；20H1财务费用-1171.87万元，财务费用率-1.27%。经拆分，20Q2销售费用0.63亿元，销售费用率为12.17%，；20Q2管理费用0.22亿元，管理费用率为4.29%；20Q2研发费用0.96亿元，研发费用率为18.58%；20Q2财务费用-0.03亿元，财务费用率为-0.55%。 现金流情况总体健康，20H1经营性活动现金流净额2.32亿元，同比增长69.14%，主要系营业收入增加导致20Q2经营性现金流净额上升。 持续激励，动力十足，股权结构改善。8月17日公司披露第二期员工持股计划，将公司19年起第一次回购的股份授予公司董监高等，合共2786.2843万股（占1.0104%），受让价格为3.80元/股，其中董事长、总经理刘惠城占本次员工持股计划比例36.7545%。此外，公司于6月1日公布进行二次回购1~2亿元，目前正在进行中，回购价格不超过人民币8.61元/股（含），将继续用于员工激励，截至7月31日已回购1.05亿元。 投资建议：上半年尤其Q2业绩超市场预期，无论是内生《一拳超人》的表现以及投资斗鱼等的非经均表现亮眼，我们8月金股以及8月18日《掌趣科技第二期员工持股计划披露，彰显长期信心》强调看好公司中报表现，夯实全年业绩。考虑到公司20年下半年起上线重磅作品贡献业绩主要在21年，其中包括3款已有版号的腾讯独代大作，在重磅游戏上线前，我们暂维持前期盈利预测，预计公司20-21年净利分别为6.42/11.51亿元，对应当前估值36/20x，维持“买入”评级，8月金股坚定推荐。 风险提示：行业监管政策风险；市场竞争加剧的风险；新游戏研发和运营风险；核心人员流失风险；商誉减值风险。

事件：公司于2020年年8月月26日公布2020年半年报，2020年上半年实现营收3.05亿元，同比下降29.39%，归母净利润1.17亿元，同比下降34.84%，扣非后归母净利润1.11亿元，同比下降37.29%。业绩下降主要是受疫情影响，海外版权授权收入大幅下降所致。经拆分，20Q2实现营收1.28亿元，同比下降25.78%，环比下降27.53%；归母净利润3585.54万元，同比下降43.39%，环比下降56.07%；扣非后归母净利润3291.33万元，同比下降降47.52%，环比下降57.69%。 分业务看，游戏分成业务营收实现增长，20H1游戏分成实现营收2.94亿元，同比增长8.87%，占营收的比重为96.17%，同比提高33.8pct；分地区看，20H1境内收入2.29亿元，同比增长0.87%，占营收比重75.07%，境外收入0.76亿元，同比下降62.9%，占营收比重24.93%，同比下降22.52pct。 基于精品IP泛娱乐战略，公司以IP为核心，实现了从游戏研发到游戏运。营的较完整产业链布局。公司累计拥有众多IP资源储备，包括《火影忍者》、《航海王》、《幽游白书》、《妖精的尾巴》等，这些IP均在中国或全球区域进行发行。公司成熟游戏产品《三国志2017》、《圣斗士星矢：重生》等持续为公司贡献稳定收入；于公司自研新游戏《三国志威力无双》于20H1在中国港澳台地区陆续上线，为公司上半年业绩贡献增量收入。 公司游戏储备丰富，多款游戏与腾讯、字节跳动等头部平台开展深度合作。 公司在研的多款精品游戏，已经陆续开启内测或商业化测试，预计在未来的2年内将陆续上线并持续贡献收入。《猎人X猎人》中国区域已获得了腾讯独家代理并上线发行，首月流水过亿，上半年《猎人X猎人》海外版本也陆续上线，中国港澳台地区谷歌下载榜第1名，并获得苹果iOS等多平台强力推荐；《从前有座灵剑山》、《代号：荣耀》、《银之守墓人：对决》也获得腾讯平台独家代理，现已开启技术内测；《火影忍者：巅峰对决》中国区域获得字节跳动独家代理，在官网和TAPTAP同步开启预约，其中官网预约人数达436万人；《妖精的尾巴》、《幽游白书》也正在与国内大平台进行独家代理合作洽谈中；；公司投资的犬酱组研发的原创二次元IP手游《玛娜西斯的回响》签约TapTap旗下公司椰岛文化，在TapTap预约排行榜第一，评分9.3分，并于7月3日在TapTap独家开测。 投资建议：海外疫情影响公司版权授权收入，上半年相对平台亦符合预期，《三国志威力无双》5月港澳台地区上线、我们预计下半年交由快手代理国内上线，公司通过IP精品游戏锁定字节跳动、腾讯、快手等大平台合作，大量优质游戏预计于未来2年内推出，20年下半年有1-2款落地，预计将持续增厚公司业绩。我们维持前期盈利预测，公司20-22年净利润分别为2.54亿/6.04亿/8.83亿，对应当前估值分别为38x/16x/11x，继续看好大作上线业绩增量未来可期。 风险提示：平台合作、新游上线时间不及预期；宏观经济影响

Q2疫情改善后公司靠存量游戏运营以及海外新游维持高内生增长，表现公司优质的运营能力。经拆分，Q2实现营收36.46亿元，同比增长29.09%，归母净利润9.71亿元，同比增长67.78%，扣非后归母净利润8.14亿元，同比增长52.99%。 公司手游持续高增长，尤其海外增长亮眼。分业务来看，20H1手游业务实现营收74.12亿元，同比增长36.58%，占比为92.8%，同比增长3.4pct，毛利率90.16%，同比提升2.61pct，公司在国内手机游戏发行业务市场占有率进一步提升至10.51%，在运营的国内手机游戏最高月流水超过18亿，新增注册用户合计超过1.32亿，最高月活超过8200万。分地区看，20H1海外业务营收9.69亿元，同比增长94.77%，占总收入12.1%，同比增长3.9pcts，海外业务毛利率为84.85%，同比增长18.52pct。 公司研发费用率上升而销售费用率下降，体现研发持续投入的力度以及AI投放效率提升。公司20H1四项费用为53.71亿元，四项费用率为67.24%。经拆分，20Q2销售费用17.51亿元，销售费用率为48.03%，同比下降4.74pct，环比下降16.41pct，主要系Q2买量费用较Q1减少；20Q2管理费用1.05亿元，管理费用率2.87%；20Q2研发费用3.83亿元，研发费用率10.51%，同比上升4.2pct，环比上升4.48pct；20Q2财务费用-0.04亿元，财务费用率-0.10%。 投资建议：综上，公司上半年业绩超预告上限，《奇迹MU:跨时代》等产品出海表现亮眼，国内存量游戏《精灵盛典》等表现稳定体现长周期运营能力，三季度由于新游待版号上线主要也是靠存量游戏（《精灵盛典》葛优最新代言）及海外增量贡献，9月起看《荣耀大天使》、《三国SLG》、《斗罗大陆3D》等产品版号及上线贡献业绩，中期看“精品化、多元化、平台化、全球化”战略稳步推进，海外中期目标进行出海前五，定增体现公司在研发投入、5G云游戏平台建设有长期布局及信心。由于心动及中手游等股权投资为公司产生增量非经收益，我们上调公司盈利预测至公司20-22年归母净利润分别为28.2/34.2亿/40.6亿（原盈利预测为27.6亿/33.9亿/40.0亿），对应估值36x/29x/25x，提醒关注后续自研重磅产品版号落地及上线。 风险提示：市场竞争加剧、海外市场政策风险、游戏上线不达预期、人才流失等

事件：公司于20年8月28日晚披露中报，20年上半年实现营收77.68亿元，同比增长12.02%，主要系互联网游戏业务持续增长驱动；归母净利16.02亿元，同比增长36.02%；扣非归母15.17亿元，同比增长135.29%。按19年年报追溯口径进行拆分，20Q2实现营收39.64亿元，同比增长12.99%，环比增长4.19%；归母净利7.99亿元，同比增长51.01%，环比下降0.63%，扣非归母7.23亿元，同比增长60.27%，环比下降8.96%。 上半年游戏稳定增长，受疫情影响部分大作延后至下半年上线。互联网游戏业务20H1营收67.27亿元（占比86.6%），yoy+16.6%，其中游戏运营收入49.96亿元，yoy+8.47%，游戏授权收入9.60亿元，yoy-8.69%，游戏开发收入0.13亿元，yoy+15.12%，游戏软件销售7.17亿元。 存量游戏表现稳定毛利率高，游戏推广费用有所增加。公司20H1整体毛利率为54.33%，同比增加4.89pct，其中互联网游戏业务毛利率为61.10%，同比增长4.02pct。公司20H1四项费用为24.62亿元，同比增长18.58%，其中20H1销售费用11.91亿元，同比增长24.99%。 公司持续加大新游戏的研发及细分市场的布局，新产品储备丰富。腾讯独代《龙之谷2》已于7月9日正式上线，最高畅销榜排名第10名，目前处于畅销榜排名60名左右，目前《庆余年》、《传奇天下》、《代号：远征（待定）》、《小森生活》、《饥荒（暂定）》、《ProjectD（待定）》、《恶魔城（待定）》、《古龙群侠传（待定）》等数款移动游戏正在研发过程中，涵盖MMORPG、ARPG、放置经营、养成、卡牌等多种品类类型，多款游戏与核心股东腾讯合作，有助于增强未来业绩的稳定性。 除游戏外与腾讯的多方面合作持续深化。20年6月公司收购上海珑睿10%股权及拟向其增资31亿元。上海市松江区政府与腾讯云计算（北京）有限责任公司已签署合作协议，投资建设长三角AI超算中心，上海珑睿将参其中并负责数据中心项目建设等相关事宜。7月27日，腾讯通过大宗交易方式受让世纪华通0.18亿股A股股票，占上市公司总股本的0.24%，成交价为10.20元/股，本次权益变动完成后，林芝腾讯持股比例达到5.00%，有助公司与腾讯深化在游戏授权、发行、运营方面长期合作关系。 投资观点：公司上半年互联网游戏业务驱动营收利润增长，由于部分游戏上线受疫情等影响利润有所递延，但公司不断深化与腾讯在游戏授权、发行、运营方面的长期合作关系，结合公司通过可转债融资57亿拟推进腾讯超算中心IDC项目的投资合作，公司携手核心股东腾讯持续加码5G未来布局、赢取新的利润增长点、减轻公司财务费用压力等，有助于增强公司长期业绩稳定性。我们暂维持前期盈利预测，预计公司20-21年归母净利为37亿/45亿，对应估值22x/18x，积极关注20年内上线的腾讯独代《庆余年》、《传奇天下》，及下半年5G应用对行业的持续催化。 风险提示：新游上线时间不及预期；市场竞争加剧；宏观经济影响。

事件：公司于2020年8月26日晚公布20年半年报，公司20年上半年实现营收13.13亿元，同比增长11.01%，归母净利润2.35亿元，同比增长40.98%，扣非归母净利润2.31亿元，同比增长40.05%。经拆分，公司20Q2实现营收6.73亿元，同比增长15.80%，归母净利润1.17亿元，同比增长47.26%，扣非归母净利润1.15亿元，同比增长47.75%。前期披露归母净利润预增公告范围为30-50%，H1业绩符合预期。业绩高速增长主要系①子公司易幻网络全球移动网络游戏发行和运营业务保持稳定增长，《食物语》、《命运法则》、《新笑傲江湖》等新游表现良好；②子公司海南高图20H1业绩较同期有大幅增长，自研自发产品表现亮眼；③商业模式不断丰富、自有内容不断产出，公司在日韩、东南亚、欧美等地上线《剑侠情缘2》、《梦境链接》、《造物法则2》等数款产品；④工业互联网业务方面，公司数字化胶带系列产品销售量占比显著上升，公司结合自身的专业特长，实现工业散货物料智能输送全栈式总包服务，为公司未来经营业绩的可持续发展奠定基础。 公司毛利率整体稳定，净利率略有上升，三费增速较快。公司20H1整体毛利率为60.27%，同比增长0.15pct。公司20Q2整体毛利率60.20%，同比增长1.89pct。公司20H1净利率为18.42%，同比增长3.97pct。公司20Q2净利率为16.00%，同比增长2.09pct。1）20H1公司销售费用4.74亿元，同比增长10.30%，主要受职工薪酬、移动互联网业务广告费及渠道费增加影响；销售费用率36.11%，同比下降0.23pct；2）20H1公司管理费用0.74亿元，同比增长25.61%，主要受职工薪酬及租赁费增加影响；管理费用率5.61%，同比增长0.65pct；3）20H1公司研发费用0.23亿元，同比增长49.70%，主要受子公司研发投入增加影响；研发费用率1.73%，同比增长0.45pct；4）20H1公司财务费用0.10亿元，同比下降12.11%，主要受汇率波动引起的汇兑收益影响；财务费用率0.78%，同比下降0.21pct。 公司销售收入增加、资金回笼较快致使20H1经营现金流量净额快速增长。公司20H1经营活动产生的现金流量净额为1.89亿元，同比增长55.30%，占营收比重为14.36%，与归母净利润比值为80.08%。 投资建议：公司2020H1业绩符合预告，老游戏表现稳健，《食物语》、《命运法则》、《新笑傲江湖》等新游表现良好，新子公司海南高图上半年表现亮眼，易幻网络发行、运营业务稳定增长，工业互联网业务受益于数字化胶带系列产品销售量占比显著上升增长迅速。下半年公司自研产品《WILD WEST HEROES》、《遗忘之境》、B 站国内独代《终末阵线》上线，叠加《剑侠情缘2》、《梦境链接》、《造物2》等数款产品上线港澳台、日韩、欧美地区，以及新设子公司布局VR、AR 游戏领域，看好公司游戏业务进一步增厚公司利润。我们在19年报及20年一季报点评中已强调看好公司今年研运一体化布局落地，游戏上线有望催化业绩增长，我们预计公司2020-2021年净利润分别为4.01/5.01亿，对应当前估值为24x/19x，不排除21年业绩随自研/代理大作上线以及工业互联网业务推进仍有上调空间。 风险提示：新游上线时间或表现不及预期、工业互联网业务转型不及预期、海外市场风险、市场竞争加剧等。

公司毛利率下滑，费用明显下降，净利率总体保持稳定。毛利率上，公司2020年上半年整体毛利率46.53%，同比下降11.08pct。20年Q2整体毛利率37.61%，同比下降19.62pct。毛利率下降主要受游戏业务营业成本上升，营收下降影响。净利率上，公司2020年上半年整体净利率7.66%，同比下降0.83pct。20Q2整体净利率1.84%，同比下降4.56pct。公司四项费用均有明显下降，主要受职工薪酬减少影响。其中：1）20H1公司销售费用0.26亿元，同比下降25.21%，主要受职工薪酬和市场推广费减少影响；销售费用率12.06%，同比下降2.52pct；2）20H1公司管理费用0.22亿元，同比下降21.08%，主要受职工薪酬减少影响；管理费用率10.26%，同比下降1.50pct；3）20H1公司研发费用0.28亿元，同比下降15.02%，主要受职工薪酬减少影响；研发费用率13.16%，同比下降0.84pct；4）20H1公司财务费用0.11亿元，同比下降22.39%，主要受利息支出减少影响；财务费用率5.26%，同比下降0.87pct。 受疫情影响，本期费用支出减少、减税降费政策适用所致，经营性活动现金流净额大幅增加。20H1经营性活动现金流净额0.23亿元，同比增长153.63%，占营收比重为11%，占归母净利润比重为130%。 投资建议：公司受疫情和游戏产品正处于新旧交替阶段的影响，20H1业绩有所下滑，但公司受益于智慧城市、ICT等业务有效拓展，通信信息板块整体实现增长，游戏业务子公司摩奇卡卡也实现正增长。随下半年疫情影响减弱，又正值5G大发展期，公司通信信息板块业务有望在5G基础建设、应用两端同时受益；公司游戏业务围绕精品IP，打造运营、研发、发行一体化，《仙境传说RO：守护永恒的爱》爆款在前，公司下半年三款《仙境传说》IP游戏有望带动游戏业务回暖，《复兴》已于5月上线推广，《爱如初见》腾讯国内独代待版号落地（7月7日Gravity韩国发行上线），《仙境传说：新世代的诞生》将由字节代理港澳台东南亚发行，看好字节海外首次发行重度手游的弹性空间，该游戏有望突破30亿全球流水，为公司带来下半年和明年的业绩弹性，我们预计公司20-22年净利润分别为1.3亿/4.5亿/5.9亿，对应估值51x/15x/11x。 风险提示：游戏合作不及预期、游戏产品生命周期风险、通信及智慧城市业务发展不及预期、市场竞争加剧等风险

事件：2020年7月31日晚，公司公告显示公司下属子公司天上友嘉为了增强其下属全资子公司天游网络对外业务合作的信用，天游网络将一款自主研发的游戏《三国志威力无双》（暂定名，已获版号）的独家代理运营权授予北京慕远科技有限公司（以下简称“慕远科技”），天上友嘉为天游网络与慕远科技签署的该网络游戏独家代理运营协议项下的履约义务及违约责任提供担保。担保额度：约2000万元人民币，本次担保额度是根据天游网络与慕远科技签订的业务合同约定的游戏授权金和预付分成款拟定的金额。 合作对象慕远科技为快手母公司全资控股，确定快手新合作。北京慕远科技有限公司成立于2017年6月19日，注册资本500万元；2018年12月，变更法定代表人为贾弘毅（贾弘毅同时为AcFun法定代表人，Acfun受快手全资控股）；2019年4月，快手母公司北京华艺汇龙网络科技有限公司全资收购慕远科技，慕远科技实控人及最终受益人变更为杨远熙（持股比例90%）。 凯撒文化早前确定与字节跳动及腾讯的相关合作，本次快手合作再次验证公司实力。2020年6月12日，凯撒文化宣布与字节跳动旗下子公司北京朝夕光年信息技术有限公司签署《战略合作协议》，双方将发挥各自优势，整合资源，在游戏发行、渠道、运营、IP、衍生品、市场、广告、资本等方面实施全面战略合作。我们认为该协议的签订，意味着凯撒文化有望成为字节跳动重要的游戏产品定制研发商、以及长期产品供应方，凯撒文化能够利用字节跳动的渠道和平台优势提高游戏发行能力，同时双方均在游戏研发上有较强实力，有望推出优秀游戏产品。 2019年开始凯撒文化与头部平台开展深度合作：《从前有座灵剑山》（627腾讯游戏大会重点介绍）、《银之守墓人：对决》、《新三国荣耀》、《猎人X猎人》已获得了腾讯独家代理，《火影忍者》已获得字节跳动独家代理，《航海王》等也正与大型平台进行独家代理的商业洽谈，上述产品有望在2020-2021年陆续上线。更早之前，2017年凯撒文化曾与360深度合作《三国志2017》这款SLG游戏并取得了不俗的成绩。 投资建议：公司通过IP精品游戏锁定字节跳动、腾讯、快手等大平台合作，大量优质游戏预计于未来2-3年内推出，预计将持续增厚公司业绩，我们预计《三国志威力无双》（有版号）上线时间有望为20-21年带来新的业绩增量。我们暂维持盈利预测，公司20-22年净利润分别为2.54亿、6.04亿、8.83亿，对应当前估值分别为49x/20x/14x，不排除后续上调可能。考虑公司结盟头条、腾讯、快手顶级平台商后游戏作品具备较大的潜力，我们给予21年25x目标估值，对应目标市值150亿，目标价为18.5元，继续维持“买入”评级。 风险提示：平台合作不及预期；股东减持；宏观经济对行业影响

奥飞娱乐是中国本土动漫龙头公司,18年公司调整经营团队,新总裁何德华走马上任,合伙人计划与股权激励计划双管齐下彰显长期信心。2019年公司调整架构,拓展新产品新业务,主动优化成本费用结构扭亏为盈,实现营收27.27亿元,同比下降3.97%,归母净利润为1.20亿元。公司继续对玩具品类业务进行调整,下调潮流品类占比,同时开始发展主题商业、学前教育等新业务。20H1预计归母净利润亏损约0.43亿元~0.55亿元,同比下降138.35%~149.63%,受到疫情影响公司玩具等涉及线下终端销售的部分业务业绩下滑,及按监管要求转让嘉佳卡通16%股权,投资损失1470万元,剔除后二季度内生基本回正,且预计二季度营收环比大幅增长。 分业务来看:1)玩具业务:2019年实现收入12.62亿元,同比下降8.4%,主要系公司对潮流玩具进行战略调整,进一步优化产品结构,公司拥有众多优质自有IP,未来在授权业务及衍生业务有较大潜力;2)婴童用品:2019年实现收入8.38亿元,同比增长21.8%。公司大力拓展扩充婴童用品以及婴童玩具的品类,横向发展多元化业务,逐步实现业务扩张;3)内容创作及平台运营方面:21年将有多部精品IP大电影上线;有妖气平台各项数据稳定增长;4)游戏业务:19年《水浒Q传》月充值流水基本保持平稳;两款《镇魂街》手游正在开发中,预计21年出现成效。5)主题商业:19年室内乐园“奥飞欢乐世界”全国新开直营店3家,加盟店5家,共有17家门店,“超级合伙人”计划将推动室内乐园的继续扩张;重庆欢乐谷与公司在19年3月正式达成战略合作,双方携手打造中国首个超级飞侠实景主题区,最快20年底有望建成。 公司拟定增不超过1.36亿股,募资不超过11.03亿元,提升核心产业变现能力,夯实核心IP生态圈竞争力。其中玩具产品扩产建设3.56亿,强化动漫衍生品供应链能力;婴童用品扩产建设3.48亿,扩充婴童产品产能,打造新盈利增长引擎;奥飞欢乐世界乐园网点建设2.57亿元,加速线下主题乐园建设速度,计划分批建设50家门店;全渠道数字化运营平台建设1.41亿,完成产业互联网升级,并重视社交电商渠道发展。 投资建议:疫情对公司20年业绩有一定冲击,公司线上销售渠道占比提升、盲盒+MCN等多种新尝试,定增计划彰显信心,有望加速公司以IP为核心的生态圈建设。我们预计度过疫情影响后,21年受玩具婴童底部修复以及电影、游戏、主题商业递延增量的影响显著提升,20-21年净利为0.76/3.51亿元,对应估值164/36x,考虑定增摊薄179/39x,结合泡泡玛特上市在即对IP及玩具行业估值提振以及A股可比公司21年平均估值53x,我们给予公司21年估值目标50x,考虑定增21年备考EPS为0.24元,对应目标价12元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:疫情影响;市场竞争加剧,全球贸易波动;IP孵化周期长、成本高等风险。