业绩高增长,费用率稳定 公司2018年营收53.75亿(+31.03%),归母净利润10.06亿(+52.05%),扣非净利润10.01亿(+55.74%)。其中制药业务营收47.50亿(+37.55%),占总营收比例提高至88.38%(+4.19pp);核心业务基因工程药物/生物类药品营收42.23亿(+50.75%),大幅增长后占总营收比例提高至78.57%(+10.28pp)。18年销售费用率39.0%(+0.8pp),与去年基本持平,管理费用率(合并研发费用口径)为12.6%(-1.6%),与去年相比略有下降。 拟全资控股金赛,理顺股权结构 公司拟通过发行股份和可转债的方式,向金磊和林殿海收购长春金赛30%股权。交易完成后,公司持有金赛药业的股权占比提升至100%,增厚利润的同时降低中药、房地产等业务的业绩占比。金赛药业的核心人物金磊将持有公司的股份及可转债,理顺股权结构、绑定管理层利益的同时消除市场疑虑。并且,据我们测算,若交易完成,还可增厚19年EPS6%~11%。 金赛药业保持高增速,百克生物略低于预期 18年长春金赛营收31.96亿(+53.4%),净利润11.32亿(+65.1%),保持高速增长。从样本医院销售数据看,18Q3生长激素的销售滚动全年增速为22.1%,有所下滑。百克生物18年营收10.32亿(+40.3%),净利润2.04亿(+62.9%),下半年受行业事件影响增速放缓。水痘疫苗批签发650.8万人份(+33.4%),狂犬疫苗批签发63.3万人份(+99.9%),均有大幅增长,预期2019年业绩仍能保持高速增长。 风险提示:重组进度不及预期,生长激素竞争加剧。 投资建议:理顺股权结构,夯实成长基础,推荐“买入” 公司是生长激素龙头,产品在医保体系外,横向扩容可复制性强。此次拟收购金赛剩余股权,期待理顺股权结构和管理机制,绑定核心人员利益,夯实公司未来成长的基础。假设金赛股权收购于2019年完成,则预计19-21年净利润18.5/24.7/31.8亿,并且假设可转债全部转成股份,则稀释后的EPS为8.85/11.79/15.22元,对应当前股价PE为28.1/21.1/16.3x,维持“买入”评级。

业绩高速增长,拐点临近 2018年实现营收69.70亿元(+39.28%),归母净利润3.87亿(+10.73%),扣非归母净利润约3.2亿(+47%)。Q3营收19.31亿元(+42.33%),归母净利润8791万(+27.75%)。Q1-Q4收入(15.81%、36.93%、42.33%,56.88%)逐季提升、利润增速(12.16%、12.94%、27.75%、4.70%),利润受新疆元鼎和浙江韩诺商誉减值7000-8000万影响,扣非后仍实现高速增长。 经营性现金流持续改善,定增完成降低资产负债率 本年度公司通过加强客户管理、完善商品采购款结算方式、延长信用账期等方式改善经营性现金流。非公开发行股票于2018年12月26日完成,募集资金净额为10.62亿元,降低资产负债率,改善偿债能力。募投项目可完善医疗诊断行业生产、诊断、运输的全产业链布局,巩固公司在第三方医疗诊断行业的领先地位。募资方有海内外资本,可整合资源,助力发展。此外,2月天士力集团也入股,将在精准诊疗、产业投融资、数字化创新资源等领域达成长期战略合作。 打造质谱与基因检测平台,布局精准诊断领域 公司与国际领先的代谢组学服务商METABOLON合作在中国建立亚洲首个通过完全认证并唯一授权的实验室;推进与全球质谱龙头SCIEXDiagnostics合作,自主研发临床质谱诊断试剂盒产品。2018年4月又与FoundationMedicine及Roche合作,引入国际领先的肿瘤全基因组测序分析技术与流程体系(CGP),推动伴随诊断的应用。7月与美国AgenaBioscience合作,共同推动核酸质谱技术平台与多重DNA基因检测的诊断方案在中国市场的推广。重磅合作不断,布局精准诊断领域,提升特检服务能力。 风险提示:IVD耗材集采降价、外延整合不及预期。 投资建议:维持“买入”评级 预测2018-2020年归母净利润为3.87/4.95/6.37亿元,当前股价对应PE28/22/17X。在医保局控费的大趋势下,ICL业态具有长期竞争力,DRGs付费将推动检验科从利润中心转变为医院成本中心,龙头企业必将受益。公司作为第三方独立医学实验室龙头企业,对标海外Labcorp,产品代理、外包检测服务和合作共建三种业务模式共同发展,引领业绩增长,本年度通过加强账款管理,现金流改善明显。目前估值极具安全边际,业绩拐点临近,继续维持“买入”评级。

基层扩容与进口替代驱动中国医疗器械行业保持20%左右高增长 2018年中国医疗器械市场规模约5300亿,增速估计在20%,远超全球医疗器械和中国医药行业增速。政策鼓励国产创新器械优先审批和采购推动进口替代不断升级,分级诊疗政策下的基层医用设备扩容两大因素是行业持续增长的主要驱动力。 在三大领域不断引领国产医疗器械跻身国际市场 迈瑞医疗深耕行业二十余年,是国内医疗器械营收、利润、专利数量等排名第一的优质龙头,已经构筑全球研发、制造、销售一体化平台,在部分细分领域成功进入欧美高端市场。迈瑞业务包括三大主要领域:生命信息与支持、体外诊断以及医学影像。迈瑞的监护仪国内市占率65%,排名第一,彩超国内排名第三,血球仪及生化诊断产品也排名前五,过去5年保持18%复合利润增速。公司现金流充裕,净利润率23%、ROE39%,盈利能力媲美国际器械龙头。 三大壁垒:技术创新、产品质量、市场开拓 持续投入研发,每年超过10%的高投入比例甚至超越海外器械龙头,申请2900多项专利,积累243项主要发明专利,从而不断推出新产品,引领国内器械创新。重产品质量和服务,产品性价比高,构筑竞争优势。2008年起开始全球收购,获得高端技术、海外市场、丰富产品线。海外通过收购整合销售网络,逐步打入高端市场,截止2017年海外收入已经占46%。 风险提示 政策进展、基层扩容低于预期,技术研发风险,新产品推广风险,贸易战影响出口、汇率波动等。 投资建议:械中恒“瑞”,给予“买入”评级随着分级诊疗继续推动基层医疗器械配置需求提升和产品升级,公司的三条业务线将保持20%以上快速发展,而规模效益使得公司毛利率进一步提升,管理费用率和销售费用率下降,盈利能力增强。预计2018-2021年归母净利润分别为37.2/45.4/56.2/69.4亿,增速44%/22%/24%/24%,当前股价对应PE分别为42.0/34.4/27.8/22.5倍,2019-2021三年复合增长约23%。通过相对估值法,参考恒瑞医药,按照2021PE28-32倍,公司合理估值在160~182元,具25-42%上涨空间,给予“买入”评级。

业绩高速增长,符合预期 2018年实现营收91.76亿(+18.39%),归母净利润5.21亿(+23.27%),扣非净利润5.08亿(+30.74%),Q4商誉减值1900万影响利润,扣非业绩仍符合预期。 加快扩张门店,突破省外地区,深入县镇,激活云南增长 2018年底拥有直营连锁门店5758家,较2017年净增加692家,覆盖10个省/直辖市,进驻260多个县级以上城市,逐步形成云南以外的川渝、桂琼、晋三个重点突破区域,云南3559家、广西544家、四川678家、山西324家、贵州206家、海南225家、重庆193家。2019年计划新开1200门店,年底有望达到7000家。本年新建门店方式基本为自建,显著降低建店成本。高密度布局,深入县镇,公司整体薪酬房租成本也有所降低,县级门店盈利能力最强,并且新店盈利周期短。云南区域虽市占率高于50%,高密度县镇布局激活增长,增速达19%左右。公司五年以上老店仍有7%以上增速,而伴随2019年新店数量增加,店龄结构变化也会为业绩带来有力支撑。 费用率管控良好,精细化管理改善盈利能力 毛利率40.87%,下降0.99pp。公司持续加强精益化管理,降本增效,销售费用率26.75%,同减1.08pp,管理费用率4.35%,同减0.23pp,财务费用率0.45%,同减0.27pp。现金流/净利润达1.22,随着供应链管理和议价能力的提升,库存和应付周转率改善,公司盈利水平显著提升,净利率提升0.21pp至5.66%。 风险提示:新店建设进展不达预期;政策变化;市场竞争加剧。 投资建议:维持“买入”评级 预测公司2019-2021年EPS分别为1.15/1.43/1.75元,增速25%/24%/23%,当前股价对应PE分别为20/16/13X。药店行业集中度持续提升,处方外流及非中标品种院外销售都为药店带来增量。公司省外布局初成,云南保持高增长同时开辟川渝等新市场,已经从利润增速不及营收增速的阶段进入到了利润增速超过营收增速的阶段,管理效率提升,盈利能力改善,各项经营指标向好。目前是连锁零售药店中估值最低、性价比最高的标的,维持“买入”评级。

2018年业绩符合预期,增速稳中有升 2018全年营收174.18亿元(+25.9%),归母净利润40.66亿元(+26.4%),扣非归母净利润38.03亿元(+22.6%)。其中四季度单季营收49.59亿元(+31.6%),归母净利润11.54亿元(+29.8%),扣非归母净利润10.24亿元(+32.0%),收入和扣非归母净利润增速逐季提升。表观业绩略超预期,剔除增值税、所得税政策变动的影响,全年业绩符合预期。 研发投入强度进一步提升,重磅创新药陆续上市 2018年研发费用26.70亿元(+51.8%),收入占比达到15.3%,较2017年12.7%显著提升2.6pp,研发投入强度已接近全球创新药企业水平(15-25%)。持续高强度的研发投入已陆续进入收获期:2018年硫培非格司亭、吡咯替尼相继获批,Q4起已开始贡献收入,卡瑞利珠单抗首个适应症也有望于近期获批上市;上述产品均为10-100亿元级别的潜在重磅品种,创新药产品群得到显著增厚,有望迎来商业化销售的快速增长。仿制药管线中,2018年收获了地氟烷、白蛋白紫杉醇、帕瑞昔布、替莫唑胺等品种,2019年瑞马唑仑、艾司氯胺酮等品种也有望获批,将进一步补充肿瘤和非肿瘤仿制药产品群。 事业部改革驱动收入增长,专业化营销体系初步成型 2018年公司继续推进事业部改革,成立肿瘤、影像、综合、手术麻醉四大事业部,初步形成了“四纵一横”的专业化营销体系,销售人员净增长44%至1.22万人。营销改革顺利激发了销售专业性和积极性,驱动各部收入稳定增长:2018年肿瘤药收入增长29.2%,麻醉药增长29.3%,造影剂增长22.6%、其他产品增长16.2%。2018年公司销售费用率37.11%,同比稳中微降;管理费用率9.34%,同比稳中微升,销售和管理效率保持稳定。 风险提示:创新药研发失败或进度低于预期;仿制药降价幅度超预期。 投资建议:上调盈利预测,维持“买入”评级。上调盈利预测,预计2019-2021年归母净利润54/69/88亿元,同比增速32/28/28%;摊薄EPS=1.45/1.87/2.39元,当前股价对应PE=44/34/27x。公司重磅创新药陆续上市将驱动未来三年业绩快速增长,里程碑进展确认和提升研发管线估值,创新药国际化战略打开长期市值空间,维持“买入”评级。

公司概况:纤原为特色的血制品二线龙头 公司是江西的老牌血制品企业,18年采浆约380吨,公司的纤原收率远高于同侪,市占率行业领先,带来营收约血制品业务的1/3。产品线丰富,血制品毛利率、净利率水平均处于行业前列。 成长性:纤原成长空间大,血浆调拨获批在即 公司主力产品纤原适应症明确,替代品少且具有稀缺属性,国内用量低,未来具有成长空间,并且具有替代血凝酶等其他凝血产品不合理使用的空间。VIII因子获批在即,也将为吨浆利润提供新增量。博雅的浆站多为近两年内新建,内生增长潜力大,江西省设立浆站空间还很充足,公司未来采浆成长无忧。博雅与丹霞的血浆调拨预计在近期获批,为19年业绩的增长提供动力。 确定性:血制品为唯一核心,批签发、业绩高增长 18年公司定增募资10亿新建千吨血制品产能,收购渠道商复大医药,加之丹霞的注入预期,血制品业务占据大量资金、资产,明确未来将以血制品为唯一核心。公司白蛋白、静丙、纤原批签发高增长,业绩也保持30%以上增速。 行业趋势:产品均有上升空间,渠道调整完毕业绩回暖 我国静丙、纤原等对标海外有较大上升空间,近期的政策估计对行业影响有限。血制品行业有原材料限制,格局稳定。在渠道调整、梳理完毕后,行业营收端增速回归20%左右,与终端需求增速基本匹配。主要企业库存压力减轻,18年采浆增速放缓,未来需求端压力不会太大,19年行业预期持续向好。 风险提示:丹霞生物复产不及预期、千吨产能投产不及预期 投资建议:成长性确定的小而美,推荐“买入” 博雅目前体量较小,但在收购丹霞之后合并采浆来到第二梯队前列,有望成为千吨俱乐部成员。纤原、静丙未来成长空间大,另一小品种VIII因子上市在即。我们估计博雅18-20年投浆量为315/380/690吨(20年包括丹霞),净利润4.68/6.26/7.99亿,对应当前股价PE为26.8/20.0/15.7x。公司体量小弹性大且成长性确定,合理估值36.99~40.46元,推荐“买入”。

业绩符合预期,持续高增长 公司预计2018年度实现归母净利润11.69~13.49亿(+30%~50%),预计全年非经常性损益约1.70亿元,预计商誉和长期股权投资共发生减值损失合计约1.23亿元,预计经营性净现金流同比增长50%以上。假设取预告业绩增速区间中值(+40%),2018Q4实现归母净利润2.38亿(+47.31%),业绩保持高增长,基本符合预期。 “器械+药品”双轮驱动,商誉减值测算审慎 预计公司医疗器械板块保持20%左右平稳增长,公司自主研发的心电图人工智能自动分析诊断系统“AI-ECGPlatform”已获美国FDA批准,可降解支架在国内获批是大概率事件。氯吡格雷和阿托伐他汀钙片顺利通过一致性评价,有望加速进口替代,继续推动药品板块保持高速增长。基于现阶段的审慎评估,预计商誉和长期股权投资共发生减值损失合计约1.23亿元,其中投资海南明盛达、北京永正制药商誉减值约4500万,参股北京雅联百得计提减值约7800万元。公司商誉主要产生于2015年之前,乐普药业、新东港、宁波秉坤等几家大型企业运营正常,无计提减值风险,整体可控。 糖尿病管线快速扩充,在研产品申报顺利推进 辽宁博鳌的甘精胰岛素已完成3期临床,处于注册准备阶段,预计上半年申报生产。门冬胰岛素注射液30和精蛋白锌重组人胰岛素预混注射液30获得临床批件,公司已拥有速效、中效、长效三款胰岛素产品。阿卡波糖片(苏州信泰)和利拉鲁肽注射液(成都圣诺)按新4类申报生产已获受理,进一步充实公司在糖尿病治疗领域的产品布局。 风险提示:产品招标降价超预期;在研产品进展低于预期;商誉减值风险。 投资建议:维持“买入”评级 预测公司2018-2020年EPS分别为0.73/0.98/1.29元,增速45%/34%/32%,当前股价对应PE分别为27/20/15X。公司是国内心血管领域龙头,“器械+药品”进口替代趋势明显,推动业绩高增长,公司业务向糖尿病、肿瘤免疫治疗和人工智能方向延伸,可降解支架、三代胰岛素等创新产品有望陆续获批,股份回购和高管团队增持提高安全边际,看好公司长期发展,维持“买入”评级。

业绩符合预期,血制品继续高增长 业绩预告披露:公司2018年度归母净利润4.46~4.81亿,同比增长25~35%。业绩预告以中位数30%增速估计,剔除复大、天安、新百后估计血制品业务增速略超30%。Q4单季度业绩持续高增速。2018Q4单季度估计净利润1.77亿(+33.2%),扣非净利润1.61亿(+22.3%),在17Q4高基数的基础上维持了较高增速。 主要产品批签发高增长,行业库存进一步好转 18年白蛋白、静丙、纤原、狂免批签发增速分别为23.7%、40.4%、94.0%和199.9%,与血制品业务相对应地有高增长。18Q3样本医院纤原用量和金额均维持30%以上增速,公司是纤原龙头,随着浆量增长,预计公司会继续保持纤原市场领先地位。18年以来企业存货占比逐渐减小,大品种去库存状况良好,预示行业有望持续好转;且18年全国采浆增速仅为7%,19年在供需平衡不会有太大压力。 风险提示:血浆调拨获批进度不及预期,VIII因子上市进度不及预期,丹霞复产不及预期。 投资建议:行业回调之后估值更具吸引力,推荐买入成长性高、确定性强的博雅生物。 近期血制品行业受到广州GPO采购白蛋白及凝血因子及市场担心白蛋白进入辅助用药目录等影响出现了较大幅度的回调,但我们认为这些风险点实际影响有限,公司未来成长性高、确定性强。根据丹霞整合进度我们调整盈利预测,预计18-20年净利润4.68/6.26/7.99亿,对应EPS为1.08/1.45/1.84元,对应当前股价PE为24.3/18.2/14.3x,维持“买入”评级。

事项: 2018年12月26日,迪安诊断完成非公开发行A股6942.88万股,募集资金总额为10.75亿元,扣除各项发行费用后募集资金净额为10.62亿元。 国信医药观点: 1)增发顺利完成,降低资产负债率,缓解公司现金流。增发完成后公司资产负债率将从2018Q3的60.52%下降为约54%,速动比率等指标大幅好转。2)募资项目将进一步完善公司在医疗诊断行业生产、诊断、运输的全产业链布局,从而巩固公司在第三方医疗诊断行业的领先地位。参与方也有海外及医疗健康领域投资经验,未来有利于公司整合资源,加强精准医疗领域布局。3)风险提示:IVD耗材集采降价、外延整合不及预期。4)投资建议:产业集中度提升龙头价值凸显,ICL业态中长期趋势明确前景广阔,股价调整充分,短期低谷带来中长线“买入”机会。中国检验科流通和服务领域已到政策推动集中度提升的关键时点,DRGs付费将推动检验科从利润中心转变为医院成本中心,独立医学实验室(ICL)龙头企业必将受益;从海外分级诊疗普及经验来看,ICL业态具有长期竞争力,龙头公司持续走牛。考虑到增发对股本摊薄和财务费用的改善影响,预测2018-2020年净利润为4.19/5.18/6.48亿元(原4.05/4.91/6.20亿元),增速20%/24%/25%,EPS为0.68/0.84/1.04元(原0.74/0.89/1.13元),当前股价对应PE23/18/15X。公司股价经过深幅调整已具备相当安全边际,考虑产业中长期发展趋势和龙头公司发展空间,维持公司“买入”评级。 评论: 定增顺利完成,资产负债率降低,现金流有所改善。 定增潜在降低财务费用,与股本摊薄影响对冲后对EPS影响大体持平。公司2018Q3现金5.35亿,应收账款和票据为28.69亿,短期借款为11.88亿,应付票据及账款为10.19亿,资产负债率60.52%,流动比率1.42。由于公司代理业务占比约60%,对于现金流影响较大,本年度公司加强客户管理、完善商品采购款结算方式、延长信用账期等,经营性现金流有所改善,Q2-Q3现金流明显较上年同期好转。本次募集资金净额为10.62亿元,本次发行后,公司净资产将大幅度增加,资产负债率相应下降,偿债能力改善,未来三年利息费用也将下降。按照4.58%的等效利率计算,全年可改善近0.46亿财务费用,相当于2018年预测归母净利润4.05亿的11.3%。由于股本增加,EPS受摊薄影响下降11.1%,两项抵消后对EPS的影响大体持平。定增协同效应明显,加强公司全产业链布局。定增项目主要为诊断业务平台能力提升、研发投入、冷链物流,数据存储、诊断试剂项目等,进一步完善公司在医疗诊断行业生产、诊断、运输的全产业链布局,从而巩固公司在第三方医疗诊断行业的领先地位。公司此前已经在精准诊断领域强强联手,打造质谱与基因检测平台,分别与国际领先的代谢组学服务商METABOLON合作在中国建立亚洲首个通过完全认证并唯一授权的实验室;推进与全球质谱龙头SCIEX Diagostics合作,自主研发临床质谱诊断试剂盒产品。2018年4月又与Foudatio Medicie及Roche合作,引入国际领先的肿瘤全基因组测序分析技术与流程体系(CGP),推动伴随诊断的应用。7月与美国Agea Biosciece合作,共同推动核酸质谱技术平台与多重DNA基因检测的诊断方案在中国市场的推广。系列合作都加强公司特检水平,确定行业领先地位。 募资参与方具有海外及医疗产业投资背景,有利于整合行业资源,助力迪安诊断发展 本次参与方主要有高盛公司(2.15亿)、华融资产管理(4.80亿),北信瑞丰(2.65亿)、财通基金(0.65亿)、天汇苏民投(0.5亿)。其中高盛为QFII投资者,也验证海外投资者对于ICL业态的看好,目前医保局也推出了DRGs付费试点的政策,将推动检验科从利润中心转变为成本中心,检验外包趋势更显,迪安诊断对标海外Labcorp,作为行业寡头将享受行业成长红利;天汇苏民投有医疗健康领域20年投资经验,聚焦精准医疗、高端医疗器械、新型制剂和创新药等重点领域,曾投资先声药业等药企以及世和基因、迈基诺基因等基因检测公司,未来更有利于发挥协同优势,助力迪安诊断在精准诊断领域布局。 投资建议:产业集中度提升龙头价值凸显,ICL业态中长期趋势明确前景广阔,股价调整充分,短期低谷带来中长线“买入”机会 产业集中度提升龙头价值凸显,ICL业态中长期趋势明确前景广阔,股价调整充分,短期低谷带来中长线“买入”机会。中国检验科流通和服务领域已到政策推动集中度提升的关键时点,DRGs付费将推动检验科从利润中心转变为医院成本中心,ICL龙头企业必将受益;从海外分级诊疗普及经验来看,ICL业态具有长期竞争力,龙头公司持续走牛。考虑到增发,预测2018-2020年净利润为4.19/5.18/6.48亿元(原4.05/4.91/6.20亿元),增速20%/24%/25%,EPS为0.68/0.84/1.04元(原0.74/0.89/1.13元),当前股价对应PE22/18/15X。公司股价经过深幅调整已具备相当安全边际,考虑产业中长期发展趋势和龙头公司发展空间,维持公司“买入”评级。 风险提示:IVD耗材集采降价、外延整合不及预期。

国内专科制剂龙头,转型期业绩有底丽珠集团是国内老牌专科制剂龙头企业,股权结构稳定,管理层表现优秀,成功穿越行业政策周期,通过销售体系改革、股权激励等多种手段,实现公司长期稳健发展。目前公司进入转型阵痛期,公司员工广泛参与的高溢价股票期权激励计划,为转型期业绩稳健增长保底。 产品收入结构优化,基本面快速改善 亮丙瑞林微球、艾普拉唑等高壁垒二线品种快速崛起,成为业绩成长新主力。预计未来亮丙瑞林销售峰值在15亿以上,艾普拉唑国内市场看到20-30亿空间,带动辅助生殖管线和消化道管线新一轮增长。参芪扶正、鼠神经生长因子业绩承压,但在公司收入和毛利占比快速降低。公司成功开发雷贝拉唑、伏立康唑等潜力品种,并实现快速上量。原料药业务已触底反弹,成为战略性板块,有望带来部分业绩弹性。 看好“微球+单抗”两大研发平台,液体活检前景广阔 微球产品技术壁垒高、竞争格局好,公司微球研发平台有望复制亮丙瑞林成功案例,拓展微球产品线。丽珠单抗在研产品丰富,已有6个生物药进入临床阶段,未来有望借助公司强势销售渠道,抢占市场份额。公司从海外引进全球领先的液体活检技术平台,实现国产化生产,投放中国广阔市场,前景看好。 风险提示 参芪扶正、鼠神经生长因子招标降价风险;在研产品临床进展不及预期;产品销售情况不及预期等。 投资建议:合理价值在38.9~41.7元,上调为“买入”评级公司是国内专科制剂龙头企业,辅助生殖管线和消化道管线优势明显,公司转型期业绩有底,收入结构快速改善。预计2018-2020年,公司EPS为1.56/1.84/2.16元,对应PE分别为21.5/18.3/15.6倍。公司正经历转型阵痛期,已进入历史估值低位,我们看好公司高壁垒产品管线、“微球+单抗”两大研发平台有望再次打造重磅品种,凭借公司优质销售渠道快速放量,公司精准医疗布局国内领先,转型期资金储备充足,具有外延并购预期,通过分部估值法公司合理价值在38.9-41.7元,上调为“买入”评级。

投资建议:估值进入历史底部,投资价值凸显 公司的阿卡波糖首家通过一致性评价,领先优势明显,保持国内糖尿病龙头地位。阿卡波糖原料药生产壁垒极高,华东掌控国内70%以上的原料药产能,保障制剂端的供应格局高度稳定,同时积极进行渠道下沉,基层市场占比快速提升,带量采购对于公司的冲击有限。同时,公司免疫抑制剂产品管线快速增长,商业板块为浙江省医药流通龙头,预计今年四季度回暖。预计18-20年EPS为1.53/1.92/2.39元,对应当前股价PE为22.2/17.7/14.2倍,已进入历史估值底部,糖尿病龙头的长期投资价值凸显,维持“买入”评级。

公司公告:11月16日披露公司拟投资17亿元新建云南生物制品产业化基地,规划用地约161亩,旨在解决扩大产能问题。 国信医药观点:1)产能问题短中长期均有解决方案。成都蓉生本部现有产能650吨,显著低于采浆量,短期内开展血浆调拨以增加血浆和三大所产能利用率,中长期看永安血制1200吨新产能预计2021年投产,且此次拟新建云南基地解决扩大产能问题,实现可持续发展。2)2018年业绩不断向好。行业整体回暖,公司Q1-3营收利润快速增长,存货及应收账款、票据企稳,经营性净现金流大幅改善,销售压力减小,经营情况好转。3)未来三年成长动力主要来自三大血制+贵州血制效率提升。成都蓉生效率较高,在缺乏凝血因子批件的情况下,吨浆收入和利润分别为200万和65万左右。三大血制与贵州血制相比蓉生本部效率较低,主要体现在血浆利用率和产能利用率低,通过成都蓉生技术、管理的输出和浆量的增加,血浆和产能利用率有望逐渐接近蓉生本部的效率。合并后三大血制2018年批签发快速增长,贵州血制17年业绩也有大幅增长,效率提升显著。4)风险提示:新建项目进度不及预期、整合不及预期、血制品销售不及预期、在研品种进度不及预期。5)投资建议:行业整体回暖,公司经营状况改善,业绩增速优于行业整体,整合后三大血制+贵州血制效益改善明显,是未来三年增长主要动力。长期来看,VIII因子、重组VIII因子、层析法静丙等在研产品的上市会进一步增加蓉生的吨浆利润。作为国家队,天坛在上游的采浆和下游的渠道和终端都有优势,补齐甚至提高效率短板更增添成长动力。我们继续维持此前盈利预测,预计18-20年净利润5.12/6.55/7.90亿,对应EPS为0.59/0.75/0.91元,对应当前股价PE为37.2/29.1/24.1X,维持“增持”评级。 中期方案:永安血制1200吨新产能预计2021年投产。2017年成都蓉生在成都市天府新区天府国际生物城购置约140亩土地,拟新建天府生物城永安血制建设项目,建成后血液制品生产线投浆量达到1200吨/年,投资额估计在14.5亿元。永安血制还将实现因子类产品产业化生产和静丙产品技术升级,同时建设成都蓉生产品研发、质检中心。永安血制于2018年3月30日正式开工,预计2021年上半年投产。除了产能的增长,VIII因子、重组VIII因子、层析法静丙等在研产品的上市会进一步增加蓉生的吨浆利润。长期方案:新建云南基地提供支持。根据我们的预测,成都蓉生的采浆量在2020年将会超过2000吨,永安血制投产后仍可能会面临产能紧张的问题。上市公司拟投资17亿元新建云南生物制品产业化基地,规划用地约161亩,目的是为实现公司可持续发展,解决扩大产能问题,保证血液制品市场供应。根据投资额和用地面积,预计云南基地的产能不会少于永安血制,长期来看,利用扩大规模、整合资源,匹配天坛采浆量的增长。云南基地的新建项目体现了公司对血制品行业长远发展的信心,以及在上市公司平台打造我国血制品龙头的目标。 未来三年增长动力主要来自三大血制+贵州血制效率提升 2018年业绩不断向好。18年前三季营收20.57亿(+27.68%),扣非净利润3.94亿(+37.96%);从单季度数据来看,Q1-3营收分别为5.54/6.67/8.36亿,同比分别增长0.3%/38.6%/44.7%;扣非净利润分别为1.08/1.30/1.57亿,同比分别增长11.6%/40.2%/62.1%,增长幅度每季度增加。虽然同比高增长有三大所重组停产导致去年基数较低的原因,但考虑到18Q2、Q3的营收、净利润环比增速均在20%以上,重组后公司血制品业务成长势头良好。存货、应收账款及票据企稳,现金流大幅好转。公司Q1-3的存货分别为16.8/17.4/17.4亿,应收账款及票据分别为4.23/3.57/4.24亿,基本企稳。经营性净现金流分别为-0.48/3.81/2.54亿,大幅好转。在公司营收快速增长的情况下,存货和应收账款及票据基本持平且经营性净现金流增长显著,表明公司销售压力减小,经营状况好转。公司前三季度销售费用1.15亿,由于血制品行业的销售调整,估计销售费用会继续温和增长。三大血制+贵州血制批签发高增长。天坛2018年M1-10白蛋白批签发281.6万瓶(+7.3%),静丙批签发206.8万瓶(+8.5%),两大品种占比均排国内第一。其中成都蓉生的批签发量基本持平,上海血制、武汉血制略有上升,兰州血制、贵州血制大幅上涨。三大血制+贵州血制白蛋白批签发129.7万瓶(+28.2%),静丙批签发79.5万瓶(+19.7%),增长速度快。三大血制+贵州血制效率提升是未来三年主要成长动力。成都蓉生效率较高,在缺乏凝血因子批件的情况下,吨浆收入和利润分别为200万和65万左右。三大血制与贵州血制相比蓉生本部效率较低,主要体现在血浆利用率和产能利用率低。在蓉生本部产能基本饱和的情况下,未来三年天坛成长的主要动力在于三大血制与贵州血制的效率提升。贵州血制17Q2合并入上市公司体系,2017年营收和净利润均大幅增长,初步说明合并后的效率提升。n 投资建议:三大血制+贵州血制效益改善明显,采浆+终端优势双重保障成长 血制品行业整体从底部回升,企业营收端增速重回20%档,公司作为行业龙头,业绩增速优于行业整体。公司收购贵州血制20%股份后完全整合了中生集团旗下的血制品业务,合并后的三大血制+贵州血制效益改善明显,通过成都蓉生技术、管理的输出和浆量的增加,三大血制+贵州血制的血浆利用率和产能利用率分别提升,有望逐渐接近蓉生本部的效率。长期来看,VIII因子、重组VIII因子、层析法静丙等在研产品的上市会进一步增加蓉生的吨浆利润。作为国家队,天坛在上游的采浆和下游的渠道和终端都有优势,补齐甚至提高效率短板更增添成长动力。我们继续维持此前盈利预测,预计18-20年净利润5.12/6.55/7.90亿,对应EPS为0.59/0.75/0.91元,对应当前股价PE为37.2/29.1/24.1X,维持“增持”评级。

业绩基本符合预期,研发费用大幅增长 2018年前三季度公司实现营业收入232.04亿(+8.17%),归母净利润18.09亿(+21.48%),经营性现金流净额14.11亿,销售毛利率29.51%(+3.35pct)和销售净利率8.23%(+0.94pct)稳步提升,整体经营稳健,业绩基本符合预期。其中,第三季度归母净利润5.16亿(+15.18%),主要由于1)研发费用4.66亿(+68.96%)大幅增加,2)商业板块业绩低增长,造成单季度利润增速不及预期。我们认为,在工业板块高增长的带动下,全年仍然有望实现25%利润增长。 工业板块高增长,进入仿制药申报收获期 前三季度公司工业板块收入增速预计在24%左右,利润增速接近30%。百令胶囊进入新版基药目录,为拓展基层市场铺平道路,前三季度增速估计在12%左右。阿卡波糖在基层市场快速放量,增速在30%以上,阿卡波糖原料生产壁垒极高,保障国内制剂供应格局稳定。免疫抑制剂管线受益于医保适应症限制取消,预计增速接近30%。利拉鲁肽已完成1期临床,预计将在四季度进入3期临床,有望在明年底申报生产。同时公司布局的DPP-4、SGLT-2、超抗等诸多仿制药品种将在明年内陆续申报生产,为公司长期发展提供动力。 静待商业板块回暖,海外并购Sincair有望在年内落地 受去年四季度浙江省执行两票制影响,公司超过10亿规模的调拨业务流失。今年前三季度,预计公司商业板块收入增速在5%以内,若四季度与前三季度环比持平,仍有望实现全年6%-8%增长。公司要约收购英国Sincair公司的议案已获法院会议和股东大会表决通过,有望年内完成交割,丰富公司医美产品管线。 风险提示 百令胶囊招标降价;阿卡波糖原料不足风险;在研产品研发进度不达预期等。 投资建议:公司合理估值在42.8~46.6元,维持“买入”评级 我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.53/1.92/2.39元,对应PE分别为22.9/18.2/14.7倍。我们看好公司糖尿病、免疫抑制剂等多科室慢病管理平台和区域性医药商业龙头地位,采用分部估值方法,对应2019年合理估值42.8~46.6元,维持“买入”评级。

公司业绩持续高增长 公司前三季度实现营业收入45.84亿(+39.33%),归母净利润11.43亿(+54.89%),扣非后归母净利润9.80亿(+40.50%),经营性现金流净额9.47亿(+53.06%)。公司整体经营状况良好,业绩持续高增长。 器械板块:支架系统稳健增长,可降解支架有望年内获批 支架产品保持20%左右的稳健增长,推动器械板块保持15%~20%增长。自产起搏器、封堵器市场份额不断扩大,血栓弹力图、腔镜吻合器、无针注射器等高端产品保持较快增长。NeoVas可降解支架三年随访临床已全部完成,有望年内获批上市,拉动公司业绩新一轮高增长。 两大核心品种发力,市场渗透率提升空间充足 阿托伐他汀钙片保持爆发式增长,全年业绩翻倍;氯吡格雷即将通过一致性评价,估计前三季度增速在70%以上。公司后续产品储备充足,甘精胰岛素3期临床基本完成,有望在年内申报生产。药品板块高速增长带动公司销售毛利率73.34%(+7.07pct)快速提升,随着公司药品对新医院、零售终端的覆盖率快速提升,销售费用率25.94%(+4.38pct)有所提升。同时由于一致性评价产品增加和甘精胰岛素临床费用增加,研发费用2.64亿(+71.86%)大幅增长。 人工智能、肿瘤免疫治疗两大创新平台稳步推进 心电图人工智能分析和诊断系统AI-ECGPatform有望内年完成FDA注册,同时推进国内和欧盟认证工作。免疫治疗平台乐普生物由董事长蒲忠杰先生领投,PD-1单抗进入临床2期(推进3个适应症),PD-L1单抗进入临床1期,ADC、溶瘤病毒等也已获得临床批件,生产线建设也在快速推进。 风险提示 产品招标降价风险;在研产品研发进展不达预期。 投资建议 公司是国内心血管领域龙头企业,业绩高速增长,可降解支架、三代胰岛素等重磅产品将陆续获批,高管增持、员工持股计划带来安全边际。我们预计2018-2020年公司EPS分别为0.73/0.98/1.29元,对应PE分别为46.0/34.2.26.0倍,维持“买入”评级。

业绩符合预期,现金流改善 8年前三季度公司实现营收87.10亿元(+24.00%),归母净利润3.91亿(+34.94%),业绩符合预期。Q3单季度营收31.94亿(+23.72%),归母净利润1.35亿(+38.26%),较Q2提速。公司通过结构优化,毛利较高的零售业务及器械配送占比提升,毛利率10.29%(+0.88pp),销售费用率2.15%(+0.19pp),管理费用率1.72%(+0.19pp),财务费用率0.43%(+0.36pp)。截止三季度现金流-7.56亿,较上年同期-9.50亿有所改善。 广西区域流通龙头药品配送业务增速稳健 公司覆盖当地100%三甲医院和90%二甲医院,截止2018H1已与59家中高端医疗机构签订供应链延伸项目,从而提高增值服务能力、增强客户黏性。院端收入增长约25%。公司纯销占比约76%,调拨占比估计仅在6%左右,前期基层配送网络完善带来第三终端收入迅速提升。 零售业务高速增长,DTP药房迅速推进 通过“自建+并购”门店迅速增加达438家(含收购友和古城大药房39家门店),预计年底达家左右。DTP药房方面,通过拓展肿瘤、慢病品种,收入增长达50%,并且率先成为特、慢门诊定点药房试点,借助批零一体优势,有力承接处方外流。 器械配送业务高速发展,提高盈利能力 器械配送体量仍较小,但成长性良好,全年有望维持50%左右高增速。与润达合作设立子公司柳润共同推进IVD检验试剂业务,目前已签约数家医院,预计明年将提供业绩增量。 中药全产业链布局,收购万通制药增强工业端 仙茱中药饮片加工产能大幅提升,可生产600多个品种,全年有望收入过亿;仙晟药品生产项目待GMP认证,有望年内投产;Q3收购万通医药60%股权,拥有115个药品批文、10个全国独家品种、过亿品种复方金钱草颗粒,盈利能力较强,净利润率高于行业。万通17年净利润6567万,18年估计利润1.21亿,预计将于四季度并表,则将贡献1300万左右利润。 风险提示:行业政策风险,药店建设、中药饮片生产及器械流通合作业务不达预期。 投资建议:受益集中度提升及高毛业务成长,维持“买入”评级 公司作为广西流通龙头,受益于两票制集中度提升,地位稳固。零售及器械业务高速发展。暂不考虑万通制药并表影响,维持盈利预测2018-2020年归母净利润5.19/6.54/8.21亿元,增速29%/26%/26%。当前股价对应PE分别为14/11/9x,PEG仅0.50,维持“买入”评级。