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谢长雁

国信证券

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一心堂 批发和零售贸易 2018-05-02 30.03 -- -- 35.00 15.47%
35.12 16.95%
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2017年业绩基本符合预期,2018年一季报超出预期2017年营收77.51亿(+24.03%),归母净利润4.23亿(+19.62%),扣非净利润3.89亿(+15.29%)。2018Q1营收21.79亿(+20.12%),归母净利润1.31亿(+35%),扣非净利润1.32亿(+36.84%),2018一季报超预期,主要是川渝2017Q3-Q4季度并购提供增量,盈利情况改善。公司预计2018H1净利润2.70~3.13亿,增长25~45%。 门店持续扩张,城乡立体布局,加强川渝华南覆盖公司一直采用“核心区域高密度网点”战略,截止2017年底直营连锁门店共5066家,较去年增加1110家,其中新建662家,并购448家。云南地区达3201家,以自建为主,川渝地区合计736家、广西515家,以并购为主,2017年内完成13起并购。截止2018Q1门店数达5155家。截止2017年底拥有医保资质的门店4012家,占比79.19%,医保资质有力拉动营收并提供稳定客流量,随着华南地区如广西医保门店资质放开,未来仍有较大提升空间。公司坚持城乡立体布局,省会、地市、县级、乡镇四级平均分布,随着门店下沉,租金人力成本较低,盈利能力较强,其中县市级门店盈利能力最强。 云南内生增长稳定,川渝并购成效初显公司在云南增速稳定在15%,已全面深入县级市场。从全公司不同店龄的经营状况来看,5年、4年、3年老店分别有7%、22%、22%增速,内生增长较为强劲。2017云南母公司收入57.02亿(+24.03%),净利润2.95亿(+19.48%);剔除母公司后收入20.49亿(+58.30%),利润1.27亿(19.95%),外省收入保持高速增长,对公司收入贡献持续提升。2017年川渝地区门店交割、库存消化基本完成,度过快速并购的阵痛期,2018Q1已整体实现盈利。2016年部分门店在并购一年后收入增速达70%,毛利率提升2.5pp。全公司2017年毛利率41.52%(+0.24pp),销售费用率下降0.18pp,管理费用率下降0.52pp,规模效应有所显现,财务费用率上升0.2pp。分季度来看,2018Q1公司净利率同比大幅提升。预计2018年公司盈利能力将稳中有升,精细化管理效益逐渐显现。 风险提示:并购后整合不达预期。 投资建议:维持“买入”评级暂不考虑分红,预测公司2018-2020年EPS分别为0.85/1.03/1.26元,同比增长21%/22%/22%,当前的股价对应PE分别为31/26/21X。公司已经度过快速扩张阵痛期,川渝地区已开始盈利,后续盈利状况有望持续改善,维持“买入”评级。
康弘药业 医药生物 2018-04-30 58.35 -- -- 63.90 8.95%
63.58 8.96%
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17 年业绩:康柏西普高速增长,控制费用释放利润 公司17 年营收27.86 亿(+9.70%),净利润6.44 亿(+29.68%)。营收受传统板块(中成药+化学药)拖累增长较慢。其中生物制品(康柏西普)营收6.18 亿(+29.78%),净利润8925 万(+49.79%),销售增长叠加销售费用率下降带来康柏西普利润高速增长。 中成药营收10.85 亿(+4.33%),化学药营收10.83 亿(+5.86%)均大幅减缓,但传统板块销售费用(用母公司费用估计)也大幅下降至41.5%(-9.1PCT),公司控制费用使利润健康增长。 康柏西普谈判进入医保,占据国内wAMD 市场优势 国内湿性年龄相关性黄斑变性(wAMD)人群近400 万人,治疗药物有康柏西普、诺华的雷珠单抗和拜耳的阿柏西普,总渗透率不足1%;其中康柏西普和雷珠单抗17 年谈判进入医保,有望大幅提高渗透率。康柏西普对于雷珠单抗有更好性价比和依从性的优势,对于新上市的阿柏西普有医保及前期渠道优势;17 年康柏西普样本医院销售额占41%,覆盖人数已超过雷珠单抗,预计未来2-3 年内占据最大市场份额,达到20 亿销售。 新适应症纳入优先评审,打开市场空间 18 年3 月康柏西普新适应症纳入优先评审,适应症为糖尿病黄斑水肿(DME)。根据南方所估计,我国DME 患者超400 万人,空间巨大。参考阿柏西普和雷珠单抗海外的销售,新适应症的获批是助推销售增长的一大动力。 FDA 通过SPA,可正式开展海外临床 康柏西普16 年10 月获美国III 期临床批件,17 年11 月与美国CRO 公司INC Research签署临床协议。公司近日公告披露康柏西普临床获FDA 临床试验特别方案评审(SPA)审核通过。海外临床顺利推进,有望在近期正式开展。阿柏西普+雷珠单抗17 年球销售超90 亿美元,康柏西普有望凭性价比和依从性优势参与竞争。 风险提示 医保放量不及预期、生物类似药上市降价风险、海外临床风险。 康柏西普市场空间巨大,传统板块稳定增长,维持“增持”评级 康柏西普进入医保以价换量,预期18-20 年保持50%以上高复合增长;传统板块保持10%左右的增速;公司控制费用释放利润,共同支持业绩高增长。预计18-20 年净利润8.38/10.75/13.60 亿,EPS 1.24/1.59/2.02 元,对应当前股价PE 为43.9/34.2/27.1X,维持“增持”评级。
通化东宝 医药生物 2018-04-20 20.19 -- -- 31.20 27.97%
27.51 36.26%
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营收利润符合预期,经营现金流净额高于利润。 2017年公司营收25.45亿(+24.75%),归母净利润8.36亿(+30.52%),扣非归母净利润8.35亿(+34.00),经营净现金流9.61亿(+32.44%),连续两年超过净利润。与我们预计比较,营收利润均基本符合预期。 分板块房地产业高增长,医药主业稳健。 公司医药板块营收稳健增长22.72亿(+18.97%),其中胰岛素19.21亿(20.18%),器械耗材2.72亿(16.66%);商品房板块6.14亿(+209.94%)取得靓丽成绩。我们预计未来胰岛素主业随着渠道下沉和渗透率提升、新品上市,仍将维持营收端20%、利润端30%左右增长。 新品待上市,研发储备有序推进。 甘精胰岛素已于2017年10月报产,预计今年能够获批,门冬胰岛素已完成数据库锁定,预计今年报产;门冬胰岛素30、门冬胰岛素50、地特胰岛素分别处于报伦理、临床中、获得临床批件状态。预计甘精胰岛素上市剑指50亿双强市场,与现有渠道协同有望快速放量。GLP-1重磅产品利拉鲁肽已于2017年11月或临床受理;度拉糖肽拟于2018年底前报临床。 风险提示。 产品降价;新品上市进度不达预期;市场格局变化竞争加剧。 投资建议:长期赛道足够容纳多家企业,壁垒仍高继续维持“买入”。 东宝作为糖尿病慢病领域最重要的国内龙头公司,身处ROE高的优质赛道,有其他竞争对手加入是正常的。虽然联邦制药、乐普医疗等后发厂商可能逐渐放量或新进入市场,但是考虑到:1)国内10%的治疗渗透率,医保乙类转甲类后市场扩容,二代胰岛素行业内生增速提升;2)胰岛素作为生物药在生产成本、质控、渠道品牌等方面均具备与化药不同的壁垒,领先厂商优势明显;3)甘精胰岛素上市在即、研发管线绵长;东宝这一“聚宝盆”仍然是医药行业细分最具确定性的行业龙头。我们预计2018-2020年公司净利润为10.98/13.91/17.70、对应EPS为0.64/0.82/1.04、相应PE为38.4/30.3/23.8X,考虑到确定性,维持“买入”评级。
恒瑞医药 医药生物 2018-04-20 63.14 -- -- 95.60 16.30%
83.29 31.91%
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2017年营收略超预期 2017年公司营收138.35亿(+24.72%),净利润32.17亿(+24.25%),归母净利润31.01亿(+19.76%)。与我们此前的预测营收135亿、净利润31.4亿比较均略高。考虑到会计处理变更政府补助较多,达到1.55亿,而16年同期仅3089万,扣非净利润增速基本与我们预测相符。 阿帕替尼医保放量,造影剂板块同样亮眼 各大业务条线来看,抗肿瘤57.22亿(+18.47%),麻醉36.00亿(+19.71%),造影剂18.94亿(44.85%),心血管3.24亿(+6.76%),消炎3.69亿(+22.96%),其他19.15亿(+44.23%)。重点创新药产品阿帕替尼进入医保后明显放量,高于我们预期,销售量增加73.55%。我们预计阿帕替尼经过短期一过性降价影响后,仍将维持60%以上高增速。造影剂板块受到碘克沙醇高增长驱动,预计未来三年碘克沙醇仍将维持在35%左右增速。 研发加大投入,夯实长期价值基础 2017年研发投入17.59亿(+48.53%),因此管理费用增长了30.3%。研发投入保证了未来2-3年均有重磅品种报临床,从初期“me-too”、“me-better”逐步走向源头创新,创新药布局正在从小分子药物向大分子药物转化。由于恒瑞采用研发完全费用化财务处理方式,若剔除研发高投入影响实际利润增速可上调10%。 风险提示 PD-1等重磅品种研发不达预期;海外市场营收6.37亿可能受贸易战影响。 投资建议:贵有所值,继续推荐“买入”。 恒瑞医药在中国医药市场具有标杆作用,估值虽然较高但是具有持续研发、市场超预期的潜力。公司正从原有的肿瘤、麻醉、造影三大板块进入慢病管理市场,未来仍将维持增速稳中有升的态势。我们预计2018~2020年归母净利润为39.78/49.15/60.23亿,对应EPS为1.41/1.74/2.14元,对应当前估值为59.0/47.7/39.0倍,继续维持买入评级。
天坛生物 医药生物 2018-04-09 21.99 -- -- 29.15 1.22%
23.92 8.78%
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血制品营收、利润稳定增长 公司17年营收17.65亿(-17.45%,追溯同口径调整),营收减少因疫苗业务剔除并表;归母净利润11.80亿(+359%,追溯同口径调整),净利大幅增加因实现7.82亿投资收益;扣非净利4.14亿(+69.20%)。血制品业务方面,17年营收15.14亿(+13.22%,调整贵州中泰并表后,下同),净利润4.55亿(+13.44%),营收利润均保持稳定增长。从批签发看,主要子公司成都蓉生白蛋白批量194万瓶(+24.21%),静丙批量146万瓶(+25.22%),在行业低迷的环境下仍实现20%以上的增长。 完成两次重组,打造唯一血制品平台 17年5月,公司完成第一次重组,剥离疫苗业务并置入贵州中泰80%股份;18年1月,公司完成第二次重组,以6.23亿购入成都蓉生10%股权,且成都蓉生以换股方式收购三大血制。重组完成后,上市公司成为实控人中生集团旗下唯一血制品平台,持有子公司成都蓉生69.47%股权,符合预期。 优化管理推进研发,利润率水平持续改善 公司的毛利率、净利率水平一直低于行业平均水平,公司通过优化管理,提升产品收率,降低成本,提升毛利率至55.0%,估计吨浆净利73万/吨。成都蓉生的VIII因子已经报产,有望在18年上市并提升吨浆净利至接近90万/吨。重组后,贵州中泰、三大血制净利率较低,通过技术、管理输出有较大提升空间。 采浆量维持增速,关注十三五计划 公司17年采浆超1400吨(+19.83%),高于行业平均增幅。公司共有单采血浆站(含分站)55家,其中在营浆站47家,新获批浆站(含分站)8家,浆站网络扩大至13个省份。公司十三五计划给出2400吨内生+600吨外延的宏伟目标。考虑到行业近期普遍主动降低了采浆增速,我们适度下调采浆及投浆预期,保守估计可完成约2200吨目标,即采浆量CAGR16%的增长,2020年上市公司权益浆量将超1500吨。 风险提示 采浆量增长不及预期、行业安全性事件、血制品销售不及预期。 千吨国家队现身,血制品业务稳定,维持“增持”评级 重组后公司成为中生集团旗下唯一血制品平台,采浆量稳定增长且渠道优势明显,并且通过优化管理和推进研发可持续提升吨浆利润。持续提升的吨浆利润和采浆量保证未来业绩的增长。但是近期同业公司普遍压低采浆增长潜力,提高销售费用,因此我们基于保守性原则,适度下调采浆量和投浆量预期至2200吨,仍高于行业采浆增速。预计18-20年归母净利润5.11/6.59/7.93亿,对应当前股价PE为38.3/29.7/24.7X,维持“增持”评级。
安科生物 医药生物 2018-04-03 20.10 -- -- 28.46 0.57%
21.72 8.06%
详细
2017年业绩符合预期,未来成长性确定公司发布年报,2017年营收10.96亿(+29.09%),归母净利润2.78亿(+40.77%),与我们的预期相符(营收29.4%、利润37.7%增长),若剔除政府补贴增多400万与出售子公司收益1200万的影响,营收与利润的增速相匹配。我们估计核心主业生长激素横向渠道扩张、苏豪逸民与中德美联并表驱动高成长,估计17年核心产品生长激素达到4亿左右营收,同比成长45~50%。 生长激素水针剂型报产,有望缩小与龙头企业产品价格差距安科生物此前仅有粉针剂型,价格约为竞争对手金赛药业的一半。17年8月公司公告水针剂型申报生产,经查询CDE 数据,18年2月24日之后药理、临床、药学均已完成审评,预计很快将获批。未来逐渐切入高端水针市场,单价上升将叠加在横向渠道扩张增速之上。 前期精准医疗研发投入进入收获期,叠加主题驱动具备估值弹性公司是A股市场稀缺精准医疗龙头标的,此前布局逐渐进入收获期:HER2单抗处于临床进度领先的四家企业之一(2015年12月获批临床,2017年8月III 期临床启动,三生完成III 期,复宏汉霖、嘉和生物III 期);博生吉CD19靶点的CAR-T 研发同样处于较为领先的位置(18年1月公告获批临床),虽然CD19靶点CAR-T 研发竞争较多,但是A股标的稀缺;中德美联处于法医诊断细分市场竞争格局好、政策壁垒高。近期政策面鼓励创新药、独角兽为代表的新产业新动能,预期将促进估值弹性。 风险提示生长激素销售不达预期、精准治疗临床结果不佳投资建议:生长激素成长确定,主题驱动龙头稀缺,推荐“增持”。 若单纯看公司生长激素、中德美联法医业务等高成长性板块的营收和利润占比,公司190亿左右市值并不便宜,但是当前市场聚焦成长性和管线等“新动能”,公司作为精准医疗的龙头标的,有望取得估值溢价。预计2018~2019年净利润为3.59/4.48/5.58亿元,暂不考虑转增股本方案影响,对应EPS 为0.50/0.63/0.78元,对应当前股价PE 为51.6/41.3/33.2X,维持“增持”评级。
益丰药房 医药生物 2018-03-30 58.69 -- -- 63.36 7.43%
63.04 7.41%
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2017年业绩超出预期,维持高速增长 2017年实现营收48.07亿(+28.76%);归母净利润3.14亿(+40.03%);扣非归母净利润为3.09亿(+42.14%)。业绩超出预期。 加速新建与并购,聚焦中南华东,加强湖北覆盖 公司区域聚焦中南和华东区域,竞争优势明显,2017年加速了新店建设和同行业并购,在湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东七省市拥有连锁药店2059家(含加盟店80家),较2016年末净增门店524家(包括新开349家,收购门店167家,关闭49家)。全年签约并购及投资16起,涉及门店474家(含未交割307家),并新设湖北子公司加强对该地区的覆盖,并建设江西物流中心提升配送能力。 精益化管理优势维持,净利率、坪效提升明显 中药品类销售同比增长迅速(+43.66%),通过中药饮片、参茸贵细的产品结构优化、提升专业服务能力等,零售毛利率提升0.75pp达38.41%。精益化管理优势维持,三项费用率微降0.19pp,净利率提升0.5pp至6.60%。从店型来看,主要增加小型社区店(+419家),坪效达63.88元/平米,提升5.15%。 华东医保门店数目大幅提升,拉动营收增长 随着医保资质放开,2017年华东地区医保门店占比大幅提升20pp到57%,其中江苏增加125家医保门店,拉动营收增长。公司整体医保门店占比68%,仍有很大提升空间,预计公司未来将继续享有医保红利。此外,公司积极建设院边店,目前占比30%,并与处方药厂家合作打造DTP药房迎接处方外流。 风险提示 新开门店速度不达预期、并购整合不达预期。 投资建议:稳健高增长,维持“增持”评级 作为医药商业零售龙头,公司在多项业内排名中维持前列,三年千店计划顺利推进,考虑医保扩容和精益化管理改善内生净利,暂不考虑分红,我们预测公司2018-2020年归母净利润4.21/5.48/7.08亿,对应EPS为1.16/1.51/1.95元,当前股价对应PE为48/37/29X,维持“增持”评级。
华兰生物 医药生物 2018-03-30 30.00 -- -- 31.98 6.60%
37.65 25.50%
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17年盈利增速放缓,行业供给端明显滞涨 公司17年营收23.68亿(+22.41%),归母净利润8.21亿(+5.19%),盈利低于营收增速是由于1)血液制品销售费用率达3.7%(+2.5PCT);2)疫苗低开转高开带来营收大幅增加,但由于销售费用的大幅增加,并未带来利润改善。从批签发来看,17年白蛋白和静丙分别减少7.0%和8.8%,大品种在供给端下滑明显。 疫苗高开致销售费用大涨,血制品费用亦保持上涨 17年销售费用为2.68亿(+291%),销售费用率大涨7.8PCT达到11.3%。其中,血制品销售费用率为3.7%(+2.5PCT);疫苗全年销售费用率为67.9%(+25.7%)。故销售费用上升主要由疫苗费用大涨导致,预计18年血制品费用仍会保持上涨势头,但大幅上涨的可能不大。 四季度业绩回升,存货周转能力持续好转 我们认为当前消费端高增速与生产端低增速不匹配受渠道库存周期影响,且行业批签发增速断崖式下跌可能加速渠道去库存进程。公司17Q4营收7.02亿,同比增长32.9%,环比增长7.4%;归母净利2.02亿,同比增长16.6%,环比增长7.3%;四季度营收利润均有所回升,且连续两个季度保持增长。另外,公司的存货周转能力Q3和Q4持续好转。另外采浆量增速放缓(+7.3%),预示库存压力减小。 实控人、证金公司增持显示信心 实控人17年12月发布1亿元增持计划,现已增持超3000万。另外,年报披露证金公司新进成为公司第五大股东,持股2159万股,占总股本2.32%。实控人和证金公司的增持也显示了他们对公司业绩和股价的信心。 风险提示 血制品终端需求受药占比影响、行业安全性事故。 行业低谷中的血制品龙头,推荐底部“买入”。 血制品中长期逻辑没有变坏,三大受挫原因均不会持续。未来渠道影响消除后行业整体采浆量增速降低,而龙头将重新回归需求端相对稳健的20%增速中枢。预计华兰生物2018-19年实现净利润10.10/12.72/15.63亿,对应EPS为1.09/1.37/1.68元,对应当前股价PE为26.3/20.9/17.0X。考虑到行业受政策保护且中长期仍属于高增长资源品属性并给予一定确定性溢价,18年31-33X估值,对应合理估值35.3-37.5元,继续推荐底部“买入”。
乐普医疗 医药生物 2018-03-16 30.00 -- -- 34.97 16.57%
41.69 38.97%
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全年业绩符合预期,心血管龙头持续高增长 2017年公司实现营业收入45.38亿元(+30.85%),实现归母净利润8.99亿元(+32.36%);2017年四季度单季营收12.47亿元(+32.24%),归母净利润1.61亿元(+18.48%)。同时公司预告2018年一季度业绩增长30-40%。公司作为心血管领域龙头企业,业绩连续实现30%以上持续高增长,符合我们预期。 器械板块:产品结构优化,中长期增长动力充足 2017年支架系统实现营收11.71亿元(+21.40%)。我们认为一方面是因为公司支架产品市场份额进一步扩大,同时支架产品结构优化,Nano在收入结构中占比持续提升有效维护了价格体系。双腔起搏器上市后招标推广工作顺利,已完成21个省级招标工作并在27个省份完成了病例置入,预计18年该产品将进入放量销售阶段。 在研产品中,可降解支架NeoVas有望在18年下半年获批,左心耳封堵器正处于临床数据整理阶段,预计18年申报19年有望获批。两大产品将进一步丰富公司器械产品线,在金属支架业务稳定增长的基础上增加业绩增长动力。 药品板块:大品种持续放量,一致性评价进展顺利 2017年药品制剂(不含原料药)实现营收13.71亿元(+83.51%),主要得益于核心产品完成招标工作后的快速放量。氯吡格雷营收6.8亿元(+53.94%),阿托伐他汀营收3.64亿元(+117.64%),两大品种的持续放量奠定了药品板块高增长的基础。二线产品储备上,公司通过并购取得了氨氯地平、缬沙坦、氯沙坦氢氯噻嗪等重磅降压药。糖尿病领域甘精胰岛素处于临床阶段,18年有望报生产,艾塞那肽已进入申报注册预计2018年可获批生产。 一致性评价工作进展顺利。重磅产品阿托伐他汀已完成BE进入申报阶段,氯吡格雷也在准备报产资料中,预计两大品种在18年均有望通过一致性评价。同时二线产品也正处于BE或准备BE过程中,整体进度较快。我们认为一致性评价对于乐普这样优质的企业来说机遇大于挑战,通过评价后药品板块增速还能迎来一波提升。 风险提示:一致性评价进度低于预期,可降解支架未能放量。 投资建议:心血管龙头业绩靓丽,维持“买入”评级。 乐普当前药品+器械双轮驱动业绩高速增长中,中长期产品储备足够深厚高增长可持续。考虑出售Viralytics的投资收益,预计18~20年归母净利润15.75/17.63/23.87亿元,对应EPS0.88/0.99/1.34元,对应当前股价PE为31.3/28.0/20.7X,继续推荐“买入”。
乐普医疗 医药生物 2018-02-28 27.17 -- -- 33.95 24.95%
40.00 47.22%
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乐普医疗公告:今年一月公司耗资2963万澳元参与其定增并获得13.04%股权、成为最大单一股东的澳洲Viralytics公司与美国Merck公司达成收购协议,Merck公司拟透过子公司耗资5.02亿澳元(约3.94亿美元)收购Viralytics。相比较1月的定增价格每股0.82澳元,每股收购价1.75澳元相当于溢价113.4%。公司拟对默克公司收购Viralytics股权事项投赞成票,并将和默克公司保持沟通,争取未来在中国市场的合作可能性。2)公司全资子公司深圳市凯沃尔自主研发基于人工智能技术的心电图自动分析和诊断系统“AI-ECG平台(AIECGPlatform)”的医疗器械注册,获得美国FDA受理,正在进行注册审查。 国信医药观点:1)短期乐普获得约3.6亿人民币投资收益。2)Merck收购Viralytics目的在于CAVATAK产品有效补充肿瘤联合用药管线。3)乐普中国区CAVATAK产品销售权仍有望保留。4)人工智能ECG平台是全球前沿风口,前景巨大,短期业绩帮助估计有限,但利好估值提升。4)投资建议:国际巨头全资收购乐普前期投资标的、布局AI-ECG产品海外报产充分说明乐普前瞻眼光,继续维持“买入”评级。公司传统上被认为是单一心血管平台企业,实际上正在有序布局肿瘤药领域小平台,短期投资收益只是这一布局收获的开始,中长期产品线陆续出台才是打开新成长空间的最重要支撑。另外AI领域的尝试也充分体现了公司的前瞻性眼光,估值提升也会有所帮助。假设投资收益在2018年兑现,预计17-19年归母净利润9.15/15.11/17.09亿,对应当前PE为52.4/31.7/28.0X,继续维持“买入”评级。
博雅生物 医药生物 2018-02-12 31.20 -- -- 35.37 13.37%
37.45 20.03%
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博雅生物公告:鉴于近期国内A股市场出现大幅波动,暂缓实施非公开发行股票事宜并于2月8日复牌。 国信医药观点:1)联动加强,市场下跌对公司有影响。血制品行业由于产品的相似性和面临的共同行业挑战,正处于荣辱相依,股价相互关联性加强阶段。2)增发获批,未来择期重启,成长性仍稳定。3)投资建议:公司收购丹霞、10亿新增产能定增计划明确了血制品主业方向。体量小弹性大,预计2017-2019年净利润为3.55/4.50/5.95亿,对应当前股价PE为37.5/29.6/22.4倍,继续维持“增持”评级。 千吨定增计划,血制品投入巨大。根据本次增发的草案,预计拟募资10亿,叠加自有资金投入13.6亿建设1000吨产能的血制品生产线。母公司现有生产线产能为500吨,考虑到精细化管理以及适度超量生产,未来产能在丹霞GMP不能复产以及新产线不能投入的情况下,估计在600吨左右。考虑到收购丹霞后公司2017年采浆量估计已达600吨以上,扩充产能可谓是正当其时。公司现有利润体量估计在3.5亿左右(2.5亿血制品+1亿新百/天安),若保持30%左右的分红率,利润叠加定增资金完成项目绰绰有余。 2018年受外部市场及热点转移影响,医药板块整体承压。此前市场热点逐渐转移至经济复苏受益周期板块,医药全线滞涨。在1月26日美股大跌影响下,医药板块跌幅显著大于沪深300。血制品细分板块方面,除去估值较高,一直走势相对稳定的上海莱士以外,其余可比企业大多经历了10~20%左右的跌幅,平均最大跌幅在14.7%。当前平均收盘跌幅仍有近13%。而博雅生物在2月2日停牌时股价为33.2元,相对1月26日收盘价32.7元尚有轻微涨幅。考虑到近期血液制品板块的主要压制因素是行业性的渠道清库存,因此很可能复牌后将具有一定的价格压制。 阳光总在风雨后,短期因素不影响基本面。博雅收购丹霞后采浆量大幅扩张奠定了成长的基础。10亿新增产能定增计划和丹霞的注入承诺明确了血制品主业方向,未来不应看成PE大股东的承接平台,而是专注于血制品的“小而美”型企业。估值角度来看,18年在30倍左右,处于历史低位且与增速比较PEG<1,当前投浆量远小于采浆量,利润体量小弹性大。预计2017-2019年净利润为3.55/4.50/5.95亿,对应当前股价PE为37.5/29.6/22.4倍,继续维持“增持”投资评级。
恒瑞医药 医药生物 2018-01-16 74.40 -- -- 78.75 5.85%
89.23 19.93%
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恒瑞医药公告:1月4日,公司有偿许可自主知识产权的用于治疗免疫系统疾病的JAK1抑制剂(代号“SHR0302”)与美国Arcutis公司。交易的分阶段里程碑付款不超过2亿美元,并约定恒瑞具有一定比例销售提成。2)1月8日,公司将具有自主知识产权的BTK抑制剂SHR1459和SHR1266(美国代号分别为“TG-1701”和“TG-1702”)有偿许可给美国TG公司。恒瑞可潜在获得约3.47亿美元的首付款和里程碑款,外加销售提成。 国信医药观点:1)两项重磅在研产品licenceout交易充分说明恒瑞医药强大研发实力受到国际认可。2)项目仍处于早期临床阶段,未来有望随着研发进展逐渐提升公司在研管线净现值。3)JAK1抑制剂作为口服自体免疫抑制剂,暂时没有应用于人体的已上市产品,但考虑到类似药物在兽用及人体III期临床中的效果,市场前景可观。4)BTK抑制剂现有上市产品为ibrutinib或acalabrutinib。前者为abbvie商业化,在2016年估计销售达18亿美元,后者作为2代BTK抑制剂刚刚上市。BTK抑制剂对于B细胞系起源的癌症具有优异疗效。5)投资建议:短期影响尚小,未来逐步兑现,继续维持盈利预测和评级。考虑到两项产品尚需随着海外临床研发落地逐步兑现里程碑和上市后分成收益,同时暂不考虑股权激励费用摊销和股本扩大影响,维持盈利预测,估计2017~2019年归母净利润31.4/38.1/46.7亿,对应EPS为1.11/1.35/1.66元,对应当前股价PE为67.0/55.2/45.0倍,作为中国创新药第一龙头,公司逐渐进军海外创新药市场,继续维持“买入”评级。
柳州医药 医药生物 2018-01-11 48.10 -- -- 48.58 1.00%
55.36 15.09%
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广西医药流通龙头,受益于新标和两票制政策春风 广西药品流通市场约300亿规模,公司占比26%左右,位列第一,虽柳州市占率高,但二三线城市仍有提升空间。2018年起两票制将从部分城市试点转为全面实行,有利于行业集中度提升,而公司纯销占比高,受负面影响较少。2016年新标从2017H2开始执行,参照过往新标影响,预计市场份额将进一步向龙头集中,2017Q3公司收入增速已有明显提升,规模效应使利润增速超过营收增速。 渠道布局全面,资金运营能力强,资产回报率高 公司上游议价能力强,应付周期较长,可抵消两票制下营收账期拉长的影响。下游覆盖当地100%三甲医院和90%二甲医院并通过供应链延伸项目增强医院客户黏性。资产运营能力强,现金周期较短,资产回报率ROA及ROIC、ROE对比同业公司均位于前列。 零售业务:依托批发优势,积极推进DTP药房 广西医药零售市场约58亿规模,当地竞争激烈,公司占比约10%,位列第一。依托批发规模优势,公司积极迎接处方药外流,布局院边店和DTP药房。此外,广西医保药店资质正逐渐放开,也将拉动营收增长。 业务多元化:器械、IVD、中药饮片驱动稳增长 2016年广西器械市场约40-60亿,公司仅占3%左右,低基数上有望实现高增长,提升公司整体盈利能力。公司与润达合作,有望复制国润模式,凭借现有的配送网络、医院资源以及资金实力,在器械耗材配送市场迅速扩张。工业方面布局上游中药饮片,未来有望释放产能,带来增量。 风险提示 行业政策风险,供应链延伸、中药饮片生产及器械流通合作业务不达预期。 投资建议:广西医药流通龙头,首次覆盖,给予“买入”评级 我们预计公司将在行业政策红利下进一步提升市场份额,巩固区域龙头地位,维持20%以上营收增速,而中药饮片、医药器械配送等新业务的迅速发展将提供业绩弹性。预测2017-2019年收入94.78/116.84/141.91亿元,增速25%/23%/22%;归母净利润4.05/5.09/6.31亿元,增速26%/26%/24%。当前股价对应PE分别为22/18/14x,PEG仅0.69。公司受两票制负面影响较少,增速高于行业,理应享有较高估值,按照PEG=1,给予2018年25倍PE,合理估值68.75元,股价上涨空间43%,给予“买入”评级。
益丰药房 医药生物 2018-01-09 45.67 -- -- 46.80 2.47%
62.85 37.62%
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新建与并购门店并举,加快外延建设 2017前三季度公司新建242家门店,收购176家门店(交割完成99家,交割进行中77家),新开与收购门店的数量占比分别为57.90%和42.10%。截止2017Q3公司在湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东七省市拥有连锁药店1890家。募资一年半以来新建近400家门店,并购将加快新店布局。2016年非公开发行股票募集资金净额为13.25亿元,主要计划建设三个项目,其中金额最大的一项为连锁药店建设项目,拟投资11.30亿,在三年内建设1000家新店。截止2017年11月30日,已完成开设门店392家,剩余开店数量608家。此次公告的三起并购,合计244家门店,将迅速推进新店布局,后续还有364家门店待建设。我们在此前的三篇医药零售行业深度报告中曾经详细分析过,医药零售行业集中度低,区域的中小型连锁药店较多,在行业政策变化之下这类药店也面临较大的挑战,纷纷寻求并购契机,而上市公司具有资本实力,可以通过并购扩大规模。相对而言,自建方式需要一定培育期;而并购方式一般是选取当地较为成熟的品牌,有一定的规模、稳定的客流和现金流,可以迅速提高市占率。益丰目前采取自建和并购相结合的方式,加快推进在区域市场的布局。此次将药房建设募投项目的方式由新建改变为并购,但并不改变公司正处于内生+外延快速成长历史发展阶段的判断。公司以往以资产收购为主,本次以新建公司股权收购为主,外延模式灵活中有所调整。 收购标的质地优,价格较为合理,有望通过益丰的精细化管理提高盈利能力。根据不同标的情况,收购价格PS也在0.4-1.6之间,各不相同,但具体来看,还是比较合理的。三家公司都是当地排名前列的公司,大部分门店位置较优,客流量大,即使有盈利能力不高的公司,也有望在益丰的管理能力嫁接后大幅提升盈利能力,支撑公司外延扩张。 1)拟收购江西天顺大药房医药连锁有限公司:门店集中,资质好,有潜力通过益丰的精细化管理提升盈利能力 江西天顺拥有139家药店,主要分布在江西省萍乡市、宜春市和吉安市,门店布局集中度较高。目前净利润率较低,仅1.5%,但我们认为收购PS0.4也较低,应该是考虑到了标的目前盈利能力情况,加上标的经过多年的经营在江西省萍乡及周边地区形成了稳定的客户群和良好的市场声誉,大部分门店所处商业地段较佳,门店网点资源好,客流量较大,82家门店拥有医保定点资质(占比59%),价格还是较为合理的。收购后通过益丰精细化管理的能力,有望大幅提升盈利水平。 2)拟收购无锡九州医药连锁有限公司:标的优质,盈利能力强 九州医药位于无锡市区,大部分门店所处商业地段较佳,门店网点资源好,客流量较大,其中6家门店有医保资质。单店零售额332万,明显高于同行平均水平,净利润率高达7.2%,盈利能力强,未来三年业绩承诺保持15~25%的较高增速。作为优质标的,收购PS1.6也较合理。此次收购将巩固公司在江苏市场的领先优势。 3)拟收购湖南浏阳市天顺大药房连锁有限公司:加强区域布局 浏阳天顺所属门店均分布在湖南浏阳和株洲醴陵,均是2017年全国百强县,分别位列第17、96位,益丰此前在浏阳并没有门店,株洲醴陵仅有2家益丰门店,此次收购当地前列的连锁药店公司,加强了空白区域的布局。 坚持区域聚焦,并购巩固江西、江苏及湖南市场 截止2017Q3,益丰药房全国共有1890家门店,聚焦华中、华东、华南区域,在湖南、江苏、湖北、江西布局门店数目最多(如下图)。公司完成收购后将与已有的子公司形成合力,进一步提高市场集中度。通过规模优势和协同效益,降低商品采购成本,提升销售和毛利率水平。 新建江苏现代化医药物流配送中心,提高配送效率,降低物流成本,保障公司扩张 益丰药房根植于湖南,以长沙物流配送中心为基础,随着在华东华南地区的逐步发展,也在江苏、上海、江西建设了物流中心。此次拟在南昌高新技术产业开发区投资3.5亿建设江西益丰医药产业园,是继湖南长沙后全国第二个自有物流中心,将进一步降低物流成本,提高物流配送效率,增强对周边区域的辐射。公司在江西已拥有超过260家门店,此次收购江西新天顺大药房139家门店,将大幅提升江西的覆盖率,也将对物流配送提出更高的要求。建设现代化物流中心,将满足公司在江西全省连锁网点的运营需求,为公司的快速扩张提供支持。 投资建议:持续外延并购,维持“增持”评级 公司是管理优异的连锁零售药店企业,坚持区域聚焦,自建和并购并重。作为2017年国信医药团队年初重点推荐标的,公司发展基本符合我们预期,股价获得较大涨幅。结合实际内生、外延落地情况,我们微调盈利预测,2017-2019年归母净利润3.02/4.03/5.26亿(原预测:3.08/4.14/5.46亿),对应EPS为0.83/1.00/1.30元(原预测:0.85/1.02/1.35元),当前股价对应PE为54/45/35X,维持“增持”评级。
老百姓 医药生物 2017-12-26 61.03 -- -- 66.50 8.96%
71.42 17.02%
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江苏普泽大药房单店营收高、利润率也较高。2017年预计营收1.88亿,利润1150万,净利润率高达6.12%,也在中小型连锁中偏高,全国百强门店净利率在5%左右。按照42家门店平均来计算,单店收入达到448万,远高于行业平均水平。老百姓大药房本身单店营收领先行业,在347万左右。 坪效较高,超过上市公司水平,并入优质标的提高盈利能力。江苏普泽大药房42家门店共6015平方米,平均单店面积143平方米,可以归类到中小门店,日均坪效(含税)高达86元/平方米,甚至高过老百姓大店的坪效72元/平方米。可见该公司的经营质量较高。并入优质标的有助于提高上市公司的盈利能力。 收购价格较合理,并有业绩承诺保障未来的内生和外延。按照2017年业绩计算,PS仅为1.22。目前市场上收购PS一般在0.8~1.2,对于区域性龙头或是优质标的,PS会相应较高,因此该收购价格较为合理。2017实际利润如果不达预期,则会调整估值。2018-2020三年业绩承诺增速为18%,并且承诺未来三年内将交易对象实控人所拥有的另外18家直营门店并入重组公司。即这次股权收购标的未来三年的内生和外延都有了一定的保障。 普泽大药房为江苏南通地区龙头企业,已持续经营超过11年,42家门店分散分布在经济状况较好的海安地区(24家)、如皋地区(12家)、东台地区(6家),海安县、如皋市和东台市均为2017全国综合实力百强县市,分列21、26、29名。门店布局集中度较高,并在这三个县级市场具有领先优势。其中医保店37家,占比达到88%,高于江苏省平均水平。我们此前在零售药店行业专题报告中已经分析过,江苏省医药零售额2016年排全国第五,经济发达,潜力巨大。门店密度低,单店零售额虽高但仍有增长潜力,并且乡镇店占比50%,高于全国平均水平,渠道下沉较好,并且今年医保资质放开,会拉动药店营收。老百姓大药房全国共有2039家门店,在华中、华东区域布局门店数目最多,分别868、474家。公司完成收购后将填补江苏南通地区的空白市场,加速对周边区域的中小型连锁企业合作及新店拓展,进一步巩固江苏区域市场。 老百姓增发于11月25日实施,向大股东发行1795万股,价格为44.58元/股,募集资金总额为人民币8亿元,扣除各项费用1088万元(含税),实际募集资金净额为人民币7.89亿元。此次定增主要用于补充流动资金。为未来并购提供资金保障。我们按银行借贷利率5%以及未来项目进展情况计算定增资金对未来三年财务费用的改善。2018-2020年可以改善的财务费用分别为:0.40/0.40/0.40亿,将对于明年盈利有较大的改善作用。 我们预测公司2017-2019年EPS分别为1.44/1.84/2.41元,同比增长29%/29%/30%,当前股价对应PE分别为43/33/25X,公司是全国布局的连锁零售药店,在上市连锁药店公司中收入净利润排名第三(不考虑国大药房)。公司持续推进外延并购,标的质量佳,财务模型已经考虑再融资对财务费用的节省,继续维持“买入”评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名