事件:申通快递披露2019年年报:实现营收230.89亿,同比增35.71%,实现归母净利润14.08亿,同比降31.27%,扣非净利润13.43亿,同比降21.96%。公司同时披露2020年一季报:营收35.73亿,同比降20.72%,归母净利润5836.13万,同比降85.60%,扣非净利润2248.02万,同比降93.96%。 2019年业务量增速加快,单位毛利受价格影响回顾2019,公司在:1)量:19年实现业务量73.71亿件,同比增44.19%,市占率11.60%,较2018年扩大1.52个百分点。2)价:但随着2019年竞争加剧,单价上公司同比2018年下降0.2元/票降至3.07元/票,剔除派费单价1.36元/票,导致收入增长慢于业务量增长近10个百分点。3)成本方面,公司2019年剔除派费后的快递成本为1.07元/票,同比略有0.02元/票的增加,主要体现在单位面单成本上,整体看公司成本控制,由于转运中心并表带来中转成本口径上升,我们认为实际可比口径下的单位成本应有一定程度的下降。截止2019年末,公司转运中心自营数量61个,同比2018年增加1个,自营率达到89.71%。4)毛利:表观上看,公司单价与成本变化导致2019年快递单位毛利有所萎缩,从2018年的0.53元/票降至0.31元/票,2019年综合毛利额24.2亿,同比减少12.4%。2020Q1增长略有放缓,导致业绩下行进入今年一季度,受到新冠肺炎疫情影响,春节后的2月份,通达系快递复工进度慢于直营系快递。 公司1-3月业务量增长分别为-21%、-37%与9%,三月单月有所恢复,但一季度整体业务量增长为-12.4%,受影响较大。我们预计进入二季度后公司将会重回量的增长轨道。价格方面,公司一季度单价跌幅小于同行,1-3月分别下滑0.08、0.59与0.41元/票。但由于一季度业务量负增长,影响快递规模效应发挥,一季度单位综合成本不降反增,每票增长0.02元,导致公司单位毛利降至0.16元/票,总毛利额1.74亿,同比下滑73.6%。 预期二季度往后规模重回增长,继续观察成本轨迹申通在过去两年,通过回收转运中心、自建车队等方式夯实资产基础,网络管理已有改善,我们认为进入二季度后,网购活动恢复以及产能不受影响,行业与公司都将重回快速增长轨道,当前公司的重中之重仍然是在竞争下通过管理改善等方式降低成本、扩大规模、兼顾利润。投资建议:新冠疫情对公司业绩冲击较大,我们将公司2020-2021年盈利预测由18.99、22.86亿下调至15.56、17.27亿,新增2022年盈利预测18.35亿,考虑行业竞争可能导致价格继续下行,将公司评级由买入下调至增持。 风险提示:行业增长低于预期;竞争格局恶化;成本控制低于预期;管理改善低于预期

事件:圆通速递披露2019年年报:公司营收311.5亿,同比增13.42;归属上市公司股东净利润16.68亿,同比减12.41%;扣非净利润15.36亿,同比减16.43%。同时公司披露2020年一季报:营收55.34亿,同比减14.12%;归属上市公司股东净利润2.71亿,同比减25.74%;扣非净利润2.34亿,同比减34.34%。 19Q4计提商誉减值,造成四季度业绩水平较低。2019全年,公司计提资产减值损失3.42亿,主要是为圆通国际所确认的商誉减值准备。剔除了商誉减值后的归母净利润为20.10亿,以此计算的同比增长为5.57%,对应四季度单季度实现归母净利润6.34亿元,同比微减2.5%。运输中转共同加码,成本改善非常显著。快递成本分项来看: 1)运输成本:单位运输成本为0.69元,较去年同期降低13.43%,主要得益于陆运端自有车队的持续扩大,19年自有干线车数量达到1555辆,同比增加356辆。 2)中心操作成本0.36元/票,同比降低17.12%。 3)网点中转费:结算政策调整,网点中转费从0.4元/票降至0.21元/票。 综合看,2019年公司的成本管控成果相当优秀,这也使得公司在快递单价由3.44元/票下滑至2.95元/票之时,快递单位毛利仅减少7分钱,维持在0.35元/票水平。快递整体毛利额33.05亿,同比增13.5%。2019公司整体毛利额受到货代毛利负增长、其他业务毛利亏损影响,总毛利仅增3.0%。 一季度仍受疫情影响,但圆通航空与国家政策有效对冲公司业绩。受新冠疫情影响,通达系快递在1月末的春节假期之后,复工进度受较大拖累,同比往年复工缓慢,因此2月全行业单月业务量仅增0.2%,其中主要为复工进度较快的直营系快递贡献,圆通1-2月件量减少14.2%,但随着3月行业显著复苏,公司一季度业务量累计增0.5%。业绩方面,收入端受到仍然承压的单价影响,公司收入同比减少14.12%。但快递业所对应的固定资产折摊、人力等成本较为刚性,且规模效应极强,一季度单位毛利0.35元/票,毛利额同比-25.7%,跌幅在预期之内。另外,疫情期航空货运紧张,我们认为大幅改善了1季度圆通航空的财务指标;高速公路费用减免政策也对快递公司的陆运成本大幅减负。 推出股权激励计划。公司拟向核心员工授予1640万份期权,行权价格为每股12.3元,绩效考核目标为:2020/2021年分别实现扣非净利润24亿/26亿,其中20年同比2019年的增长幅度较大。 投资建议:2019年在剔除货代减值和货代影响下,快递业务成本改善显著,且20年有望持续,公司在一线快递内依然保持较强竞争力。2020-2022年业绩预测分别由22.60、25.21亿调整至21.68、22.91亿,新增2022年净利润预测为24.51亿,维持买入评级。 风险提示:需求低于预期;行业恶性竞争;公司成本改善低于预期。

事件:京沪高铁披露2019年年报,公司实现营业收入329.42亿元,同比增长5.72%,实现归属上市公司股东净利润119.37亿,同比增长16.48%,实现扣非净利润119.13亿,同比增长16.26%。 旅客人数与周转量稳步成长,彰显大动脉能力。2019年,京沪高铁全线的客运量继续增长,旅客运输量2.15亿人次,同比增10.1%,占全国6.0%;旅客周转量956.1亿人公里,同比增7.9%,占全国6.58%。京沪线客运量与周转量增长均高于全国整体水平,可见串联中心城市的大动脉对客流的虹吸效应。 本线担当列车与旅客数量同比略降,跨线车占比继续提升。去年公司全线列车增长8.58%至18.73万列,但其中:1)公司担当列车(本线):列车数3.6万列,同比降8.14%,对应本线旅客人数同比减1.21%至5333万人,客座率达到新高,产能依旧紧张;2)其他运输企业担当的跨线列车:列车数量15.13万列,同比增13.59%,旅客发送人次1.62亿人,同比增17.2%。本线列车的列次占比进一步由2018年的22.8%降至19.2%,相应地,跨线车占比从77.2%提升至80.8%,延续过去几年趋势,我们认为原因是随着高铁网的加密,京沪线有限的产能进一步向跨线车倾斜。 成本控制得当,毛利率提升是2019年业绩增长的关键。受本线/跨线车车次及发送人次变化的影响,2019年公司的旅客运输收入微降0.9%至156.45亿;路网服务收入显著增长12.7%至170.18亿。营业收入整体增长平稳,增幅达5.7%。 公司营业成本下降1.2%。其中委托运输+动车组使用费与去年基本持平,与本线列车车次、人数的趋势一致;折旧支出略有下降。公司成本大多与动车组开行列次等相关,因此2019年毛利率显著增长至51.1%,同比提升接近4个百分点。 预计未来分红比率将在较高水平。公司拟每10股派现金红利0.528元(含税),分红占2019全年净利润的21.72%。由于公司上市前已按2019全年净利28.29%进行过一次分红(分红年度为2019年7月1日-9月25日)。考虑公司2018、2017年的分红比率分别为99.92%、71.32%,我们预计公司未来分红比例将在稳定偏高水平。 疫情导致铁路客运量整体下降,对公司业务造成一定影响。本次新冠疫情对铁路客运冲击明显,2月全国铁路客运量下降86%,清明小长假期间铁路客运量下降78.96%。对公司而言,京沪线运营商务客流,与旅游需求相关度低,因此我们认为随着复工继续,公司客运量跌幅应小于全国。但当前高铁车次停开,在成本端也会给委托运输、动车组使用费、旅客服务费等变动成本带来节约。 投资建议:受疫情影响,我们将2020-21年业绩预测由117.31、117.40亿调整至43.53、116.84亿,22年净利润131.61亿。疫情影响仅为短期,京沪高铁作为核心资产的长期竞争力不改,维持长期看好,当前维持增持评级。 风险提示:宏观经济超预期波动;产能扩张低于预期;价格弹性低于预期;京沪高铁二线投用。

事件:顺丰控股披露2019年年报,公司全年实现营收1121.93亿元,同比增长23.37%,实现归母净利润57.97亿元,同比增长27.23%,实现扣非净利润42.08亿元,同比增长20.79%。2019全年公司实现业务量48.31亿票,同比增25.84%,市占率达7.6%。 特惠专配效果显著,全年业务量与收入快速修复。特惠专配业务对公司的收入修复起到重要作用,特惠专配产品上线拉动经济产品板块业务量快速提升,拉动经济板块业务下半年实现收入同比增长47.54%,全年增长31.96%至269.19亿元,经济件收入占比由22.4%升至24.0%。公司时效件业务增速放缓,全年同比增长5.9%,在经济件与快运等新业务快速增长之际,时效件收入占比降至50.4%。 成本管控得力。2019年,公司单位快递成本为19.18元/票(含新业务及供应链),考虑供应链业务并入报表,我们认为实际的快递业成本管控较表观数字更优。 1)单位薪酬成本:从2018年的3.10元/票降至2.42元/票,我们认为单位薪酬成本的下滑主要来自于公司人力结构的变化;2)单位外包成本:主要对应外包的人力+运输成本,该项成本从2018年的10.23元/票升至11.14元/票;3)单位运输成本:从2.43元/票削减至2.15元/票,我们认为该变化主要来自于业务量的快速提升所发挥的规模效应。 毛利率稳中微降,扣非业绩大幅回升。2019年公司毛利率水平整体稳定,同比去年微跌0.5个百分点至17.42%,但受益于整体规模扩张,公司毛利额增长19.9%至195.44亿,成为扣非业绩增长20.79%的最主要驱动力。我们认为在顺丰当前的下沉+2B扩张的战略下,收入与件量的增长重于利润率本身变化,因此收入端的增长代表了顺丰对新的市场空间的获取能力。 新业务健康成长,快运、供应链、即时配送为最大亮点。2019年,公司各项新业务收入占比达到25.63%,收入占比扩大6.7个百分点。我们在此处大致回顾2019年公司各项新业务板块的业务亮点,其中快运、供应链与即时配送表现最为出色,收入规模的快速增长是新业务做大做强的基础。 1)快运:2019年全年业务收入增长57.16%,达到126.59亿元;2)供应链:于2018年8月及2019年2月,顺丰控股分别完成对美国夏晖以及德国邮政敦豪集团在大中华区供应链业务的收购,19年供应链业务营收49.18亿元。 3)即时物流:2019年顺丰同城业务实现不含税营业收入19.52亿元,同比增长96.12%。已完成全国200+城市的弹性网络全覆盖。 投资建议:2020年公司的市占率水平有望继续扩张,规模效应有望继续发挥。我们认为2020年顺丰的趋势依旧向好,维持2020-2021年业绩预测分别为66.10、78.25亿不变,新增2022年业绩预测88.89亿,维持买入评级。 风险提示:市占率扩张低于预期;时效件需求低于预期行业竞争格局恶化;宏观经济大幅波动。

事件:2月快递公司经营数据出炉,顺丰数据一枝独秀,2月公司实现业务量4.75亿件,同比增118.89%,实现营收86.40亿元,同比增77.30%,公司单票收入18.19元/票。公司2月业务量市占率升至17.2%。 疫情影响行业整体表现,顺丰在此期间体现出业务韧性,市占率强势扩张今年出现特殊情况,春节假期与新冠疫情重叠,导致节后的快递行业开工进度受到影响。在此期间顺丰作为国内少有的直营快递龙头,利用自身的网络能力,承担了大量与疫情相关重点物资的运输,另外,在行业整体开工受限、全行业业务量增长仅0.2%的背景下,顺丰凭借更稳定的人员与网络,在2月拿下更多市场份额,实现119%的业务量增长,市占率达到17.2%,较1月扩张2.2个百分点,较2019全年扩张近10个百分点。 本月加盟制快递受到复工情况影响,业务量出现不同程度的负增长。韵达、圆通、申通分别实现业务量2.97、2.33、1.58亿件,同比跌幅分别为13.41%、21.90%与37.26%,市占率分别为10.7%、8.4%与5.7%,较1月市占率减少5-7个百分点不等。 我们认为3月加盟制快递的运能将会基本恢复,揽派件之间的差距也基本收敛,行业与公司增速将会提升。 特惠专配拉动作用明显,预计2020年市占率扩张将持续,长期布局将逐步发挥作用顺丰于2019年5月起,针对发货量较大的客户推出特惠专配服务,以更低的价格为杠杆,吸引更多中低端客户,这部分客户数量与日均货量均较大,因此2019年起,公司下沉战略起效,顺丰的品牌力带来强需求,体现出较强的市占率上升轨迹,从最低谷时的6.6%(19年5月)上升至去年12月的8.7%。我们本次疫情期间顺丰的市占率扩张,与各家快递复工率有关,带来特惠专配大幅放量,因此2020年疫情的发生是加速公司市占率扩张的重要拐点。顺丰本次获得的特惠专配货量,将为全年增长和特惠件成本端的规模效应发挥打下坚实基础。另外,公司所做的长期布局也将逐步发挥作用,如随着未来鄂州机场投用,公司飞机货运网络将从随机变为轴辐射式,将能用更高效率撬动货量,提升网络利用率,发挥规模效应,更进一步利好综合物流战略的实施。 单价略有下滑,但主要是快递业务结构影响,不改时效件定价能力公司2月单价18.19元,环比1月有所下降。公司单价的变动与特惠件的放量趋势相一致,即随着单价更低的特惠件占比逐渐提升,对整体的综合单价出现越来越强的向下拉力,2月我们认为特惠件增长快于公司整体业务量增长,因此对单价的作用将更明显。 投资建议:我们预计2020年顺丰将延续市占率扩张趋势,另外特惠件的放量,预计将快速填充公司过去增长的产能,有利于该产品发挥规模效应,形成从成本降低到竞争力增强的正向循环,我们维持2019-2021年业绩预测分别为57.97、66.10、78.25亿不变,维持买入评级。 风险提示:宏观经济超预期波动;快递行业需求低于预期;行业竞争格局恶化;特惠件业务量与财务表现低于预期。

事件:2月快递公司经营数据出炉,顺丰数据一枝独秀,2月公司实现业务量4.75亿件,同比增118.89%,实现营收86.40亿元,同比增77.30%,公司单票收入18.19元/票。公司2月业务量市占率升至17.2%。 疫情影响行业整体表现,顺丰在此期间体现出业务韧性,市占率强势扩张 今年出现特殊情况,春节假期与新冠疫情重叠,导致节后的快递行业开工进度受到影响。在此期间顺丰作为国内少有的直营快递龙头,利用自身的网络能力,承担了大量与疫情相关重点物资的运输,另外,在行业整体开工受限、全行业业务量增长仅0.2%的背景下,顺丰凭借更稳定的人员与网络,在2月拿下更多市场份额,实现119%的业务量增长,市占率达到17.2%,较1月扩张2.2个百分点,较2019全年扩张近10个百分点。 本月加盟制快递受到复工情况影响,业务量出现不同程度的负增长。韵达、圆通、申通分别实现业务量2.97、2.33、1.58亿件,同比跌幅分别为13.41%、21.90%与37.26%,市占率分别为10.7%、8.4%与5.7%,较1月市占率减少5-7个百分点不等。 我们认为3月加盟制快递的运能将会基本恢复,揽派件之间的差距也基本收敛,行业与公司增速将会提升。 特惠专配拉动作用明显,预计2020年市占率扩张将持续,长期布局将逐步发挥作用 顺丰于2019年5月起,针对发货量较大的客户推出特惠专配服务,以更低的价格为杠杆,吸引更多中低端客户,这部分客户数量与日均货量均较大,因此2019年起,公司下沉战略起效,顺丰的品牌力带来强需求,体现出较强的市占率上升轨迹,从最低谷时的6.6%(19年5月)上升至去年12月的8.7%。我们本次疫情期间顺丰的市占率扩张,与各家快递复工率有关,带来特惠专配大幅放量,因此2020年疫情的发生是加速公司市占率扩张的重要拐点。后续通达系快递的产能恢复,但顺丰本次获得的特惠专配货量,将为全年增长和特惠件成本端的规模效应发挥打下坚实基础。另外,公司所做的长期布局也将逐步发挥作用,如随着未来鄂州机场投用,公司飞机货运网络将从随机变为轴辐射式,将能用更高效率撬动货量,提升网络利用率,发挥规模效应,更进一步利好综合物流战略的实施。 单价略有下滑,但主要是快递业务结构影响,不改时效件定价能力 公司2月单价18.19元,环比1月有所下降。公司单价的变动与特惠件的放量趋势相一致,即随着单价更低的特惠件占比逐渐提升,对整体的综合单价出现越来越强的向下拉力,2月我们认为特惠件增长快于公司整体业务量增长,因此对单价的作用将更明显。 投资建议:我们预计2020年顺丰将延续市占率扩张趋势,另外特惠件的放量,预计将快速填充公司过去增长的产能,有利于该产品发挥规模效应,形成从成本降低到竞争力增强的正向循环,继续推荐。 风险提示:宏观经济超预期波动;快递行业需求低于预期;行业竞争格局恶化;特惠件业务量与财务表现低于预期。

事件:近日,中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于全面加强危险化学品安全生产工作的意见》,并发出通知,要求各地区各部门结合实际认真贯彻落实。 意见要求细致深化,5角度实施严格管理 本次意见从监管力度、监管方式、责任落实、监管能力和监管机制共5个方面提出16条详细要求,对危化品全产业链提出严格管理。监管重点包括:1)深入开展安全风险排查:对化工园区按照安全风险分类,实施最严格的治理整顿;2)推进产业结构调整:结合深化供给侧结构性改革,依法淘汰不符合安全生产国家标准、行业标准条件的产能,有效防控风险;3)严格标准规范;4)严格安全准入;5)加强重点环节安全管控:加强全国油气管道发展规划与国土空间、交通运输等其他专项规划衔接;6)强化废弃危险化学品等危险废物监管。7)规范技术服务协作机制。加快培育一批专业能力强、社会信誉好的技术服务龙头企业,引入市场机制,为涉及危险化学品企业提供管理和技术服务。 此外,本次意见强调对于企业主体责任落实,对企业强化法制措施、加大失信约束力度、强化激励措施等。另外意见在监管能力培养与机制设计上有给予了明确指引。 行业监管再度收紧,利好分散行业集中度提升 2019年3月底以来,化工品相关爆炸案频发,事故地区为盐城、昆山、泰兴等地。由于危化品物流行业本身特性,使得事故成为行业最大风险,监管收紧利于行业中不规范的小型业主出清,继续提升行业集中度。当前中国的化工品第三方物流运输市场极为分散,出现典型的“大行业、小公司”特征,我们预计第三方化工品物流行业规模在3000亿元左右,业内主要竞争者包括央企物流企业,密尔克卫排名第四,为当前唯一一家上市的行业龙头。 安全服务是长期竞争力 过去危化品相关事故中,大多出现在制造环节,物流环节较少。物流环节事故中大部分起因为违章操作。运输端,超载、追尾、私自改装、未按要求等进行包装等为主要原因;而在2015年天津港仓储事故中,违规存放、超量存储则是事故源头。简而言之,事故多发主要还是操作环节不规范所致。密尔克卫深耕行业多年,对危化品物流行业进行了全链路的安全监控。密尔克卫拥有海外大型化工品牌商多年的合作经验,安全监管方面为公司的核心竞争力。 投资建议:由于一季度疫情对公司开工率造成影响,我们将公司2020年盈利预测由2.83亿小幅下调至2.61亿,2019E、2021E维持不变,考虑一季度冲击为暂时影响,不改公司长期竞争力和成长逻辑,维持买入评级,继续推荐! 风险提示:监管导致公司危化品资质获取难度和时间周期增加;宏观经济超预期波动;外延并购项目具有不确定性;安全事故风险;收购商誉风险。

四季度业绩增长略慢于去年前三季度。去年前三季度公司累计实现35.11亿扣非净利润,按照本次公司业绩快报披露的数字,去年Q4公司扣非净利润达6.97亿,单季度增长5.1%,受益于前三季度的高速增长,公司全年扣非净利润增速超过20%。我们认为公司去年四季度增速较为一般的主要原因来自于规模增长带来的成本投入,去年前三季度公司日均业务量大约1200万票,但随着业务量快速攀升,四季度则接近1800万票,此时公司与唯品会合作落地叠加双十一旺季,需求大幅增长提升对产能要求。 规模与收入趋势向好,下半年增速加快。2019是顺丰业务量与市占率快速修复的一年,公司全年实现快递业务量达48.41亿件,同比增长25.1%。逐月来看,公司19年3月增速仅7%,随着公司在5月推出针对大额发货客户的特惠专配,公司下半年的业务量增长开始逐月攀升,2019年12月的业务量增速升至55%,从而带动公司市占率从3月的7.2%提升至12月的8.7%。另外,根据公司去年高频数据,我们预计2019全年供应链收入在49-50亿之间。 一季度复工率较高预计将表现突出,2020年或将继续延续市占率提升。公司1月业务量增长40.45%,高增长依然来自于特惠件的带动,但低于去年12月的同比增速,主因为今年春节为1月底,与去年2月春节存在错峰效应,特惠件同样是公司单价下滑的主因,1月单价19.7元/票,较去年12月的19.3元/票平稳略增。 当前快递行业受到新冠疫情影响较大,顺丰历年习惯以及直营体系,使得公司春节期间值班率高于同行,节后的复工情况也先于行业竞争对手,今年春节时间在1月,公司的1月数据也可侧面印证假期时的开工率。根据交通运输部,目前,中国邮政、顺丰和京东基本全部复工,其他的主要快递企业整体的复工率也达到66.7%。我们预计2月公司高复工率将为公司今年的客户挖掘奠定优势基础,成为市占率提升的新一起点,同时,2月及一季度增速将会显著超越行业,我们预计2月公司时效件占比将会高于去年全年水平,业务单价环比1月有所回升。 投资建议:由于公司资本开支及疫情演绎可能带来成本增加,我们将公司2019-2021年净利润预测从62.1、69.4、85.7亿调下调至58.0、66.1与78.3亿,但从长期角度,我们认为2020年顺丰的趋势依旧向好,2020年公司的市占率水平有望继续扩张,随着业务量增加,我们认为规模更大的运输设备等都将为规模效应的发挥提供助力,维持买入评级。 风险提示:市占率扩张低于预期;时效件需求低于预期;宏观经济大幅度波动。

运达科技:轨道交通智能系统供应商 公司成立于2006年,于2015年4月23日成功上市。运达科技主要从事轨道交通机务运用安全系统的研发、生产和销售,主要向顾客提供交通运营仿真培训系统、机车车载检测与控制设备和机车整备与检修作业控制系统等相关服务。 竞争力较强,受国铁采购周期影响历史业绩有所波动 公司产品应用在轨道交通领域,主要面向铁路市场和城轨市场,主要客户为国铁集团、各大铁路局及其下属单位等,从历史上看依靠国铁订单,公司业绩表现优异,2016和2017年营业收入分别实现5.97和5.95亿,归母净利润也达到1.35及1.19亿,近年来国铁采购订单的不稳定,导致公司业绩出现波动。 国铁设备投资改善,公司拓展全新领域 随着铁路系统改革逐步走向深水区,以京沪高铁上市为代表的资产证券化项目、对存量资产价值的再挖掘等,国铁体系的现金流与盈利能力有望改善,叠加铁路基建对稳定宏观经济作用的重要性、以及八纵八横路网的继续深化,铁路设备相关投资存在重新向上的可能。 同时公司涉足城市轨道交通领域,城轨交通设备投资额快速膨胀,5年内增长接近5倍,根据国家颁布的《城市轨道交通线网规划规范》,为达到500万及以上人口的大城市需实现50%以上的公共交通占比等标准,发展城轨交通成为国家现阶段重点建设任务,我们认为公司业务将有望在城轨交通的投资下茁壮成长。 在此背景下,公司积极拓展新客户新订单,并且于北京、上海及厦门实现首单突破,为布局全国打下坚实基础,由此可见公司即将迎来全新拐点。 投资建议 公司具有较强的技术能力与研发实力,在轨交设备领域处于领先地位,我们认为随着国铁设备采购转暖,以及公司积极拓展城轨领域客户,公司未来订单与收入都将恢复增长,当前处于公司业绩拐点。给予2019-2021年1.37、1.70、2.02亿净利润预测。考虑2019年公司业绩重回增长,进入增长拐点,以及公司横向看较高的净利润率和ROE水平,给予公司20年30倍估值,目标价11.4元,对应市值51亿。 风险提示:外延并购项目不及预期;商誉风险;铁路行业采购不及预期;城轨行业采购不及预期。

京沪高铁上市:本次发行62.86亿股,发行定价4.88元/股,预计募资306.74亿元,发行后公司总股本为491.06亿股,对应发行后京沪高铁市值为2396.37亿元。公司本次发行价格,对应2018年扣非净利润市盈率为23.39x,对应发行后每股净资产的市净率为1.26x。 盈利能力极强的核心资产。 京沪高铁公司是京沪高速铁路及沿线车站的投资、建设、运营主体,公司主营业务为高铁旅客运输,正线长1318公里。截止2019年三季度末,公司总资产1870.8亿,净资产1597.3亿,资产负债率逐年走低;营业收入250.0亿,净利润95.1亿,净利润率达到38.1%,利润率稳步上行。 产能空间与价格水平是公司未来业绩成长的变量。 公司同时承担本线与跨线任务,本线列车的单位毛利额更高。当前公司主要通过两种手段提升运能: 1)扩充单趟座位数:车型变更为超长编组复兴号,按照我们的计算,若京沪全程车均换成超长复兴号,将为公司带来毛利增量14.22亿,占2018年旅客运输毛利额的25.36%,占整体毛利额的9.57%; 2)增开本线列车数:徐蚌段严重拥挤,主因为该路段为东南沿海向北京与西北内陆的枢纽,商合杭高铁开通之后,徐蚌段的线路拥挤程度有望被疏解。以1-3Q2019每列日均18.6万元的毛利计算,则加开10趟车次的毛利弹性在每年6.79亿元。 定价权已经归属国铁集团,调价在行政上没有阻碍。 高铁客票定价权已经由发改委交由国铁集团,过去也已有东南沿海高铁公司探索过高铁提价事宜,因此从行政上看没有阻碍,考虑旺盛需求,京沪高铁的客票定价有向上空间。 成本多为“类固定”,利润弹性强。 京沪高铁前五项成本占比达到97.0%,其中委托运输、动车组使用等均与本线开行列车车次数量相关,与客运量无关;折旧支出上,则由于铁路资产特性,折旧年限长,折旧率较低。考虑京沪高铁未来运能扩张的方式主要为升级车型与加开车次,这意味着未来京沪高铁的利润弹性较大,公司利润率提升大概率继续延续。 募投项目:计划收购京福安徽公司资产,未来财务状况有望改善。 本次募资拟用于收购京福安徽公司65.08%股权。京福安徽公司当前仅有两条通车线路,尚未实现盈利,我们认为随着未来客流量逐步上行和有息负债的减少,京福安徽有望实现盈利。 投资建议:我们认为京沪高铁未来业绩增长稳定,股东回报合理,同时质地稀缺,理应具有一定的估值溢价,给予2019年PE估值26倍,目标价7元,增持评级。 风险提示:宏观经济超预期波动;产能扩张低于预期;价格弹性低于预期;京沪高铁二线投用。

我们从行业与公司两个维度入手分析密尔克卫的投资价值。化工品物流行业的大市场和分散的集中度意味着公司高天花板,强监管树立起了高壁垒,仅有专业公司可获得行业内的优质资源与牌照。公司维度,我们从公司的财务入手,观察其在快速扩张过程中的ROE提升,公司当前的杠杆水平足以支撑其快速扩张。 化工品物流行业的特点包括: 1)大赛道小公司,千亿市场,集中度分散。我们估算整个化工品第三方物流的规模在3-4千亿。2017-2018年密尔克卫市占率0.4%排名第四,是行业中民营企业龙头,预计2019年公司市占率将至0.7%以上。 2)化工行业升级,对化工物流的要求提升。化工行业正处于份额聚集的阶段。另外,政策也在鼓励化工产业走向高端化。高端化工生产贸易商会倾向于采购更高品质的物流服务,以密尔克卫这类优质公司优势明显。 3)强监管成为行业准入壁垒,密尔克卫具有资源获取优势。危化品物流涉及监管方与证照较多,证照获取难度较大,造就了危化品物流行业较高的准入门槛。以当前的危化品仓储为例,新增地块紧缺,一手项目较难获取,大型国企与上市企业在地块竞逐方面具有较大优势。 4)一手项目的供给收紧,获取二手资源成为公司扩张的重要砝码。危化品相关事故频发,行业监管进一步收缩,带来行业淘汰加速,原先个体经营但质地优良的资产走向市场,反而有利于资金雄厚、管理规范的公司趁势扩张。 公司维度:加速扩张,ROE抬升,安全生产黏住客户。 1)建立在上述我们对宏观和行业的观察,密尔克卫在过去500强化工外企的客户基础上,进一步拓展客户,做大与万华化学、奔驰汽车、中芯国际的合作。2018年后,随着公司上市,信用和资金实力增强,并购数量与规模都在提升。 2)外延扩张顺利,ROE逐年抬升。公司整体ROE呈现逐年上行,是外延项目与既有业务产生协同效应的结果:2019年,剔除外延并购项目,公司内生收入增长达到35%,内生净利润增长24%。公司内生增长动力充足。 其二,公司对财务杠杆的良好运用。公司上市之后负债成本下降,负债率有所增加,但仍显著低于板块内平均水平。我们以2020年底50%资产负债率作假设,预计公司明年可现金收购2-3个项目,持续支持成长。 3)加强监控以杜绝安全隐患:统计2014年以来的重大危化品安全事故,发生在物流环节的事故比例在20%左右,主要是由于操作不规范导致。公司建立起全程的安全监控,公司的安全生产能力是其核心竞争力之一。 投资建议:公司继续秉承内生+外延的发展模式,杠杆率大概率会从目前的40%继续提升以用于对优质资产的进一步收购,叠加IPO项目陆续落地,预计ROE和整体盈利进一步加速,我们将公司2019-2021年的业绩预测从1.98、2.71、3.59亿调整至1.87、2.84与3.69亿,公司成长高增速,维持买入评级,目标市值85亿,目标价对应2020年业绩估值30x。 风险提示:监管导致公司危化品资质获取难度和时间周期增加;宏观经济超预期波动;外延并购项目具有不确定性;安全事故风险;收购商誉风险。

圆通披露 2019年三季报: Q1-Q3, 公司营收 216.16亿, 同比增 16.07%,实现归属上市公司股东净利润 13.76亿,同比增 9.75%,实现归属上市公司股东扣非净利润 13.41亿,同比增 11.27%。 Q3单季度, 公司营收 76.63亿, 同比增 16.87%, 实现归属上市公司股东净利润 5.14亿, 同比增 13.51%, 实现归属上市公司股东扣非净利润 5.12亿,同比增 17.41%。 三季度业务量向上修复, 单价同比下降较为明显2019年三季度, 公司实现业务量 23.49亿件, 同比增长 44.1%, 9月市占率14.5%, 环比二季度显著恢复。 单价角度, 公司三季度综合单价 3.26元/件,其中快递单价 2.75元/件, 同比去年下降 0.51元/件,公司表观的单价降幅较为明显,究其原因我们认为主要有四点: 1)公司下半年对派费机制进行了调整, 这部分单价下降对利润不造成显著影响; 2)包裹轻量化趋势持续; 3) 公司总部成本下降后给予加盟商让利; 4) 市场竞争。 成本下降剧烈,毛利影响相对较轻三季度公司成本表现优秀, 综合成本 2.85元/件,同比去年同期下降 0.65元/件。我们认为公司过去夯实资产、加快转运中心自动化建设、提升干线运输能力等行为都在本季度发挥了积极作用,成本下降成果喜人。受到成本推动,公司 2019Q3单位综合毛利额为 0.42元/件,同比下降 0.11元/件,降幅较小,但考虑今年进出口贸易导致圆通国际航空货代业务负增长,我们认为公司实际快递毛利降幅很小,在国际货代业务对业务增长造成负增长的背景下,我们认为公司三季度 13.6%的毛利额增长是十分具有含金量的。 聚焦主业, 夯实资产当前快递公司降成本的逻辑, 重要一项就是通过资本开支→夯实核心资产(转运中心自动化+需求强的干线运输自营) +规模效应→成本节约的路线。观察公司资产负债表,期末在建工程科目为 9.49亿元,较去年末增长61.82%, 主要为加大转运中心建设, 我们认为转运中心的自动化改造是提升效率、 压低人工成本的重要因子, 我们看好公司未来的成本下降趋势。 投资建议我们认为圆通当前进入了较为合理的估值水平, 基本面上, 公司的成本下降趋势在三季度进一步确立, 叠加四季度旺季与次年一季度小旺季价格压力放松, 业绩成长空间将向上; 估值方面, 公司当前市值 361亿, 我们维持 2019E 业绩预测 20.96亿不变,对应估值水平 17x, 维持买入评级。 风险提示: 行业竞争恶化;成本下降空间不及预期

韵达股份披露19Q3季报: Q3单季,公司营收86.99亿,同比增160.04%;归母净利润6.59亿,同比减32.81%;实现扣非净利润5.98亿,同比增24.96%。 Q1-Q3,公司营收242.53亿,同比增162.26%;归母净利润19.55亿,同比减1.29%;扣非净利润17.85亿,同比增26.61%。 快速实现收入增长,单位毛利略有下降 公司年初至今业务量累计实现69.33亿件,同比增45.6%,已经与去年69.85亿件的总量相近,年初至今业务量市占率达15.8%。Q3实现业务量25.99亿件,同比增47.0%。 单价方面,三季度综合单价3.35元/票,环比2019Q2降幅0.13元/票,同比上,我们预计Q3可比口径降幅在6-7%。成本方面,公司Q3营业成本/快递数量为2.91元/票。毛利端,公司综合单位毛利为0.44元/票,环比均减少0.07元/票,同比减少0.09元/票,三季度公司实现总毛利额11.33亿,同比增21.8%,毛利率13.03%,环比下降1.77个百分点。盈利能力虽有下降,但横向比较仍然较为突出。 产能扩张一步一脚印,在手现金及其等价物充裕 观察公司资产端变化,在建工程同比期初增长252.98%至13.61亿,主要投向为韵达江西、韵达山东与韵达吉林基地。无形资产增加近6亿,主因为购买土地,行业当前需求旺盛,地理位置佳、面积宽阔的土地是稀缺资源,具有较高的远期价值,公司本年度在这方面拓展较为顺利。另外截止三季度末,公司货币资金+交易性金融资产合计达到77.92亿,为未来进一步的产能扩张和市场竞争均留下充分弹药。 非经常性损益少于去年,但扣非表现仍然较为优秀 2018年公司处置丰巢股权,Q3与之相关投资收益达5.88亿,因此Q3单季归母净利润同比受到基数影响。公司5月放弃对上海韵达运乾物流(韵达快运主体)的增资优先权,6月30日后上市公司对运乾持股比例将由60%降至18.99%,不再并表,少数股东损益环比Q2大幅度减少。 投资建议 韵达在当前的快递业竞争中,具备增速与成本双重领先的优势,我们维持盈利预测与买入评级不变。 风险提示:业务量增长低于预期;行业竞争格局恶化。

申通披露2019年三季报: Q3单季,公司营收57.85亿,同比增29.67%,归属上市公司股东净利润2.73亿,同比降63.23%,归属上市公司股东扣非净利润2.67亿,同比降38.84%。 Q1-Q3累计,公司营收156.56亿,同比增41.01%,归属上市公司股东净利润11.06亿,同比降31.35%,归属上市公司股东扣非净利润10.49亿,同比降16.89%。 量升价跌,收入增速落后于规模扩张 2019年是申通加速追赶市场份额的一年,公司前9个月业务量累计完成50.47亿票,同比增长49.4%,Q3业务量20.36亿件,同比增长52.7%,市占率从年初的11.3%提升至9月的13.0%。但价格端公司的降幅也非常明显,从年初的3.38元/票降至9月的3.05元/票,Q3公司平均价格2.84元/件,同比跌幅达到0.51元/票。 成本改善初见成效,单价影响毛利表现 公司在2018年加大力度回收各地转运中心资产及使用权,带来2018下半年及2019上半年的财务成本口径不可比,进入今年三季度,虽然口径仍然略大于去年同期,但成本端已实现明显进步,单位成本2.59元/票,同比减少0.23元/票,环比减少0.1元/票,是自去年三季度资产并表以来的首次成本下降,可见转运中心回收后的自动化改造、网络优化等工作已体现出效用。但由于收入端的跌幅较大,公司三季度单位毛利下降至0.25元/票,同比减少0.28元/票。 四季度预计价格将回暖,旺季与来年产能充足 临近双十一双十二旺季,产能不足叠加变动成本增加,我们认为终端与公司价格跌幅将收窄,或有望实现环比回升,考虑公司的成本下降趋势已经开始体现,我们认为环比上看,四季度的利润能力有望转好。公司当前在建工程较年初扩张233.76%至7.64亿,量价两个维度都有望带动四季度业绩回暖。另外去年申通Q3计入出售丰巢股权所带来的4.2亿投资收益,使得去年业绩基数较高。 投资建议 2019是申通量重于利的一年,前三季度受到单价和资产并表的影响,业绩下滑幅度较大,进入四季度,我们认为单价压力放松和成本向好都将缓解公司的利润压力,我们下调公司2019-2021年业绩预测由17.78亿、19.57亿、22.54亿调整至15.86亿、18.99亿、22.86亿,维持买入评级。 风险提示:阿里巴巴认购未实际发生;公司经营不及预期;行业恶性竞争。

事件 顺丰控股披露19Q3财报:单独三季度,公司营收286.95亿,同比增25.36%,归母净利润12.10亿,同比增57.47%,扣非归母净利润11.81亿,同比增61.62%。前三季度,公司累计营收787.70亿,同比增20.37%,归母净利润43.11亿,同比增44.77%,扣非归母净利润35.11亿,同比增24.47%。 三季度业务量快速修复,供应链成为收入增量来源 19Q3,公司基本面持续修复,实现快递包裹量12.24亿件。在需求端,5月开始向市场大规模推广的电商特惠专递持续放量,推动业务量上行:7-9月公司业务量增长分别为23%、30%、36%。按照公司月度数据,Q3快递业务总收入269.08亿,供应链收入14.56亿,成为公司收入增长另一来源。 毛利率同比增长近1个百分点,费用率控制得当 3季度公司成本增长24.1%,较收入增长慢1.4个百分点,我们认为成本增长主要来源于需求端放量所增加的变动成本。公司单季度毛利率18.43%,同比去年提高接近1个百分点,毛利额52.88亿,同比增长32.36%。另外在费用端,公司本季度费用控制非常良好,整体费用率12.60%,是自2018Q1之后最低的一个季度,其中贡献主要来自于管理费用(管理费用费用24.38亿,费率8.50%),公司在费用率上的控制体现出今年梳理架构所释放出的活力。公司实现营业利润17.38亿,同比增长70.96%。另外本季度公司所得税率较高达到32.26%,也成影响业绩的一项原因。 四季度增长将加速 顺丰在快递行业具备的高品牌价值,有利于中高端级别的电商商家提升形象,随着进入四季度电商旺季以及特惠专递体量渐大,我们认为特惠专递都顺丰业务量的拉动作用将会继续提升,叠加去年四季度受宏观环境影响,公司不论是业务量或利润基数均较低,四季度公司业务量增长将会加速。 从长期的产业布局角度,公司当前业务版图已经较为完善,快运、同城、冷链、科技都处于各自子赛道的领先地位,任一板块都具备较高价值,公司今年已经先后设立快运子公司、并且将同城件单独起网,我们看好公司新业务的多元化发展。 投资建议:公司三季度释放出了较强的业绩动能,我们认为2019年公司业绩高增长将是大概率事件,我们将公司2019-2020年业绩预测由56.29、62.69亿调整至62.09、69.37亿,维持买入评级。 风险提示:特惠件发展不及预期;成本控制不及预期;宏观经济波动。