事件：公司发布2023年三季度业绩报告， 2023年 Q1-Q3实现营收 24.57亿元， 同比+49.35%； 归母净利润 6.65亿元， 同比+118.19%； 其中 2023Q3实现营收 8.06亿元，同比+32.54%；归母净利润 2.26亿元，同比+169.02%。 点评： 2023Q3预调酒收入稳健增长， 毛利率改善明显。 2023Q3公司实现营业收入 8.06亿元， 同比+32.5%， 主要系预调酒增速较快， 实现收入7.18亿元， 同比+34.5%， 占比 89%； 其他业务收入实现 8774万元，同比+18.6%，占比 11%。 从成本端来看， 2023Q3公司营业成本为 2.51亿元， 同比+8.93%， 环比增速放缓， 毛利率同比+6.75pct 至 68.64%，我们认为主要系预调酒快速增长下， 固定成本部分摊薄明显， 叠加包材PET 价格有所回落。 销售费用率下降， 预调酒利润率大幅提升。 从费用端来看， 2023Q3销售费用为 1.64亿元， 同比-10%， 销售费用率同比-9.50pct 至 20.32%，我们认为主要原因在于去年同期收入有所下滑、 但是销售费用投放仍然处于高位。 2023Q3公司管理费用为 4735万元， 同比+8%， 管理费用率同比-1.35%至 5.88%。 从利润贡献程度来看， 2023Q3公司预调酒实现净利润 1.69亿元， 同比+296%， 净利润率同比+15.6pct 至 23.6%； 其他业务实现净利润 5631万元， 同比 37%， 净利润率同比+8.7pct 至64.2%。综上，2023Q3公司实现归母净利润 2.26亿元，同比+169.02%，归母净利润率同比+14.23pct 至 28.06%。 盈利预测与投资评级： 市场担忧强爽环比降速， 对公司预调酒业务的成长性有一定的分歧。 我们认为， 公司在预调酒行业深耕多年， 知识储备丰富， 营销能力较强， 后续通过不断推新、 完善 3-5-8度品类矩阵有望实现细分人群的精准覆盖。 我们预计公司 2023-2025年 EPS 分别为0.85、 1.07、 1.30元， 复合增速为 24%， 对应 2023年 10月 26日收盘价（25.77元/股） PE 为 30、 24、 20， 维持“买入”评级。 风险因素： 老品改良或新品推出后销量低于市场预期、 竞争加剧、 食品安全、 原材料价格波动

事件： 2023 年前三季度，公司实现营收 267.44 亿元，同比+20.78%；归母净利润 94.31 亿元，同比+32.68%；销售收现 242.53 亿元，同比+7.90%；经营净现金流 73.04 亿元，同比-10.29%； 三季度末合同负债 51.72 亿元，环比-5.81 亿元。点评： 主动控货挺价，渠道轻装上阵。 23Q3，公司实现营收 77.33 亿元，同比+13.55%，归母净利润 26.64 亿元，同比+27.12%。 相比上半年收入的较快增长（同比+23.98%），公司在三季度主动控速，解决了部分渠道反馈的问题，例如批价不稳定、库存压力增加等，并凭借产品势能的延续， 我们判断汾酒在实际动销层面跑赢次高端平均水平，给渠道注入信心。我们预计，四季度或仍将保持控速，平稳实现年初制定的 20%收入增长目标，为明年开门红蓄力。 分区域看， 三季度山西省内收入 31.27亿元，同比+9.06%；省外收入 45.85 亿元，同比+17.10%。 今年以来，公司省内外收入增长虽有季度波动，但收入占比始终稳定在省内外 4：6 的水平，借助季度间调节，实现渠道缓压。 控货导致单季度毛利率波动，长期无需担忧。 23Q3，公司实现酒类收入 77.12 亿元，同比+13.70%，其中：①中高价白酒收入 57.97 亿元，占比 75.17%， ②低价白酒收入 19.15 亿元，占比 24.83%。 单三季度的中高价白酒的收入占比较去年全年水平提升 2.46pct， 继续保持产品结构提升势头。三季度公司毛利率同比-2.87pct 至 75.04%， 我们判断主要系 100-300 元的老白汾、巴拿马增速较快， 青花系列在控货策略下增速较上半年放缓。我们认为，三季度的毛利率下降存在特殊性，不改青花系列引领增长逻辑，公司在次高端及以上价位取得的市场进展是有目共睹的，在全国化战略的扎实推进下，有望持续实现产品结构升级。 返利模式改变， 年底结算或提升费率。 23Q3， 公司税金及附加率同比-1.00pct 至 16.02%；销售费用率同比-5.78pct 至 10.61%，一方面公司精细化管理水平在提高，另一方面公司在返利模式上发生变化，我们预计四季度的销售费用将会有所提升；管理费用率同比-0.57pct 至3.82%；研发费用率同比-0.04pct 至 0.18%。 虽然毛利率短期下降，但由于销售费用的大幅收窄， 三季度公司归母净利率同比+3.68pct 至34.45%。展望四季度， 我们预计随模糊返利的一次性兑付，归母净利率或低于去年同期水平，但不改全年整体盈利水平提升的趋势。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2023-2025 年摊薄每股收益分别为 8.66 元、 10.76 元、 13.32 元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 商务需求恢复不及预期； 行业竞争加剧；市场开拓不及预期

事件： 公司发布 2023 年三季度报告， 23Q1-3 公司实现营收 102.71 亿元，同比+25.93%；归母净利润 11.22 亿元，同比+62.69%；扣非归母净利润10.26 亿元，同比+69.79%。 其中 23Q3 公司实现营收 33.77 亿元，同比+17.21%；归母净利润 3.86 亿元，同比+63.75%；扣非归母净利润 3.31 亿元，同比+47.95%。 点评： 23Q3 公司主业稳健增长， 菜肴制品仍保持较高增速。 分渠道来看，23Q3 经销商/特通直营/商超/新零售/电商同比增长 19.1%/11.0%/-17.8%/15.9%/137.5%。 23Q3 商超渠道收入继续下滑， 我们认为主要由于直营商超等渠道在高基数下人流减少， 同时 C 端各细分渠道分流现象较为显著。分品类看， 23Q3 速冻菜肴制品/速冻鱼糜制品/速冻面米制品/速冻肉制品/农副产品/休闲食品/其他业务分别实现收入同比增长分别为 26.7%/18.1%/6.2%/13.6%/37.5%/-54.7%/-40.0%。 23Q3 速冻菜肴制品业务保持较高增长，主要由于并表新柳伍带来的增量以及安井小厨持续放量。 23Q3 速冻面米制品增长仍旧相对乏力， 我们认为主要由于 C 端商超渠道的拖累。 23Q3 农副产品增速较快， 我们认为主要由于新柳伍的冷冻鱼糜及鱼副产品并表以及湖北安润增量所致。 原材料成本下降、 规模效应提升， 23Q3 利润端超预期。 23Q3 公司毛利率为 22.0%， 同比提升 2.4 个百分点， 我们认为主要由于原材料采购成本下降， 生产端规模效应的提升，以及产品结构升级。单三季度看， 公司销售费用率为 6.1%， 同比下降 0.2 百分点， 保持相对平稳；管理费用率为 2.1%，同比下降 0.2 个百分点； 研发费用率为 1.0%，同比基本持平； 23Q3 归母净利率 11.4%，同比提升 3.3 百分点。 渠道精耕、产品升级， 不断挖掘主业增长潜力。 2023 年公司以团餐作为渠道扫盲的发力点，通过产品端量身定制和渠道终端逐步渗透，不断加深在这一细分渠道的持续开发。 此外， 公司持续推进产品升级，聚焦锁鲜装、丸之尊等中高端产品系列的推广工作。 盈利预测与投资评级： 在当前消费疲软的环境下， 公司营收仍旧保持高双位数增长的态势，实属不易。 长期看， 公司推新品能力突出，新品和次新品仍能持续带动收入增长。 同时锁鲜装和丸之尊等中高端产品线的发展，也有望带动利润率继续提升。 我们预计公司 23-25年 EPS分别为 5.48/6.24/7.95 元，对应 PE 分别为 21.25/18.64/14.64 倍，维持“买入”评级。 风险因素： 原材料价格上涨超预期；新品推广不及预期；产能投放不及预期。

事件： 公司发布三季报， 23Q1-3 实现营收 13.14 亿元，同比+35.56%，实现归母净利润 2.14 亿元，同比+139.21%，实现扣非归母净利润 1.88 亿元，同比+145.36%。其中单 Q3 实现营收 4.87 亿元，同比+37.27%，实现归母净利润0.95 亿元，同比+95.31%，实现扣非归母净利润 0.85 亿元，同比+93.63%。 点评： 零食量贩、电商、会员店等渠道放量推动收入高增长。 零食量贩渠道高景气度， 终端门店开拓速度快， 我们预计公司该渠道月销环比持续提升。社交电商红利延续， 我们预计电商渠道仍保持高速增长。 商超渠道人流量下降边际影响减弱， 公司此前对于岛柜进行品类/口味聚焦等动作， 效果有望逐步呈现， 我们预计全年该渠道有望实现增长。 利润增速超预期，利润率表现亮眼。 23Q3 毛利率为 37.5%，同/环比分别提升 0.4pct/2.6pct， 我们预计主要系成本回落及规模效应等。 Q3 销售费用率为 9.9%，同比-1pct， 我们预计主要系渠道结构变化及规模效应， Q3管理费用率为 3.4%，同比-1.5pct，一定程度上体现了内部管理效率的提升。 Q3 实现归母净利率 19.4%，同比+5.8pct， 主要由成本回落、 规模效应及内部管理效率提升等因素驱动。 盈利预测与投资评级： 行业趋势来看，甘源强产品力，契合渠道变迁的大趋势，会员店和零食量贩店放量确定性强。公司此前进行各渠道事业部调整及相应负责人的引进， 内部组织管理能力提升有望逐步体现。公司作为豆类和调味坚果细分品类头部品牌，积极拥抱渠道变迁机会，有望加速渠道扩张和下沉，调味型坚果空间广阔，长期可期。 我们预计 23-25 年每股收益分别为 3.26、 4.13、 5.21 元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 原材料价格波动风险、口味型坚果行业竞争加剧、商超人流量进一步下滑、食品安全问题?

事件： 公司发布三季报， 23Q1-3 实现营收 13.14 亿元，同比+35.56%，实现归母净利润 2.14 亿元，同比+139.21%，实现扣非归母净利润 1.88 亿元，同比+145.36%。其中单 Q3 实现营收 4.87 亿元，同比+37.27%，实现归母净利润0.95 亿元，同比+95.31%，实现扣非归母净利润 0.85 亿元，同比+93.63%。 点评： 零食量贩、电商、会员店等渠道放量推动收入高增长。 零食量贩渠道高景气度， 终端门店开拓速度快， 我们预计公司该渠道月销环比持续提升。社交电商红利延续， 我们预计电商渠道仍保持高速增长。 商超渠道人流量下降边际影响减弱， 公司此前对于岛柜进行品类/口味聚焦等动作， 效果有望逐步呈现， 我们预计全年该渠道有望实现增长。 利润增速超预期，利润率表现亮眼。 23Q3 毛利率为 37.5%，同/环比分别提升 0.4pct/2.6pct， 我们预计主要系成本回落及规模效应等。 Q3 销售费用率为 9.9%，同比-1pct， 我们预计主要系渠道结构变化及规模效应， Q3管理费用率为 3.4%，同比-1.5pct，一定程度上体现了内部管理效率的提升。 Q3 实现归母净利率 19.4%，同比+5.8pct， 主要由成本回落、 规模效应及内部管理效率提升等因素驱动。 盈利预测与投资评级： 行业趋势来看，甘源强产品力，契合渠道变迁的大趋势，会员店和零食量贩店放量确定性强。公司此前进行各渠道事业部调整及相应负责人的引进， 内部组织管理能力提升有望逐步体现。公司作为豆类和调味坚果细分品类头部品牌，积极拥抱渠道变迁机会，有望加速渠道扩张和下沉，调味型坚果空间广阔，长期可期。 我们预计 23-25 年每股收益分别为 3.26、 4.13、 5.21 元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 原材料价格波动风险、口味型坚果行业竞争加剧、商超人流量进一步下滑、食品安全问题?

事件： 公司 23Q1-Q3实现营收 56.3亿元，同比+9.99%，实现归母净利润 3.9亿元，同比+77.57%，实现扣非归母净利润 3.7亿元，同比+37.22%。 其中单Q3实现营收19.3亿元，同比+8.26%，实现归母净利润 1.5亿元，同比+22.11%，实现扣非归母净利润 1.4亿元，同比+20.32%。 点评： 经营稳健， 开店如期推进。 单 Q3绝味鲜货类实现营收 14.95亿元，同比+3.84%，我们预计新开门店节奏与往年相当， 公司 9月底与抖音合作双节同庆活动，有望提振单店端表现。 Q3包装产品实现营收 0.63亿元，同比+29.31%，增速表现亮眼。 集采配送等供应链业务 Q3实现营收 3.08亿元，同比+33.19%。 毛利率同环比恢复，成本回落有望在 Q4体现的更为明显。 单 Q3实现毛利率 25.8%， 环比 Q2提升 3.4pct，鸭脖等原材料价格在 9月份回落明显，有望在 Q4的毛利率上进一步体现。单 Q3销售费用率为 7.4%，同比+0.9pct，管理费用率为 6.7%，同比+0.3pct，费用率同环比保持平稳。 Q3归母净利率为 7.6%，环比提升 2.1pct，成本回落逐步兑现。 盈利预测与投资评级： 后续展望， 原材料价格目前已明显回落， 我们预计 Q4主业毛利率有望进一步修复， Q4业绩有望环比提升。长期来看，绝味经营稳健， 卤味品类消费基础积淀深厚， 品类景气度仍在， 绝味市占率提升长逻辑不变，餐桌卤等第二曲线亦可期。我们预计 23-25年每股收益分别为 0.97、 1.71、 2.14元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 消费力恢复不及预期、原材料价格上涨、食品安全问题。

事件： 公司发布 2023 年三季度报告， 公司 23Q1-3 实现营收 25.83 亿元，同比+25.90%，实现归母净利润 1.58 亿元，同比+57.66%，实现扣非归母净利润 1.46 亿元，同比+54.77%。 其中， 23Q3 实现营收 9.46 亿元，同比+30.07%；实现归母净利润 0.50 亿元，同比+66.94%；实现扣非归母净利润 0.42 亿元，同比+52.93%。 点评： 在商超和创新渠道高增长带动下， 23Q3 公司营收实现高增长。 前三季度， 按最终销售客户类别分渠道看，流通渠道收入占比接近 50%，同比中个位数增长，得益于奶油新品上市及更为灵活的经销商政策， 单三季度呈现环比改善的趋势； 商超渠道收入占比接近 35%，同比增长超过60%，增速因为基数效应有所放缓，环比仍保持增长趋势；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比超过 15%，合计同比增速超过 60%。 展望2024 年，随着公司奶油和冷冻烘焙新品持续铺市，流通渠道有望实现加速增长。 尽管规模效应提升，但 23Q3 公司促销力度加大以及推出新品推广政策， 盈利能力相对平稳。 23Q3 公司毛利率为 31.9%，同比下降 0.2 个百分点， 我们认为主要由于公司加大了折扣促销力度， 以及新品稀奶油产品尚处于铺市推广阶段，为尽快获取更多客户，在推广阶段定价时适度体现了性价比。 23Q3 销售费用率为 12.7%，同比提升 0.8 个百分点，我们认为主要由于业务推广费用增加所致。 23Q3 管理费用率为 7.9%，同比下降 0.5 个百分点。 23Q3 研发费用率为 4.3%，同比下降 0.8 个百分点。 我们认为随着公司销售规模上升，规模效应提升，管理、研发费用率同比有所下降。 23Q3 公司剔除股份支付费用后归母扣非净利率为7.0%，同比基本持平。 积极推进降本增效，加强公司管理运营效率。 公司稳步推进长尾产品停产、退市和去库存工作， 以提升整体生产和运输效率， 三季度公司有销售记录 SKU 数目环比上半年已下降约 15%。 公司对仓储物流管理体系进行了梳理调整，明确了供应链板块与营销板块在冷链物流、仓储管理等方面的职能边界和协调机制。 盈利预测与投资评级： 展望 2024 年， 稀奶油新品仍有望快速放量， 同时重要餐饮客户取得突破， 营收有望持续保持快速增长。 我们预计公司23-25 年 EPS 分别为 1.34/1.99/2.71 元，对应 PE 分别为 47.63/32.19/23.65倍，维持“买入”评级。 风险因素： 原材料价格上涨超预期； 行业竞争加剧；产能投放不及预期

事件： 2023年前三季度，公司实现营收 52.45亿元，同比+13.62%； 归母净利润 12.95亿元，同比+7.93%；销售收现 54.73亿元，同比+12.25%； 三季度末合同负债 3.26亿元，环比-1.83亿元。 点评： 高基数下实现增长， 省内节奏加快。 23Q3，公司实现营收 17.17亿元，同比+7.86%， 在去年同期高基数压力下顺利实现增长。分区域看， 三季度省内收入 4.42亿元，同比+47.37%（前三季度同比+19.09%）；省外收入 11.30亿元，同比-5.38%（前三季度同比+9.73%）。 与去年同期省内低基数相比（22Q3省内收入占比 20%， 22年省内收入占比 28%），今年三季度省内收入占比 28%，为正常水平。单三季度， 公司新增经销商 160家，退出 12家，截至三季度末合计 2553家。 中低价位产品持续放量以缓解压力。 23Q3，公司酒类收入 15.72亿元，同比+5.21%，其中：①中高档酒收入 13.92亿元，同比+3.49%（前三季度同比+10.62%）；②低档酒收入 1.80亿元，同比+20.67%（前三季度同比+22.94%）。 由于酒类收入增速低于整体增速， 我们预计，随天马二期工程投产， 玻瓶业务或继续贡献较快增长。而分产品看， 我们预计， 次高端价位的品味舍得在商务需求修复较弱环境中有望继续锚定舍得品牌价值及品牌影响力，中低价位的舍之道、 T68有望持续放量，高价位产品或仍然以品牌拉升为核心培育市场。受产品结构变化影响， 三季度公司毛利率同比-4.02pct 至 74.63%（前三季度同比-3.05pct 至75.28%）。 毛利率下降叠加费率提升，利润端继续承压。 23Q3，公司税金及附加率同比-2.64pct； 销售费用率同比+2.83pct 至 21.46%， 主要系旺季投入加大，此外公司在老酒馆和旗舰店项目上持续推进品牌形象建设，老酒盛宴的规模、档次也有所提升；管理费用率同比-2.53pct 至 10.86%，主要系去年同期基数较高影响，三季度增速放缓下，奖金计提减少；研发费用率同比+0.24pct 至 1.91%。叠加毛利率变化， 23Q3公司归母净利率同比-1.03pct 至 21.87%， 今年以来利润端持续承压。 盈利预测与投资评级： 在面对行业波动时，公司具备多价位带互补实现增长的能力，虽然费用投入有提升，但从投入方向上看，并没有折为渠道利润，而是坚持打造品牌影响力和消费者培育的强化。 我们认为公司仍然保持了战略定力，虽然短期压力客观存在，但未来并没有被透支，静待花开。 我们预计公司 2023-2025年摊薄每股收益分别为 5.35元、6.25元、 7.41元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 商务需求恢复不及预期； 行业竞争加剧；市场开拓不及预期

事件： 公司 发布 2023 年三季度报告， 23Q1-3 公司实现营收 96.52 亿元，同比增长 7.46%；归母净利润 9.12 亿元，同比增长 1.63%；扣非归母净利润8.09 亿元，同比增长 0.26%。其中， 23Q3 实现营业收入 29.39 亿元，同比增长 1.62%；归母净利润 2.43 亿元，同比增长 5.98%；扣非归母净利润 1.98亿元，同比减少 6.41%。点评： 23Q3 酵母主业增长环比改善， 国际业务收入增速仍高于国内。 分业务看， 23Q3 酵母系列/包装类/制糖/其他分别实现收入 22.01/0.96/2.93/3.91亿元，同比增长分别为 11.1%/-16.3%/-26.8%/-0.5%。 23Q3 公司酵母主业增速环比有改善， 我们认为主要由于动物营养等衍生品业务有改善。23Q3 制糖业务增速下降，我们认为主要由于公司剥离贸易糖业务。 分区域看， 23Q3 年国内/国外分别实现收入 18.80/11.01 亿元，同比增长-0.7%/10.5%，国际业务收入仍保持较快增长。 产品结构优化， 23Q3 毛利率同比改善，盈利能力企稳。 23Q3 公司毛利率为 25.0%，同比提升 3.0 个百分点，我们认为主要由于产品结构优化、成本压力缓解。 23Q3 酵母主业收入占比为 73.8%，同比提升 5.2 个百分点；低毛利的制糖业务收入占比为 9.8%， 同比下降 4 个百分点。 23Q3公司销售费用率为 5.7%，同比下降 0.3 个百分点。 23Q3 管理费用率为3.9%，同比提升 0.1 个百分点。 23Q3 研发费用率为 4.9%，同比提升 1.2个百分点。 23Q3 归母净利率 8.3%，同比提升 0.3 百分点，利润率表现平稳。 盈利预测与投资评级： 公司大力开展自制水解糖工艺攻关，目前已成功实现三条自制水解糖产线满产， 成本端压力已有缓解。 我们认为随着消费复苏， 公司衍生品和保健品等业务有望恢复增长。 我们预计公司 23-25 年 EPS 分别为 1.59/1.93/2.24 元，对应 PE 分别为 20.76/17.16/14.72倍，维持“买入”评级。 风险因素： 原材料价格上涨超预期；汇率波动; 产能投放不及预期

事件： 万辰集团发布 Q3业绩。 公司 23Q1-Q3实现营收 49.00亿元，同比+1264.75%，归母净利润-5655.6万元，同比-250.67%；扣非归母净利润-6287.5万元，同比-342.17%。 其中单 23Q3实现营收 26.84亿元，同比+1603.5%，归母净利润-5098.2万元，同比-242.56%，扣非归母净利润-5410.94亿元，同比-262.82%。 点评： 公司 Q3实现收入 26.8亿元，环比增长 85%，零食量贩 Q3收入预计 25亿元左右（Q2为 13.5亿）。 Q3量贩零食净利润亏损 4311万元，扣除股权支付费用 4854万元， Q3实现盈利 544万元。 Q3收入环比大幅增长，扣除股权支付费用实现盈利，打消市场此前亏损疑虑， Q3已在一定程度上体现公司量贩零食业务的盈利能力。 我们认为规模优势终将带来前端门店拓展和供应链端的降本增利。 截至 Q3万辰集团门店总数为 3751家（不含老婆大人，万辰集团品牌发布会数据），报表端 Q3底门店总数我们预计超过 3000家（Q2底为1920家）。 10月份万辰集团在营门店总量预计超 4300家（食业头条数据），单月开店数量我们预计超 400家。单店营收水平我们预计整体环比差别不大，快速开店的同时单店保持相对稳定，表明万辰集团全局门店经营质量的稳定性，打消市场对单店营收随门店数量增加而降低的疑虑。 Q4伴随门店规模进一步增加，以及对上游采购成本优势体现， Q4有望进一步展现盈利弹性。 盈利预测与投资评级： 老婆大人的整合成功表明万辰管理团队的战略前瞻性和行业对公司的认可， 行业红利阶段规模为先，最重要的是抢占基地市场，与优势团队合作。当前万辰快速跑马圈地足以体现其战略前瞻性，当前行业竞争格局正在加速形成，头部集中趋势明显。零食量贩是一个高频、低价、长保的生意，具备万店连锁的基因，且供应链的规模效应明显，当前零食量贩业务利润拐点或已来临。 我们看好万辰集团从渠道效率提升向供应链效率提升的硬折扣发展方向，竞争优势也将越加明显。 我们预计 23-25年公司每股收益分别为-0.62、 1.19、 1.91元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 区域市场竞争加剧、行业爆发价格战、 品牌融合进展不顺利、食品安全问题。

事件： 公司公告， 2023Q1-3营业总收入 1053.16亿元，同比增长 17.30%； 营业收入 1032.68亿元，同比+18.48%； 归母净利润 528.76亿元，同比增长19.09%；销售收现 1112.54亿元，同比+15.86%；三季度末合同负债 113.95亿元，同比-4.42亿元。 点评： 双位数增长延续， 锚定全年目标。 23Q3，公司实现营业总收入 343.29亿元（同比+13.14%），营业收入 336.92亿元（同比+14.04%），归母净利润 168.96亿元（同比+15.68%）。 其中，茅台酒/系列酒收入分别为 279.91亿元/55.2亿元，同比+14.55%/+11.70%。 系列酒在去年同期较高的基数上，仍然达成双位数增长，全年有望实现 200亿收入，我们预计茅台 1935有望贡献系列酒收入的 1/2，其余产品夯基前行。 虽然中秋国庆过后，飞天茅台的批价略有波动，但市场供需紧平衡的关系并未变化，消费属性的回归愈发明显，流通属性依旧强势， 无需过度担忧。 直销驱动不减， i 茅台贡献提升。 23Q3，直销/经销收入分别为 147.87亿元/187.24亿元，同比+35.25%/1.51%，直销收入占比同比+6.92pct 至44.13%，全年有望维持在 45%左右，较去年提升幅度明显。其中 i 茅台收入 55.32亿元，占全部收入的 16.51%，不论是同比还是环比都有一定提升，体现出 i 茅台在渠道营销转型中的重要贡献。伴随向直销的倾斜，我们认为茅台的渠道掌控力在提升， 面对需求波动时，能较有效的稳住市场价格的震荡幅度，稳定渠道信心，并更好的匹配真实开瓶需求，实现消费属性的回归，以及贡献更高的利润。 盈利水平稳中有升，品牌营销继续扩大影响力。 23Q3，公司毛利率同比+0.10pct 至 91.52%，既有非标茅台占比的提升，也有茅台酒增长快于系列酒的贡献；营业税金率同比-0.57pct 至 16.11%； 销售费用率同比+0.75%至 3.79%， 除了集体性消费者活动的持续落地， 公司还通过产品联名持续扩大品牌影响力，一方面再度降低年轻消费群体的触达门槛，另一方面通过营造话题保持有效曝光； 管理费用率同比-0.90pct 至 5.65%； 财务费用率同比-0.23pct 至 1.37%。在保持整体费率降低的基础上，公司盈利水平稳定提升， 归母净利率同比+0.71pct 至 49.22%。 盈利预测与投资评级： 近期的市场波动反映出信心的脆弱， 茅台稳定的成长能力是稳信心的底气来源。 我们预计， 公司 2023-2025年摊薄每股收益分别为 59.03元、 69.50元、 81.20元， 维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 宏观经济不确定性风险； 技改建设项目进度不及预期风险

事件： 公司公布 2023年三季报业绩。 2023年前三季度，公司实现营收6.54亿元，同比+18.79%；实现归母净利润 1.41亿元，同比+19.79%；实现扣非归母净利润 1.33亿元，同比+23.58%。其中， 23Q3公司实现营收2.41亿元，同比+52.74%；实现归母净利润 5024万元，同比+27.07%；实现扣非归母净利润 4847万元，同比+43.23%。 点评： 收入再上台阶，干燥塔释放产能。 公司在收入端继续保持同比环比增长态势，并突破 2.4亿元大关。分产品看， 23Q3，公司益生元系列/膳食纤维系列/健康甜味剂系列/其他淀粉糖醇收入分别为 7506万元/1.24亿元/3500万元/495万元，同比+59.9%/+61.2%/+40.7%/+39.0%。由于 Q3干燥塔的投产，益生元中的低聚异麦芽糖和膳食纤维中的聚葡萄糖产量放大，益生元销售占比由 23Q2的 27.2%提升至 31.1%，膳食纤维销售占比由 23Q2的 51.0%提升至 51.3%。阿洛酮糖保持满产满销，并准备开始接受新客户订单。分区域看， 23Q3境外销售占比达51%，同比及环比保持相对稳定。 毛利率表现出色，利润再创新高。 毛利率端看，公司 23Q3毛利率达33.68%，同比+0.19pct，环比+2.60pct。我们推测，毛利率的出色表现主要来自于产品结构的稳定、原料价格的稳定和产品吨价的相对稳定。费用端看，公司 Q3费用率整体保持平稳，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 3.31%/1.94%/4.29%/-0.54%，同比-0.70pct/-1.57pct/+0.23pct/+0.36pct。受其他收益、投资净收益和公允价值变动净收益减少的影响，公司 Q3营业利润率达 24.61%，同比-2.84pct，使得利润增速略低于收入增速，但利润增长趋势良好，继23Q2后， 23Q3再次创出新高。 泰国工厂建设计划公布，产能成本有望展现优势。 公司同时公告，拟在泰国投资建设功能糖生产基地项目，预计总投资额约 4.52亿元。该项目拥有两条产线，其中阿洛酮糖生产线可同时生产阿洛酮糖、结晶果糖、异麦芽酮糖等结晶糖产品， 抗性糊精生产线可联产低聚果糖、低聚异麦芽糖、低聚半乳糖等益生元产品。 一方面，本次投资可以降低生产成本，泰国当地玉米淀粉和木薯淀粉供应充足，价格比国内低15-20%； 其它糖质原料（如低聚果糖主要生产原料为蔗糖） 的当地价格仅为国内的 70%左右。 另一方面，该投资可降低关税水平，避免贸易风险。美国是公司最重要的海外市场，当前仍对公司部分产品加征高额关税，而从泰国出口相关产品至美国只征收基础关税。 盈利预测与投资评级： 业绩增速加快，把握成长机遇。 随着干燥塔 Q3的投产， 公司收入和利润增速开始明显加快，我们预计 Q4也有望延续这一趋势。同时，公司 30000吨膳食纤维项目和 15000吨阿洛酮糖项目有望在年底投产，有望为公司明年及后年的业绩增长再添动力。长期看，我们认为公司不断推出的新品（包括水苏糖、异麦芽酮糖及HMO 储备项目）叠加不断壮大的产能，有望使公司营收和利润跻身国内食品配料企业头部之列。我们预计公司 2023-2025年 EPS 为0.86/1.28/1.72元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 投产进度不及预期， 泰国投资建设功能糖生产基地项目进展不及预期， 行业竞争加剧

公司发布2023年前三季度业绩预告，根据公司财务部门初步核算，预计2023年前三季度归母净利润同比+110~120%，扣除非经常性损益后的净利润同比+125~135%。 点评：2023Q3预计收入较快增长，扩产彰显长期信心。根据公司财务部门初步核算，预计2023年前三季度归母净利润同比+110-120%，其中三季度归母净利润同比+139-176%，主要系Q3公司预调鸡尾酒业务和香精香料收入继续保持较快的增长。具体来看，受益于强爽在小红书、抖音等社交媒体上走红后线下快速拓张，2023H1预调酒收入高增、同比+67.6%，我们认为公司Q3预调鸡尾酒业务收入有望延续上半年的增长势头。公司于9月15日发布公告，巴克斯酒业与太仓港经济技术开发区管理委员会签署《巴克斯酒业太仓生产基地项目投资协议》，总投资不低于10亿，产能扩建彰显管理层对于预调鸡尾酒行业长期信心。 规模效应改善毛利率，费用率有望稳定。从成本端来看，公司2023H1预调鸡尾酒营业成本同比+48.8%，但是预调鸡尾酒单位成本同比-24.3%，主要系上半年预调酒销量同比+96.53%，我们认为吨酒成本中固定成本部分摊薄明显，叠加包材中PET价格有所回落，2023H1公司预调鸡尾酒毛利率同比+4.22pct。展望三季度，考虑到去年同期相对较低的基数，我们预计预调鸡尾酒毛利率有望继续受益于规模效应改善。 从费用端来看，公司对品牌建设一直高举高打，通过综艺和影视剧的赞助来扩大品牌影响力，2023Q2销售费用同比+95%，但是在收入较高增长下，2023Q2销售费用率仅略有上升1.66pct，展望三季度，我们预计销售费用率保持相对稳定、或小幅提高。 投资建议：市场对公司预调酒业务的成长性有一定的分歧，我们认为随着微醺、清爽、强爽构成公司3-5-8度的品类矩阵，通过不同酒精度数为消费者带来不同的饮用体验，并且匹配相应的营销为产品做足品牌拉力，有望实现细分人群的精准覆盖。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.84、1.09、1.38元，复合增速为28%，对应2023年10月9日收盘价（28.54元/股）PEG为1.20、0.93、0.73，维持“买入”评级。 风险因素：老品改良或新品推出后销量低于市场预期、竞争加剧、食品安全

事件：公司控股子公司南京万兴与袁振勤签署《投资合作协议》，双方同意共同出资设立合资公司南京万权。子公司南京万权拟对外投资，与袁振勤先生、马振敏女士签订《股权转让协议》以自有及自筹资金 867.75 万元人民币购买宁波博全商贸 100%股权。 点评： 宁波博全为浙江老婆大人的品牌主体，浙江老婆大人创立于 2010 年，是量贩零食行业先行者。老婆大人深耕浙江区域多年，为浙江地区零食连锁的头部品牌，其在零食量贩门店运营和加盟商管理上具备丰富经验。合资公司成立后，将由袁振勤先生领导的团队负责“老婆大人”品牌的日常经营，有望和万辰集团实现强强联合，优势互补。 量贩零食本质为垂直品类的“硬折扣”业态，渠道效率提升，是对于传统零食渠道和经销体系的一次重大变革。行业当前最为核心的竞争要义为扩大市场份额，以及进一步提升运营水平，最终实现规模效应下的供应链优势和选品优势（此为硬折扣低价最本质的来源，实现总成本领先和精细化运营）。 盈利预测与投资评级：往后展望，万辰集团与老婆大人合作为华东市场重要的战略布局，老婆大人在华东的市场地位及多年的连锁门店运营经验将加速万辰在零食量贩赛道上的布局。目前来看，万辰集团在江苏、安徽、山东、浙江等华北和华东区域战略布局领先，未来可期。我们预计公司 23-25 年每股收益为 0.16、1.06、1.62 元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：区域市场竞争加剧、行业爆发价格战、多品牌运营能力、食品安全问题

事件：公司发布 2023 年 1-8 月主要经营数据的自愿性信息披露公告，2023年 1-8 月公司实现营收约为 15.4 亿元，同比增长约 17.45%；2023 年 1-8 月实现归母净利润约为 2.1 亿元，同比增长约 62.49%。其中，2023 年 7-8 月公司实现营收约为 4.1 亿元，同比增长约 2.95%；2023 年 7-8 月实现归母净利润约为 0.4 亿元，同比增长约 21.42%。 点评： B 端业务稳健增长，但 C 端业务在高基数下拖累整体增长。2023 年 7-8 月，公司整体营收增速仅为低个位数，相比 23Q2 营收增速下降，我们认为主要由于餐饮堂食场景恢复，因此居家消费需求减弱，同时在高基数下，C 端业务承压。2023 年 7-8 月，随着餐饮场景恢复，B 端业务增长相对稳健。2023 年 7-8 月公司归母净利率为 10.7%，同比提升 1.6个百分点，盈利能力改善，我们认为主要由于产品结构变化，以及原材料成本下降所致。 百胜中国入股浙江宝立，加强与公司的业务绑定。百胜中国拟以 1.43 亿元增资宝立食品全资子公司浙江宝立，增资完成后百胜中国持有浙江宝立 40%股权。公司携手百胜中国共同推进中央厨房业务，未来有望得到百胜中国更多的赋能，同时我们认为公司研发创新能力强，也有能力承接百胜中国的需求。在品类上，公司持续完善调味品+轻烹解决方案的业务布局。在百胜中国的赋能下，我们认为公司未来在烘焙等西式品类也有望实现突破。 盈利预测与投资评级：短期 C 端业务承压，但空刻意面线上销售额稳居同类目第一，行业地位稳固。公司积极创新产品，未来在 C 端有望再造新的大单品。展望 23H2，随着餐饮复苏，公司在 B 端业务仍有望保持稳健增长。我们预计公司 23-25 年 EPS 分别为 0.74/0.80/0.99 元，对应PE 分别为 26.82/24.72/20.03 倍，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格上涨超预期；新客户开发不及预期；产能投放不及预期