事件：公司发布2023 年半年度报告，23H1 公司实现营收 16.36 亿元，同比增长 23.61%；实现归母净利润 1.08 亿元，同比增长 53.70%；实现扣非归母净利润 1.04 亿元，同比增长 55.54%。其中，23Q2 公司实现营收 8.42 亿元，同比增长 21.26%；实现归母净利润 0.58 亿元，同比增长 92.04%；实现扣非归母净利润 0.55 亿元，同比增长 101.37%。 点评： 商超渠道高增带动整体稳健增长，23H1 收入端符合预期。分业务看，23H1 冷冻烘焙/烘焙原料同比增长分别约为 33%/7.5%。烘焙原料业务增速低，我们认为主要由于消化库存。原料业务方面，奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原料同比增长分别为-2.92%/-9.65%/31.5%/30.7%，酱料业务保持高增长，我们认为主要由于新增大客户带来的增量。分渠道看，上半年流通饼房渠道收入同比基本持平，商超渠道收入同比增长约75%，餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入合计同比增长超过 50%。公司核心商超渠道上半年收入表现稳健增长，上市多年的老品仍保持增长趋势，近一年内上市的新品均达到较为理想的销售体量。餐饮、茶饮等新渠道保持较快增长趋势，头部连锁客户合作取得积极进展。 成本下降、叠加产能利用率提升，23Q2 盈利能力环比改善。23Q2 公司毛利率为 33.7%，同比提升 4.3 个百分点，我们认为主要由于油脂等原材料成本下降，以及产能利用率提升。23Q2 销售费用率为 12.0%，同比提升 0.3 个百分点，我们认为主要由于积极举办经销商大会及行业烘焙展会导致销售推广费用增加。23Q2 管理费用率为 7.8%，同比下降 0.5个百分点，我们认为主要由于股权支付费用减少，以及规模效应提升。 23Q2 研发费用率为 4.7%，同比提升 0.8 个百分点。23Q2 净利率为 6.9%，同比提升 2.5 个百分点。 研发激励机制理顺，反应速度改善。公司对产品中心进行了组织架构和激励机制调整，目前已成立 50 余个产品项目组，上市新品及应用方案数量较往年同期明显增加，其中重点单品依乐斯乳脂植脂奶油、稀奶油360PRO、机制仿手工蛋挞皮等新品接续上市，并有多款创新烘焙单品在重要客户渠道上架并取得理想销售结果。 盈利预测与投资评级：展望 23H2，随着冷冻烘焙和稀奶油新品铺市，以及重要餐饮客户取得突破，收入增速环比有望改善。烘焙旺季下，产能利用率也有望进一步提升。公司积极推动渠道融合，人效同比已有提升。我们预计公司 23-25 年 EPS 分别为 1.53/2.22/3.05 元，对应 PE 分别为 40.41/27.82/20.26 倍，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格上涨超预期；行业竞争加剧；产能投放不及预期。

事件：青岛啤酒发布 2023 年中期报告，2023H1 实现营收 215.92 亿元，同比+12.03%；实现归母净利润 34.26 亿元，同比+20.11%；扣非归母净利润32.28 亿元，同比+24.61%。 点评： Q2 收入符合预期，千升酒收入加速提升。2023Q2 公司实现营业收入108.86 亿元，同比+8.2%，符合我们预期；其中实现销量 266 万千升，同比+2.7%。从产品结构来看，2023Q2 公司千升酒收入实现 4092 元，同比+5.3%，主要受益于中高档及以上产品销量增长较好、同比+27.4%。分品牌来看，2023Q2 主品牌销量为 141 万千升，同比+8.9%，占比 53%、同比+3.0pct；而副品牌销量为 125 万千升，同比-3.6%，占比 47%。 Q2 成本环比持续改善，毛利率同比+1.8pct。从成本端来看，2023Q2公司吨酒成本为 2452 元，同比+2.34%，较 Q1 继续环比改善；带动公司毛利率同比+1.8pct 至 40.1%。从费用端来看，2023Q1 公司销售费用率同比+0.2pct 至 8.3%，主要系啤酒消费旺季公司略增加投入，我们认为属于正常波动；管理费用率同比-0.4pct 至 3.1%，主要系股份支付费用同比减少。综上，公司扣非后归母净利润实现 18.78 亿元，同比+19.8%，扣非后归母净利润率 17.3%，同比+1.7pct，盈利能力持续提升，符合我们预期。2023Q2 公司归母净利润同比+14.40%至 19.74 亿元，主要系其他收益同比-44.78%至 8755 万元，其他收益率同比-0.8pct。 盈利预测与投资评级：啤酒行业格局清晰，且高端化逻辑得到业绩兑现，我们认为山东和华北市场产品结构升级+费效比改善释放的利润弹性有望超出市场预期，预计 2023-2025 年营收 CAGR 为 7.2%，归母净利润 CAGR 为 21.1%，EPS 分别为 3.34、4.04、4.89 元，当前股价（2023年 8 月 28 日收盘价 94.46 元）对应 2023-2025 年 PE 分别为 28、23、19 倍，维持“买入”评级。 风险因素：中高端啤酒竞争加剧、原材料价格上涨

事件：公司发布中期业绩公告，2023年上半年实现营收218.73亿元，同比+15.68%；归母净利润78.62亿元，同比+14.06%；扣非后归母净利润77.13亿元，同比+16.11%；销售收现158.9亿元，同比+23.16%；经营净现金流2.65亿元，同比+105.95%；期末合同负债53.23亿元，同比-25.86亿元。 点评：省外加速拓展，全国布局下沉。23Q2，公司实现营收68.27亿元，同比+16.06%，归母净利润20.96亿元，同比+9.86%，扣非后归母净利润20.47亿元，同比+17.34%。分区域看，上半年省内/外收入分别为94.61亿元/119.96亿元，同比+9.93%/21.03%，省内外占比为44:56。 从上半年的消费表现看，海之蓝在150元价位表现强势，深耕县乡市场，在全国范围内保持较好增长势头，而省内则遇到一些消费升级阻力。 截至二季度末，公司省内外经销商分别有2985家/5476家，较年初净+8家/+215家。 量价齐升下，毛利率持续提升。上半年，公司实现酒类收入214.57亿元，同比+15.87%，其中：①白酒收入213.9亿元，同比+16.16%，量价分别贡献8.7%/6.9%，毛利率同比+1.98%至77.08%。一方面，随生产效率的提升，吨酒成本同比-1.64%；另一方面，自去年下半年以来，公司陆续对海之蓝及老名酒事业部产品进行焕新升级，价格有一定提升。②红酒收入0.67亿元，同比-35.71%，毛利率同比-5.85pct至47.49%。分价格带看，上半年：①中高档酒收入190.51亿元，同比+17.6%，毛利率同比+1.25pct至80.77%。②普通酒收入24.06亿元，同比+3.8%，毛利率同比+3.82pct至47.06%。上半年，公司整体毛利率同比+2.18pct至76.12%（二季度同比+8.56pct至75.08%）。 红包投入力度大，盈利阶段性受影响。23Q2，公司税金及附加率同比+4.56pct（上半年同比+0.65pct）；销售费用率同比+6.11pct至16.78%（上半年同比+2.47pct至10.33%），主要系公司加大了广告促销费用，红包投入力度较大，且广告投入进一步向省内倾斜；管理费用率同比-1.68pct至6.55%（上半年同比-0.74pct至4.61%）；研发费用率同比+0.08pct（上半年同比-0.15pct）。受税金及销售费用提升营销，二季度公司归母净利率同比-1.73pct至30.71%（上半年同比+0.13pct至35.95%），扣非后归母净利率同比+0.33pct至29.99%（上半年同比+0.13pct至35.26%）。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年摊薄每股收益分别为7.34元、8.65元、10.05元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：消费弱复苏影响；行业竞争加剧

投资建议：百润股份战略坚定，品类矩阵渐成。市场对公司预调酒业务的成长性有一定的分歧，我们认为随着微醺、清爽、强爽构成公司 3-5-8 度的品类矩阵，通过不同酒精度数为消费者带来不同的饮用体验，并且匹配相应的营销为产品做足品牌拉力，有望实现细分人群的精准覆盖。我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.83、1.08、1.37 元，复合增速为 28%，对应 2023 年 8 月 25 日收盘价（29.39 元/股）PEG 为 1.25、0.96、0.76，该估值低于行业平均水平，首次覆盖给予“买入”评级。 创新是预调酒品牌的核心竞争力之一。RTD 脱胎于现制鸡尾酒，是果汁+烈酒等基础品类的排列组合，消费者关注口味、口感、酒精度数，对品类的认知也源于即饮场景。在渠道基本功之上，我们认为品牌商或可通过包装、规格、酒精度数、口味的创新实现对消费场景和消费人群精准定位。 预调鸡尾酒市场尚小但是增速较快，RIO 一家独大。根据欧睿数据，2022年国内 RTD 销量为 21.50 万千升，零售额为 72.67 亿元。和同为酒精度数较低的啤酒相比，RTD 的市场规模尚小。在“她经济”、微醺文化等消费趋势下，RTD 目前仍然处于快速扩容期，2019-2021 年销售额 CAGR 为33%。从竞争格局来看，RIO 一家独大，2017-2021 年销量市占率都在80%以上、并且处于不断提升的趋势。 反观日本，三得利在 RTD 市场中拔得头筹。在女性劳动力参与率提升、RTD 在佐餐场景的渗透率提高、需求多元化三大趋势下，日本 RTD 销量在 2010-2021 年实现 8.3%的复合增长。而竞争格局则呈现一超多强的局面，CR4 高达 80%以上，其中三得利集团以 2017-2021 年 37-39%的销量市占率拔得头筹。复盘三得利，我们认为 1）精准把握消费趋势，战略正确；2）品牌矩阵丰富，定位清晰；3）口味创新是国内预调酒企业可以借鉴的三大经验。 RIO 品类矩阵渐形成，宽人群多场景。微醺系列定位于酒精度数 3 度的RTD 市场，通过低酒精度数、丰富的果味面向年轻女性，主打“一个人的小酒”的消费场景。清爽系列定位于酒精度数 5 度的 RTD 市场，对标啤酒，清爽系列有望帮助 RIO 在渠道深耕上进一步扩张。和 3 度的微醺相比，5度的清爽带来更有体感的消费体验。强爽系列定位于酒精度数 8 度的 RTD市场，碳酸、果味的设计使得产品容易入口、上头较快，高度数进一步开拓了男性消费群体。2022 年中秋节前后，强爽在小红书、抖音等社交媒体上走红，Q4 预调酒收入同比+39.5%，2023H1 继续高增长、预调酒收入同比+67.6%，强爽进入高速成长期，为公司预调酒增长注入新动能。 风险因素：老品改良或新品推出后低于市场预期、竞争加剧、食品安全

事件：伊利公布 2023 年上半年业绩。2023 年上半年，公司实现营业总收入 661.97 亿元，同比+4.31%；实现归母净利润 63.05 亿元，同比+2.81%；实现扣非归母净利润 57.97 亿元，同比-1.55%。其中，23Q2 公司实现营业总收入 327.57 亿元，同比+1.05%；实现归母净利润 26.90 亿元，同比+2.93%；实现扣非归母净利润 24.80 亿元，同比-4.53%。 点评： Q2 液态乳同比提升，奶粉干扰收入增速，冷饮持续保持强劲增长。分产品看，Q2 液态乳、奶粉及奶制品和冷饮产品系列分别实现营收206.82 亿元、60.78 亿元和 53.64 亿元，同比分别+0.5%、-9.0%和+19.2%。上半年乳制品消费复苏整体偏弱，Q2 奶价同比下降6.81%，显示出奶源的供给过剩。在此背景下，公司 Q2 液态乳表现稳健。奶粉方面， 上半年中国婴配粉行业销售额进一步下滑，牛奶粉和羊奶粉销售额分别同比下降 14.0%和 14.7%（AC 尼尔森数据）。我们推测系行业的大背景使得公司婴配粉业务受到一定程度影响。冷饮则延续 Q1 强劲增长势头，为全年冷饮高增奠定坚实基础。 H1 毛利率同比下行，Q2 净利润率同比略有提升。从上半年角度看，公司整体毛利率为 33.3%，同比-0.34pct。其中，液态乳、奶粉及奶制品和冷饮产品系列毛利率分别为 30.1%、40.4%和 39.2%，同比分别+0.11pct、-2.73pct 和-0.61pct。一方面，奶粉毛利率的下降使得整体毛利率同比下行；另一方面，我们推测 Q1春节提前使得经销商备货提前，导致产品结构对毛利率同样造成影响。单看 Q2，公司毛利率达32.73%，同比-0.07pct，表现相对稳定。费用端看，Q2 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为 18.04%、3.83%、0.59%、-0.27%，同比分别-0.49pct、-0.54pct、0、+0.12pct，费用率整体略有收缩。Q2 净利润率达 8.24%，同比+0.12pct。 经营持续出色，创新提效不断。公司上半年经营表现持续出色，液态乳方面，金典持续引领有机市场，基础常温白奶持续提升市场渗透率，安慕希市占率提升至 65.9%。奶粉方面，公司婴配粉业务业务增速持续行业第一，市占率达 13.6%。成人粉业务稳居市场第一，市占率达 23.8%，儿童粉保持份额、增速双第一。冷饮方面，公司增速远超行业水平，规模及市占率均位列细分市场第一。产品创新方面，上半年公司新品收入占比提升至 15%，新上市安慕希零蔗糖酸奶及全球首款常温活性益生菌酸奶。此外，公司在全产业链中推进数智化管理，有效提升线上产品销量、缩短产品创新周期并降低采购成本。 盈利预测与投资评级：安全边际明显，以时间换空间。公司当前市盈率估值已处近 10 年历史底部区间，安全边际凸显。市场担忧公司业绩 增速，而今年消费市场复苏偏弱恰好使得担忧似有验证。但事实上，从更长远的角度去看，乳制品作为营养健康的蛋白质和钙的来源，刚需属性有望不断增强，伴随人均收入的提升，人均消费量仍有很大的提升空间。因此，在更长远的时间周期下，公司作为乳业龙头，发展空间仍然宽广。根据公司本季度的业绩表现及乳制品行业当前的市场状况，我们预计公司 2023-2025 年 EPS 为 1.63/1.82/2.07 元，分别对应 2023-2025 年 16X/15X/13X PE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

事件：公司发布中期业绩公告，2023年上半年实现营收59.7亿元，同比+28.46%；归母净利润20.5亿元，同比+26.7%；销售收现57.56亿元，同比+33.27%；经营净现金流7.99亿元，同比-6.4%；期末合同负债11.29亿元，同比+1.12亿元。 点评：增长势头持续，新市场打造见效。23Q2，公司实现营收21.67亿元，同比+30.61%，归母净利润7.95亿元，同比+29.13%。分区域看，二季度淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外市场分别收3.67/5.63/2.89/3.75/2.42/1.45/1.69亿元，同比+26.2%/+22.5%/+33.2%/+37.5%/+31.9%/+34.7%/+40.6%（上半年分别收入10.56/16.33/6.7/8.42/6.56/6.41/4.39亿元，同比+25.7%/+22.2%/+31.0%/+40.1%/+25.9%/+26.4%/+40.4%），苏南、苏中及省外延续一季度较高增长的势头。 单品效应扩散，多价位共同发力。23Q2，公司白酒收入21.48亿元，同比+30.3%，TA+/TA/A/B/CD/类产品分别收入13.89/6.47/0.73/0.24/0.15亿元，同比+26.5%/+41.8%/+20.6%/+11.6%/+20.2%（上半年分别收入38.18/17.58/2.26/0.84/0.48亿元，同比+25.6%/+36.9%/+28.3%/+9.6%/+1.9%）。公司核心大单品国缘四开保持稳健增长势头，其影响力进一步传导至国缘对开及淡雅，助力对开及淡雅实现更快增长。此外，国缘V3作为对标洋河M6+的次高端上沿价位的产品，在经过一年的市场梳理后，已基本形成稳定的流通价格，并在低基数下表现出翻倍增长。二季度公司毛利率同比+3.66%至72.87%（上半年同比+2pct至74.48%）。 品宣力度加码，消费者培育持续推进。23Q2，公司税金及附加率同比-0.75pct（上半年同比-0.91pct）；销售费用率同比+3.03至13.14%（上半年同比+2.92pct至14.91%），主要系广告费及促销费的提升，上半年广告费同比+1.21亿元、促销费+1.68亿元，公司在春糖期间发布国缘六开产品，并且不断进行国缘V3的消费者培育工作；管理费用率同比+0.18pct至3.87%（上半年同比+0.17pct至2.73%）；研发费用率同比-0.06pct（上半年同比-0.01pct）。由于销售费率的大幅提升，二季度公司归母净利率同比-0.43pct至36.68%（上半年同比-0.48pct至34.34%），盈利水平略有影响。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年摊薄每股收益分别为2.51元、3.17元、3.89元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：消费弱复苏影响；行业竞争加剧

事件：公司发布2023年半年度报告：23H1公司实现营收4.17亿元，同比增长10.30%；实现归母净利润0.75亿元，同比增长6.12%；实现扣非归母净利润0.73亿元，同比增长18.17%。23Q2公司实现营收2.15亿元，同比增长11.94%；实现归母净利润0.39亿元，同比增长12.59%；实现扣非归母净利润0.38亿元，同比增长22.88%。 点评：零售渠道承压，23Q2营收增长基本符合预期。分品类来看，23Q2肉禽类/水产类/其他类同比增长17.0%/17.7%/-50.6%。分渠道来看，23Q2零售/批发/直销及其他/电商同比增长1.7%/22.8%/85.0%/-70.7%，C端销售承压，B端带动整体增长。23Q2加盟店/经销店分别实现收入1.13/0.26亿元，同比增长11.6%/-26.6%。分地区来看，23Q2华东/华中/华北/华南/西南地区同比增速分别达11.3%/12.4%/-20.7%/-58.8%/110.5%，华东市场与外围市场收入增速相近。23Q2加盟店/经销店数量分别达到1,773/716家，较上季度末分别净增加40/18家。 原材料成本下降，23Q2毛利率同比提升。23Q2公司毛利率为26.0%，同比提升2.0个百分点，我们认为主要由于原材料成本下降。23Q2销售费用率为4.3%，同比提升0.9个百分点，我们认为主要由于销售区域扩张，销售人员增加。23Q2管理费用率为3.5%，同比持平。23Q2投资净收益同比减少6百万元，我们认为主要由于理财收益较去年同期减少。23Q2净利率为18.2%，同比提升0.1个百分点。 盈利预测与投资评级：公司新工厂已在试生产阶段，正式投产后产能将逐步释放，能有效满足市场消费者的需求。展望23H2，公司有望在农贸市场加盟店的基础上多方向发展，开发街边店以及商超店中店。随着消费市场陆续恢复，公司也加大对酒店餐饮、学校及单位食堂等的开发，加速B端渠道的扩张。我们预计公司23-25年EPS分别为1.21/1.45/1.74元，对应PE分别为31.42/26.15/21.79倍，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格上涨超预期；行业竞争加剧；产能投放不及预期。

投资建议: 资本市场认为万辰生物是以菌类业务起家，其零食板块的资源、能力有限，且量贩零食行业竞争激烈难以盈利，我们认为实控人家族本身就是零食业内人士，凭借深厚的人脉关系和对未来发展的信心快速整合区域连锁品牌，战略制定行业领先，其整合的量贩零食公司是行业佼佼者，创始团队在上市公司的助力下加速发展。当下跑马圈地中伴有阶段性、区域性的价格战，我们认为这很正常，价格战是手段而不是目的。待行业格局稳定，在可预见时间内，线下若没有出现更高效率的渠道，量贩零食有望持续为消费者创造“多省好快”的顾客价值，对标国外折扣业态，长期头部净利率水平有望达到 3%以上。 零食量贩兴起的底层逻辑是高效率的零售革命，本质是垂直品类的硬折扣商业模式。需求端，零食万亿市场，需求稳固并且市场规模持续扩张。随着国内经济增速放缓、消费者需求更加“理性和挑剔”，性价比需求涌现，对标国外，Aldi 及唐吉诃德等折扣品牌在经济放缓阶段逐步兴起。供给端，零食量贩相较之下渠道效率更高，在渠道价值链跑通的情况下终端零售价约为其他渠道的 70-80%，来源核心在于供给端以“消费者需求”为导向，终端商品可以实现高周转，无效费用的投放明显降低，从而实现各环节高效率运转的同时终端价格具备性价比，本质为垂直品类零食的硬折扣模式，具备持续抢占其他零食零售市场份额的核心竞争力。 模式跑通，当前处于行业红利释放阶段。零食连锁业态并非新兴事物，零食量贩业态目前单店模型已跑通。行业当前处于跑马圈地的红利阶段，目前行业大概 2w 家门店左右，阶段性行业空间我们预计可看至 8w 家，对应零食市场规模约为 2500亿。竞争格局上，零食量贩实现经销零售一体化，是一个规模效应明显的生意，行业集中度我们预计高，未来有望实现几超多强或者多强鼎立的格局。头部品牌市占率我们预计能够达到较高的水平，比如零食很忙在湖南市场市占率超过 25%，行业有望诞生万店品牌。 万辰生物在华东/华北具备区位优势，长期万店可期。万辰生物虽为菌菇业起家，但管理团队兼具零食品牌和连锁运营经验，介入零食量贩赛道具备天时地利人和。天时：万辰生物作为稀缺上市公司平台，资金实力上具备优势，采用合资公司模式介入零食量贩赛道体现出强战略决策力，后续整合上游建立供应链优势可期。地利：好想来、来优品分别为江苏/安徽零食量贩头部品牌，具备华东/华北区位优势，河南、山东等偏华北市场为人口大省，目前门店渗透率低，万辰生物在上市平台资源加成下，长期有望成为零食量贩华东/华北市场头部品牌，万店可期。人和：连锁本质为供应链生意，万辰生物采用合资模式整合多个品牌，真正做到连而又锁。 盈利预测与投资评级：万辰生物当前处于门店快速扩张的阶段，23H1门店数量为 1920家，2023年底我们预计门店数量有望达到 3500家。月店销表现亮眼，门店运营能力有所体现。长期万辰生物有望成为华东/华北头部品牌，万店可期。我们预计 23-25年公司每股收益分别为 0.16、1.06、1.62元，给予“买入”评级。 股价催化剂：门店扩张加速，单店收入超预期?风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品牌运营能力、行业发展不及预期、食品安全问题。

事件：嘉必优公布2023年年半年报。23H1，公司实现营业收入1.99亿元，同比+16.13%；归母净利润3485万元，同比-30.34%；扣非归母净利润2279万元，同比-36.50%。其中，23Q2实现营业收入1.11亿元，同比+16.10%，归母净利润2054万元，同比-23.36%；扣非归母净利润1549万元，同比-29.14%。 点评：点评：Q2收入符合预期，海外订单收入符合预期，海外订单环比开始恢复。客户结构方面，Q2除新国标带来的国内大客户订单增量外，海外客户订单较Q1出现一定程度的环比增长，带动公司收入端的环比提升。分产品看，23H1，公司DHA增速达80%；SA也取得超20%的增长。受海外客户婴配粉注册进度的影响，公司23H1海外收入占比由去年同期的48%降至31%。 Q2毛利率毛利率环比改善，利润环比开始恢复。受海外高毛利客户取货量环比增加的影响，公司Q2毛利率达43.2%，环比+4.8pct，同比-0.7pct。费用端看，公司Q2销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为5.7%/8.9%/9.3%/-3.0%，同比-0.5pct/-0.9pct/+0.4pct/6.9pct，环比-1.5pct/-1.5pct/0.7pct/-4.9pct，Q2经营利润率达16.3%，环比恢复3.7pct，同比-11.1pct，使得归母净利润环比开始有所恢复。 经营表现出色，下半年客户结构有望改善。分产品看，上半年，公司在国内大客户端销量获得明显提升，飞鹤销量同比增长达80%，伊利销量同比增长达60%。SA成为欧莱雅旗下羽西鎏金系列产品的添加成分，为公司化妆品业务进一步打开空间。上半年，公司持续投入研发费用，开展HMO全系列产品的研究与开发，为未来向客户提供HMO全系列解决方案做好准备。此外，新粉剂产线也已获得国内重要客户的认证，后续有望逐步释放产能。当前新国标注册已接近800个，审批进度已较为充分。前期未获得注册的海外婴配粉厂商陆续获得批文，有望在下半年推动公司客户结构持续改善，业绩有望复苏。 盈利预测与投资评级：反转曙光已现，关注投资良机。今年以来，公司连续遭遇不利事件的影响，包括先前的海外投资失利及23Q1业绩不及预期。本次Q2业绩整体符合我们的预期，同时毛利率出现明显的环比改善。展望下半年，我们认为公司有望在海外高毛利客户订单落地和新粉剂产能逐步释放的机遇下迎来转机，业绩有望持续复苏。我们认为公司有望实现今年的业绩指引，预计公司2023-2025年EPS为0.60/0.82/1.01元，分别对应2023-2025年36X、26X和21XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：客户订单不及预期，产品降价超预期

事件：公司发布中期业绩公告，2023年上半年实现营收455.06亿元，同比+10.39%；归母净利润170.37亿元，同比+12.83%；销售收现430.52亿元，同比+36.96%；经营净现金流113.3亿元，同比+500.39%；期末合同负债36.49亿元，环比+17.73亿元。 点评：阶段性节奏优化，库存水平保持良性。23Q2，公司实现营收143.68亿元，同比+5.07%，归母净利润44.95亿元，同比+5.11%。受经济弱复苏影响，公司对产品投放和节奏进行了优化，确保投放量和市场需求、经销商适配，目前渠道库存水平在一个月左右（旺季发货前）。分区域看，上半年：①东、南、西、北、中部市场分别收入117.14、35.17、143.66、44.76、78.2亿元，同比+11.1%、-8.7%、+9.2%、-6.7%、+26.9%，华东、华中、西南市场动销较好。②经销、直销收入分别为243.1、175.82亿元，同比+7.15%、11.1%，直销占比同比+0.9pct至42%。截至于季度末，五粮液经销商共计2432家，系列酒经销商682家，专卖店1663家，分别较年初-57、+27、+33家。 量增贡献突出，结构变化略微影响吨价。上半年，公司实现酒类收入418.92亿元，同比+8.77%，其中：①五粮液收入351.79亿元，量价分别贡献+15.8%、-3.5%，毛利率同比+0.4%至86.8%。由于经典五粮液更加注重高质量投放、低度五粮液推广效果较好，产品结构变化导致吨价下降。而上半年优酒率有提升与吨价下降抵消后，毛利率稳中有升。 ②其他酒收入67.13亿元，量价分别贡献+33.7%、-27.1%，毛利率同比-1.4pct至60.7%。在消费弱复苏环境下，光瓶酒等低价位产品同比增长较快，尖庄焕新后受到消费者认可。整体看，上半年酒类毛利率同比+0.7pct至82.6%。此外，塑料、印刷、玻瓶等非酒类业务上半年收入36.15亿元，同比+33.4%，毛利率同比2.3pct至9.1%。受其他业务快速增长影响，上半年公司整体毛利率同比-0.14pct至76.78%。 销售费用率略收缩，盈利水平仍有提升。23Q2，公司税金及附加率同比+0.38pct（上半年同比+0.24pct）；销售费用率同比-0.57pct至15.37%（上半年同比-0.73pct）；管理费用率同比-0.18pct至4.59%（上半年同比-0.1pct）；研发费用率同比+0.07pct至0.41%（上半年同比+0.05pct）。 二季度公司归母净利率同比+0.01pct至31.28%（上半年同比+0.81pct），盈利水平仍有提升。 盈利预测与投资评级：我们预计公司预计公司2023-2025年摊薄每股收益年摊薄每股收益分别为为7.76元、8.83元、9.94元元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：消费弱复苏影响；行业竞争加剧

公司公布2023年上半年业绩。2023年上半年，公司实现营收4.13亿元，同比+5.15%；实现归母净利润9110万元，同比+16.12%；实现扣非归母净利润8495万元，同比+14.61%。其中，23Q2公司实现营收2.18亿元，同比+12.10%；实现归母净利润4665万元，同比+23.67%；实现扣非归母净利润4421万元，同比+19.71%。 点评：产能受限之下，收入持续提升，重点单品表现亮眼。公司收入端在23Q2维持同环比增长的良好态势。分产品看，23Q2，公司益生元系列/膳食纤维系列/健康甜味剂系列/其他淀粉糖醇收入分别为5915万元/1.11亿元/4383万元/323万元，同比-23.5%/+33.3%/+131.4%/-29.8%。23年上半年，膳食纤维中聚葡萄糖在国内食品饮料客户销售持续增长，拉动膳食纤维系列快速增长。健康甜味剂中的阿洛酮糖则得益于境外市场的需求不断提升，收入快速增长。膳食纤维系列和健康甜味剂系列在营收中的占比从22H1的45.5%和13.9%提升至23H1的52.3%和19.9%。益生元则由于产能相对有限，产能迁移至膳食纤维和健康甜味剂，导致收入下降，占比从22H1的38.4%降至23H1的26.1%。分区域看，23Q2境外销售占比达54%，同比+5pct，环比-7pct，境外销售维持强势。 毛利率表现出色，利润符合预期。毛利率端看，公司23Q2毛利率为31.1%，同比+8.5pct。一方面，公司原材料成本同比略有下降，另一方面，毛利率的同比提升，我们推测系产品结构的提升，即高毛利产品膳食纤维、健康甜味剂的提升和低毛利产品益生元的下降。费用端看，公司Q2费用率略有上升，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为1.2%/2.3%/2.6%/-0.17%，同比-5.7pct/+0.2pct/-1.8pct/0.9pct。Q2营业利润率保持稳定，达25.5%，同比+2.81pct，使得利润增速快于收入增速，并呈现同比环比双双增长的趋势。 产能投建有序推进，新品开发取得突破。今年以来，公司整体产能利用率接近饱和。23Q2，公司年产20000吨功能糖干燥项目全面投产，有望阶段性缓解公司粉体产能紧张的情况。此外，年产30000吨可溶性膳食纤维项目和年产15000吨结晶糖项目的建设正按计划有序推进，预计2023年12月可顺利投产。新品方面，上半年公司重点推出异麦芽酮糖、水苏糖等高端产品，逐步形成规模化销售。同时，公司还积极研发其他高端产品，时机成熟时将向市场推出，未来市场前景广阔。 盈利预测与投资评级：估值偏低，把握良机。近期公司股价持续回撤，而基本面并无实质变化。从PEG角度看，相对于未来三年的预计利润增速，公司当前估值已处于偏低状态。下半年，我们预计公司液体产能有望随年产20000吨功能糖干燥项目的投产开始释放，业绩有望继续逐季提升，同时年底投产的30000吨膳食纤维和15000吨结晶糖项目有望为明年的业绩释放奠定坚实的基础。此外，阿洛酮糖在国内审批的进一步推进也有望在未来提升公司估值。我们预计公司2023-2025年EPS为0.86/1.28/1.72元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：投产进度不及预期，行业竞争加剧

事件：2023年上半年，公司实现营收190.11亿元，同比+23.98%；归母净利润67.67亿元，同比+35.00%；销售收现177.07亿元，同比+20.50%；经营净现金流52.08亿元，同比+11.22%；期末合同负债57.53亿元，环比+15.81亿元。 点评：大本营市场发挥优势，省外加大终端覆盖。23Q2，公司实现营收63.29亿元，同比+31.75%，归母净利润19.48亿元，同比+49.57%（去年同期受疫情影响，基数较低）。分区域看，二季度省内收入25.15亿元，同比+41.28%（上半年同比+33.77%）；省外收入37.49亿元，同比+26.42%（上半年同比+18.33%）。面对需求弱复苏，省内凭借扎实的渠道基础，发挥大本营资源优势，持续提升巴拿马、青花25收入占比；而省外则帮助经销商释压，加大长江以南市场的选商、优商、扶商工作力度，进一步提高终端覆盖率，核心市场保持较快增长。截至二季度末，公司在全国可控终端数量达120万家（较年初增加8万家），经销商3775家（较年初增加138家）。 青花占比稳中略升，多价位发力抵御周期。23Q2，公司实现酒类收入62.65亿元，同比+31.99%，其中：①中高价白酒收入44.99亿元，占比72%（上半年139.95亿元，占比74%），②低价白酒收入17.66亿元，占比28%（上半年48.94亿元，占比26%）。可以看出，二季度低价白酒阶段性放量，缓解中高价白酒控货稳价的压力，体现出多价位布局下，公司具备的战略自由度优势。整体看，上半年公司中高价白酒的收入占比较去年全年水平提升1.38pct，其中，青花汾酒系列收入占比达45%以上，同比提升5pct以上，上半年青花增速接近40%。由于产品结构变化，二季度公司毛利率同比-0.61pct至77.79%（上半年同比+0.41pct至76.3%）。 销售费用率大幅收缩，利润端弹性凸显。23Q2，公司税金及附加率同比-1.88pct（上半年同比-0.06pct）；销售费用率同比-4.85pct至11.06%（上半年同比-3.66pct），我们认为与公司内部反腐有关，市场费用投放相对谨慎；管理费用率同比-0.08pct至4.9%（上半年同比-0.3pct）；研发费用率同比+0.00pct至0.35%（上半年同比+0.06pct）。由于销售费用的收窄，二季度公司归母净利率同比+3.67pct至30.78%（上半年同比+2.91pct），利润端弹性凸显。展望下半年，公司销售团队已稳定，我们预计中秋国庆的市场费用投入有望加大，持续推进消费者培育及市场基础建设，全年销售费用率的收窄幅度预计减少。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年摊薄每股收益分别为8.84元、11.04元、13.50元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：商务需求恢复不及预期；行业竞争加剧；市场开拓不及预期

事件：公司发布2023年中期报告，上半年实现营业收入 85.05亿元，同比+7.17%，归母净利润 8.65亿元，同比+18.89%。 Q2千升酒收入增长超预期，主流酒和高档酒表现较好。2023Q2公司实现收入 44.99亿元，同比+9.7%，其中销量实现 90.32万千升，同比+5.7%，基本符合市场预期。从产品结构来看，千升酒收入实现 4981元，同比+3.7%，超出市场预期，主要系主流酒和高档酒收入皆实现了较好的增速，而经济档收入有所下滑。具体来看，2023Q2公司高档酒实现收入 16.03亿元，同比+6.4%，占比 36%；主流酒实现收入 22.42亿元，同比+15.7%，占比 51%；经济酒实现收入 5.63亿元，同比-0.3%，占比 13%。 供应链持续优化，成本改善超出市场预期。成本端，2023Q2公司吨酒成本同比-0.1%、转跌，对利润贡献明显，超出市场预期，我们认为主要原因在于 1）供应网络优化项目进展较好，公司实现单位运费的持续降低；2）部分区域市场受去年疫情影响产能利用率较低，而今年旅游恢复、销量增长后产能利用率改善明显。在成本改善+吨酒收入提升下，Q2公司毛利率同比+1.85pct 至 51.5%。市场关注经营成本（酿酒材料和包材）对公司下半年成本端的影响，我们认为经营成本短期或仍有压力，主要在于大麦基本在 2022年年底锁价、2022年 12月进口大麦单价同比+30%以上，而包材价格在 Q2走势分化，玻璃价格指数 5月后开始低双位数增长，铝材价格高位震荡，瓦楞纸价格持续下跌。 研发费用短暂收缩，销售费用率稳定。从费用端来看，2023Q2公司销售费用率同比+0.58pct 至 15.9%，基本稳定；管理费用率同比-0.03pct至 3.2%，管理效能继续提升。2023Q2研发费用为 947万元，同比-73.4%，继 Q1仍有收缩，我们认为主要原因在于今年继续推进佛山 50万吨新工厂建设、因此投资计划有所侧重，研发费用短暂收缩。在西部大开发的所得税优惠下，2023Q2所得税率同比-1.92pct 至 19.5%。综上，2023Q2公司实现归母净利润 4.78亿元，同比+23.9%，超出市场预期；净利率21.5%，同比+2.2pct。 成本优化+吨价提升，利润弹性可期。展望后期节奏，我们认为乐堡、重庆、大理等主流酒有望继续保持较好的增长，对公司整体吨酒收入的提升继续贡献。考虑到 2022Q3公司部分区域市场陆续受疫情影响、产能释放有限，因此我们认为产能利用率对吨酒成本的改善也有望延续到下半年。从产业趋势来看，我们认为公司的核心竞争力在于 6+6品牌矩阵，对啤酒生意的理解更强调产品创新，我们长期看好重庆啤酒对旗下品牌调性的提炼，品牌资产的沉淀是不可复制的。我们预计 2023-2025年归母净利润 CAGR 为 18%，营收 CAGR 为 10%，2023-2025年 EPS分别 3.11元、3.68元、4.37元，对应 2023年 8月 23日收盘价（89.2元/股）市盈率 29、24、20倍，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格波动、高档和主流酒增长不及预期、销量增长不及预期

事件：公司发布 2023年半年报，23H1公司实现营收 14.26亿元，同比增长 17.4%；归母净利润 2.08亿元，同比增长 25.1%；扣非归母净利润1.78亿元，同比增长 21.8%。其中 23Q2公司实现营收 6.59亿元，同比增长 12.7%，归母净利润 0.80亿元，同比增长 21.0%；扣非归母净利润0.59亿元，同比增长 22.0%。 点评： 23Q2经销渠道增长相对乏力，营收增速略低于预期。分产品来看，23Q2火锅调料/中式菜品调料营收同比分别增长 7.6%/21.6%。 火锅底料增长较低，我们认为主要由于二季度为火锅底料的传统淡季，同时基数较高。分渠道来看，23Q2经销商/定制餐调/电商同比增长分别为 0.7%/44.2%/124.9%。低基数下，下游餐饮客户恢复，23Q2定制餐调业务增速较快。23Q2公司经销商数量达到 3,305家，较年初减少 109家。 市场费用投入收缩，盈利能力同比改善。23Q2公司毛利率为31.1%，同比下降 3.4个百分点，我们认为主要由于定制餐调业务占比提升，以及搭赠促销增加。23Q2公司销售费用率为 11.4%，同比下降 6.6个百分点，我们认为主要由于公司缩减市场费用投入。 23Q2毛销差提升了 3.2个百分点。23Q2管理费用率为 8.2%，同比提升 2.5个百分点，我们认为主要由于人力成本以及差旅费用增加。23Q1研发费用率为 1.4%，同比持平。23Q2归母净利率12.1%，同比提升 0.8个百分点，盈利能力同比改善。 横向并购夯实核心竞争力。2023年上半年，公司完成食萃食品并购项目，食萃食品是线上中小 B 渠道复合调味品的头部企业，具有先发优势，具备持续快速增长的能力。公司并购食萃食品能够较好补齐公司中小 B 客户的线上渠道，支撑公司主营业务可持续发展，提升综合竞争力。 盈利预测与投资评级：当前经济处于疫后修复期，消费表现相对疲弱，23Q2公司营收增长相对乏力，但市场费用投放缩减，公司净利率延续提升趋势。展望 23H2，随着火锅消费旺季到来，需求有望环比改善。长期看，公司坚持发展第二曲线，以团餐特渠作为切入口，试水进入预制菜业务。我们预计公司 23-25年 EPS 分别为0.39/0.50/0.61元，对应 PE 分别为 32.91/25.90/21.29倍，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格上涨超预期；新品推广不及预期；复调行业竞争加剧。

事件：公司 发布 2023年半年报，23H1公司实现营收 1.63亿元，同比增长12.3%；归母净利润 0.24亿元，同比减少 6.8%；扣非归母净利润 0.22亿元，同比增长 11.1%。其中 23Q2公司实现营收 0.83亿元，同比增长 17.7%，归母净利润 0.13亿元，同比增长 10.0%；扣非归母净利润 0.12亿元，同比增长 45.6%。 点评： 餐饮渠道高增，23Q2营收增速环比改善。分渠道来看，23Q2餐饮/食品加工 /品牌定制 /直营商超 /直营电商 /经销商同比增长分别为78.8%/11.0%/-37.4%/15.0%/169.3%/-26.4%。分产品来看，23Q2酱汁类/粉体类/食品添加剂同比增长分别为 23.8%/7.0%/-35.8%。低基数下，23Q2餐饮渠道同比高增。23Q2品牌定制业务下滑较多，我们认为主要由于去年同期品牌定制业务受益于疫情，基数较高。23Q2零售经销商数量为 107家，较年初增长 7家。整体看，B 端餐饮业务有所恢复，但C 端业务渠道动销减缓、增长承压。 渠道结构优化、以及规模效应带动毛利率提升。23Q2毛利率为 40.5%，同比提升 1.5个百分点，我们认为主要由于餐饮占比提升带来的渠道结构优化、新品放量，以及规模效应提升。23Q2销售费用率为 8.2%，同比增加 2.3个百分点，我们认为主要由于市场推广费用投入增加所致。 23Q2公司毛销差为 32.4%，同比下降 0.8个百分点。23Q2管理费用率为 9.4%，同比下降 1.8个百分点，我们认为主要由于规模效应提升。23Q2归母净利率为 15.9%，同比下降 1.1个百分点，主要由于政府补助减少。 坚持市场需求导向，持续研发、丰富产品品类。2023年上半年，公司新推出香辣爆炒酱、番茄浓汤、烤鸭酱等 160多款酱汁类产品。在预制菜领域，公司结合市场调研和现有数据分析，逐步建立适合餐饮端的预制菜产品库，为打造更具自身优势特色的预制菜品奠定基础。在烘焙预拌粉领域，公司已经开发了煎饼粉、牛乳风味松饼粉、舒芙蕾预拌粉等产品，并形成小批量试销订单。 盈利预测与投资评级：长期看，餐饮连锁化率加速提升，且餐饮企业对上游优质复合调味料供应商的需求增加，将驱动公司持续快速成长。展望 23H2，国内餐饮需求有望回升，低基数下，公司营收有望实现高增。 我们预计公司 23-25年 EPS 分别为 0.76/1.09/1.47元，对应 PE 分别为42.11/29.51/21.80倍，维持“买入”评级。 风险因素：竞争加剧风险；原材料价格上涨超预期；产能投放不及预期。