深圳机场披露 2023年三季报深圳机场披露 2023年三季报，前三季度公司实现营业收入 30.42亿元，同比增长 48.6%，实现归母净利润 1.64亿元，同比扭亏， 其中第三季度公司实现营业收入 10.95亿元，同比增长 50.6%，实现归母净利润 2.19亿元，同比扭亏。 客流平稳恢复，营收稳步提升民航需求持续复苏， 三季度深圳机场实现航班起降架次 10.02万架次，旅客吞吐量 1379.4万人次，货邮吞吐量 41.03万吨，分别同比增长 47.6%、 102.7%、 8.4%，伴随着业务量增长，公司营收稳步提升，三季度创历史新高。 卫星厅成本增量仍然压制毛利，处置收益助力盈利三季度公司营业成本 9.68亿元， 同比增长 3.5%，毛利润 1.27亿元，同比提高 11.6%，但毛利润率仍较低，可见卫星厅投产带来的成本增量仍然压制毛利润表现。费用端，公司三季度各项费用表现平稳，但得益于收入增长， 销售、 管理、 财务费用率分别为 0.29%、 3.15%、8.27%，同比分别下降 0.02pct、 1.72pct、 2.68pct。 因三季度公司收到一定政府补贴及优惠政策影响，叠加深江铁路房屋征收项目确认损益， 分别实现其他收益、处置收益 0.73亿元、 2.09亿元，助力业绩实现同比扭亏，环比显著提高。 盈利预测及投资建议伴随着深圳机场客流不断恢复， 机场免税、商业等收入持续发力有望进一步拉动公司营收增长，在下一轮资本开支投产前公司业绩有望保持上行趋势。预计 2023-2025年公司营业收入分别为 42.1亿元、50.8亿元、 57.8亿元，同比分别增长 57.8%、 20.5%、 13.8%，实现归母净利润 2.4亿元、 5.9亿元、 9.2亿元，同比分别扭亏、增长 144.1%、55.6%。2023年 10月 26日收盘价对应 2023-2025年预期 EPS 的 PE 估值分别为 55.8X、 22.9X、 14.7X，首次覆盖给予“增持” 评级。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期，民航需求不及预期，免税商业经营不及预期，安全事故。

大秦铁路披露 2023年三季报大秦铁路披露 2023年三季报，前三季度公司营业收入 608.0亿元，同比增长 3.5%，实现归母净利润 111.1亿元，同比增长 2.8%，其中第三季度公司实现营业收入 203.6亿元，同比增长 2.6%，实现归母净利润 35.7亿元，同比增长 2.3%。 大秦线货量基本平稳，营收同比小幅增长三季度大秦线货运量 1.08亿吨，同比下降 2.1%，基本保持平稳，客运得益于客流复苏预计表现良好，拉动营收保持小幅增长。 成本费用基本稳定， 业绩符合预期由于公司货量小幅下降但客运业务量提升，公司营业成本基本稳定，三季度为 156.3亿元，同比提高 3.2%。公司三季度毛利润为 47.2亿元，同比微增 0.8%，毛利润率 23.2%，同比下降 0.4pct。费用端，三季度公司销售费用率、管理费用率分别为 0.28%、 0.91%，同比分别下降 0.02pct、上升 0.15pct，财务费用率则因利息收入增长而下降0.38pct 至-0.08%。 三季度公司投资收益 7.2亿元，同比提高 1.2亿元， 其余报表项目基本平稳，公司业绩基本符合预期。 盈利预测及投资建议考虑到 2022年四季度公司业绩基数较低，基于 2023年公司全年运营保持平稳， 2024-2025年业务量保持小幅增长的假设下，预计2023-2025年营业收入 818.0亿元、 843.1亿元、 870.7亿元，同比分别增长 8.0%、 3.1%、 3.3%，归母净利润分别为 128.8亿元、 137.0亿元、 137.7亿元，同比分别增长 15.1%、 6.4%、 0.5%。 2023年 10月 26日收盘价对应 2023-2025年预期 EPS 的 PE 估值分别为 8.7X、 8.1X、8.1X。如按照 2022年报分红率简单测算，公司当前股价对应 2023年的股息率仍在 7.5%左右，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 宏观经济下滑，货运量不及预期，铁路运价长期不调整，安全事故。

中国国航披露 2023年三季报中国国航披露 2023年三季报，前三季度公司营业收入 1054.8亿元，同比增长 150.6%，实现归母净利润 7.9亿元，同比扭亏，其中第三季度营业收入 458.6亿元，同比增长 152.9%，实现归母净利润 42.4亿元，同比扭亏。 旺季需求恢复，公司量价齐升，收入创历史同期新高三季度为民航传统旺季，市场需求显著好转， 公司运量大幅提升，客座率明显恢复。 上半年公司并表山航，可比口径下公司三季度 ASK同比增 119.4%，其中国内、国际、地区线分别同比增 80.8%、 1210.8%、721.1%， RPK 同比增 150.0%，其中国内、国际、地区线分别同比增105.9%、 1652.7%、 1316.2%，客座率 75.44%，同比提高 9.23pct，其中国内、国际、地区线客座率分别为 76.04%、 73.08%、 73.68%，同比分别提高 9.30pct、 18.42pct、 30.96pct。得益于运投恢复、客座率改善及价格坚挺，公司单季度收入规模创历史同期新高。 成本同步上涨，费用率大幅下降，业绩反转因业务量恢复，公司变动成本显著提升， 叠加并表山航， 整体成本同样呈现上行态势，三季度公司营业成本 381.5亿元，同比增65.1%。三季度公司费用率因收入大幅提升及汇兑损益差异而大幅降低，三季度公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 3.32%、 2.87%、0.16%、 3.30%， 同比分别下降 1.89pct、 3.34pct、 0.13pct、 19.16pct。 公司三季度投资收益、其他收益分别为 8.5亿元、 12.2亿元，同比均大幅改善，叠加公司未确认递延税资产的可抵扣亏损在利润表抵税，公司单季度实现归母净利润 42.42亿元，同比扭亏，单季度业绩体量仅次于 2010年、 2017年同期，为历史第三佳。 盈利预测及投资建议四季度民航市场进入淡季，高油价对民航运营带来一定压力，但展望未来，行业机队引进持续放缓带来的供给硬约束仍然存续，需求复苏循序渐进，国际航线进一步恢复优化市场结构，多重助力下民航市场景气度持续向上的趋势不改。我们预计公司 2023-2025年收入分别为 1443.2亿元、 1771.4亿元、 1999.3亿元，同比分别增长 172.8%、22.7%、 12.9%，归母净利润分别为-20.7亿元、 107.5亿元、 176.0亿元，同比分别减亏 94.6%、扭亏、增长 63.8%。 2023年 10月 26日公司收盘价对应 2024-2025年预测 EPS 的 PE 估值分别为 10.8X、 6.6X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下滑，民航需求复苏不及预期，油价持续高位，汇率贬值，安全事故。

华夏航空披露 2023年三季报华夏航空披露 2023年三季报， 1-3季度实现营业收入 38.5亿，同比增长 90.0%,其中第三季度营业收入 16.4亿，同比增长 110.9%。 1-3季度实现归母净利润-6.97亿，同比大幅减亏，其中第三季度实现归母净利润 0.55亿，实现扭亏为盈。 旺季客流复苏，单季度扭亏为盈收入端， 随着航班量及运投恢复， 公司三季度可用座公里同比提高 103.9%，相比 2019年同期增长 9.2%； 得益于民航需求复苏，客流恢复，三季度公司旅客周转量同比增长 137.0%， 相比 2019年同期增长 5.7%。三季度公司客座率恢复至 80.1%，同比提高 11.17pct，相比2019年同期下降 2.71pct。 三季度公司单位运价相比 2019年同期变化不大， 因运量有所提升，公司单季度营业收入创新高。 成本端，三季度国际油价环比有所走高，叠加公司业务量增长，公司营业成本 14.6亿，同比提高 39.1%。三季度公司毛利 1.81亿，同比扭亏。因业务量增长，公司销售、管理费用有所提升，但费用率同比显著下降，财务费用因汇率基本稳定而趋于平稳。整体来看，公司三季度业绩实现扭亏并小幅盈利，基本符合预期。 航班量有望进一步增长，业绩有望持续回升四季度民航市场进入淡季，但公司航班量基本保持平稳，随着航班量继续恢复，公司产能利用率有望进一步提升，摊薄固定成本。未来民航整体供给增速保持低位，需求平稳复苏，公司也将受益于民航景气度向上带来的提振，业绩有望持续回升。 盈利预测及投资建议基于民航景气度持续向上的市场假设，基于航油价格中枢为 7000元/吨的假设，预计 2023-2025年公司营业收入分别为 51.7亿、 77.1亿、 94.3亿，同比分别增长 95.6%、 49.0%、 22.3%，实现归母净利润分别为-8.0亿、 3.5亿、 8.4亿，同比分别扭亏、增长 144.4%、增长136.5%。 2023年 10月 23日收盘价对应 2024-2025年 EPS 的 PE 估值分别为 23.7X、 10.0X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 宏观经济下滑，民航需求恢复不及预期，油价大幅上涨，汇率贬值，安全事故。

凯立新材披露三季报。2022年三季度公司营业收入4.52亿，同比下降11.3%，实现归母净利润 4690万元， 同比增长 8.1%， 前三季度公司实现营业收入13.00亿， 同比增长 6.2%， 实现归母净利润 1.75亿， 同比增长 38.8%。 高毛利业务占比提升， 年内累计增速仍近四成。 公司营收规模与贵金属价格及业务结构高度相关， 营收季度间显著波动相对正常。 1-3季度公司主要产品销量同比明显增长， 毛利润率因产品结构变化和业务结构变化有所提升，催化应用技术利润带动净利润增加6.17%，加工类业务占比同比提升17.63%，平均毛利率水平较高的新产品实现毛利额占到整个毛利增加额的 18.76%， 带动公司整体毛利润及毛利率的提升。 研发持续高投入， 国家级博士后科研工作站获批设立。 三季度公司研发投入继续维持高位， 研发费用率 2.76%， 环比上升 0.12pct。 10月公司获批设立国家级博士后科研工作站， 或意味着公司人才引进培训工作实现重大突破，为公司科技创新提供更强大的动力。 投资建议： 公司前三季度业绩增速保持较快增长， 未来募投项目建设持续推进， 建成后有望打开公司产能空间， 驱动公司业绩持续保持较高速度增长。 维持盈利预测， 预计 2022-2024年公司归母净利润分别为 2.31亿、 3.03亿、4.01亿， 同比分别增长 42.1%、 31.1%、 32.6%， 当前股价对应 2022-2024年EPS 的 PE 估值分别为 56.6X、 43.2X、 32.6X， 维持“增持” 评级。 风险提示：贵金属催化剂研发滞后于市场变化， 贵金属催化剂销售不及预期，产能扩张不及预期

华夏航季披露2022 年三季报。2022 年三季度公司营业收入7.76 亿，同比下降18.4%，实现归母净利润-5.58 亿，前三季度实现营业收入20.3 亿，同比下降38.1%，实现归母净利润-15.09 亿。 运投暂未修复，营收下滑。受疫情等因素影响，三季度公司客运运力投入同比下滑22.0%，客运周转量同比下降27.6%，客座率维持低位，为69.07%，同比下降5.25 个百分点，受制于业务量下滑，公司营收同比有所下降。 油价高位，汇率贬值，成本费用端压力犹存。三季度航油均价继续保持高位，尽管运投有所下滑，油价的大幅上行带动公司营业成本同比提高12.3%至10.46 亿，此外，人民币兑美元汇率显著贬值导致公司录得汇兑损失，公司单季度财务费用显著提高至3.19 亿。受多重压力影响，公司三季度亏损延续，业绩基本符合预期。 看好疫情影响弱化后支线航空的潜力：当前华夏航空仍处于多利空叠加阶段，不论是运力投放还是客流均受到影响，叠加高油价和汇率贬值，阶段性亏损在所难免，但未来随着中小型城市经济发展催生出日益增长的出行需求，支线市场需求仍有较大提升空间，而在供给端，不论是支线机场基础设施建设能力提高，还是民航市场下沉支线机场时刻资源利用率提升，或是支线机队规模增长均将促进支线航空日益被挖掘，因此我们认为支线航空市场仍为蓝海，未来发展空间广阔，继续看好疫情影响弱化后公司的成长空间。 盈利预测与估值：考虑到疫情影响超出前期预期，油价目前仍处于高位，且三季度汇率显著贬值超出前期预期，自-11.16 亿、3.66 亿、10.49 亿分别下调2022-2024 年盈利预测至-16.32 亿、0.21 亿、9.54 亿，2023-2024 年下调幅度分别为94.2%、9.1%。尽管阶段性压力持续，但在供给持续收紧，需求复苏潜力大的研判下，我们仍继续看好疫情影响弱化后民航市场的表现，维持“买入”评级。 风险提示：经济下滑，疫情持续，油价走高，汇率贬值，安全事故

凯立新材披露20222年中报。2022年上半年营业收入8.47亿，同比增长18.8%，实现归母净利润1.28亿，同比增长54.8%；其中二季度营业收入5.33亿，同比增长36.1%，实现归母净利润0.73亿，同比增长35.0%。 业务多点开花，收入平稳增长，利润水平新高。上半年公司贵金属催化剂销量进一步增长，其中医药、基础化工、农药领域收入增长率分别为28.2%、44.1%、12.9%。上半年贵金属价格季度均价同比变化不显著，公司收入季度间有所波动的原因或是产品结构变化，从毛利润水平来看，公司二季度毛利润达到1.07亿，同比进一步增长。公司保持高研发费用，二季度研发投入1408万元，财务费用有所下降，其余科目波动不大，二季度盈利创历史新高。 催化剂市场进一步扩容，公司研发项目转化持续推进：伴随着医药、化工等下游行业的持续增长，催化剂市场空间有望进一步扩容。公司在研发、市场拓展方面逐步推进，上半年新增专利数量10个，研发人员数量同比增长10人至68人，且研发人员中高学历人员占比高，研发团队呈现年轻化，研发项目持续突破。8月份公司无汞催化剂项目中标，且募投项目建设持续推进，建成后有望打开公司产能空间，驱动公司业绩持续保持较高速度增长。 盈利预测及投资建议：我们预计公司业绩仍将快速增长，考虑到上半年公司业绩略高于我们前期预期，上调盈利预测，自2.16亿、2.85亿、3.77亿分别上调7.0%、6.3%、6.5%至2.31亿、3.03亿、4.01亿，当前股价对应2022-2024年EPS的PE估值分别为56.6X、43.2X、32.6X，维持“增持”评级。 风险提示：贵金属催化剂研发滞后于市场变化，贵金属催化剂销售不及预期，产能扩张不及预期

公司是大湾区铁路运输龙头。公司主要经营铁路客货运输业务及与香港铁路有限公司合作经营过港直通车旅客列车运输业务，并为国内其他铁路公司提供铁路运营服务。公司独立经营深圳—广州—坪石铁路，营业里程481.2公里，纵向贯通广东省全境。因疫情对公司客运板块冲击较大，2020-2021年公司营收受到显著影响，业绩录得亏损。2021年公司营业收入202.1亿，同比增长23.6%，实现归母净利润-9.73亿，亏损同比亏大74.4%，扣非归母净利润-10.6亿，亏损同比减少25.6%，2022年上半年预亏6-8亿。 客运业务占主导地位，期待客流复苏及土地资源变现。公司以客运为核心立足点，货运、其他运输业务协同增长，2021年公司营业收入中客运、货运、其他运输业务占比分别为30.5%、10.1%、53.5%。广深铁路历史运营路产稳定，粤港澳腹地客源充足，且根据粤港澳大湾区铁路十四五规划，在建线路及近期规划线路对广深城际列车的影响或相对较小，因此我们认为在疫情消退后，广深城际列车客流有望显著回升。此外，2018年年公司与广州土地开发中心等机构签署《国有土地使用权收储补偿协议》，公司交储3.71万平米的广州东石牌旧货场土地使用权，最终于2020年获得补偿净收益11.9亿，土地增值收益大。2006年公司上市之时，公司土地使用权合计125宗，总面积1181万㎡，其中货场、堆站、仓库土地面积分别为179.3万㎡、27.5万㎡、6.5万㎡，期待公司盘活土地资产，提振公司业绩。 盈利预测与投资建议：公司当前业绩因疫情影响处于阶段性底部，且公司核心路产周边近期无可显著分流的线路投入运营，疫情消退后客流有望显著复苏，拉动公司业绩显著修复。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为202.7亿、246.0亿、272.8亿，同比分别增长0.3%、21.4%、10.9%，实现归母净利润分别为-12.5亿、3.3亿、8.8亿。按照2024年EPS 的18倍PE估值，我们认为公司合理股价应该在2.22元左右，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：估值的风险，盈利预测的风险，经营风险，周边路产分流风险，政策风险，安全事故风险。

深圳机场历史运营平稳：深圳机场位于中国深圳市宝安区、珠江口东岸。深圳机场上市公司运营深圳机场A、B航站楼、T3航站楼及T3卫星厅、深圳机场飞行区资产、货运区资产及地面交通中心等资产，历史运营平稳，2019年营业收入38.1亿，实现归母净利润5.94亿，受疫情影响，近两年公司经营出现一定压力，2021年公司营业收入33.06亿，实现归母净利润-0.34亿。 枢纽机场国际线为纲。由于航线品质高，航空公司于枢纽机场排班密集，制约枢纽机场业务量天花板的核心变量为高峰小时容量，而在同样航班密度下，由于收费标准差异，国际线占比决定了枢纽机场的航空性业务收入规模，此外，机场免税业务发展同样依托于国际线客流，唯有非航业务驱动，机场运营方可弱化传统产能周期，因此我们认为国际线是枢纽机场发展之纲。 深圳机场未来国际航线发展潜力大。深圳机场已经被定位为国际航空枢纽，疫情前便开始积极引流航司开辟国际航线，国际线客流量增长进入快车道，2019年达到591万人次，相比2015年翻两倍。尽管目前国门接近关闭，国际客流量低迷，但随着国内疫苗接种普及，药物研发加速，终有朝一日深圳机场将恢复与各国的正常互联互通，国际客流量有望迅猛恢复。公司规划至2025年国际线旅客数量达到1000万人次，拉动公司主营业务收入持续增长。 期待非航收入发力拉动业绩长远增长。目前深圳机场T3进出境免税已经公告招标，暂未披露结果。我们认为不论是深免延续经营还是其他免税运营商斩获经营权，伴随着国际线持续放量，深圳机场免税销售均有望实现快速增长，驱动免税租金收入成为公司营收的新增长极，叠加有税商业租赁收入回暖，广告业务持续增长，非航收入的快速提升有望迅速带动公司业绩从低谷中复苏，长期使公司传统的产能周期弱化，实现长远增长。 盈利预测与投资建议：受制于疫情影响及T3卫星厅投产后成本一次性跃升，深圳机场当前正处于业绩谷底，未来随着疫情影响逐步消退，客流有望持续恢复并创新高，公司业绩有望迎来底部反转。预计2022-2024年公司营业收入分别为31.4/41.6/54.0亿元，同比分别增长-5.1%、32.4%、29.8%，实现归母净利润分别为-8.60/-2.87/4.16亿元。按照FCFF估值模型，我们认为公司合理股价应该在8.36元左右，相比2022年7月28日收盘价有20%的向上空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：估值风险、盈利预测风险、宏观经济下滑、疫情反复、国门开放进度慢于预期、免税销售不及预期、成本上行超出预期

铁路西煤东运仍有一定发展空间： 我国能源储备呈现富煤贫油少气的格局，煤炭长期以来在我国能源消耗结构中处于核心地位， 尽管未来煤炭消耗量可能趋于平稳， 但其重要地位难以改变。 我国煤炭产销地域分布不均， 产地集中于中西部地区， 消耗则集中于东南沿海发达省份， 促成稳健的煤炭运输需求。 伴随着煤炭供给侧改革及“公转铁” 政策深化， 煤炭生产进一步向晋陕蒙地区集中， 煤炭运输则进一步向铁路集中， 铁路煤炭运输量近几年持续增长， 未来仍有一定空间。 黑金动脉， 通联大秦： 晋陕蒙煤炭外运通道在铁路煤炭运输通路中占据主导地位， 核心干线为大秦线、 朔黄线等。 大秦铁路核心资产为大秦线， 此外还拥有北同蒲、 南同蒲、 侯月、 石太、 太焦、 京原、 丰沙大、 宁岢、 介西、 口泉、 忻河等铁路线路， 参股朔黄铁路。 大秦铁路本级管辖线路营业里程共计2593.5公里， 路网纵贯三晋南北， 横跨晋冀津京两省两市， 拥有的铁路干线衔接我国北方地区最重要的煤炭供应区域和中转枢纽， 在路网中处于“承东启西” 的战略位置， 在我国国家煤炭运输大格局中处于重要地位。 历史运营稳健， 未来有望平稳发展： 大秦铁路所辖大秦线近年来运量企稳，其余线路货运量整体小幅增长， 客运板块因新冠疫情暂时承压。 我国煤炭消费仍有少许提升空间， 大秦线的优势不改， 周边线路分流有限， 预计其运量基本稳定。 公司参股的朔黄铁路仍将持续贡献投资收益， 其余线路货量仍将小幅增长， 客运则将在疫情后持续恢复， 公司有望实现平稳发展。 高股息率的稳健品种： 大秦铁路分红率持续保持高位， 2020-2021年续创新高， 分别达到 7.4%、 7.5%。 公司公告中提及除特殊情况外， 每股派发现金股利原则上不低于 0.48元/股，如顺利完成，预计 2022年股息率不低于 7.86%，该股息率在 2021年全部 A 股股息率中位列前 1%分位。 不同于部分排名更靠前的周期品， 大秦铁路的高股息率预计有望长期维系， 目前我国十年国债收益率已经降至 2.8%左右， 大秦铁路可持续的高股息率具备较强吸引力。 投资建议： 我们预计 2022-2024年公司营业收入分别为 799.2亿、 835.2亿、866.9亿， 同比分别增长 1.6%、 4.5%、 3.8%， 归母净利润分别为 122.5亿、124.4亿、 125.5亿， 同比分别增长 0.5%、 1.6%、 0.8%。 暂不考虑可转债转股带来的股本增厚， EPS 分别为 0.58元、 0.59元、 0.59元， 按照 DDM 模型，估算合理股价水平 6.85-7.03元， 维持“增持” 评级。 风险提示： 宏观经济下滑， 煤炭消费量下滑， 核心线路运输量下降， 运价长期不调整， 估值局限性

事项：白云机场公告：白云机场与中国中免签订《广州白云国际机场进出境免税店项目经营合作补充协议》。 协议主要内容：1.确认2020年、2021年全年免税租金收入约2.96亿元、约1.23亿元，该金额与公司当年报表确认的收入金额不存在重大差异。 2.对2022年及其后年度免税租金收入的计算方式进行调整。首先，不改变原协议经营权转让费的收取模式，依然是月保底租金与销售额提成额取其高的模式，且公开公告中不涉及对原提成率的修订；其次，设置月客流比例系数和月实际开业面积系数，对当年的保底销售额进行调整。 3.对当前尚未完成装修开业的T1-A9002-2暂不计入保底销售额核算范畴。 4.将原协议月保底销售额基数的年递增额调整时间统一修改为每年的1月1日。 5.将进境免税店合作协议延长至2029年4月25日。 国信交运观点：明显不同于上海机场的免税补充协议，白云机场的免税补充协议并未对客流恢复后的理论租金做出“封顶”限制。根据中国中免2019年年报，2019年白云机场免税销售额为19.22亿，同比增长117.46%，而按照进境免税42%、T2出境免税35%的提成率大致估算，当年的实际租金收入已经远高于保底，因此在不调整销售提成率的前提下，客流系数及开业面积系数并不构成对白云机场租金收入的硬性限制，无需客流完全恢复至疫情前，白云机场便有望以销售提成的模式收取租金。 此外，本次协议将进境免税店的合作协议延长至2029年，根据历史免税协议，进境免税店不论是保底租金还是提成率均高于出境店，进一步保证了公司未来发展的稳定性。 我们认为本次协议调整对白云机场而言，相比于原协议虽然损失了近期部分保底租金，但在疫情导致国际线旅客量断崖式下跌的当下，与中免共担风险合情合理，且合同展期及扣点率的刚性在一定程度上消除了远期业绩预期的不确定性。 近期政策层面对归国人员隔离天数的要求有所缩短，且增开、复航部分国际航线保证人员必要流动，国门管控政策稍有放松，虽然在“动态清零”的大政方针下国门全面开放尚需时日，但我们认为如有朝一日选择开放，枢纽机场价值有望回归。我们继续看好枢纽机场的流量变现能力，暂不修改盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润为-5.4亿、2.8亿、20.1亿，维持“买入”评级。

吉祥航空披露2021 年年报：吉祥航空披露2021 年报，全年营业收入117.8亿，同比增14.7%，其中四季度营业收入26.4 亿，同比降10%；全年归母净利润-4.98 亿，四季度归母净利润-4.48 亿。 疫情频繁扰动，四个季度经营水平差异大，全年营收录得增长。2021 年内疫情频繁扰动，四个季度经营水平差异较大，其中第四季度因疫情反复，公司运投及运量均出现同比下降，运价相对弱势，拖累全年营收表现。全年来看，公司运力投放同比增15.3%，旅客周转量同比增16.0%，客座率75.65%，同比提高0.46pct，客公里收益0.4087 元，同比增2.2%。得益于全年业务量及运价整体修复，公司全年营收依然录得正增长。 航油成本大幅提高，费用基本稳定，业绩亏损延续。2021 年航油价格逐季度上行，公司航油成本显著提升53.1%，但得益于年内折旧、维修等成本的下滑及其他成本的精细化管理，公司单位ASK 非油成本同比下降9.5%，总营业成本升幅可控。公司费用水平基本稳定，但四季度运营承压拖累全年业绩，全年亏损小幅扩大基本符合预期。 看好疫情结束后的周期弹性。2022 年政策层面坚持动态清零策略，各地疫情仍有反复的可能性，民航需求复苏的不确定性仍然存在，但行业性的供给收紧已经出现并将持续。不考虑B737MAX 订单，三大航2022 年客机机队增速仅为3.4%，公司2022 年机队扩张速度同样放缓。行业性谨慎扩张为周期反转创造先决条件，如有朝一日防疫政策松动需求全面复苏，民航向上弹性大。 风险提示：宏观经济超预期下滑，疫情反复，油价汇率剧烈波动，安全事故投资建议：维持“买入”评级。 考虑到国内疫情反复带来的影响持续超出我们预期，全面复苏的时点可能推后，因此下调2022-2023 年盈利预测，自8.8 亿、26.8 亿下调至-4.6 亿、13.5 亿，引入2024 年盈利预测，预计2024 年公司业绩为35.3 亿。我们继续看好疫情消退后的行业供需反转及公司业绩大幅回升，维持“买入”评级。

白云机场披露2021年报。2021年实现营业收入51.8亿，同比下降0.8%，实现归母净利润-4.06亿，亏损幅度同比小幅扩大。2021年四季度营业收入15.51亿，同比上升6.0%，实现归母净利润0.84亿，实现扭亏。 航班起降及旅客吞吐同比小幅下滑，非航业务拉动营收企稳。2021年公司完成航班起降架次36.25万，同比下降2.9%，旅客吞吐量4026万人次，同比下降8.0%，货邮吞吐量204.5万吨，同比增长16.2%。结构上看，国门仍接近关闭，过去对航空主业营收及免税收入有较大贡献的国际线起降架次及旅客吞吐量进一步走低，拖累主业收入表现。非航收入中，从分部收入看，贵宾服务、地面运输收入同比小幅下降，航空配餐、地勤服务收入小幅提高，广告收入提高23.5%至8.44亿，拉动营收企稳，全年营业收入小幅下降0.8%。 成本节约，费用小幅提高，亏损有所扩大。在行业仍未全面恢复的大背景下，公司努力降低运营成本，其中人工成本小幅增长5.8%至17.4亿，折旧成本、直接成本、劳务费基本稳定，水电费小幅提高，维修费显著下降28.6%至2.57亿，其他运行成本下降39.6%至5.01亿，考虑到经租进表，公司新增使用权资产折旧费2.68亿。整体来看，公司全年营业成本52.3亿，同比下降1.1%，毛利润-0.5亿，毛利润率-0.9%，同比提高0.2pct。费用端，公司销售、管理、研发费用率基本稳定，财务费用率因经租进表显著提升3.97pct至1.77%，拖累全年净利润率下降3.00pct至-7.44%，全年亏损同比有所扩大，但四季度实现盈利超出预期。 风险提示：宏观经济下滑，疫情反复，国门开放推迟，免税销售低于预期投资建议：维持“买入”评级。 国际线业务量及免税租金对枢纽机场的业绩影响至关重要，我们持续看好机场免税的发展前景，但当前国内疫情散发，政策层面坚持“动态清零”不动摇，相比于前次报告的预期，国门开启的时点大概率推后，自2.5亿、15.9亿下调2022-2023年盈利预测至-5.4亿、2.8亿，引入2024年盈利预测，预计盈利20.1亿。国门未开时公司经营仍存压力，一旦未来国门重启，枢纽机场价值有望全面回归，维持“买入”评级。

南方航空披露 2021年报。 南方航空披露 2021年报， 全年营业收入 1016.4亿， 同比增 9.8%， 实现归母净利润-121.0亿， 亏损同比扩大 11.6%； 四季度公司营业收入 231.5亿， 同比降 14.9%， 实现归母净利润-59.84亿。 四季度疫情反复客流相对低迷， 收入符合预期。 2021年民航客流历经波折，全年来看表现强于 2020年， 但国门仍几近关闭， 海外运力消化压力犹存，且四季度全国疫情散发， 客流相对表现低迷拖累全年表现。 公司整体运投及业务量表现同比出现下滑， 国内线小幅提升， 客座率小幅下降。 因行业供给收紧， 需求同比仍有复苏， 行业客流结构的改变， 公司客公里收益同比提高7.6%， 其中国内线同比增 12.3%， 国际线增 68.4%。 货邮方面， 公司是三大航中唯一保留全货机运营的公司， 得益于货邮高景气， 公司货邮收入同比增长 20.6%， 收入占比达到 19.6%。 综合来看， 公司全年收入符合预期。 航油成本压力提升， 减值计提导致四季度亏损高于预期。 2021年航油价格逐季度提升， 公司航油成本 255.1亿， 同比提高 35.7%， 单位 ASK 航油成本同比升 36.2%， 其余成本相对稳定， 单位 ASK 非油成本同比升 3.8%。 费用端，公司各项费用变化不大， 得益于公司再融资缓解资金压力， 扣汇财务费用出现一定下滑。2021年公司计提减值准备 26.14亿，导致四季度亏损高于预期。 2022年初压力延续， 看好疫情消退后业绩反转。 2022年初各地疫情持续，国家坚持严控疫情扩散， 国内出行全面恢复正常化尚需时日， 但拉长周期，我们认为民航需求的韧性不改， 供给全面收紧为供需反转创造先决条件， 如有朝一日严格的防疫政策发生改变， 需求释放有望带来航司业绩大幅上行。 风险提示： 宏观经济超预期下滑， 油价大幅上涨， 汇率剧烈波动， 安全事故投资建议： 维持 “买入” 评级。 2021年初至今疫情持续超出我们预期， 民航需求全面复苏的节点大概率推后。 基于 2023年起管控可能逐步打开的假设， 我们自 23.4亿、 146.3亿分别下调 2022-2023年盈利预测至-71.4亿、 44.7亿， 引入 2024年盈利预测，预计 2024年公司归母净利润 157.9亿， 维持“买入” 评级。

吉祥航空披露 2021年三季报吉祥航空披露三季报， 前三季度营业收入 91.3亿（+27.3%），归母净利-0.50亿，其中三季度营业收入 30.8亿（+2.7%）,归母净利-1.52亿。 疫情影响业务量，价格表现相对强势，收入同比小幅上涨三季度因疫情影响，公司业务量出现下滑，其中 ASK85.5亿，同比降10.9%， RPK64.6亿，同比降 14.8%，客座率 75.5%，同比降 3.46pct。 虽然国内市场受疫情影响业务量出现下降，但得益于在非疫情影响期间需求持续复苏及票价改革带来的运价弹性释放， 3Q 公司单位 RPK营业收入达到 0.477元，同比提高 20.5%，带动收入同比上升 2.7%。 油价反弹航油成本提升， 单位非油成本相比疫情前转升油价逐步上行，我们估计公司三季度航油成本约 8.1亿，同比升约 30%，单位 ASK 航油成本 0.095元，同比升约 45%。非油成本有所提升，达到 21.5亿，单位 ASK 非油成本 0.252元，同比增 17%，相比 2019年增 3.8%。 三季度业务量同比下降，但单位收入及成本均出现明显上升，公司毛利润 2.18亿，同比下降 30%，疫情显著影响下依然为正值。 费用率有所提升，业绩小幅亏损基本符合预期费用方面， 公司三季度销售费用 1.05亿，环比小幅下降，管理费用则为 1.34亿，环比略有上升， 财务费用因经租进表带来租赁负债利息及汇兑损失出现明显提升，单季度财务费用 2.54亿，同比提高 2.31亿，导致单季度费用率上升至 16.55%，同比显著提高 7.80pct，为录得亏损的主要因素。鉴于疫情影响明显，单季度小幅亏损基本符合预期。 投资建议： 周期底部，未来向上弹性大， 维持“买入”评级我们无法预测国内防疫政策放松及国门放开的具体时点，但目前我国民航业仍处于周期底部，供给持续收紧为周期反转带来先决条件，一旦防疫政策松动，民航向上弹性大。预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 0.073亿、 8.82亿、 26.79亿，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下滑，油价上涨，汇率大幅波动，安全事故