引言：茅台护城河有很多，“四大核心势能”、稀缺历史文化、消费/社交/金融属性、贵州省全力支持等，在正文展开、开篇不做太多探讨，我们重点探讨茅台的改革、价格与内在核心竞争力。 “价格体系改革”与“茅台直销占比提升”、“i茅台”有什么联系？看似联系不大，但我们认为本质是相通的，本质都是酒厂与经销商之间的“利益分配”。至于利益分配是采用提直销比例、还是提出厂价，对酒厂来说，结果是一样的，都是真金白银。所以，我们认为，其实不需要赌茅台是否进行突然的价格体系改革，因为茅台利益分配体系一直在市场化改革中，那么，公司的综合出厂价的提升就有保障、成长性就有保障，市场化改革红利是以一种确定性更高的方式在释放。 茅台的经营安全边际，如何直接观测？它的经销端支撑架构是什么呢？茅台的经营安全边际，我们认为可以从“普茅批价/建议零售价-1”直接观测。例如，3月8日散茅批价约2755元（保守使用散茅），茅台的经营安全边际约为1256元（即建议零售价的84%），这也是公司尽可能要适当留出的余地，所以也不能指望价格体系改革把这块经营安全边际全消化完，因为这样会打破公司“经营安全边际”和“经销商活力”的平衡、产生2处风险，这个平衡，就是茅台经营安全边际的经销端支撑架构。 当然，除了经销端支撑架构，还有资本端、客户端、生产端支撑架构，此处暂不展开。 长期看，“茅台提价”是最重要的吗？我们认为，“茅台提价”是结果，不是根本，不是最重要的。茅台是消费品最典型的案例，价格是品牌势能的市场打分，做酒、做渠道的目的并不是提价，而是为了更好地服务目标客户，而相应的提价，只是高质量服务的外在表现而已。季克良先生早早就把握了这一点，所以在1998-2011年，季克良先生顶住压力限制扩产，反而是定下了“茅台铁律——产量/速度/成本/效益全部服从质量”，这是很不容易的，在当时白酒行业量增为主的潮流下，是非常寂寞、承受高压的，而这，就是茅台内在核心竞争力的来源。 未来，茅台酒产能空间如何？茅台酒的酿造目前受核心区产能限制较大，但仍有很大空间，从实际产能看，2022年，茅台酒实际产能约5.68万吨，根据我们测算，2024年实际产能有望达到约7.66万吨（较22年+35%），考虑目前原产地域保护范围15.03平方公里，长期实际产能有望达到约10.44万吨（较22年+84%）。 投资建议公司是白酒龙一，酱香势能遥遥领先，高胜率、高安全边际、高成长空间，契合长期价值投资策略。我们预计公司2022/2023/2024年归母净利为626.10/725.45/838.44亿元，增速19.35%/15.87%/15.58%，对应3月21日PE36/31/27倍（市值22,298亿元），维持“买入”评级。 风险提示政策调整风险、消费场景波动风险、食品安全风险。

事件3月 23日，公司公告 2022年年报。22年，公司实现总营收 321.72亿元（+6.65%），归母净利 37.11亿元（+17.59%），扣非归母净利 32.09亿元（+45.43%）。22Q4，公司实现总营收 30.62亿元（-9.83%），归母净利-5.56亿元（21年同期为-4.55亿元），扣非归母净利-6.51亿元（21年同期为-10.09亿元）。 高端化持续推进，山东、华北增速亮眼1）销量持续增长，产品结构持续优化。22年，公司啤酒销量为 807万千升（+1.78%），其中青岛品牌 444万千升（+2.61%），崂山品牌 363万千升（+0.79%）；青岛品牌中的中高端以上产品销量 293万千升（+4.99%）。 2）高端化带动啤酒单价提升。22年，公司啤酒业务收入为 316.97亿元（+6.82%），其中青岛品牌 214.17亿元（+8.19%），崂山品牌 102.80亿元（+4.09%）。22年，公司啤酒单价为 3927.80元/千升（+4.97%），其提升主要得益于产品结构升级，原浆生啤、青岛白啤、青岛经典等产品快速增长。 3）山东基地市场优势稳固，华北、海外增速领先。22年，公司山东/华北/华 南 / 华 东 / 东 南 / 港 澳 及 其 他 海 外 地 区 分 别 实 现 收 入213.67/78.63/34.00/27.79/9.16/7.21亿 元 ， 同 比 分 别+8.20%/+8.07%/+0.98%/-0.48%/+2.82%/+11.97%。 4）经销商效率持续优化。22年末，公司共有经销商 11,826家，较 21年净减少 1,439家，公司坚定加快推进渠道模式变革 TM 项目，做细做精细分市场，固有网络“瘦身强体”，提升经销商经营质量。 费用管控有效，净利率提升1）费用管控优化带动净利率提升。22年公司销售净利率为 11.83%（+1.03pct），销售毛利率为 36.85%（+0.13pct），公司毛利率与 21年基本持平，净利率提升主要来自费用管控的优化。 2）销售、管理、财务费用率均有下降。22年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 13.05%/4.58%/0.20%/-1.31%，同比分别 -0.53/-1.03/+0.09/-0.50pct。公司销售费用率的下降主要来自规模效应，管理费用率下降主要由于 22年股份支付费用减少，财务费用率下降主要由于 22年利息收入增加和子公司财务公司同业拆借费用减少。 双品牌势能强大，成功构建深度分销体系1）“青岛+崂山”双品牌势能强大。公司坚定“青岛+崂山”双品牌战略，青岛卡位中高端、高端化空间大，崂山占据中低端，形成立体化产品矩阵。 2）成功构建青啤深度分销体系。公司成功构建深度分销体系，开发“厂商协作分销-MDCD”模式，发展经销商近 12,000家，“TSINGTAO1903青岛啤酒吧”覆盖全国 23省市 62城，公司 22年即饮渠道销量占比达 40.6%。 投资建议公司是中国啤酒龙头，发源于啤酒文化浓厚的山东，拥有百年品牌势能，同时在啤酒高端化主旋律下，公司高端化空间大于同行。我们预计公司 23-25年归母净利分别为 41.16/45.34/49.66亿元，增速 10.92%/10.16%/9.52%，对应 3月 22日 PE 36/33/30倍（市值 1,483亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、原材料价格波动风险、政策调整风险。

事件3月 22日，公司公告 2022年报。2022年，公司实现总营收 48.30亿元（+7.84%），归母净利 1.35亿元（-12.32%），扣非归母净利 0.67亿元（-45.14%）。22Q4单季，公司实现总营收 10.00亿元（-25.01%），归母净利-0.08亿元（21Q4为0.11亿元），扣非归母净利-0.21亿元（21Q4为-0.21亿元）。 奶酪全年收入同比+16%，22Q4经销商数量正增长1）奶酪全年收入同比+16%。2022年公司奶酪/液态奶/贸易业务分别实现营收38.69/3.49/6.00亿元，同比分别+16.01%/-18.86%/-14.78%，其中，奶酪量/价分别同比+27.95%/-9.33%。 2）奶酪收入增长来自家庭餐桌、餐饮工业系列贡献。2022年，即食营养系列/家庭餐桌系列/餐饮工业系列奶酪收入分别为 25.00/5.44/8.25亿元，同比-0.55%/+54.73%/+75.60%。 3）直营收入占比提升。2022年公司经销/直营/贸易业务分别实现营收34.55/7.63/6.00亿元，同比分别+4.42%/+67.21%/-14.78%，直营占比同比+5.63pct 至 15.84%（公司直营主要为自营电商及 B 端大型商超和餐饮客户）。 4）22Q4经销商数量正增长。截至 22年，公司共有经销商 5,218家，全年净减少 145家，22Q4单季净增长 117家（北区/中区/南区净增 6/26/85家）。 原辅料及物流成本上涨，短暂影响利润率1）原辅料及物流成本上涨，短暂影响利润率。2022年，公司毛利率为 34.15%（-4.06pct），22Q4毛利率 33.27%（-5.90pct），主要由于原辅料及物流成本上涨。2022年公司净利率为 3.54%（-0.79pct），主要受毛利率下降影响。 2）管理费用率下降。2022年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为25.24%/5.04%/1.06%/-0.42%，同比-0.63/-2.63/+0.16/+0.27pct，管理费用率下降主要由于股权激励费用冲回。 蒙牛协同赋能，短期承压不改长期成长1）控股股东蒙牛协同赋能。资本市场方面，蒙牛拟要约收购公司 5%股本提振市场信心；业务上，蒙牛在奶源、供应链、渠道等方面持续赋能。 2）公司长期成长性仍高。我国奶酪制品渗透率尚低，成长空间大；奶酪行业集中度高，公司作为细分领域龙一有望持续受益。 投资建议公司是国产奶酪先行者，份额全国第一，短期业绩承压不改长期向好趋势。我们预计公司 2023/2024/2025年归母净利分别为 2.68/3.85/4.92亿元，增速98.13%/43.60%/27.66%，对应 3月 22日 PE 58/40/31倍（市值 155亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险。

事件3 月21 日，公司公告2022 年年报。2022 年，公司实现总收入282.15 亿元（-3.39%），归母净利润3.61 亿元（-39.11%），扣非归母净利润1.69 亿元（-61.08%）。22Q4，公司实现总收入68.30 亿元（-4.47%），归母净利润-0.09 亿元（去年同期为1.47 亿元），扣非归母净利润-1.13 亿元（去年同期为0.99 亿元）。 其他乳制品及本地业务收入Q4 降幅环比收窄，海外扭亏为盈1）其他乳制品收入Q4 降幅环比收窄。2022 年，公司液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他收入分别为160.91/80.00/26.41/11.10 亿元，同比-5.90%/-5.66%/+15.33%/+19.36%，22Q4 收入分别为39.93/19.97/5.94/1.69 亿元，同比-6.25%/-12.29%/+23.30%/+48.76%。 2）上海本地收入Q4 降幅环比收窄。2022 年，公司上海/外地/境外收入分别为74.19/135.13/69.10 亿元，同比-6.86%/-5.07%/+4.68%，22Q4 收入分别为16.01/32.51/19.01 亿元，同比-12.71%/-5.63%/+2.63%。 3）直营收入Q4 增速环比改善。2022 年，公司直营/经销/其他收入分别为71.70/205.28/1.43 亿元，同比-4.10%/-3.03%/-6.78%，22Q4 收入分别为16.56/50.59/0.38 亿元，同比+1.00%/-7.37%/+26.58%。 4）海外新莱特扭亏为盈。新莱特2022 年实现营收69.21 亿元（+2.63%），净利0.28 亿元（扭亏），供应链稳定性和盈利能力逐步提升。 其他乳制品毛利率提升明显，计提减值致净利率暂时承压1）其他乳制品毛利率提升明显。2022 年，公司毛利率为18.65%，同比+0.30pct ； 液态奶/ 其他乳制品/ 牧业产品/ 其他毛利率分别为26.08%/9.06%/1.35%/23.98%，同比-1.07/+4.59/-1.57/+2.22pct，其他乳制品业务毛利率提升明显，主要得益于海外奶粉业务毛利率上升。 2）受存货及固定资产计提资产减值准备影响，归母净利率有所下滑。2022年，公司归母净利率为1.28%，同比-0.75pct，22Q4 归母净利率为-0.13%，同比-2.19pct，下滑主要由于公司对存货及新莱特下属的奶酪制造工厂等计提减值准备，计提后公司全年利润总额减少1.13 亿元左右。 深耕华东奶源，快速响应市场1）深耕华东地区奶源布局，提升奶源自给率。公司继续推进定远牧场群项目（设计规划存栏4.75 万头奶牛）建设，提升公司奶源自给率，同时辐射射阳、武汉、南京多地工厂日常生产所需，有效缩短原料奶产出加工的时间。 2）快速反应，社区团购切入市场。2022 年，消费场景波动下，公司及时调整销售模式，在光明随心订平台，接连开通了鲜奶、常温奶、冷饮、奶粉和奶酪等各品类乳制品的线上团购功能，通过社区团购渠道切入市场。 投资建议公司是国内龙头乳企之一，上海及华东地区护城河稳固，22 年资产减值压力已释放，23 年业绩弹性大。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为6.76/7.52/8.38 亿元，增速87.38%/11.33%/11.32%，对应3 月21 日PE分别为21/19/17X（市值144 亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、原奶价格波动风险、政策调整风险。

事件3月 16日，公司公告 2023年限制性股票激励计划（草案）。 激励对象覆盖范围广，考核目标兼顾收入及利润1）激励对象 58人，覆盖范围广。公司本次激励计划拟授予限制性股票313.4214万股，约占草案公布日公司股本总额的 0.52%，对应市值 2.21亿元（2023/3/16）；本次激励无预留权益，标的股票来源为二级市场回购； 授予对象共 58人，包括 1名高管和 57名核心管理/技术/业务人员；授予价格为 35.16元/股，对应草案公布前 1个交易日（2023/3/16）公司股票交易均价的 50%。 2）公司 23/24/25年营收/扣非归母净利目标 CAGR 均为不低于 14.47%。 本次激励计划目标为 23/24/25年营收及扣非归母净利（剔除激励计划股份支付费用影响）较 22年增长分别均不低于 15%/30%/50%。本激励计划在授予日起 12/24/36个月后分三期解除限售，各期解除限售比例分别为40%/30%/30%。 3）考核目标兼顾收入及利润。本次激励计划在收入端和利润端同时设置考核目标，如将增速目标分摊至各年，23/24/25年公司营收及扣非归母净利增速需分别均不低于 15.00%/13.04%/15.38%。 4）公司总经理助理詹玉峰先生为本次激励对象中唯一一位公司高管。詹玉峰先生获授股份数量 12.4214万股，占激励计划授予总数的 3.96%。詹玉峰先生于 2003年加入原口子股份，2017年 5月至今担任口子酒业总经理助理。 品牌护城河稳固，“兼系列”新品有望注入新动能1）全新战略产品“兼系列”发布，致力于引领新一轮增长。公司于 2023/2/21推出“兼 10、兼 20、兼 30”系列新品，分别处于 400-500元/600-700元/1500元以上价格带，定位次高端及高端。“兼系列”新品的推出有望为公司发展注入新动能。 2）长期看，公司品牌护城河稳固，持续受益安徽消费升级。口子窖以其差异化的兼香风味和悠久的酿造历史，在消费者心中打下深深文化烙印；安徽经济高速增长，带动徽酒挺进次高端。 投资建议公司是兼香型白酒典范，乘安徽消费升级东风，大力推动渠道改革，推出“兼系列”新品，在股权激励计划推动下，有望迎来业绩拐点。我们预计公司 2022/2023/2024年归母净利分别为 17.70/20.60/23.55亿元，增速2.51%/16.37%/14.31%，对应 3月 16日 PE 24/21/18倍（市值 424亿元），维持“买入”评级。 风险提示省内市场竞争加剧风险、新品推广不及预期风险、渠道改革不及预期风险。

汾酒的立身之本是什么？山西汾酒，是中国清香白酒龙一，我们认为，他的立身之本正是看起来有些虚无缥缈、但实际上不容忽视的历史和文化积淀。 曾经的40年“汾老大”，在几代人心中都烙下痕迹；诗人杜牧脍炙人口的诗句，“借问酒家何处有，牧童遥指杏花村”；杏花村的酿酒史，据考证可以追溯到6000年前的仰韶文化时期、三皇五帝时代；1915年，巴拿马万国博览会，甲等大奖章；厚重的历史积淀，构筑了汾酒宽阔的护城河。 汾酒复兴与国企改革，怎么理解？2017年，汾酒打响山西国企改革第一枪。汾酒国企改革前，2013-2016年的3年，虽然有行业震荡因素，但3年收入CAGR仅-10.22%、归母净利CAGR仅-14.27%，2016年利润仅6.05亿元，改革后，2016-2019年的3年，收入CAGR大幅跃升到39.20%、归母净利CAGR大幅跃升到47.41%，2019年利润跃升到19.39亿元。可见，汾酒的国企改革，真不一样。 那么，汾酒的国企改革的关键点在哪呢？我们认为关键是两板斧。第一板斧，是用人，山西省国资委重点管好汾酒集团李秋喜董事长一个人，全面放权，经营层采用组阁聘任制，充分激发活力；第二板斧，是激励，签订3年收入30%/30%/20%、利润25%/25%/25%目标，完成目标，则李秋喜董事长按规定取得报酬，同时，李秋喜先生承诺“完不成任务，我将引咎辞职”。 我们看到，两板斧下来，汾酒的经营焕然一新，从此进入发展快车道。 2021年底，袁清茂董事长接棒，在首个完整年度的2022年，预告收入+30%左右、归母净利+49%，机制通畅，持续高增长。 汾酒凭什么快速复兴、并在长江以南高增？我们认为，最重要的是汾酒本质上是“收复南方有根基的失地”+关键窗口的国企改革。 汾酒曾经做了40年“汾老大”，80年代，更是达到“全国每斤名酒中，就有半斤出自杏花村汾酒厂”的水平（新华社），但公司90年代的“名酒变民酒”战略失误、叠加1998年山西案件殃及池鱼，使公司跌出了头部酒企的队伍，90年代-新世纪10年代，汾酒从全国版图退守至山西及周边，2016年收入排名已跌至行业第7。 但是，当年80年代的青年，20岁的至今是50逾岁、30岁的至今是60逾岁，当年的强大品牌势能仍然留存于当今意见领袖心智，这个是汾酒快速复兴、并能够在长江以南率先高增的根基，本质上是“收复有根基的失地”，与从0开始攻城攻坚的风险是不一样的。 叠加汾酒2017年国企改革，汾酒实际上抓住了关键的“天时、地利、人和”窗口，这个窗口目前逻辑仍然通畅，汾酒长江以南有望持续高增。 投资建议公司是中国清香白酒龙一，历史和文化积淀深厚，国企改革动能持续释放，青花动销旺盛，长江以南复兴加速。我们预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为78.84/101.61/128.08亿元，增速48.37%/28.89%/26.05%，对应3月10日PE41/31/25倍（市值3,198亿元），维持“买入”评级。 风险提示消费场景波动风险、省外扩张不及预期风险、食品安全风险。

绝味是一家什么样的公司？绝味食品，是休闲卤味龙一，是一家以凝聚力、管理力见长的公司。公司以戴文军先生为首的核心团队，以凝聚力、管理力见长，虽然绝味 2005年才成立，比同业晚了 8-12年，但成功后来居上，在信息化的浪潮中，逆袭成为行业龙一。 绝味食品靠什么在卤味行业后来居上？公司在卤味行业后来居上，有很多因素，最重要的一个因素，我们认为是加盟商委员会。通过创建加盟商委员会，绝味让加盟商能够参与核心决策，通过不同的进货价、资源倾斜等激励，实现以强带弱。 加盟商委员会，说起来谁都可以建，并没有什么特别，但要把超过 14000家加盟店的团队凝聚在一起，互相赋能，形成强大战斗力，而不是窜货、扯皮，需要核心团队拥有强大的凝聚力和气魄。 为什么卤味行业企业没有把地圈完、反而要等绝味？我们认为，比市场往往认为的管理思维的因素更重要的，是因为卤味行业的风控是有半径的。很多卤味企业，不是没有尝试过快速开店，毕竟连锁业态，快速开店是资本最喜欢的模式，怎么会想不到？但卤味这种产品，它的生产工艺、销售场景，决定了对卫生条件的要求是很高的，如果快速开店，一旦哪家店没控制住风险、出事了，是要砸招牌的。 而绝味，通过建设加盟商委员会的激励、监督机制，以及建设全程冷链系统、信息化的供应链体系，把过去快速开店的难控制风险变为可控，才使绝味的万店版图具备了底层逻辑，这才是核心竞争力。 绝味未来还有多大成长空间？从休闲卤味的核心主业来看，目前是超 14000家，预计能超过 3万家，还有翻倍空间；从第二、第三增长曲线来看，透过网聚资本，绝味核心团队的外延布局张力很大，目前已经投资了廖记棒棒鸡、千味央厨、和府捞面、卤江南、幺麻子等大量潜力企业，布局泛卤味、特色调味品、新餐饮，依靠凝聚力和管理力构建孵化平台。 投资建议公司是休闲卤味龙一，以凝聚力、管理力见长，休闲卤味还有翻倍空间，泛卤味布局张力很大。我们预计公司 2022/2023/2024年归母净利润为2.50/9.53/12.78亿元，增速-74.51%/281.02%/34.13%，对应 3月 8日 PE116/30/23倍（市值 287亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、原料价波动风险、消费场景波动风险。

事件2月27日，公司公告2022年度业绩快报。2022年，公司实现总收入4.33亿元（+23.44%），归母净利润1.09亿元（-15.47%），扣非归母净利润0.74亿元（-11.12%）。22Q4，公司实现总收入1.60亿元（+58.27%），归母净利润0.31亿元（+11.58%），扣非归母净利润0.19亿元（+30.23%）。 22Q4收入提速增长，重投入短暂影响净利率1）国内外双重机遇逻辑验证，公司22Q4收入提速增长。22Q4，公司收入高基数下仍实现提速增长，我们估计主要来自国内新国标订单放量及海外新拓展大客户的贡献。 2）加大投入计深远，净利率短期受影响。2022年，公司归母净利率为25.08%，同比-11.54pct，扣非归母净利率为17.11%，同比-6.65pct；22Q4，公司归母净利率为19.24%，同比-8.05pct，扣非归母净利率为12.00%，同比-2.58pct，降幅环比缩窄。公司归母净利率同比有所下降，主要由于：a）公司2022年实施股权激励，计提股份支付费用（公司股权激励草案中预计2022年摊销的股份支付费用约为2,534.04万元）；b）公司加大对新产品、新业务的市场开拓力度，销售费用同比提升；c）公司产品结构及客户结构变化，综合毛利率有所降低。 国内机遇：奶粉新国标落地在即，ARA&DHA需求高增奶粉新国标，已于2023年2月22日正式实施，对于ARA&DHA的添加要求提高，需求预计较大幅度增长，22Q4公司收入提速增长已初步验证。以飞鹤、伊利近期的配方群作为样本观察，飞鹤的ARA/DHA添加量分别平均增加约38%/46%，伊利平均分别增加约64%/129%。目前飞鹤、伊利、惠氏、君乐宝等大客户的新配方陆续注册获批，市场上奶粉产品正在逐步向新国标转换，预计2023年ARA&DHA需求有望继续放量增长。 海外机遇：帝斯曼专利即将到期，ARA海外空间大幅增长根据公司与“全球ARA龙一帝斯曼”于2015年签订的《和解协议》等，公司在欧美、东南亚、澳大利亚等地区销售受到较大限制，但到2023年6月，帝斯曼全球ARA专利即将全面到期。在目前海外销售受限的情况下，公司ARA全球市占率仍有14.53%，在帝斯曼专利到期后，公司ARA全球市占率提升空间大。 新产能即将落地，支撑需求增长公司扩产项目将于23Q1前陆续投产，达产后公司ARA、DHA油剂产能将分别达570吨、555吨，较目前提升36%、429%，并新增粉剂产能1500吨（其中ARA、DHA分别新增900、600吨），增加粉剂产品供应能力，扩大在婴幼儿配方乳粉方面的市场份额。 投资建议公司是国内ARA&DHA龙一，以合成生物学技术立身，受益于2023年奶粉新国标落地、帝斯曼ARA全球专利全面到期。我们预计公司2022-2024年归母净利分别为1.09/1.61/2.17亿元，增速为-15.37%/47.54%/35.17%，对应2月27日PE分别为57/38/28X（市值62亿元），维持“买入”评级。 风险提示竞争过剧风险、大非减持风险、政策调整风险。

报告要点： 投资建议青岛啤酒是中国啤酒龙头，公司发源于啤酒文化浓厚的山东，拥有百年品牌势能，有力支撑公司向全国、全球输出啤酒文化，同时，在啤酒高端化主旋律下，公司高端 化 空 间 大 于 同 行 。 我 们 预 计 2022/2023/2024年 公 司 归 母 净 利 分 别 为34.14/40.36/47.49亿元，增速 8.18%/18.23%/17.66%，对应 2月 23日 PE 42/36/30倍（市值 1,442亿元），维持“买入”评级。 百年青啤，势能强大1）公司是中国啤酒制造龙头，百年历史，“青岛+崂山”双品牌势能强大；拥有啤酒行业唯一国家重点实验室，拥有啤酒实际产能约 949万吨/年，2021年啤酒产量达 758万吨。公司实控人为青岛市国资委，合计控制公司 32.50%股权（22Q3）。 2）2021年，公司实现总营收 301.67亿（+8.67%），归母净利 31.55亿（+43.34%），2022Q1-3，总营收 291.10亿（+8.73%），归母净利 42.67亿（+18.17%）。 研形势：啤酒高端化是主旋律，青岛啤酒空间大于同行1）现在啤酒高端化是主旋律：从数据看一目了然，2021年，中国啤酒行业产量3,562.43万千升，同比+5.60%，近 5年 CAGR 为-0.18%；啤酒行业收入 1,584.80亿元，同比+7.91%，近 5年 CAGR 为 3.07%。 2）“青岛+崂山”双品牌势能强大：公司坚定“青岛+崂山”双品牌战略，2021年双品牌均进入市占率前十，青岛品牌卡位中高端、崂山品牌占据中低端，形成立体化产品矩阵，成功打造纯生、经典 1903、白啤等大单品。 3）青岛啤酒高端化空间大：2011年，啤酒行业产量见顶标志着粗放型成长时代的结束，啤酒行业高端化正式启动，发展到今天，抛开体量看，高端化领先的龙头企业包括百威、重啤等。而青岛啤酒，近 10年兼顾量价增长，目前千升酒出厂价约为 3,742元，仍处于行业偏低位置，在近 800万吨销量的基础上，高端化空间很大，公司正在全力推动这一点，建议重视。 思路径：山东啤酒文化浓厚，青啤发源于山东，有力支撑文化输出1）啤酒龙头各据一方：目前，啤酒行业市场规模（出厂端）CR5约为 77.49%，百威、华润、青啤、重啤、燕京的市占率约为 22.17%、21.70%、19.04%、7.72%、6.86%，几大龙头各据一方，市场格局较好。 2）山东得天独厚，支撑文化输出：公司发源于山东，得天独厚，山东是我国啤酒行业产量第一的省份，啤酒文化浓厚，餐饮、夜场等高势能啤酒消费场景强势，有力支撑公司向全国、全球输出啤酒文化。 3）成功构建青啤深度分销体系：公司核心团队强大，董事长黄克兴先生擅长营销战略、总裁姜宗祥先生擅长供应链战略，核心团队成功构建青啤深度分销体系，开发“厂商协作分销-MDCD”模式，发展经销商逾 13,000家，同时积极拓展“TSINGTAO1903青岛啤酒吧”连锁业务，即饮渠道占比达 50%左右。 风险提示消费场景波动风险、原材料价波动风险、政策调整风险。

投资建议公司是肉制品龙一，核心团队卓越，纵向打通上下游，成功构筑规模经济优势，护城河宽阔，同时加速升级肉制品，把握预制菜机遇。我们预计 2022、2023、2024年公司归母净利分别为 57.09、61.26、67.63亿元，同比增长 17.33%、7.30%、10.41%，对应2月 17日 PE 分别为 16、15、13倍（市值 900亿元），给予“增持”评级。 双汇发展：肉制品龙一公司是中国肉制品行业龙一，主营包装肉制品、冷鲜肉等产品，拥有肉制品产能 200多万吨/年、单班年屠宰生猪产能 2300多万头/年（21A）。公司实控人为 Rise Grand GroupLimited（兴泰集团有限公司），控制公司 70.33%股权（22Q3）。2021年，公司实现总收入/归母净利为 667.98/48.66亿元，近 5年 CAGR 为 5.20%/2.01%，总收入中包装肉制 品 / 冷 鲜 肉 占 比 为 41.02%/58.60% ， 毛 利 中 包 装 肉 制 品 / 冷 鲜 肉 占 比 为76.48%/19.36%；22Q1-Q3，公司总收入/归母净利为 446.40/40.66亿元，同比-12.55%/+17.75%。 肉制品及屠宰行业：空间广阔，双汇肉制品遥遥领先1）肉制品行业：2021年，我国肉制品市场空间为 1,842亿元，近 5年 CAGR 为 5.54%，持续稳健成长；其中，双汇/金锣/安井市占率分别为 16.4%/5.0%/1.8%，双汇遥遥领先。 2）屠宰行业：2021年，我国生猪屠宰行业总产量 5,296万吨，近 5年 CAGR 为-0.01%，使用 2021年猪肉均价 28.30元/公斤估算，市场空间约为 1.50万亿元（受猪价影响较大）；从总销量看，双汇份额为 6.17%，在牢牢占据肉制品龙一地位的同时，有力地延伸产业链。 核心团队卓越，成功构筑规模经济优势1）核心团队卓越：公司董事长万隆先生，拥有肉类加工行业逾 40年经验，带领核心团队，把双汇从一个长期亏损的小厂，超越众多竞争对手，发展成为收入超 600亿的中国最大肉类加工企业。卓越的核心团队，支撑公司长期稳健成长。 2）成功构筑规模经济优势：公司 2021年包装肉制品销量达 155.76万吨，市场份额达到 16.40%，遥遥领先同业，成功构筑规模经济优势；同时，通过万洲国际集团旗下“美国史密斯菲尔德公司”的产业链协同，公司进一步平滑猪周期，2021年从史密斯菲尔德进口的鲜冻肉类的均价为 16.31元/kg，大幅低于国内采购均价。 加速升级肉制品，把握预制菜机遇1）把握猪价适度下行及中美猪肉价差收益：公司采用冻品与鲜品、国产肉与进口肉相结合的方式，有效平滑猪价对生鲜品的利润影响，尤其是 2019-2021年非瘟期间，冻品及进口肉对公司生鲜品利润具有重要贡献，未来公司有望继续通过冻品与鲜品的调配，把握猪价适度下行及中美猪肉价差收益。 2）肉制品结构升级加速：公司持续推出新品，加速肉制品结构升级，2022年，公司大力培育轻享鸡肉肠、轻咔能量香肠、热狗肠、方便速食、中华菜肴、鳕鱼肠、地道肠、熏烤肉肠、速冻丸子等新品，加速肉制品吨利提升。 3）把握预制菜机遇：公司积极把握预制菜产业发展机遇，充分运用双汇的品牌力、以及深度下沉的渠道体系，围绕“八大菜系+粤菜”研发新品，围绕华中、华北区域构建销售网络，同时在漯河市规划建设规模化预制菜加工厂，持续打磨提升公司预制菜产品竞争力。 风险提示食品安全风险、猪肉价格大幅波动风险、政策调整风险。

事件2月 7日，公司公告 2022年业绩快报。2022年，公司实现总收入 140.39亿元（+7.01%），归母净利润 12.64亿元（+8.35%），扣非归母净利润 12.34亿元（+8.00%）。22Q4，公司实现总收入 18.56亿元（-3.98%），归母净利润 0.81亿元（-33.60%），扣非归母净利润 0.73亿元（-37.31%）。 22Q4销量短暂受影响，高端化持续推动价增1）高端化持续带动量价齐升。2022年，公司销量同比增长 2.41%，推算单价同比提升 4.49%。 2）消费场景波动影响 Q4销量，高端化持续推动价增。22Q4由于消费场景波动等影响，公司单季收入同比有所下降。拆分量价来看，22Q4，公司量/价分别同比-11.40%/+8.37%，高端化持续推动价增。 3）高端化+提效双助力，净利率逆势提升。2022年，公司归母净利率为9.00%，同比+0.11pct，扣非归母净利为 8.79%，同比+0.08pct，公司在原材料涨价背景下，逆势实现利润率提升，主要得益于高端化带来的提价贡献及组织结构优化带来的成本节约。22Q4，公司归母净利率为 4.38%，同比-1.95pct。 差异化大单品“乌苏”，支撑全国战略“乌苏”具有浓郁的新疆色彩，酒精度达到 4度以上，口感浓醇，契合烧烤、户外等消费场景，成功树立差异化的“硬核”品牌形象，有力支撑公司大力进军东部市场，同时带动嘉士伯/1664/乐堡/重庆等大单品加速增长。 成长驱动：市占率提升+产品升级长逻辑清晰1）大城市计划进军东部市场：差异化大单品“乌苏”有力支撑公司进军东部市场。2022年，公司大城市计划预计拓展至 76个城市。 2）消费升级主旋律不变：乌苏、K1664等中高端大单品带动公司产品结构持续升级，有望迎来量价齐升。 投资建议公司是全国领先啤酒企业，成功打造差异化战略大单品“乌苏”，通过大城市计划，加速进军东部市场，布局全国。我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 12.64/15.81/18.83亿元，增速 8.41%/25.05%/19.09%，对应2月 7日 PE 分别为 45/36/30X（市值 574亿元），维持“买入”评级。 风险提示消费场景波动风险、大单品销售不及预期风险、原材料价格大幅波动风险。

事件1月 30日，公司公告 2022年业绩预告。2022年，公司收入预计为 66-68亿元，同比增长 0.78%-3.83%，归母净利预计为 2.20-2.60亿元，同比下降73.49%-77.57%；22Q4，公司收入预计为 14.80-16.80亿元，同比下降1.29%-13.04%，归母净利预计为 0.01-0.41亿元（21Q4为 0.17亿元）。 负面影响已于 2022年释放，2023年利润弹性较大1）22Q4收入增速受到暂时性影响。22Q4，公司收入增速同比有所下降（22Q1-3，公司单季收入同比增速分别为+12.09%/+0.61%/+4.77%），主要由于公司响应国家防控措施，部分工厂及门店暂停生产与营业，随着消费场景复苏，公司加盟商积极性有望提升。 2）2022年归母净利率处于低位，2023年利润弹性较大。2022年，公司归母净利率预计为 3.24%-3.94%，同比下降 11.04-11.74pct，22Q4，公司归母净利率预计为 0.06%-2.77%（21Q4归母净利率为 1.00%）。公司归母净利率同比有所下降，主要由于： a）公司加大对加盟商支持力度，销售费用率有所提升，22年前三季度销售费用率同比+3.11pct 至 10.02%； b）原材料成本涨幅较大，毛利率有所下滑，22年前三季度公司毛利率同比-7.08pct 至 26.47%； c）投资收益有所减少，2021年江苏和府部分股权转让及千味央厨上市等产生投资收益 2.24亿元，而 2022年前三季度公司投资收益为-0.58亿元； d）公司终止了 2021年度股权激励计划，原股份支付费用做加速行权处理，一次性计入当期损益的股份支付费用为 6,360.08万元。剔除非经影响，2022年，公司扣非归母净利预计为 2.50-2.90亿元，同比下降 59.69%-65.25%。 加盟商开店意愿有望增强，定增扩产支撑未来增长短期来看，随着消费场景复苏，单店店效有望改善，促进加盟商开店意愿提升。中长期来看，随着渠道下沉深化，公司仍具较大开店空间。随着定增落地，公司将突破产能瓶颈，支撑未来扩店需求。此外，公司利用产融结合构建第二、三增长曲线，有望贡献投资收益。 投资建议公司是休闲卤制品龙一，成功凝聚众多优秀加盟商，定增扩产支撑未来增长，消费场景改善下业绩弹性大。我们预计公司 2022/2023/2024年归母净利润为 2.43/10.24/12.79亿元，增速-75.24%/321.56%/24.92%，对应 1月 30日 PE 142/34/27倍（市值 344亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、原材料价格上涨风险、消费场景复苏不及预期风险。

事件1月 19日，公司公告 2022年年度业绩预告。经初步测算，公司预计 2022年实现营业收入约 260亿元，同比增加约 60亿元（约 30%）；实现归母净利约 79亿元，同比增加约 26亿元（约 49%）。 收入业绩高增，延续高质量发展自 2017年实施混改以来，山西汾酒不断释放组织活力，2017-2021年公司收入/归母净利 CAGR 分别达到 34.86%/54.03%，2022年收入/归母净利增速分别约为 30%/49%，延续了 2017年以来的高增长态势。 市场结构、产品结构持续优化，品牌势能持续提升2022年公司收入、业绩表现优异，主要得益于： 1）公司不断深耕终端，管理升级实现终端动销溯源：2022年，公司持续拓展市场，全国可掌控终端数量突破 112万家；加速市场管理升级，实现了终端动销可视化溯源管理。 2）公司全国化进程表现亮眼：2022年公司长江以南市场实现稳步突破，同比增长超 50%。 3）产品结构持续优化，青花系列快速增长：2022年公司青花汾酒全系列同比增长达 60%，产品结构持续升级，品牌势能不断提升。 清香龙头底蕴深厚，管理力强大1）品牌底蕴深厚，产品矩阵清晰：公司拥有“汾”、“杏花村”以及“竹叶青”三大名酒商标，品牌美誉度高；青花系列主打高端及次高端，玻汾占领光瓶酒市场，巴拿马和老白汾强腰部，杏花村、竹叶青丰富产品品类。 2）渠道持续扩张，管理水平精细化：公司省内直分销结合，省外采用“厂商 1+1”模式；对全系列产品实行配额制管理，引入各类数字化系统，营销管理精细化。 3）公司管理力强大：混改以来，公司引入华润优化治理结构，股权激励激发核心员工积极性；袁清茂先生 22年 1月就任公司董事长，上任一年以来带领汾酒延续高增势头。 投资建议公司是中国清香第一酒，青花系列动销旺盛，产品结构不断优化，省外扩张 加 速 。 我 们 预 计 公 司 2022/2023/2024年 归 母 净 利 润 分 别 为78.94/102.72/129.30亿元，增速 48.56%/30.13%/25.88%，对应 1月 19日 PE 46/35/28倍（市值 3,642亿元），维持“买入”评级。 风险提示消费场景波动风险、省外扩张不及预期风险、食品安全风险。

事件1月 12日，公司公告上市后首轮限制性股票激励计划（草案）。 开启上市后首轮股票激励，激发核心团队活力1）公司上市后首轮股票激励覆盖共 80人。公司本次激励计划拟授予限制性股票数量为 200.00万股，约占激励计划草案公告时公司股本总额的 1.99%，无预留权益；授予对象为 7名董事及高管、73名中层管理人员及核心技术（业务）骨干，合计共 80人；股票授予价格为 21.72元/股（激励方案发布前的最新收盘价为 42.92元/股，折价约 49.39%）。 2）公司未来 3年收入/扣非归母净利目标 CAGR 不低于 17.20%/17.69%。公司考核期为 2023-2025年 3个会计年度，业绩目标达成后将可分别解锁40%/30%/30%的限制性股票。公司各年业绩考核目标分别为： a）第一个限售解除期：2023年收入同比增速不低于 21%，且扣非净利同比增速不低于 18%。 b）第二个限售解除期：以 2022年为基数，2024年收入增长率不低于 40%，且扣非净利增长率不低于 39%；或以 2022年为基数，2023-2024年两年累计收入较 2022年的增长率不低于 162%，且累计扣非净利增长率不低于 158%。 c）第三个限售解除期：以 2022年为基数，2025年收入增长率不低于 61%，且扣非净利增长率不低于 63%；或以 2022年为基数，2023-2025年三年累计收入较 2022年增长率不低于 323%，且累计扣非净利增长率不低于 322%。 3）公司激励成本影响逐年递减。本次激励总成本 4,240万元，预计将分别于2023/2024/2025/2026年分摊 2,296.67/1,342.67/530.00/70.67万元。 粽子受益消费升级，月饼、烘焙大有可为1）粽子业务受益消费升级，领先开发新属性：公司是中国粽子龙一，商超渠道市占率达约 30%，地位稳固，叠加粽子行业格局良好，公司在消费升级方面受益的确定性强，同时，通过领先开发粽子市场的礼品、零食、主食属性，公司粽子业务增长水平有望进一步提高。 2）布局月饼、烘焙等食品，大有可为：公司 IPO 募投项目将新增 4,350万只烘焙食品（月饼、绿豆糕、蛋黄酥）及 1,304万袋速冻食品（汤圆、烧卖、馄饨）产能，市场空间大有可为。 投资建议公司是中国粽子龙一、“中华老字号”，线下渠道壁垒强大，粽子受益消费升级，月饼、烘焙大有可为，首轮股权激励计划实现深度绑定，激发核心团队活力。 我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 1.76/2.09/2.50亿元，增速-9.27%/19.18%/19.45%，对应 1月 12日 PE 分别为 25/21/17X（总市值 43亿元），维持“增持”评级。 风险提示消费场景波动风险、拓品类不及预期风险、政策调整风险。

12 月29 日，公司公告2022 年生产经营情况。2022 年，公司预计实现营业总收入约1,272 亿元（约+16.20%），归母净利约626 亿元（约+19.33%）。22Q4单季，公司预计实现营业总收入约374.14 亿元（约+15.44%），归母净利约182.00 亿元（约+19.78%）。 22Q4 茅台酒增长提速，业绩持续靓丽1）茅台酒22Q4 增长提速。2022 年，茅台酒/系列酒收入预计分别约为1,077/157亿元，同比约+15.23%/+24.65%；22Q4，茅台酒/系列酒收入预计分别约为333.00/31.60 亿元，同比约+16.94%/+3.44%，茅台酒收入增长提速，系列酒收入增速放缓。 2）茅台酒增长主要来自产品结构升级。2022 年，公司生产茅台酒基酒预计约5.68 万吨，同比仅约+0.58%，茅台酒收入增长主要来自产品结构升级；公司生产系列酒基酒预计约3.50 万吨，同比约+23.90%。 归母净利率持续提升2022 年，公司归母净利率预计约为49.21%，同比约+1.29pct；22Q4，公司归母净利率预计约为48.64%，同比约+1.76pct。 品牌力遥遥领先，营销改革深化加速1）营销改革深化加速。丁雄军董事长上任以来，持续深化改革，推出“i 茅台”，增加电商投放，取消拆箱令和茅台大酒店住房购酒等，加速茅台回归消费属性。 2）龙一品牌力遥遥领先。公司品牌力遥遥领先，有限产能下供给稀缺，最新散茅批价在2700 元左右，远高于其他高端酒，增长确定性强，地位超然。 投资建议公司是白酒龙一，品牌力遥遥领先，营销改革深化加速，积累的势能红利有望逐步释放， 成长确定性强。我们预计公司22/23/24 年归母净利为626.21/736.37/858.81 亿元，增速19.37%/17.59%/16.63%，对应12 月29 日PE34/29/25 倍（市值21,594 亿元），维持“买入”评级。 风险提示下游需求恢复不及预期风险、改革效果不及预期风险、食品安全风险。