一、事件概述2021年3月16日，公司发布2021年股权激励草案，计划拟向激励对象授予不超过7770.19万股限制性股票，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的3.63%，本激励计划限制性股票的授予价格为13.95元/股。 二、分析与判断激励计划覆盖广，核心人员激励利于公司长期成长公司本次股权激励范围较广，计划首次授予的激励对象共计1581人，较2019年的858名激励对象有较大幅度增加。本次激励人员中包括董事、高级管理人员四名（总裁、高级副总裁、董秘、财务总监等），中层管理人员、核心技术（业务）人员及董事会认为需要激励的其他人员1577人，其中89.45%的激励股份将赠予中层管理人员、核心技术（业务）人员及董事会认为需要激励的其他人员，体现公司对核心技术人员等重要人员的重视，有利于绑定核心员工，激发公司活力，助力长期成长。 业绩目标明确提振信心，创新业务整体加速推进2021最低扣非近业绩目标仍接近20%，体现公司的发展信心。业绩目标方面，公司提出“以2019年净利润为基数（剔除股份支付费用影响的扣非归母净利润），2021年增速不低于45%，2022年增速不低于60%”的目标。根据此次目标以及2020年业绩预告计算，公司2021年扣非净利润（剔除股权激励费用）达到约5.3亿，对应增速超过17%。我们认为，随着疫情逐步缓解，医院IT开支将逐步回暖，支撑公司业绩持续增长。 公司创新业务持续推进，成为长期成长动力。2020年纳里健康平台已累计接入国内医疗机构6,000余家，与实体医疗机构已签订合作共建协议（含已取得医疗机构执业许可证）的互联网医院共280余家，收入同比大幅增长，且同比大幅减亏；第三方支付业务新增交易金额300多亿元，同比大幅增长；Winex已在15家医院应用，作为行业云化标杆未来有望持续推进。公司创新业务及云平台正处于持续推进中，核心人员的绑定将有助于公司相关业务的健康发展。 三、投资建议公司是医疗IT领军企业，同时互联网医疗业务快速发展。预计2020-2022年EPS为0.24、0.29、0.35元，对应PE分别为68X、55X、46X。我们认为公司作为行业龙头，积极转云，应同时选取医疗IT领军企业和云计算领域领军企业作为可比公司，综合考虑，选取万达信息、创业慧康、用友网络、广联达作为可比公司，相关公司2021年平均PE为（Wind一致预期）69X，公司目前具有一定估值优势，同时考虑到公司传统医疗IT领域市占率较高，互联网医疗业务接入国内医疗机构5600余家等，在行业内领先地位明显，具有一定估值溢价，维持“推荐”评级。 四、风险提示：Winex平台推进进度不及预期，医院IT开支水平不及预期。

一、事件概述 公司2021年3月2日发布业绩快报，2020年实现收入36.5亿元，同比增长18.16%；归母净利润7.93亿元，同比增长15.19%。 二、分析与判断 2020Q4单季回暖明显，利润率不断提升 2020Q4单季收入端增速超45%。2020年第四季度单季营业收入22.07亿元，同比增长46.51%，疫情影响前三季度业绩表现，但第四季度回暖明显，体现下游需求景气度及公司自身实力。 利润率不断优化，体现自身竞争力及费用把控能力。公司利润端全年稳定增长，扣非归母净利润7.02亿元，同比增速达到22.28%，扣非归母净利润/营业收入这一比值达到21.72%，同比提升3.12个百分点，体现公司自身产品竞争力以及费用端的良好把控。 新安全转型已见成效，成为重要的长期看点 公司着力发力安全运营、云安全、工业互联网三大新业务，其中城市安全运营业务的持续推进和渗透，一方面扩大区域覆盖，另一方面提升了多个区域市场的销售额，协同效应明显。 新安全占比近30%，自身技术实力及商业模式不断验证，成为长期的主要看点。公司披露安全运营、云安全、工业互联网安全三大战略新业务全年销售额已达10亿规模，占整体收入比重已接近30%（业绩快报并未透露准确数字，为初步测算），而去年同期占比为约两成。公司在新兴领域持续快速成长，证明了自身研发实力以及商业模式的可行性，目前网络安全市场正处于变革期，云安全等新安全是未来行业发展的核心主题，公司新安全业务的持续发展预计将成为长期成长的重要动力。 三、投资建议 疫情影响下，公司前三季度业绩承压，但全年收入、利润稳步增长，体现行业景气度以及公司自身领军地位，与此同时公司新安全业务发展态势良好，打开未来成长空间。预计公司20-22年EPS为0.85/1.12/1.4元，对应现价PE为37/28/22倍，根据Wind一致预期，Wind网络安全板块21年平均估值为38倍，公司具备估值优势，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 行业需求释放节奏不及预期，政策落地不及预期，重点客户需求不及预期。

一、事件概述 公司2021年2月26日晚发布2020年业绩快报，营收31.59亿元，同比增长24.51%；归母净利润4.2亿元，同比增长14.95%。 二、分析与判断 四季度单季收入增速近30%，回暖态势明显。 2020Q4单季收入增速28%，业务持续回暖。根据此次业绩快报，公司2020年Q4单季收入10.90亿元，较去年同期增长28%，而公司前三季度收入整体增速23%，证明公司业务端持续回暖，疫情虽影响确收节奏，但从全年看需求端景气度仍较高。 利润端，排除股权激励费用，利润增长与收入增长相匹配。由于公司实施员工股权激励方案，2020年度管理费用中股份支付金额为7,148.87万元，若剔除股份支付影响，归母净利润为49,163.37万元，同比增长23.48%，与收入增长节奏相匹配。 工业软件高景气度预计延续，看好公司凭借自身优势长期成长。 公司凭借在工业领域内的自动化、数字化、智能化技术和产品优势，各业务板块持续增长。公司还为客户提供优质的工业自动化及智能制造解决方案产品及服务，成为重要的业绩增长点。 需求端高景气+市场领先地位，公司有望实现长期成长。在工业顺周期趋势下，工业企业对工业软件的需求将持续释放，行业景气度较高。公司在工业软件多个细分领域积淀深厚，核心产品DCS的市场份额2019年达到27%，行业排名首位；公司核心产品安全仪表系统2019年国内市场占有率24.5%，先进过程控制软件国内市场占有率26%，分别在国内排名第二和第一，公司自身优势明显，份额有望持续提升进而实现长期成长。 三、投资建议。 公司是工业软件领军企业，在DCS等细分领域市占率较高，有望持续受益于工业软件高景气度延续。预计公司2020-2022年EPS分别为0.85/1.12/1.37元，对应PE分别为99X、75X、61X。选取工业软件领域细分龙头奥普特、柏楚电子、用友网络作为可比公司，三家公司2021年平均PE（Wind一致预期）为82X，公司估值仍低于行业平均。首次覆盖，给予“推荐”评级。 四、风险提示： DCS领域需求释放不及预期，工业软件领域国外产品竞争带来市场份额波动。

一、事件概述公司 2021年 2月 24日晚发布 2020年业绩快报，实现营业收入 63,860.62万元，同比增长 21.73%，归母净利润 24,692.24万元，同比增长 19.61%。 二、分析与判断 业绩符合预期，四季度回暖态势明显，单季业绩翻倍增长2020年收入及利润均接近预告上限。公司先前在招股说明书中披露，预计 2020年收入增速 11.51%-21.04%，归母净利润增速 7.53%-20.03%，从此次业绩快报看，2020年收入及归母净利润增速均接近预告上限。 四季度回暖态势明显，单季业绩翻倍增长。根据此次业绩快报，可推测公司 2020年第四季度收入 1.76亿元，归母净利润 0.66亿元，同比增速分别达到 72.55%和 127.59%。 受疫情影响，公司国内外业务推进进度、结算进度等受到影响，但随着复工复产，公司业务逐步回归正常，四季度单季高增长说明公司自身增长潜力。以公司重要客户苹果为例，2020年 1-7月公司通过苹果指定设备商采购方式获得的订单已达到 1.87亿元，而2019年全年从苹果获得收入为 2.1亿元，因此从在手订单看，公司业务快速仍推进。 机器视觉领军企业，主要下游景气度高，长期成长性可期机器视觉领军企业，有望实现长期成长。1）技术、产品方面，光源领域全球领先，后端算法等软件技术国内领先，客户案例超 5万个，行业积累深厚。2）客户方面，消费电子领域有苹果、华为、小米等重点客户，新能源领域有宁德时代、比亚迪、孚能等客户。 同时，重点下游景气度高，宁德时代等公司扩产计划明确，为公司带来长期成长。 三、投资建议公司是机器视觉领军企业，在光源、软件、算法领域保持行业领先地位，长期成长可期。 预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 2.98/4.19/5.53元，对应 PE 为 121X、86X、65X。选取工业互联网领域细分领军企业用友网络、中控技术为可比公司，相关公司 2021年平均 PE（Wind 一致预期）为 93X，公司估值低于可比公司平均估值，考虑到公司在机器视觉领域的领先地位（光源全球领先，拥有苹果、华为、宁德时代等大客户等优势），我们认为公司具有一定估值溢价。首次覆盖，给予“推荐”评级。

一、事件概述公司2021年2月24日晚发布2020年业绩快报，实现营业收入63,860.62万元，同比增长21.73%，归母净利润24,692.24万元，同比增长19.61%。 二、分析与判断业绩符合预期，四季度回暖态势明显，单季业绩翻倍增长2020年收入及利润均接近预告上限。公司先前在招股说明书中披露，预计2020年收入增速11.51%-21.04%，归母净利润增速7.53%-20.03%，从此次业绩快报看，2020年收入及归母净利润增速均接近预告上限。 四季度回暖态势明显，单季业绩翻倍增长。根据此次业绩快报，可推测公司2020年第四季度收入1.76亿元，归母净利润0.66亿元，同比增速分别达到72.55%和127.59%。 受疫情影响，公司国内外业务推进进度、结算进度等受到影响，但随着复工复产，公司业务逐步回归正常，四季度单季高增长说明公司自身增长潜力。以公司重要客户苹果为例，2020年1-7月公司通过苹果指定设备商采购方式获得的订单已达到1.87亿元，而2019年全年从苹果获得收入为2.1亿元，因此从在手订单看，公司业务快速仍推进。 机器视觉领军企业，主要下游景气度高，长期成长性可期机器视觉领军企业，有望实现长期成长。1，）技术、产品方面，光源领域全球领先，后端算法等软件技术国内领先，客户案例超5万个，行业积累深厚。2，）客户方面，消费电子领域有苹果、华为、小米等重点客户，新能源领域有宁德时代、比亚迪、孚能等客户。 同时，重点下游景气度高，宁德时代等公司扩产计划明确，为公司带来长期成长。 三、投资建议公司是机器视觉领军企业，在光源、软件、算法领域保持行业领先地位，长期成长可期。 预计公司2020-2022年EPS分别为2.98/4.19/5.53元，对应PE为121X、86X、65X。选取工业互联网领域细分领军企业用友网络、中控技术为可比公司，相关公司2021年平均PE（Wind一致预期）为93X，公司估值低于可比公司平均估值，考虑到公司在机器视觉领域的领先地位（光源全球领先，拥有苹果、华为、宁德时代等大客户等优势），我们认为公司具有一定估值溢价。首次覆盖，给予“推荐”评级。 四、风险提示：重点下游需求释放不及预期；疫情影响下行业需求存在波动。

一、事件概述金山办公于2021年2月23日发布业绩快报，20年全年实现营收22.61亿元，同比增长43.14%；实现归母净利润8.79亿元，同比增长119.56%；实现扣非后归母净利润6.19亿元，同比增长96.79%。 二、分析与判断Q4持续高速成长，费用投入放缓及投资收益致利润大增公司四季度单季实现营收7.58亿元，同比增长41%，环比增长29%，继续保持高速增长；全年实现归母净利润8.79亿元，同比大增120%，其中Q4单季归母净利润2.84亿元，同增44.9%。公司利润大增源于三方面：1）业务规模高速增长；2）疫情影响线下推广、人才招聘，费用投入有所放缓；3）投资及并购收益（非经常收益约2.61亿元）。 云办公需求旺盛，B、C两端业务不断发力疫情影响加速企业上云进程，B端与C端用户通过云协作的方式办公已成为趋势。从企业端看，随着企业级云化需求逐渐显现，机构订阅业务体量增加，机构授权业务实现了高速增长；从个人端看，随着用户对移动办公及云协作办公的深入使用，公司缩减了传统互联网广告的投放量，提升客户使用体验，进而带动个人订阅业务继续保持较高增速。 长期成长逻辑清晰，企业级市场空间广阔金山办公是国内稀缺的办公软件标的，成长逻辑清晰商业模式良好。对于个人ToC业务，公司通过基础版免费+增值服务的方式获取用户，并通过构建生态的方式加强客户粘性，提升单客户价值；对于企业级ToB业务，公司凭借“正版化趋势+信创端提供市场+云协作构建生态”持续扩大市场，增长空间广阔。 三、投资建议预计公司2021、2022年营收分别为37.79、54.01亿元，同比增长67.1%、42.9%；实现归母净利润12.97、17.99亿元，同比增长47.5%、38.7%；当前市值对应20、21、22年业绩的PE分别为197.1、133.6、96.3倍。目前计算机各版块领军企业市值在Wind一致预期下对应21年PE均值为94倍，公司对应21年PE为133.6倍，考虑到公司高增速及优良的商业模式，理应享有一定的估值溢价。故维持“推荐评级”四、风险提示四、用户数量增长不及预期；软件正版化推进不及预期；产品研发进度不及预期

一、事件概述公司2021年1月27日晚发布2020年业绩预告，2020年营业收入154,700万元-158,500万元，增速40.06%-43.50%；归母净利润10,215万元-11,215万元，增速172.89%-199.60%。 二、分析与判断绘画板业务高成长带来业绩高增，全球化战略不断验证公司全球营销网络不断成熟，绘画板等业务在Amazon、e-Bay、Express、wish、Lazada等20多个第三方跨境电商平台及15个自建站销往全球60多个国家和地区，多款产品被亚马逊评“Bestseller”。公司产品技术在行业内领先，同时相对于国外龙头具有价格优势，同时海外受疫情影响线上购物、线上教育的渗透率进一步提升，带动了公司整体业务快速增长。 公司全年整体营收增速超40%，第四季度控股子公司汉王友基（主要负责公司绘画板等业务）的营收同比增长约80%、环比增长约30%，海外业务发展带动整体业绩高增。 利润率不断优化，盈利质量明显提升随着公司品牌影响力的提升、供应链管理的加强及无线无源电磁技术的进一步应用，公司整体毛利率同比上升超10%；按公司披露的营业收入、归母净利润区间中位数计算，公司2020年净利率约为6.8%，较2019年同期增长三个百分点，整体利润率不断优化。 与此同时，公司披露扣非归母净利润9,875万元-10,875万元，较2019年增长3755.01%-4145.39%；扣非归母净利润/归母净利润比例达到约97%，较2019年有明显改善，盈利质量提升。 三、投资建议公司是国内人工智能领域领军企业，数字绘画业务受海外销售渠道打开、行业产品升级等多重利好影响，有望持续保持高速增长。预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.09/1.81/2.39亿元，EPS分别为0.45/0.74/0.98元，对应PE分别为54X、33X、25X。 选取Wind人工智能板块计算机行业公司，相关公司2021年平均PE为36X（Wind一致预期），公司目前估值略低于行业平均，考虑到公司业绩有望持续高增，同时属于人工智能视觉领域领军企业，在绘画等业务的市占率有望不断提升，维持“推荐”评级。 四、风险提示：四、海外业务不及预期，人工智能传统领域拓展不及预期。

一、事件概述奇安信于2021年1月25日发布业绩预告，预计2020全年实现营收41.0-42.5亿元，同比增长29.99%-34.75%；实现归母净利润-3.9~-2.8亿元，同比收窄21.21%-43.43%；实现扣非净利润-6.2~-5.0亿元，同比收窄9.88%-27.33%。 二、分析与判断营业收入是当前核心指标，高速增长态势不变Q4单季度营收超过22，亿元，亏损持续收窄。根据奇安信的业绩指引，公司四季度单季实现营收22.3-23.8亿元，同比增长约29.7%-38.4%，持续保持高速增长的态势。从利润端看，公司全年归母净利润为-3.9~-2.8亿元，较19年-4.95亿元收窄明显。目前公司处在高速发展期，营收规模及增速是判断公司价值的核心指标，我们认为在今年疫情的特殊背景下公司仍能保持30%以上的营收增速，彰显了公司的发展韧性。 股权激励彰显管理层信心，规模效应有望持续显现设立高增长营收指标，2019-2023年复合增速24%。公司于2020年11月完成第一轮股权激励，授予高管7人、核心技术人员9人及骨干员工1131人共计1357万股，业绩考核目标为以2019年营收为基数，20、21、22、23年营收增速分别为25%、55%、90%、135%，CAGR达到23.8%。奇安信前期采取高举高打的发展路线，通过大举投入建立四大研发平台及全面的产品线，短期内报表端无法完全体现公司的增长潜力。随着奇安信进入高质量发展阶段，加大对于毛利、回款的考核，预计公司规模效应将进一步显现。 网安市场在有望在21年年重回高速成长，紧抓行业优质标的多重因素推动行业高速增长，奇安信在“新安全”市场优势明显。我们预计21年网安行业有望重回高速增长，一方面以等保2.0为核心的政策、以“云大物移工”为代表新安全、以“动态攻防”为代表的新产品将驱动需求持续增长，另一方面疫情影响安全支出将重回正常化。奇安信作为网安行业的领军者，在“新安全”领域优势明显，公司的云安全、态势感知、终端安全、TDR、安全服务产品市占率均为第一，与腾讯云的战略合作、参与设立先进操作系统足以证明其领先的行业地位。 三、投资建议我们预计公司2020-2022年营收分别为41.94、60.49、84.92亿元，同比增速分别为33%、44.2%、40.4%；对应归母净利润分别为-2.97、1.06、5.97亿元。奇安信是我国网络安全领军企业，目前正处于高速成长阶段，我们认为采用PS估值法较为合适。参考海外网安龙头PaloAlto（PANW.N）高速成长时期15-20倍PS的估值中枢，且可比公司对应Wind一致预期下21年PS均值为13倍，目前公司市值对应21年PS仅为12倍，考虑到公司的龙头地位理应具备估值溢价，因此当前仍具备较大空间。首次覆盖，给予“推荐”评级。 四、风险提示疫情持续反复影响产品交付；行业竞争加剧；下游安全支出不及预期

一、事件概述公司2021年1月17日发布2020年度业绩预告，预计归属于上市公司股东的净利润42,774.87万元–45,151.25万元，比上年同期增长80%-90%。 二、分析与判断四季度收入、利润高增速延续，全年扣非业绩有望翻倍增长2020年公司营业收入较上年同期增长超过40%，扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润较上年同期增长超过100%，全年实现业绩高增长。 利润端，按业绩预告中位数计算，公司第四季度归母净利润达到1.48亿元，同比增速80.04%，保持了较高景气度。收入端，按照公司业绩预告披露口径，2020年营收增速超过40%，保守估计，假设公司全年营收同比增长40%，则第四季度单季度收入增速也将达到40%左右，高景气度延续；同时按照上述假设，公司年度净利率有望超过16%，较2019年提升约3个百分点三项业务有望持续发力，公司稳步成长可期手机业务方面，公司的芯片和操作系统开发业务技术积淀深厚，客户包括高通、华为等。 参考4G换机潮期间公司手机业务表现，以及未来更多款式5G手机面世，公司手机业务景气度有望延续；智能汽车业务方面，目前智能驾驶舱处于加速普及的阶段，公司与广汽、上汽、一汽、理想、大众、GM、丰田等头部车厂合作的深度和广度不断提升，并不断拓展海外客户，未来几年仍处于高成长期；物联网方面，5G加速普及以及居家办公等影响下，物联网设备景气度较高，带动公司物联网业务持续成长。 三、投资建议公司在智能驾驶舱领域市场地位较高，智能驾驶业务有望保持高成长，同时5G将加速普及，公司的手机、物联网业务有望受益。预计公司2020-2022年EPS分别为1.05、1.41和1.84元，对应PE分别为116X、87X和66X。公司是智能驾驶舱领域领军企业，选取计算机行业智能驾驶细分领军企业四维图新、德赛西威作为可比企业，相关公司2021年平均PE（Wind一致预期）为80X，考虑到公司是智能驾驶舱领域领军企业，在细分领域优势明显，具有一定估值溢价，因此维持“推荐”评级。 四、风险提示：四、智能汽车业务项目落地节奏具有一定不确定性；物联网业务增速不及预期。

一、事件概述11月 17日，中国电信与清华大学在京签署深化战略合作协议，举行了北京辰安科技股份有限公司股权交割仪式，并正式发布应急云调度平台。 二、分析与判断 股权受让正式完成，电信投资成为公司控股股东本次交易后，电信投资直接持有公司 18.68%的股份，同时其一致行动人清华控股持有公司 8.16%的股份，因此电信投资合计控制公司 26.84%的股份，公司控股股东由清控创投转变为电信投资，实际控制人由清华大学转变为国务院国有资产监督管理委员会。 电信入股后有望全方位提升公司实力，协同效应可期中国电信入主公司后，预计将给公司带来多方面的提升，一是销售渠道的拓展，中国电信有望给公司带来包括政务客户、工业、消防、安全等领域的客户资源，对公司的核心业务拓展带来重要的帮助；二是中国电信自身的集成等能力较强，有望帮助公司提升承接大项目的能力。同时，清华大学仍为公司重要股东，技术等方面合作仍将持续。 应急管理领军企业优势明显，看好长期发展此次战略合作协议签订的同时，公司正式发布应急云调度平台，看好公司长期发展前景。 应急云调度平台融合了公司的业务能力以及中国电信的多种通讯手段，可以实现跨平台，跨地域的通讯调度能力。政策推动应急管理行业发展，城市安全建设需求强劲，未来成长空间广阔，公司在应急管理领域处于领先地位，省级平台在北京、海南等多个省份获得新订单；地市、区县级应急平台新签成都、烟台、淮安等多个地区项目。公司表示下半年以来业务发展势头良好，各板块持续有新的订单落地，有能力保持稳定发展。 三、投资建议公司作为应急平台领军企业，发展前景广阔，电信正式入股后对公司核心业务拓展具有重要帮助，长期协同效应可期。我们预计公司 20-22年 EPS 为 0.77/1.1/1.51元，对应现价 PE 为 52/36/27倍，wind 信息安全板块公司 20平均 PE 67倍，公司具有一定估值优势，我们维持“推荐”评级 四、风险提示： 订单数量不及预期，市场拓展进度不及预期。

一、事件概述公司于 2020年 10月 30日公布三季度报告，2020年前三季度实现营收 46.19亿元，同比下滑 7.8%%；实现归母净利润-1560万元，同比下滑-103.5%；实现扣非后归母净利润-5575.6万元，同比下滑-132.1%。其中 Q3单季营收 16.69亿元，同比下滑 1.6%，单季度归母净利润-4120万元，同比下滑 16.32%。 二、分析与判断 云业务继续保持高速增长，云收入占比达到 47.5%营收增速进一步回暖，三季度云业务同比大增 102.6%。前三季度公司营业收入 46.19亿元，同比下滑 7.8%，较中报降幅收窄 3.17pct。公司经营情况进一步恢复主要得益于云业务的加速增长，前三季度云业务（不含金融云）营收 13.81亿元，同比提升 76.4%，其中 Q3单季云业务实现收入 6.3亿元，同比增速进一步提升至 102.6%。云服务营收占公司整体营收比例提升至 47.5%，业务转云进展顺利。 聚焦大客户需求，客单价与续费率皆有所提升公司大中型客户云业务占比 89%，客单价与稳步提升续费率超 50%。用友聚焦大中型用户的需求，精准把握大客户的转云进程下的国产化机遇，前三季度云业务中大中企业收入为 12.29亿元，占比超过 89%，大客户客单价稳步提升至 8.48万元，云服务续约率提升至 61.05%。 财务指标向好，合同负债维持高位费用投入放缓公司 Q3合同负债达到 22.75亿元，同比提升 75.4%，环比继续提升 1.2pct，显示公司云业务高速发展。从费用端看，公司销售费用、管理费用、研发费用同比分别下降 3.9%、15.8%、15.4%，考虑到应对疫情的背景下公司费用管理效果优异。考虑到四季度一般是公司兑现收入的时间期，我们认为从收入与成本端都能够看到公司的积极变化。 三、投资建议预计 2020-2022年公司营收 97.65/115.03/138.02亿元，实现归母净利润分别为10.97/13.08/16.61亿元。公司是我国 ERP 领军企业，业务转云进展顺利，目前以 PS 估值方法较为合适, 参考国外云业务龙头的 PS 值基本在 15-20区间，公司当前 PS17倍，估值较为合理。维持“推荐”评级。 四、风险提示云服务增长不及预期；疫情持续导致企业订单需求不及预期

公司于1998年成立，2010年在中小板上市，多年深耕手写识别、OCR识别、计算机视觉、自然语言理解等技术，是全球仅有的两家拥有无线无源电磁触控笔交互技术专利的企业之一，同时是主动电容笔国际标准组织USI的创始会员。 公司2015年营业收入3.64亿元，2019年11.05亿元，年复合增长率为24.85%。2015年归母净利润0.05亿元，2019年0.37亿元，年复合增长率50.66%。 主要业务：立足四大核心业务，应用端多点开花公司四大核心业务：笔智能交互、大数据及服务、智能终端产品与人脸及生物特征识别。1）笔智能交互业务包括公司多种电磁笔、电容笔技术，其中绘画板/屏业务现已成为公司营业收入的主要来源；2）大数据业务以公司的文本智能技术为核心，为智慧司法、智慧医疗等五大应用场景提供企业解决方案；3）智能终端产品包括公司自主设计的多种产品；4）人脸及生物特征识别业务主要应用于大型会议场所、园区等场景，现已拓展至全球60多个国家。

一、事件概述。 公司于2020年10月30日晚发布三季报，前三季度实现营收455.03亿元，同比增长19.02%；实现归母净利润6.28亿元，同比增长21.37%。其中第三季度单季营收152.17亿元，同比下滑8.82%；单季实现归母净利润2.23亿元，同比下滑8.91%。 二、分析与判断 三季度营收增速放缓，毛利率略有下滑费用控制保持优化。 三季度单季营收环比下滑20.13%，毛利率略微下降至10.98%。由于三季度服务器市场需求整体放缓，公司营收增速放缓，单季度营收同比下滑8.8%，环比下滑20.13%。而作为关键指标的毛利率，同样受营收增速下滑的影响出现小幅下降，Q3单季毛利率为10.98%，环比下滑0.96pct。从期间费用的角度看，公司Q3单季销售费率、管理费率、研发费率分别为2.73%、1.27%、4.04%，环比变动分别为0.03pct/-0.19pct/-0.2pct，费用控制能力继续优化。 Q3服务器市场需求略有下滑，公司龙头地位进一步提升。 多因素叠加三季度服务器景气度下滑，公司Q2市占率提升至40%。三季度的服务器市场需求有所放缓有多方面原因，一方面二季度市场强劲复苏透支部分需求，根据IDC的数据，2020上半年我国服务器市场规模89.44亿美元，同比增长19.3%，其中Q2单季市场规模同比增长39.8%；另一方面整体经济缓慢恢复，企业服务器采购略有下滑。根据Digitimes等机构的预测，三季度服务器市场环比有接近5%左右的下滑。回顾二季度整个行业的情况看，浪潮作为国内服务器龙头领先地位进一步提升，市占率提升2pct至39.5%。展望四季度，从公司层面看，三季度合同负债环比增加9.87亿元至22.43亿元，单季度备货支付的现金流205亿元与二季度基本持平，经营情况保持稳定增长。 三、投资建议。 预计公司2020-2022年营收分别为630.62/820.34/1001.74/亿元，归母净利润分别为10.69/15.81/20.19亿元，对应PE分别为41.5/28/22倍。公司是我国领先的服务器供应商，过去一年估值中枢在56.35倍，目前估值受到行业短暂景气度下滑的压制，我们仍长期看好公司作为服务器龙头的投资价值，故维持“推荐”评级。 四、风险提示 服务器需求不及预期；回款情况不及预期；疫情影响下游资本开支。

（一）公司简介：人工智能领军企业，营收稳步提升公司于1998年成立，2010年在中小板上市，多年深耕手写识别、OCR识别、计算机视觉、自然语言理解等技术，是全球仅有的两家拥有无线无源电磁触控笔交互技术专利的企业之一，同时是主动电容笔国际标准组织USI的创始会员。 公司2015年营业收入3.64亿元，2019年11.05亿元，年复合增长率为24.85%。2015年归母净利润0.05亿元，2019年0.37亿元，年复合增长率50.66%。二）主要业务：立足四大核心业务，应用端多点开花公司四大核心业务：笔智能交互、大数据及服务、智能终端产品与人脸及生物特征识别。1）笔智能交互业务包括公司多种电磁笔、电容笔技术，其中绘画板/屏业务现已成为公司营业收入的主要来源；2）大数据业务以公司的文本智能技术为核心，为智慧司法、智慧医疗等五大应用场景提供企业解决方案；3）智能终端产品包括公司自主设计的多种产品；4）人脸及生物特征识别业务主要应用于大型会议场所、园区等场景，现已拓展至全球60多个国家。（三）股权结构：股权结构相对稳定，实际控制人持股31%根据公司最新公告，公司总股本共计2.17亿股，其中流通股占82%。 前十大股东持股占公司总股本比例43.06%，其中前两大股东刘迎建与徐冬青系夫妻关系，作为一致行动人共持有30.68%股份，第九大股东徐冬坚为徐冬青的弟弟。同时，中国科学院自动化研究所持股5.81%。（一）行业基本情况：数字绘画产品主要应用在CG电脑绘图行业，包括游戏制作、动画片制作等1.与PAD等智能终端的区别：绘画板、屏能够在压感、触控方面进行精细化的感知，产生和传统纸上作画一样的效果，是专用工具。而PAD等更多用于日常绘画，精确度、压感、触控等体验上很难与绘画板、屏相比。 2.市场规模及目前格局：2019年市场约70亿，龙头占据三成份额（11）市场规模：根据公司公开调研纪要，行业龙头Wacom2019年出货量大概在150万套，市场上其他品牌厂商销售数量大概是其3-5倍。综合预测全球绘画板/屏行业规模在70亿左右。 （22）市场格局：2019年Wacom约拥有市场33%份额，汉王占6%，而其他中小厂商占61%。Wacom主要发力专业级市场，公司及其他厂商多发力消费级市场，同时行业内还存在大量中小厂商。 （注：关于单价、销量等数据将在后续报告内容中进行推测和计算，在此仅为描绘行业大致规模与份额情况）（二）需求端：海外业务++产品结构升级，业务景气度有望持续提升1.逻辑一：海外渠道打开，直接带来今年业绩高增2019年业务整合，获得海外销售渠道。2019年5月，公司控股子公司北京汉王鹏泰与李远志先生分别使用货币资金10000万元和1000万元，分次共同向汉王鹏泰控股子公司深圳汉王友基科技有限公司增资。增资本次交易完成后，李远志拥有或控制的数字绘画领域业务资源整合注入汉王友基。李远志先生在数字绘画领域经验十五年，在多个海内外电商平台拥有或控制50余个电商商铺。 业务整合成果明显：公司的笔交互业务在2019年下半年开始收入规模明显扩大，增速明显提升。（一）需求端：海外业务++产品结构升级，业务景气度有望持续提升.1.逻辑一：海外渠道打开，直接带来今年业绩高增为更清晰分析公司销售情况，我们对公司2019年以来绘画业务进行拆解思路：1）分成上、下半年，更明显体现变化情况。2）由于亚马逊等网站未披露（一）需求端：海外业务++产品结构升级，业务景气度有望持续提升.1.逻辑一：海外渠道打开，直接带来今年业绩高增（22）2019H1--2020H1预测说明海外业务：1）收入预测：公司16-18年国外总收入5000万左右，因此假设2019年开始国外总收入扣除5000万后都是国外绘画收入。 2）单价及不同产品比例：海外公司数字绘画板、屏价格中位数约70、300美金，折算后为469、2011元。行业龙头Wacom绘画屏、板销量比例约为1:4，公司以消费级市场为主，预计绘画板占比略高于Wacom，为1:5。 国内业务：1）收入预测：公司笔交互业务包括国内绘画、国外绘画和非绘画业务。假设绘画业务占公司笔交互业务90%，则去掉国外绘画收入后、非绘画业务收入后可得国内绘画业务收入。 2）单价及不同产品比例：将淘宝上各细分产品总销量作为权重，求得国内数字绘画板、绘画屏单价分别约为286元、1576元，板、屏比例约为1:5。 （33）2020H2预测说明海外业务：1）从销量出发，受国外年末促销等影响，下半年销量有望高于上半年。根据全球消费电子主要产品销量情况，假设上半年销量约占全年40%；2）得知销量后，假设产品单价及占比不变，可预测海外绘画业务收入。 国内业务：1）从销量出发，国内业务尚未出现大的变化，假设保持10%增速，板、屏比例以及单价延续，进而得到国内绘画业务收入。 预测结果：2020年绘画业务总收入9.04亿元，较去年同期增长约105%。（一）需求端：海外业务++产品结构升级，业务景气度有望持续提升2.逻辑二：由板到屏大势所趋，屏渗透率提升打开长期成长空间（11）目前渗透率：10%--15%左右根据公司公开调研纪要，Wacom板和屏销售比例为4:1，也就是25%渗透率。考虑到市场上存在大量消费级产品的需求，预计整个市场屏渗透率10%-15%左右。 （22）屏替换板大势所趋：绘画屏对使用者来说体验感、效率有明显提升绘画板是使用者在类似触摸板上作画、画面需要通过电脑显示出来，绘画屏是直接在类似于PAD的显示屏上作画，轨迹直接在屏上显示。 区别：绘画板更多的是“划板读屏”，靠经验和个人能力来控制线条粗细和位置，通常需要事后反复修补以及长期的使用经验；绘画屏由于在屏幕上就可见，定位精准、压感控制灵活等优势，在实际作画过程中明显提高效率。同时，绘画屏色彩丰富度高，使用体验感更好。二）供给端：龙头份额下降，价格、技术、渠道优势助力公司份额提升1.Wacom收入连续下降。从Wacom收入来看，其绘画板/屏业务17年-19年收入始终保持在22-23亿元，增速为-0.55%。其泛笔交互类业务始终保持在27-30亿元，15-20年复合增速为-3.41%。 .2.未来格局有望持续改善：价格、渠道、技术三方面优势推动（11）价格优势，公司产品均价仅为Wacom的1/2。Wacom亚马逊平台绘画板、屏平均价格为871元和4636元，而汉王海外均价为469和2011元。未来有望凭借价格优势进一步占据市场。 （22）渠道优势，有望受益于海外购物习惯的培养。公司主要发力海外电商，而Wacom由于其主要面对专业级市场的定位，线下销售为主流。疫情影响下海外线上购物习惯培养是大势所趋。 （33）长期内凭借自身技术优势获取中小厂商份额。无线无源技术可以感应到手非常细微的压感，对绘画者来说较重要。公司是全球两家拥有无线无源电磁触控技术的企业之一，现在最高可以做到8192级，行业内领先，同时价格、渠道均具有优势，有望持续获得中小企业份额。（二）供给端：龙头份额下降，价格、技术、渠道三方面优势助力公司份额提升3.基于上述逻辑，对未来收入预测海外市场：11）假设公司的板、屏比例将不断提升，五年内达到1:3。2）供给端龙头波动、公司凭借优势持续获得中小企业份额等因素，预计整体销量五年复合增速20%。其他假设条件不变。 国内市场：1）假设公司的板、屏比例将不断提升，五年内达到1:3，销量保持10%左右增速。 结果：到2025年公司绘画业务总收入有望达到约26亿元，2020--2025年复合增速有望达到23%

一、事件概述公司与 10月 29日晚发布公告，2020年前三季度实现营收 23.38亿元，同比增长 1.78%； 实现归母净利润 4.25亿元，同比下滑 47.08%，其中实现扣非净利润 2.59亿元，同比下滑 18.26%。第三季度单季营收 7.19亿元，同比下滑 7.06%；第三季度单季实现归母净利润 0.82亿元，同比下滑 34.89% 二、分析与判断 收入确认延后影响较大，三季度业绩明显承压第三季度营收小幅下滑，合同负债环比大增 105.84%。公司第三季度单季营收 7.19亿元，同比下滑 7.06%，较二季度环比下滑 35.02%，营收增速显著下滑是公司前三季度业绩表现不佳的主要原因。我们判断公司营收增速下滑的主要原因是部分项目实施存在一定的放缓，导致收入确认延后。从报表端看，公司三季报中合同负债科目增长至 23.47亿元，较二季度环比大增 105.84%。另一方面，三季度是公司传统的“淡季”，近三年收入占比仅为全年的 19.94%。综上所述三季度业绩短期承压主要是公司收入确认延后所致，并不代表公司及行业的基本面边际恶化。 会计准则变化影响部分指标变化，经营状况基本保持稳定增长受计政策变更影响毛利率大幅下降，从现金流看公司经营情况基本稳定。公司过去毛利率高达 90%以上，但受到会计政策变更的影响，原先部分销售、研发费用归集至营业成本中。2020前三季度公司毛利率 72.25%，同比下滑 25.43pct，同时销售费率、研发费率都有不同程度的下滑。考虑到公司的收入确认呈现一定的季节性，因此季度报告中的数据会存在部分失真的情况。从现金流量表的角度看，公司前三季度销售收现 25.75亿元同比增长 13.78%，购买商品、支付工资现金流出合计 19.19亿元同比增长 19.2%，考虑到收入确认的节奏问题，我们判断公司经营情况正常，保持稳定增长。 三、投资建议我们预计公司 2020-2022年营收分别为 46.83/55.93/66.2亿元，归母净利润分别为14.2/16.56/21.16亿元，对应的 PE 分别为 67.4/57.8/45.2倍。恒生电子是金融 IT 的领导者，可比公司 2020年一致预期 PE 约为 40倍左右，公司能够凭借行业地位获得一定的估值溢价，故维持“推荐”评级。 四、风险提示资本市场改革规划发生变化；改革进度不及预期；公司研发成果不及预期