上汽通用表现低迷, 9月批发销量表现略逊于行业根据公司公告, 9月公司完成批发销量 55万台, 同比-10%, 环比+13%。 根据乘联会数据, 9月狭义乘用车批发销量同比-6%, 公司整体销量增速跑输行业, 主要因为上汽通用销量下滑较多。 我们认为由于终端需求较低迷,公司批发销量仍处于下滑态势。展望四季度,上汽大众、上汽通用五菱、自主销量有望持续改善,上汽通用销量能否改善取决于新车型爬坡情况。 由于九月销量情况略低于预期,我们调整公司全年销量预期至 640~650万辆,同比-8%~-9%,预计公司Q3业绩增速-15%~-20%,预计上汽集团 19-21年 EPS2.49、 2.67、 2.88元, 维持“买入”评级。 上汽通用五菱跌幅收窄,自主维持正增长,上汽通用销量低迷9月, 上汽大众批发销量 17.7万台, 同比-6%。根据乘联会数据, 主力车型桑塔纳销量同比-19%,朗逸销量同比+11%, 帕萨特销量同比+13%, 途观同比-22%,新车型 T-cross 销量 7203台,途岳销量 1万台,爬坡情况较好; 上汽通用批发销量 14万台, 同比-23%,英朗销量同比-16.4%, GL8销量同比+26.7%, 凯迪拉克销量同比-8.3%,昂科威、君越、威朗表现仍低迷,新车型昂科拉 GX 销量 700台;上汽自主批发销量 5.7万台, 同比+10%, 新车型 RX5MAX 提振销量;上汽通用五菱批发销量 14.7万台,同比-14%,跌幅收窄。上汽大通销量 1.5万台, 同比+65.4%。 上汽大众与自主产量同比提升,上汽通用产量仍下滑9月,上汽大众产量 17.7万台, 同比+4%, 上汽通用产量 15.6万辆, 同比-18%, 上汽乘用车产量 6.5万辆, 同比+21%, 上汽通用五菱产量 13.9万辆, 同比-4.5%,公司整体产量 56.8万台, 同比-1.8%。 我们认为由于终端需求较低迷,“金九”成色不足,公司批发销量仍处于下滑态势。 Q3整体折扣较 Q2收窄,公司整体库存情况稳定。展望四季度,上汽大众、上汽通用五菱、自主销量有望持续改善,上汽通用销量能否改善取决于新车型爬坡情况。由于九月销量情况略低于预期,我们调整公司全年销量预期至 640~650万辆,同比-8%~-9%,预计公司 Q3业绩增速-15%~-20%。 静待行业需求改善,维持“买入” 评级展望 Q4,上汽通用多款新车型推出, 有望缓解销量压力;荣威推出了新车RX5-MAX;上汽大众新车稳健爬坡。我们认为汽车销量去年同期基数较低,若 Q4行业销量逐月改善, 公司估值有望提升。此外上汽奥迪和大众 MEB工厂或将于 2020年 10月投产, 公司未来发展令人期待。 考虑到 9月销量略低于预期, 我们预计公司 19-21年实现归母净利润 291、 3 12、 336亿元(下调 3%、 4%、 4%),对应 EPS2.49、 2.67、 2.88元, 可比公司平均估值 13.6倍 PE,考虑到公司未来成长性略低于可比公司, 维持公司 2019年 11~12倍 PE 估值,调整目标价至 27.39~29.88元,维持“买入”评级。 风险提示:汽车需求不达预期,新车型销量不达预期,中美贸易摩擦加剧。

新车型发力,销量环比改善 根据公司公告,长安汽车9月实现批发销量16万台,同比-8%,环比+28%。其中长安自主批发销量约7.48万台,同比-5%,环比+30.7%;长安福特批发销量2.1万台,同比-36.7%,环比+41.6%;长安马自达批发销量1.28万台,同比-17.5%,环比+24.6%。我们认为7~8月是传统淡季,加上6月国五去库存透支需求,随着旺季来临以及福克斯Active、锐界ST、金牛座中期改款、CS75 plus等新车推出,长安销量环比出现明显改善。19年底翼虎换代以及林肯国产化值得期待,预计19-21年EPS为0.20、0.55、0.77元,维持“买入”评级。 旺季来临+新车型发力,9月销量环比改善 长安自主批发销量约7.48万台,同比-5%,环比+30.7%,主要原因是新车型CS75 plus销量超预期,据公司官网,CS75的9月零售销量达2万台,同比+45.8%,环比+67.2%;长安福特批发销量2.1万台,同比-36.7%,环比+41.6%,我们认为7~8月是传统淡季,加上6月国五去库存透支需求,福特销量较低迷,随着旺季来临以及福克斯Active、锐界ST、金牛座中期改款等三款新车推出,长安福特销量环比出现明显改善。长安马自达批发销量1.28万台,同比-17.5%,环比+24.6%。全新一代马自达3上市对长安马自达销量回暖贡献力量。 19年底ESCAPE与林肯国产化值得期待 截至9月底长安经销商库存保持稳定。四季度,长安福特将会推出翼虎的换代车型Escape,长安林肯第一款国产车型将会推出。根据福特中国2.0计划的规划,未来三年福特或将会在中国推出30款新车。2020-21年,林肯每年或将国产化一款车型。我们认为随着长安福特新车型推出和林肯国产化的进行,福特产能利用率有望提升,销量有望改善。若福特销量改善持续,公司全年扭亏希望增大,未来利润弹性较大。 未来业绩改善可期,维持“买入”评级 我们认为长安福特已经在8月推出了福克斯Active、全新金牛座、锐界ST三款新车,年底还有Escape推出,年底林肯会推出第一款国产车型;长安自主已经推出CS75 plus。我们认为随着行业周期改善,公司新车型推出,公司业绩都有望逐季改善,预计公司19-21年实现净利润9.38、26.27、37.02亿元,对应EPS0.20、0.55、0.77元。可比公司19年PB为1.64倍,我们认为公司19年PB有望修复至1~1.1倍,预计19年BPS为9.81元,维持目标价9.81~10.79元,维持“买入”评级。 风险提示:汽车市场景气度不及预期、公司长安自主品牌销量不及预期、公司长安福特品牌销量不及预期、公司长安马自达品牌销量不及预期。

产量同比提升,批发销量跌幅收窄,复苏在望 根据公司公告,2019年8月公司完成批发销量48.7万台,同比-8%,批发销量跌幅收窄(7月份批发销量跌幅为9%),8月公司产量53.6万台,同比+10%,排产明显增加。我们认为批发销量跌幅收窄,排产同比提升,说明公司对即将到来的“金九银十”有一定信心,销量有望持续改善。我们认为上汽批发销量收窄的主要原因是6月国五去库存后经销商库存较低需要进货补充国六库存;去年同期基数较低(批发增速为0%)。我们认为汽车需求已逐步见底,去年同期基数低,销量有望持续改善,预计上汽集团19-21年EPS2.57、2.79、3.00元,维持“买入”评级。 上汽大众、上汽通用、上汽通用五菱跌幅收窄,自主维持正增长 8月,上汽大众批发销量15.1万台,同比-3.2%。根据乘联会数据,主力车型桑塔纳销量同比+30%,朗逸销量同比-15%,途观同比-13%,新车型T-cross销量6981台,途岳销量1万台,爬坡情况较好;上汽通用批发销量13.4万台,同比-15.7%,英朗批发销量同比+13.4%,GL8销量同比+44.6%,凯迪拉克销量同比+2.5%,昂科威、君越、威朗表现仍低迷,新车型昂科拉GX销量1191台;上汽自主批发销量5.1万台,同比+2%,新车型RX5 MAX值得期待;上汽通用五菱批发销量12.7万台,同比-12.7%,跌幅收窄。上汽大通销量1.3万台,同比+41%。 看好“金九银十”,产量同比提升 8月,上汽大众产量18.2万台,同比+38.6%,上汽通用产量15万辆,同比-8.2%,上汽乘用车产量4.94万辆,同比-3.5%,上汽通用五菱产量13万辆,同比+6.5%。我们认为产量增速转正,代表公司(尤其是上汽大众)对未来四个月市场需求有一定信心。展望未来四个月,终端销量环比改善有望;去年同期行业和公司批发销量较低,从10月开始有望恢复正增长;上汽大众T-cross新车逐渐爬坡,销量有望逐渐恢复;上汽通用有雪佛兰创酷、昂科拉GX、凯迪拉克XT6等7款左右新车推出,有望缓解销量压力。公司调整全年销量目标至650万辆,同比-7%~-8%。 下半年环比改善空间大,维持“买入”评级 展望未来4个月,上汽通用有雪佛兰创酷、创界、凯迪拉克XT6等7款左右新车推出,有望缓解销量压力;荣威推出了新车RX5-MAX;上汽大众T-cross和途岳稳健爬坡。配合行业需求逐步好转,去年同期基数较低,我们预计全年上汽集团批发销量或同比-7~-8%,下半年销量有望环比改善,公司估值有望提升。此外上汽奥迪和大众MEB工厂或将于2020年10月投产,未来发展令人期待。我们预计公司19-21年实现归母净利润300、325、350.5亿元,对应EPS2.57、2.79、3.00元,维持公司2019年11~12倍PE估值,维持目标价28.27~30.84元,维持“买入”评级。 风险提示:汽车需求不达预期,新车型销量不达预期,中美贸易摩擦加剧。

2019中报业绩低于预期,维持“增持”评级 8月30日,公司发布2019年中报,2019H1公司实现营收55.82亿元,同比-8.46%;实现归母净利润4.56亿元,同比-34.98%;扣非归母净利为4.19亿元,同比-36.47%;其中Q2营收29.25亿元,同比-4.32%,净利1.47亿元,同比-54.68%。受2019H1汽车行业产销下滑影响,公司营收下滑,毛利率承压,整体表现低于我们预期。我们认为公司是非轮胎橡胶领域龙头企业,新能源业务布局日渐完善,海外并购业务国内落地战略不断推进,未来将充分受益于汽车零部件深度国产替代进程。我们预计公司2019-21年EPS分别为0.78/0.90/1.06元,维持“增持”评级。 上半年汽车板块业务毛利率均承压,整体费用率上升 2019H1汽车板块业务收入51.68亿,同比-10.66%,毛利率23.63%,同比-3.68pct。分业务板块看,冷却系统(收入+2.56%,毛利率-2.07pct)、降噪减振底盘系统(收入-25.62%,毛利率-2.96pct)、密封系统(收入-0.68%,毛利率-2.33pct)、空气悬架及电机系统(收入-14.37%,毛利率-5.41pct)。公司2019H1整体费用率为17.39%,同比+2.82pct,其中销售费用率4.37%,同比+0.49pct;管理费用率(含研发)达12.37%,同比+2.09pct;财务费用率为0.65%,同比+0.24pct。 新能源领域业务营收增速高,海外并购业务国内落地企业出现下滑 公司新能源汽车领域业务布局全面,在电池冷却系统、电机密封、电池模具密封、电池电机减振降噪和电桥密封总成等领域均实现配套,2019H1实现销售额5.92亿元,同比+22.17%。海外并购业务国内落地方面,2019H1年无锡和安徽嘉科合并实现营收和净利增速分别为-10.47%和-11.68%;安徽威固实现营收和净利增速分别为-10.43%和-9.77%。据中汽协数据,19H1国内乘用车产量同比下滑15.8%。我们认为,无锡和安徽嘉科,安徽威固等海外并购业务国内落地企业业绩下滑,主要受国内乘用车产量下滑影响。 公司深度受益于国产替代进程,发展前景广阔 我们认为公司未来将充分受益于公司通过多年海外并购建立起来的多元化汽车零部件业务布局和国内零部件深度国产替代进程。考虑公司19H1业绩下滑较大,各细分汽车板块业务毛利率均承压,我们调整公司2019-21年营收增速及毛利率预测,预计公司2019-21年将实现归母净利分别为9.49/11.01/12.92亿元(分别下调约26.49%/25.2%/22.5%),对应EPS分别为0.78/0.90/1.06元。同行业可比公司2019年平均估值约15X PE,考虑公司毛利率承压,全年业绩有下滑压力,给予公司2019年14-15X PE估值,目标价区间10.92-11.7元,维持“增持”评级。 风险提示:汽车行业增长不及预期,AMK等项目落地国内情况不及预期,密封件业务增长不及预期,中美贸易摩擦升级等。

管理费用率上升, Q2业绩略低于预期8月 28日, 公司发布 19年中报, 2019上半年公司实现营业收入 10.83亿,同比-25.36%, 归母净利润 1.89亿, 同比+9.10%,扣非后归母净利润 1.76亿, 同比+5.96%。其中 Q2公司实现营业收入 5.86亿, 同比-27.79%,归母净利润 0.95亿, 同比+9.5%,扣非后归母净利润 0.86亿, 同比+7.29%,公司业绩略低于我们预期。专用车收入规模下降影响公司 Q2业绩增长。 公司是国内稀缺的汽车检测与研发标的, 检测业务受益国六升级有望量价齐升,研发业务未来空间大, 我们预计公司 19-21年实现 EPS0.46、 0.51、0.58元,维持“增持”评级。 专用车收入下滑、 费用率上升影响公司 Q2业绩Q2收入下降主要原因是专用车业务受重卡底盘市场低迷影响, 收入规模下滑所致。 Q2公司实现毛利率 28.39%, 同比+10.98pct, 主要原因是公司加强了成本管控以及专用车生产成本随之减少;销售费用率 2.58%, 同比+0.59pct;公司管理费用率 10.48%, 同比+4.90pct, 主要原因或是合并范围发生变化,同比新增中汽院北京管理费用,同时,随着股权激励计划实施,同比新增股权激励成本; H1, 公司研发费用 3272万元, 同比+68%,公司加大在“ 4加 1”指数、国六燃气系统和电驱动系统领域的研发投入。 新建新能源和智能驾驶测试基地, 进一步提升市场竞争力公司与安徽池州市贵池区人民政府签订合作协议,拟投资 38亿元人民币新建长江经济带地区新能源和智能网联汽车综合测试研发基地项目。该项目分 4期投资,建设周期在十年以上,建成后主要满足 55吨及以下汽车的各类法规试验检测及综合研发、测试评价、部分关联的汽车驾乘体验。此外,公司还与重庆两江新区管委会签署协议,将投资 5亿元人民币新建国家氢能动力质检中心项目,以提高公司在新能源汽车测试评价方面的能力。我们认为,以上投资项目有利于公司进一步完善其核心业务的全国战略布局和资源整合,提高其核心竞争力。 汽车检测行业稀缺标的, 受益国六, 维持“增持”评级公司是国内稀缺的汽车检测与研发标的,检测能力齐全,布局全国,深度绑定优质国产客户,逐步拓展合资企业客户。短期受益国六标准逐步执行,检测业务有望量价齐升;中期风洞实验室项目有望增厚公司业绩;长期来看智能驾驶汽车和新能源汽车测试有望使公司检测业务维持较快增长。 由于中报业绩略低于此前预期,我们预计公司 19-21年实现归母净利润 4.48、4.98、 5.63亿元(下调 11.8%、 11.6%、 18.3%), 对应 EPS0.46、 0.51、0.58元, 可比公司 19年平均估值 26倍 PE, 考虑到公司成长性略低, 给予公司 19年 19~20倍 PE 估值, 目标价 8.74~9.2元,维持“增持”评级。 风险提示:国六标准实施进程不达预期;新车型推出情况不达预期;汽车销量不达预期。

2019H1受下游需求低迷,业绩低于预期 8月29日,公司发布2019半年报,19H1公司实现营收58.31亿,同比+4.31%;归母净利6.93亿,同比+2.35%;扣非归母净利6.42亿,同比-4.82%;其中Q2营收30.5亿,同比+1.23%,净利4.34亿,同比+1.29%。 受上半年下游客户需求增速放缓、费用率增加等因素影响,公司19H1业绩低于我们预期。我们认为随着空调和汽车行业逐步边际改善,公司收入和盈利增速有望回暖;同时公司在新能源热管理领域有较强竞争力,进入欧洲、北美主流整车厂供应链,有望受益特斯拉国产化。我们预计公司2019-21年EPS分别为0.50/0.54/0.61元,维持“增持”评级。 Q2毛利率回升,经营性现金流继续改善 公司19H1实现毛利率28.32%,同比+0.7pct;其中Q2毛利率31.12%,同比+3.37pct,我们认为主要是公司产品逐步向组件和子系统发展,同时成本控制得到提升。费用率方面,19H1整体费用率为14.21%,同比+1.7pct,其中销售费用率4.52%,同比持平;管理费用率(含研发)9.48%,同比+1.4pct,主要是人力成本上升和研发投入增加,19H1研发费用2.49亿,同比+21.01%;财务费用率0.21%,同比+0.3pct,主要是因为汇兑收益下降。19H1公司经营活动现金净流量8.31亿,同比+357.49%,经营性现金流改善,主要是销售回笼增加。 新能源热管理订单持续放量,客户结构高端 公司在新能源热管理领域布局十余年,具备有较强竞争力,产品覆盖了阀、泵、换热器,品类齐全,有提前卡位优势。公司进入了欧洲和北美主流整车厂的供应体系,客户包括法雷奥、马勒、大众、奔驰、宝马、沃尔沃、通用、吉利、比亚迪、上汽和特斯拉等客户。根据中报,公司新能源热管理业务最大单车货值近5000元。据中汽协数据,2019H1国内新能源汽车销量+49.6%,我们预计2019全年新能源汽车销量仍将维持较快增速,受益客户车型销量增长,公司新能源热管理业务营收将实现较快增长,成为公司新的业绩增长点。 新能源汽车热管理龙头,维持“增持”评级 我们认为随着空调和汽车行业逐步边际改善,公司营收增速有望逐步回升。 公司热管理业务受益新能源汽车行业的高速发展,收入占比将逐渐提升。 受19H1下游客户需求增速放缓影响,公司全年业绩增速或低于年初预期,我们预计公司2019-21年归母净利润分别为13.7/14.97/16.87亿元(分别下调16.85%/25.7%/27.25%),对应EPS为0.50/0.54/0.61元,同行业可比公司2019年平均PE估值为17.4X,考虑到公司阀类零件具备全球竞争力,同时在新能源热管理领域客户结构高端,发展空间大,给予公司2019年25-26XPE估值,目标价12.50~13.00元,维持“增持”评级。 风险提示:新能源汽车、空调、洗碗机等产销不及预期;各项业务客户开拓不及预期;原材料价格提升;人民币升值导致汇兑损失等。

政府补助+降本,助力公司减亏 8月30日,公司发布19年中报,H1公司实现营业收入298.76亿,同比-16.18%;归母净利润-22.4亿,同比-239.2%;扣非后归母净利润-29.12亿元,同比-518.5%。Q2,公司实现营业收入138.68亿元,同比-11.3%,归母净利润-1.44亿元,同比-166.1%,公司业绩符合此前预期。Q2归母净利润环比Q1增加19.5亿元,我们认为公司二季度业绩环比大幅改善的原因是公司加大降本力度,业绩同比下滑的主要原因是自主与福特销量均大幅下滑。我们认为随着行业需求逐步改善,长安福特和自主新车型推出,预计19-21年EPS0.20、0.55、0.77元,维持“买入”评级。 降本控费,Q2业绩环比大幅改善 公司Q2归母净利润-1.44亿元,相对Q1改善了19.5亿元,我们认为公司业绩改善的主要原因是加强了成本和费用控制。Q2,公司实现毛利率11.9%,环比改善6.9pct,主要因为公司加强了对采购成本的控制;销售费用率4.1%,环比改善1.4pct,主因减少商务资源使用、运费和促销费用等;管理费用率含研发10.7%,环比增长3.9pct;所得税0.49亿元,同比增加0.51亿元,环比下降0.19亿元,主因递延所得税资产减少;Q2投资收益2.89亿元,同比增加0.75亿元,环比增加6.86亿元,我们认为主要是合资公司长安福特盈利环比改善。 长安福特Q2业绩环比改善,长安马自达下半年改善有望 分部来看,H1,长安福特实现收入120.6亿元,同比-60%,净利润-7.77亿元,同比减少25亿元,主因销量同比-65%。根据福特Q2季报,福特中国区合营公司Q2实现盈利700万美元,Q1亏损4100万美元,我们认为长安福特的亏损集中在Q1,Q2盈利已经环比改善。长安马自达实现收入75.7亿元,同比-31.6%,净利润8.74亿元,同比-31.2%,销量同比-23%,下半年昂克赛拉换代后马自达销量有望改善;长安铃木(今年已经完全并表)实现营业收入9.4亿元,净利润-2.46亿元;江铃控股(7月27日起持股比例降至25%),实现收入1.2亿,净利润-4.73亿元。 业绩和销量逐季改善有望,维持“买入”评级 我们认为汽车行业需求已经见底,销量有望逐步改善;长安福特已经在8月推出了福克斯Active、全新金牛座、锐界ST三款新车,年底还有Escape推出,年底林肯国产化;长安自主已经推出CS75 plus。我们认为随着行业周期改善,公司新车型推出,公司业绩都有望逐季改善,预计公司19-21年实现净利润9.38、26.27、37.02亿元(下调3.1%、4.6%、3.7%),对应EPS0.20、0.55、0.77元。可比公司19年PB为1.65倍,我们认为公司19年PB有望修复至1~1.1倍,预计19年BPS为9.81元,维持目标价9.81~10.79元,维持“买入”评级。 风险提示:汽车市场景气度不及预期、公司长安自主品牌销量不及预期、公司长安福特品牌销量不及预期、公司长安马自达品牌销量不及预期。

终端折扣加大,业绩略低于预期 8月28日,公司披露半年报,H1实现营业总收入3762.93亿元,同比-19%;归母净利润137.64亿元,同比-27.49%,扣非后归母净利润124.95亿元,同比-27.61%;其中Q2实现总营业收入1761亿元,同比-22%,归母净利润55.13亿元,同比-40.56%,扣非后归母净利润48.91亿,同比-42%,公司Q2业绩低于预期,主要因为Q2国五去库存公司加大了终端销售折扣力度,同时批发销量同比-17%,我们认为汽车需求已逐步见底,下半年销量有望改善,同时终端折扣有望收窄,预计公司19-21年EPS分别为2.57、2.79、3元,维持“买入”评级。 由于销量下滑,折扣增加,合资公司收入、盈利大幅下滑 分部来看,H1上汽大众制造公司实现收入1128亿元,同比-19%,净利润99亿元,同比-36%,批发销量同比-10%,我们认为主要原因是上半年制造公司或承担了大部分促销费用,上汽大众(含销售公司)或同比-20%~-25%。上汽通用制造公司实现收入914亿元,同比-18%,净利润71亿元,同比-30.6%,销量同比-13%,我们认为可能通用公司销售端承担了通用上半年促销费,参考通用中国H1利润同比-46%,上汽通用含销售公司H1利润或同比-35%~-40%。上汽通用五菱收入同比-29%,净利润同比-59%,销量同比-29%,由于销量大幅下滑,上汽通用五菱盈利承压。 自主降本控费,仍处亏损状态,上汽财务增速放缓 H1,公司母公司报表收入289亿,同比-26%,毛利率16.5%,同比-1pct,销售费用率10.7%,同比+1.4pct,上半年国五去库存自主品牌也加大了终端促销管理费用率含研发8.8%,同比-0.9pct,其中研发费用17亿元,同比-46%,主要原因是公司控制了研发费用,由于单车收入下降、毛利率下降、销售费用增加,我们判断上半年上汽自主乘用车或亏损10~15亿元。上汽财务实现收入88亿元,同比+9.5%,净利润28.8亿元,同比+2.3%,净利率32.9%,同比-2.3pct,我们认为增速放缓或因为公司销量下滑,净利率下滑或因为资金成本增加。 下半年环比改善空间大,维持“增持”评级 展望下半年,上汽通用有雪佛兰创酷、昂科拉GX、凯迪拉克XT6等7款左右新车推出,有望缓解销量压力;荣威推出了新车RX5-MAX;上汽大众T-cross和途岳稳健爬坡。配合行业需求逐步好转,去年同期基数较低,我们预计全年上汽集团批发销量或同比-6%~-7%,下半年销量有望环比改善,公司估值有望提升。此外上汽奥迪和大众MEB工厂或将于2020年10月投产,未来发展令人期待。我们预计公司19-21年实现归母净利润300、325、350.5亿元,对应EPS2.57、2.79、3.00元,维持公司2019年11~12倍PE估值,维持目标价28.27~30.84元,维持“买入”评级。 风险提示:中美贸易冲突加剧;公司海外扩张不及预期;原材料价格上涨。

自主销量下滑大,中报业绩低于预期公司 8月 31日发布 2019半年报,2019H1公司实现营收 281.23亿元,同比-23.38%;归母净利约 49.19亿元,同比-28.85%;扣非归母净利约32.67亿元,同比-50.77%;其中 19Q2营收 139.77亿元,同比-21.24%; 归母净利 21.41亿元,同比-29.42%;我们认为公司受自主品牌销量下滑拖累,上半年公司业绩表现符合我们预期。展望 2020-21年,我们认为公司将继续受益于日系合资车型的强劲销量表现,预计公司 2019-21年归母净利分别为 99.12/109.82/124.55亿元,EPS 分别为 0.97/1.07/1.22元,维持“增持”评级。 自主表现乏力致毛利率下滑,期待改款及全新车型发力2019H1公司整体毛利率为 9.1%,同比-13.19pct;其中自主品牌毛利率为2.82%,同比-16.44%,我们认为主要是自主品牌促销力度加大,且销量下滑大所致。我们认为,随着公司换代 GS4、改款 GS8、全新 GA6及新能源车型 Aion S 等的销量爬升,公司毛利率有望逐步回升。费用率方面, 19H1公司整体费用率为 13.53%,同比+0.23pct;其中销售费用率为 6.12%,同比-1.68%,主要是由于售后费用随销量下滑减少等因素影响;管理费用率(含研发)为 7.2%,同比+1.64pct,主要是研发支出增加影响;财务费用率为 0.21%,同比+0.27pct,主要受借款增加及利息收入减少影响。 合资广丰广本表现强势,广菲克和广三菱销量下滑2019H1,公司实现投资收益约 49.6亿元,同比-3.03%。在行业销量下滑背景下,公司投资收益微幅下降,我们认为主要得益于广本广丰的强劲销量表现。据中汽协数据及公司公告,2019H1国内乘用车销量增速为-14%,合资企业广丰实现销量 31.12万辆,同比+21.86%,;广本实现销量 39.45万辆,同比+16.41%;广菲克实现销量 3.58万辆,同比-48.99%;广三菱实现销量 6.31万辆,同比-16.06%。我们认为,随着广丰和广本后续对标RAV4和 C-RV 姐妹车型的导入,广丰和广本的销量将延续良好增长势头; 广菲克和广三菱受车型竞争力下滑影响,预计短期销量难有明显改善。 受益日系合资车企销量强劲表现,维持“增持”评级据中汽协数据,日系车占国内乘用车销量的比例,2019年 1-6月累计为21.5%,同比+3.7pct,日系车型市场份额提升显著,我们预计日系车型强劲的市场表现将持续,我们维持公司 2019-21年盈利预测,预计将分别实现归母净利 99.12/109.82/124.55亿元,对应 EPS 分别为 0.97/1.07/1.22元。同行业可比公司 2019年平均 PE 估值约 12.5X,考虑公司将持续受益日系合资车企的强劲销量表现,给予公司 2019年 14-15X PE 估值,目标价 13.58-14.55元保持不变,维持“增持”评级。 风险提示:乘用车市场销量不及预期;公司新品投放进度及销量不及预期; 公司新能源业务发展不及预期;产能扩张进度不及预期。

受益于重卡景气延续,2019年中报业绩超预期 公司8月30日发布2019半年报,公司2019H1实现营收908.25亿元,同比+10.45%,归母净利约52.87亿元,同比+20.37%;扣非归母净利约49.52亿元,同比+18.51%。受益于上半年重卡行业景气延续,公司销售费用下降等因素,公司业绩实现高增长,超我们预期。我们认为在排放标准升级、国三重卡逐渐淘汰等因素驱动下,重卡销量稳定性有望继续强于市场预期;同时公司积极开拓非道路发动机、高压液压系统、叉车及智能物流等多元业务,有望逐渐降低对重卡周期的依赖。我们预测公司2019-21年EPS分别为1.28/1.21/1.19元,维持“增持”评级。 公司行业龙头地位稳固,重卡业务板块逆势增长 据中汽协数据,2019H1国内重卡销量为65.6万辆,同比-1.6%。据公司中报,公司19H1销售21.8万台重卡发动机,同比+10.5%,市占率约33.2%;陕重汽销售重卡8.7万辆,同比增长3.1%,市占率约13.2%;法士特变速箱销售58.2万台,同比增长11.3%,其中重卡变速箱市占率约80.5%。2019H1公司整体毛利率为21.75%,同比基本持平;整体费用率为12.32%,同比-0.41pct,其中销售费用率为5.91%,同比-0.74pct;管理费用率(含研发)为6.25%,同比+0.24pct;财务费用为0.16%,同比+0.09pct。我们认为公司盈利能力突出,将持续受益于行业排放升级趋势。 重卡销量具备韧性,非重卡业务支撑长期发展 业务优化布局,多引擎贡献成长动能。随着物流治超政策延续、环保标准趋严及国三车型逐渐淘汰,我们认为2019-21年的重卡销量具备韧性,销量保持增长或有压力,但大幅下滑可能性低。2019H1,公司非道路发动机继续保持增长,工程机械发动机销售7.4万台,同比+7.5%;农业装备用发动机2.6万台,同比+21.4%;工业动力用发动机1.4万台,同比+19.6%。叉车生产、仓库技术及供应链解决方案业务实现营收327.5亿,同比+9.83%我们认为潍柴非重卡发动机业务拓展和多元化的业务布局将部分抵消重卡行业的波动性,并为公司长期业绩稳定奠定基础。 多元业务稳健成长,维持“增持”评级 我们认为公司作为重卡行业龙头,业务布局持续优化,非道路发动机、高压液压系统增长迅速,叉车及智能物流业务等协同效应可期。公司上半年业绩表现超预期,我们上调公司2019年盈利预测;同时基于对2020-21年行业重卡销量微幅调整的判断,我们预计公司2019-21年归母净利分别为101.76/96.04/94.72亿元(2019上调8.65%,2020/21分别下调5.16%/13.20%),对应EPS1.28/1.21/1.19元。同行业可比公司2019年平均PE估值约11.8X,给予公司2019年11-12XPE估值,目标价区间14.08-15.36元,维持“增持”评级。 风险提示:重卡行业景气不及预期;排放标准升级进度和政策执行力度不及预期;公司经营和外延扩张不及预期。

联营企业业绩下滑,2019年中报低于预期 8月26日,公司发布2019半年报,2019H1公司实现营收约44亿元,同比-11.24%;实现归母净利润12.57亿元,同比-18.68%;Q2营收21.33亿元,同比-16.95%;Q2归母净利为5.67亿元,同比-25.43%。受联营企业业绩下滑影响,公司2019H1净利下滑,低于我们预期。公司传统优势主业柴油机共轨系统及汽车后处理系统有望持续受益于排放标准升级,将贡献稳定盈利增长;外延收购丹麦IRDFuelCells,切入燃料电池核心零部件业务,有望培养新业务增长点,助力公司转型升级。我们预计公司2019-2021年EPS分别为2.11/2.19/2.33元,维持“买入”评级。 联营企业业绩贡献下滑,管理费用率增加 2019H1,公司实现投资收益8.88亿元,同比-22.72%,占公司利润总额比例为65.48%。投资收益主要来自于公司参股的博世汽柴和中联电子贡献,两个合资公司2019H1分别实行净利润18.27亿元和7.37亿元,分别同比-12%和-30.47%。我们认为,公司联营企业的业绩下滑,将拖累公司全年的盈利增长预期。公司2019H1整体费用率约为12.85%,同比+2.4pct,其中销售费用率2.37%,同比+0.2pct;管理费用率(含研发)达11.15%,同比+2.08pct,主要受工资及工资性费用增长所致;财务费用率为-0.67%,同比-0.6pct。 切入燃料电池核心零部件,参与设立半导体和集成电路业务相关公司 根据中报,公司实现了对丹麦IRD公司的控股。IRD公司在燃料电池领域拥有多项专利,掌握了膜电极和石墨复合双极板先进制备技术,重点产品包括膜电极(MEA)和石墨复合双极板(BPP)。公司6月公告,拟与大股东无锡产业集团和太极实业等公司共同投资设立一家从事半导体器件和集成电路设计、开发和销售业务相关的公司,威孚高科出资2亿并占新设公司9.48%股权。我们认为,公司收购IRD公司股权切入燃料电池核心零部件,参与设立半导体和集成电路业务相关公司,将有助于公司培养新业务增长点,助力公司转型升级和长远发展。 受益国六排放升级,维持“买入”评级 我们认为公司高压共轨系统产品与尾气处理产品有望持续受益于排放标准提升,公司多元化业务布局将提升公司业绩增长稳定性,切入燃料电池零部件、参与投资设立半导体业务公司将助力公司业务转型升级。受公司联营企业的业绩下滑影响,我们预计公司2019-21年归母净利分别为21.30/22.08/23.52亿元(分别下调16.27%/19.27%/17.27%),对应EPS分别为2.11/2.19/2.33元。可比公司2019年平均PE估值约8.6X,考虑公司切入燃料电池核心零部件等高成长性业务领域,给予公司2019年9-10XPE估值,目标价区间18.99-21.10元,维持“买入”评级。 风险提示:重卡行业景气不及预期;排放标准升级进度和政策执行力度不及预期;公司经营和外延扩张不及预期。

海外产能整合中,业绩略低于预期8月 28日,公司发布中报, H1公司实现营业收入 24.71亿元,同比+43.6%,归母净利润 3.09亿元,同比+2.30%,扣非后归母净利 2.68亿元, 同比-0.24%。 Q2公司实现营业收入 12.24亿元,同比+41.36%, 归母净利润1.48亿元,同比-3%, 扣非后归母净利润 1.51亿元,同比+21%, Q2业绩略低于预期。公司收入增长原因是 Motus 并表增加了 6亿多元营收,净利润下滑主要因为金融资产投资损失以及管理费用提升。 公司是遮阳板全球龙头,进入大众、通用、奔驰等国际主流厂商供应链, 我们预计公司 2019-21年 EPS 分别约为 1.65、 1.93、 2.26元,维持“增持”评级。 Q2毛利率同比改善, 管理费用率提升2019年 Q2,公司实现毛利率 28.76%,同比+0.58pct,环比-1.15pct, 毛利率提升主要原因是公司海外业务收入占比较高,美元升值使收入提升。 公司 Q2销售费用率 5.88%,同比-0.47pct, 公司加强了对销售费用的管理; 管理费用率(含研发费用) 9.97%,同比+1.42pct,主要原因是转移产能及人员至海外增加了管理费用。 财务收益 2.43亿元, 主要原因是同期汇兑收益的金额变动较大。公司 Q2非经常性收益为-0.03亿 (去年同期收益 0.28亿元), 主要是产生了金融资产投资损失 0.25亿元。我们认为随着海外产能逐步达产,公司盈利能力有望持续改善。 逐步转移产能至墨西哥,贸易摩擦影响有望减弱根据公司中报, 公司将原拟投资舟山项目的 2亿元资金投入全资子公司墨西哥岱美,主要用于墨西哥产能的建设。公司主要产品遮阳板、头枕等均在加征关税名单中。据调研情况,公司遮阳板业务产能转移已经完成,头枕业务正在转移产能,公司预计今年 10~11月, 公司出口北美的产品几乎都在墨西哥组装生产, 不再受贸易摩擦困扰。分部来看, H1,受国内汽车产销量下滑影响,公司国内业务收入同比下滑,但是公司通过获得新客户和新项目对冲了老项目销量下滑的影响。公司海外业务收入同比增长,在欧洲和北美都取得新项目突破。 细分领域隐形冠军,维持“增持”评级公司以遮阳板业务为核心业务,并渗透头枕和顶棚控制器等业务,产品不断多元化。公司有望不断提升国内市场份额,外延并购进一步拓展国际市场。我们认为随着公司海外业务整合成功,公司盈利能力有望提升。考虑到公司收购后毛利率下滑较多,我们预计公司 2019-21年归母净利约 6.60、7.73、 9.04亿元(下调 3.8%、 5.2%、 7.8%), EPS 分别约为 1.65、 1.93、2.26元, 同行业可比公司 2019年平均估值约 16XPE,考虑到公司客户主要为外资优质客户,给予公司 2019年 17~18PE 估值,目标价区间调整为28.05~29.70元, 维持“增持”评级。 风险提示: 中美贸易摩擦增大,公司海外市场拓展不及预期。

国内市场销量下滑,德国SAM整合中,业绩略低于预期 8月28日,公司披露半年报,公司上半年实现营收102.87亿元,同比+2%;归母净利润15亿元,同比-19.43%,扣非后归母净利润13.4亿元,同比-26.75%;其中Q2实现营业收入53.54亿元,同比+0.3%,归母净利润9亿元,同比-31%,扣非后归母净利润8.24亿,同比-33%,Q2业绩低于预期,主要因为Q2国内乘用车行业增速下滑超预期,德国SAM整合中拖累公司毛利率。我们认为公司积极拓展铝饰条业务,寻找新的增长点,未来发展值得期待,公司现金流管理较好,在产业链有议价权,现金股利丰厚,预计公司19-21年EPS分别为1.31\1.51\1.75元,维持“增持”评级。 国内需求不景气,国外业务整合,Q2毛利率同比环比均下降 Q2,公司实现毛利率36.1%,同比-5.9pct,环比-3pct,我们认为毛利率下滑的主要原因可能为国内汽车销量下滑,产能利用率不足,浮法玻璃外售拖累毛利率,国外方面,新收购的德国SAM公司二季度完全并表,该公司在整合中毛利率较低,拖累公司毛利率;销售费用率6.4%,同比-0.1pct;管理费用率13.3%(含研发费用),同比持平;财务费用为-1.13亿元。公司实现经营性现金净流入13.29亿元,应收账款及票据同比-11.1%,公司加快了应收账款回笼;存货同比+18.5%,主要因为浮法玻璃存货增加,内部需求未达预期;应付账款及票据同比-6.8%。 美国工厂产能持续爬坡,德国SAM整合或明年完成 分部来看,H1公司汽车玻璃业务实现收入92亿元,同比-2.92%,毛利率34.47%,同比-1.23pct,主要原因是国内下游需求不足,年降压力加大。浮法玻璃业务实现收入17亿元,同比+6%,毛利率34.6%,同比-6.5pct,主要原因是内部需求不足,浮法玻璃外供。其他业务收入7亿元,成本7.27亿元,主要是德国SAM业务收入,目前德国SAM仍处于毛利润亏损状态。美国工厂实现营业收入19亿元,同比+13.7%,净利润1.48亿元,同比+16.4%,净利润率7.72%,同比+0.18pct,随着美国工厂产能逐渐爬坡,净利润率有所改善,我们预计19年美国工厂产能有望达到380~390万套。 汽车玻璃龙头拓展新业务,维持“增持”评级 我们认为由于Q2国内汽车市场需求下滑以及海外业务整合中,福耀Q2业绩增速同比下滑。但是长期来看公司现金流管理较好,在产业链有议价权,现金股利丰厚,海外拓展积极,美国工厂扭亏为盈,未来市场空间广阔。公司积极拓展铝饰条业务,寻找新的增长点。我们预测公司19~21年归母净利为32.85、37.85、43.93亿元(下调21.2%、17.1%、12.1%),对应EPS为1.31\1.51\1.75元。同行业可比公司19年PE17倍,考虑到公司现金股利丰厚,拓展新业务前景可期,给予公司19年19~20倍PE估值,调整目标价区间至24.89~26.2元,维持“增持”评级。 风险提示:中美贸易冲突加剧;公司海外扩张不及预期;原材料价格上涨。

中报业绩稳定,扣非净利下滑超预期 8月24日,公司发布2019半年报,2019H1公司实现营业收入26.95亿元,同比+2.65%;实现归母净利润2.02亿元,同比-0.25%;扣非归母净利润1.4亿元,同比-24.38%。2019Q2,公司实现营业收入13.07亿元,同比-8.04%;归母净利润0.93亿元,同比-7.08%。我们认为受行业产销下滑影响,公司毛利率承压,费用率上升,扣非业绩下滑超预期。公司作为热交换器领域龙头企业,将持续受益于零部件国产替代和新能源热管理业务拓展,我们看好公司长期发展。我们预计公司2019-21年EPS分别为0.47\0.58\0.72元,维持“买入”评级。 2019H1毛利率略下滑,费用率上升 2019H1,公司实现毛利率24.32%,同比-0.65pct,主要受尾气处理业务毛利率下滑所致;分产品看,热交换器、尾气处理和车用空调分别实现营收18.47亿(-0.38%)、2.82亿(+2.05%)和3.57亿(+54.02%)。费用率方面,期间费用率+2.69pct,其中销售费用率4.12%,同比+0.24pct;管理费用率(含研发)15.14%,同比+2.25pct,研发费用1.2亿元,同比+34.72%,主要原因是新项目及新产品增加;财务费用率1.41%,同比+0.2pct,主要是筹资产生的利息支出所致。我们认为,随着乘用车销量企稳,公司新订单交付量提升,毛利率有望回升。 新定点项目多,保障2020-21年业绩增长 根据公司公告,2019H1公司新争取项目83个,获得新客户定点主要有:卡特彼勒(冷却模块)、沃尔沃(SPA2平台BEV冷却模块)、约翰迪尔(封条式冷却器)、康明斯(板式机油冷却器)、曼胡默尔(水空中冷器)、一汽解放(冷却模块)、广汽(机油冷却器、EGR)、比亚迪(冷却模块)、江铃新能源汽车(GSE热泵空调)、宁德时代(电池水冷板)等,并在电控产品批量配套取得突破,我们认为2019H1新增的项目定点将奠定公司2020-21年业绩增长基础。2019年6月,公司完成对瑞典公司SetrabAB的收购,我们认为该收购事项将有助于公司进一步拓展欧洲乘用车业务。 热交换器龙头受益国产替代,维持“买入”评级 我们认为公司作为热交换器领域龙头企业,将充分受益零部件国产替代和新能源热管理业务拓展。同时,2019H1新增的项目定点将奠定公司2020-21年业绩增长基础。受2019H1行业销量下滑影响,我们认为公司营收增速或放缓,预计公司2019-21年归母净利润分别为3.76\4.62\5.73亿(分别下调5.53%、5.79%和5.14%),对应EPS分别为0.47\0.58\0.72元,可比公司2019年PE平均估值19X,给予公司2019年18~20XPE估值,目标价区间8.46~9.4元,维持“买入”评级。 风险提示:汽车行业发展低于预期,新客户拓展不及预期,新产品开发不及时。

Q2后市场业务下滑,业绩低于预期 8月23日,公司发布半年报,H1公司实现收入807亿元,同比+3.28%;归母净利润15.1亿,同比-28.4%;扣非后归母净利润13.6亿元,同比-26.5%。Q2,公司实现收入434亿,同比+12.2%,归母净利润7亿元,同比-28.5%,扣非后归母净利润5亿,同比-34.6%。我们认为公司业绩低于此前预期,主要原因是公司后市场业务Q2收入出现下滑,导致公司整体毛利率下滑1.5pct。我们认为短期看,终端需求逐步见底,库存回归正常水平,折扣缩小,行业逐步复苏,公司作为经销商龙头有望首先获益。预计19-21年公司有望实现EPS0.43、0.49、0.55元,维持“买入”评级。 后市场业务大幅下滑,导致Q2毛利率下滑 2019年Q2,公司实现毛利率9.6%,同比-1.5pct,主要是因为高毛利率的后市场业务占比下滑;销售费用率3.2%,同比-0.2pct,管理费用率1.7%,同比-0.9pct,公司加大了对销售和管理费用的管理;财务费用为7.16亿,同比-27.7%,主要原因是汇兑损失减少。经营性现金净流量净额37.7亿,公司加强了营运资本管理。Q2,公司存货同比-15.7%,主要二季度国五去库存,六月底经销商存货处于低位;公司应收账款及票据同比-7.5%,应付账款及票据同比-2.2%,公司加强了应收账款的回收。 Q2新车销售上升,后市场业务占比下降 公司Q2整车销售营业收入375亿,同比+15.3%,毛利率3.4%,同比+0.1pct,环比-1pct,收入上升主要是国五去库存零售销量增加所致,折扣加大导致毛利率环比下滑;维修服务营业收入39.3亿,同比-4.1%,毛利率37.5%,同比-3.3pct,主因宝信调整新车装潢收入分类;佣金代理营业收入13.12亿,同比+1.2%,毛利率77.9%,同比+1pct,佣金各项业务结构持续优化,叠加佣金业务规模效应初显,佣金毛利率有所提升;汽车租赁营业收入5.57亿,同比-11.4%,主要是因为公司适当收紧融资租赁规模,毛利率62.7%,同比-12.6pct,毛利率下滑主要因为资金成本上升。 国内汽车经销商龙头,维持“买入”评级 长期看,公司外延并购与内生增长并举,市占率有望持续提升;随着汽车保有量的提升,公司维修保养等售后业务占比有望持续提升,叠加豪华车销售占比提升,毛利率有望逐步提升。考虑到上半年业绩不达预期,我们预计公司19-21年归母净利润35.04、39.69、44.67亿元(下调9.9%、13.5%、16.3%),对应EPS0.43、0.49、0.55元,可比公司19年平均估值15倍PE,考虑到公司成长有并购因素,给予公司19年11~12倍PE估值,给予目标价4.73~5.16元,维持“买入”评级。 风险提示:销量不及预期,经济周期下行,汽车消费促进政策出台。