深耕防水行业多年的龙头。科顺股份是国内防水材料龙头。2013-2019年,公司营业收入从8.3亿元提升至46.5亿元,CAGR为33.3%;归母净利从0.4亿元提升至3.6亿元,CAGR为44.7%。公司主营防水卷材和防水涂料,2019年收入占比分别是68%和20%;区域上华东和华南是主要市场,收入占比分别是42%和18%。受益于近年来原油价格下滑,公司毛利率有所提升,2019年毛利率为34%,同比提升2pct。疫情影响下,2020Q1公司收入增速接近25%,体现出行业龙头集中度提升趋势明显。 防水行业市场约规模约1660亿元,预计未来仍将保持稳定增长。防水行业需求与地产、基建投资相关。根据防水协会,2019年全国规上防水企业收入990亿元,同增12%;防水材料产量24万吨,同增9%。据我们测算,2019年防水行业规模达1660亿元,同增7%;其中,住宅、基建、工建、民建和农村需求占比分为别为40%、25%、15%、14%和和6%,卷材占比超过60%。我们预计未来5年行业仍将保持5%左右的增速,市场规模有望超2000亿元。 多重因素促进下,防水行业集中度仍将快速提升。由于防水行业资本壁垒偏低,小企业进入容易,规模效应不明显,且非标产品占比较高,目前防水行业仍然呈现“大行业、小公司”的格局。在地产集中度提升及对品牌认可的大背景下(500从强房企防水材料品牌首选率前十从2013年的82%提升到2019年年93%),龙头从企业市占率已经实现了较大提升(雨虹、科顺、凯伦收入市占率从2014年的7%至提升至2019年的19%))。我们认为在下游(地产、基建)集中度持续提升、精装房加速渗透、上市企业增加、、央企介入整合、行业标准提升等多重因素促进下,防水行业集中度仍将加速提升。随着行业逐步走向集中,行业规范化、竞争格局优化、企业议价能力提升致财务数据改善是必然趋势。 公司在产能、渠道、产品结构、原材料储备、激励机制等各方面进一步优化,盈利能力提升可期。在产能方面,公司全国性产能布局,目前拥有佛山、昆山、重庆、德州等7大生产基地,卷材和涂料产能1.6亿平和15.7万吨,公司将进一步加速扩产,预计未来几年还将新增卷材产能2.5亿平,涂料产能24万吨。在在渠道方面,增加直销客户覆盖率(目前地产客户是碧桂园、融创、华夏幸福等,20年已新增万科),提效益、降运费;另外,将逐步扩大经销占比,进而优化现金流水平。在产品结构方面,将提高中高端产品占比(高分子卷材等),并逐步扩大品类覆盖,提升一站式服务能力。在原材料成本方面,将着手建设沥青储罐,减小原料价格波动压力。在激励机制方面,持续推行员工持股激励,绑定员工与公司利益。我们认为在以上多重举措之下,公司产能和市占率将进一步提升,利润率水平和稳定性也都将有提升。 盈利预测及投资建议:我们预测公司2020-2022年实现收入分别为63.0、82.3、106.8亿元,同比增长35.4%、30.8%、29.8%;实现归母净利润6.7、8.7、10.9亿元,同比增长84.1%、29.4%、26.8%;当前股价对应PE分别为22.4、17.4、13.7倍。考虑未来行业总体需求稳中有升、公司大量募投产能将投产,公司市占率加速提升,原材料稳定性有一定保证,未来业绩增长确定性高,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:基建与房建需求不及预期、行业集中度提升不及预期、产能投放进度不及预期、原材料超预期波动。

事件:中材科技发布2020年上半年业绩快报。预计实现营业收入75.88亿元,同比增长25.08%;实现利润总额10.66亿元,同比增长34.93%;实现归属于上市公司股东的净利润8.84亿元,同比增长34.93%。 点评: 玻纤销量和盈利超预期:我们预计上半年玻纤销量同比增长7%,净利润同比增长15%,对应吨净利接近1000元左右。销量净利润增速较快,核心是由于风电纱需求旺盛带来产品结构提升,以及老产能关停、新产线投产带来的成本下行,共同带动整体毛利率和净利率上行。 我们预计风电叶片量、价、利齐升:受益于抢装,上半年风电叶片发货量大幅增长,我们预计二季度单月叶片发货量接近2020Q1水平,发货量上升带来整体盈利大幅上行,预计净利润同比增长超过150%。随着Q3到Q4叶片订单进入交付高峰,下半年盈利仍有望保持高增长。 锂电隔膜客户拓展顺利,后续期待产能利用率和良品率进一步上行:锂电隔膜客户(CATL等)拓展顺利,发货量同比增长较快。同时,上半年产能利用率和良品率将均有所提升,整体略有盈利。 未来看点:我们看好明年玻纤行业整体的机会;锂电隔膜有望成为公司支柱产业。1)玻纤:海外疫情对玻纤需求影响边际在减弱,随着下游需求逐步恢复,库存有望逐步下降。明年行业整体供需将积极向好,龙头企业成本将与小企业进一步拉开差距,收入和盈利弹性均将比较大。2)叶片:受益抢装,20年需求有望高增;虽然21年整体需求将呈现一定程度的下滑,但我们认为幅度可控。另外,结构升级将有利于均价和毛利率保持平稳。3)锂电隔膜:近年来,国内新能源汽车快速发展驱动国内湿法锂电池隔膜需求快速增长,隔膜作为锂电池最核心的材料之一,正处于战略机遇期。公司锂电隔膜业务随着客户市占率稳定进入常态,产能爬坡及良品率提升,盈利将实现较大改善。 我们认为公司2020年风电叶片业务有望高增,玻纤原纱盈利也将有所上涨,锂电隔膜业务逐渐放量有望贡献新的业绩增量。我们预计公司2020-2021净利润分别为20.1和24.5亿,对应PE14和12X,给予“增持”评级。 风险提示:玻纤需求大幅下滑,新增供给过高,玻纤原纱价格大幅下滑;风电装机大幅下滑;锂电隔膜业务不及预期。

收入端,受疫情影响,石膏板量价齐跌,防水业务贡献约20%营收。2020年一季度公司实现营收20.8亿元(同比-14.29%),下滑明显。主因受新冠肺炎疫情影响,营收占比约63%的龙牌和泰山石膏销量和均价显著下降。 2020Q1石膏板销量大幅下滑,均价同比略降。受益于一季度施工增长叠加防水业务并表,防水业务收入增速较快。 利润端,毛利率同降环升,净利率下滑明显。2020年Q1毛利率25.86%(同比-4.22pct,环比+1.64pct)。利润下降系销量下滑所致,但毛利率环比2019年Q4略有上升,系单位价格降幅小于单位成本降幅所致。期间费用率22.57%(同比+9.27pct),净利率1.61%(同比-11.96pct),归母净利润0.33亿元(同比-89.87%)。2020Q1公司销售、管理和财务费用率均大幅提升至5.17%、16.01%和1.39%(同增1.9、6.4和1.0pct),主因销量下滑导致营收减少,同时疫情造成复工推迟,停产损失增加导致管理费用增加。 2020H1预计无大额和解费发生,业绩有望扭亏为盈。预计2020年1-6月归母净利润5-7.5亿元(同比增加172.31%-208.47%),基本每股收益0.296-0.444元(同比增加172.37%-208.56%),主要因2019年公司所属子公司泰山石膏与美国石膏板诉讼案多数原告达成和解并发生相关和解费用17.94亿元,该事项属于非经常性损益。 投资建议: 石膏板主业:高集中度下市占率仍有提升空间+产品持续中高端化 1)【量:行业有望稳定增长+公司全球产能布局+市占率提升】截止日前石膏板产能为27.52亿平,后续将通过海外投资继续推进石膏板产能布局(全球50亿石膏板产能规划)。目前市场份额国内石膏板行业排名第一。随着环保淘汰落后产能,公司凭借其产能、品牌和营销优势,市占率有望进一步提高。 2)【价:定价权增强+中高端占比提升】随着环保淘汰落后产能,以及自建和并购产能的扩张,公司在国内石膏板市场占有率约58~60%。公司注重品牌建设,积极拓展中高端客户,伴随着消费升级及客户品牌意识的提升,公司中高端产品占比仍将稳步提升。同时,公司紧抓精装趋势,加快高端产品渗透。 3)【成本:自有护面纸+脱硫石膏布局领先+技术领先等】公司前瞻性的脱硫石膏布局构筑护城河,获取成本低且稳定;护面纸自有产能降低纸价波动性。 防水业务:20Q1公司防水营收贡献提升。2019Q4,公司联合重组四川蜀羊防水材料有限公司、北新禹王防水科技集团有限公司等8家企业以及河南金拇指防水科技股份有限公司,形成覆盖全国的十大防水产业基地布局。 防水材料作为公司未来发展主业之一,行业需求广阔、集中度依旧有较大提升空间。拥有充足现金流的央企,在防水业务领域具备较强竞争力。 龙骨业务:研发、渠道协同拓展,成长空间进一步打开。公司正在大力推进龙骨研发进度,进一步提升龙骨配套率(规划配套50万吨龙骨产能),并在渠道销售领域加强与现有渠道的协同。2019年收入同增37.3%,占比12%。随着环保对于小龙骨厂的淘汰、消费升级以及公司渠道拓展,有望打开收入增长窗口。 我们预计公司20、21年归母净利为20.9、26.4亿,PE为20、16倍。公司中期市占率、定价权提升趋势不改、品牌建设及产品结构升级可期,需求增长潜力仍然存在,维持“增持”评级。 风险提示:下游行业需求出现大幅下滑;石膏板价格大幅下跌;海外拓展不及预期;龙骨业务拓展不及预期;防水领域拓展不及预期。

事件:海螺水泥发布2020年一季度报告。2020年第一季度公司实现营收232.07亿(YoY-23.91%),归母净利49.13亿(YoY-19.21%),扣非归母净利45.78亿(YoY-22.79%)。经营活动现金流量净额23.08亿元(YoY-53.95%),毛利率34.93%(YoY+4.1pct),期间费用率8.52%(YoY+3.16pct),净利润率21.32%(YoY+1.0pct),ROE3.51%(YoY-1.7pct)。 点评:受疫情影响,销量下滑较多,但价格和毛利同比继续增加。 我们预计2020Q1公司水泥熟料整体销量约5900万吨,同减约30%。其中,自产水泥销量约4900万吨,同减约21%;贸易业务销量约1000万吨,同减约57%。受疫情影响,一季度全国累计水泥产量2.99亿吨,同比下降23.9%。其中,一季度公司熟料主产地安徽、湖南、贵州和江西等省份产量增速分别为-19%、-9%、-11%和-13%。预计2020Q1公司整体水泥熟料吨价约364元;自产水泥吨价约337元(+16元),主要由于去年四季度价格高基数过度至今年一季度,且受疫情影响价格调整的较晚。(全国水泥一季度均价463.97元/吨,同比+1.96%;华东地区大部分企业出货实现9成或产销平衡,局部区域持续保持销大于产,华东地区水泥均价471.4元/吨,同比+3.3%)。 预计2020Q1自产吨成本约为179元(+4元),主要是销量减少等带来的影响,全年来看吨成本有望受益于煤价下行。自产品吨毛利约为158元(+12元)。2020Q1公司期间费用率8.52%(YoY+3.16pct),主要原因是主营业务收入金额减少所致。 展望2020年,我们认为全年来看水泥行业的供需韧性有望贯穿。需求端:受疫情影响,短期会出现淡季更淡的情况,我们预计逆周期调节政策有望逐步加码,在今年基建需求托底的支撑下,水泥后续将有较高的弹性;房地产供给侧放松已开启,需求端宽松或将来临。供给端:展望2020年有望投产的熟料产能,预计接近4000万吨;由于产能置换的存在,若仅考虑净新增的产能,大约在1000万吨左右。整体来看,我们认为2020年的整体供给格局依然比较稳定。熟料资源化:上游原材料(石灰石矿山)供给逐渐收紧,全社会流通熟料明显减少,熟料“资源化”将逐渐倒逼行业出清。 行业进入成熟期,公司进入收获阶段,未来“重资产”属性逐步弱化,充裕弹药与杠杆空间为未来横向整合奠定基础,公司成长空间仍然较大。截至2019年底,公司货币资金+应收票据共计633.5亿元。充足的在手现金能够为下一轮并购整合奠定良好基础。水泥行业的同区域并购,行业横向整合是具备协同效应的,在被并购公司估值相对低估的情况下,海螺未来的整合有望大幅提升公司的实际价值。公司近年来在手资本的积累和资产负债表的不断优化,为公司在未来行业下行期的持续整合打下极强基础。而在下一轮洗牌后的海螺销量有望超过4亿吨,实现持续的逆势扩张。 行业竞争格局不断优化,市场集中度不断提高,海中建材贸易有限公司的逐步拓展将强化销售渠道的控制力。我们认为,未来即便水泥需求出现下滑,行业进入新一轮洗牌,海螺近年逐渐增强的竞争优势和行业集中度的提升也划定了公司极强的盈利安全边际,下一轮盈利的底部也有望比2015年周期底部高。公司利用海中建材平台,销售量持续提升,销售控制力进一步加强。2018年以来公司为主导的贸易平台业务范围持续扩张,贸易量增长明显,2018/2019年贸易总量分别达到7000万吨和1.09亿吨。 海螺水泥自身而言,由于公司具备的资源禀赋和战略地位造就的成本优势是很难超越的,公司盈利的稳定性和确定性在水泥股中是表现最出色。首先,近年价值逐渐得到重估的石灰石资源是海螺资产负债表中的“一座金山”,公司也利用自身矿山优势积极开拓骨料市场,加强全产业链控制,按照规划到2020年公司将力争实现至少1亿吨/年的骨料产能;其次,公司所处市场、资源禀赋和“T型”产能布局奠定了公司不可复制的成本优势和市场基础。此外,公司海外拓展步伐加快,全球布局降低企业经营风险。海螺水泥计划到“十三五”末海外新建产能5000万吨。从国内走向国际,海螺水泥借“一带一路”的东风逐步走向国际化,通过全球布局实现持续扩张。 海螺水泥是天然的价值土壤。我们建议投资者从公司内在价值角度出发,看长做长;这也符合成熟市场水泥行业投资的趋势与规律。基于我们一贯的观点,随着传统产业逐渐退出我国经济增长主舞台,水泥行业向龙头集中的大趋势不会发生变化。在未来需求强刺激和供给侧约束逐渐退潮的过程中,是海螺等水泥龙头企业的资金结构重要的转变期,近3年追求供给侧驱动带来ROE回升的资金会逐渐撤出,而对于投资时长不敏感、追求长期行业格局趋势确定性的和资金则会越来越多。从海螺的预期持有期收益来看,我们认为随着行业需求进入下行通道,实质性的产能去化能够逐步推进,海螺作为行业龙头将明显受益于集中度的提升。而未来再经历过一轮周期之后的海螺,市场份额能够继续提升,盈利能力仍将回到较高水平;同时公司将也在未来逐渐加强分红,提升价值属性。海螺水泥已经进入净资产推升市值阶段,虽然以年的时间维度看,后续价格和盈利有回归均值可能,但是资产端的安全边际已经逐渐明晰,我们仍然建议看长做长。 目前公司扣除净现金后潜在的回报率非常具有吸引力,长期投资者在整个持有周期能够享受到较为稳定的股息收益回报、以及海螺作为龙头的二次成长红利。我们预计海螺水泥2020、2021年的净利润分别为344亿、333亿,当前市值对应PE为8倍,维持“买入”评级。 风险提示:1.宏观经济风险;2.供给侧改革放松或退出。

事件:公司发布2019年年报,全年营收93.05亿元,同增11.07%;归母净利13.46亿元,同增11.49%;EPS为0.50,同增11.11%。其中四季度单季度营收27.73亿元,同增19.73%;归母净利4.19亿元,同增68.68%;EPS0.16,同增77.78%。玻璃行情全年V型反转,公司业绩全年温和增长。 公司全年业绩温和增长,Q4业绩表现突出:2019年地产竣工数据先低后高,累计同比从6月底-12.7%提升到12月底2.6%。在竣工需求驱动下,玻璃行情高涨并带动公司业绩大幅改善。Q4营收27.74亿元,同增19.73%;归母净利4.19亿元,同增68.60%。毛利率32.49%,同比大增7.5pct。 产销稳步增长,库存维持低位,成本管控更上一层楼:2019年全年公司平板玻璃销售11,845万重箱,相比2018年小幅增长7.65%,产能与销量稳步增长同时库存保持在6-8天的较低水平,低于同行15天左右水平,运营效率高于同行。销售单价为72元/重箱,同比减少4.7元/重箱;单箱毛利达20.8元/重箱,同比增加0.3元/箱;材料、人工、制造成本分别为42.7、1.0、7.3元/重箱,比2018年均有下降,单箱成本合计下降5.0元/箱,成本管控更上一层楼。单箱净利为10.23元/重箱,与2018年基本持平。 公司各项费用率整体保持稳定,经营现金流与负债率等相关指标持续向好:2019年全年,公司产品毛利率为29.55%,同增0.65pct;销售、管理、财务费用率分别为1.4%、5.5%、1.2%,同增0.1pct、-1.9pct、0.0pct。经营现金流向好,其中四季度经营现金流达到9.95亿元,是近几年来最好水平;现金周期持续维持低位,日常经营基本不占用公司营运资金。资产负债率持续下降,目前为36.9%,是近几年来最低水平。 节能玻璃成重要增长点,未来有较大发展空间:2019年公司节能玻璃销量同增212.2%,价格同增10.3元/平,是公司重要业绩增长点。按照公司“一体两翼”规划,2022年节能玻璃产能将达到3,715万平,2024年达到30亿元收入。同时公司进军药用玻璃和电子玻璃预计也将为公司带来约15亿元收入。 疫情冲击下行业风险释放,后续仍有投资价值:当前玻璃行业受疫情冲击,厂商压力较大普遍压价去库存,价格加速下滑,1-2月份竣工同比增速也仅为-22.9的历史低位,行业风险持续释放。预计行业风险充分释放后,后续随着竣工回暖,行业景气度有望回升,平板玻璃行业以及公司投资价值将重新凸显。 公司作为平板玻璃龙头,依然是市场上平板玻璃行业景气的最大受益者,目前公司产能合计日熔量1.76万吨,预计未来5年将持续投产8条原片产能,平板玻璃业务规模持续增长并进一步压降成本。考虑后续平板玻璃行业景气度将有所回暖,且公司加大节能玻璃、电子玻璃等高毛利业务的投入,2020-2022年长兴、河源、天津、马来合计2,320万平节能玻璃产能将陆续投产,电子玻璃和药用玻璃也将有新增产能,我们调升业绩预期。预计2020-2022年,公司营收为96.6、109.2、120.3亿元,归母净利为15.0、16.4、17.5亿元,EPS为0.56、0.61、0.65。参照2019年的分红率,对应股息率可达到6%,具有较高吸引力。维持公司增持评级。 风险提示事件:疫情冲击持续发酵,竣工回升不及预期,新业务开展不及预期。

事件:中国巨石发布2019年年报,公司实现营业收入104.9亿元,同比增长4.59%;实现归母净利21.3亿元,同比减少10.32%;扣非后归母净利润18.6亿元,同比减少22.51%。经营活动产生的现金流量净额为27.7亿元,同比减少28.3%。ROE14.2%,同比下降3.5pct。资产负债率52.1%,同比下降0.84pct;分季度看,2019Q4营收为27.55亿元,同比增长14.64%;归母净利5.80亿元,同比增长25.7%;扣非后归母净利润为4.01亿元,同比下降16.20%。 点评: 收入端,销量和营收继续保持增长态势,价格略有下跌,产品结构持续优化。2019年公司玻纤及制品实现销量约175万吨,同比增长11%(得益于粗纱产量双位数增长,电子布产量同比大幅增长,公司市场份额持续扩大)。玻纤及制品实现营收99.39亿元,同比增长4.21%(占2019年营收比例为94.71%,同比下滑0.35%。其中,国内和国外营收分别为59.59和43.80亿元,国内占比57.64%,同比增加2.56%);2019年公司玻纤吨价格5996元,同比下降约6%,主要是由于行业产能扩张过快,价格竞争激烈,但价格下降曲线比较平滑,到19年底基本止跌。从产品结构看,公司正逐步加快在风电等热点需求领域市场的产品结构调整和转换(E6,E7,E8全部开始逐步发力),高端产品结构比例进一步提升(高端产品占比接近70%),同时在重点市场的市场占有率进一步提升(特别是高强高模的风电市场)。 成本端,2019年公司玻纤产品吨成本3870元,同比增长10.7%,主要原因是原部分销售费用重分类至营业成本(会计政策调整费用重分类)。 费用端,2019年公司期间费用率13.95%,同比下降1.53pct。其中,销售、管理、财务和研发费用率分别为0.84%/5.50%/4.91%/2.70%,同比分别-3.00pct/+0.13pct/+1.51pct/-0.17pct。财务费用率同比增加1.51pct,主要是由于有息负债增加使得利息支出增加。 利润端,2019年毛利和净利率为35.46%和20.14%,分别同比下滑9.11pct/3.63pct。毛利率下滑主要是会计政策调整影响,净利率主要是价格下行带来盈利能力有所下降。2019年公司玻纤产品吨净利为1217元,同比下降290元;扣非吨净利为1061元,同比下降460元。 投资建议:积极配置玻纤行业龙头。 短期看,需求不确定性受海外疫情影响有所增加,但疫情影响下政府出台的系列政策,比如出口退税的调整(上调到13%)、天然气价格阶段性下调、减税降费措施的落实将在20年贡献正向效益。 中期看,2020年玻纤行业价格仍存压,上涨时间节点或有所延后、幅度或有所降低,但公司20年仍将继续推进“智能制造”战略的实施。成本方面,随着成都整厂搬迁带来的成本下降、天然气和电耗下降带来成本下行,以及E7配方升级带来的配合料成本降低,将有利于公司保持成本绝对领先优势。 长期看,巨石全球产能持续扩张+技术引领+成本绝对优势(智能制造+未来新一轮冷修技改将有望进一步降低成本)+差异化竞争(中高端占比目前约为70%且逐年提升)有望驱动公司市占率和盈利能力进一步提高。 我们预计2020、2021年归母净利润为21.3、26.5亿元,对应当前股价PE为13、11倍。考虑公司长期成长性,维持“增持”评级。 风险提示:全球玻纤需求与宏观经济关联性较大,可能存在需求不及预期的情况;大企业新增产能较大,对市场的边际供需关系会产生较大影响;小企业玻纤新增产能投放超预期,对市场造成冲击;环保淘汰玻纤落后产能不及预期;中高端价格下滑超预期。

投资逻辑: 公司近期公布了海外债发行的规划,积极布局海外水泥产线; 国内骨料产线、水泥窑协同处置也将进一步开拓。 2019年的业绩考虑到西南地区水泥价格走势低于预期,小幅下调 2019年归母净利润至 68.05亿。 2020年,基于水泥供需双韧性我们认为水泥价格下行幅度将低于预期,并考虑骨料和水泥窑协同处置贡献的增量利润,我们上调 2020年的净利润至 69.7亿元,相比2019年略有增量。 受益整体水泥价格的高基数以及需求量的提升,华新水泥 2019年前三季度业绩再创历史新高。 销量上, 我们测算前三季度公司实现水泥及熟料销量合计约5552万吨,同比增长约 9.7%; Q3单季度我们测算公司实现水泥及熟料销量约1992万吨,同比增长约 8%。 我们认为公司销量的内生增长是主要贡献。 关于吨毛利, 我们测算公司 2019Q3水泥及熟料综合吨价格为 349元, 同比提升 10元,环比下降 13元; 2019Q3水泥及熟料综合吨毛利 142元,同比提升 7元,环比下降 20元。 展望 2020年, 随着云南的新增产线、湖北黄石的置换产线以及海外的拓展,我们预计 2020年公司水泥销量有望维持 8~10%的增速,即使考虑水泥价格潜在的下行,整体水泥板块盈利贡献有望与 2019年持平。 从 2019年的资本开支计划看,公司水泥业务主要是进一步扩展海外项目和进行国内旧产能置换,计划建设尼泊尔和乌兹别克斯坦项目,完成湖北黄石和云南禄劝旧产能置换项目的建设,我们预计这些水泥产能有望在 2020年陆续投产。 骨料&制砖业务:原材料资源价值持续增强,产业链延伸打造新的盈利看点。 2019H1公司云南剑川、景洪、开远及临沧等骨料项目建成投产,新增 450万吨/年的骨料生产能力。我们预计 2019年上半年骨料的吨毛利与吨净利与 2018年基本持平,而骨料对业绩贡献的比例进一步增加。我们认为骨料作为天然具备高毛利属性的行业,未来在行业集中度进一步提升的过程中,将为公司贡献更多的盈利增长极。公司同时探索使用骨料矿山废弃物进行制砖,变废为宝,与骨料形成良好的协同效应,优化资源利用效率。 2020年水泥窑协同处置盈利有望改善, 长期看政府提升环保与可持续发展权重趋势不改,公司布局长远,环境正外部性有望逐渐重估。 目前华新协同处置生活垃圾处于盈亏平衡状态,核心原因在于政府补贴仍然处于较低水平;而从公司处置的废弃物产品结构看,未来将逐渐提升危废比例。对标垃圾焚烧发电,水泥窑协同处置废弃物的功能更完善、处理效果更好、利用率更高,然而水泥 企业并没有因此获得适当的补贴,我们认为随着未来政府在发展思路中对环保和可持续发展的权重持续增加,具备水泥窑协同处置的公司拥有向上的政策期权,有望逐渐增厚盈利。 2019H1云南昭通、湖北十堰、武汉长山口等生活垃圾预处理项目及湖北宜昌污泥处置项目投产运营,环保业务处置能力提升 134万吨/年。 预计公司 2019年、 2020年归母净利润为 68.03亿元、 69.7亿元(调整前分别为68.13亿元和 59.10亿元),维持“增持”评级。 风险提示: 1. 宏观经济风险 2. 供给侧改革推进不达预期

投资逻辑:短期看,市场低估了公司Q4的盈利弹性以及在高基数下2020H1的盈利能力。长期看,基于公司的成本领先优势和区位长期需求,公司盈利能力的稳定性较高;目前来看,除第二条万吨线外公司无重大资本开支项目因而高分红有望维持,市场低估了公司未来潜在现金流回报的收益。 2019Q4单季度我们预计公司归母净利润有望接近7亿左右,全年盈利有望实现同比正增长,超出市场预期。由于6-8月份本身是粤东区域的淡季,叠加厄尔尼诺气候影响直到8月中旬才逐渐消退,公司前三季度盈利情况低于预期。但是,粤东水泥价格从8月下旬开始出现大幅反转。其一,从需求端看,由于二、三季度雨水天气影响的施工需求滞后到了四季度,叠加春节前赶工,粤东水泥出现供不应求的局面;其二,从供给端看,公司的新增产能有望在2020Q1投产,而目前区域供需格局依然非常稳固;其三,2019Q4由于天气连续晴好,出货量连续,除了粤东地区,包括江西南部、福建、珠三角等周边地区水泥价格均出现大幅上涨情况,与粤东形成联动效应,Q4整体华南水泥量价表现都出现极大改观。其四,由于广西运输不通畅,供应广东的水泥量骤减,从淡季约占广东消费量15%下降到目前的不足5%,使广东本土水泥企业供应越发紧张,库存直线下降,粤东间接受益。 展望2020年,我们认为在2019年末水泥价格的超高基数下,2020年上半年粤东地区的水泥价格表现同比去年依然会非常亮眼。即使后续考虑塔牌第二条万吨线的投产,以及2020年下半年粤东附近区域新增产能的冲击,公司全年盈利依然有望超越2019年水平。 长期看,公司是粤东地区成本最低的龙头企业,资源禀赋强,在区域相对封闭的市场下通过高市占率占据强势地位。公司拥有广东梅州、惠州,以及福建龙岩(距离梅州基地仅20km)三大生产基地,是粤东区域的绝对龙头,由于区域地形较为复杂,在相对封闭的粤东市场拥有强势话语权。公司自备石灰石矿山,在行业“熟料资源化”大趋势中将持续受益。区域的水泥需求受益大湾区的建设,能够进一步拉动区域水泥需求。粤东的在区域基建设施较为薄弱的情况下未来发展空间大。预计2020Q1第二条万吨线有望投产,公司在区域内市占率将进一步扩大,持续提升公司的竞争力。 目前来看,除第二条万吨线外公司无重大资本开支项目因而高分红有望维持,我们预计公司2019-2020年归母净利润分别为17.5、20.8亿。由于公司目前在手现金充足,除第二条万吨线外公司无重大资本开支项目,因此我们预计公司能够维持2018年的高分红政策,若按照60%的分红比率测算,按照2019年利润测算目前对应的潜在股息率超过7%,维持“增持”评级。 风险提示: 1.宏观经济风险:水泥行业整体需求与宏观经济相关性极高,虽然近年随着水泥供给端约束的不断增强,行业盈利受宏观经济的波动影响出现减小;但是宏观经济如果出现大幅波动导致需求明显变化,行业整体格局可能会受到较大冲击,从而明显影响行业盈利能力。 2.供给侧改革推进不达预期:水泥供给侧改革以及产能端、原材料端控制对政策依赖程度相对较高,根据各地实际情况执行程度情况存在一定不确定性。

投资逻辑:短期看, 我们认为海螺水泥四季度及明年的业绩有望超出市场预期,上调海螺水泥 2019 年归母净利润至 346 亿元,上调 2020 年归母净利润至 320亿元; 长期看, 我们认为海螺水泥目前已经进入净资产累积推升市值的过程,且市场低估了公司盈利能力的稳定性和扣除净现金后的未来现金流回报价值, 况且公司手握的大量现金能够帮助公司在下一轮行业下行期中进行并购扩张。 2020 年我们预计海螺水泥有望站上 3000 亿市值, 未来三年若无风险利率持续下行则海螺水泥有望站上 4000 亿市值。 短期看,2019Q4 销量: 地产强韧性+基建支撑+春节赶工, 我们预计 2019Q4 海螺水泥的出货量有望实现 10%以上的增速。 从水泥产销情况看,四季度水泥出货数据非常强劲,地产端受益今年较好的新开工增速和施工端的回暖,基建端对水泥的需求形成良好支撑, 除了 10 月由于“ 70 周年大庆”影响导致的供需双弱, 11 月份水泥需求恢复同比实现 8.3%的增长。从季节性的角度考虑,今年四季度水泥旺季特别旺,我们认为主要有两个方面影响:其一,上半年的厄尔尼诺气候逐步消退,使得华南地区的天气晴好状况连续,下游出货得以连续,水泥涨价顺畅;其二, 2020 年春节较早,因此在 2019年 Q4 有赶工需求,叠加 10 月国庆影响部分施工进度,使得整体的水泥需求在 11-12 月进行释放,整体量价表现超出市场预期。 2019 Q4 吨毛利: 由于华南地区涨价幅度大幅超预期,华东、西南地区价格小幅低于去年,我们预计 2019Q4 的吨毛利仅微幅弱于 2018Q4。 由于三季度华南地区雨水天气偏多,价格表现明显弱于去年,但是进入 4 季度,由于天气改善以及需求集中释放,整体的价格表现远远超出市场预期,广东、福建、江西等地水泥价格分别实现了 6-9 轮不同程度的上涨,涨价幅度和速度远远超出市场预期,特别是在广东出现了典型的供不应求局面。 展望 2020 年, 我们认为全年来看水泥行业的供需韧性有望贯穿 2020 年。 当前存量需求仍处高位, 2020 年“求稳”的基调, 叠加“逆周期”调节或将在 2020 年带来水泥需求端较强的韧性;而供给端受到行政化强约束导致供给曲线增长被抑制, 2020 年的错峰生产政策力度相比 2019 年并没有边际弱化, 况且行业对于产能自发调节的极强能力将会使得在需求大幅下滑、供给约束彻底失效之前对行业盈利中枢起到稳定作用。我们认为本轮行业盈利的下行周期会更长而平缓。 长期看,行业进入成熟期,公司进入收获阶段,未来“重资产”属性逐步弱化,充裕弹药与杠杆空间为未来横向整合奠定基础, 公司成长空间仍然较大。 我们测算公司的净现金到 2020 年末有望超过 900 亿。充足的在手现金能够为下一轮并购整合奠定良好基础。 水泥行业的同区域并购, 行业横向整合是具备协同效应的,在被并购公司估值相对低估的情况下,海螺未来的整合有望大幅提升公司的实际价值。 公司近年来在手资本的积累和资产负债表的不断优化,为公司在未来行业下行期的持续整合打下极强基础。而在下一轮洗牌后的海螺销量有望超过 4 亿吨,实现持续的逆势扩张。 行业竞争格局不断优化,市场集中度不断提高,海中建材贸易有限公司的逐步拓展将强化销售渠道的控制力。 我们认为, 未来即便水泥需求出现下滑,行业进入新一轮洗牌,海螺近年逐渐增强的竞争优势和行业集中度的提升也划定了公司极强的盈利安全边际,下一轮盈利的底部也有望比 2015年周期底部高。 公司利用海中建材平台, 销售量持续提升,销售控制力进一步加强。 2018 年以来公司为主导的贸易平台业务范围持续扩张,贸易量增长明显, 2018 年贸易总量达到 7000 万吨, 而 2019H1 就达到了 5700 万吨,我们预计全年有望超过 1 亿吨。 海螺水泥自身而言,由于公司具备的资源禀赋和战略地位造就的成本优势是很难超越的,公司盈利的稳定性和确定性在水泥股中是表现最出色。 首先,近年价值逐渐得到重估的石灰石资源是海螺资产负债表中的“一座金山”,公司也利用自身矿山优势积极开拓骨料市场,加强全产业链控制,按照规划到 2020 年公司将力争实现至少 1 亿吨/年的骨料产能; 其次,公司所处市场、资源禀赋和“ T 型”产能布局奠定了公司不可复制的成本优势和市场基础。 此外, 公司海外拓展步伐加快,全球布局降低企业经营风险。 海螺水泥计划到“十三五”末海外新建产能 5000 万吨。从国内走向国际,海螺水泥借“一带一路”的东风逐步走向国际化,通过全球布局实现持续扩张。 海螺水泥是天然的价值土壤。 我们建议投资者从公司内在价值角度出发,看长做长;这也符合成熟市场水泥行业投资的趋势与规律。 基于我们一贯的观点,随着传统产业逐渐退出我国经济增长主舞台,水泥行业向龙头集中的大趋势不会发生变化。在未来需求强刺激和供给侧约束逐渐退潮的过程中, 是海螺等水泥龙头企业的资金结构重要的转变期,近 3 年追求供给侧驱动带来 ROE 回升的资金会逐渐撤出,而对于投资时长不敏感、追求长期行业格局趋势确定性的和资金则会越来越多。从海螺的预期持有期收益来看,我们认为随着行业需求进入下行通道,实质性的产能去化能够逐步推进,海螺作为行业龙头将明显受益于集中度的提升。 而未来再经历过一轮周期之后的海螺, 市场份额能够继续提升,盈利能力仍将回到较高水平;同时公司将也在未来逐渐加强分红,提升价值属性。 海螺水泥已经进入净资产推升市值阶段,虽然以年的时间维度看,后续价格和盈利有回归均值可能,但是资产端的安全边际已经逐渐明晰,我们仍然建议看长做长。 目前公司扣除净现金后潜在的回报率非常具有吸引力, 长期投资者在整个持有周期能够享受到较为稳定的股息收益回报、以及海螺作为龙头的二次成长红利。 我们预计海螺水泥 2019 年、 2020 年的净利润分别为 346 亿、320 亿, 维持“买入”评级。 风险提示: 1. 宏观经济风险; 2. 供给侧改革退出

建筑涂料和保温板龙头,收入稳步增长,19前三季度业绩快速增长。公司是行业内少数同时拥有功能型建筑涂料、保温装饰板和保温板三大产品体系及系统服务能力的企业。14-18年公司收入 CAGR 为 23.8%。18年营收和净利润为 16.62/0.59亿元,同增 22.6%/-48.4%,净利润下滑较多主要由于费用率增长较快以及折旧和坏账计提较多。2019年以来,公司持续受益于精装修渗透率及龙头房企集中度提升,前三季度实现营收 17.5亿元,同比+52%,归母净利润 0.8亿元,同比+54%。 建筑涂料(2B)为收入增长主要引擎,产品结构调整叠加成本下降,毛利率提升近 5%。19年前三季度公司建筑涂料、保温装饰板和防火保温板营收为 12.81/2.11/1.34亿元,占比分别为 73.2%/12.1%/7.66%,增速分别为63%/30%/-6%。因原材料跌价和高毛利率的涂料业务收入占比提升,前三季度公司综合毛利率 33.4%,同比+4.8pct。 产品性能业内出众,深耕 B 端,渠道资源丰富,与恒大、万科等大地产商长期保持战略合作关系。公司外墙漆直销收入占比自 2014年起一直在 95%以上。 17/18/19三年,公司涂料在地产 50强中首选率分别 17%/16%/18%,连续三年稳居涂料类供应商品牌首选排行第三。 公司 13年已与恒大签订战略集采,近年来陆续发展了万科、碧桂园等房企。目前主要合作的大型地产商已达 70余家。经过在 B 端的持续深耕,公司拥有扎实和丰富的工程经验和服务配套能力,先后荣获“恒大集团优秀供应商”、“万科地产级供应商”、“中南地产最佳品质奖”等多项荣誉。 建筑涂料市场规模预计超过 1000亿元,其中 B 端约 330亿 (出厂价口径) ,竞争格局较为分散,公司在 B 端市占率不到 4%,由于具备较强的产品和品牌力,市占率有望持续提升。中期看,虽然新涂的面积会逐步下滑,但大量的存量市场重涂将支撑未来的涂料需求,总体来看建筑涂料总量需求有望保持平稳。根据我们测算,建筑涂料的总产量接近 1400万吨,其中 B端/C 端涂料市场比例为 52%/48%;从出厂的价值量上衡量,我们测算 B端市场容量超过 300亿元。我们认为在下游地产商集中度以及精装修率持续提升的过程中,国产工程涂料在质量、价格、服务上的优势,且持续进行的产能和人员扩张有助于公司快速提高市场份额。 涂料产能持续扩张,全国性布局正当时。公司目前产能主要分布在安徽滁州以及上海,新疆基地有望明年建成。另外,公司将适时在华南、华北区域建设综合性生产基地,以形成全国性先进产能布局,满足市场需求,提高供应保障能力。 提前储备销售人员,渠道覆盖率稳步提升,后续有望逐步进入收获期。18年下半年开始公司继续加大营销网络布局力度,2018年销售人员数同比+33.23%,地级市营销网络覆盖率达 95%。预计 20年起随着公司收入快速增长和人均效益提升,费用率有望保持稳中有降。 投资建议:随着地产集采持续增长,考虑到公司在地产企业的高首选率,作为国产工程涂料龙头企业, 公司凭借自身产品研发创新优势和品牌实力,以及产能快速扩张和提前储备销售人员,未来 3年业绩增速有望大幅提升。 我们预计公司 2019-2021年的归母净利润为 1.30亿、2.06亿、3.10亿元,对应目前 PE 为 25X、16X、11X,给予“增持”评级。 风险提示:行业需求增长不及预期;落后产能淘汰不及预期;下游地产商客户订单大幅减少,新地产客户拓展不及预期;工程端应收账款风险;家装领域一二线市场拓展不及预期;原材料成本大幅上升。市场规模测算基于一定的假设条件,存在不及预期的风险。

事件: 北新建材发布 2019年三季报, 公司前三季度实现营收 98.17亿元,同比增加 3.2%;归母净利润-1084万元,同比减少 100.53%; 扣非后归母净利润 18.42亿元,同比下降 7.46%。 其中, 非经常性损益中, 美国石膏板事项和解费、律师费等各项费用合计为 19.40亿元。 三季度单季收入37.79亿元,同增 7.21%,归母净利润 6.81亿元,同降 8.57%,扣非后归母净利润 7.44亿元,同降 0.56%。 公司发布 19年全年业绩预告,预计实现累计净利润 3~4.5亿元,同比下降 81.75%-87.83%,以此测算 2019Q4实现净利润 3.11~4.61亿元,同比增长-26.4%~9.0%。 点评: 竣工持续回暖带动单三季度石膏板需求增速维持,我们预计北新建材整体石膏板销量增速为 5%。 中高端需求较高叠加结构升级,龙牌及泰山石膏整体价格环比持平,低端产品(梦牌)价格环比有所下滑。单三季度毛利率环比提升 1.2%至 36.7%,我们认为主要是销量增加及成本下降带来的贡献。 值得强调的是,得益于消费升级及品牌意识的提升,龙牌销量继续维持高增(超过 10%)。 我们认为后续竣工持续回暖将带动石膏板需求稳步提升,公司采取的差异化品牌竞争模式也将共同推进市占率稳步提升和盈利稳定。 单三季度期间费用率 13.1%,同比增加 2.89%,销售、管理、财务费用率分别提高 3.54、 0.29、 0.1个百分点。 销售费用大幅增长 171%,主要是公司及子公司运输费、广告宣传及展览费增加, 与公司更加注重品牌建设及积极拓展 B 端业务有关。 财务费用同比增长 47.5%,主要是公司费用化的借款利息支出同比增加以及汇兑损失同比提高。 投资建议: 石膏板主业:高集中度下市占率仍有提升空间+产品持续中高端化1)【量:行业有望稳定增长+公司全球产能布局+市占率提升】 截止日前石膏板产能为 27亿平, 后续将通过海外投资继续推进石膏板产能布局(全球50亿石膏板产能规划)。 2018年市占率接近 60%,随着环保淘汰落后产能,公司凭借其产能、品牌和营销优势,市占率有望进一步提高。 2)【价:定价权增强+中高端占比提升】 公司注重品牌建设,积极拓展中高端客户,伴随着消费升级及客户品牌意识的提升,公司中高端产品占比仍将稳步提升。 同时,公司紧抓精装趋势,加快高端产品渗透。 3)【成本:自有护面纸+脱硫石膏布局领先+技术领先等】 公司前瞻性的脱硫石膏布局构筑护城河,获取成本低且稳定;护面纸自有产能降低纸价波 动性。 渠道协同拓展龙骨业务, 收购四川蜀羊切入防水领域, 成长空间进一步打开。 公司大力推进龙骨的销售,增强与现有渠道的协同, 2019H 收入同增超过 40%,随着环保对于小龙骨厂的淘汰、消费升级以及公司渠道拓展,有望打开收入增长窗口。 防水材料作为公司未来的发展主业之一,行业需求广阔及集中度依旧有较大提升空间,对于有充足现金流的央企来说,具备较强竞争力。 我们预计公司 19、 20、 21年归母净利为 4.28、 25.7、 29.9亿, PE 为 74、 12、 11倍。公司中期市占率、定价权提升趋势不改、品牌建设及产品结构升级可期,需求增长潜力仍然存在,维持“增持”评级。 风险提示: 下游行业需求出现大幅下滑;石膏板价格大幅下跌;海外拓展不及预期;龙骨业务拓展不及预期;防水领域拓展不及预期。

事件: 10月 28日, 公司公布 2019Q3季报。 2019Q1-Q3公司实现营业收入 128.95亿元,同比提高 38.64%;实现归母净利润 15.66亿元,同比提高40.55%。 2019Q3单季度公司实现营业收入 49.87亿元,同比提高 35.23%,实现归母净利润 6.50亿元,同比提高 31.11%。 工程渠道持续放量, 叠加德爱威涂料快速放量, 带动前三季度营业收入实现 38.64%的增长。 报告期内,工程建材集团锐意进取,迅速落实组织变革,组建北方、华南、华东三大区,快速实现直销及工程渠道的有效融合,工程渠道快速放量, 我们预计公司前三季度工程渠道实现超过 40%的增速; 产能端,上半年滁州、莱西、咸阳、芜湖、杭州等地产能逐步投放。因此,公司前三季度营业收入实现 38.64%的增长。 从现金流情况看, 货币资金余额较去年末减少 65.32%。 2019Q3公司货币资金余额 16.84亿元,较期初余额减少 65.32%,主要原因是本期间公司支付的付现费用的增加、购置固定资产、无形资产和其他长期资产增加、本期偿还借款和分配股利、利润或偿付利息支付的现金增加和支付履约保证金增加所致; 应收账款余额 65.60亿元,较期初余额增加 45.43%,主要是本期收入增加导致应收账款增加所致;应收票据余额 15.40亿元,较期初余额下降 0.46%;其他应收款期末余额 15.91亿元,较期初增加 610.31%,主要原因是本期支付履约保证金增加所导致。 2019Q3公司季度综合毛利率为 36.3%,环比下降 1.4%,同比提高 0.2%; 季度综合净利率为 13.1%,环比下降 2.3%,同比下降 0.4%。 规模效应带动销售、管理(含研发) 费用率持续走低,财务费用率走高。 由于规模效应提升, 2019Q1-Q3公司销售费用率为 11.9%, 同比降 0.2%; 管理费用率为 7.2%,同比下降 1.9%;公司杠杆率提升导致财务费用率为2.4%,去年同期为 1.4%。 公司深度绑定优质下游,产能+品类扩张再发力。 1)公司渠道力、产能规模优势持续增强促市占率提升,成本传导能力增强: 公司近年凭借逐渐增强的综合竞争力,持续拓展下游客户,截止 2018年年 底公司在 TOP100地产商中已有 52家客户,相较 2017年的 47家有明显增长,而防水行业集中度低,未来仍然有持续提升的空间;公司调整渠道布局,划分北方、华东、华南三大区域中心,更能集中区域优势力量开拓市场,提升经营效率;而随着公司的品牌认可度和综合竞争力的提升,以及客户对产品、综合服务品质的要求持续增长, 公司的议价能力和成本传导能力有望明显增强。 同时,存量市场的逐渐扩大也将成为公司未来重要的赢利点。 2)资金优势+产能扩张共筑壁垒: 公司可转债募集资金主要用于于产能扩张,增强全国布局完善度,快速提升产能规模壁垒和综合服务优势,未来在“集采”大趋势下有望更为受益。 3)品牌“一元多极”化发展,新品类扩张增加新市场空间: 公司持续扩大产品品类,如家用涂料、保温材料、硅藻泥产品等,充分利用公司的品牌和渠道优势,未来有望通过品类扩张成长为建材巨头公司。 新常态下公司改变经营战略,由相对粗放的“高速”发展向精细的“高质”发展转变,迈入新的增长阶段。 从历史上看,公司地产链条快速扩张的过程中,积极拓展市场、快速扩大产能,这一战略取得了重要的成功;然而近年随着行业增速逐渐回落,公司维持过去收入增速的代价是经营质量和盈利能力一定程度上的牺牲。为了适应新常态下的行业发展特性,公司逐渐调整经营战略,在未来发展中将更加重视客户与项目的质量、保证应收账款与账期的安全性。 未来收入增速中枢可能不会有历史上那么高,但是经营的抗风险能力和质量会出现提升。 我们预计公司 2019-2020年归母净利润为 20.7和 26.1亿,对应 PE 为 16.2和 12.8倍,维持 “增持” 评级。 风险提示: 宏观经济风险、原材料大幅波动、应收账款增加或称为坏账风险

事件: 菲利华发布 2019年三季报, 公司前三季度实现营业收入 5.71亿元,同比增长 9.04%; 实现归母净利 1.40亿元,同比增长 20.36%;扣非后归母净利润为 1.35亿元,同比增长 22.71%。 经营活动产生的现金流量净额为 1.30亿元,同比增长 429%。 分季度看, 2019Q3营收为 1.95亿元,同比增速为0.7%;归母净利 4579万元,同比增速为 21.72%,扣非后归母净利润为 4521万元,同比增长 22.5%。 点评: 我们认为收入增速连续两个季度保持小个位数的增长主要是传统半导体刻蚀领域增速受行业影响放缓及光通信领域需求下滑影响。军工领域和上海石创的收入增速相对较高。前三季度毛利率同比提升 1.9%主要是毛利率较高的军工领域和合成石英占比提升而毛利率最低的光通信领域占比下降导致的。 石英材料销售增速放缓主要系半导体领域影响。 2019H 石英材料收入为 2.02亿元,同比增长 6.45%,一方面因为受行业影响,半导体领域收入增速放缓,另一方面,军工领域由于产能及收入确认的原因增速保持平稳。 1) 半导体设备销售景气度下滑以及制品企业去库存影响,传统气熔石英业务增速有所下滑,品类扩张(合成石英)起到一定的对冲作用。 18年全年石英玻璃材料供需紧张的形势一直延续至 19年一季度, 一季度需求较好叠加部分气熔和合成石英价格提升致半导体石英材料延续高增态势。二季度以来,全球半导体设备销售增速下滑明显以及制品企业对库存的消化导致对石英材料的需求一定程度上有所放缓。 虽然三季度边际上有所好转,但并不明显。 但传统气熔领域市占率的提升以及品类扩张(主要是合成石英玻璃, 上半年公司合成石英材料销售额大幅增加,光掩膜基板产品销售收入比去年同期增长 100%)一定程度上确保了公司半导体业绩保持增长。 2) 下游部分型号军品放量有望带动军工石英纤维保持较高增长, 产能及部分收入确认原因, 我们预计前三季度收入保持平稳增长。 2019H 石英制品增速 10%,全资子公司上海石创贡献较大,光通信领域由于价格有所下滑致营收同比出现负增长。 石英制品上半年营收为 1.48亿元,同比增长 10.2%; 其中上海石创收入为 9013万元,同比增长 34%; 光通信领域由于价格的影响, 收入同比下滑 11%, 我们预计三季度维持下滑态势。 公司前三季度毛利率同比上涨 1.9%至 48.7%,我们认为主要是毛利率较高的军工领域和合成石英占比提升而毛利率最低的光通信领域占比下降导致的。 前 三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.1%/11.0%/7.3%/-0.4%,总体略有下降。 前三季度净利率为 24.62%,同比提升 2.3%。 展望未来, 我们认为公司的核心看点在军工和半导体领域。 军工领域:下游需求放量+纤维à编织物à复材产业链延伸,需求和利润率逐步提升。 部分武器列装 19和 20年有望持续放量+公司核心供货: 下游武器研发进程的推进将带动石英纤维的需求增长,公司具有核心军方供货资质,边际新增明显。 纤维à编织物à复材延伸,需求量和利润率均逐步提高: 公司在纤维领域技术积累深厚,控股武汉理航,作为拓展下游的重要研发平台。 公司将复合材料作为未来发展的战略方向,积极拓展立体编织、特种纤维材料和复合材料制造领域,每一个环节的需求量和利润率均逐步提高。 另外, 公司立足高性能石英纤维和低成本机织物的技术特点和优势,开展了先进结构功能一体化防隔热复合材料和高绝缘石英纤维复合材料的研发,目前研制阶段已结束,各项指标均满足设计要求,已转入定型阶段。 半导体: 市占率提升+品类扩张,对冲设备销售增速小幅下滑的影响; 中长期看国产替代。 1) 市占率持续提升: 石英材料作为耗材位于“石英材料-石英制品-半导体设备商-半导体制造商” 产业链最上游, 设备商的强势话语权使得资质认证成为最关键因素。 菲利华是全球第五家、国内唯一一家获得主要半导体设备商(东京电子、应用材料、 Lam Research)认证的石英材料供应商,具备核心技术。 2019H,公司新增 Lam、 应材认证的产品规格 10余种,目前通过 Lam、 应材认证的产品规格已达到 50余种。 公司半导体石英材料今年也首次被日立高新技术公司(HitachiHigh-Technologies Corporation)批准使用。 公司目前在刻蚀设备领域市占率接近 10%,随着商业资源的积累、产能扩张、成本优势及国产替代的推进, 市占率有望逐步提高。 2) 品类扩张带来边际增量: 公司定增方案落地, 加码扩散和合成石英领域, 潜在新增 72亿市场空间。 不管是认证还是客户服务能力均有一定基础。 据我们测算,定增项目(电熔和合成石英) 2019年边际上营收有望部分贡献, 一定程度上对冲半导体设备需求增速小幅下滑的影响。 后续随着整个半导体行业周期进入下一轮上行通道,公司定增项目持续落地,公司有望在半导体气熔、电熔、合成石英领域持续引领行业发展。 投资建议:我们预计 2019和 20归母净利分别为 2.05和 2.84亿,对应 PE为 38和 27倍。比较半导体材料及军工领域公司,估值较低。公司具备核心技术优势(半导体设备原厂认证+军工供货资质)及较大成长性,继续重点推荐。 风险提示:半导体、光通信需求大幅下滑;新品拓展不及预期;军工武器列装不及预期;定增募投项目进展受影响

事件: 10月 24日,公司公布了 2019Q3季报。 2019Q1-Q3公司实现营业收入224.72亿元,同比提高 18.02%;实现归母净利润 48.44亿元,同比提高 41.99%。 2019Q3单季度公司实现营业收入 80.85亿元,同比提高 12.96%;实现归母净利润 16.81亿元,同比提高 25.15%。 受益整体水泥价格的高基数以及需求量的提升,华新水泥 2019年前三季度业绩再创历史新高。 销量:我们测算前三季度公司实现水泥及熟料销量合计约 5552万吨,同比增长约 9.7%; Q3单季度我们测算公司实现水泥及熟料销量约 1992万吨,同比增长约 8%。 我们认为公司销量的内生增长是主要贡献, 增量主要来源于西南地区的地产和基建需求旺盛以及华新在区域内集中度持续提升。 我们一直强调,地产的高新开工强度未明显回落,而施工环节也有所回暖;在区域基建发力的情况下,今年整体水泥需求韧性极强,而区域的短时集中开工导致需求超预期释放。 另一方面,去年 4月并表的重庆参天水泥与去年年底点火的西藏山南三期产线也贡献了部分增量。 吨指标: 我们测算公司 2019Q3水泥及熟料综合吨价格为 349元, 同比提升 10元,环比下降 13元; 2019Q3水泥及熟料综合吨毛利 142元,同比提升 7元,环比下降 20元。 由于今年前三季度整体供给端韧性依然非常强,加上西南地区今年上半年需求旺盛,西南地区水泥价格大幅提升,而中南地区高基数下水泥价格韧性也非常强劲,因此上半年公司的吨毛利在去年的高基数下依然能有较大幅度的提升。 骨料产能逐步投产,高盈利维持。 2019H1公司销售骨料 779.41万吨,同比增长 27.74%。 2019H1公司云南剑川、景洪、开远及临沧等骨料项目建成投产,新增 450万吨/年的骨料生产能力。 我们预计 2019年上半年骨料的吨毛利与吨净利与 2018年基本持平, 而骨料对业绩贡献的比例进一步增加。 我们认为骨料作为天然具备高毛利属性的行业,未来在行业集中度进一步提升的过程中,将为公司贡献更多的盈利增长极。 2019年水泥窑协同处置盈利有望改善。 2019年公司在水泥窑协同处置上有望逐步增加危废处置的量,自身也通过技术进步优化协同处置过程,有望从大幅提高效益,改善盈利情况。 2019H1云南昭通、湖北十堰、武汉长山口等生活垃圾预处理项目及湖北宜昌污泥处置项目投产运营,环保业务处置能力提升134万吨/年。 投资建议: 受益于水泥供给侧收紧与需求的高韧性,华新水泥在 2019年前三季度取得极高的盈利水平。 我们认为供需两端高韧性有望推升公司盈利维持高位, 而华新水泥作为行业创新先锋,中期发展上同样具备较多看点。 水泥主业:供需两端韧性有望超预期,延长水泥景气周期。从供给端看,华新水泥的核心业务区域中,错峰生产政策具备连续性;沿江水泥行业近年集中度的快速提升,导致行业自发的产能调控能力增强,虽然行政性的错峰生产逐渐从“一刀切”转向“因地制宜”,但是水泥行业自身的供给强韧性将有望使得产能约束维持高位; 需求端, 华新主要销售区域房地产潜在库存较低, 2019新开工水平具备支撑,较好的库存去化和较高的期房销售占比使得 2019-2020年房地产后端的水泥的需求具备一定总量刚性;与此同时,政府主导的信用扩张有望带来基建回暖,对区域水泥需求形成支撑。 成本端看, 由于区域缺煤,华新历史上煤炭依赖外运整体成本较高,而我国新的一条核心运煤大通道蒙华铁路预计将于 2019-2020通车运营,途径湖北,有望为公司带来燃料成本端的改善。 水泥窑协同处置:长期看政府提升环保与可持续发展权重趋势不改,公司布局长远,环境正外部性有望逐渐重估。 目前华新协同处置生活垃圾处于略亏状态,核心原因在于政府补贴仍然处于较低水平;而从公司处置的废弃物产品结构看,未来将逐渐提升危废比例。对标垃圾焚烧发电,水泥窑协同处置废弃物的功能更完善、处理效果更好、利用率更高,然而水泥企业并没有因此获得适当的补贴,我们认为随着未来政府在发展思路中对环保和可持续发展的权重持续增加,具备水泥窑协同处置的公司拥有向上的政策期权,有望逐渐增厚盈利。 骨料&制砖业务:原材料资源价值持续增强,产业链延伸打造新的盈利看点。 随着近年政府逐渐重估资源价值,公司骨料产能不断扩张,高毛利率的骨料产品将为公司贡献更多利润。公司同时探索使用骨料矿山废弃物进行制砖,变废为宝,与骨料形成良好的协同效应,优化资源利用效率。 根据 2018年年报指引,2019年公司计划销售水泥及商品熟料 7,296万吨,混凝土 368万方,骨料 2,662万吨,环保业务总处置量达到 304万吨。 2019年公司计划投资 50亿元,主要增长点在水泥、骨料和新材料业务。 其中水泥业务主要是进一步扩展海外项目和进行旧产能置换,计划建设尼泊尔和乌兹别克斯坦项目,完成湖北黄石和云南禄劝旧产能置换项目的建设;继续扩张骨料项目,同时大力发展新材料业务。 我们预计公司 2019年归母净利润为 68.1亿元, 对应目前 6.2X PE, 维持“增持”评级。 风险提示: 1. 宏观经济风险 2. 供给侧改革推进不达预期

我们认为,2019Q3业绩实现超预期增长。 公司Q3单季度实现了69%的收入增长。分产品看,家装/工程墙面漆Q3单季度分别实现27%/56%的销售收入增速,整体精细化工板块Q3实现43%的增速。此外,装饰施工板块实现300%单季度的收入增速,叠加大禹防水单季度并表的1.88亿收入,整体Q3单季度实现了69%的收入同比增长。 从产品单价看,整体价格出现了一定程度下滑,但是由于原材料采购成本也下行较多,因此毛利率变化较小。家装墙面漆单价同比下降的原因是产品结构发生变动;工程墙面漆单价同比下降的原因为房地产精装修需要,配套的内墙工程产品销售占比增加以及策略性的产品定价;基材和辅材单价同比下降的原因是腻子粉销售占比增加,拉低了平均销售单价。 规模效应逐渐显现,销售费用率与管理费用率逐步走低,带动净利率提升。公司2017~2019年前三季度的销售费用率分别为21.9%、21.6%、21.5%,呈现逐步走低的态势;管理费用率分别为11.1%、7.4%、5.5%,公司规模效应逐步显现。我们可以看到,虽然公司综合毛利率小幅下行,但伴随着管理费用率下行速度更快,公司2019年前三季度净利率提升至7.4%。 投资建议: 民族品牌崛起,墙面漆细分领域拍浪弄潮。三棵树主要从事墙面涂料、木器涂料以及胶粘剂的研发、生产和销售。2018年实现营收35.8亿元,同比增长36.8%,实现净利润2.22亿元,同比增长26.4%。工程和家装墙面漆是公司的主要产品,18年营收占比为74%。受益于房地产开发投资的快速发展、地厂商集中度的不断提升以及公司渠道的快速扩张,公司工程墙面涂料发展迅速,2011至2018年营收CAGR为50%。公司的家装墙面漆主打三四线城市,在三四线地产去库存的推动下,此业务在14、16和17年的增速均在30%左右,18年有所回落,增速为9.5%。 涂料行业大而分散,重涂市场空间广阔,中长期需求稳中有升。1)涂料行业市场超3000亿,建筑涂料占比超过1/3。根据国家统计局和中国涂料工业协会的统计,18年1336家规模以上企业产量达1760万吨,同比增长5.9%,1998家规模以上工业企业主营业务收入总额达3265亿元,同比增长6.5%。其中,2016-2017年国内建筑涂料产量分别为639、680万吨,占涂料总产量的比例均在33.5%左右。2)国内墙面涂料重涂市场空间广阔,中长期需求稳中有增。根据发达国家以及主要企业经验,涂料的重涂市场占比超过70%,而我国的占比仅约40%左右,仍有较大提升空间。 涂料行业竞争呈现阶梯化,龙头企业集中度有望逐步提升。在家装涂料领域,立邦为绝对龙头;工程领域三棵树有望逐步赶超。我国家装涂料领域中销售规模最大的是两个外资品牌立邦和多乐士,2017年销售收入分别为105和49亿元,市占率分别为26%和12%,合计占比接近40%。三棵树销售规模为10亿元左右,市占率仅为2.4%。目前来看,三棵树与行业前两名体量相差较大,随着公司在三四线渠道铺设完成以及积极进军一二线城市,公司拥有的渠道和产品性价比优势将助力市占率持续提升。在工程涂料领域,龙头是立邦,17年销售额为30亿元,市占率为20%,三棵树紧随其后,17年销售额为13亿元,市占率为9%。凭借三棵树在工程领域多年积累和具有冲击力的经营策略有望逐步追赶上立邦。 公司工程渠道布局完善,逐步进入收获期;家装渠道由“三四线”逐步转向“一二线”。工程端:公司在工程直销领域市占率和开发商首选率均为行业第二,且趋势向上。另外,公司在大地产商合作数量和单个地产商收入规模上均有所突破。2017年3月公司与广州恒大签订五年20亿元的历史最大涂料采购订单。截至2017年末,公司与国内10强地产中的8家、50强地产中的31家、100强地产中的47家签署了战略合作协议或建立了合作伙伴关系。家装端:公司在发展前期避开与竞争力强劲的国际品牌在一、二线城市的正面竞争,以三、四线为切入点,“农村包围城市”,逐步向一、二线城市渗透发展。 产能扩张确保收入稳步增长,未来降费有望致盈利能力提升。截止18年年底,公司在产墙面漆产能达到73.5万吨,同比增长54.1%,新增产能有效缓解了原有产线的生产压力,17和18的产能利用率分别为68%和61%。 公司前期投入大量人力和费用进行销售渠道的铺设,目前将逐步进入收获期,后续降费或成主旋律,在毛利率基本稳定的情况下,销售和管理费用率的降低将促进盈利能力稳步提升。 我们预计公司19和20年的归母净利润分别为4.01和5.58亿,PE为30和22倍。 风险提示: 行业需求增长不及预期;落后产能淘汰不及预期;下游地产商客户订单大幅减少,新地产客户拓展不及预期;工程端应收账款风险;家装领域一二线市场拓展不及预期;原材料大幅上涨。