一、事件概述 8月28日，公司发布2020年半年报：公司1H20实现营收193亿元/-22%YoY，归母净利9.31亿元/-72%YoY，扣非净利7.8亿元/-69%YoY。其中，公司2Q20实现营收117亿元/+10%YoY，归母净利10.5亿元/+8%YoY，扣非净利9.0亿元/-1%YoY。 二、分析与判断 新零售+离岛免税驱动收入回升、盈利能力企稳 上半年受益于国内疫情恢复，以及公司积极应对疫情，推出离岛免税补购+会员购模式结合促销活动，公司营收、利润逆势回升企稳。其中，三亚海棠湾/海免/日上上海/北京机场免税店上半年实现营业收入60亿/30亿/69亿/19亿元，同比各增12%/136%/-11%/-58%。毛利率层面，Q2公司毛利率同比降11pct，环比基本持平，主要受新零售业务需补缴税费，及折扣活动进一步扩大影响。同时，公司基于谨慎性原则，上半年继续足额计提机场渠道保底租金至销售费用，其他应付款同比增长近50亿元。但公司Q2净利润率同比仅略降0.8pct，主要与公司新零售业务较高净利润率有关，我们估算该业务整体净利润率约20%+，与原先海棠湾整体净利润率相若（含批发+租金）。 离岛免税+线上渠道后续有望进一步放量 伴随7月1日起海南离岛免税新政施行，截至8月18日海南离岛免税销售额已突破50亿元，整体客单价较新政前增长90%至6757元，旅客购物转化率同比增加17pct至29%，实现量价齐升。而考虑到当前离岛免税店供应链尚未改善到位，我们认为在公司后续进一步加强与品牌招商谈判的努力之下，客单价有望继续上行。此外，公司当前日上上海及会员购业务线上促销折扣活动范围和力度逐步加大，后续线上渠道进一步放量可期。 三、投资建议 我们预计公司2020-22年EPS各为2.31、4.77、6.76元，对应PE为95/46/33倍，虽然公司短期估值高于历史及行业平均，但考虑到离岛免税政策放开，以及后续国人市内免税政策有望落地，行业仍处高速增长阶段，我们认为公司当前估值有望为高速增长的业绩所消化。建议重点关注离岛免税供应链改善，以及国人市内免税政策落地进展，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 离岛免税销售进展低于预期；国人市内免税政策进展低于预期；行业竞争格局恶化。

一、事件概述8月28日，公司发布2020年半年报：1H20实现营收23.5亿元，同比降42%；实现归母净利-1.7亿元；实现扣非净利-3.4亿元。其中，2Q20营收10.4亿元，同比降49%；实现归母净利-1.1亿元，扣非净利-1.5亿元。二、分析与判断 航空性收入随客流下滑，免税租金收入按合同确认受疫情影响及民航局Q2继续对国际航线执行“五个一”政策，公司1H20完成航班起降14.58万架次、旅客吞吐量1562万人次、货邮吞吐量77万吨，分别为去年同期60.6%、43.8%、85.7%，航空主业与非航收入均受较大影响。但与上海机场不同的是，上半年广州新免对公司产生2.14亿元应收账款（合同租金），表明白云机场上半年已将免税保底租金确认进收入中，因此全年来看中免或将按照原有合同足额缴纳保底租金。 成本费用保持平稳机场成本结构刚性特征下，公司Q2营业成本12.2亿元，环比Q1基本持平。期间费用环比Q1略有增长，因Q2利息收入减少。但上半年公司投资收益同比增加较多，主要与此前公司处置长期股权投资产生的投资收益增加有关。 三、投资建议短期疫情仍属一次性影响，中长期看白云机场免税业务仍具较大增长潜力，远期客单价若达到现有上海机场的一半水平，则整体免税销售规模仍有翻倍空间。同时，白云机场集团在定增预案推出后，还一并推出减免土地租金、提高分红比例、赋予上市公司对机场三期工程投资项目的选择权等三项配套支持性计划，亦有利于保证中小投资者权益，并增强上市公司长期发展潜力和盈利能力。暂不考虑增发摊薄影响，预计公司2020-2022年公司EPS分别为-0.26、0.65、0.74元，对应2020-22年PE估值各为-57X、23X、21X。我们认为一旦未来疫情迎来拐点，公司有望迎接估值修复，参照机场股20-30倍PE估值区间，公司当前21年PE仍处中枢下限，维持“推荐”评级。 四、风险提示：居民出境需求恢复低于预期；免税租金合同协商进度低于预期；国内其他免税渠道分流风险。

一、事件概述8月28日，公司发布2020年半年报：1H20实现营业收入24.7亿，同比降55%，实现归母净利-3.9亿；其中2Q20实现营业收入8.3亿，同比降69%，实现归母净利-4.7亿。 二、分析与判断“五个一”政策致国际航线承压，免税租金收入仍待谈判确定由于民航局Q2继续对国际航线执行“五个一”政策影响，公司二季度运营数据虽逐月好转，但国际客运航线仍接近停滞状态。其中，Q2公司整体航班起降架次6.41万架次，同比降50%，国际线2.7万架次，同比降56%；整体旅客吞吐量414万人次，同比降79%，其中国内线逐月改善，Q2同比降58%，国际+地区14.4万人次，同比降99%。受此影响，公司上半年免税租金收入出于谨慎性原则，暂按扣点比例计提7.5亿元，且该项收入是否正常按合同履约，仍待公司与中免集团年底协商结果，全年收入存较大不确定性。 成本刚性难有进一步缩减空间，投资收益随运营数据下滑公司Q2公司营业成本15.5亿元，同比增36%，环比Q1减少0.7亿元。其中，成本同比增长主要因卫星厅折旧于去年三季度末开始进入成本，环比减少部分我们预计主要与公司尽最大努力节余不必要成本相关，但机场成本结构刚性特征下，空间有限。费用方面整体平稳，仅利息收入增长幅度较大。投资受益方面，上半年同比降66%，其中地服公司亏损0.1亿，广告公司盈利0.92亿，油料公司盈利0.52亿。 三、投资建议暂不考虑免税租金协商影响，预计公司2020-2022年EPS为0.43、2.78、3.35元，对应PE为186、29、24倍。我们认为上海机场受益其特殊的区位条件，长期价值不会因短期疫情而产生变化，叠加非航免税业务受益海外消费回流、免税运营商运营能力改善阶段，一旦居民出行需求恢复，业绩受成本刚性驱动有望快速修复，维持“推荐”评级。 四、风险提示：居民出境需求恢复低于预期；免税租金合同协商进度低于预期；国内其他免税渠道分流风险。

一、事件概述 公司上半年实现营业收入1632亿元，同比增30%，实现归母净利6.7亿元，同比增18%； 其中Q2实现营业收入963亿元，同比增37%；实现归母净利4亿元，同比增33%。 二、分析与判断 粮食供应链业务持续放量，象屿农产二季度盈利环比复苏 2020年上半年，象屿农产实现营业收入87亿元，同比增20%；净利润0.9亿元。考虑Q1象屿农产仍有亏损，预计单Q2象屿农产盈利接近1亿元，与去年上半年整体业绩相当。我们重申前期推荐逻辑，虽然象屿农产国储粮业务受临储库存量价齐跌影响（上半年库存/补贴各降12%/11%）,但公司粮食供应链业务持续放量可弥补这一损失。一方面，公司当前正加快其在粮食分销业务模式的复制拓展，上半年成功打开华北区域销售市场；另一方面，今年以来下游粮食需求较旺，尤其是玉米的供需关系受猪饲料需求回升影响进一步趋紧，有望推动公司粮食分销业务量价齐升。从上半年看，公司粮食供应链货量超480万吨，我们预计全年粮食经营货量有望达1000万吨，同比增25%。此外，公司今年种植业务面积有望大幅提升，1H20公司合种+自种面积超170万亩，同比增长65%，未来伴随玉米价格进一步走高，公司种植业务利润弹性亦有望释放。 基建复苏推动大宗商品供应链需求回升，象道物流业务量逐步复苏 上半年，公司金属矿产供应链实现收入超1100亿元，同比增30%，主要与公司上半年中标包括深圳地铁、厦门地铁在内的30余个基建项目相关。此外，公司能源化工供应链实现营收330亿元，并成功切入新能源汽车产业链核心企业供应体系。象道物流由于资产较重，在上半年疫情影响下，业务量同比下滑，利润端受固定成本占比较高影响，下滑幅度较大。但二季度末伴随疫情减弱，象道物流量价处于复苏通道之中。 三、投资建议 短期受益于基建需求上升带来的大宗供应链放量，以及象屿农产盈利恢复，我们预计公司今明两年业绩增长的确定性较强，同时公司分红率亦有望维持提升趋势。并中长期看，公司各供应链业务之间的协同效应明显，整合价值仍待释放。预计公司2020-22年EPS各为0.62、0.72、0.81元，对应PE各为10.8/9.3/8.2倍，当前20年PE仍低于同行业13.5倍，维持“推荐”评级。 四、风险提示 玉米等粮食农产品价格低于预期；大宗供应链业务操作风险。

维持离岛免税 1300亿市场规模的预判，实现的时间点或有望提前根据海关最新数据，7月离岛免税客单价 7897元，已超过我们前期测算 7.8K-17K 客单价下限。同时，7月下旬以来的客单价已经突破 10K，而考虑到当前供应链尚未改善到位（手机、高端手表等仍有缺货现象），我们认为在即将到来的 Q3/Q4，客单价仍将持续上行。同时，我们预计以进出岛旅客人次（机场+港口）口径计算的购物转化率接近 20%，去年同期则为 13%。若目前的销售状态持续至明年，则离岛免税 21年的销售规模或将显著高于我们此前预期的 400亿。重点建议关注供应链的改善进展。 设立武汉市内免税店，公司 市内免税布点有望持续增加近期中免与武汉港发集团签订战略合作意向，明年将于武汉设立第 6家市内免税店。此前，中免还与广州市政府亦签订了战略合作协议。此外，在此前布点的 5个城市中，中免也已就扩容完成选址。我们预计，虽然市内免税店未来设立将采取招投标方式，但目前中免布局的市内店已涵盖国内近 70%的出入境客流，先发优势明显，未来政策放开后，中免仍将是市场扩容的最大受益者。 携手淘宝，新零售模式不断拓展截止目前，离岛免税补购商城已经将两大流量平台微信、淘宝纳入怀中，对后续提高旅客补购转化率意义重大。此外，CDF 会员购业务也通过市内的线下门店、分子公司人员微信朋友圈宣传等方式进行推广，预计亦有可观贡献。目前公司新零售业务净利润率较高，但预计年底会有销售提成费用支出，目前比例暂未确定。长远而言，补购+会员购业务可对标进口跨境电商（预计化妆品的市场空间在千亿之上），市场空间可观。 投资建议结合最新参数调整，上调公司 2020-22年 EPS 至 2.31、4.62、6.41元，对应 PE 各为97/48/35倍。公司 2016年以来历史估值平均为 40倍，伴随下半年离岛免税供应链改善以及国人市内免税政策落地，公司估值仍有提升空间。此外，考虑海外疫情进展，建议关注下半年中免集团与机场之间关于租金及扣点率的谈判进展。维持“推荐”评级。 风险提示：离岛免税经营进展不及预期；公司存货减值力度超预期。

国资重组,公司切入高成长免税赛道。 公司拟以发行股份和支付现金方式购买珠海免税集团100%股权,发行价格4.3元/股。 以中国国旅收购日上上海、海免公司的交易方案看,对应PE分别为12X、15X,假设珠免定价参考以上案例估值区间,则珠免的评估价应在85-105亿(免税主业12-15XPE,投资收益1xPE)。同时,公司还将引入与免税业务具备协同效应的通用技术集团,未来珠免有望依托通用技术的跨国贸易网络,提升自身的采购能力。 疫情重塑全球免税竞争格局,中国免税消费回流空间广阔。 当前宏观背景下,为扩大内需,回流海外消费,政策推动免税业动力充足,免税行业政策红利有望不断显现。从国人境内免税购物转化率提升,以及海外免税消费回流角度测算,我们预计中国免税业未来销售规模有望达到1000-2000亿的区间。以中免、珠免为代表的国有免税运营商将进入黄金发展阶段。 珠海免税:承接港珠澳客流,“量变”与“质变”机会仍存。 公司门店占据大陆旅客访澳核心流量入口。2019年中国大陆游客每年进入澳门人次近2800万人次,主要进入途径包括:拱北口岸(68%)、路氹城边境口岸,即莲花大桥口岸(9%)、港珠澳大桥(8%)、水路码头,包括九州港口岸等(6%)。公司口岸免税店基本涵盖了80%以上大陆旅客进入澳门的主要渠道。珠免空间测算:参照美国居民每年游览拉斯维加斯人次占总人口的比例,我们预计中国大陆居民未来每年到访澳门的人次有望达到7000万人次,较2019年人次增长一倍以上。进一步地,公司正逐步加强对香化采购的重视,未来伴随门店面积扩张+品类结构优化,公司门店表观客单价有望向白云机场目前水平靠拢(2019年108元),则公司口岸远期销售规模有望达到75亿元,以公司目前归母净利率25%-28%看,对应利润体量在20亿元左右,若以30-40倍PE估值,远期市值在600-800亿元。 投资建议。 我们对公司2021年的分布估值为396-436亿元,较发行股份和支付现金收购珠免资产后的市值仍有空间。远期而言,如我们在上文所分析,珠海进入澳门的口岸客流远期成长空间广阔,同时国内免税业竞争格局已走向适度开放,珠免公司未来仍有机会进一步扩张其免税业务,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示。 香港旅游环境不佳,可能导致未来港澳游人次下滑;免税行业政策波动风险。

离岛免税、机场免税渠道折扣力度加大,销售规模有望加速增长 本次618电商节期间,国内免税渠道促销力度超过以往:日上上海线上app首次专门开辟618专属活动专区,多件爆款商品享受多件购买65-85折的优惠;离岛层面,海口日月广场免税店线下全场香水化妆品5折起、8折封顶,10款畅销单品68折;海南免税官方商城限时24小时68个口碑爆品6折起、68折封顶;美兰机场免税店大牌商品6折促销,全场3件85折起,折扣力度远超以往。我们预计,受618折扣活动力度加强影响,6月免税渠道整体增速或将维持4-5月的高增态势。 离岛免税+线上新零售业务有望驱动公司业绩进一步上行 离岛免税新政落地在即,客单价有望迎来历史性突破。据21世纪财经报道,持续8年的单件免税品行邮税起征点或有望从8000元大幅度拔高,离岛免税政策有望迎来自诞生之日起,最为重要的一次调整。我们此前报告测算,行邮税调升有望推动海南免税销售客单价由2019年的3513元增长至2021年的6561元,预计2021年全岛免税销售规模有望达到320亿元。同时,我们认为公司新零售业务具备一定盈利能力,且在远期有望维持一定规模:(1)从监管和政策层面而言,目前会员购+离岛免税补购业务均按政策规定,缴纳税费,虽然税费成本增加,但考虑无租金和扣点影响,因而在不考虑折扣影响下,当前会员购+离岛免税补购业务的净利润率应接近10%;(2)从中免自身经营动力而言,新零售业务一直是公司过往力图突破的方向,2014-2017年公司在中免商城、海南回头购等业务上均有尝试,惟彼时受制于规模效应不足,且政策和品牌层面亦有限制;(3)品牌对模式认可度,我们认为一是中韩免税市场规模逆转趋势不变,品牌商对中国市场的资源投放力度将不断加大,二是会员购+离岛补购更多替代的是居民原有海外代购及跨境电商平台消费(以上渠道仍需有出境或到访海南),对品牌有税渠道冲击较为有限,同时随跨境电商平台、海外代购的销售回流至免税渠道,也有利于品牌规范国内市场价格体系;三是中国化妆品市场仍是国际巨头的兵家必争之地,头部品牌对市场份额的争夺,或倒逼品牌在免税新零售渠道加大资源倾斜力度。 投资建议 结合最新参数调整,上调公司2020-22年EPS至1.96、3.59、4.9元,对应PE各为43.9/23.9/17.5倍。公司2016年以来历史估值平均为40倍,伴随明年盈利增长,当前PE估值仍具吸引力,维持“推荐”评级。 风险提示: 离岛免税政策落地进展不及预期;公司存货减值力度超预期。

近期公司股份回购、高管增持频繁,未来三年分红比例大幅提升 此次高管增持计划推出前,公司总经理、副总经理、董事等高管已于2020年4月21日对公司股票进行增持,合计增持公司股票20.1万股。同时,公司亦于4月29日通过集中竞价方式实施股份回购,合计回购股份527万股,占公司总股本的0.2%。此外,公司逐步重视股东回报,按年度分红比例看,2019年公司的分红比例已超过50%,而根据新推出的2020-2022年计划看,现金分红比例将由此前的不低于10%提升至不低于30%,彰显对公司未来发展信心。 短看农产盈利恢复,长看供应链业务的协同与整合 我们认为,公司近期股份回购及高管增持主要源于对公司自身长期发展的信心:(1)象屿农产迎来底部反转。2019年,受非洲猪瘟带来的下游需求减少,以及国储补贴价格下调影响,象屿农产归母净利同比下滑53%至1.95亿元。进入2020年,象屿农产盈利恢复确定性高,主要是受益于粮食安全带来的收储回升,以及玉米价格走高,象屿农产盈利有望恢复至2018年水平(4亿+)。同时,公司农产板块种植规模由19万亩扩产至40-60万亩也将受益于玉米等粮食作物价格上涨,带来增量业绩。(2)象道物流仍在业绩对赌期内,未来增长确定性较高,同时员工激励充分且象道物流天然与公司的大宗供应链业务具备协同效应。大宗供应链业务增长稳健,发展思路主要以盈利为导向,目前公司供应链业务随央企一带一路出海,印尼钢厂业务未来可为供应链业务贡献可观增量。 投资建议 短期受益于农产业务盈利恢复,我们预计公司今明两年业绩增长的确定性较强。中长期看,大宗商品供应链下游客户集中度提升反过来也将推动大宗供应链服务商的集中度提升,公司供应链业务的整合与协同效应将持续释放。预计公司2020-22年EPS各为0.62、0.72、0.81元,对应PE各为10.0、8.6、7.6倍,公司目前2020年PE仍低于同行业2020年PE为13.5倍,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:玉米等粮食农产品价格低于预期;大宗供应链业务操作风险。

一、事件概述 公司发布2019年年报,实现营业收入26亿元,同比减少19%;归母净13.4亿元,同比增长4%;扣非归母净利12亿元,同比减少5%;剔除六间房与密境和风重组影响,公司2019年实现营业收入22.28亿元/+12.68%;归母净利润10.44亿元/+18.05%;扣非归母净利润10.76亿元/+23.03%。2020年一季度,公司实现营业收入1.3亿元,同比减少84%,归母净利润0.5亿元,同比减少87%;扣非后归母净利0.2亿元,同比减少95%。 二、分析与判断 现场演艺稳健增长,新项目仍在爬坡期 存量项目表现有所分化。其中,杭州千古情收入略降1.8%,毛利率降1.3pct,主要受本部项目改造影响;三亚千古情受当地旅游市场波动,收入同比降8%,但毛利率提升3.8pct至85%;丽江千古情增长强劲,全年收入/毛利率各升25%/9%,带动净利润大增45%,主要因前期旅游市场整治带来的低基数,以及公司在渠道端的整合、对团散结构的优化。九寨千古情维修工作基本完成,预计可于2020年重新开业。 新增异地项目开始贡献增量业绩。公司第二轮异地扩张项目中,桂林千古情持续爬坡,实现收入1.6亿元,同比增长277%,预计贡献增量业绩0.3亿元。张家界千古情自2019年6月底开业以来实现营业收入0.65亿元,毛利率39%,预计已实现盈亏平衡。 旅游服务:2019年设计策划费收入约1.47亿,同比增60%,主要源于前期轻资产项目费用结算。目前,公司1Q20预收账款为0.45亿元,较2019年减少近3亿元,预计为1Q20公司结算轻资产收入约3亿元。 六间房:自2019年4月六间房与密境和风重组后,公司对其持股比例由76.96%下降至39.53%,六间房不再纳入合并范围。2019年六间房为公司贡献投资收益2.95亿元,其中包括确认的一次性投资收益1.5亿元。 2020Q1受疫情影响仍保盈利,蓄势待发积极开展战略布局 由于疫情因素,公司于2020年1月24日暂停营业,对公司现场演艺业务影响较大,剔除轻资产业务收益后,预计剔除补贴和轻资产后Q1主业亏损金额在0.5亿元。 三、投资建议 考虑公司第二轮异地扩张项目目前培育进展顺利,我们认为将强化市场对公司未来业绩增长确定性的信心。预计公司2020-22年EPS各为0.64、1.05、1.15,对应2020-22年PE为43X、26X、24X,目前公司21年PE仍低于历史平均27X,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 疫情、自然灾害等不可抗力;新项目建设和盈利不及预期。

一、事件概述 2020年一季度,公司实现营业收入16.4亿元,同比降41%,实现归母净利0.8亿元,同比降94%,实现扣非净利0.8亿元,同比降94%。 二、分析与判断 疫情冲击业务量,免税租金事项进展仍待年底确定 受疫情影响,公司Q1业务量同比大幅下滑,起降架次/旅客吞吐量/货邮吞吐量各降43%/57%/8%。同时,由于免税租金收入暂按销售提成比例计提,T3航站楼Q1免税租金收入6.6亿元,较1Q19下滑明显(10.1亿),因此公司一季度航空、非航空收入均出现明显下滑。我们预计,受航司目前仍将执行国际航班“一航一周一班”至5月底,二季度公司免税销售仍将受到较大拖累,即以当前销售额进行扣点提成,单月租金仍将低于原合同规定的保底租金。但根据国旅一季报其他应付款增加情况,以及日上上海的直邮业务进展,我们预计若四季度开始免税收入恢复正常,日上上海仍有可能履行免税合同中约定的租金。 成本环比持平,投资收益随业务量下滑 公司成本端较为刚性,Q1公司营业成本16.2亿元,同比增31%,主要因卫星厅折旧与去年三季度末开始进入成本,环比4Q19持平。费用方面,公司管理费用同比增22%,管理费用率因销售收入下滑+2pct;销售费用本期为0,因费用核算口径变化所致;财务费用与去年同期持平。投资受益方面,1Q20同比降61%,主要因公司投资企业业务与机场业务量相关性较高有关。 三、投资建议 考虑海外疫情影响,预计公司2020-2022年EPS为1.25、2.92、3.44元,对应PE为56、24、21倍。看2021年,我们预计卫星厅的投运必然带动浦东机场时刻容量的增长,叠加居民出行需求在2021年迎来回补,上海机场业绩有望迎来大幅反弹,公司当前2021年估值仍位于机场股20-30倍区间中枢下侧,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 免税销售不及预期;时刻增长不及预期;国人市内免税开放后冲击机场免税销售;商业保底租金下调风险。

一、事件概述 2019年,公司实现营业收入5.03亿元,同比增3%,归母净利1.2亿元,同比增20%,扣非净利1.2亿元,同比增30%;2020年一季度,公司实现营业收入0.2亿元,同比降76%,实现归母净利-0.26亿元,实现扣非净利-0.29亿元,同比转亏。 二、分析与判断?2019年业绩增长稳健,成本费用改善增厚业绩作为运营十余年的精品景区,公司2019年通过持续开拓外部市场,加强内部产品联动,收入端实现稳健增长。其中,山水园和南山竹海景区在良好市场口碑下收入各增3%/5%,带动整体景区业务收入增长3%。成本端由于两大景区近年无大改,折旧成本降低,带动公司整体毛利率增长3pct,至上市以来最高。此外,公司费用管控能力持续加强,销售费用/管理费用/财务费用率各降1.2pct/0.3pct/2.6pct,其中2019年因利息收入增加,公司财务费用为-695万元,与上年同期比,对利润端的增厚近1300万元,约为2018年税前利润的10%。 1Q20业绩受疫情承压,2Q20公司业绩 有望显著复苏景区公司刚性成本占比较高,Q1公司虽仅有1月上半旬营业,但仍产生营业成本0.3亿元,拖累利润端出现较为明显亏损。自二季度开始公司景区已恢复正常营业,我们认为,由于公司客源结构以长三角地区旅客为主,短期将极大受益于居民出行需求转向周边游的效应。同时,5月在五一长假及平台和地方政府促销补助等措施下,客流也有望迎来明显复苏。 三、投资建议 公司未来成长看点较多:一方面,依托IPO募资和可转债发行,公司项目建设资金充足,提质改造项目御水温泉二期今年有望落地,后续南山小寨、御水温泉一期改造项目等。 另一方面,公司管理团队具备丰富的景区投资建设和运营经验,目前公司已明确外延发展战略,一旦落地有望进一步打开成长空间。考虑疫情影响,目前预计公司2020-22EPS各为0.46/0.96/1.02,对应PE为53、25、24倍,考虑未来外延战略方向坚定,落地对业绩和估值均有改善,我们维持“推荐”评级。 四、风险提示:疫情二次扩散风险;募投项目、外延项目进展不及预期。

一、事件概述2020年一季度,公司实现营收 335亿元,同比增 40%,归母净利 9.1亿元,同比降 28%,扣非净利 8.3亿元,同比降 0.5%。 二、分析与判断 件量 增速 继续领跑行业,但防疫成本上升拖累利润公司 Q1业务量增速持续领跑行业,同比增 77%,行业同期仅增 3%,主要与公司依托直营体系在疫情期间仍保持业务正常运转,以及特惠专配业务放量有关。但受疫情期间员工补贴、防疫物资采购增加影响,公司一季度成本压力较大,毛利率同比降 2pct 至16%,同时营业外支出因对外捐赠增加,增长 297%至 4995万元。 Q2特惠配 有望继续 发力,快慢分离措施推出后成本优化可期受疫情影响,短期线下消费承压,但线上消费占比持续提升,今年 1-3月实物商品网上零售额在社会消费品零售总额中的比重达 23.6%,较上年同期提升 5.4个百分点,快速推动快递行业件量增速复苏。公司自去年 5月推出电商特惠件,我们预计在业务自身基数效应+电商景气度维持高位背景下,公司特惠件业务增速仍将保持较快增长。同时,公司目前亦逐步对特惠件业务进行成本优化,从收件、中转、运输派送等多个环节对时效件和电商件采用快慢分离方式,进一步优化成本,预计自今年三季度起特惠件业务的盈利能力有望回升。 中长期看, 供应链业务 或 为公司 带来 第二增长曲线公司供应链业务继续保持较快增长,Q1实现供应链收入 13.1亿元,同比增 137%,因并购 DHL 后基数效应,单公司 3月供应链收入仍录得 18%的较快增长。我们认为,在当前宏观经济结构转型升级的背景下,我国电子、计算机、通信等高附加值行业正进入高速发展阶段,相关企业对供应链物流外包的需求也在不断提升。而得益于公司近几年在技术、基础设施领域的投资,以及对敦豪等供应链资产的收购,我们认为顺丰在 B 端供应链业务上仍有巨大的拓展空间,尤其是未来顺丰鄂州机场投运后,公司运输网络更加高效,有望借助湖北的区位优势,进一步实现 B 端供应链客户的拓展。 三、 投资建议我们预计特惠配业务对公司单量增速的拉动还将持续,同时公司正逐步采取措施提升特惠件盈利能力,短期快递速运业务。中长期看,B 端供应链业务拓展将为公司带来二次增长。预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 1.38、1.62、1.85元,对应 PE 各为 36X、30X、27X,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 新业务拓展不及预期;快递市场价格战加剧;资本开支增加超预期。

经营数据增长稳健,门票降价推动景区其他业务增长 受2018年9月以来景区门票价格下调影响,虽然2019年公司门票收入同比降6%,人均门票收入同比降17%,但整体进山人次达到390万人次,同比增13%,带动高毛利率的索道业务收入增长16%,弥补并超过了门票收入下滑以及门票运营成本中增加的环境卫生费用所带来的毛利损失,成为公司业绩增长的核心驱动力,整体毛利率较2018年回升近1pct。此外,公司产业布局正在不断优化,2019年智慧旅游业务成功切入乐山当地政务云市场,中标金额近2000万元,其中1100万元订单在2019年开始贡献增量收入和利润;《只有峨眉山》旅游演艺项目已于2019年四季度开始试演,市场反响良好,但受疫情影响,目前项目运营主体公司云上旅游尚未合并报表,我们预计伴随二季度国内疫情趋稳,旅游演艺项目有望合并报表,并在未来贡献增量看点。 公司治理改善成效显现 公司自新董事长2017年上任后,持续加强内部管控,过去三年费用率显著下行,管理费用+销售费用率由2016年的20.4%下降至目前的16.7%。同时,公司仍在推进“瘦身健体”、“三定三压”等改革,2019年注销“僵尸企业”4家,强化车辆、接待、采购、工程等内控管理,全方位推动降本增效,推动公司轻装上阵。 投资建议 预测2020-2022年公司EPS分别为0.18、0.54、0.64元,对应市盈率分别为34X/12X/10X。 目前,同行业上市公司2021年PE中位数为16X,而公司2021年PE为12倍,估值存在一定安全边际。中长期看,公司客流回升确定,同时景区扩容提质事项可以作为一个看涨期权,一旦过审,新增二消项目将为公司带来二次成长,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情、自然灾害等不可抗力;新项目盈利不及预期;景区门票、索道降价风险。

管理层变更带来的内部治理改善已经兑现公司自新董事长 2017年上任后,持续加强内部管控,过去三年费用率显著下行,但市场对此未能给予足够关注。同时,公司实控人由峨眉山景区管委会变更为乐山国资委,对地方资源整合的能力有望进一步提升。 业务稳步多元化,演艺+ +智慧旅游+ 提质扩容带来成长看点市场过往认为景区公司缺少成长性,尤其是国有自然景区,受制于资源的可复制性差以及旺季接待瓶颈,成长天花板较低。公司过往收入也确实极度依赖单一景区,门票+索道毛利占比高达 85%,因此自 2018年发改委推动景区门票降价以来,公司估值持续承压。 但伴随 2019年公司对云上旅游进行增资扩股,以及智慧旅游项目成功切入地方政务 IT 市场,我们认为公司未来收入结构将逐步向山下延伸。目前,峨眉山景区内部仍有较多挖潜空间,客均消费支出显著低于黄山旅游。根据峨眉山管委会 2018年编制预算披露,景区内部的金顶游步道(含玻璃桥)、金顶索道改造提升等项目正有序推进,未来山上项目的建设、改造有望增加景区吸引力,并提升游客消费水平 。 投资建议由于疫情影响,我们下调公司 2020年业绩,但预计 2021年受益客流回升以及演艺+智慧旅游项目,业绩将出现反弹。预测 2019-2021年公司 EPS 分别为 0.43、0.18、0.56元,对应市盈率分别为 15X/35X/12X。目前,同行业上市公司 2021年平均 PE为 17X,而公司 2021年 PE 仅为 12倍,仍低于行业平均,估值存在一定安全边际。 中长期看,公司景区扩容提质事项可以作为一个看涨期权,一旦景区内提质扩容事项过审,新增二消项目将为公司带来二次成长。综上所述,我们给予公司“推荐”评级。 风险提示: 疫情、自然灾害等不可抗力;新项目盈利不及预期;交通改善、景区提质扩容等事项进展不及预期;景区门票、索道降价风险。

一、事件概述 2019年,公司实现营收1122亿元,同比增23%,归母净利58亿元,同比增27%,扣非净利42亿元,同比增21%。4Q19,公司实现营收334亿元,同比增31%,归母净利15亿元,同比降6%,扣非净利7.0亿元,同比增5%。 二、分析与判断 业务下沉带动规模扩张,敦豪并表驱动供应链快速增长。 公司主营快递业务全年完成业务量48.4亿件/+25%,速运物流收入1060亿元/+19%YoY。其中经济件为传统快递业务主要增长驱动引擎,全年实现收入269亿元/+32%YoY,时效件实现收入565亿/+6%YoY。纵观全年表现,公司通过推出特惠专配业务实现业务量和市占率的快速回升,快递单量Q1-Q4各增7.3%/10.9%/29.5/49%,市占率由5月6.6%升至12月8.7%。虽然单票收入2019年同比降5.4%,主要是与经济件占比提升有关,尤其Q4单票收入骤降17%,反映公司经济件业务在双11、双12等电商购物节持续发力。我们认为,特惠件虽拉低公司快递件综合单价,但长期看有利于公司进一步发挥规模效应,摊薄单件成本。 除传统快递业务,公司新业务2019年实现收入239亿元/+39%YoY,收入占比由18.9%升至25.6%,综合物流转型战略进一步加快。其中,快运业务实现不含税收入127亿元/+57%YoY,继续保持高速增长。目前,公司快运品牌“顺心捷达”市占率位居全网型加盟平台第六,2019年下半年累计货量同比增长229%,单日货量最高1.1万吨。供应链业务,在3月并表DHL大中国区业务后实现高速增长(49亿元/+1125%YoY),同口径下DHL3-12月收入实现两位数增长,在供应链市场中处于领先地位。此外,公司冷运、同城、国际等新业务收入也录得较快增长,各增32.5%/96.1%/8%。 单票成本优化,毛利率下滑受资本开支增加影响。 公司2019年营业成本926亿元/+24%YoY,单票成本19.1元/-1%YoY。逐季度看,公司单票成本在特惠件发力后不断优化,Q1-Q4各为20.1/19.6/19.1/18.3元。但受Q4资本开支力度加大影响,公司Q4毛利率13%,同比(-3.7%)环比(-5.5%)均出现明显下滑。拆分成本结构,单票运输、人工成本各降12%/22%,单票外包成本涨幅(+9%)较2018年收窄。 中长期看,供应链业务或为公司带来第二增长曲线。 我们观察到,在当前宏观经济结构转型升级的背景下,我国电子、计算机、通信等高附加值行业正进入高速发展阶段,相关企业对供应链物流外包的需求也在不断提升。而得益于公司近几年在技术、基础设施领域的投资,以及对敦豪等供应链资产的收购,我们认为顺丰在B端供应链业务上仍有巨大的拓展空间,尤其是未来顺丰鄂州机场投运后,公司运输网络更加高效,并借助湖北的地理优势,进一步实现B端供应链客户的拓展。 三、投资建议。 我们预计特惠配业务对公司单量增速的拉动还将持续,20年公司市占率仍有进一步提升空间。中长期看,B端供应链业务拓展将为公司带来二次增长。预计公司2020-2022年EPS分别为1.38、1.62、1.85元,对应PE各为32X、28X、24X,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 新业务拓展不及预期;快递市场价格战加剧;资本开支增加超预期。