保龄宝:深耕二十余年的功能糖行业隐形冠军 公司创立于1997年,始终专注于酶工程、发酵工程等现代生物工程技术,是国内功能糖行业的领军企业,从事功能糖的研发、制造及方案服务,是可口可乐、百事可乐、伊利、蒙牛等著名企业的战略合作伙伴,是全球重要的功能配料制造服务商。公司是目前国内市场上唯一的全品类功能糖产品制造服务商,拥有功能糖核心技术及全产业链优势,提供全面的功能性低聚糖、功能性膳食纤维、功能性糖醇全品类健康产品和服务,产品广泛应用于健康食品、功能饮料、医药、无抗饲料等领域。 行业趋势:减糖大势所趋,元气森林捧红赤藓糖醇 无糖、低糖大势所趋,食品饮料厂商顺应这一趋势,纷纷推出减糖产品,并以此作为卖点吸引消费者。2016年元气森林出世,凭借“无糖”的产品概念一路逆袭,到今年上半年销售超8亿。而元气森林爆红的秘诀之一就是使用了赤藓糖醇作为代糖甜味剂。在元气森林的带动下,众多厂商纷纷推出添加赤藓糖醇的饮料,受益于此国内赤藓糖醇行业有望迎来高速增长。2018年国内赤藓糖醇产量已达2.87万吨,同比增加59.4%。在减糖的大趋势下,假设未来赤藓糖醇代替5%的白糖市场,那么国内潜在需求空间有望达到80万吨。 核心优势:基于研发和产品优势为下游客户提供综合解决方案 作为功能糖行业龙头,我们认为公司的核心优势源于三个方面:1)研发创新优势:公司拥有功能糖关键技术自主知识产权,公司参与行业标准制订20余项,国际标准1项,掌握了行业的话语权。公司是国家级高新技术企业,拥有国家级企业技术中心、国家糖工程技术研究分中心、国家地方联合工程实验室。2)全产业链优势:公司是目前国内市场上唯一的全品类功能糖产品制造服务商,可以为客户提供丰富的综合解决方案。3)品牌与市场优势:公司多年来持续强化大客户营销与方案营销能力,为客户量身定制解决方案,战略客户涵盖可口可乐、百事可乐、伊利、蒙牛等著名企业。 盈利预测与投资建议 预计2020-2022年,公司总收入21.84/27.05/34.07亿元,同比增长20.97%/23.86%/25.96%,归母净利润1.02/1.82/3.04亿元,同比188.54%/79.14%/67.05%,EPS分别为0.28/0.49/0.82元,对应PE分别为43/24/14倍。公司是功能糖行业龙头,基于研发优势和产品优势为下游客户提供综合解决方案。受益于“减糖”大趋势,业绩将进入高速增长期。 长期来看,公司功能糖产品有望向终端延伸,从而进一步打开增长空间。考虑到公司未来业绩高速增长并参考可比公司估值,给与21年40倍PE,对应目标价20元,首次覆盖,给与“买入”评级。 风险提示:下游客户需求波动;原料价格波动;行业竞争加剧。

1、湘佳股份:黄羽肉鸡冰鲜禽肉领域龙头企业公司专注于黄玉肉鸡产业链,通过不断延伸产业链,目前已经实现了从“养殖到屠宰到渠道销售”的一体化经营,持续提升产品附加价值。公司的营业收入主要来自活禽、生鲜禽肉等。公司主要产品包括活鸡、活鸭等活禽系列,冰鲜鸡肉、冰鲜鸭肉等生鲜系列以及饲料、有机肥等,其中冷鲜产品和活禽是公司主要的收入来源。2019年公司活禽销量2,776.29万羽,冰鲜产品销量43,373.79吨。2019年公司冷鲜业务和活禽业务营收在总营收中占比分别为62.82%和32.16%。2、黄鸡行业:发展前景广阔,转型升级成必然黄羽肉鸡总量较大,是肉鸡中第二大品种,仅次于白羽肉鸡,近2年黄羽肉鸡产业发展迅速,出栏量大幅上升。2019年黄羽肉鸡出栏量为49亿羽,同比增加10亿只,增幅大约为24%,超过白羽肉鸡出栏量。黄羽肉鸡是本土品种,有比较强的地域特征,大规模养殖场多分布在南方地区,价格较白羽肉鸡偏高,而竞争主要来自国内其他区域,受国际影响较小。2014年以来国家及地方层面纷纷推进“规模养殖、集中屠宰、冷链配送、冷鲜上市”,完全依赖活禽交易的黄羽肉鸡产业开始转型,龙头企业逐渐加大对冰鲜鸡的开发力度。2020年新冠疫情爆发,多地活禽交易市场关闭,进一步引发消费者从“活禽”到“冰鲜”消费习惯的转变。3、黄鸡冰鲜龙头,有何优势?公司竞争优势的形成源于一体化经营的全产业链:1)生产端:依托规模化优势,建立成熟的“公司+基地+农户”生产模式,养殖产能和屠宰产能持续提升。截止2019年,活禽产能为5000万羽,冰鲜禽肉产能达3万吨。公司未来三年将继续增加养殖规模,到2022年底预计实现1亿羽的优质家禽养殖规模。2)销售端:公司冰鲜禽肉产品销售网络现已覆盖全国20省市,在行业内树立了养殖高标准化、生鲜及冷链物流行业领先、食品安全有保障的市场形象,品牌优势逐步凸显未来三年公司将进一步巩固冰鲜市场在黄羽肉鸡行业中的领先地位,加速终端销售网络建设,力争实现黄羽肉鸡冰鲜产品及调理品年销售收入25亿元。4、投资建议:我们预计公司2020-2022年实现营收总规模可达24.32/30.59/39.36亿元;实现归母净利润2.97/3.62/4.37亿元,同增31%/22%/21%。考虑到1)公司2019年生鲜食品业务营收已占到公司总营收的63%,且未来有望进一步提升;2)公司外部与永辉超市等大型超市集团以及盒马鲜生、7FRESH等新零售连锁超市建立合作关系,消费属性较强。参考可比公司估值,给予2021年公司业绩45x估值,则公司总体目标市值163亿,随公司产能和销量扩张,公司目标市值有望进一步提升。风险提示:养殖疫病;生鲜渠道开拓不达预期;产能扩张不达预期;价格波动

事件:公司发布2020年半年度业绩预告,归属于上市公司股东的净利润4100万元-4600万元,同比增长78.79%-100.60%。 上半年实现高速增长,预计下半年业绩有望加速释放 分季度来看,20Q2公司净利润2923万元-3423万元,同比增长74.09%-103.87%,延续了20Q1高速增长的趋势。从收入端来看,上半年随着海外客户订单恢复增长以及海外工厂产能持续释放,我们预计公司海外业务收入同比增长35-40%,另一方面公司大力拓展国内市场,我们预计国内业务收入同比增长约100%。20Q1公司综合毛利率20.2%,仍处于较低水平,随着原料价格下行,海外基地出货量不断提升,20Q2公司综合毛利率预计环比改善,此外与去年同期相比股权激励费用减少1519.47万元,带动整体业绩实现大幅增长。看下半年,预计随着产能持续释放以及毛利率的改善,公司业绩有望进一步加速释放。 我国宠物食品行业高速成长,长期发展空间广阔 2019年国内宠物食品行业市场规模约401亿元,同比增长28%,对标成熟市场,预计我国市场潜在空间有望达到3600亿元以上。宠物数量的增长、食品渗透率的提升以及高端化趋势将推动宠物食品市场持续快速增长。尽管当前玛氏在国内市场领跑,但是CR10仅为37.8%,市场集中度低。未来在宠物人性化的趋势下,消费者对于宠物食品的要求越来越高,宠物食品功能升级和需求细分逐渐成为产品研发的主流趋势。国内公司有望借助渠道红利、通过品类创新,成长为行业龙头,预计未来本土龙头公司份额有望达到15%左右。 全面发力国内市场,开启双轮驱动战略 凭借强大的产品力和独特的ODM模式,公司与众多海外客户实现深度绑定,随着下游大客户销量增加以及新市场新客户的开拓,公司海外业绩有望实现持续增长,长期来看预计保持20%以上的增长。国内方面,公司努力抓住国内市场高速发展的行业机遇,推出多款新品,以“科学养宠”等理念强化自主品牌运营,线上加强与平台方的合作,线下开拓门店、参股宠物医院,积极参与国内市场竞争。随着渠道不断完善、新产品陆续投入市场,我们预计今年公司国内收入增速有望接近100%。 盈利预测与投资建议 预计2020-2022年公司实现营收13.93/18.67/24.03亿元,同比38.19%/34.01%/28.67%,归母净利润1.36/2.07/2.64亿元,同比171.33%/52.59%/27.32%,EPS分别为0.80/1.22/1.55元,对应PE分别为53/34/27倍,维持“买入”评级。 风险提示:核心客户占比大;贸易及关税政策的影响;市场开拓不及预期。

事件:公司发布业绩预告,预计 2020年半年度归属于上市公司股东的净利润 4200万元-4700万元,同比增长 160.76%-191.8%。 国内国外收入预计高速增长,原料低位致利润超预期从单季度业绩来看,第二季度公司实现净利润 3373万元-3873万元,同比增长 264.3%-318.3%,大超市场预期。海外业务方面,一季度受疫情影响导致复工晚、复工率低,影响了订单交付,二季度以来随着疫情稳定公司积极赶单,预计二季度公司海外收入同比增长 20%-30%;国内业务方面,公司积极开拓国内市场,集中资源不断夯实公司品牌及渠道能力,预计二季度国内收入较一季度进一步提速,预计同比增长 60-70%以上。此外,今年以来公司主要原料鸡胸肉价格持续下行叠加人民币贬值,公司利润率显著改善,从而带动业绩超预期。 我国宠物食品行业高速成长,长期发展空间广阔2019年国内宠物食品行业市场规模约 401亿元,同比增长 28%,对标成熟市场,预计我国市场潜在空间有望达到 3600亿元以上。宠物数量的增长、食品渗透率的提升以及高端化趋势将推动宠物食品市场持续快速增长。尽管当前玛氏在国内市场领跑,但是 CR10仅为 37.8%,市场集中度低。未来在宠物人性化的趋势下,消费者对于宠物食品的要求越来越高,宠物食品功能升级和需求细分逐渐成为产品研发的主流趋势。国内公司有望借助渠道红利、通过品类创新,成长为行业龙头,预计未来本土龙头公司份额有望达到 15%左右。 2020年发展迎来全新阶段,长期成长值得期待我们认为 2020年公司国内市场的发展将开启全新的阶段:1)新产品:聚焦差异化战略,在加大对干粮市场投入力度的同时,立足优势领域、借助湿粮和零食主食化的趋势,实现品类的跨越,抢占主食市场份额;2)新营销:销售费用将更多转向以品牌建设为重点,塑造品牌力,同时营销方式全方位升级,利用新媒体手段更精准的传播对年轻群体的影响力;3)新渠道:以电商渠道为重点,实现线上线下全渠道的覆盖,同时积极拥抱新零售。我们看好公司通过持续的品类创新、精准的营销投入、完善的渠道布局逐步成长为国内宠物行业龙头。 盈利预测与投资建议考虑到原材料价格持续低位,我们上调业绩预测。预计公司 2020-2022年公司净利润 1.30/1.85/2.57亿元(前值 1.20/1.77/2.57亿元),同比64%/43%/39%,EPS 分别为 0.73/1.04/1.44元,维持“买入”评级。 风险提示:贸易、关税等政策对出口业务的影响;原材料价格波动风险; 市场竞争加剧的风险

事件:公司发布业绩预报,2020年上半年预计净利润约6653.85万元-7436.66万元,同比增长70.0%-90.0%。 受益下游替抗需求拉动,上半年公司业绩大幅改善 从今年上半年整体业绩来看,公司大幅增长,一方面是由于受新冠疫情影响,糖皮质激素原料药产品业绩取得较大增长,另一方面,随着禁抗时间临近,一季度与替抗相关的试用订单比较多,二季度已经开始出现大客户的量采订单,带动替抗饲料添加剂产品销量大幅增长。此外公司融资借款利息减少、汇兑收益增加,财务费用支出大幅下降,进一步增加公司业绩。从单季度业绩来看,今年二季度略有下滑,我们认为主要是因为去年一季度因环保停工,部分原料药订单延期至二季度释放,造成了去年二季度的高基数。 前瞻布局替抗市场,政策落地引领市场高速增长 2020年限抗政策落地,替抗饲料添加剂有望迎来加速发展,未来潜在空间50-100亿。1)2018年公司通过收购世唯科技,战略性布局绿色无抗药物饲料添加剂领域。目前公司在替抗市场形成了植物提取物、替抗酶制剂、酸化剂三大类替抗产品,以及替抗复合产品解决方案“博溢康”等,其中植物提取物博落回散是公司的独家品种。博落回散有很好的的替代抗生素效果,此前已经在欧洲有10多年的产品销售经验。公司去年实现替抗产品收入近1亿元。2)多年以来,公司在农牧领域已形成了渠道优势和品牌优势,目前公司的国内替抗产品已进入销售阶段,预计未来将迎来高速增长。 以研发创新支撑发展,新业务打开增长空间 公司专注于生物技术研发创新,现已形成围绕生物医药和生物农牧两大应用领域的三大系列产品。在生物酶制剂领域,公司是饲用酶制剂行业的龙头,市占率约为20%,未来在巩固国内龙头地位的同时,一方面加大出口拓展海外市场,另一方面不断延伸到其他酶制剂领域;在甾体原料药领域,公司已经成为业内领先企业,未来依托公司在甾体激素关键中间体成本、技术优势,有望逐步往下游延伸。面对国内饲料全面禁抗的带来的新增替抗市场机遇,公司凭借“重磅核心单品+优势产品组合+深厚渠道优势”,有望成为国内功能性饲料添加剂领军企业。 盈利预测与投资建议 预计2020-2022年,公司实现营收24.98/29.61/34.82亿元,同增21.99%/18.52%/17.58%,归母净利润2.04/2.99/3.80亿元,同增60.21%/46.19%/27.32%,EPS分别为0.43/0.63/0.80元,对应当前PE分别为37/25/20倍,维持“买入”评级。 风险提示:项目投资风险;下游养殖行业疫病风险;产品推广不及预期。

溢多利:专注研发与创新的生物技术隐形冠军! 公司是生物酶制剂和甾体原料药的双料细分行业龙头。公司专注于生物技术研发创新,现已形成围绕生物医药和生物农牧两大应用领域的三大系列产品。公司现有技术研发人员394名,核心技术研发人员从业经验超过17年。同时,公司与国内外院校、科研机构广泛开展合作,建立了多种联合研究机构,形成以自主创新为主,集成创新、合作研发为辅的研发模式。2019年研发投入达到1.12亿元,在营收中的占比达到5.5%。目前,公司拥有174项发明专利,11项核心技术,4项专有技术,并参与制定了多项国家标准和行业标准,为公司的持续发展和在行业中的领导地位奠定了基础。 前瞻布局替抗市场,政策落地引领市场高速增长 2020年限抗政策落地,替抗饲料添加剂有望迎来加速发展,未来潜在空间100亿规模。1)2018年公司通过收购世唯科技,战略性布局绿色无抗药物饲料添加剂领域。目前公司在替抗市场形成了植物提取物、植物提取物+酶制剂、植物提取物+酸化剂三大类替抗产品,其中植物提取物博落回是公司的独家品种。博落回有很好的的替代抗生素效果,此前已经在欧洲有10多年的产品销售经验,公司实现替抗收入近1亿元。2)多年以来,公司在农牧领域已形成了渠道优势和品牌优势,目前公司的国内替抗产品已进入销售阶段,预计未来将迎来较大的业绩增长。 以研发创新支撑主业发展,持续提升核心竞争力 1)生物酶制剂:公司是国内第一家生物酶制剂专业生产企业,是饲用酶制剂行业的龙头,市占率约为20%。自公司成立以来一直从事生物酶制剂的研发、生产、销售和服务,随着新产能逐步释放后,将丰富公司产品线、提升生产能力,助力巩固公司在生物酶制剂领域的国内龙头地位,进一步抢占酶制剂市场份额。2)甾体原料药:2015年公司通过收购湖南新合新、利华制药,基于自身生物酶技术优势,进入以甾体激素原料药为主的生物医药领域,目前已经成为该领域内的领先企业。未来依托公司在甾体激素关键中间体成本、技术优势,有望逐步往下游延伸。 盈利预测与投资建议 预计2020-2022年,公司实现营收24.98/29.61/34.82亿元,同增21.99%/18.52%/17.58%,归母净利润2.04/2.99/3.80亿元,同增60.21%/46.19%/27.32%,EPS分别为0.45/0.66/0.83元,对应当前PE分别为29/20/16倍。鉴于公司在生物技术应用领域的独特竞争优势,给予公司21年33倍PE,对应21年目标市值100亿元,目标价22元,维持“买入”评级。 风险提示:项目投资风险;下游养殖行业疫病风险;产品推广不及预期。

中宠股份:深耕行业二十载,发力国内市场,打开成长空间公司创立于 1998年,始终从事宠物食品的研发、生产和销售,在国际产品远销美国、英国、日本等海外 50多个国家,出口五大洲。近几年公司持续加大国内市场的开拓力度,不断丰富品牌矩阵,建立起以 Wanpy 和Zeal 为核心的多品牌矩阵,实现了全品类覆盖,同时在线上发力电商渠道、线下布局宠物医院和宠物店等渠道,在保持湿粮和零食领域龙头地位的同时,不断向主粮市场渗透,国内收入持续快速增长,2019年国内收入达到 3.4亿,占总收入的 20%。 宠物行业:我国宠物食品行业高速成长,长期发展空间广阔2019年国内宠物食品行业市场规模约 401亿元,同比增长 28%,对标成熟市场,预计我国市场潜在空间有望达到 3600亿元以上。宠物数量的增长、食品渗透率的提升以及高端化趋势将推动宠物食品市场持续快速增长。尽管当前玛氏在国内市场领跑,但是 CR10仅为 37.8%,市场集中度低。未来在宠物人性化的趋势下,消费者对于宠物食品的要求越来越高,宠物食品功能升级和需求细分逐渐成为产品研发的主流趋势。国内公司有望借助渠道红利、通过品类创新,成长为行业龙头,预计未来本土龙头公司份额有望达到 15%左右。 国内业务:2020年发展迎来全新阶段,长期成长值得期待我们认为 2020年公司国内市场的发展将开启全新的阶段,看好公司通过持续的品类创新、精准的营销投入、完善的渠道布局逐步成长为国内宠物行业龙头:1)新产品:聚焦差异化战略,在加大对干粮市场投入力度的同时,立足优势领域、借助湿粮和零食主食化的趋势,实现品类的跨越,抢占主食市场份额;2)新营销:销售费用将更多转向以品牌建设为重点,塑造品牌力,同时营销方式全方位升级,利用新媒体手段更精准的传播对年轻群体的影响力;3)新渠道:以电商渠道为重点,实现线上线下全渠道的覆盖,同时积极拥抱新零售。 盈利预测与投资建议预计公司 2020-2022年营收 21.4/26.2/32.1亿元,同比 24%/23%/22%,净利润 1.2/1.8/2.6亿元,同比 52%/47%/46%,EPS 分别为 0.71/1.04/1.51元。 公司自成立以来聚焦宠物食品业务,形成了深厚的研发和技术积淀,拥有国际化的产品标准,具备前沿的产品创新洞察,我们看好公司逐步成长为国内宠物行业龙头。基于分部估值法,公司 2020年目标市值约 70亿元,对应目标价约 41元,维持“买入”评级。 风险提示:贸易、关税等政策对出口业务的影响;原材料价格波动风险; 市场竞争加剧的风险

佩蒂股份:研发能力卓越的宠物功能食品龙头公司成立以来,聚焦于咀嚼类宠物功能食品的研发与生产,产品主销美国场,兼具欧洲、澳洲市场。经过多年的发展,公司产品线逐渐丰富,主要产品涵盖畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食等。其中,植物咬胶 2011年研发成功,凭借容易消化、营养丰富等特性,迅速被市场接受,目前已经成为公司收入及利润的主要来源。自 2018年以来,公司实施“双轮驱动”战略,在保持国外市场竞争优势的同时,积极拓展国内市场。 海外业务:立足研发创新,引领全球功能性宠物食品浪潮2019年美国宠物食品市场规模 263.5亿美元,同比增长 5.2%。高端宠物食品和零食分别占据了 43.5%和 22.3%的市场份额,过去 5年的复合增速分别为 5.4%和 6.8%,超过中端和低端宠物食品,是驱动行业发展的主要动力,其背后反映了“人性化”趋势下,宠物主愈发愿意为宠物的健康买单。而咬胶作为主打口腔健康的功能零食,近年来发展迅速,需求日趋刚性,公司作为这一领域的龙头将持续受益: 而咬胶作为主打口腔健康的功能零食,近年来发展迅速,需求日趋刚性,公司作为这一领域的龙头将持续受益:1)短期,海外疫情影响有限,随着海外订单恢复增长,叠加成本压力有望逐步缓解,公司有望迎来利润拐点;2)中长期,公司立足研发,以高度绑定客户的 ODM 模式支撑未来成长,我们预计未来海外业务仍将保持 20%以上的增长。 国内业务:加速布局国内市场,打开未来成长空间2019年国内宠物食品行业市场规模约 401亿元,同比增长 28%,对标美日,预计我国市场潜在空间有望达到 3600亿元以上。宠物数量的增长、食品渗透率的提升以及高端化趋势将推动宠物食品市场持续快速增长。尽管当前玛氏在国内市场领跑,但是 CR10仅为 37.8%,国内公司的市场份额仍有很大的提升空间。公司努力把握国内市场的机遇,立足科学养宠,积极参与市场竞争: 公司努力把握国内市场的机遇,立足科学养宠,积极参与市场竞争:1)产品端:公司发力咀嚼类产品填补市场空白,同时不断丰富产品品类;2)品牌端:公司搭建多品牌矩阵,以科学养宠的理念建立品牌认知;3)渠道端:线上线下并重,全渠道加速布局。 盈利预测与投资建议预计公司 2020-2022年营收 13.9/18.7/24.0亿元,同比 38%/34%/29%,净利润 1.4/2.1/2.6亿元,同比 171%/53%/27%,EPS 分别为 0.80/1.21/1.55元。 公司是宠物功能食品龙头,立足研发,通过与客户高度绑定的 ODM 模式支撑海外业务持续成长,同时把握国内宠物食品行业发展机遇,加速布局国内市场,打开未来成长空间。基于分部估值法,公司 2020年目标市值约 68亿元,对应目标价约 40元,维持“买入”评级。 风险提示:核心客户收入占比较大的风险;贸易、关税等政策对出口业务的影响;原材料价格波动风险;市场竞争加剧的风险

事件:公司发布2020年第一季度报告,实现营业总收入2.41亿元,同比增长48.74%,归母净利润1177.05万元,同比增长91.67%。 海外订单恢复叠加国内市场发力,带动收入超预期增长 20Q1公司整体收入约2.4亿元,同比增长约49%。分市场来看,公司大力拓展国内市场,我们预计内销收入0.4-0.5亿元,同比增长超过100%,已经接近去年上半年的水平,随着国内疫情趋于平稳,公司在国内推销力度有望进一步加大,从而带动内销市场进一步增长;而随着海外客户订单恢复增长,公司外销收入接近2亿元,同比增长35%以上,由于咬胶作为功能性宠物食品需求偏刚性,我们预计在疫情下仍将保持增长。目前公司海外订单正常,国内市场持续拓展,预计全年公司收入将保持持续高速增长。 毛利率有望触底回升,费用率显著改善 一季度公司综合毛利率20.2%,仍处于较低水平,预计随着原料价格下行,海外基地出货量不断提升,公司综合毛利率有望持续提升,从而带动业绩持续改善。费用率方面,由于公司收入规模回升,整体费用率显著降低:销售费用6.1%,同比提升0.6个百分点,主要由于运输等费用增加;管理费用率8.3%,同比下降8.0个百分点,主要由于股权激励摊销减少;研发费用率1.3%,同比下降1.8个百分点;财务费用率-0.8%,主要是由于汇兑收益增加。 全面发力国内市场,开启双轮驱动战略 凭借强大的产品力和独特的ODM模式,公司与众多海外客户实现深度绑定,随着下游大客户销量增加以及新市场新客户的开拓,公司海外业绩有望实现持续增长。国内方面,公司努力抓住国内市场高速发展的行业机遇,推出多款新品,以“科学养宠”等理念强化自主品牌运营,线上加强与平台方的合作,线下开拓门店、参股宠物医院,积极参与国内市场竞争。随着渠道不断完善、新产品陆续投入市场,我们预计今年公司国内收入增速有望接近100%。 盈利预测与投资建议 预计2020-2022年公司实现营收13.24/17.24/21.73亿元,同比31%/30%/26%,归母净利润1.35/2.01/2.63亿元,同比170%/49%/31%,EPS分别为0.92/1.37/1.79元,对应PE分别为30/21/16倍,维持“买入”评级。 风险提示:核心客户占比大;贸易及关税政策的影响;原材料价格的风险;汇率波动风险;市场开拓不及预期。

国内收入高速增长,订单交期延迟影响海外收入 一季度公司整体收入略有下滑。分地区来看,海外市场方面,一季度受到新冠疫情的影响,公司国内工厂复工时间推迟并且初期开工率较低,预计影响海外订单交期,导致公司海外收入下滑约12%。目前公司已实现完全复工,外贸订单正常,我们预计全年海外收入仍将实现10%以上的增长。 国内市场方面,我们预计一季度实现收入0.9亿元,同比增长约50%。尽管一季度国内受到新冠疫情影响,但公司加强线上渠道拓展、加大新品推广力度,同时与饿了么、美团携手支撑线下门店,在疫情背景下公司国内收入增长提速(19年国内收入增速36.6%)。 整体毛利率持续改善,销售及管理费用持续增加 从毛利率来看,公司毛利率持续改善,一季度公司整体毛利率24.5%,同比提升3.8个百分点,一方面是由于国内毛利率更高且收入占比持续提升,20Q1国内收入占比约24%,同比提升8.4个百分点;另一方面,鸡胸肉等原材料价格同比下滑,成本端压力有所缓解。费用率方面,公司持续加大国内市场投入,销售费用同比增长26.5%,销售费用率10.9%,同比提升2.5个百分点;管理费用同比增长26.2%,管理费用率5.0%,同比提升1.1个百分点;研发费用率1.4%,财务费用率2.3%,与去年同期相比保持相对稳定。 20年业绩有望持续增长,国内收入有望进一步提速 宠物食品需求刚需,在疫情背景下,海外市场需求仍将保持平稳,而成本端的影响有望减弱,同时随着贸易战缓和以及海外产能持续释放,公司业绩有望实现持续增长。除此以外,我们认为公司最大的看点在于自主品牌在国内市场的开拓。公司作为宠物零食领域的龙头,近几年不断丰富品牌矩阵、升级品牌形象,同时在线上发力电商渠道、线下布局宠物医院和宠物店等渠道,在保持零食领域龙头地位的同时,不断向主粮市场渗透。随着新产品的推出以及产能的释放,我们认为公司国内收入增长有望进一步提速,预计今年将实现50%以上的增长。 盈利预测与投资建议 预计2020-2022年,公司归母净利润1.08/1.70/2.38亿元,同比增长37.24%/56.91%/40.17%,EPS分别为0.64/1.00/1.40元,对应PE分别为37/24/17倍,维持“买入”评级。 风险提示:贸易摩擦的风险;原材料价格的风险;市场竞争的风险。

事件:公司发布 2019年年报,实现营业收入 17.16亿元,同比增长 21.52%; 实现归母净利润; 实现归母净利润 7900.78万元,同比增长 39.97% 。 营收保持高速增长,国内市场布局持续深入公司整体营收仍保持高速增长。分产品来看,零食/湿粮/干粮/用品实现营收 13.94/2.32/0.63/0.24亿元,同比增长 20.67%/24.17%/27.61%/40.59%。 分地区来看,海外方面,公司克服外贸方面的不利影响,加强现有客户的业务关系、努力拓展新客户,海外市场实现收入 13.70亿元,同比增长18.37%;国内方面,公司持续推进渠道下沉、精细化营销、区域市场精耕等战略,以品质促销售,国内市场实现收入 3.43亿元,同比增长 36.58%,在总营收的占比达到 20.02%,同比提高 2.18个百分点。此外,公司继与阿里巴巴以及苏宁达成战略合作之后,又与京东达成了战略合作,为公司未来的发展打下了坚实的基础。而公司投资的威海好宠、领先宠物等电商团队在报告期内负责重点聚焦线上渠道的拓展,不断提升市场占有率。 内销毛利率显著提升,整体费用率保持平稳从毛利率来看,由于 19年鸡胸肉价格保持高位加上关税的影响,导致公司外销毛利率进一步下滑,海外业务毛利率 19.57%,同比下降 1.15个百分点; 另一方面,公司积极培育国内市场,品牌力逐步增强、高毛利产品占比上升,在原料上涨的背景下,国内业务毛利率提升到 40.42%,同比增加 5.35个百分点,加上国内业务占比提升,使得公司整体毛利率略有增长。费用率方面,销售及管理费用率整体保持平稳,合计 13.49%,而由于上期研发产品结项,研发费用有所下降,研发费用率 1.34%。 20年业绩有望持续增长,国内收入有望进一步提速宠物食品需求刚需,在疫情背景下,海外市场需求仍将保持平稳,而成本端的影响有望减弱,同时随着贸易战缓和以及海外产能持续释放,公司业绩有望实现持续增长。除此以外,我们认为公司最大的看点在于自主品牌在国内市场的开拓。公司作为宠物零食领域的龙头,近几年不断丰富品牌矩阵、升级品牌形象,同时在线上发力电商渠道、线下布局宠物医院和宠物店等渠道,在保持零食领域龙头地位的同时,不断向主粮市场渗透。随着新产品的推出以及产能的释放,我们认为公司国内收入增长有望进一步提速,预计今年将实现 50%以上的增长。 盈利预测与投资建议预计 2020-2022年,公司归母净利润 1.08/1.70/2.38亿元,同比增长37.24%/56.91%/40.17%,EPS 分别为 0.64/1.00/1.40元,对应 PE 分别为36/23/16倍,维持“买入”评级。 风险提示:贸易摩擦的风险;原材料价格的风险;市场竞争的风险

事件:公司发布业绩预告,预计2020年第一季度归属于上市公司股东的净利润5282.76万元–5660.10万元,同比增长40%-50%。 主业稳定增长,动物疫苗板块实现扭亏公司在动物疫苗领域布局多年,今年一季度,随着下游生猪存栏量逐步复苏以及公司取得蓝耳疫苗批准文号,公司动物疫苗业务迎来拐点。随着产品体系逐步丰富、市场开拓稳步推进,动物疫苗板块销售收入较同期大幅增长,实现扭亏为盈。同时公司采取多方措施,积极应对疫情,一季度未受到重大影响,饲料添加剂及兽用化学药品、环保业务和玉米淀粉加工业务生产销售稳定。 金霉素需求有望回升,公司迎来量价齐升金霉素价格低廉、效果好,是最常用的兽用抗生素。由于下游用户具有较低的需求弹性且对金霉素价格敏感性低,企业可以通过提价将部分成本压力转移至下游,进而确保自身的利润率。今年2月份以来公司国内金霉素产品已提价10%。考虑到用途的变化并参考美国的头均使用量,我们预计我国饲用金霉素潜在用量约15万吨,而2018年国内销量约4万多吨,仍有较大的空间待挖掘。未来,随着规模厂持续补栏、养殖集中度提升,金霉素的使用需求有望进一步打开,而供给端偏紧的局面,使得金霉素具备持续提价空间。 动物疫苗布局多年,20年有望迎来收获期近年来公司通过并购杭州佑本、美国普泰克公司迅速进入兽用疫苗行业,成为行业中的后起之秀。依托国内外两个疫苗业务平台,充分利用国际先进技术发展公司疫苗,公司已经形成较强的技术研发能力和产品文号资源。 公司积极加大疫苗业务的科研投入和技术创新,与多个科研院所、大专院校合作,改造产品生产工艺,提高公司产品质量。随着公司兽用疫苗科研投入的不断加大,未来新疫苗的上市会为公司增添新的业务增长点。在疫情趋于稳定以及下游补栏的持续回升下,公司疫苗业务有望触底回升。 盈利预测与投资建议预计19/20/21年归母净利润1.83/2.80/3.75亿元, 同比12.05%/52.51%/34.07%,EPS 分别为0.29/0.44/0.59元。我们认为,金霉素行业需求偏刚性,竞争格局好,且公司龙头地位稳固,具有定价权;同时,公司积极推动在疫苗和环保领域业务的发展,持续提升竞争力,业绩有望实现稳步增长,维持“买入”评级。 风险提示:政策变动的风险;疫情的风险;新产品拓展不及预期的风险

一、公司定位如何? 公司坚持科技立企,研发投入业内领先。公司创立之初就确定“技术创新”为引领发展的中坚力量,致力于以高科技发展中国农业事业。依托国内外农业科技创新资源,瞄着“实施农业生物技术创新战略,创建世界级农业科技企业”的发展目标。公司以饲料、动保、种业为科技创新产业主体,以生物技术和信息技术为手段,通过自主研发、技术引进、科技成果转化或产学研合作等途径,形成了国内领先、国际一流的企业技术创新体系。2018年研发支出达到4.94亿,在A股农业上市公司中研发支出排名第二,仅次于温氏股份。 二、公司在转基因领域的优势和空间几何? 1、行业空间几何?若转基因玉米开始商业化,玉米种子市场将加速升级并大幅扩容。统计局数据显示,2017年,我国玉米播种面积6.36亿亩,假设未来稳定状态下玉米播种面积维持在6亿亩,以每亩用种成本100元/亩计算,则我国未来转基因玉米种子终端市场空间有600(100*6=600)亿元。假设出厂价格是终端价格的60%,则出厂价计算转基因玉米种子市场空间有360亿元。从国内竞争格局来看,目前仅大北农生物技术与杭州瑞丰生物获得转基因玉米事件的安全证书。即使后续有其他企业加入,相对传统育种而言,市场竞争格局亦是大幅优化,主要向几家种业龙头企业集中。预计转基因育种时代,市场将呈寡头竞争格局。 2、公司的竞争优势?1)研发端,公司在转基因研发领域积累十余年,目前已经搭建了完善且雄厚的研发平台体系(其中拥有农业部作物基因资源与生物技术育种重点实验室),拥有业内领先的技术研发团队,并与国内外的诸多高校、企业、院所形成了多层次的合作,使得公司具备强大的转基因研发实力。2)产品端,已率先获得了第一批的转基因玉米事件的安全证书,先发优势明显。另外公司产品具备国际竞争力,2019年大北农收到阿根廷国家政府的生产及劳动部正式书面通知,大北农生物技术公司研发的转基因大豆转化事件DBN-09004-6获得阿根廷政府的正式种植许可。3)产品储备丰富。公司已经做好了第一代产品的商业化准备,基本完成国内市场的规划布局;且布局了玉米和大豆的二代、三代产品和技术创新十年研发计划(2015-2025)。 三、养殖高盈利下,公司养殖业务高成长,迎来利润高释放阶段。 一方面,公司从2013年开始收购种猪企业,2014年开始在东北地区加快布局养殖,2016年在全国启动养猪大创业,在行业周期不景气之时趁势进行扩张;另一方面,公司与哈兽研联合进行非洲猪瘟疫情防治,目前已经取得良好的效果,根据2019年11月-2020年1月份出栏数据,肥猪出栏均重均在130公斤以上,充分表明了其非洲猪瘟疫情防控的有效性。截止2020年2月份,公司能繁母猪存栏10万头,后备母猪存栏超过10万头,为其出栏高增长奠定基础。我们预计2020-2021年公司出栏量(含参股)将分别达到250万头和400万头。 给予“买入”评级。不考虑转基因业务的增量,我们预计,2019-2021年公司实现营业收入195/252/328亿元,同增1%/29%/30%;实现归母净利润6.8/29.0/41.5亿元,同增35%/324%/43%,对应EPS为0.16/0.69/0.99元,对应2月21日收盘市值PE为44/10/7倍,鉴于公司在转基因育种领域的领先优势,一旦转基因种业商业化,公司种业业务将会得到高速的增长。给予“买入”评级,目标价12元。 风险提示:疫情风险;价格波动;政策变动风险;出栏不达预期;转基因业务推广不达预期。

海外市场稳定增长,带动整体业绩回升 从单季度来看,第四季度公司实现营收5.3亿,同比增长约3%,净利润0.4亿,同比增长14%。2019年下游生猪养殖行业受非瘟疫情影响严重,生猪存栏下滑到历史低位,影响了公司产品的需求,导致国内金霉素以及动物疫苗的收入同比下滑。但是美国市场在经历限抗政策后,公司通过及时调整产品结构、变革营销模式实现了金霉素产品在美国市场的增长,加上环保等业务持续发展,在计提商誉减值后,公司整体业绩仍实现了增长。 金霉素需求有望回升,公司迎来量价齐升 金霉素价格低廉、效果好,是最常用的兽用抗生素。由于下游用户具有较低的需求弹性且对金霉素价格敏感性低,企业可以通过提价将部分成本压力转移至下游,进而确保自身的利润率。今年2月份以来公司国内金霉素产品已提价10%。考虑到用途的变化并参考美国的头均使用量,我们预计我国饲用金霉素潜在用量约15万吨,而2018年国内销量约4万多吨,潜在空间巨大。未来,随着规模厂持续补栏、养殖集中度提升,金霉素的使用需求有望进一步打开,而供给端偏紧的局面,使得金霉素具备持续提价空间。 动物疫苗布局多年,预计有望扭亏为盈 近年来公司通过并购杭州佑本、美国普泰克公司迅速进入兽用疫苗行业,成为行业中的后起之秀。依托国内外两个疫苗业务平台,充分利用国际先进技术发展公司疫苗,公司已经形成较强的技术研发能力和产品文号资源。公司积极加大疫苗业务的科研投入和技术创新,与多个科研院所、大专院校合作,改造产品生产工艺,提高公司产品质量。随着公司兽用疫苗科研投入的不断加大,未来新疫苗的上市会为公司增添新的业务增长点。在疫情趋于稳定以及下游补栏的持续回升下,公司疫苗业务有望触底回升。 盈利预测与投资建议 我们略微调整公司业绩,预计19/20/21年归母净利润1.83/2.80/3.75亿元(前值1.74/2.80/3.75亿元),同比12.05%/52.51%/34.07%,EPS分别为0.29/0.44/0.59元。我们认为,金霉素行业需求偏刚性,竞争格局好,且公司龙头地位稳固,具有定价权;同时,公司积极推动在疫苗和环保领域业务的发展,持续提升竞争力,业绩有望实现稳步增长。基于此,给予20年30倍PE,目标价13.2元,维持“买入”评级。 风险提示:政策变动的风险;疫情的风险;新产品拓展不及预期的风险。

养殖行业:限抗政策落地,对金霉素需求影响几何? 金霉素价格低廉、效果好,是最常用的兽用抗生素。由于下游用户具有较低的需求弹性且对金霉素价格敏感性低,企业可以通过提价将部分成本压力转移至下游,进而确保自身的利润率。2020年1月1日起饲料中禁止添加促生长类抗生素,该政策实施后,金霉素的行业监管模式从“兽药添字”转为“兽药字”,美国从2017年即开始采取与中国相似的管理模式。“限抗”不等于“禁抗”,政策出台前后,尽管美国抗生素使用量出现了下滑,但是处方使用的用量大幅增长,带动了行业整体用量大增,2018年整体用量增长近10%。考虑到用途的变化并参考美国的头均使用量,我们预计我国饲用金霉素潜在用量约15万吨,而2018年国内销量约4万多吨,未来潜在增长空间巨大。 公司金霉素板块:作为行业龙头,公司核心竞争优势何在? 金霉素行业的供给呈现双寡头垄断的格局,金河生物与竞争对手相比,公司收入规模更大、毛利率更高,成本优势显著。我们认为,公司的成本优势源于多个方面,包括区位优势、环保优势、规模及技术优势等。未来,随着规模厂持续补栏、养殖集中度提升,金霉素的使用需求有望进一步打开,而供给端偏紧的局面,使得金霉素具备持续提价空间,公司国内潜在收入空间15亿元以上:1)需求端:金霉素在实践中,通过低剂量添加有促生长的功效。从国外的经验来看,终止促生长添加用途后,仔猪死亡率会显著提升、生产成绩明显下滑,需求向预防和治疗用途转移。2)供给端:华中正大对老厂区实施搬迁,并且产能预计将由近3万吨减少至2万吨。受此影响,行业整体产能将减少近10%,公司作为规模最大的生产企业有望从中受益。 公司动物疫苗板块:潜心布局多年,今年能否扭亏为盈? 公司抓住疫苗行业升级、整合的关键期,近年来通过并购杭州佑本、美国普泰克公司迅速进入兽用疫苗行业,成为行业中的后起之秀。依托国内外两个疫苗业务平台,充分利用国际先进技术发展公司疫苗,公司已经形成较强的技术研发能力和产品文号资源。公司积极加大疫苗业务的科研投入和技术创新,与多个科研院所、大专院校合作,改造产品生产工艺,提高公司产品质量。随着公司兽用疫苗科研投入的不断加大,未来新疫苗的上市会为公司增添新的业务增长点。在疫情趋于稳定以及下游补栏的持续回升下,公司疫苗业务有望触底回升。 盈利预测与投资建议 我们预计19/20/21年归母净利润1.74/2.80/3.75亿元,同比6.59%/60.32%/34.07%,EPS分别为0.27/0.44/0.59元。我们认为,金霉素行业需求偏刚性,竞争格局好,且公司龙头地位稳固,具有定价权;同时,公司积极推动在疫苗和环保领域业务的发展,持续提升竞争力,业绩有望实现稳步增长。基于此,给予20年30倍PE,目标价13.2元,维持“买入”评级。 风险提示:政策变动的风险;疫情的风险;新产品拓展不及预期的风险