事件：公司发布2022 年三季报，2022Q1-3 实现营业收入19.09 亿元，同比增长36.6%；归母净利润2.44 亿元，同比增长204.8%；其中22Q3 实现营业收入6.95 亿元，同比增长82.3%；归母净利润0.78 亿元，同比增长1629.3%。 事件点评 C 端受益于疫情，22Q3 低基下收入高增。2022Q1-3 火锅底料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱分别实现营收7.98/8.88/1.39/0.36/0.30 亿元，同比+36.0%/+27.9%/+118.1%/+33.5%/+24.1%。其中22Q3 火锅底料/中式菜品调料分别实现营收3.18/2.31 亿元，同比+107.7%/+38.5%。22Q3 公司C 端在疫情之下，居家消费带来了较好增长；同时进入冬调、火锅底料旺季备货期，Q3 四川疫情、限电等外部因素影响下，冬调铺货略前置总体顺利，Q3 目标顺利完成。分渠道来看，22Q1-3 公司经销商/定制餐调/电商渠道分别实现营收15.58/1.85/1.15 亿元，同比+40.4%/+4.8%/+36.9%；其中22Q3 经销商/定制餐调/电商渠道分别实现营收5.59/0.76/0.47 亿元， 同比+89.1%/+38.4%/+86.3%。22Q3 经销商渠道实现稳定增长；疫情之下餐饮场景部分缺失，定制餐调渠道相对承压，环比改善，总体而言低基之下均实现高增。Q4 进入冬调和火锅底料销售旺季，根据渠道调研反馈，火锅底料目前铺货顺利、需求稳中向好，同时Q2 之后鱼调料等单品市场表现也趋势向好，其Q4 有望与底料旺季形成互补，贡献业绩增量。 Q3 毛利率环比略降，盈利能力仍处改善通道。公司22Q1-3/Q3 毛利率为34.3%/32.7%，同比+2.54/-0.85pct，Q3 环比Q2-1.8pct，主要系Q3 油脂等原材料成本压力上升所致。2022Q1-3 销售/管理/财务费用率分别为14.4%/5.2%/-0.8%，同比-6.7/+0.5/+1.4pct，今年以来公司广告费用预算收缩，同时成本压力下，费用投放更为精准。综合之下22Q1-3/Q3 公司净利率为12.8%/11.3%，同比+7.1/+10.1pct。经过21 年的行业激励竞争，公司在市场费用投放上将更为精简，盈利能力仍处于改善通道。 产品&渠道不断完善，全年业绩增长确定性高。2022 年整体复合调味料行业竞争格局有所优化，公司作为行业龙头受益。同时产品方面，公司上半年加大小龙虾调料等新品的推进，快速抢占市场份额，下半年火锅底料及冬调等传统单品接棒，实现平稳增长；渠道方面，公司22 年推出优商扶商的经销商分级运营模式，强化了头部经销商实力，优化渠道经营效率。在产品&渠道不断完善背景下，叠加去年四季度低基，公司下半年实现较高增长的确定性高。 投资建议 我们看好公司在复调行业扩大市场份额，营收稳定增长的中长期发展潜力。22Q3 公司收入略超预期，我们上调盈利预测：2022-2024 年公司营业收入分别为25.71/30.99/36.96 亿元， 同比增长26.9%/20.5%/19.3%。归母净利润分别为3.45/4.47/5.50 亿元，同比增长86.7%/29.7%/22.9%。对应EPS 分别为0.45/0.59/0.72 元，当前股价对应PE 分别为56/44/35 倍，维持“买入-B”投资评级。 风险提示 行业竞争加剧；新冠疫情反复及原材料成本上升等。

公司披露2022年3季报。公司2022年前3季度实现营业收入55860.83百万元，同比增长19.95%，归属净利润685.54百万元，同比增长107.07%，EPS0.11元，加权平均ROE为2.04%，同比提升25.81个百分点。其中，2022年Q3实现营业收入24325.37百万元，同比增长52.61%，归属净利润4209.06百万元，Q3单季度归属净利润同比扭亏为盈、环比Q2进一步回升。公司同时披露2022年前三季度利润分配预案，以2022年10月24日总股本为基数，向全体股东每10股派发现金1元（含税）。 公司2022年前3季度生猪销量1241.87万头（含毛猪和鲜品），同比增长38.37%，实现营业收入253.59亿元，同比增长27.14%。2022年上半年，猪价先跌后涨，生猪养殖行业整体处于亏损区域。分月度数据来看，随着猪价的回升，公司生猪养殖板块从6月开始扭亏为盈。进入3季度，随着猪价的进一步回升，国内自繁自养和外购仔猪养殖的单头盈利水平分别从上半年的-329元/头和-78元/头大幅回升至Q3的577元/头和731元/头。受益于国内生猪价格和内部生产效率的回升，公司生猪养殖业务Q3环比Q2大幅改善，并实现盈利。 公司2022年前3季度销售肉鸡7.83亿只（含毛鸡、鲜品和熟食），同比下降0.67%，实现营业收入242.43亿元，同比增长21.85%。2022年上半年公司养禽业务已经整体实现盈利。进入3季度，在生猪价格回升的带动之下，公司Q3毛鸡销售均价环比Q2明显上涨，从而使得公司养禽业务Q3盈利环比Q2进一步趋好。 展望四季度，在国内肉类消费旺季需求的带动下，预计国内生猪和肉禽价格有望保持高位运行，公司Q4的生猪和家禽养殖业务有望保持良好盈利状态。 投资建议鉴于3季度以来猪价回升，我们向上调整对公司的盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润20.75/53.58/146.14亿元（前值为-1.23/48.27/140.47亿元），对应EPS为0.32/0.82/2.23元，目前股价对应2022/2023年PE为62/24倍，维持“买入-B”评级。 风险提示：生猪和家禽疫情风险、原材料涨价风险、新冠疫情导致运输不畅风险、养殖基地遭遇自然灾害风险。

公司 2022年前 3季度实现营业收入 78954.94百万元，同比增长 22.76%，归属净利润 2101.75百万元， 同比增长 20.34%， EPS1.26元， 加权平均ROE13.63%。 其中， 公司 2022年 3季度单季实现营业收入 32629.43百万元，同比增长 24.91%， 归属净利润 1183.22百万元， 同比增长 453.20%。 受益于养殖和饲料业务景气度在 3季度的回升， 叠加去年同期的低基数， 公司业绩同比增速在 3季度由负转正。 饲料业务逆势增长， 市场份额进一步扩大。 公司 2022年前 3季度累计对外饲料销量约 1503万吨， 同比增长 7%， 其中 Q3单季度对外饲料销量约588万吨， 同比增长 5%。 根据中国饲料工业协会的披露， 1-8月全国工业饲料总产量同比下降 5%。 在行业整体下降的大背景下， 公司饲料销量实现逆势增长， 市场份额进一步扩大。 2022年上半年， 受主产区气候条件变化、 俄乌冲突等因素影响， 玉米、 小麦、 豆粕等原料价格在上半年出现较大幅度上涨。 进入 3季度， 国内玉米现货价格在经历小幅回调后出现反弹， 并保持高位运行， 国内豆粕现货价格在经历前期回调后再次出现上涨并创出新高。 整体而言， 玉米豆粕等饲料原料价格上涨对国内饲料行业造成一定成本压力，缺乏规模优势和配方研发优势的中小企业或进一步退出市场， 从而加速行业整合进程。 公司 2022年前 3季度生猪出栏约 230万头， 同比增长 73%， 受益于生猪价格回升， 公司前 3季度生猪养殖业务扭亏为盈。 2022年上半年， 受到猪价低迷影响， 生猪养殖行业整体处于亏损区域。 进入 3季度， 随着猪价回升，国内自繁自养和外购仔猪养殖的单头盈利水平分别从上半年的-329元/头和-78元/头大幅回升至 Q3的 577元/头和 731元/头。 受益于国内生猪价格和内部生产效率的回升， 公司生猪养殖业务在 Q3扭亏为盈， 并填补了上半年出现的亏损。 展望 4季度， 在国内肉类消费旺季需求的带动下， 预计畜禽价格有望保持高位运行， 养殖利润仍有望保持可观水平， 饲料需求有望进一步得到恢复。 我们继续推荐海大集团， 主要逻辑在于： （1） 从季度业绩同比趋势来看，2022年 Q3、 Q4同比业绩基数压力大幅释放， 后续有望呈现逐季改善的趋势，且年度业绩也有望进入回升周期，前 3季度业绩同比增速已经走出“负值区”； （2） 今年以来上游原料价格上涨对饲料行业带来了压力， 使得中小企业加速退出， 公司竞争环境进一步优化； （3） 生猪价格的回升利好公司畜禽料和生猪养殖业务基本面的改善； （4） 公司实控人拟全额认购增发， 彰显对公司未来发展信心投资建议预计公司 2022-2024年归母公司净利润 25.34/45.61/55.78亿元，同比增长 58.8%/80%/22.3%， 对应 EPS 为 1.53/2.75/3.36元， PE 为40/22/18倍， 维持“买入-A” 评级。 风险提示： 畜禽疫情复燃导致畜禽料销量低于预期、 极端天气导致水产饲料销量低于预期、 鱼粉和玉米豆粕等原材料价格波动风险。

事件描述：公司发布2022年三季度报，前三季度共计实现营业总收入897.86亿元，同比增长16.52%，归母净利润444.00亿元，同比增长19.14%，其中第三季度实现营业总收入303.42亿元，同比增长15.23%，归母净利润146.06亿元，同比增长15.81%。 事件点评前三季度收入利润双增，i茅台延续高增长。公司22Q1-3实现营业收入871.60亿元，同比增长16.77%。分产品来看，茅台酒实现收入744.00亿元，同比增长14.48%；系列酒实现收入125.40亿元，同比增长31.45%。分渠道来看，批发渠道实现收入550.59亿元，在白酒收入中占比为63.33%；直销实现收入318.82亿元，占比为36.67%，直销收入占比较上半年36.39%提升0.28pcts，其中i茅台实现不含税收入84.62亿元，延续高增态势。前三季度公司国内经销商数量为2084个，净减少5个经销商，减少的主要为茅台酒经销商。经销商环比变化不大，经销体系趋于稳定。 公司22Q3实现营业收入295.43亿元，同比增长15.61%。分产品看，茅台酒实现收入244.35亿元，同比增长10.85%；系列酒实现收入49.42亿元，同比增长42.04%。分渠道来看，批发渠道实现收入184.45亿元，在白酒收入中占比为62.79%；直销实现收入109.32亿元，占比为37.21%。根据渠道调研，截止国庆之后，经销商10月配额已打款完毕，10月中旬左右发货，预计11月底完成全年任务，目前茅台飞天整箱批价在3050元左右，散飞批价在2750元左右，在双节疫情反复、发放配额较晚等因素影响下，批价小幅回落，但散飞批价仍旧围绕在2700元中枢左右，反映需求相对刚性。目前库存水平在15天左右，渠道保持良性。今年三季度公司加大了精品、生肖等非标茅台的投放，加之i茅台的增量贡献，助力公司前三季度收入保持稳定增长。在公司前三季度蓄力背景下，实现全年增长15%的目标确定性高。 毛利率维持稳中有升，盈利能力有望持续提升。22Q1-3毛利率和净利率分别+0.64/+1.09pcts至92.11%/49.45%，毛利率和净利率均稳中有升。前三季度公司销售费用率和管理费用率分别+0.18/-0.82pcts至2.68%/6.20%，前三季度合同负债及其他流动负债合计132.65亿元，较上半年增加24.31亿元，经销商打款积极性依旧较高，预付货款维持原有节奏。预计未来随着费用投放不断优化、产品结构改善及直销渠道改革持续发力，公司盈利水平有望进一步提升。 品牌护城河提供保障，长期逻辑依旧存在。公司未来价值增长主要来自三方面，一是品牌力的不断强化，茅台批价的稳定表现足以表明其供需关系未变，品牌护城河增强公司抗风险能力；二是渠道改革带来吨价和渠道掌控力的提升；三是结构升级带来的吨价提升。我们看好公司长期投资价值，市场环境变化、公司估值回落提供中长期布局机会。 投资建议根据三季报业绩，我们略调整公司盈利预测，预计2022-2024年公司营业总收入分别为1271.34/1469.72/1692.04亿元，同比增长16.1%/15.6%/15.1%；归母净利润624.31/728.81/853.81亿元，同比增长19.0%/16.7%/17.2%；对应EPS分别为49.70/58.02/67.97元；当前股价对应PE分别为34.2/29.3/25.0倍，维持“买入-A”投资评级。 风险提示疫情反复之下业绩增长不及预期，改革推进不及预期，行业竞争加剧等。

事件描述事件：公司发布《2022年股票期权激励计划（草案）》，拟授予的股票期权为913.5万份（公司股本总额的1.50%），首次授予847.80万份（公司股本总额的1.39%），授予对象为公司高管及核心员工不超过178人，行权价格为每股35.26元。行权条件为相比2021年，2023-25年营收增长率不低于19%/39%/67%。 事件点评重启股权激励计划，调动员工积极性。公司发布《2022年股票期权激励计划（草案）》。本激励计划拟授予的股票期权数量为913.50万份，约占目前公司股本总额的1.50%；首次授予847.80万份，约占目前公司股本总额的1.39%，约占本次拟授予权益总额的92.81%；预留授予65.70万份，约公司股本总额的0.11%，约占本次拟授予权益总额的7.19%。授予对象不超过178人，包括高管和核心员工。高管中财务总监、董秘获授的股票期权数量为38.20万份，占授予总数的4.18%；其余176名核心员工获授的股票期权数量合计809.60万份，占授予总数的88.63%，人均获授4.60万份。本次激励计划授予的股票期权的行权价格为每股35.26元，采取向激励对象定向增发的形式。公司上市至今，持续引入新的人才，本次重启股权激励计划将进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动员工积极性。 考核目标务实合理，旨在中长期稳定增长。本次激励计划授予的股票期权（含预留）行权对应的考核年度为2023-2025年三个会计年度，要求对比2021年，2023-25年的营收增长率不低于19%/39%/67%，2023-25年的营收分别不低于77.93/91.03/109.36亿元。若每年正好完成该考核目标，2023-25年营收分别同比增长19%/17%/20%。本次激励计划首次授予的股票期权三个行权期比例分别为40%/30%/30%。激励计划首次授予股票期权需摊销的总费用为0.99亿元，2022-26年的分摊金额分别为0. 12、0.46、0.27、0. 12、0.02亿元。此次推出股权激励计划，站在目前时点看，考核目标更为务实合理，着眼公司中长期稳定增长。 上半年单店营收略承压，股权激励彰显经营信心。上半年受多地疫情扰动，公司单店营收短期承压。展望下半年，在疫情精准防控下，单店收入及加盟商信心均有望逐步恢复。同时根据水禽行情网，9月24日北方地区毛鸭价格为4.9元/斤，相较前期高位小幅回落，下半年原材料压力仍在，但有望边际趋缓，公司季度间逐渐环比改善可期。此次公司重启股权激励计划，考核指标以营收增长率为主，体现出公司将积极把握疫情之下带来的逆势扩张机遇，彰显其对公司未来3年稳健经营和长期发展的信心和决心。 投资建议根据公司股权激励目标及激励费用的摊销，我们略调整盈利预测：公司2022-2024年营业收入分别为71.84/86.13/99.88亿元，同比+9.7%/+19.9%/+16.0%。归母净利润6.18/11.23/13.44亿元，同比-37.0%/+81.6%/+19.7%。对应EPS1.02/1.84/2.21元，当前股价对应PE分别为48.3/26.6/22.2倍，维持“增持-A”投资评级。 风险提示行业竞争加剧；局部地区疫情反复；渠道拓展不及预期；原材料等成本快速上升；食品安全问题等。

公司 2022年半年报符合预期。公司 2022年上半年实现营业收入 11385.81百万元， 同比增长 5.10%， 归属净利润-139.73百万元， 同比下滑 179.50%，EPS-0.12元， 加权平均 ROE-2.57%， 同比下降 5.3个百分点。其中， 公司 2022年 Q2实现营业收入 6478.63百万元， 同比增长 11.5%， 归属净利润 9.47百万元， 同比和环比均扭亏为盈。 公司 Q2归属净利润扭亏为盈的主要原因在于国内生猪价格的回升。 今年以来， 公司调整生猪出栏结构， 育肥能力不断提升， 上半年生猪出栏量 86.30万头， 同比去年同期的 86.95万头， 小幅下降约 0.75%， 其中商品肥猪出栏 76.33万头， 仔猪销售 9.97万头， 生猪出栏构成以商品肥猪出栏为主， 去年同期则以仔猪为主（去年同期商品猪 32.01万头， 仔猪 54.94万头）。 养殖业务实现营业收入 1296.92百万元， 同比下滑 10.41%， 毛利率同比下降16.85个百分点。 2022年上半年， 全国生猪均价约 14.13元/公斤， 同比下滑约 44.78%。 国内生猪市场价格同比出现大幅下滑是公司 2022年上半年业绩出现亏损的主要原因。 2022年上半年公司饲料外销量 242.41万吨， 去年同期为 243.28万吨，同比轻微下滑 0.36%， 优于行业同期-4.3%的增速。 饲料业务收入 9521.12百万元， 同比增长 5.51%， 毛利率 6.11%， 同比下滑 2个百分点。 受主产区气候条件变化、 俄乌冲突等因素影响， 玉米、 小麦、 豆粕等原料价格在上半年出现较大幅度上涨， 给整个饲料行业和下游养殖业带来较大的成本压力， 公司上半年饲料业务毛利率同比出现下滑与行业趋势一致。 公司生猪养殖业务以自繁自养为主、 公司+农户为辅的发展模式， 预计生猪产能在 2022年下半年有望逐步释放， 在疫情可控的情况下， 全年或可实现 200万头的出栏量。 随着 2季度以来国内生猪价格的回升， 预计下半年国内生猪均价水平要高于上半年， 在量和价的双重驱动下， 公司生猪养殖业务下半年业绩有望得到明显改善。 投资建议 我们预计公司 2022-2024年归母公司净利润 1.29/4.77/13.37亿元，对应 EPS 为 0.11/0.40/1.11元， 目前股价对应 2023/2024年 PE 为 24/9倍， 维持“增持-B” 评级。 风险提示： 非洲猪瘟疫情风险， 自然灾害风险， 商誉减值风险， 运输不畅风险。

事件：公司发布2022 年半年报，实现营业收入10.15 亿元，同比增长14.56%，归母净利润1.19 亿元，同比增长80.56%。其中22Q2 实现营业收入5.33 亿元，同比增长30.51%，归母净利润0.64 亿元，同比增长145.32%。 事件点评 Q2 低基数&消费回暖，营业收入实现增长。22H1 实现营收10.15 亿元，同比+14.6%。分产品来看：22H1 公司酱油/食醋营收分别为6.04/1.74 亿元，同比10.5%/+19.8%；分地区来看：22H1 公司东部/南部/中部/北部/西部分别实现营收1.80/0.56/0.94/1.48/5.22 亿元，同比+8.1%/+1.3%/+29.5%/+29.3%/+13.7%，中部及北部区域实现较快增长。其中22Q2 实现营收5.33 亿元，同比+30.5%。Q2 受益于疫情催化C 端消费释放，营收实现较快增长。分产品来看：22Q2 年酱油/食醋营收分别为3.14/0.95 亿元，同比+24.2%/+39.2%；分地区来看，东部/南部/中部/北部/西部分别实现营收0.95/0.29/0.51/0.77/2.72亿元，同比+28.2%/+5.7%/+47.9%/ +45.2%/+28.7%。5 月疫情逐步趋缓之后，西南以外区域放量推动收入增长。预计22 年伴随全国点状疫情逐步稳定及精准防控，需求趋势有望延续，叠加前期公司积极拓展渠道以及渠道激励政策的优化，公司动销有望持续好转，经营情况逐步向好。 22H1 毛利率略有承压，Q2 净利率显著向好。22H1 公司毛利率为35.37%，同比-6.84ptc，销售/管理费用率14.27%/3.22%，同比-12.20/-0.30ptc，22H1 公司净利率为11.71%，同比+4.28ptc；22Q2 公司毛利率为35.72%，同比-5.16ptc，销售/管理费用率13.56%/3.19%，同比-13.83/-0.67ptc，22Q2 公司净利率为11.94%，同比+5.59ptc。22H1 由于大豆等原材料价格上行和运输费用的增加，从而毛利率有所承压。但Q2 开始在公司广告费用收缩以及渠道共建费用相应减少的背景下，公司销售费用显著下降，从而净利率水平显著向好。 下半年动销逐步回暖，收入利润同步增长仍可期。今年以来公司加大了在省外市场的开拓，同时产品矩阵有所丰富，推出低端零添加酱油、蚝油、蒸鱼豉油等新品，帮助其进一步拓展市场。目前华东地区的渗透率仍较低，未来还有较大提升空间。展望下半年，伴随疫情逐步趋缓，公司流通渠道的不断开拓，以及低价版零添加酱油的积极推广，业绩增长逐步向好。同时成本端短期仍存在一定压力，22 年费用收缩确定性较高，一定程度上能缓解成本端压力。在净利润水平基数恢复正常水平后，22H2 收入利润有望保持同步增长。 投资建议 伴随公司新一轮股权激励落地以及产能投放持续，长期看公司业绩向好趋势依旧。我们预测公司2022-2024 年营业收入分别为22.60/27.06/32.46 亿元，同比增长17.4%/19.7%/19.9%。归母净利润2.96/3.78/4.61 亿元， 同比增长33.7%/27.6%/21.9% 。对应EPS0.31/0.39/0.48 元，当前股价对应PE 分别为49.3/38.6/31.7 倍，给予“增持-A”投资评级。 风险提示 局部地区疫情反复；行业竞争加剧；原材料成本快速上升；食品安全问题等。

公司2022年半年报符合预期。公司2022年上半年实现营业收入46325.51百万元，同比增长21.30%，归属净利润918.53百万元，同比下降40.07%，EPS0.55元，加权平均ROE6.15%，同比下降4.53个百分点。公司2022年2季度实现营业收入26372.29百万元，同比增长17.32%，归属净利润717.83百万元，同比下滑13.02%，业绩同比下滑幅度相比一季度（-71.62%）明显收窄，公司季度业绩同比增速回升的趋势符合我们前期的判断。 饲料业务市场份额进一步提升。公司2022年上半年实现饲料销量（含内部养殖耗用量）974万吨，同比增长约11%，其中对外销量915万吨，同比增长9%，高于行业-4.3%的增速。公司饲料业务在行业整体增速下滑的背景下，实现逆势增长，市场份额进一步提升。饲料产品销售收入36393.07百万元，同比增长20.90%，饲料总体毛利率8.98%，同比下降1.13个百分点。毛利率同比下降的主要原因在于上游原材料价格的大幅上涨和下游生猪家禽养殖盈利的不佳。受主产区气候条件变化、俄乌冲突等因素影响，玉米、小麦、豆粕等原料价格在上半年出现较大幅度上涨，给整个饲料行业和下游养殖业带来较大的成本压力。公司上半年饲料业务毛利率同比出现下滑与行业趋势一致。与此同时，从相对角度来看，我们认为行业内缺乏规模优势和研发优势的中小饲料企业面临更大的成本压力，或加速行业的整合进程。自下而上的市场份额扩张是头部企业增长的主要驱动力。我们对海大集团2006-2021年饲料销量历史增长的驱动因素进行拆解，市场份额扩张贡献了约3/4，行业总量增长只贡献了约1/4。 猪料和禽料逆势增长，水产料长期竞争优势不改。（1）公司2022年上半年猪饲料外销量同比增长8%，高于行业-6.8%的增速，上半年禽饲料外销量同比增长5%，同期国内蛋禽料和肉禽料的行业产量增速分别为-4%和-6.7%，公司的猪饲料和禽饲料均实现逆势增长；（2）公司2022年上半年水产饲料外销量同比增长17%，比21.1%的行业增速低4.1个百分点，其中特种水产饲料（虾蟹和高档鱼料）销量同比增长21%。公司水产饲料外销量增速低于行业增速或与今年部分饲料养殖企业加大水产料布局力度有关（更多在普水料领域）。我们认为，水产养殖和猪禽养殖的工业化发展程度有较大差别，水产饲料的研发和产品力需要较长时间的积累和沉淀。类似的场景在2019年前后也曾出现过，当时由于“非洲猪瘟”导致猪饲料行业销量大幅萎缩，部分猪饲料企业同样也加大在水产料的布局，最后由于产品研发基础的薄弱和猪饲料需求恢复，最终也没在水产料坚持下去。通过历史回顾可以看出，在水产料的“专注”和“专业”是海大竞争优势，短期的环境变化不改公司的长期竞争优势，时间是公司产品力最好的见证。 种苗和动保业务保持稳健增长。公司上半年种苗业务实现营业收入6.22亿元，其中虾苗收入同比增长25.67%，毛利率达55.76%。公司已培育出凡纳滨对虾“海兴农2号”、长珠杂交鳜等多个国家水产新品种，并构建了育繁推一体化的商业化种业体系。与此同时，公司上半年动保业务实现营业收入6.12亿元，同比增长20.49%。 公司上半年出栏肉猪约160万头，实现营业收入26.59亿元，实现归母净利润3.68亿元。虽然公司今年上半年的生猪养殖成本同比有明显进步，但由于上半年全国生猪均价同比下滑约44.78%，从而使得公司2022年上半年生猪养殖业务出现亏损。 我们推荐海大集团，看好海大集团的主要逻辑在于：（1）从季度业绩同比趋势来看，1季度或为全年低点，后续有望呈现逐季改善的趋势，且年度业绩也有望进入回升周期；（2）今年以来上游原料价格上涨和下游养殖行情低迷虽然短期内对整个饲料带来了压力，但是由于中小企业的抗压能力相对更差，这将使得中小企业将加速退出，公司竞争环境进一步优化；（3）公司的股票期权激励计划，员工覆盖面广、目标清晰；（4）公司实控人拟全额认购增发，彰显对公司未来发展信心。 投资建议预计公司2022-2024年归母公司净利润25.34/45.61/55.78亿元，同比增长58.8%/80%/22.3%，对应EPS为1.53/2.75/3.36元，PE为41/23/19倍，维持“买入-A”评级。 风险提示：畜禽疫情复燃导致畜禽料销量低于预期、极端天气导致水产饲料销量低于预期、鱼粉和玉米豆粕等原材料价格波动风险。

事件： 公司发布 2022年半年报， 实现营业收入 135.32亿元， 同比增长9.73%， 归母净利润 33.93亿元， 同比增长 1.21%。 其中 22Q2实现营业收入63.22亿元， 同比增长 22.19%， 归母净利润 15.64亿元， 同比增长 11.79%。 事件点评 需求 &成本双承压， 营收平稳增长。 22H1/22Q2公司营收分别为135.32/63.22亿元， 同比+9.73%/+22.19%。 1） 分品类看， 酱油/调味酱/蚝油/其他调味品 22H1同比分别 +6.8%/-3.6%/+3.7%/+39.0%， 22Q2同比分别+17.1%/+3.9%/+12.0%/+87.3%。 22Q2疫情逐步趋缓， 在前期提价及低基数背景下， 各品类营收实现正增长， 其中食醋料酒等品类实现较快增长， 助力半年目标达成。 2） 分区域看， 22H1东部/南部/中部/北部/西部地区营收同比分 别 +5.7%/+15.8%/+2.5%/+11.4%/+3.5% ， 22Q2同 比 分 别 +5.9%/+27.3%/+20.9%/+28.1%/+19.6%。 22Q2南部及北部实现较快增长。 2022H1经销商数量为 7147家， 净减少 283家。 上半年在疫情反复&消费疲软背景下， 行业整体承压。 6月餐饮端逐步修复， 公司发力追赶全年任务指标， 整体来看基本符合预期。 同时根据渠道反馈， 目前库存水平 2.5-3个月左右。 伴随疫情趋缓， 外出就餐频次增加， 餐饮产业需求有望释放， 公司是调味品 B 端龙头，有望率先受益。 成本上行背景下， 22H1毛利率有所承压。 22H1公司毛利率为 36.63%，同比-2.68ptc； 销售/管理/财务费用率分别为 5.08%/1.48%/-2.36%， 同比-0.39/-0.00/-0.19ptc； 净利率为 25.08%， 同比-2.11ptc。 22Q2公司毛利率为34.87%， 同比-2.19ptc； 销售/管理/财务费用率分别为 4.68%/1.62%/-3.39%，同比-0.48/-0.32/-0.40ptc， 净利率为 24.74%， 同比-2.30ptc。 上半年毛利率方面由于原材料成本上行， 有所承压。 公司在 21Q4实施提价， 22Q1提价传导基本完成。 但当前受外部环境影响， 各项成本依然维持高位， 建议积极跟踪后续成本变动及拐点出现后的业绩弹性。 费用投入方面， 预计公司还将通过内部挖潜、 新品扩张等手段一定程度上对冲成本上行及同业竞争压力， 助力其盈利能力保持稳定。 投资建议 展望下半年， 期待疫情精准防控之后餐饮改善带来的机会， 同时叠 加之前的提价贡献， 公司季度间有望逐季环比改善。 长期看， 公司拥有强竞争力， 龙头地位稳固， 在外部环境压力较大下， 公司利用其渠道及品牌优势， 不断扩大市场份额， 实现稳健增长。 我们预测公司 2022-2024年 营 业 收 入 分 别 为 280.94/319.30/362.91亿 元 ， 同 比 增 长12.4%/13.7%/13.7%。 归母净利润 73.30/87.11/102.16亿元， 同比增长9.9%/18.8%/17.3%。 对应 EPS 1.58/1.88/2.20元， 当前股价对应 PE 分别为 49.3/41.5/35.4倍， 给予“增持-A” 投资评级。 风险提示 局部地区疫情反复； 行业竞争加剧； 原材料成本快速上升； 新品推广不及预期； 食品安全问题等。

事件： 公司公布 2022年中报， 公司 2022H1实现营业收入 192.73亿元，同比增长 5.37%， 归母净利润 28.52亿元， 同比增长 18.07%， 其中 2022Q2实现营业收入 100.65亿元， 同比增长 7.49%， 归母净利润 17.26亿元， 同比增长 23.85%。 事件点评 22H1疫情扰动下销量略承压， 产品结构升级助力营收增长。 公司 22H1实现营业收入 192.73亿元， 同比+5.37%。 拆分量价， 公司 22H1完成啤酒销量 472万千升， 同比-1.03%； 吨酒价 4083元/千升， 同比+6.46%。 其中主品牌青岛啤酒实现产品销量 260万千升， 同比+2.85%， 青岛中高档以上产品销量同比+6.60%。 22Q2实现营业收入 100.65亿元， 同比+7.5%。 拆分量价，Q2完成啤酒销量 259万千升， 同比+0.47%； 吨酒价 3884元/千升， 同比+6.99%。 上半年在疫情反复影响下， 销售量有所承压， 产品结构升级带来的吨价提升是营收上半年增长的主要驱动力。 分地区来看， 22H1公司在山东/华北/华南/华东/东南地区分别实现营收 118.1/36.6/15.2/14.4/4.7亿元， 同比+6.0%/+12.6%/-0.6%/-8.5%/-1.2%， 华北及山东地区增长较好， 华东地区主要受疫情封控影响有所承压。 公司在 6-9月推出旺季战役“夏日风暴”， 同时在疫情缓解及多地天气炎热支撑之下， 根据渠道反馈， 公司已于 7月实现销量正增长。 同时进入 8月以来， 华北地区动销良好态势依旧， 助力公司 22Q3营收增长。 提 价 对 冲 成 本 压 力 ， 净 利 率 同 比 提 升 。 22H1/Q2公 司 毛 利 率 为38.10%/38.32%， 同比+0.20/+0.84pct， 上半年在大麦、 铝罐等材料价格上涨之下， 公司通过部分原材料价格锁价及产品提价， 保证毛利率稳定向好。 22H1/Q2公司净利率为 14.80%/17.15%， 同比+1.59/+2.27pct， 其中 22H1销售费用率/管理费用率分别同比-0.75/-0.23pct。 面对疫情和成本压力双重挑战， 公司通过持续优化管理体系， 提高运营效率， 实现净利润率稳步提高。 展望下半年， 在玻璃、 铝锭等包材价格环比下行、 大麦价格上涨趋缓背景下，同时伴随提价传导以及产品结构持续改善， 公司下半年有望释放利润弹性，盈利能力稳步提升。 基地市场 6月起逐步向好， 旺季有望实现销量反弹。 2022年 6月开始， 全国各地疫情趋于平稳， 加之今年夏季多地天气炎热， 有利于啤酒动销。 山东和华北市场作为青岛啤酒强势省市动销逐步恢复， 据渠道调研反馈， 7月华北及山东地区销量有望同比实现小双位数增长， 全国有望实现 10%以上增长。 同时中秋节旺季即将到来， 中秋聚会对高端啤酒动销有促进作用。 上半年受疫情影响， 部分现饮消费场景消失， 高端啤酒消费升级节奏有所放缓随着疫情逐步得到控制， 我们认为今年三季度啤酒高端化进程较上半年将更为顺畅。 在低基数背景下， 预计公司 22Q3收入增长具备较高确定性。 投资建议 公司产品结构稳健改善， 吨价保持良好增长， 我们看好公司在啤酒行业高端化进程中的长期发展， 给予公司盈利预测： 2022-2024年公司营业收入分别为 324.33/347.76/370.89亿元， 同比增长 7.5%/7.2%/6.7%。 归母净利润 33.59/40.35/46.26亿元， 同比增长 6.5%/20.1%/14.6%。 对应 EPS 分 别 为 2.46/2.96/3.39元 ， 当 前 股 价 对 应 PE 分 别 为42.2/35.2/30.7倍， 给予“买入-A” 投资评级。 风险提示 产品升级不及预期， 行业竞争加剧， 新冠疫情反复， 原材料价格上涨超预期等。

事件：公司公布2022 年半年报，22H1 实现营业收入412.22 亿元，同比增长12.17%。实现归属净利润150.99 亿元，同比增长14.38%；其中22Q2实现营业收入136.74 亿元，同比增长10.04%，实现归属净利润42.76 亿元，同比增长10.30%。 事件点评H1 收入实现平稳增长，业绩符合预期。2022H1/Q2 公司营收分别为412.2/136.7 亿元，同比+14.4%/10.0%。1）分产品看，22H1 酒类收入为385.1亿元，同比+12.9%，五粮液/系列酒产品分别实现营收319.7/65.4 亿元，同比+17.8%/-6.1%。销量方面，五粮液/系列酒产品分别实现销量1.86/5.32 万吨，同比+15.1%/-47.7%。上半年公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦；同时在多地疫情影响宴席等消费场景缺失，叠加高基数背景下，系列酒销量有所下滑。2 ） 分区域看， 东部/ 南部/ 西部/ 北部/ 中部分别实现营收105.5/38.5/131.5/48.0/61.6 亿元，同比+6.1%/+3.1%/+32.3%/+3.7%/ +5.2%，西部地区受疫情扰动较小，实现高增；3）分渠道看，经销/直销模式分别实现营收226.9/158.3 亿元，同比+20.0%/+4.2%。同时上半年公司经销商共计3015家，五粮液经销商2404 家，其中东部及中部地区各增加经销商21/22 家。22Q2末公司合同负债为18.77 亿元，环比22Q1 有所减少，疫情影响之下公司在经销商打款及发货节奏上更为理性，三季度回款有望加速。今年5 月之后伴随各地疫情缓解，公司普五放货力度有所加大，普五批价短期内略有承压至960-965 元。7 月后公司发货速度略有控制，同时经销商完成进度有所加快，普五批价小幅回升至965-970 区间。今年在需求环境普遍偏弱背景下，公司根据市场变化及时调整策略，在兼顾量价的同时进行动态调整，放量压力之下渠道价盘保持相对稳定，体现出了普五较强的需求韧性。 22H1 毛利率稳步提升，盈利能力稳定向好。22H1 公司毛利率为76.92%，同比+1.96ptc，其中酒类毛利率为81.86%，同比+1.45pct。销售/管理/财务费用率分别为10.22%/3.96%/-2.43%，同比+0.55/-0.21/-0.09ptc，22H1 公司净利率为36.63%，同比+0.71ptc；22Q2 公司毛利率为73.92%，同比+1.86ptc，销售/管理/财务分别为15.94%/4.77%/-3.56%，同比+1.21/+0.07/-0.32ptc，22Q2公司净利率为31.27%，同比+0.07ptc，公司盈利能力稳定向好。中秋临近发货进度较快，库存逐步向好。根据渠道反馈，临近双节目前库存较好，大部分地区库存在1-1.5 个月之间。7 月以来发货进度已和去年基本持平。我们认为公司有望在今年中秋国庆旺季完成发货任务，四季度消化库存、梳理渠道、普五批价有望在四季度进入上行期，为明年改革和量价管理做好准备。 投资建议目前公司较高端酒板块估值折价明显，在普五动销和库存情况边际向好基础上，业绩增长稳定性趋强。新任管理层上任后公司供给侧改革有望延续并深化。建议关注普五批价环比改善、改革深化等催化下的估值修复机会。 同时公司品牌产品思路更清晰，数字化营销和渠道管理效应不断显现，坚持“高质量发展”，我们看好其长期发展。给予公司盈利预测：2022-2024 年公司营业收入分别为746.62/851.91/965.94 亿元， 同比增长12.8%/14.1%/13.4%。归母净利润268.55/312.25/356.96 亿元，同比增长14.9%/16.3%/14.3%。对应EPS 分别为6.92/8.04/9.20 元。结合当前估值水平，给予公司“买入-A”投资评级。 风险提示局部地区疫情反复；价格走势不及预期；新品推广不及预期；经济基本面影响白酒消费；食品安全问题等。

事件： 公司发布 2022年中报， 2022H1实现营业收入 12.14亿元， 同比增长 19.4%； 归母净利润 1.66亿元， 同比增长 119.6%； 其中 22Q2实现营业收入 5.85亿元， 同比增长 18.2%； 归母净利润 0.66亿元， 去年同期为-0.05亿元， 扭亏为正。 事件点评 低基数&大单品放量， 22H1收入稳健增长。 2022H1火锅底料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱分别实现营收 4.80/6.57/0.08/0.34/0.23亿元， 同比+10.6%/+24.6%/+35.8%/+52.3%/+28.3%。 其中 22Q2火锅底料/中式菜品调料分别实现营收 2.38/3.08亿元， 同比+29.4%/+7.4%。 公司上半年采取聚焦大单品策略， 3月提前铺货小龙虾料， 总体动销良好， 上半年已超额完成全年目标。 分渠道来看， 22H1公司经销商/定制餐调/电商渠道分别实现营收 9.98/1.08/0.68亿元， 同比+22.6%/-10.4%/+15.7%； 其中 22Q2经销商/定制餐调 /电商渠道分别实现营收 4.76/0.57/0.35亿元， 同比 +21.8%/-24.7%/+105.2%。 22Q2经销商渠道实现稳定增长， 疫情之下餐饮场景部分缺失， 定制餐调渠道相对承压。 7-8月仍处于小龙虾料旺季， 该单品有望进一步贡献收入增量。 同时 Q2之后手工火锅底料和鱼调料等单品市场表现趋势向好，以上有望与下半年底料旺季形成互补， 贡献业绩增量。 毛利率延续修复， Q2成本压力下略有下降。 公司 22H1/Q2毛利率为35.3%/34.5%， 同比+4.1/+1.72pct， Q2环比 Q1-1.4pct， 主要系前期部分低价原材料使用完毕， Q2油脂等原材料成本压力上升所致。 2021H1销售/管理/财务费用率分别为 15.4%/4.5%/-1.0%， 同比-4.7/ +0.4/+1.5pct， 上半年受疫情影响广告营销费用投放有所精简， 同时上半年产生股权激励等相关费用， 致使销售费用率下降， 管理费用率略有上升。 综合之下 22H1/Q2公司净利率为13.7%/11.23%， 同比+6.2/+12.1pct。 经过 21年的行业激励竞争， 公司在市场费用投放上将更为精简， 同时伴随油脂等原材料价格趋缓， 公司成本压力有望逐步趋缓， 盈利能力稳定向好。 产品&渠道不断完善， 业绩增长可期。 2022年在供给端出清， 需求回暖的背景下， 整体复合调味料行业竞争格局有所优化， 公司作为当前行业龙头， 有望受益。 同时产品方面， 公司在促进传统单品火锅底料及鱼调等平稳增长的同时， 加大小龙虾调料等新品的推进， 同时将推广节奏前置， 快速抢占市场份额； 渠道方面， 2022年公司推出优商扶商的经销商分级运营模式， 加强了渠道终端的分销及动销， 优化渠道经营效率。 在产品&渠道不断完善背景下， 其下半年业绩增长可期。 投资建议 在公司治理结构不断优化之下， 我们看好其在复调行业扩大市场份额， 营收稳定增长的中长期发展潜力。 给予其盈利预测： 2022-2024年公司 营 业 收 入 分 别 为 24.96/29.94/35.55亿 元 ， 同 比 增 长23.2%/19.9%/18.7%。 归母净利润分别为 3.12/4.04/5.08亿元， 同比增长 69.2%/29.2%/26.0%。 对应 EPS 分别为 0.41/0.53/0.67元， 当前股价对应 PE 分别为 62/48/38倍， 给予“买入-B” 投资评级。 风险提示 行业竞争加剧； 新冠疫情反复及原材料成本上升等。

公司披露2022年半年报，符合预期。公司2022年上半年实现营业收入75.27亿元，同比增长11.16%，归属净利润-0.99亿元，同比下降135.96%，EPS-0.08元，加权平均ROE-1.01为%，同比下降3.85个百分点。其中，公司2022年Q2实现营业收入41.48亿元，同比增长12.60%，归属净利润-0.33亿元，同比下降117.2%，亏损幅度环比2022Q1的-0.65亿元有所收窄。 公司2022年上半年养殖板块营业收入57.48亿元，同比增长3.07%，鸡肉销量53.54万吨，同比增长8.53%，毛利率0.51%，同比下降5.68个百分点。受豆粕等原料价格大幅上涨和鸡肉价格同比下滑等双重挤压，公司鸡肉产品上半年毛利率同比出现明显下滑，其中原料涨价导致公司饲料成本同比去年增加超过3亿元。6月份以后，随着鸡肉价格上涨，公司6月的经营业绩环比大幅改善并实现盈利。 公司2022年上半年食品深加工板块营业收入29.28亿元，同比增长18.69%，产品销量11.99万吨，同比增长1.78%，收入增长主要来自C端渠道的业绩提升，尤其是脆皮炸鸡、嘟嘟翅、鸡排等品类大单品收入贡献额已超2亿元。 公司同时发布公告：（一）拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购部分股份，回购股份价格不超过28元/股，回购金额不低于人民币7500万元（含）且不超过人民币15000万元（含），实施期限为自公司董事会审议通过方案之日起12个月。（二）实际控制人的一致行动人傅露芳女士拟自增持计划公告披露之日起6个月内通过二级市场集中竞价交易方式增持公司股份，本次增持拟使用自有资金不低于人民币7500万元（含）且不超过人民币15000万元（含），不设价格区间。股份的回购和增持彰显公司和股东对未来发展的信心。 投资建议预计公司2022-2024年归母公司净利润0.77/7.45/17.73亿元，对应EPS为0.06/0.60/1.43元，目前股价对应2023/2024年PE为34/14倍，公司目前PB估值为2.6倍，PB估值处于历史底部区域，维持“买入B”评级。 风险提示：畜禽疫情风险，自然灾害风险，原料涨价风险，运输不畅风险。

公司披露2022年半年报。公司2022年上半年实现营业收入1525.44百万元，同比增长4.88%，归属净利润-263.96百万元，同比下滑191.6%，EPS-0.52元，加权平均ROE为-8.17%，同比下降18.5个百分点。其中，公司2022年Q2实现营业收入790.9百万元，同比增长7.72%，归属净利润47.17百万元，同比2021Q2下降17.32%，环比2022Q1扭亏为盈。公司Q2归属净利润扭亏为盈主要原因在于国内生猪价格的回升和存货跌价准备的转回。 2022年上半年公司生猪出栏量68.12万头，同比去年同期的31.17万头，增长幅度约为118.54%，实现营业收入1085.9百万元，同比去年同期的867.87百万元，增长25.12%。2022年上半年，全国生猪均价约14.13元/公斤，同比去年上半年的25.59元/公斤，下滑约44.78%。虽然公司上半年的出栏量同比去年大幅增长，但由于国内生猪市场价格同比出现大幅下滑，从而使得公司2022年上半年业绩出现亏损。随着2季度以来国内生猪价格的回升，预计下半年国内生猪均价水平要高于上半年，公司生猪养殖业务下半年业绩有望进一步改善。 公司上半年完成了可转换公司债券的发行，发行规模10亿元，募集资金已全部到位。截至2022年中期期末，公司资产负债率53.15%，相对稳健。 投资建议我们预计公司2022-2024年归母公司净利润0.07/3.76/12.70亿元，对应EPS为0.01/0.74/2.51元，目前股价对应2023/2024年PE为45/13倍，维持“增持-B”评级。 风险提示：畜禽疫情风险，自然灾害风险，原料涨价风险，运输不畅风险

公司披露 2022年半年报。 公司 2022年上半年实现营业收入 31535.46百万元， 同比增长 2.96%， 归属净利润-3523.53百万元， 同比下滑 41.07%，EPS-0.55元， 加权平均 ROE 为-11.44%， 同比下降 5.84个百分点。 其中， 公司 2022年 Q2实现营业收入 16949.88百万元， 同比增长 22.7%， 归属净利润239.78百万元， Q2单季度归属净利润环比、 同比均由负转正。 分板块来看，2022年上半年， 公司生猪养殖板块整体仍处于亏损状态， 而家禽养殖板块则整体实现盈利。 生猪板块业绩趋势前低后高， 6月开始进入月度盈利状态。 公司 2022年上半年生猪销量 800.6万头（含毛猪和鲜品）， 同比增长 70.8%， 毛猪销售均价为 13.59元/公斤， 同比下降 41.74%。 生猪养殖板块 2022年上半年实现营业收入 14126.35百万元， 同比下滑 3.17%， 毛利率-11.4%， 同比回升 0.23个百分点。 随着猪价的回升， 公司生猪养殖板块从 6月开始扭亏为盈。 公司中期期末的高效能繁母猪存栏量约 120万头， 窝均健仔 10.8头， 持续优化的种猪结构为公司后续的出栏规划和降本增效提供有力保障。 公司家禽养殖板块上半年整体实现盈利， 下半年有望延续向好趋势。 公司上半年销售肉鸡 4.88亿只（含毛鸡、 鲜品和熟食）， 同比增长 0.88%， 其中鲜品鸡与熟食鸡共销售 7171.5万只， 同比增长 1.74%； 毛鸡销售均价 13.88元/公斤， 同比上升 0.43%。 公司肉鸡养殖业务 2022年上半年实现营业收入14851.29百万元， 同比上升 8.73%， 毛利率 5.92%， 同比下降 8.07个百分点。 肉鸡养殖业务毛利率同比大幅下降的主要原因在于， 受到饲料原料价格大幅上涨影响， 养殖成本的上升挤压当期肉鸡养殖业务的利润空间。 在生猪价格回升的带动之下， 毛鸡价格下半年的运行水平有望优于上半年， 公司家禽养殖板块下半年业绩有望延续向好趋势。 投资建议 鉴于 6月以来猪价回升幅度明显， 我们向上调整对公司的盈利预测，预计公司 2022-2024年归母公司净利润-1.23/48.27/140.47亿元（前值为-22.63/46.98/132.57亿元）， 对应 EPS 为 -0.02/0.74/2.15元， 目前股价对应 2023/2024年 PE 为 31/11倍， 维持“买入-B” 评级。 风险提示： 生猪和家禽疫情风险、 原材料涨价风险、 新冠疫情导致运输不畅风险、 养殖基地遭遇自然灾害风险。