公司作为我国水泥行业标杆性企业，行业供给侧改革和矿山资源化趋势将赋予其更大的长期投资价值。同时，公司从业务和区域两个维度进行双向扩张，骨料、混凝土业务和海外市场都拥有巨大的开拓空间，公司规模将远不止于当下，是值得长期配置的周期核心资产。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为351.31/373.46/400.51亿元，对应EPS分别为6.63/7.05/7.56元，维持“买入”评级。 风险提示 基建和地产投资不及预期；公司骨料和混凝土业务拓展不及预期，或海外业务拓展不及预期；相关政策实施力度不及预期。

事件：公司发布 2020年业绩快报，全年归母净利润同比增 55%-105%。 2021年 1月 30日， 公司预告 2020年实现归母净利润约 20至 26.5亿元， 与上年同期相比增加 7至 13.6亿元，同比增长 55%至 105%； 2020年实 现扣非后归母净利润 20至 26.5亿元，与上年同期增加 7至 13.5亿元， 同比增加 55%到 105%。 公司本期业绩预增的主要原因为：①受全球货 币宽松等因素影响，在避险需求下， 2020年国际金价大幅上涨；②在经 营战略方面，公司在金价上涨情况下适时组织黄金销售。综合双方面因 素， 2020年公司自产黄金销售毛利增幅较大，利润实现较好增长。 金价攀升助力公司业绩增长。 2020年以来，受到世界主要经济体经济下 行叠加全球货币宽松等影响，市场避险需求不断增加，进而刺激黄金价 格的大幅度上涨。 2020年 Q1-Q4， COMEX 黄金均价为 1782美元/盎司， 同比上涨 27.36%，国内上海金交所黄金现货均价为 386.79元/克，同比 上涨 23.82%。受益于黄金价格的持续上行，公司今年自产黄金的销售毛 利显著改善，整体利润水平能够实现较好增长。此外，鉴于 2021年全 球经济复苏不明确及低利率预期等因素依然存在， 黄金价格或将继续维 持高位。 疫情扰动海外黄金产量，规模优势保障公司盈利。 受疫情因素影响， 2020年上半年公司矿产金产量 20吨，同比减少 0.51吨，降幅为 2.49%，其 中海外企业的矿产金同比下降 12%。 但得益于国内方面， 公司坐拥优质 的矿山资源和企业矿产金产量不减反增等双方面因素影响， 公司国内 2020H1矿产金实现 0.56%的小幅增长。 此外，在金价震荡上行的背景下， 公司抓住金价高位的时机适时组织销售活动，提升 2020年的整体盈利 水平。 外延收购增强资源禀赋优势，黄金龙头未来成长可期。 公司今年陆续推 出重大收购项目以扩大黄金业务版图，分别签订收购加拿大特麦克资源 公司（TMAC Resources Inc.） 100%股权、以要约方式收购澳洲卡蒂诺资 源有限公司（Cardinal Resources Limited）全部股权，以及协议收购恒兴 黄金 100%股权。 2019年公司的资源量为 884吨、权益储量为 309吨。 公司在完成这三个项目的收购工作后，将拥有黄金权益资源量为 1344吨、权益储量 573吨，分别增长 52%和 85.4%，公司的黄金资源优势或 实现大幅增强。收购的项目按规划释放产量后，公司有望在 2025年进 入全球黄金矿企前五位。 投资建议 山东黄金是国内黄金生产龙头，拥有优质的黄金矿山资源，考虑到公司目前收购项目进展顺利，待项目收购完成并正式投入生产经营，量价齐 升有望带动业绩快速增长。 我们预计公司 2020-2022年实现营业收入分 别为 671.74/706.94/737.44亿元，同比增长 7.3%、 5.2%、 4.3%；对应归 母净利润分别为 24.21/35.51/45.07亿元，同比分别增长 87.8%、 46.7%、 26.9%；对应 2021年及 2022年 PE 分别为 29.75X、 23.45X， 给予“增持” 评级。

公司实现扣非后归母净利润 4.60亿元，同比大增 129.30%。 公司发布 2020年业绩预告：预计 2020年实现归母净利润 3.00亿元，同比下降 77.70%，扣非后归母净利润 4.6亿元，同比增长 129.30%，基本每股收益 0.158元/股。公司扣非后归母净利润同比大增的主要原因是： ①2020年三四季度电解铝维持高利润水平，公司电解铝业务板块盈利能力显著改善；②公司上年同期计提大额减值准备。公司归母净利润同比降幅明显的主要原因是：①2019年同期确认山西省左权县高家庄煤矿探矿权转让收益 32.55亿元；②公司明确煤炭、电解铝双主业定位，剥离房地产业务，2019年河南神火光明房地产开发有限公司股权转让实现收益 4.35亿元。 受电解铝供需结构改善叠加生产成本下降双重因素影响，公司电解铝板块盈利能力持续显著改善。 公司现有电解铝产能 125万吨中，新疆神火在产产能 80万吨，云南神火一期 45万吨于 2020年 9月初全部通电启动，二期 45万吨预计 2021年 3月投产。其中，新疆神火板块： （1）产能利用率：生产线继续维持在满产状态； （2）售价方面，受到电解铝市场供需结构改善的影响，国内长江铝均价下半年约为 15160元/吨，环比上半年增 2023元/吨（环比+15.41%），公司新疆地区电解铝产品不含税售价同比增加 248.31元/吨，增利 1.98亿元（80万吨*248.31元/吨）； （3）成本端，受到主要生产原材料氧化铝和阳极炭块等价格下降的影响，单位完成成本同比降低550.78元/吨，整理 4.39亿元（80万吨*550.78元/吨）。综合售价上涨和原材料成本降低的双重因素影响，新疆神火电解铝板块实现利润总额12.18亿元，同比增 6.37亿元；实现归母净利润 9.29亿元，同比增 4.86亿元。 （4）电解铝产品全年平均单吨利润：1522元/吨；云南神火板块： （1）生产情况：一期 45万吨于 2020年 9月初全部通电启动，电解铝销售达 20.68万吨，实现利润总额 5.28亿元，增加归属于上市公司的净利润 1.76亿元 （2）单吨利润达到：2553.19元/吨。 煤炭板块：优质资源整合初显成效。 目前，公司煤炭的核定产能累积达到 645万吨，分别集中在永城矿区和许昌/郑州矿区。其中，许昌矿区，综合生产成本（单位完全成本同比降低 19.93元/吨）和售价（不含税售价降低 67元/吨）的影响，全年实现利润总额 2.54亿元，归母净利润 1.45亿元，同比减少 1.02亿元；永城矿区：综合生产成本（单位完全成本同比降低 181.55元/吨）和售价（不含税售价降低 110.99元/吨）的影响，减利 3.30亿元。梁北矿预计2021年 8月完成项目竣工验收，我们认为该项目的建成达产，有望成为 公司煤炭板块新的利润增长点。 投资建议自 2020年 10月以来，公司电解铝业务板块盈利情况持续改善。随着 2021年公司在梁北矿优质煤炭项目以及云南神火电解铝项目的产能释放，我们预计公司 2020-2022年的营收分别为 182.41/243.26/269.29亿元，同比分别增长 3.5%、33.4%、10.7%；对应归母净利润分别为 2.98/11.02/12.76亿元，同比-77.8%/+269.6%/+15.7%，对应 2021年及 2022年 PE 分别为12.00X/10.24X，给予“增持”评级。 风险提示云南水电铝项目和梁北矿建设进度不及预期；煤铝价大幅下跌；地方政策变动等。

2020年年1月月23日，公司发布业绩预告：1、公司2020年实现归母净利润约10.77-12.68亿元，与上年同期增加9.57-11.49亿元，同比增长800.66%—960.85%；2020年实现扣非后归母净利润10.65-12.64亿元，与上年同期增加9.97-11.96亿元，同比增加1462.23%-1754.68%；2、单Q4季度来看，单Q4实现归母净利润3.9-5.81亿元，与上年同期增加3.63-5.54亿元，同比增加1344.44%-2051.85%；单Q4实现扣非后归母净利润4.37-6.36亿元，与上年同期增加4.12-6.11亿元，同比增加1648%-2444%。 公司业绩大增主要原因系：1）公司产品高端化、产品一体化的经营战略实施取得了良好的效果；2）随着新能源锂电材料需求快速增长，公司主要产品产销量增加，产品销售价格回升，双重利好的背景下，盈利能力大幅提升。 。钴产品供需结构改善，量价齐升助力业务大增。在生产方面，2020上半年，公司扩大受托加工业务，持续保持较高水平的生产负荷，其中2020H1生产钴产品13510吨（包含受托加工业务），与上年同期基本持平。在销售方面，公司上半年销售钴产品10360吨，同比略有所下降（产销比约为76.68%），主要是因为部分市场需求转为受托加工业务。2020年Q1-Q4长江钴均价分别为27.5万元/吨（同比-12.97%）、25.1万元/吨（同比-4.2%）、27.3万元/吨（同比+5%）和27万元/吨（同比-3.23%），受到新能源汽车需求向好叠加全球钴矿供给收缩的双重因素影响，钴价开启上升通道。受益于钴价上涨等利好因素，公司钴产品毛利预计将同比显著改善。 前驱体业务方面，新能源业务板块是公司战略转型的重要方向。 公司不断实践“三化”目标，即产品高端化、产业一体化以及经营国际化。截止2020年上半年，共生产前驱体13004吨，同比增长95.47%；销售前驱体12745吨，同比增长87.92%，以及由合资公司的直接出口海外产品6578吨（同比+215.47%）。整体上，公司不仅保持较饱和的产能利用率，而且产销比也维持在较高水平。2020年3月，公司与POSCO及其相关的关联企业继续签订了合计约9万吨的长期供货合同。并且，三元前驱体产品目前已大批量应用于国际高端品牌汽车产业链，包括LG化学、SK、宁德时代、比亚迪等的全球头部动力电池的核心产业链。由于龙头电池厂家订单通常具备订单需求稳定和采购规模大的特点，我们预计公司销售额和盈利将继续稳步增长。 投资建议在全球新能源行业的快速发展以及钴供需结构的改善双重利好的背景格局下，公司积极布局锂电材料产业链，建议持续关注公司募投项目4.5万吨镍金属量高冰镍项目和年产5万吨高镍型动力电池用三元前驱体材料项目进展，我们预计公司2020-2022年的营收分别为230.60/269.15/301.55亿元，同比分别增长22.3%、16.7%、12.0%；对应归母净利润分别为10.97/15.62/23.05亿元，同比分别增长817.6%、42.4%、47.6%；对应2021年及2022年PE分别为57.94X、39.26X，维持“买入”评级。 风险提示在建项目进展不及预期、铜钴价格下跌、下游需求不及预期。

1、2021年1月22日晚，公司预告2020年实现归母净利润约3.20-4.10亿元，与上年同期增加3.06-3.96亿元，同比增长2207.85%-2856.94%；2、单Q4季度来看，单Q4实现归母净利润1.58-2.48亿元，与上年同期增加0.95-1.85亿元，同比增加150.79%-293.65%。 公司归母净利润同比大幅增加主要受到以下三方面因素的影响:1、铜钴量价齐升，助力公司业绩显著修复。在钴产品方面，主要受益于全球新能源汽车市场产销两旺的格局，动力电池需求向好，由此带动钴产品价格企稳回升。目前，全资子公司刚果迈特在科卢韦齐投资建设的5000吨粗制氢氧化钴生产线于2018年实现投产，随着公司年产3000吨钴粉募投项目投产在2020年扩大生产规模，公司钴产品规模实现翻番；公司突出的生产规模效应降低了钴产品生产成本，从而促使钴产品毛利水平显著提升。 2、电解铜产能大规模释放。公司原有电解铜产能10250吨，在科卢韦齐投资建设的2万吨电积铜项目于2020年正式实现投产，叠加刚果迈特电解铜生产线技改产能扩大，公司全年实现的电解铜销量大幅增加。 3、对孚能科技的投资公允价值变动收益增加。 钴价或开启上行周期。我们认为，从需求结构上看，3C消费钴依旧是电池行业用钴的主流，受益于1）5G的普及加速换机周期以及2）单机带电量的提升，钴需求仍将继续保持较快的增速；增量贡献方面，动力电池将会是2021年需求增加的主要来源。在双重因素影响下，2021年钴的供需格局将趋于紧平衡，钴价或开启上升通道。 计公司聚焦钴铜主业，坚持做大做强的战略目标，预计2021年业绩将继续受益于金属价格回暖。2021年，随着公司钴粉和氢氧化铜产能进入高速释放期，叠加钴价和铜价保持高位水平，公司的营收规模和盈利能力将再上一个台阶。同时，随着规模的扩大，公司将显著受益于规模效应，生产成本优势将显著优于同行业公司，预计2021-2022年公司仍将保持较为高速的增长。在硬质合金领域，受到海外疫情的影响以及公司产品技术的进步，国产替代加速。因而硬质合金产品也将贡献一定的收入增量。我们认为公司2021-2022年整体仍将保持较高的增长。投资建议公司是国内的钴粉生产龙头，铜钴产品产能将在2021年集中释放，叠加铜钴价格将继续维持高水平，我们预计公司2020-2022年实现营业收入分别为25.48/49.46/53.47亿元，同比增长43.2%、94.1%、8.1%；对应归母净利润分别为3.45/10.58/11.11亿元，同比分别增长2360.8%、210.0%、5.0%；对应2021年及2022年PE分别为14.03X、13.09X，维持“买入”评级。 风险提示在建项目投产不及预期；下游需求不及预期；铜钴价格下跌。

2020Q2公司 B 端业务显著复苏，带动上半年营收增速转正根据业绩快报，公司 2020Q4实现营收 33.31亿元、 归母净利润 1.76亿元，单季同比增长 56.17%/31.34%。 2020Q1-Q3，公司实现营收分别为4.35/21.60/24.01亿元， 同比-31.10%/+37.45%/+46.69%， 营收增速实现逐季抬升；归母净利润分别为-1.26/2.35/2.16亿元， Q2-Q4归母净利润增速回升明显。 从全年来看， 2020Q2下游需求复苏后公司业绩出现明显改善，体现出公司 B 端业务依然具有显著的渠道和竞争优势。 2020Q3竣工旺季开始， C 端需求恢复较好。我们认为 2021年竣工面积将保持稳健增长，增速相比 2020年将有较明显的边际改善；同时公司 C 端业务、 B 端外墙涂料、防水业务带来的弹性值得关注。 B 端、 C 端共振， 防水业务高速增长从 公 司 主 营 产 品 来 看 ， 工 程 墙 面 漆 2020Q1-Q3分 别 实 现 销 量3.75/20.8/24.0万吨，同比-30.04%/+34.54%/+54.34%， B 端业务实现强劲恢复， 此外基材与辅材 2020Q1-Q3分别实现销量 3.07/21.55/16.22万吨，同比-24.24%/+67.58%/+79.09%，也印证了公司 B 端渠道在持续拓展。 家装墙面漆 2020Q1-Q3分别实现销量 0.52/3.67/4.10万吨，同比-73.74%/-17.94%/+28.84%， 预计全年逐季改善，驱动因素包括竣工旺季拉动和前期积压需求释放。此外，公司防水业务保持高速增长， 2020Q1-Q3分 别 实 现 销 量 458/1434/1455万 平 方 米 ， 同 比+89.66%/+177.61%/+99.01%。 从价格来看，工程墙面漆 2020Q1-Q3单价分别为 5022/4766/4654元/吨，同比+1.69%/-5.10%/-7.66%，我们认为 Q2以来价格的下降主要是集采部分均价相对较低及原材料成本下行带来的影响；家装墙面漆2020Q1-Q3单价分别为 7965/7129/6650元/吨，同比+17.98%/+7.55%/-10.56%。 费用率下行，现金流改善可期2020Q3公司销售期间费用率同比下降 0.65pct 至 28.86%， 毛利率同比略增 0.2pct 至 39.29%。公司前三季度销售费用受销售人员职工薪酬福利、促销服务费及广告宣传费用影响增加了 1.23亿元，但销售费用率仍同比下降 0.98pct；管理费用率 4.11%，同比下降 0.87pct，体现出公司的规模效应和经营效率有所提升。同时， 2020年原材料成本的低位运行也提升了公司主业和防水业务的盈利水平。 现金流方面， 公司 2020Q3单季度经营性净现金流同比减少 4.11亿元至-3.57亿元， 主要系公司拟投资总计约 3.5-5.5亿元建设新型建材（含涂料）以及防水材料的生产和配套项目。 2020Q3公司非公开发行方案获通过，将补充流动资金近 4亿元；同时公司 2020年应付账期的显著提升也将进一步改善现金流。 2020Q3公司及控股子公司湖北大禹与湖北应城经济开发区管委会签订了投资协议，其中新型建材项目预计总产值约 4亿元-5亿元，建设周期为 24个月；防水材料项目预计总产值约 4-5亿元，建设周期为 24个月。 我们认为公司的相应投资有助于进一步拓展华中市场，并完善战略布局和产能布局，向“六位一体”转型迈出重要一步。 投资建议公司是显著受益销售渠道变革的涂料龙头，整体业绩势头向好，且报表也将持续优化。根据公司发布的业绩快报指引，我们小幅调整盈利预期，预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 5.01/8.73/11.12亿元，对应 EPS分别为 1.86/3.25/4.14元，维持“买入”评级。

事件：公司发布2020年业绩预告，预计2020年实现归母净利润30.99-37.19亿元，同比增长50-80%。 主要观点： 业绩超出预期，经营质量显著优化 根据业绩预告，公司2020Q4实现归母净利润为9.69-15.89亿元，单季同比增长93.80%-217.80%，超出市场预期。2020Q1-Q3，公司实现营收分别为24.65/63.18/61.94亿元，同比增长-8.21%/20.98%/24.22%；归母净利润分别为1.31/9.66/10.33亿元，同比增长-8.21%/20.98%/58.96%，业绩增速逐季抬升。我们认为公司2020Q4业绩高增主要受益以下因素：1）需求复苏后公司发货增速明显提升，新品类继续保持强劲增长势头；2）公司加强回款考核成效显著，减值准备被部分冲回；3）公司进一步加强成本费用管控，原材料成本和期间费用预计均有下降。 报表改善元年，发展阶段领先竞争对手 我们此前判断2020年公司报表将迎来持续改善，主要基于以下几个原因：1）履约保证金2020年后不再新增，且预计未来将逐步退出；2）规模带来议价能力提升，公司应付账期逐年升高；3）全国布局框架已成，公司总体将进入轻资产扩张阶段，资本开支最高峰已过；4）债务结构逐步优化，抗风险能力显著增强。2020年前三季度公司期间费用率20.27%，同比下降1.3个pct；其中销售费用率11.18%，同比下降0.7个pct；管理费用率6.11%，同比提高0.42个pct；财务费用率1.54%，同比下降0.88个pct。2020年前三季度公司经营净现金流-9.08亿元，同比增加55.56%；收现比91.68%，同比提高4.03pct。同时2020Q3末公司资产负债率同比下降8.07pct，流动比率同比提高0.13pct，应付票据及应付账款同比增加35.33%，高于营收增速。 我们认为当前消费建材龙头增长已进入重“质”的阶段，在盈利质量和经营效率上具备优势的企业将能够穿越周期，更好地面对未来的存量市场博弈。公司在业绩增长的同时实现报表改善，在增量转存量的大环境下再次占据了先发优势，竞争壁垒进一步提升。 定增扩产加强新品类和全国布局，成长逻辑加速兑现 公司2020Q4发布定增募投计划，除补充流动资金和新建总部基地外，共有多达11个项目涉及到产能扩建，范围基本涵盖了公司目前所有品类，同时还有部分新业务的布局将得到重点推进。我们统计公司主业将新增高分子和沥青防水卷材产能共2.89亿平米，占现有产能超过50%，新增防水涂料产能（不计砂浆）近50%；新品类建筑涂料、非织造布、减水剂新增产能规模均超过100%。从布局广度来看，此次定增公司将在华南、西南、华北、东北进一步扩大产能和区域辐射范围，并与已有基地形成协同效应。在传统优势区域，此轮募投项目一方面可以更好地满足华东旺盛需求，另一方面仓储物流体系的完善也将有效降低成本。我们认为，环保政策趋严等因素将使工业用地供给持续收紧，后发企业进行全国布局的难度越来越大。公司通过前两轮再融资助力下的扩张，已经率先在布局广度上占据先发优势，此轮定增对公司系统化服务能力、供货能力是又一次加强，市场份额提升有望加速。 投资建议 公司防水主业受益集中度提升，新业务赛道优质且势头迅猛，均具备广阔成长空间。基于在防水行业无可撼动的龙头地位和自身优秀成长性，应享有估值溢价，同时报表改善从边际上进一步提升估值预期。基于公司2020年业绩表现，我们上调公司盈利预测，预计2020-2022年归母净利润分别为32.99/42.73/52.64亿元，维持“买入”评级。 风险提示 回款情况不及预期；产能投放不及预期；下游需求不及预期。

事件：公司发布2020年度业绩预增公告，预计2020年度归母净利润同比增加7086.25万元到10629.37万元，同比增加20%到30%；预计扣非归母净利润同比增加6932.59万元到10398.89万元，同比增加20%到30%。 主要观点： 产品价格稳定，业绩维持较快增速 公司2020年业绩符合预期，根据业绩预告，2020Q4单季实现归母净利润为1.23-1.58亿元，同比增长19%-53%，符合我们之前对公司业绩增速逐季提升的判断。2020年上半年疫情影响较大，尤其是一季度供需两端几乎停滞，Q3降雨又对开工端需求造成一定影响，因此我们认为公司2020年业绩仍然维持较快增速难能可贵，充分彰显龙头实力。具体来看，我们认为公司2020年业绩表现主要受益两方面因素：1）2020年大部分时间原材料成本均低位运行；2）公司终端产品价格在较为严峻的市场环境下仍然维持了相对稳定，其中功能性材料甚至实现涨价。2020年前三季度公司高性能减水剂、高效减水剂、功能性材料平均售价较上年同期分别同比变动为-3.48%、-5.02%和6.93%，体现出公司产品性能和市场认可度具有明显优势。 扩产持续进行，2021年业绩弹性可期 公司于泰兴建设的年产62万吨高性能混凝土外加剂项目在2020Q3完成全部工程建设与调试，项目建设内容包括年产10万吨聚羧酸减水剂专用高端聚醚，年产50万吨聚羧酸高性能减水剂以及相关的功能性助剂等。我们认为该项目意义重大，短期来看缓解了公司高端产能紧张的问题，同时专用聚醚的扩产使得公司最为先进的九系产品量产能力得以提高，该产品的占比上升预计将提振减水剂业务毛利水平；中长期来看，泰兴三期项目产线的生产技术、自动化程度等均是公司当前最先进水平，对于其他基地具有示范作用，为后续更大规模的自动化改造、生产效率提升奠定了基础。 此外，公司在四川大英的基地于2020年3月下旬举行开工仪式，项目进度超出预期，预计2021年可实现全面投产，除进一步扩大高性能减水剂产能外，更是大幅提升了功能性材料产能。我们认为2021年需求改善叠加新产能释放，公司业绩弹性可期。 功能性材料业务蕴含巨大预期差，看好公司成长为“中国Sika” 我们认为公司产品的底层逻辑是从下游需求出发“自下而上”衍生出相关建材产品，与竞争对手有本质区别，功能性材料与减水剂实则一脉相承。公司功能性材料业务2020年逆势实现涨价，我们认为实质上反映了许多品类开始打开下游需求，实现从0到1的突破，且在功能上具备稀缺性。当前公司基于技术研发打造的功能性材料业务所对应的下游应用场景基本涵盖了所有建筑工程的功能性需求，我们测算各品类对应的总计市场空间超过千亿元，蕴含了巨大预期差。 公司凭借自身强大的技术实力，正在从减水剂企业成长为综合性的新型土木工程技术和材料供应商。我们认为公司功能性材料业务方兴未艾，未来将能够复制减水剂业务的成功。 投资建议 我们认为公司的技术壁垒和所处市场的广阔空间尚未被充分认识。目前公司的化学建材品类已经较为齐全，并在研发实力、销售渠道上具备较为完备的竞争基础，有望不断突破成长边界，而功能性材料业务将是最核心的驱动力。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.55/6.24/8.08亿元，对应EPS分别为1.30/1.78/2.31元，维持“买入”评级。 风险提示 环氧乙烷价格波动；下游需求不及预期；相关政策实施力度不及预期。

煤电铝一体化经营平台，产能扩充继续夯实未来增长基础。 公司是河南省重点企业，聚焦煤铝双主务，通过(1)淘汰落后产能以及(2)扩张优质电解铝产能积极优化产业布局，已基本形成较为完善且具备持续性生产能力的煤-电-铝经济产业链，垂直一体化的产业布局显著提升公司经营效益。截至2020H1末，公司控制煤炭保有储量约为18.58亿吨，可采储量8.95亿吨；现有电解铝建成产能125万吨（新疆神火80万吨、云南神火45万吨），另云南神火45万吨在建产能预计2020年3月建成投产。 煤炭业务：募投项目梁北矿扩产，有望带来盈利增量。 截至目前，公司煤炭核定产能累计达到645万吨。在供给侧改革背景下，2016-2019年公司各矿区的落后产能相继退出。随着产能出清基本接近尾声，预计资产减值对公司煤炭板块盈利情况将趋于正常。同时，公司拥有的梁北矿出产的炼焦配煤在国内具备明显的资源稀缺属性，经济价值高，市场需求旺盛。煤矿项目正在改扩建过程中，预计建设完成后可实现240万吨年产能，有望成为公司煤炭板块新的利润增长点。 电解铝业务：超前布局铝业务板块，即将迎来收获期。 云南90万吨水电铝项目投产开启电解铝业务的新篇章。①云南神火：受益于云南地区充沛的水电资源、地方政府电价及税收等方面的政策优惠，云南神火生产成本优势显著；此外，云南不仅紧邻国内经济发达铝材销售市场，运输方便，而且靠近东南亚和南亚等铝产品主要消费国，有望进一步拓展海外潜在消费市场。随着云南水电铝项目2021年完全建成投产，公司进入业绩增长的快速通道。②新疆神火：80万吨电解铝产能基本满产，受益于临近煤炭原产地的区位优势，公司有能力平衡产能扩张和原材料运输及环保压力。 投资建议。 电解铝行业已迈入高利润时代，公司在产能规模和生产成本等方面均位于行业前列。我们预计公司2020-2022年分别实现净利润8.07/17.24/19.98亿元，同比增速分别为-40.0%/113.6%/15.9%，对应PE17.73X/8.30X/7.16X，首次推荐，给予“买入”评级。 风险提示。 云南水电铝项目进展不及预期；煤炭和铝价格下跌超预期；云南水电配套建设不及预期；优惠政策变动等。

储量大，品质高，有望冲刺行业龙头Kisanfu 铜钴矿是位于公司 Tenke 铜钴矿西南 33公里的大型铜钴矿床，是全球现存最大的未开发的铜钴矿之一。FCX 通过 PDC 持有该铜钴矿95％权益，刚果(金)政府持有另外的 5%权益。Kisanfu 铜钴矿总资源量约为 3.65亿吨矿石，铜平均品位约 1.72%，含铜金属约 628万吨；钴平均品位约 0.85%，含钴金属量约 310万吨。钴金属方面，无论是资源储量还是资源品质方面，Kisanfu 铜钴矿（310万吨）均优于洛阳钼业自有的 TFM（249万吨）、Mutanda 铜钴矿（216万吨）以及 Kantaga 铜钴矿（255万吨），资源开发潜力巨大。收购完成后，洛阳钼业的权益铜金属量预计从 2329万吨提升至 2925.6万吨，增长 25.6%，权益钴金属储量将从 199.0万吨提升至 493.5万吨，大幅增加 148%，有望一举超过Mutanda 铜钴矿和 Kantaga 铜钴矿，成为铜钴金属细分行业龙头，同时为国内新能源行业发展储备充足的战略资源。 具备可借鉴的海外资源开发经验公司收购 Kisanfu 铜钴矿等优质矿山资源，积极实践“内需性增长+外源性扩张”双轮驱动的业务增长模式。公司 2016年收购 TFM，通过实施一系列管理措施，显著提升矿山资源开发潜力，2019年 TFM 实现铜钴产量分别为 1.61万吨、17.80万吨；2020年规划产能上限分别可达到1.7万吨及 20万吨。我们认为公司通过 TFM 的实践，包括运营、基础设施建设以及与刚果（金）政府和当地之间的协调等，已经为公司积累更加丰富的矿山管理经验以及更为强大的境外资源开发能力，最大程度保障公司在海外资源勘探的顺利进行。 投资建议公司通过收购刚果（金）特大级 Kisanfu 铜钴矿，铜钴资源储备再上一层楼；同时，公司有望充分发挥现有海外矿山运营经验，充分实现协同效应，因此我们认为公司未来业绩稳定增长可期，维持公司 2020-2022年盈利预测，分别实现净利润 24.80/29.14/31.18亿元，同比增速分别为33.6%/17.5%/7.0%，对应 PE40.41X/34.40X/32.14X，维持“买入”评级。

投资建议 我们认为公司的技术壁垒和所处市场的广阔空间尚未被充分认识。目前公司的化学建材品类已经较为齐全，并在研发实力、销售渠道上具备较为完备的竞争基础，有望不断突破成长边界，而功能性材料业务将是最核心的驱动力。基于对公司功能性材料业务良好市场前景的预期，我们上调公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.55/6.40/8.07亿元，对应EPS分别为1.30/1.83/2.30元，维持“买入”评级。 风险提示 环氧乙烷价格波动；公司功能性材料开发及市场推广情况不及预期；下游需求不及预期。

投资建议 公司防水主业受益集中度提升，新业务赛道优质且势头迅猛，均具备广阔成长空间。2020年起公司报表迎来显著改善，从边际上进一步提升估值预期。预计公司2020-2022年归母净利润分别为28.90/36.98/43.73亿元，维持“买入”评级。 风险提示 公司产能投放不及预期；房地产及基建需求不及预期。

事件：公司发布2020年三季报，报告期内实现营收78.76亿元，同比增长1.77%；实现归母净利润12.80亿元，同比减少17.38%；实现扣非归母净利润11.45亿元，同比减少21.34%。 主要观点：业绩逐季改善，QQ33实现增速转正公司2020Q3单季度实现营收、归母净利润分别为29.84亿元、5.17亿元，同比+11.51%/+4.52%，年内首次实现增速转正，并且相比2020Q2环比分别增长21.85%/+14.13%，改善较为明显，主要受益于三季度以风电纱为主的下游需求高景气度。 由于2020年起公司财报适用新收入准则，原部分销售费用重分类至营业成本，2020年前三季度公司毛利率同比下降9.24个百分点至30.67%，同时2020Q3毛利率相比Q2环比小幅下滑，主要受低端产品销售占比较高影响。三费率方面，公司2020年前三季度销售费用率为0.97%，同比下降3.6个百分点，主要是原部分销售费用重分类至营业成本所致；管理费用率8.10%、财务费用率4.64%，环比均有小幅改善。此外，公司2020年前三季度实现投资收益1.27亿元，同比增长0.85亿元。 2020Q3公司连续提价，行业景气度回升明显2020年8月25日公司发布涨价通知，将国内玻纤粗砂及制品销售价格价格上调7%；9月21日公司再发提价函，上调玻纤粗纱及制品销售价格10%。第二次涨价幅度更大、范围更广，且两次调价均执行情况良好，目前行业整体库存维持低位，体现出供需格局反转已来临，行业景气度显著回升。我们认为2020Q3至Q4玻纤需求端受多重因素催化，主要包括外需逐步恢复、汽车/电子等下游需求回暖、风电/基建等下游需求景气度仍高；中期来看，供给端未来1-3年产能增加的边际影响有限，且更多产线进入冷修，供需格局将进一步优化。 产能投放持续进行，预计市场份额进一步扩大2020Q3巨石成都的13万吨和12万吨产线分别于7月23日和9月20日点火，比原定计划提前。在当前行业供需偏紧的背景下，公司桐乡智能制造基地15万吨产线于9月29日提前开工，预计2021年建成投产，产品将全部应用于风力发电等高端市场领域。我们认为2020Q4至2021年玻纤行业景气度将维持逐季抬升的态势，公司产能的持续投放有助于在需求复苏时进一步扩大市场份额。 投资建议公司具备牢固的成本优势壁垒，于此轮行业寒冬逆势扩大了市场份额短期玻纤行业拐点已至、量价齐升，公司业绩弹性将充分释放；中长期行业供给端持续改善、需求端空间广阔的向上趋势不变，公司凭借自身技术进步和成本管控优势，有望打开成长空间。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为20.03/24.92/29.83亿元，对应EPS分别为0.57/0.71/0.85元，维持“买入”评级。 风险提示海外需求波动；新产能投放不及预期；降本增效不及预期。

事件：公司发布2020年三季报，报告期内实现营收1239.84亿元，同比增长11.94%；实现归母净利润247.19亿元，同比增长3.79%。 主要观点：3Q3营收增速提高，销量稳健增长2020Q3单季度公司实现营收、归母净利润分别为499.77亿元、86.50亿元，同比+27.78%/+1.10%，单季营收增速环比提升4.31个百分点。报告期内，8月份雨季影响结束后华东地区水泥旺季提前来临，助力公司2020Q3实现销量稳健增长，但价格端仍受到雨季时回调带来的影响。 毛利受到拖累，盈利能力依然优秀2020年前三季度公司毛利率为28.89%，同比下降3.53个百分点，我们认为主要有三个原因：1）2020Q3雨季期间价格出现一定调整；2）煤价三季度有所上升；3）公司非水泥的贸易业务（其他业务）在2020年规模显著扩大，但该项业务毛利较低，对整体毛利形成拖累。 费用率方面，公司2020年前三季度销售费用率2.33%，同比下降0.5个百分点；管理费用率2.62%，同比下降0.43个百分点；财务费用同比基本持平，研发费用率同比提升0.2个百分点至0.24%，主要是集团新增部分研发项目，研发投入支出同比增加所致。此外，报告期末公司合同负债余额较年初上升77.56%，显示出2020Q3水泥销售的火爆。 现金流充沛，资本结构优化2020H1公司资产负债率同比下降0.19个百分点至18.81%，创造历史新低，2020Q3资产负债率小幅上升至19.86%，但仍比2019年同期低0.67个百分点。 前三季度公司经营性净现金流235.11亿元，环比增长89.5亿元。自2017Q2以来，公司自由现金流转正，此后持续保持了优秀的现金流创造能力。2020年前三季度公司在手现金达657.43亿元，相比2019年同期大增211.9亿元。充沛的现金流也使公司具备提高分红率的条件。 2020Q4水泥量价齐升可期，公司业绩仍具弹性2020年8月开始，长三角地区水泥已迎来多轮涨价，当前价格已超过2019年同期。我们认为2020Q4在传统赶工旺季和基建新项目陆续开工的催化下，水泥市场将保持高景气度，价格有望创出新高。 与此同时，国庆节后，伴随2020年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动，全国各地区逐步开启水泥秋冬季错峰生产。泛东北及晋冀鲁豫地区相关水泥企业达成共识，将启动执行为期4个月的错峰生产，为东北熟料南下的有序开展，同时对保障供应链稳定做了相关约定，涉及企业超1000家，或将进一步推高2020Q4水泥涨价预期，尤其是在前期价格相对疲软的地区。我们认为此轮秋冬错峰力度较大，同时在行业日趋规范、且已达成共识的情况下，执行效果也会更好，对2020Q4乃至2021Q1相关地区水泥价格和水泥企业业绩都将构成催化作用。公司作为行业龙头，也将充分受益四季度水泥价格上涨，业绩仍具弹性。 投资建议公司作为我国水泥行业标杆性企业，行业供给侧改革和矿山资源化趋势将赋予其更大的长期投资价值。同时，公司从业务和区域两个维度进行双向扩张，骨料、混凝土业务和海外市场都拥有巨大的开拓空间，公司规模将远不止于当下，是值得长期配置的周期核心资产。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为353.76/381.28/410.63亿元，对应EPS分别为6.68/7.19/7.75元，维持“买入”评级。 风险提示基建和地产投资不及预期；公司骨料和混凝土业务拓展不及预期，或海外业务拓展不及预期；相关政策实施力度不及预期。

投资建议 公司业绩前低后高，2020年将体现得更为明显，看好公司2020Q4业绩环比增长幅度继续提升。同时公司在费用端的改善将使净利率逐步与高毛利水平相匹配，进一步带来估值提升空间。预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.47/6.11/7.58亿元，对应EPS 分别为1.44/1.97/2.44元，维持“买入”评级。 风险提示 环氧乙烷价格波动；房地产及基建需求不及预期；相关政策实施力度不及预期。