投资要点: 维持增持评级 。收入增速低于我们此前预期的26%,净利润符合我们预期:前三季度收入9.3亿(+13.3%),2014Q3收入3.0亿(+0.9%),前三季度归母净利5106万元(+74.2%),2014Q3归母净利1399万元(+136.3%)。我们维持2014-2015EPS 预测为0.32元、0.54元,考虑新产品爆发增加,给予15年2.5倍PS,上调目标价至19.15元。 芝麻糊平淡致收入低于预期。收入低于市场预期主要由于芝麻糊增速低于市场预期的20%,前三季度收入为5.1亿,增速仅为10.1%。芝麻糊是公司发展成熟的老产品,未来增长主要来源于渠道下沉和不同价格带产品的拓展,预计公司会在三四级市场加强渠道下沉,开发低端、高端产品,预计芝麻糊未来三年收入增速在10%-15%左右。 芝麻乳表现亮眼使净利润符合预期。前三季芝麻乳收入1.7亿(+845.5%),预计全年收入可达2.5-3亿。近几年植物蛋白饮料发展迅速,2014年1-8月,含乳及植物蛋白饮料收入达668.8亿(+17.0%),芝麻乳有望分享行业蛋糕,未来三年保持50%以上的增速。 芝麻乳规模效应+自建产能占比提高,预计未来盈利能力提高。随着芝麻乳销售快速上量,规模效应开始显现,前三季度芝麻乳毛利率提高约5pct.至35%左右,带动公司前三季度整体毛利率同比提高3pct.至29.3%,2014Q3毛利率提高5.3pct.至33.8%。预计江西产能15年可投产约50%(3.7万吨),自建产能占比提高也利于盈利能力提升。 风险提示:食品安全问题、定增项目进展低于预期。

投资要点: 维持增持评级。收入、销售费用率下降符合我们预期,净利润低于我们预期(此前预期三季度净利润增21%)。由于安琪酵母净利润表现较差,市场还没有充分认识到公司在重新回归B2B业务后,收入触底回升后净利润会随着费用率下降逐步释放出来。我们认为公司收入拐点确定,净利润拐点可期,维持盈利预测2014-2015年EPS为0.50元、0.71元,维持目标价24.90元。 重回B2B主业,收入拐点确定。前三季度收入为26.60亿(+24.14%),2014Q3收入9.20亿(+23.72%),在没有低基数效应下仍能高增长,我们判断收入迎来拐点,这主要源于公司2013下半年重回B2B主业。 净利润拐点可期。前三季度归母净利1.23亿(-7.01%);2014Q3归母净利3717万(+5.33%),扣非归母净利2662万(-16.42%)。公司前三季度毛利率、净利率分别下降0.54pct.、2.14pct.,致净利润未实现高增长。糖蜜加权成本的提高拉低了毛利率,2014Q3管理费用率、财务费用率的上升拉低了净利率。但我们看到销售费用率已经开始下降(下降0.87pct.至11.24%),据我们调研了解,公司已经暂停人员扩张,预计管理费用率也有下降空间,净利润拐点可期。 成本因素将由负面转正面。由于上一个榨季糖蜜库存较高,预计2014/2015年糖蜜价格下跌10%-15%,糖蜜占总成本比重约为40%-45%,是影响成本最重要因素,预计毛利率可提升1-2个百分点。 风险提示:糖蜜价格大幅上涨、食品安全问题。

维持增持评级。维持2014-16年EPS0.27元、0.39元和0.50元。剔除房地产业务并考虑调味品行业合理的财务费用率,预测2014-16年公司调品味收入分别为11.12亿、13.35亿、15.75亿,2014-16年调味品EPS分别为0.41元、0.49元、0.58元,调味品业绩对应目前股价PE分别41倍、34倍和29倍。维持增持,目标价19.32元,对应2015年PE40倍。 集团新领导班子上任后处政策空窗期,预计三季度超市场预期可能性不大。6月集团新领导班子上任,10月14日董事会选出股份公司新一届董事会候选人,管理层趋于稳定,预计四季度更多品牌渠道建设、销售体系改善政策将逐步落地,2015年上半年或体现改善效果。 营销、销售体系改善值得期待。公司调整营销体系架构,成立专门部门负责品牌渠道建设,预计相关营销措施即将面世;公司逐步加大了对销售人员的费用支持,简化费用审批流程,有利于提高销售人员积极性,困扰公司发展的营销、销售短板有望逐步改善。 华东区域渠道下沉+华东以外区域扩张同步进行,重点仍在华东。华东的苏浙沪皖仍有巨大潜力可挖,2013年上海地区销售收入仅6000万左右,而预计在镇江、南京都可达到1亿,苏州达6000万。华东市场以渠道下沉为主,华东以外市场仍需培育、开拓。 外延式扩张+混合所有制仍需等待。我们认为公司具有外延式扩张和国企改革的可能性,但进度不会太快,需要耐心等待。

投资要点: 首次覆盖安琪酵 母,给予“增持”评级。预计2014-2015年EPS分别为0.50元、0.71元,考虑到下半年估值切换,给公司2015年35倍估值,目标价24.9元。 重回B2C 主业,收入触底回升,利润改善可期。1、公司原总经理于2013年6月离任,部分快消品业务叫停,业务重心重回B2B 业务、公司各项费用得到控制,收入、净利润开始恢复增长,2014年二季度收入、归母净利分别增长27.1%、7.1%%。2、2011年开始,公司向B2C 业务转型,由于管理层把过多精力放在B2C 业务而减少了对B2B 业务的投入,且缺乏快消品运作经验,收入、利润增速大幅下滑,收入增速从2010年二季度的24.3%下滑至2013年二季度的3%,归母净利增速从17.2%下滑至-46.4%。2、2011年开始大量招人、销售渠道过度投入致费用率高启+扩产能致财务费用、折旧增加,净利率大幅下降,其中快消品业务亏损,净利率从2010年二季度的19.2%降至2013年二季度的7.6%。 公司未来看点:预计糖蜜价格下跌,毛利率提高+YE 及埃及工厂或成业绩亮点+谨慎发展B2C 业务有望实现突破。1、我们预计2014/2015榨季糖蜜价格下跌10%-15%,毛利率将提高1-2个百分点。2、YE 增长迅速,预计2014年YE 收入可达7-8亿元,收入占比从18%提高到22%;2014年上半年埃及工厂贡献净利润1293.8万元,占全部净利润的13.0%,埃及工厂现有产能1.5万吨,预计2014年可满产,相当于再造崇左工厂。公司计划在2015、2016年扩建YE 及埃及产能,有望成为新的业绩增长点。3、B2C 产品定位为利润贡献产品,保健品先试先行,公司未来对B2C 业务的规划投入较入谨慎,存在外延式扩张可能性。 风险提示:原材料价格波动、海外工厂所处国家的政治风险等。

投资要点: 投资建议:维持增持。上调2014-16年EPS 预测至1.37元、1.65元和1.99元,此前预测为1.34元、1.63元和1.97元。考虑到公司7月管理层大笔增持股份12亿,彰显对公司未来信心,为股价提供安全边际,以及10月沪港通开通在即,有利于提升估值,给予公司2014年25倍PE,上调目标价至34.25元。 业绩超市场预期。1H14收入、归母净利、扣非后归母净利分别为272.9亿、22.9亿、20.9亿,增13.6%、31.9%、90.1%,EPS0.75元;2Q14收入、归母净利、扣非后归母净利增15.9%、-3.4%、69.2%,业绩超市场预期。1H14非经常性损益同比减少4.4亿,主要是由于1H13股权激励行权致所得税费用减少4.9亿元。 高端产品放量+行业竞争缓和、费用率下降,驱使毛利率、净利率提升。(1)1H14公司毛净率、净利率分别为33.12%、8.45%,同比提高2.26pct.、1.2pct.,扣非后净利率提高2.42pct.至7.67%。(2)乳制品行业向高端化发展趋势明显,伊利上半年推出常温酸奶安幕希进展顺利,与金典、QQ 星、每益添、畅轻、味可滋等组成公司高端产品阵营,结合强大的销售渠道将助伊利继续领跑行业。(3)随着行业集中度的提高,竞争缓和带来销售费用率下降。1H14销售费用率下降1pct.至19%,我们判断未来有继续下降空间,净利率稳定在7.5%以上。 乳制品行业收购兼并加速,伊利作为行业龙头具备外延式扩张优势。蒙牛入主现代牧业、雅士利,光明乳业收购新西兰新莱特,行业收购兼并频发,我们认为公司具有并购或横向扩张的可能性和必然性。(1)伊利作为行业龙头具有资金、渠道和管理上的优势。1H14公司帐面现金149亿,近几年负债率均不高于60%,2Q14单季度现金流净额达23亿,公司现金及现金流支持大规模收购的可能性。(2)海外大型乳企发展经验昭示必然性,成长后期的横向扩张是大多数企业的选择,收购兼并推动市值不断增长。 风险提示:食品安全问题、原奶价格剧烈波动

维持增持。小幅上调2014-2016年EPS预测至0.46、0.61、0.78元,此前预测为0.45、0.60和0.77元,按乳制品龙头2014年平均PS1.3倍,维持此前目标价22.5元。 业绩基本符合我们预期,购买原料致现金净流出7亿、存货大幅增加。1H2014收入、归母净利润98.72亿、2.09亿,同比增长32.63%、41.48%,其中2Q2014收入、归母净利润52.54亿、1.39亿,同比增长30.57%、40.85%。年初集中购买原料致1H2014现金净流出7亿,存货达28亿。 毛利率、净利率下降,有提升空间。1H2014毛利率、净利率分别下降2.65pct.、0.11pct至35.19%、2.67%。主要原因是年初原料奶粉采购价格高、奶粉业务由于降价致毛利率下降以及马桥工厂尚未完全达达产,但计提固定资产折旧大幅增加。我们认为随着马桥新厂14年全部达产、下半年计提折旧提少,公司毛利率有提升空间。 聚焦莫斯利安,全年收入有望达到60亿。我们判断公司倾向于采用做大单品策略,借助莫斯利安广阔市场空间和竞争力铺设销售网络、培养经销队伍,未来UHT奶、乳饮料有望借此实现爆发性增长。我们预计莫斯利安上半年收入28亿,全年有望实现60亿,2015年可达80-100亿。主要措施是成熟市场下沉到乡镇+开发新市场:京津、广深、成渝等城市群以及山东等是公司下一步重点拓展的市场,我们认为这些市场的消费者结构以及消费水平与江浙沪较为相似,有潜力成为莫斯利安新的增长区域。 风险提示:食品安全问题、竞品冲击大于预期、原材料成本剧烈波动

我们近期调研了海天味业,主要观点为: 行业增速减缓叠加春节因素或使上半年业绩一般,实现全年收入目标有压力 1、公司收入增速与酱油、食醋及类似制品行业增速具有较强相关性,1Q14行业增长15%,4月行业增长仅6%,增速有所减缓。2、14年春节在1月份,使销售旺季提前至13年12月,影响了1Q14收入。3、行业增速减缓叠加春节因素,预计1H14收入增长13%-15%,如要完成全年16.8%的目标,预计下半年收入增速要达到18%-21%,而15年春节在2月下旬,销售旺季不在12月,完成全年收入目标有压力。 新品尚在铺货,拌饭酱开始走向全国 1、海天老字号、料酒等新产品目前处于铺货试销阶段并逐渐扩大销售范围,3月完成经销商第一次进货,终端零售价在16-18元的老字号是公司扩大高端产品占比的重要产品。2、拌饭酱推出二年多时间内只在局部区域销售,今年开始走向全国,我们预计拌饭酱13年收入过亿,未来规模有望超过5亿,成为第二个上量的酱类产品。 提价以调整产品结构方式为主,直接提价较谨慎 1、公司调味品吨价低于中炬高新约10%,具备提价空间。考虑到量价的平衡,过去几年公司较少直接提价,而是通过调整产品结构间接提高吨价。2、公司吨价在7000元以上的高端产品销售收入保持较快增长,我们预计CAGR达40%,13年高端产品收入接近20个亿,近两年公司高中低端产品比例已由1:6:3,提高到2:6:2,未来会逐步提高到3:6:1。 继续渠道下沉,一切围绕让经销商赚钱 1、现有经销商2100家,计划3-5年内翻倍,渠道继续下沉的重点在县乡市场,争取在2-3年内覆盖完毕有价值开发的1600多个县份。2、公司销售活动的宗旨是“一切围绕让经销商赚钱”,经销商投资回报率可达30%。主要措施则是对供应商、经销商实行供应链管理,降低供应链内耗,这是公司最核心的竞争力之一。 考虑到公司完成全年目标有一定压力,我们小幅下调每股盈利预测至2.64元、3.14元、3.69元,对应14年PE为25.77倍,维持公司“买入”评级。

核心观点: 事件:我们参加了洋河股份的股东大会,并调研了部分江苏经销商,主要观点如下: 主力产品、主力市场启稳,低端酒保持增长 1、主力产品启稳:根据草根调研,我们预计今年1-5月份公司整体海之蓝实现个位数增长、天之蓝、梦之蓝仍下滑,但降幅明显收窄,天之蓝个位数下滑。2、主力市场启稳:在基地市场江苏省内,预计海之蓝增长超过10%,天之蓝同比去年持平,梦之蓝仍下滑。3、低端酒保持增长:我们预计100元以下的低端酒1-5月增长30%。 基本完成产品和渠道转型 1、产品转型,迎接商务消费和大众消费时代:(1)升级蓝色经典,今年除了重点推海之蓝外,还同时重点推5A海之蓝、5A天之蓝,打造200-400元的腰部产品以应对中低端酒升级和高端酒降级的消费趋势。(2)中低端省内主打柔和双沟系列(主力产品40-80元),省外主打洋河老字号(主力产品100元左右),我们预计这两个系列产品今年增长可达50%。此外,以洋河醇浆、珍宝坊君坊布局100-200元的低腰价位带。2、渠道转型:(1)13年对经销商产品供应上做了调整,引导经销商经销新开发的面对大众消费的产品。(2)政务团购转型商务团购,我们预计企业客户占比已达60%-70%。 电商布局提速,用互联网思维改造传统产业 1、目前已经建立营销管理系统、会员管理系统、天猫京东旗舰店、手机APP洋河1号、微信在线配送等,洋河1号已完成江苏省内95%的上线工作,预计9月完成省外核心城市上线工作。2、打造O2O平台,形成多品类、多品牌的社区,最终走向C2B。3、管理层提出用互联网思维改造传统产业思维,公司有望在电商战略上继续领先行业。 我们预计14-16年EPS分别为4.5元、4.8元、5.2元,对应2014年PE为12.2倍,考虑到公司已走出低谷,产品和渠道的转型利于公司适应行业调整,给予“买入”评级。 风险提示:食品安全问题、宏观经济下行导致白酒量价下跌

事件:普五出厂价从729元降为609元 5月17日媒体报道,五粮液在武汉召开销售方面的会议决定,从5月18日起将核心产品52度水晶瓶五粮液(普五)出厂价调整为609元、团购价为659元,零售指导价为729元。普五此前出厂价为729元,零售指导价1109元、实际终端价650-680元。而目前市场上普五的实际一批价为575元,出厂价和一批价仍倒挂。 政府减压+渠道库存消化+取消年底返利,为理顺价格提供良好时机 1、股东大会上董事长提到省、市政府对五粮液集团减压,千亿收入目标由15年延后至17年,集团400亿+股份公司600亿调整为集团500亿+股份公司500亿。此前公司虽想下调出厂价却受制于政府压力一直未调。2、渠道库存不大,约1000吨左右,最多的时候5000-6000吨,仅春节就消化4000多吨。3、14年经销商大会宣布取消年底返利政策,变为季度模糊返利,通过让经销商无法计算真实成本价来避免经销商压低价格,同时确定全国一批价指导价为609元,也为这次以609作为出厂价奠定了基础。5、只有解决顺价问题,才能保证经销商的利润,据我们了解,有经销商尚未接到调价通知,比较担心库存损失,但认为下调出厂价是早晚的事。综上我们认为现在是调价合适时机。 公司未来看点:中秋旺季量价齐升解决价格倒挂+品牌梳理+国企改革预期 1、如果6-8月淡季一批价能稳定在600元,预计中秋旺季带来的量价提升可以解决价格倒挂,使经销商利润恢复正轨。2、品牌策略是“做强龙头、做大腰部产品、做实低价位”,2-3年内完成品牌瘦身,13年已淘汰34个品牌,系列酒重点支持特曲、头曲、尖庄、五粮春、五粮醇等,特曲、头曲14年收入增长有望达到100%。3、公司成立了五粮液改革领导小组,薪酬改革先行,改革方向是薪酬绩效挂钩,已向政府报方案。 预计14-16年EPS分别为1.86元、2.10元、2.25元,对应当前股价PE分别为9.07倍、8.01倍和7.46倍,考虑公司处于业绩底部,维持公司“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,经济下滑导致高端白酒量价继续下跌

1Q14 经营情况:收入增长13.08%,扣非后净利润增长24.48%,符合预期1Q14 收入27.97 亿,同比增长13.08%;归属上市公司股东净利润6.34 亿,同比增长35.24%;EPS0.86 元;扣非后归属上市公司股东净利润5.82 亿,同比增长24.48%。 1Q14 收入受经销商为春节提前备货影响,公司有望完成全年收入目标16.8%1、14 年春节较早,经销商4Q13 开始备货,部分影响了1Q14 的收入。如果比较4Q13+1Q14 与4Q12+1Q13 收入,同比增长16.82%,符合我们预期和公司全年收入目标16.8%。2、产能情况:高明二期50 万吨于13 年初投产,目前产能利用率约为50%,预计14 年可释放全部产能,总产能达150 万吨,基本可以满足14、15 两年的销量需求。 毛利率、净利率继续提升,预计全年可维持现有水平1、公司成本同比增长9.49%,低于收入增速3.59pct,使公司毛利率同比提升1pct至41.02%,主要原因有:(1)豆粕价格从13 年10 月开始下跌,截至目前跌幅达14%。 (2)公司利用规模采购优势提前锁定部分采购成本。(3)采用现代化社备和工艺提高了原材料使用效率。2、公司销售费用率为10%,与去年同期持平;管理费用率下降1.28pct,使扣非后净利润率提升1.91pct 至20.82%。3、我们预计今年豆粕价格或止跌,但大幅上涨概率不大,公司管理费用率可维持现状,全年毛利率净利率可维持现有水平。 公司未来看点:产品升级+品类扩张+外延式扩张+渠道下沉1、产品升级:目前高中低端产品收入比例为2:6:2,预计未来会逐步到3:6:1。 2、品类扩张:预计拌饭酱未来几年收入可达5 亿;14 年年初推出料酒产品,有望分享料酒过百亿的市场份额。3、外延式扩张:扩张重点是收购地方特色产品,如合资设立了广中皇食品生产腐乳。4、渠道下沉:计划用3-5 年时间经销商数量和销售规模翻倍。 预计公司14-16 年业绩分别为2.67 元、3.16 元和3.74 元,对应14 年PE 为24.94倍,给予公司“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,原材料成本大幅上涨,产能消化低于预期。

2013业绩回顾 1)营业收入和净利润增速下滑幅度扩大,低于市场预期。2013年,公司共实现营业收入78.9亿元,同比下滑17%。归属于母公司净利润4.1亿元,同比下滑52.3%。每股收益0.4元。2)直营收入增速由正转负,加盟收入下滑有所放缓。3)除北区收入下滑幅度有所收窄外,其他区域收入下滑继续扩大。 毛利率略有提升,期间费用率上升 毛利率略有提升,净利率下滑幅度较大。2013年,期间费用率为36.2%,较上年同期上涨2.5个百分点,主要是销售费用率上涨幅度较大。 存货和应收账款占收入比重继续下降、控制良好 存货占收入比重微降,存货控制良好。公司存货占收入比重在2010年达到最大值34%,通过一系列的去库存措施,该比重持续下降,2013年下滑至20%。应收账款占收入比重回落。 公司核心看点和投资建议 我们认为,经过几年的库存调整、以及管理水平的持续提升和营销渠道模式不断变革,2014年,快时尚子行业基本面很可能会迎来底部反转,快时尚公司有望在报表上调整到位,实现恢复性的增长。1)报表质量持续改善;2)公司是践行渠道变革的领先者,短期是线上线下渠道融合预期带来的估值提升;长期是渠道融合后可能带来的业绩实质性提升;3)内部管理水平持续提升,包括供应链系统、信息系统管理和物流系统。我们考虑到公司存货水平回归正常区域、渠道变革带来的估值提升,以及低基数效应下的恢复性增长和公司基本面可能的反转等因素,预计公司2014-2016年EPS分别为0.75、0.87、0.97元,给予“买入”评级。 风险提示 所在细分行业竞争加剧;线上和线下渠道融合进展低于预期。

核心观点: 收入微幅增长1.3%,净利润下滑7.94%,业绩低于预期 13年实现收入16.78亿元,同比增长1.30%;归属上市公司股东净利润1.62亿元,同比下降7.94%,低于此前我们预期;调味品销量受制于产能同比仅增长5.11%,EPS0.70元。分红预案:每10股派6元(含税),占净利润的85.40%;每10股转增10股。 “大单品策略”打入一线市场开始执行,销售费用率大幅提高 公司正积极从中低端市场转型到中高端,进入一线市场的策略是有选择性地重点推某几款单品,即“大单品策略”(如面条鲜)。为此13年下半年加大了在一线城市商超的推广力度,使销售费用率大幅调高。Q4销售费用率达14.55%,同比提高5.71pct,使Q4在收入增长2.05%的情况下净利润下滑23.39%。全年销售费用率10.97%,同比提高1.06pct。由于公司尚处在开拓市场(特别是商超)阶段,预计销售费用率会继续高企。 中高端版“原酿造”+茶籽油即将推出,借新产能投放之机实现产品机构优化升级 公司产品结构优化,毛利率高的中高端酱油、味精、食醋等收入占比提高,公司借新产能投放之机进一步优化产品结构:调味品业务推出中高端版“原酿造”,植物油推出定位高端市场的茶籽油。1、20万吨酱油募投项目预计7月投产,重点生产终端价12-14元、毛利率40%左右的中高端版原酿造(13年推出的高端版原酿造终端价25元),我们看好“原酿造”用高端版树品牌,用中高端版走量的策略,预计未来几年可以成为超越“面条鲜”的另一个过亿单品。2、茶籽油是媲美橄榄油的中式高端植物油,在孕婴市场倍受欢迎。公司上游控制茶园资源,下游进行精准营销,以金尊、智力星、喜乐福分别主打高档、母婴、调和油市场,有望分得中国逾50亿橄榄油的部分市场份额。 预计14-16年业绩分别为0.80元、0.99元和1.21元 预计14-16年EPS分别为0.80元、0.99元和1.21元,考虑公司产能瓶颈得到解决,酱油茶籽油新产能下半年开始释放,预计收入增速迎来拐点,给予公司“买入”评级。 风险提示:酱油、茶籽油新品推出销售不达预期,食品安全问题,原料价格波动

2013年业绩回顾 营业收入和净利润增速双双止跌回升,低基数效应影响大。2013年,公司共实现营业收入14.23亿元,同比增长18.55%。归属于母公司净利润0.99亿元,同比增长70.91%。每股收益0.65元。 主品牌梦洁和寐品牌止跌回升,宝贝和平实美学增幅显著,觅品牌略有下滑。 传统优势区域增速平稳回升,东北、西南、华南区域受低基数影响增幅显著。 毛利率略有提升,费用控制效果渐显 公司综合毛利率为44.19%,较上年同期略有提升0.77个百分点。净利率为6.9%,较上年同期提升2.1个百分点。期间费用率下降下降,费用控制效果逐渐显现。2013年,期间费用率34.65%,较同期下降2.27个百分点。 存货占收入比重下降、应收账款占收入比重提升。 核心看点和投资建议 1、对家纺行业的整体判断:从2.5向3.0阶段迈进,处于快速发展期。我们认为家纺市场空间非常大,企业有很好的发展机会。2、品牌分类规划不断加强,将进一步明确不同品牌的不同定位和不同风格。3、营销渠道不断拓展、打造立体营销渠道;供应链管理水平不断提升。4、提升管理绩效,压缩成本费用。 投资建议:我们看好消费升级、城镇化发展给行业带来的巨大市场空间;同时,有望发挥自身品牌、产品结构、营销和管理的综合优势,实现稳健增长。我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.72、0.84、0.94元,给予“买入”评级。 风险提示 原材料和人工等生产要素成本上涨;终端消费市场长期低迷。

核心观点: 2014年Q1经营情况:收入增长37.61%,净利润增长28.55% 2014年Q1实现收入3.59亿,同比增长37.61%;归属公司股东的净利润2525万元,增长28.55%;EPS0.30元;扣非后归属公司股东的净利润2174万元,同比增长20.97%。 Q1收入增长超预期,看好公司抢占市场份额 1、收入增长超预期,此前预期增长25%-30%,主要是产能扩大和公司扩充营销渠道所致。①产能上:预计14年新增4-5万吨产能,总产能较13年增长逾20%。②渠道上:13年华东市场进展顺利,收入同比增长45%,14年公司新增华北、东北市场交由华东团队管理,成功经验有望复制到华北、东北。2、成本增速超收入增速,毛利率同比下降2.22个百分点,我们认为这主要是因为公司为抢份额,产品吨价提升幅度小于原材料上涨幅度所致。3、销售费用+管理费用稳定,扣非净利润符合预期。4、公司Q1收入超预期,可见公司抢占市场份额效果已显现。挂面行业产能严重过剩,总量每年仅3-5%的增长,我们看好公司抢占份额策略,预计未来公司市场份额可以达到20%-30%。 股权激励助公司抢占市场份额决心落地 董事会通过股权激励方案,通过授予激励对象限制性股票和股票期权的方式,向公司主要管理层发行480万股新股,解锁或行权业绩条件为:14-18年收入增长率分别不低于25%、50%、80%、116%和160%;净利润增长率分别不低于10%、20%、40%、65%和100%。限制性股票的授予价格每股仅为15.33元,股票期权的行权价格为31.05元。我们认为股权激励有助于管理层执行抢占市场份额策略并且不过分牺牲净利润。 预计14-16年EPS分别为1.25元、1.6和2.04元,维持“买入”评级 我们预计14-16年收入分别为15.53亿元、19.39亿元和24.19亿元,同比增长26.83%、24.86%和24.72%,EPS分别为1.25元、1.6和2.04元,对应2014年PE为24.42倍,考虑公司收入增长或提速,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题;面粉价格异常波动,费用投入大幅超预期。

核心观点: Q1净利润预增105%,我们判断主要原因是公司本部扭亏为盈+美味鲜加速发展 1、13年Q1母公司亏损677.15万,预计14年Q1扭亏为盈。公司14年财务预算提到本部物业及土地转让收入预计增加8500万,预计公司Q1已经确认了部分物业及土地转让收入,并对净利润做出了贡献。2、剔除转让物业因素,预计调味品业务Q1收入同比增长25%左右;净利润同比增长50%左右;净利润率提高至11%左右。 公司未来看点:产能利用率提升+产品结构优化使毛利率、净利率进一步提高;酱油行业集中度提高+品类扩张+渠道和区域扩张做大收入规模 1、美味鲜公司Q1利润增速大于收入增速, 毛利率、净利率均持续提高,未来有进一步提升空间。13年美味鲜毛利率提升2.61个百分点至31.08%,首次超过30%,自2010年以来持续上升;14年Q1净利率也由不到10%提升至11%左右。我们认为主要原因是:(1)产能利用率逐渐提升。中山四期、阳西一期都陆续投产释放产能,预计2014年可新增产能7-8万吨。(2)产品结构优化。定位中高端的厨邦品牌,收入占比已提升至90%。2013年9月底推出高端酱油产品纯酿酱油和四款佐餐酱,产品的高端化也是毛利率、净利率提升的一个因素。2、酱油行业集中度有望继续提高。中国酱油市场规模预计600万吨,前五名占有率预计只有20%,日本调味品三大巨头市场占有率达80%,行业集中度有望提升。3、品类扩张。未来潜力品类有纯酿酱油、佐餐酱、酿制醋、高端植物油等。4、渠道和区域扩张。以流通渠道为主发展为多渠道销售,销售区域从东南沿海走向全国。 预计14-16年EPS分别为0.35、0.44和0.55 如果公司毛利率、净利率持续提高,全年业绩有望超预期,但由于业绩预告披露信息有限,暂不调整盈利预测,预计公司14-16年EPS分别为0.35元、0.44和0.55元,给予2014年35-38倍PE,一年内合理价值为12-13.3元,维持“买入”评级 风险提示:食品安全问题,原材料价格大幅波动