受原材料和运费成本提升，2021年扣非净利下滑34%。2021年公司实现收入51.6亿元，同比增长9.7%，纱线/梭织面料/针织面料/梭织成衣/针织成衣收入分别增长-18%/+12%/+28%/+2%/+34%。针织面料和成衣增长得益于需求回暖和产能释放、效率爬坡，梭织品类则受制于海外疫情反复，增速仍然较疲软。毛利率15.9%，-4.2个百分点，主要由于原材料上涨和运输堵塞带来8000万元额外运费。销售+管理费用率合计减少0.9个百分点。扣非净利润下滑34%，而非经常收益上升和所得税率减少，净利润持平为2.9亿元。 成本压力逐步可控，一季度净利增长43%。一季度随着公司新建产能继续爬坡、海外运输基本恢复正常、叠加去年三四季度部分未确认的收入陆续在一季度确认，公司总体实现营业收入13.7亿元，同比+30.5%。随着原料价格涨幅放缓，毛利率17.7%，同比-1.4个百分点，但环比四季度改善3.2个百分点；净利率4.5%，同比+0.4个百分点。 展望：今年成本压力预计减轻，产能爬坡和效率提升贡献增长。1）成本：进入2022年，棉花价格持平，运价在2月中以来持续下滑，同时订单提价有望减轻成本压力。2）客户：欧美消费需求快速反弹，拉夫劳伦复苏带动2021年订单增速达42%；公司是优衣库五大战略供应商之一，有望在未来加深合作；FILA、李宁均是成长优秀的运动龙头品牌，目前公司与FILA已形成紧密合作（占FILA份额约17%），并有望通过合资公司加强与李宁合作关系。3）产能：公司发布可转债预案，计划扩张4.8万吨针织面料、1.5万吨纱线，产能积极扩张与效率提升将驱动未来2~3年稳定快速的增长。 风险提示：疫情管控导致停产、原材料大幅上涨、需求疲软、系统性风险。 投资建议：看好产能积极扩张、效率提升，维持“买入”评级。公司具有业内稀缺的纱线-面料-成衣一体化模式，同时通过较好的面料开发能力和高生产效率切入高端大品牌供应链。随着疫情后产能利用率的恢复、新产能的积极扩张与投产、智能化系统建设带动生产效率继续提升，我们看好公司中长期的成长性，考虑到今年以来原材料价格仍在高位，成本压力较大，小幅下调盈利预测，预计2022-2024年净利润3.6/4.5/5.5亿元（原2022-2023年为4.1/5.1亿元），同增26%/22%/21%。当前可比公司2022年PEG为0.85，给予盛泰集团2022年20~21xPE（PEG=0.8~0.85），下调合理估值为12.9~13.6元（原为13.9~14.7元），维持“买入”评级。

收入和净利润大幅增长，净利率小幅改善。2021 全年营收319.97 亿元（+48.2%），归母净利润29.57 亿元（+51.4%）。毛利率、净利率为17.4%（-2.0%）、9.3%（-0.2%），毛利率下降主要原因为成品纸价格下跌、大宗原材料和能源价格上涨等。销售、管理、财务费用率为0.4%（-0.1%）、4.2%（-0.7%）、1.8%（-0.7%）。四季度单季营收、归母净利润为82.82 亿元（+39.2%）、1.89 亿元（-67.0%）。Q4 单季度净利率仅为2.3%，主要原因为四季度能源成本大幅上行所致。 成本压力或逐步改善，吨纸盈利有望修复。2021 年非涂布文化纸、溶解浆、铜版纸、牛皮箱板纸、化机浆、淋膜原纸、生活用纸收入分别为86.71、32.55、40.99、98.70、18.27、16.10、8.57 亿元，其中溶解浆、箱板纸、淋膜原纸同比增速较高，分别为49.5%、136.6%、95.0%。各品种纸价经历了近一年的下跌于2021Q4 触底反弹，加之公司今年来多次提升产品价格以对冲成本冲击，吨纸盈利下行的趋势已经扭转，并有望随经济企稳复苏而逐步修复。 林浆纸一体化稳步推进，综合竞争力持续提升。广西项目中55 万吨/年文化用纸项目、12 万吨/年生活用纸项目和配套的80 万吨/年化学木浆项目、20万吨/年化机浆均于2021 年底前建成投产。老挝基地目前已形成150 万吨的浆纸生产能力，速生林建设亦在重点推进中，预计每年新增约1 万公顷的种植面积，并于未来加大种植力度。此外，公司积极探索开发高附加值的特种纸产品，研发并量产了高克重双面牛卡、白色防粘原纸、黄色防粘原纸、相片原纸等产品。综合来看，公司通过规模扩张、林浆纸一体化、高附加值产品研发等举措实现规模效应、强化对原材料的把控能力以及产品附加值，其综合竞争力不断加强。 风险提示：各纸品价格下行幅度超预期；原材料及能源成本上涨幅度超预期，林浆纸一体化及产能扩张进度不及预期。 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。预计2022-2024 年归母净利润32/38/44 亿元，同比增速0%/9%/6%；EPS 为1.18/1.42/1.64 元，当前股价对应估值为10/9/7 倍PE。公司产能扩张，林浆纸一体化程度加深有望进一步强化公司规模效应与成本优势。维持合理估值区间14.88-15.72 元，对应2023 年相对估值为10.5-11.1 倍PE，维持“买入”评级。

下游需求旺盛推动全年业绩提升47%，第四季度势头强劲。2021全年实现营收174.7亿元，同比增长25.4%，主要由前五大客户（占比92%）收入强劲增28.3%推动；归母净利润27.7亿元，同比增长47.3%，主要由于各产品利润率的提升和效率改善。公司2021年发生会计准则变动，对毛利率及销售费用率产生接近1%的减少；毛利率为27.2%，可比口径下提升3.4个百分点，主要由于产品结构优化、各产品利润率提升；四项费用率下降2.2个百分点至5.4%，主要是由于会计准则变动以及年内产生汇兑收益。第四季度收入业绩增长势头良好，收入为48.4亿元，同比提升33.5%；归母净利润7.7亿元，同比提升37.4%，增速环比有所加快。 客户旺盛需求、产能释放、效率提升将持续推动公司成长，22月疫情影响轻微。全球供应链紧张的情况持续，客户需求旺盛，原有大客户如耐克在2022年仍将面临缺货，新客户亚瑟士、On、NewBalance订单已量产出货，有望持续放量。公司积极扩产、提升效率以满足客户旺盛需求，2021年越南有3间新工厂（合计产能3600万双/年）投产，产能不断爬坡且仍有较大的释放空间，此外公司还将通过普及自动化设备提升生产效率。此外，公司将在越南北部和印尼新建工厂，预计将于2022年以后投产。公司的产能有序扩张、生产效率持续提升，中期来看产能增长较快、确定性强。2022年2月越南疫情影响短期出勤率，对全年业绩影响轻微。 风险提示：产能扩张不及预期、疫情持续时间过长影响下游需求、国际政治经济风险投资建议：业绩出色成长确定性强，维持“买入”评级。 公司2021年实现高质量快速增长，经营能力强、竞争优势突出。未来随新产能爬坡、核心品牌份额持续提升和新品牌的放量，看好公司充足的成长潜力与高质量的投资回报率。由于公司产品结构升级、单价提升好于此前预期，我们小幅上调盈利预测，预计公司2022-2024年净利润分别为36.5/46.7/57.5亿元（原为35.5/44.4亿元），分别同比增长31.9%/27.8%/23.1%，EPS分别为3.13/4/4.92元，当前股价对应PE为23.6x/18.5x/15x，公司中期成长确定性强，维持合理估值107-110元(对应2022年34-35xPE)，维持“买入”评级。

全年收入增长 34%， 净利润提升 21%， 第四季度增长提速。 公司 2021全年实现营收 176.1亿元， +34.0%； 归母净利润 15.2亿元， +20.9%。 2021年 ROE 为 27.0%， +0.1p.p.， 盈利能力提升。 存货/应收/应付账款周转天数分别为 38/34/72天， 同比减少 11/2/10天。 资产负债率 42.9%， 多数为应付款， 有息负债率为 1.6%（-0.3p.p.） 。 派息率维持三成以上，2021年为 36.7%。 第四季度业绩增速环比提升 16p.p.， 增速表现靓丽。 归母净利润 4.0亿元， +17.0%， 业绩增速环比提升 16.4p.p.。 2021第四季度实现收入 54.6亿元， +18.6%。第四季度年化 ROE 为 26.9%， 同比+0.3p.p.。 2021年传统核心主业表现稳健， 新业务快速增长、盈利改善。分产品看， 2021年书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销（科力普） 收入分别为28.2/31.3/33.4/5.5/77.7亿元，同比增长23.7%/15.6%/18.3%/69.8%/9.4%； 科力普毛利率下降但净利率改善， 其他产品毛利率较为平稳。分业务模式看，全年传统核心业务/科力普/零售大店收入分别为 88.8/77.7/10.5亿， 分别同比增长 17.2%/55.3%/61.0%； 下半年收入分别为 47.6/46.4/5.7亿元， 分别同比增长 3.0%/36.4%/35.3%； 净利率分别为 14.8%/3.1%/-2.0%， 下半年净利率分别为 15.1%/3.7%/-3.4%。 2022年各业务成长势头持续， 新五年计划扎实推进。 国内消费升级与产品升级、 渠道改革推动终端销售， 助力传统业务中长期稳健成长 10%-15%。 零售大店成长迅猛、 模式跑通， 中期九木杂物社每年有望新开店 100家门店。 科力普 2022/2025年收入目标分别为 100/200亿元， 净利率有望持续提升。 风险提示： 疫情反复影响线下门店客流， 新渠道开拓不及预期投资建议： 收入业绩增长强劲， 看好中期高质量成长。 2021年公司在双减、疫情、 较高基数的影响下， 收入业绩仍实现快速的增长。 公司传统业务行业成长空间充足、 产品高端化推进顺利、 渠道壁垒深厚持续改善； 新业务经营能力提升、 发展势头强劲。 由于公司新业务模式跑通将带动利润率上升， 我们小幅上调盈利预测， 预计公司 2022-2024年净利润分别为 18.9/22.7/27.2亿元， 分别同比增长 24.2%/20.6%/19.7%， EPS 分别为 2.03/2.45/2.93元，当前股价对应 PE 为 23.7x/19.6x/16.4x， 当前估值处于过去 3年公司估值底部区间， 看好公司长期成长性， 维持合理估值至 78-80元（对应 2023PE32-33x） ， 维持“买入” 评级。

公司概况：百亚产品主要涵盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品，卫生巾品牌“自由点”享有较高的知名度。公司以重庆为大本营，是川渝地区龙头。 销售网络遍布重庆、四川、云南、贵州、陕西等17个省市区域。卫生巾和婴儿纸尿裤行业发展成熟，行业变化趋势主要在于渠道变革下竞争结构的变化；成人失禁用品市场仍处于发展初期，伴随我国老龄人口规模及占比的上升、消费群体的代际更迭、消费观念的升级，规模增长可期。 年报点评：业绩增速稳定，卫生巾品类、电商渠道增速快。2021收入14.6亿元，+17%，归母净利润2.3亿元，+25%。毛利率/经营利润率/净利率44.7%/17.4%/15.3%，同比+2.0/0.5/0.8pp。自主品牌卫生巾/自主品牌纸尿裤/ODM产品分别为11.84/1.48/1.30亿元，同比分别+25.0%/-3.9%/-12.7%。经销商/KA/电商分别为8.57/2.66/2.10亿元，同比分别+21.8%/+8.8%/+36.8%%。 营运效率相对稳定。2021年存货/应收账款/应付账款周转天数分别为69/28/70天，同比-1.0/+3.6/-3.2天。盈利能力保持稳定。公司2021年净资产收益率与投入资本回报率分别为19.5%和18.9%，同比-0.5%/-0.6%。 产品结构优化，核心品类优势巩固。公司产品结构持续优化：一是公司核心产品、高毛利率品类“自由点”卫生巾收入占比提升，系公司收入增长的主要推动引擎，同时带动利润率提升；二高单价产品收入增速更快，从而带动客单价提升。卫生巾产品在西南地区地位稳固。自由点品牌卫生巾2021年在重庆的市占率超过30%，排名第一；四川区域市占率20%左右、云贵陕区域市占率均在10%以上，排名都在前二。 重点发力电商渠道，开拓核心区域外省份。公司为实现公司线上业务的快速发展，品牌投入由线下传统品牌投入，转向集中资源加大线上渠道的品牌投入，尤其在抖音等平台投放力度增加；引进了具有丰富经验的电商运营人才；公司针对外围省份业务构建了线上分销体系来进行区域拓展。 风险提示：疫情反复；原材料价格波动；渠道开拓不及预期；系统性风险。 投资建议：看好区域个护龙头的渠道拓展、区域扩张空间。我们看好公司的生产研发、迭代创新能力；以及通过渠道拓展进一步向全国更多区域扩张的能力。从赛道长期前景、公司自身竞争力、标的稀缺性等角度考虑，给予一定的估值溢价，合理估值对应2022年26.5-29.0xPE，合理估值区间为16.4-18.0元，相比前收盘价有25.6%~37.8%的涨幅，首次覆盖给予“买入”评级。

全年业绩下滑5%，渠道和库存结构持续优化。2021年公司收入109.2亿元，+16.3%，净利润6.8亿元，-5.0%。毛利率53.0%，+0.5p.p.。销售/管理费用率36.2%/6.5%，+1.3/+0.4p.p.，经营利润率/净利率分别9.0%/6.2%，-0.8p.p./-1.3p.p.。从渠道看，直营/加盟/电商比重分别42%/26%/31%，其中直营店效+14%，加盟店净开536至3598家，电商+20%（抖音占20%），渠道改革成效初显。从库存看，年末存货周转168天，+2天，1年内库存+2.3p.p.至68.6%，3年以上库存-4.4p.p.至2.9%，持续优化达到较健康水平。 四季度经营环境承压，业绩大幅下滑。2021年Q4公司收入35.1亿元，-9.2%，净利润1.23亿元，-69.3%。毛利率51.6%，-2.5p.p.，销售/管理费用率分别36.4%/6.7%，+3.3/+0.8p.p.。业绩大幅下滑主要由于四季度1）加盟渠道毛利率-9.6p.p；2）签约两名顶流代言人的费用支出；3）经营环境承压、流水不及预期情况下，直营门店刚性费用较多，导致费用率较大幅增长。分渠道看，直营/加盟/线上收入14.0/8.3/12.4亿元，-21.3%/-10.0%/8.8%。 毛利率-4.7/-9.5/+8.2p.p.至65.3%/36.8%/46.6%。 展望：近期流水仍有压力但相对减轻，渠道改革、库存优化助力增长恢复。 流水方面，2022年至今疫情反复对零售仍有一定负面影响，但相比去年Q4好转；渠道方面，公司维持谨慎开直营、关闭低效店，加盟拓店的策略，同时线上将继续发力抖音新零售、恢复天猫增长；库存方面，公司将加快老货处理，以销定产，控制投产，进一步优化库存结构；品牌方面，公司持续演绎国潮文化，聚焦年轻时尚，以太平青年为试点，打造年轻潮流产品。 风险提示：疫情反复、渠道改革不及预期、原材料价格波动、系统性风险。 投资建议：短期看好下半年业绩弹性，中长期继续看好公司成长空间。2021年四季度受到疫情和暖冬影响，叠加费用压力，公司业绩不达预期。2022年至今零售流水仍有一定压力，但公司正积极调动团队调整策略、部署新打法。 从短期看，我们看好今年疫情复苏、上半年基数压力过后下半年的业绩弹性。 从中长期看，公司品牌、产品、渠道年轻优势显著，规模与同类竞品对标空间广阔，同时持续推进“加盟拓店，直营提效”的渠道改革措施有望令净利率逐步提升，继续看好公司中长期成长潜力。维持盈利预测，预计公司2022-2024年净利润分别为8.2/10.0/11.7亿元，同增21.8%/21.0%/17.2%，EPS为1.73/2.09/2.45元，给予2022年18~19xPE，维持合理估值31.2~32.9元，维持“买入”评级。

事项：公司公告：2021年全年公司实现营业收入42.65亿元，较上年同期增长70.5%；实现归属于上市公司股东的净利润4.65亿元，较上年同期增长288.0%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4.46亿元，较上年同期增长363.3%。 国信纺服观点：1）全年业绩：收入增长70.5%略超预期，高毛利差异化长丝产能释放，净利润增长288%；2）四季度业绩：收入增长44%，净利润增长221%，资产负债率健康；3）投资建议：竞争力卓越，看好公司产能扩张与升级贡献长期成长，维持“买入”评级。锦纶66和可再生长丝行业需求即将进入快速发展期，公司凭借深厚的技术壁垒和显著的先发优势快速布局差异化产能建设。2021年公司12万吨差异化长丝产能按预期计划爬坡贡献收入和利润高增长，目前公司订单情况较好，长丝产能利用率接近满产，我们继续看好12万吨长丝产能爬坡贡献2022年净利润稳步增长，以及淮安1期新产能投放对2023年业绩的贡献。我们维持盈利预测，预计公司2021-2023年净利润为4.6/6.0/8.9亿元，同比增长288%/29%/49%，EPS分别为0.56/0.72/1.07元，对应2023年19-20xPE，维持合理估值为20.3-21.4元，维持“买入”评级。 评论：全年业绩：收入增长70.5%略超预期，高毛利差异化长丝产能释放，净利润增长288%2021年全年公司实现收入42.6亿元，同比增长70.5%，实现归母净利润4.65亿元，同比增长288%。公司收入增长略超我们此前预期的41.6亿，主要是由于2019年开工建设的12万吨差异化锦纶长丝新产能爬坡进度较好，据我们最新盈利预测，12万吨差异化长丝产能预计在2021年爬坡60%左右，锦纶长丝全年收入有望达到约21.6亿元，同比增长157%。 我们预计2021年公司毛利率26.1%，+4.3p.p.，主要由高毛利率的差异化长丝产能占比提升、以及坯布和面料产能利用率恢复带来的贡献。在毛利率提升和费用率优化驱动下，2021年公司经营利润率/归母净利率分别为12.1%/10.9%，+6.9p.p./+6.3p.p.。同时，公司盈利周转能力较好，加权平均ROE14.2%，+9.7p.p.。四季度业绩：收入增长44%，净利润增长221%，资产负债率健康2021年四季度，公司实现收入12.0亿元，同比增长44%，实现归母净利润0.87亿元，同比增长221%。据我们预计四季度毛利率25.2%，+8.7p.p.。四季度经营利润率/归母净利率为6.9%/7.3%，分别+3.6p.p./+4.6p.p.。四季度末资产负债率42.4%，环比三季度和同比去年分别-2.4/-2.5p.p.，维持健康水平。投资建议：竞争力卓越，看好公司产能扩张与升级贡献长期成长，维持“买入”评级锦纶66和可再生长丝行业需求即将进入快速发展期，公司凭借深厚的技术壁垒和显著的先发优势快速布局差异化产能建设。2021年公司12万吨差异化长丝产能按预期计划爬坡贡献收入和利润高增长，目前公司订单情况较好，长丝产能利用率接近满产，我们继续看好12万吨长丝产能爬坡贡献2022年净利润稳步增长，以及淮安1期新产能投放对2023年业绩的贡献。我们维持盈利预测，预计公司2021-2023年净利润为4.6/6.0/8.9亿元，同比增长288%/29%/49%，EPS分别为0.56/0.72/1.07元，对应2023年19-20xPE，维持合理估值为20.3-21.4元，维持“买入”评级。风险提示1.宏观环境波动；2.需求下滑；3.竞争格局恶化；4.原料价格波动；5.市场系统性风险。

事项： 公司公告： 2022年 3月 9日， 公司公布 2021年业绩快报， 营业总收入 176.1亿元， 同比增长 34.0%； 归属于上市公司股东的净利润 15.2亿元， 同增 20.9%。 国信纺服观点： 1） 全年收入+34%、 业绩+21%， 单四季度业绩增长提速 16p.p.； 2） 新五年计划开局， 传统业务维持 10%-15%的增长目标， 新业务经营实力增强； 3） 投资建议： 2021年公司在双减、 疫情、 较高基数的影响下， 收入业绩仍实现快速的增长。 公司传统业务行业成长空间充足、 产品高端化推进顺利、 渠道壁垒深厚持续改善； 新业务经营能力提升、 发展势头强劲。 我们维持盈利预测， 预计公司 2021-2023年净利润分别为 15.2/18.3/21.9亿元， 分别同比增长 20.9%/20.7%/19.4%， EPS 分别为 1.64/1.98/2.36元，当前股价对应 PE 为 33.1x/27.4x/22.9x， 合理估值 78-80元（对应 2023PE 33-34x） ， 维持“买入” 评级。 4） 风险提示： 疫情反复， 下游需求不及预期， 市场的系统性风险， 国际政治经济风险。 评论： 2021年业绩： 全年收入+34%、 业绩+21%， 单四季度业绩增长提速 16p.p.传统业务稳健成长、 新业务快速发展， 推动收入同比增长 34%， 业绩增长 21%。 公司营业总收入 176.1亿元， 同比增长 34.0%， 比 2020年收入增速加快 16.1p.p.重回快速成长轨道， 主要是由于公司传统核心业务继续保持稳健增长， 新业务办公直销晨光科力普和零售大店九木杂物社继续保持高速增长； 归母净利润15.2亿元， 同增 20.9%。

事项：公司公告：2022年3月3日，公司公布2021年业绩快报，营业总收入174.7亿元，同比增长25.4%；归母净利润27.7亿元，同增47.3%。 国信纺服观点：11）12021全年业绩大幅增长47%，单四季度业绩增长37%势头强劲；22）下游需求旺盛、产能有序扩张，成长动力充足；33）投资建议：业绩出色，看好公司中期成长确定性。公司2021年实现高质量快速增长，经营能力强、竞争优势突出。未来随新产能爬坡、核心品牌份额持续提升，看好公司充足的成长潜力与高质量的投资回报率。由于公司下游需求旺盛、产能扩张积极，我们小幅上调盈利预测，预计公司2021-2023年净利润分别为27.7/35.5/44.4亿元（原为27.6/34.6/41.5亿元），分别同比增长47.3%/28.4%/25%，EPS分别为2.37/3.04/3.8元，当前股价对应PE为34.2x/26.7x/21.3x，考虑到公司中期成长确定性强，合理估值107-110元(对应2022年35-36xPE)，维持“买入”评级。44）风险提示：疫情反复，下游需求不及预期，市场的系统性风险，国际政治经济风险。 0）评论：u2021年业绩：2021全年业绩大幅增长47%，单四季度业绩增长37%势头强劲收入同比增长25%，客户、产品结构优化及生产效率提升推动业绩增长47%。公司2021年实现收入174.7亿元，同比增长25.4%（剔除汇率变动影响后，同比增长34.1%）；公司来自主要客户的收入出现较大幅度的增长，同时公司来自新客户Asics、On、NewBalance的订单已经量产出货。归母净利润27.7亿元，同比增长47.2%（剔除汇率变动影响后，同比增长57.6%）；主要是由于公司持续推行优质大客户的经营策略，优化客户和产品结构，同时积极推进自动化和精益生产，提高生产效率，毛利率较去年有所提升，导致净利润的增长幅度高于营业收入的增长幅度。单看第四季度，收入//业绩分别同比增长34%/37%，环比有所加速。公司20121年第四季度收入为48.4亿元，同比增长33.5%，比2021年第三季度的增速加快2.0p.p.；归母净利润为7.7亿元，同比增长37.4%，比2021年第三季度的增速加快7.2p.p.。经营回顾与展望：下游需求旺盛、产能有序扩张，成长动力充足下游需求旺盛，12021年前三季度龙头国际品牌客户订单增长推动前三季度收入//业绩分别同比增长22.6%/51.6%。分客户看：1)Nike公司前三季度的收入为44.3亿元，同比增长38.1%，占比35.0%；2)Deckers公司前三季度的收入为27.5亿元，同比增长45.9%，占比21.7%；3)VF公司前三季度的收入为24.5亿元，同比增长1.3%，占比19.4%；4)Puma公司前三季度的收入为14.0亿元，同比增长14.5%，占比11.1%；5)UnderArmour公司前三季度的收入为7.3亿元，同比增长56.8%，占比5.8%。 （以上收入增幅均包含10p.p.左右的汇率负面影响）下游客户需求十分旺盛，公司积极扩产，中期看有望维持较快的产能增长。公司订单增长迅速，来自Nike、Deckers等大客户的订单增速十分迅猛，新客户Asics、On、NewBalance的订单已经量产出货，有望持续放量。为了应对订单的增长，公司积极扩充、优化产能。2019-2020年成立的越南威霖、越南永山、越南弘欣（设计产能为100万双/月）目前均已投产，预计2022年仍有一定产能释放的空间。除此之外，公司还将购买越南的现成厂房、在公司原有厂房扩建生产线、有序推进印尼工厂的建设持续补充产能以满足下游客户的旺盛需求。投资建议：业绩出色，看好公司中期成长确定性公司2021年实现高质量快速增长，经营能力强、竞争优势突出。未来随新产能爬坡、核心品牌份额持续提升，看好公司充足的成长潜力与高质量的投资回报率。由于公司下游需求旺盛、产能扩张积极，我们小幅上调盈利预测，预计公司2021-2023年净利润分别为27.7/35.5/44.4亿元（原为27.6/34.6/41.5亿元），分别同比增长47.3%/28.4%/25%，EPS分别为2.37/3.04/3.8元，当前股价对应PE为34.2x/26.7x/21.3x，考虑到公司中期成长确定性强，合理估值107-110元(对应2022年35-36xPE)，维持“买入”评级。风险提示疫情反复，下游需求不及预期，市场的系统性风险，国际政治经济风险。

事项：2021年10月29日，公司发布三季报，第三季度实现收入6.7亿元，同增3.7%；归母净利润为1.7亿元，同减6.5%。 前三季度收入20.2亿元，同增23.9%；归母净利润为5.6亿元，同增17.0%。 国信观点：观点：1）2021Q3业绩：业绩：较高基数下三季度收入增速放缓，新品牌孵化暂时影响利润率与业绩；；2））经营情况与展望：品牌力强劲会员粘性强，全年有望实现高质量成长，数字化将提供中长期成长动能；；3）风险提示：1.疫情反复；2.新品牌孵化不及预期；3.市场竞争加剧。5））投资建议：中高端女装龙头高质量成长，长期潜力充足。公司前三季度店效提升较快、会员体系潜力大、内容营销初见成效、三季度开店节奏加快，有望实现全年高质量成长。中期看，数字化有望提升渠道管理能力和消费者运营质量。我们维持盈利预测，预计公司21-23年净利润分别为7.3/8.5/9.7亿元，同比15.9%/15.8%/15.1%，昨收盘价对应PE为12.4x/10.7x/9.3x，我们维持合理估值25.9-27元（对应22年14.7x-15.4xPE），维持“买入”评级。

业绩持续复苏，线下毛利率大幅优化，库存稳健 2021年Q3公司收入40.2亿元，+9.4%，同比19年+1.4%。实现归母净利润3.97亿元，+15.9%，同比19年-19.1%，净利润虽比去年同期+0.54亿元，但资产减值损失和所得税费用分别比去年+1.9/1.0亿元。毛利率44.7%，+4.6p.p.，不含圣凯诺，线下直营毛利率+10.5%至66.9%，加盟毛利率+12.2%至46.5%，而线上毛利率-12.4%至33.1%。直营和加盟毛利率增长主要是由于商品附加值提升，线上毛利率下滑主要是由于期内做营销活动。销售费用率19.4%，+1.7p.p.，提升主要由于直营渠道占比提升。管理费用率8.3%，-4.0p.p.，经营利润率13.2%，+3.6p.p.，归母净利率9.7%，+0.9p.p.。公司存货周转天数283天，同比去年和19年Q3分别改善55/16天。 展望：积极开拓新零售，中期打造双百亿矩阵 公司在疫情至今进行一系列改革措施，积极投入孵化新品牌，新零售势头良好，入驻购物中心，并积累1000万线下会员。对于中长期3~5年，公司年初制定双百亿矩阵展望，对于子品牌，计划在孵化成熟后逐步放量，并实现百亿流水目标；对于线上渠道，计划实现百亿流水的目标（20年线上收入20.5亿元）。 风险提示 1.疫情反复；2.渠道下沉不及预期；3.库存高企风险；4.系统性风险。 投资建议：业绩恢复延续，看好龙头成长韧性 在Q3宏观经济不景气和天气不佳情况下，公司延续较好的复苏态势，毛利率由于产品附加值增加得到了大幅提升，库存维持稳健。公司作为国内男装领域的龙头品牌已具有一定规模和影响力，同时新品牌孵化、新渠道入驻和新零售开拓有望在中长期给公司带来第二增长曲线。考虑到疫情反复影响，我们小幅下调盈利预测，预计21-23年净利润分别28.5/32.2/35.8亿元（原为29.7/33.5/37.2亿元），同增59.9%/12.8%/11.3%，EPS分别为0.66/0.74/0.83元，对应22年10.5-11x PE合理估值为7.8-8.2元，维持“增持”评级。

业绩稳步增长，盈利能力优异，存货改善 2021年Q3公司收入6.9亿元，同增13.5%，归母净利润2.1亿元，同增14.0%，收入/净利润分别比19年同期提升45.0%/55.5%。毛利率71.2%，同比增加1.4p.p.，环比持平。经营利润率35.7%，同减0.7p.p.，归母净利率30.8%，同增0.1p.p.。销售费用率/管理费用率/财务费用率同减1.1p.p./0.35p.p./1.9p.p.至22.8%/4.8%/-0.9%。 存货周转天数358天，同比改善37天。Q3经营现金流净额2.3亿，同增13.3%，占净利润比例109%，处于健康水平。截至9月末，公司账上资金24亿元（含理财产品），资金充裕，抗风险能力强。 营销、产品、新零售协同，拓店空间仍然广阔 1）营销：公司通过高尔夫赛事营销明确高端定位，扩大品牌影响力，今年7/8月公司月度平均百度指数7351/8497，大幅高于5/6月3962/1497。2）产品：公司坚持选择高档次、高性能面料，保证产品功能性和高端调性。2）渠道：公司上半年门店净增加28家至1007家，下半年为主要开店期，预计全年净开店150家。奥莱店稳定增长，折扣4-6折，仍有较大利润空间。在新零售方面，公司发力传统电商以及抖音、小红书等新电商，上半年线上占比已达5.6%。未来在店铺扩张方面，公司继续深挖一二线城市高端社区，同时将市场下沉到三四线城市，预计拓店空间在1500~2000家。 风险提示 1.疫情反复；2.渠道下沉不及预期；3.库存高企风险；4.系统性风险。 投资建议：看好公司业绩确定性，上调至“买入”评级 在Q3外部环境不佳情况下，公司仍实现业绩稳步增长，高利润率和存货改善。公司已通过营销与产品力的打磨培育出优异品牌力，作为景气赛道的高端品牌有望保持高质量增长。我们维持盈利预测，预计21-23年净利润分别为6.1/7.5/9.0亿元，同增27.5%/22.9%/19.3%，EPS分别为1.17/1.43/1.71元，对应PE分别为20.9x/17x/14.3x，对应22年21-22xPE合理估值为30.1-31.5元，上调至“买入”评级。

事项： 2021年 10月 27日，公司发布三季报，第三季度收入为 5.8亿元， 同比增长 12.5%；归母净利润为 0.5亿元，同增 300.0%；扣非后归母净利润为 0.4亿元，同增 215.9%。 国信观点： 1） 2021H1业绩： 收入业绩恢复势头良好，利润率基本恢复至疫情前水平； 2） 业务拆分及展望： B 端精 耕客户、推进改造扩产， C 端自有品牌升级、增长强劲，有利推动公司持续恢复； 3）风险提示： 1.疫情持续时间过 长，宏观经济与消费需求大幅下行； 2.产能扩张不及预期； 3.市场的系统性风险。 4） 投资建议： 公司三季度业绩加 速恢复，自有品牌“90分”品牌升级初见成效，天猫旗舰店销售年初至今增长迅猛，公司全年收入业绩有望实现进 一步恢复。此外，公司加深与优质龙头客户的合作，客户结构优化利润率有望小幅提升。长期看，公司积极布局， B 端内生外延产能扩张，创造竞争优势做深并拓展优质龙头客户； C 端产品纵向横向发展，空间广阔。我们维持盈利预 测，预计公司 21-23年净利润分别为 2.0/2.6/3.3亿元，分别同增 156.6%/30.7%/25.8%， EPS 分别为 0.83/1.09/1.37元，对应 22年 20-21倍 PE，合理估值区间为 21.8-22.6元，维持“买入”评级。评论： 2021H1： 收入业绩恢复势头良好，利润率基本恢复至疫情前水平收入业绩同比大幅增长，与 19年同期相比业绩降幅收窄。 第三季度收入为 5.8亿元，同增 12.5%，比 19年 Q3减少 20.2%；归母净利润为 5417.8万元，同增 300.0%，比 19年 Q3减少 12.0%，降幅相比上半年有所收窄；三季度公司收到高于往年水平的政府补助约 0.2亿元；扣非后归母净利润为 3921.9万元，同增 215.9%，比 19年 Q3减少 24.3%。

Q3零售下滑零售下滑致业绩承压，存货小幅上升业绩承压，存货小幅上升2021年Q3，公司实现营业收入23.9亿元，同增3.9%。归母净利润在收入疲软和捐款影响下，同减24.7%至1.4亿元，扣非净利润1.19亿元，同减24.8%。分品牌看，女装/男装/乐町/童装分别实现收入11.0/6.4/3.3/2.5亿元，分别同增4.1%/8.8%/-3.6%/11.8%。分渠道看，直营/加盟/线上分别实现收入8.3/9.7/5.8亿元，分别增长-6.8%/16.0%/6.5%。Q3公司实现毛利率50.0%，同减0.9p.p.，其中乐町毛利率下滑6.7p.p.导致整体毛利率下滑。销售费用率/管理费用率分别为32.8%/6.8%，同增0.7p.p./0.7p.p.。经营利润率/归母净利率为9.6%/6.0%，同减1.6/2.2p.p.。 展望：股权激励盘活组织，签约顶流代言人，看好Q4冬装发力10月19日公司发布股权激励方案，涉及董事、高管和核心骨干50人，股份数占比1.16%，以12.66元/股为授予价格，限售解除的考核目标分别为未来3年收入或净利润增速不低于15%，股权激励主要是希望推行合伙人机制，充分调动员工积极性，盘活组织。同时，公司在10月陆续官宣顶流明星白敬亭和王一博为代言人，加上国庆以来全国大降温，有望对公司Q4冬装销售带来积极影响，推动全年业绩高增长。 风险提示1.疫情反复；2.渠道下沉不及预期；3.库存高企风险；4.系统性风险。 投资建议：看好看好Q4业绩反弹和中长期成长，维持“买入”评级从短期看，Q3业绩在零售环境影响下承压，但公司已为Q4销售做好充分准备，包括营销代言人官宣，核心品类梳理，商品时尚感和专业度提升，有望在Q4恢复高增长。从中长期看，公司品牌、产品、渠道年轻，新零售发展势头良好，库存优化。具备多重竞争力公司有望稳步打开中长期成长天花板，渠道结构改善、门店提效有望带来净利率提升。我们维持盈利预测，预计公司21-23年净利润分别同增48%/24.1%/21.5%至10.5/13.1/15.9亿元，EPS为2.21/2.75/3.34元，考虑整体消费环境景气度回落，板块整体可比估值下降，预计公司合理估值60.4~63.2元（22年PE22x-23x），维持“买入”评级。

事项：2021年10月15日，森马服饰发布Q3业绩预告，前三季度归母净利润在9.0~9.8亿元之间，同增316.8%~353.9%；单三季度归母净利润在2.3~3.1亿元之间，同增20.8%~62.0%。 国信观点： 1）2021Q3业绩：可比口径下业绩有所下降，收入预计有所增长； 2）经营情况：休闲装业务全方位升级，童装业务保持领先优势； 3）风险提示：1.疫情持续时间过长，宏观经济与消费需求大幅下行；2.库存积压风险；3.企业恶性竞争；4.市场的系统性风险。4）投资建议：长期来看，公司作为业内领先的童装和休闲装双龙头公司，在面临零售环境诸多不稳定因素的情况下经营依然稳健，在休闲装业务方面稳步推进品牌重塑和产品升级，在童装业务方面进一步占据消费者心智、持续保持领先优势。考虑到三季度受到疫情等环境因素影响业务恢复进度放缓，我们下调盈利预测，预计公司21-23年净利润分别为16.2/19/22.3亿元（原为16.8/20/23.5亿元），同比增长101.5%/17.3%/16.9%，昨收盘价对应PE为12.7x/10.8x/9.3x。由于盈利预测的下调，合理估值下调至10.9-11.3元（对应22年PE15.5x-16x，原为11.5-11.9元），维持“买入”评级。