事件 公司发布 2021年一季度报告，实现营业收入 72.9亿元，同比减少 21.9%；归母净利润 3.7亿元，同比增长 39.2%。 丙烷库存转化收益叠加下游产品价差扩大，致公司 21Q1利润同比大幅增长 营业收入同比下降主要系剥离 LPG 贸易业务所致。而化工板块盈利增加，对公司整体利润贡献度大幅上升。21Q1丙烷均价环比上涨 26.2%、同比上涨 41.5%，带来丙烷库存转化收益，去年同期则表现为库存转化损失。同时国内经济形势持续向好，下游市场对丙烯和聚丙烯需求旺盛；叠加国际疫情及北美极寒天气的影响，美国多套化工装置非计划停车，海外化工原料供应出现持续短缺，国际市场塑料原料需求激增，21Q1公司聚丙烯产品出口量已超过 6万吨（2020年全年出口 1.04万吨），迎来出口盈利窗口。具体来看，丙烯、聚丙烯 21Q1均价环比上涨 11.9%、4.8%，同比上涨 33.3%、26.8%；主导产品聚丙烯价差（丙烷）同比上涨 20.5%。原料库存转化收益叠加下游产品价差扩大使得 21Q1公司利润同比大幅增长。 2021年有望完成 LPG 贸易业务剥离，降低公司资产负债率 公司自2020年初正式启动贸易资产剥离，目前相关剥离工作正在有序推进，有望在 2021年基本退出主动性 LPG 国际贸易和国内分销市场。由于LPG 贸易需要占用巨额现金和信用证保证金，大量的现金需求导致公司大量借款和银行授信，剥离贸易业务有利于减轻财务负担。公司的资产负债率已从 2019年的 66.7%降至 2021Q1的 63.6%，从而提高整体盈利能力。 持续扩张 PDH 产能，有望拉动公司持续成长 宁波二期 60万吨/年PDH 装置已于 2021年 2月投产，宁波三期 2*40万吨/年 PP 装置已于2021年 4月投料试生产，目前公司 PDH、PP 产能达到 180万吨/年、160万吨/年，成为国内最大 PDH 产能、国内民营企业 PP 产能第一的公司。茂名一期（I）项目（60万吨/年 PDH、40万吨/年 PP）计划于2022年年底投产，一期（II）项目（60万吨/年 PDH、2*40万吨/年 PP）预计将于 2023年投产。二期等项目仍在规划中。看好公司 PDH 产能持续扩张带来的高成长性。 投资建议 我们预计 2021-2023年公司营收分别为 253、179、223亿元，同比变化-13.0%、-29.1%、24.3%；归母净利润分别为 19.1、21.2、28.8亿元，同比变化 57.6%、11.0%、35.9%；每股收益（EPS）分别为 1.16、1.28、1.75元，对应 PE 分别为 9.7、8.8、6.5倍。看好公司未来成长属性，首次评级，给予"推荐"评级。

事件 公司发布 2020年年度报告，实现营业收入 107.73亿元，同比减少 0.06%；归母净利润 16.61亿元，同比增长 30.5%；基本每股收益 1.52元，同比增长 26.67%。 Q4业绩大幅提升助力公司2020年盈利创新高 20Q1-Q4公司单季度归母净利润分别为 0.40、4.34、4.28、7.59亿元；Q4业绩大幅提升，同增 116.4%、环增 77.5%，主要原因在于公司主营产品价格/价差大幅上涨。其中，丙烯酸丁酯-丙烷价差、聚丙烯-丙烷价差分别同比上涨56%、17%。同时，公司各生产装置运行稳定，成本控制进一步优化，公司全年毛利率同比提升 2.59PCT。另外，我们判断，丙烯酸及酯二期项目在 Q4也有望贡献一部分业绩增量。 2020年公司全力推进重点项目建设，为 2021年业绩提升奠定基础2020年公司自主研发的 18万吨/年丙烯酸及 30万吨/年丙烯酸酯工艺顺利建成试生产，预计将在 2021年满负荷贡献业绩；C2一阶段项目从乙烷资源获取、管道港口建设、运输船租赁、装置建设，以及下游产品签售等各环节进行全产业链布局，即将投产，在 2021年将贡献显著业绩。我们认为，2021年将是公司业绩再上新台阶的一年。 未来几年公司不改成长属性，油价提升亦带来业绩弹性 公司 30万吨/年改性 PP、25万吨/年双氧水项目有望在 2021年投产，预计将于2022年贡献全年业绩。C2二阶段项目预计 2022年投产，将再次增厚公司盈利。油价上涨也为公司 C2项目带来了业绩弹性。另外，公司计划新建 80万吨/年 PDH、80万吨/年丁辛醇、12万吨/年新戊二醇及配套装置，预计于 2024年 6月前投产运营。 投资建议 我们预计 2021-2023年公司营收分别为 206、279、388亿元，同比变化 91.5%、35.2%、39.2%；归母净利润分别为 33.1、46.5、69.6亿元，同比变化 99.4%、40.2%、49.8%；每股收益（EPS）分别为 2.70、3.78、5.66元，对应 PE 分别为 13.4、9.6、6.4。看好公司长期发展，维持“推荐”评级

事件 公司发布 2020年年度报告，实现营业收入 71.81亿元，同比增长 41.66%；归母净利润 7.31亿元，同比增长 84.54%；基本每股收益2.69元，拟每 10股派发现金红利 3.1元(含税)。 依托“新材料纵向一体化专业平台”，2020年公司各业务板块实现全面增长 公司借助“新材料纵向一体化专业平台”优势，依托长期以来的技术积淀，面对突发新冠疫情，积极丰富公司产品结构（特别是熔喷料-熔喷布），以及持续开拓优化国内外客户，2020年实现营收和净利大幅增长。具体来看，公司改性塑料、复合材料、光显材料、体育草坪及药用保健辅材等四大主营业务均实现增长，营收分别同比增加 39.3%、16.8%、33.1%、30.3%。 轻量化材料板块延续增长态势，熔喷料-熔喷布成为业绩重要增量在改性塑料传统业务方面，公司持续推进海信、TCL、长虹等家电战略客户业务增长，并逐渐切入小家电领域，以及实现汽车客户供货量持续增长。特别是在熔喷料-熔喷布方面，公司依托长期以来的技术积累，面对突发疫情快速实现高品质规模化产品生产，批量供货日照三奇、奥美医疗、恒瑞医疗等客户，该业务已成为公司业绩增长的重要一环。在复合材料方面，公司重点发力下游充电桩领域，产品不断更新迭代，供货量不断增加。预计未来随着公司业务的持续开拓，改性塑料和复合材料业务仍将保持较快增长速度。 功能化材料板块实现突破性增长，扩产空心胶囊、布局可生物降解材料将贡献业绩增量 在光显材料方面，在电子消费品需求提升背景下，公司国内和海外业务均实现突破性增长，特别是以 LG、SONY 为主的日韩系客户和以 VESTEL 为主的欧系客户订单均持续增长。在空心胶囊业务方面，新冠疫情催动下游药厂空心胶囊需求迅速增加，公司订单同比大幅增长。2020年公司新开发规模以上客户 30家；同时将新增 48条胶囊生产线，在现有 200亿粒/年产能基础上，新增 320亿粒/年产能，公司将实现空心胶囊效益的全面倍增。同时，公司积极布局可生物降解塑料下游产业，丰富产品矩阵。预计 2021年 6月公司将实现 5万吨/年产能，产品覆盖食品包装、吸管、购物袋、食品餐盒餐具、一次性纸巾、湿巾等领域，形成丰富的产品矩阵，将显著贡献公司业绩。 公司处在发展快车道，“低估值+高成长”赋予投资价值 目前公司9.9x 市盈率，处在历史底部区域，且与行业可比公司相比，也是估值最低的两家公司之一，我们认为公司估值存在较大提升空间。另一方面，公司各主营业务仍处在发展快车道，公司拥有高成长属性，具备中长期投资价值。 投资建议 我们预计 2021-2023年公司营收分别为 83.58、98.08、107.80亿元，同比变化 16.4%、17.3%、9.9%；归母净利润分别为 7.42、8.88、10.39亿元，同比变化 1.5%、19.8%、17.0%；每股收益（EPS）分别为 2.73、3.27、3.83元，对应 PE 分别为 9.8、8.2、7.0。看好公司未来发展前景，维持“推荐”评级。

事件 公司发布 2020年年度报告，实现营业收入 177.8亿元，同比减少 13.3%；归母净利润 7.2亿元，同比增长 5.0%。公司计划每 10股派息 2.45元（含税），占归母净利润比率为 70.53%。 2020年业绩逐季改善，期间费用率下降带来净利率提升 公司全年营收与归母净利润前低后高。分季度来看，Q1-Q4营收分别为 40.2、39.6、46.0、52.0亿元，归母净利润分别为-2.1、-0.6、3.0、6.9亿元。 受新冠疫情影响，公司主要产品价格在 20Q1大幅下降，使得全年毛利率同比降低 1.8PCT 至 18.3%。但由于期间费用率下降 2.3PCT 至11.8%，使得净利率提升 0.6PCT 至 4.23%。具体来看，销售费用降低主要系 2020年起公司执行新收入准则，将部分销售费用（主要为一票制运费）计入合同履约成本；管理费用减少主要系职工薪酬费用降低； 研发费用提升主要因公司加大研发与技改投入；财务费用降低主要系人民币升值带来约 0.41亿元汇兑收益及利息支出同比减少。 2021年以来主要产品价格大幅上涨，预计未来一段时间仍将维持高位 2021年以来，公司主要产品价格大幅上涨，粘胶短纤、纯碱、PVC、糊树脂（手套料）、DMC 等产品 21Q1均价同比 20Q1分别上涨50.2%、0.4%、26.8%、151.6%、28.9%；同比 19Q1分别变化 8.4%、-17.7%、23.8%、219.8%、21.4%。考虑到地产竣工周期、以及国内外疫苗接种有序推进，纯碱、PVC、DMC 等产品需求刚性，预计仍将维持价格高位甚至小幅上涨。在下游服装消费复苏态势明显、印度纺织订单回流等多重因素利好影响下，粘胶短纤价格有望继续上行。烧碱价格受供需改善影响，存在底部回升预期。 计划投资绿色纤维素、有机硅项目，有望拉动公司快速成长 公司计划建设 20万吨/年新溶剂法绿色纤维素纤维项目（一期 6万吨/年），属新型可降解的再生纤维素纤维，具有天然纤维和合成纤维的多种优良性能，且 99.7%以上可回收。预计该项目将进一步完善公司产品结构、提高产品差别化率，提升公司在再生纤维素纤维行业整体竞争力； 计划投资年产 20万吨有机硅扩建工程项目，使有机硅单体总产能达到40万吨/年，步入行业第一梯队，提高话语权，顺应行业发展趋势，以提高公司整体经济效益。 投资建议 我们预计 2021-2023年公司营收分别为 244、237、245亿元，同比变化 37.0%、-2.8%、3.4%；归母净利润分别为 31.8、32.2、33.4亿元，同比变化 343.3%、1.3%、3.8%；每股收益（EPS）分别为 1.54、1.56、1.62元，对应 PE 分别为 7.1、7.0、6.8倍。看好公司未来周期成长属性，维持“推荐”评级。

事件公司发布2020年年度报告，实现营业收入131.15亿元，同比减少7.58%；归母净利润17.98亿元，同比减少26.69%。公司计划每10股派息3元（含税），送红股3股。 全年业绩略有下滑，20Q4表现亮眼总体来看，公司主要产品价格下降是收入略有下降的主要原因，叠加煤炭等原材料价格上涨导致产品价差收窄，2020年公司毛利率减少6.47PCT至21.37%。2020年下半年以来，随着国内疫情得以有效控制，部分化工产品市场景气度回升。20Q4公司主要产品价格涨势明显，尿素/DMF/己二酸/醋酸/正丁醇价格分别同比变化4.13%/69.99%/-5.19%/28.27%/25.40%、环比变化6.73%/43.43%/22.48%/42.30%/34.56%，使得20Q4公司单季度实现营业收入40.72亿元，同比增长13.74%、环比增加33.51%；归母净利润5.08亿元，同比下降6.07%、环比增加31.39%。 受益于油价回归、经济复苏，预计产品景气上行将力助力21年年业绩大幅上扬基于2020年油价底部、2021年油价中枢上行，以及疫情有效控制下行业需求改善的判断，我们认为，2020年公司业绩底部确认、2021年公司业绩将大幅修复。特别是一季度以来，公司主要产品价格大幅上涨，尿素/DMF/己二酸/醋酸/乙二醇价格分别同比上涨19.23%/33.96%/43.51%/38.89%/17.89%，将带动21Q1单季度业绩大幅上扬。 德州+荆州基地产能扩张，打开公司新的成长空间在德州基地，公司总投资130亿元的150万吨绿色化工新材料项目入选山东省新旧动能转换重大项目库首批优选项目。其中，精己二酸品质提升项目（16.66万吨/年）已于2021年2月建成投产，己内酰胺及尼龙新材料（30万吨/年）项目预计将于2021年12月建成，德州基地产能和盈利进一步加强。在荆州基地，预计将建设100万吨/年尿素、100万吨/年醋酸、15万吨/年混甲胺和15万吨/年DMF，建设期预计36个月。荆州项目将进一步增厚公司盈利，打开公司新的成长空间。 投资建议我们预计2021-2022年公司营收分别为182.38、237.27亿元，同比增加39.06%、30.09%；归母净利润分别为36.67、40.99亿元，同比增加103.88%、11.80%；每股收益（EPS）分别为2.25、2.52元，对应PE分别为15.53、13.89倍。看好公司未来发展前景，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示油价大幅下跌的风险、煤炭价格大幅上涨的风险、新建项目达产不及预期的风险等。

事件公司发布2020年年度报告，实现营业收入59.31亿元，同比增长4.53%；归母净利润6.41亿元，同比增长20.46%。公司计划每10股派息2元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增3股，现金分红总额占归母净利润比率为32.07%。 l归母净利增速超升收入增速，主要系毛利率提升2.48PCT至23.39%公司主要产品价差扩大是毛利率提升的主要原因。分产品来看：1）PP薄壁注塑专用料产品，DMTO装置通过催化剂的优化和OCC项目的建成投用，进一步降低了甲醇单耗，全年均值降至2.757吨甲醇/吨烯烃；价差扩大弥补了售价降低带来的收入减少，毛利率提升5.65PCT至24.56%。2）EVA产品，2020年下半年国内光伏胶膜需求量爆发式增长，公司光伏料全年销售量较2019年增长约48%；甲醇采购价降低致EVA价差大幅扩大，带动EVA产品毛利率提升6.85PCT至37.68%；3）EO/EOD产品：同样因价差扩大带来毛利率提升5.00PCT、4.33PCT。 l收购公司最大甲醇供应商新能凤凰剩余股权，降低甲醇采购成本收购交易完成后，新能凤凰将由公司持股17.5%的联营企业变更为全资子公司，将对公司经营业绩产生重大积极影响。公司进一步向上游延伸产业链，完善产业布局，公司将实现80%左右的甲醇自给，基本规避了甲醇价格波动对公司业绩的影响；同时新能凤凰与公司地缘相邻、隔墙而建，通过管道运输方式直接将甲醇全部送至生产系统，大幅降低公司外购甲醇物流成本，提高持续盈利能力和盈利稳定性，增强核心竞争优势。 l光伏司新增装机量保持高速增长助力公司EVA光伏料价格维持高位据中国光伏行业协会统计，2020年全球光伏新增装机量在130GW，到2025年有望达到270-330GW，年均复合增长率为15.74%-20.48%，保持高速增长。EVA光伏料作为光伏胶膜的主体材料，需求量将随着光伏新增装机量的持续增长而快速增加。目前，我国光伏料仍有70%左右需依赖进口，国内替代空间巨大。考虑到2021年EVA光伏料新增产能有限，预计全年价格将维持高位。公司作为国内三家主要生产企业之一，聚焦于高附加值的高端产品生产，处于行业领先水平，将充分享受价格上涨带来的红利。 l多个项目投产在即，有望拉动公司业绩快速增长PP二反改造项目预计2021Q4投产，新增8万吨/年产能将全部用于生产高端PP透明料；EVA装置技改项目预计2022年上半年投产，届时将增加产能1.8万吨/年，且光伏料产量和占比将大幅提高；6.5万吨/年特种精细化学品项目将进一步增加EOD产能，“一带一路”沿线国家公路铁路港口工业园等基础建设投资大幅增加，助力公司EOD业务业绩增长。投资建议我们预计2021-2023年公司营收分别为68.2、72.9、79.8亿元，同比变化14.9%、7.0%、9.4%；归母净利润分别为9.6、10.9、13.3亿元，同比变化49.5%、14.2%、21.4%；每股收益（EPS）分别为0.93、1.06、1.29元，对应PE分别为26.9、23.6、19.4倍。看好公司未来发展前景，首次覆盖，给予“推荐”评级。

事件 截至 3月 3日，Brent 和 WTI 油价分别达到 64.07、61.28美元/桶，年初至今涨幅分别为 23.69%、26.30%。 2020年油价暴跌带来公司原油销售方面的重大损失 受全球新冠肺炎疫情影响，2020年石油需求大幅下降，油价断崖式下跌。Brent 原油全年均价 43.21美元/桶，同比下降 32.7%。公司原油年产量在 4000万吨左右，以产量 4000万吨计算，油价每下跌 1美元/桶，销售损失即达到 20亿元左右。我们认为，原油销售收益的大幅下降是造成公司2020年业绩不佳的主要原因。 原油库存转化损失、产品销量下降且价差收窄等同样影响 2020年公司业绩 库存转化损失是影响 2020年公司业绩的另外一个不利因素，经测算，2020年由于油价下跌带来的原油加工方面的库存转化损失约为 88元/吨。因市场供需格局不佳，公司主要石油化工产品价差收窄，盈利能力下降带来盈利损失。公司成品油特别是煤油产销量下降明显带来销售方面的盈利损失。 2021年油价回归，公司业绩将拐点向上 2021年以来油价涨幅明显，目前已基本回归至新冠疫情前的 2019年均价水平。我们认为，2020年公司业绩底部确认；2021年影响公司业绩的多重因素将“由负转正”，公司业绩将拐点向上。 低估值、高分红，公司具备长期投资价值 公司目前只有 0.75倍市净率，估值处于历史低位。公司 2019年分红 375亿元，股利支付率65.2%、股息率 7.35，延续近些年的高分红态势；截至 2020年前三季度，在扣非归母净利润为负的情况下，公司已完成分红 85亿元。我们认为，低估值、高分红属性带来长期投资价值。 投资建议 我们预计 2020-2022年公司营收分别为 24660、28688、29568亿元，同比变化-16.9%、16.3%、3.1%；归母净利润分别为 357、615、626亿元，同比变化-38.0%、72.2%、1.8%；每股收益（EPS）分别为0.29、0.51、0.52元，对应 PE 分别为 15.1、8.8、8.6。看好公司业绩拐点向上的投资机会，维持“推荐”评级。

事件 公司发布业绩快报，2020年实现营业收入 71.88亿元，同比增长41.80%；归母净利润 7.30亿元，同比增长 84.27%。 公司熔喷料-熔喷布实现一体化规模生产，成为业绩重要增长点； 空心胶囊业务亦大幅增长，未来效益有望倍增 2020年公司积极应对新冠疫情，实现熔喷聚丙烯规模生产，并新上 9条熔喷布生产线，产品批量供货日照三奇、恒瑞医疗等客户，熔喷产业一体化生产已成为公司业绩增长的重要一极。新冠疫情催动下游药厂空心胶囊需求迅速增加，公司订单同比大幅增长。2020年公司新开发规模以上客户 30家；同时将新增 48条胶囊生产线，在现有 200亿粒/年产能基础上，新增 320亿粒/年产能，预计公司将实现空心胶囊效益的全面倍增。 积极布局可生物降解塑料下游产业，形成丰富的产品矩阵 随着国家新一轮“限塑令”发布，公司积极布局可生物降解塑料下游产业，规划了 15条可生物降解材料生产线，已有 5条改造完毕，用于淀粉填充型、耐热 PLA、抑菌 PLA、生物组织相容 PPC等系列产品生产。预计2021年 6月，公司将实现 5万吨/年产能，产品覆盖食品包装、吸管、购物袋、食品餐盒餐具、一次性纸巾、湿巾等领域，形成丰富的产品矩阵，将显著贡献公司业绩。 复合材料业务快速增长，人造草坪等有望实现修复 公司重点发力新能源汽车产业链，充电桩系列产品供货量大幅提升；20H1复合材料营收同比增长 40.5%，预计 2020年全年及未来仍将保持较高速度增长。 20H1体育休闲和药用保健辅材营收下降 17%，主要系人造草坪业务下降所致；随着新冠疫情有效控制，预计 2021年人造草坪业务将实现修复。光显材料海外业务逐步开拓，亦有望在未来实现稳健增长。 投资建议 我们预计 2020-2022年公司营收分别为 71.8、82.5、97.6亿元，同比变化 41.6%、14.9%、18.3%；归母净利润分别为 7.31、7.40、8.42亿元，同比变化 84.6%、1.2%、13.8%；每股收益（EPS）分别为2.69、2.73、3.10元，对应 PE 分别为 11.1、10.9、9.6。看好公司未来发展前景，维持“推荐”评级

事件截至3月2日，Brent和WTI油价分别达到62.70、59.75美元/桶，年初至今涨幅分别为21.04%、23.15%。 2020年公司业绩预减主因是油价暴跌带来公司原油销售收益大幅下降受全球新冠肺炎疫情影响，2020年石油需求大幅下降，致油价断崖式下跌。Brent原油全年均价43.21美元/桶，同比下降32.7%。考虑到公司历年原油产量通常在1.2亿吨以上，以产量1.2亿吨计算，油价每下跌1美元/桶，销售损失即高达60亿元左右。油价骤降是公司业绩大幅下滑的主要原因。公司业绩预告显示，预计2020年度归母净利润同比将减少人民币250-290亿元，下降55%-63%；扣非归母净利润同比将减少人民币730-770亿元，下降136%-144%。 产品销量下降且价差收窄、原油库存转化损失等同样是影响公司业绩的不利因素公司成品油销量大幅减少，汽油、柴油销量同比减少10%-20%，带来了产品销售方面的盈利损失；同时因市场供需格局不佳，公司主要石油化工产品价差收窄，盈利能力下降带来部分盈利损失。另外，由于油价下跌，公司在原油库存转化方面也对公司业绩带来了不利影响。 预计2021年不利因素“由负转正”，公司业绩将底部向上基于2020年油价底部、2021年及以后将中枢上行，以及疫情有效控制下行业需求改善的判断，我们认为，2020年公司业绩底部确认；2021年影响公司业绩的多重因素将“由负转正”，特别是油价已基本回归至2019年均价水平，公司业绩有望底部向上。 投资建议我们预计2020-2022年公司营收分别为20186、24100、25128亿元，同比变化-19.8%、19.4%、4.3%；归母净利润分别为183、471、507亿元，同比变化-59.9%、157.2%、7.8%；每股收益（EPS）分别为0.10、0.26、0.28元，对应PE分别为42.7、16.6、15.4。看好公司业绩改善带来的投资机会，维持“推荐”评级。

深挖“黑金”价值，迎来二次腾飞 公司位于中国能源化工“金三角”之一的宁东国家级能源化工基地核心区，依托区域内丰富的煤炭资源，2015-2020年公司通过烯烃产能释放实现第一轮成长。目前公司拥有煤炭750万吨/年、甲醇390万吨/年、聚乙烯60万吨/年、聚丙烯60万吨/年、焦炭400万吨/年。2021-2025年公司仍将投产300万吨/年焦炭、100万吨/年烯烃三期，并在内蒙布局了400万吨/年烯烃项目，深挖“黑金”价值，步入新一轮高速成长期，迎来二次腾飞。 成本行业领先，构筑强大护城河 公司构筑了强大的成本护城河，是保持长期竞争力的本质所在。公司焦炭业务煤炭自给率50%左右，高于同行的0-20%水平区间，原料优势助力公司吨毛利、毛利率处在行业领先地位。公司聚烯烃成本较可比公司低20%左右，主要体现在折旧成本低，其次是焦炉气制甲醇等带来的原料成本优势，以及人工成本低。经测算，2016-2019年公司平均原材料、燃料及动力成本节省234元/吨、折旧和摊销成本节省810元/吨、人工成本节省231元/吨。 焦炭供需格局趋稳，公司产能扩张提升业绩 政策驱动焦炭行业持续去产能，“十三五”超额完成目标，焦炭行业盈利能力显著提升。随着“十四五”进一步化解过剩产能，预计净增加产能有限。受2021年我国坚决压减钢铁产量影响，焦炭需求将受到一定压制。我们认为，在供给侧改革背景下，焦炭行业集中度将进一步提升，预计行业仍将保持较好利润区间。公司依托焦炭300万吨/年产能扩张将显著增厚利润。 煤制烯烃成本优势显著，公司跨周期高成长可期 烯烃原料多元化趋势带来新一轮扩产高峰，成本之争将主导行业竞争新格局。我们认为，当前煤价飙升是阶段性的，未来将回归合理区间，煤路线将再现成本优势；随着油价中枢上行，煤路线成本优势将更加凸显。公司布局烯烃三期100万吨/年项目以及内蒙400万吨/年烯烃项目，原料和规模优势助力公司进一步降本增效，实现跨周期高成长。若公司焦炭和烯烃在建产能全部投产，按油价60和80美元/桶测算，归母净利润分别为241、291亿元，EPS 分别为3.28、3.96元，对应PE 分别为4.8、4.0。 风险提示：煤炭价格大幅上涨的风险，油价大幅下跌的风险，新建项目达产不及预期的风险等。

事件公司发布业绩预告，预计2020年归属于上市公司股东净利润为15.27-17.18亿元，同比增长20%-35%。其中，公司四季度归属于上市公司股东的净利润预计同比增长78.30%到132.74%。 Q4业绩大幅好转助力公司业绩预告超预期主要产品价格/价差上涨是公司Q4业绩大幅上涨的主因之一。其中，丙烯酸丁酯-丙烷价差、聚丙烯-丙烷价差分别同比上涨56%、17%。同时，公司各产品生产装置运行稳定，成本控制进一步优化。另外，我们判断，丙烯酸及酯二期项目在Q4也有望贡献一部分业绩增量。 C3产业链：现有业务持续扩张，行业龙头地位愈加巩固公司现有C3业务持续扩张，进一步巩固行业龙头地位。18万吨/年丙烯酸及30万吨/年丙烯酸酯二期项目预计2021年将贡献全年业绩；30万吨/年改性PP、25万吨/年双氧水项目有望2021年投产，将于2022年贡献全年业绩。 C2产业链：一阶段项目投产在即，低成本优势助推高成长公司倾力打造C2产业链，从乙烷资源获取、管道港口建设、运输船租赁、乙烷裂解及下游装置建设，以及下游产品签售等各环节进行全产业链布局，实质进展不断。一阶段125万吨/年乙烷蒸汽裂解项目预计在2021年3月投产，二阶段项目预计2022年投产，将助力公司成为国内极具竞争力的“C2+C3”双龙头轻烃加工企业。 投资建议我们预计2020-2022年公司营收分别为114、197、273亿元，同比变化5.8%、73.0%、38.3%；归母净利润分别为15.7、29.6、41.2亿元，同比变化24.4%、89.2%、39.1%；每股收益（EPS）分别为1.28、2.42、3.36元，对应PE分别为25.0、13.2、9.5。看好公司长期发展，维持“推荐”评级。

事件 12月 15日，森马服饰联席总裁陈嘉宁女士以竞价交易方式增持公司股份共计 34.09万股，成交均价为 9.38元。2018年至 2020年，公司控股股东邱光和每年均向核心高管徐波、少飞春分别转让 537.1万股、286万股，公司高管已连续三年增持公司股票。 高管增持彰显公司长远发展信心 陈嘉宁女士曾任耐克大中华区销售副总裁，具备丰富的国际运动时装管理经验，2019年加入公司后积极促进品牌转型升级。我们认为本次陈嘉宁以及公司高管连续三年的增持行为都彰显了对提升产品功能性、科技性，打造爆款大单品等战略顺利推进的信心，显示了公司领导层对于公司未来长远发展的战略。 剥离 Kidiliz 后业绩持续向好，存货改善提升报表质量 公司 9月成功剥离 Kidiliz 子公司股权，其负面影响自 Q4起解除，公司业绩有望重新起航。营运能力方面，2020年前三季度存货规模 32.46亿元，同比下降 38.64%，除剥离的 Kidiliz 库存因素外，持续推动柔性供应链改革，通过可视化生产数据，对商品的生产销售进行准确迅速控制，提升库存效率。我们认为虽然公司的存货绝对值较高，但风险相对可控。 线上、童装业务成为增长重要引擎 随着存货改善处理旧货比例下降，新品、电商专供款比例上升，公司双十一实现全渠道零售 17.18亿元，同比增长超过 20%，森马电商双十一期间的销售占到全年销售的 15%左右。在天猫全球狂欢季 2020品牌排行榜中（按 11月 1日-11月 11日销售金额排名）公司旗下森马品牌在男装品类中位列第八，巴拉巴拉品牌在母婴亲子品类中位列第一（巴拉巴拉品牌已连续六年位居天猫双十一母婴亲子品类第一）。森马电商的经营业绩、经营效率、健康度得到不断提升。 持续优化线下渠道，成熟高效的单店模型提高坪效和客单价 截至10月底，门店新增数量超过年初的目标，新增门店的年化坪效高于老店。2020年成人休闲装的线下门店总数虽有所下降，但未来着重发展关闭低效门店，开设实验性质的旗舰店，资源倾向对形象和业绩更有帮助的渠道等策略。如 11月底长沙市黄兴路上开设的近 2000平米旗舰店，连带率高，客单价也高于全国直营门店平均水平。预计 2021年仍有更多新开门店的机会。 投资建议 由于欧洲等地疫情的爆发以及经济的波动，短期较难看到明确的复苏趋势，公司向母公司成功出售法国童装品牌 Kidiliz，此次剥离让公司在未来的业绩确定性大大增强。在剥离海外童装品牌大大提升业务确定性后，预计公司 2020-2022年收入为 160.49/177.74/200.44亿元，同比增速-17.00/10.75/12.77%，归母净利为 7.99/14.35/17.91亿元，同比增速-48.41/79.51/24.80%，EPS 为 0.30/0.53/0.66元，对应 PE为 31.92/17.78/14.25倍。建议持续关注龙头溢价价值，继续维持“推荐”评级。 风险提示 存货跌价损失大幅增加的风险、新品牌推广销售不及预期的风险、终端销售回暖不及预期的风险等。

公司：持续布局优质产能，跨周期实现高成长公司持续布局优质产能，已发展成为国内最大、全球前五大丙烯酸生产企业。目前拥有90万吨/年PDH、45万吨/年PP、48万吨/年丙烯酸及45万吨/年丙烯酸酯、22万吨/年双氧水、21万吨/年纺织化学品、15万吨/年SAP、2.1万吨/年有机颜料中间体。 公司仍处在快速发展期，有望跨周期实现高成长。一是C3产业链持续扩张，二是倾力布局C2产业链。比较确定的是，PP、PE、EO/EG等下游产品面临行业大举扩能，竞争激烈致盈利收窄的趋势，但公司凭借成本优势、规模优势将显著提升业绩，跨越周期实现高成长。 C3产业链：现有业务持续扩张，行业龙头地位愈加巩固以丙烷为原料生产丙烯及下游衍生产品，较石油路线具有一定成本优势。公司是国内优质丙烯酸及酯龙头企业，丙烯酸、丙烯酸丁酯市占率14.3%、16.7%。 公司现有业务纵横扩张，抢占市场、增厚盈利。18万吨/年丙烯酸及30万吨/年丙烯酸酯装置即将投产，将进一步巩固公司龙头地位；30万吨/年改性PP、25万吨/年双氧水项目有望2021年投产。 C2产业链：新业务布局进展不断，低成本优势助推高成长当前乙烷路线基本处在乙烯成本最底端。在油价走高时，乙烷路线竞争优势将更加凸显。 公司倾力打造C2产业链，从乙烷资源获取、管道港口建设、运输船租赁、乙烷裂解及下游装置建设，以及下游产品签售等各环节进行全产业链布局，实质进展不断。一阶段125万吨/年乙烷蒸汽裂解项目预计在2021年一季度投产，助力公司成为国内极具竞争力的“C2+C3”双龙头企业。 盈利预测及投资建议预计2020-2022年公司营收105、195、267亿元，同比变化-2.6%、85.3%、37.3%；归母净利润13.3、26.5、36.5亿元，同比变化5.6%、99.3%、37.7%；每股收益（EPS）1.08、2.16、2.98元，对应PE25.1、12.6、9.1。 看好公司长期发展，维持“推荐”评级。

1．事件公司发布2020年三季报，前三季度实现营收125.80亿元，同比下滑18.72%；实现归母净利润0.32亿元，同比下滑93.88%。 其中，2020年Q1、Q2、Q3收入同比增速分别为-22.37%、-25.25%、-8.03%，归母净利润同比增速分别为-210.81%、-128.46%、119.65%。 2．我们的分析与判断（一）主营产品价格上涨，Q3业绩环比显著改善公司Q3营收45.98亿元，环比增长16.13%、同比增长-8.03%；归母净利润3.02亿元，环比增长634.62%、同比增长119.65%，盈利显著改善。 Q3盈利环比显著改善的主要原因系纯碱、PVC、糊树脂（手套料）、DMC价格实现上涨。具体来看，纯碱、PVC、糊树脂（手套料）、DMCQ3均价分别为1530、6608、19956、16739元/吨，环比变化12.7%、12.2%、124.1%、7.5%。盈利同比改善的主要支撑在于糊树脂（手套料）价格同比大幅上涨138.7%。 （二）10月价格继续上涨，预计未来一段时间仍将维持高位10月以来，公司主营产品价格继续上涨，其中粘胶短纤价格由底部回升。截至10月28日，与Q3相比，纯碱、粘胶短纤、PVC、糊树脂（手套料）、DMC等产品10月均价分别上涨32.4%、17.9%、5.8%、19.8%、10.3%。 考虑到地产竣工周期、以及国外二次疫情爆发，纯碱、PVC、糊树脂（手套料）等产品需求刚性，预计价格继续维持高位甚至继续小幅上涨。在下游服装消费复苏态势明显、印度纺织订单回流、冷冬预期增加秋冬装消费等多重因素利好影响下，粘胶短纤价格有望继续上行。烧碱价格受供需改善影响，存在底部回升预期。 （三）公司纯碱、粘胶双龙头，规模优势增强业绩弹性公司在粘胶短纤及纯碱行业龙头地位稳固，目前拥有粘胶短纤78万吨/年（国内第2）、纯碱340万吨/年（权益286万吨/年，国内第一）、PVC50.5万吨/年（含糊树脂7万吨/年）、烧碱53万吨/年、有机硅单体20万吨/年。规模优势奠定了公司发展基石，在主营产品景气向上时拥有较大的业绩弹性。3.投资建议我们认为，在Q4及未来一段时间，纯碱、PVC、糊树脂（手套料）等产品价格受需求拉动仍将维持高位甚至继续小幅上涨，粘胶短纤价格有望继续上行，烧碱价格存在涨价预期。我们预计2020-2022年公司营收分别为176.72、199.96、204.59亿元，同比变化-13.86%、13.15%、2.32%；归母净利润分别为4.84、13.60、11.93亿元，同比变化-29.09%、180.81%、-12.25%；每股收益（EPS）分别为0.22、0.63、0.55元，维持“推荐”评级。4.风险提示原材料价格大幅上涨风险，主营产品价格下降风险，汇率大幅波动风险，纺织服装、房地产、玻璃等下游需求不急预期风险等。

1．事件公司发布2020年三季报，前三季度实现营收75.52亿元，同比下降5.87%；归母净利润约9.02亿元，同比下降2.17%。 其中，2020年Q3营收27.79亿元，同比下降2.91%；归母净利润4.28亿元，同比增长17.06%。 2．我们的分析与判断（一）C3产业链盈利修复，业务扩张增厚业绩公司C3产业链主要产品包括聚丙烯、丙烯酸、丙烯酸丁酯等。从丙烷全产业链来看，聚丙烯价差Q1、Q2、Q3分别为2932、4192、4437元/吨；丙烯酸价差分别为3983、4633、4488元/吨；丙烯酸丁酯价差分别为2894、3140、2916元/吨。与Q1相比，Q2盈利能力显著修复，Q3基本维持Q2水平。 从前三季度来看，公司主营产品价差同比均有较大幅度下降，我们认为未来价差虽有进一步向上修复的可能，但由于行业特别是聚丙烯市场竞争将愈加激烈，价差向上修复的空间整体有限。但公司有望通过C3业务“纵+横”扩张实现盈利提升。 公司横向布局年产36万吨丙烯酸及36万吨丙烯酸酯项目，其中一阶段项目——年产18万吨丙烯酸及30万吨丙烯酸酯有望在今年投产；公司纵向延伸聚丙烯产业链，年产30万吨改性聚丙烯装置计划2021年投产，将锁定产业链下游利润；同时公司计划2021年投产年产25万吨双氧水装置，进一步提升盈利。依托上述项目，我们认为公司有望以量补价以及通过产业链延伸来增厚业绩。 （二）C2产业链投产在即，打开公司盈利天花板公司连云港项目一期第一阶段乙烷蒸汽裂解项目投产在即，有望打开盈利天花板。第一阶段项目包括年产125万吨轻烃裂解联合装置、72/91万吨EO/EG装置、40万吨HDPE装置、50万吨LLDPE装置。乙烷蒸汽裂解项目位于乙烯各生产路线的成本最左端，以当前乙烷价格测算，每吨产品将至少盈利2000元以上，项目达产后公司盈利将显著增加。 第二阶段项目包括年产125万吨轻烃裂解装置、72/91万吨EO/EG装置、40万吨LDPE装置、26/8.6万吨丙烯腈联合装置，计划建设期为2021年7月至2022年10月。公司倾力打造C2产业链，为公司持续成长增添助力，公司将发展成为“C3+C2”双龙头企业3.投资建议公司持续完善C3产业链，纵向延伸聚丙烯业务、横向扩张丙烯酸及酯业务；同时倾力打造的C2产业链一期第一阶段项目投产在即，均将显著增厚公司业绩。我们预计2020-2022年公司营收分别为105、189、226亿元，同比变化-2.6%、80.4%、19.5%；归母净利润分别为12.8、26.7、33.9亿元，同比变化2.0%、108.1%、27.0%；每股收益（EPS）分别为1.21、2.51、3.18元，维持“推荐”评级。4.风险提示丙烷价格持续下跌风险，乙烷价格大幅上涨风险，新建项目达产不及预期风险等。