硬管式内窥镜应用广泛，荧光替代白光大势所趋。 硬管式内窥镜广泛应用于 人体浅表及浅层部位自然腔道和通过穿刺开口腔道的病灶诊断和治疗，全球 市场发展成熟（ 2019年市场规模 56.9亿美元，复合增速 5.2%，其中荧光 硬镜市场占比 23%） 。 细分产品来看， 荧光相比白光硬镜从性能到应用优 势明显， 有望逐步完成对白光硬镜大部分应用的升级替代， 市场份额有望持 续提升。 由于荧光硬镜技术壁垒更高， 新进入者难度更大，自 2016年荧光 硬镜发展至今， 行业集中度持续较高，美国史赛克主导全球市场（ 2019年 全球荧光硬镜市场份额达到 78.4%） ，销售规模有望持续扩大。 深度合作绑定史赛克， 外销持续增长确定性强。 公司高清荧光内窥镜出口额 占中国内窥镜出口总额比重排名第一，技术性能业内领先， 是美国史赛克全 球首款高清荧光腹腔镜整机系统中核心部件的唯一设计生产供应商（包括高 清荧光内窥镜、高清荧光摄像适配镜头和荧光光源模组） 。 基于公司荧光内 窥镜产品性能全球领先与海外注册认证周期较长等特点，公司与史赛克在长 期合作中建立了极强的客户黏性（近年史赛克贡献收入占比超过 60%）， 随着史赛克荧光内窥镜全球销售规模增长和荧光对传统白光内窥镜替代效 应增强，公司内窥镜产品外销持续增长确定性强。 在研产品国内获批临近，内销提速放量可期。 国内硬管式内窥镜市场方兴未 艾（ 2019年市场规模 65.3亿元，复合增速 13.8%），其中荧光硬镜市场占 比不足 2%，对比全球荧光硬镜市场占比仍有较大提升空间。受限于荧光核 心光学技术水平较高与产品推广时间较短， 国内荧光硬镜市场格局良好， 公 司长期自主创新，荧光硬镜技术领先， 有望通过推出自主品牌内窥镜整机系 统（ 核心部件 4K 超高清荧光腹腔镜已于 2020年在国内获批，内窥镜摄像 系统与内窥镜冷光源有望在 2021年陆续获批） ， 持续完成国产器械进口替 代与荧光内窥镜对白光内窥镜升级替代。 由于销售整机相比销售核心部件盈 利能力显著提升（参考 2019年公司提供核心部件销售额 1.53亿元对比史赛 克荧光硬镜销售额 10.2亿美元占比不足 3%）， 后续国内整机落地有望量 价齐升，加速内销增长。 此外，随着下游应用领域需求的日益增长， 光学业 务有望持续增长。 盈利预测与估值： 我们预计公司 2020-2022年归母净利润为 0.93亿元、 1.21亿元、 1.58亿元，同比增长分别为 29.4%、 30.3%、 30.2%，对应 PE 为 61x、 47x、 36x。 我们认为公司是自主创新驱动发展的医用成像器械领域的佼佼者， 从技术到产品能力领先， 与史赛克深度合作外销增长确定性强， 国内整机布 局逐步落地有望加速内销放量。首次覆盖，给予“买入”评级。

公司公告2020年预告：2020年预计实现归母净利润16.8亿元-18.1亿元，同比增长100%-115%；扣非后归母净利润6.70亿元-7.42亿元，同比增长20%-33%；其中Q4单季预计实现归母净利润3.62亿元-4.92亿元，同比增长15.3%-56.7%；扣非后归母净利润1.72亿元-2.44亿元，同比增长43.3%-103.3%。 扣非逐季环比增长，主营加速恢复：取预告中值，2020Q1-Q4单季度实现扣非后归母净利润分别为1.15亿元、1.88亿元、1.95亿元、2.08亿元，环比增长逐季恢复；2020全年实现扣非后归母净利润7.06亿元，同比增速提升至26.5%，预计各板块业务持续恢复。基于国内疫情整体高效防控，预计国内临床、SMO恢复情况较快；海外四季度疫情有反复，预计数统业务与方达美国实验室服务整体仍在持续恢复。报告期内，确认较多公允价值变动收益及取得股权转让收益，实现非经常性损益10亿元-11亿元，归母净利润同比大幅增长。 投资收益贡献弹性，H股上市加速布局：公司是国内领先药物研发外包服务企业，行业高景气下主营业务持续增长确定性强，同时公司加大对生物医药、医疗器械等与主营相关的公司以及医疗健康专业投资基金的投资，进一步贡献业绩弹性。此外公司2020年8月完成H股上市，募集资金超过100亿港元，主要用于完善服务能力、深化全球布局和股权投资，拓宽融资的同时有望进一步提升全球影响力，促进公司快速发展。 盈利预测与评级：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为17.5亿元、21.2亿元、25.0亿元，同比增长107.4%、21.3%、18.0%；对应PE分别为85倍、70倍、60倍。公司是国内临床CRO龙头，2020年疫情影响主营业务开展已实现加速恢复，我们看好公司持续分享国内医药创新红利与深化全球布局不断提高成长天花板的发展长逻辑，关注公允价值变动收益与股权转让收益带来的业绩弹性，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情影响经营风险，行业监管政策变化风险，医药研发服务需求下降风险，市场竞争加剧风险，核心技术人员流失风险。

公司公告 2020年度业绩预告： 预计 2020年实现收入 50.3亿元-52.2亿元 （同比增长 34%-39%），归母净利润 11.3亿元-11.9亿元（同比增长 107%-117%） ，归母扣非后净利润 7.78亿元 -8.28亿元（同比增长 54%-64%），经调整 Non-IFRS 归母净利润 10.3亿元-10.9亿元（同比增长 88%-98%） 。 全年实现高增长， Q4收入再创新高： 按预告中值， 1） 2020年收入 51.3亿元（同比增长 36.5%），主营业务持续强劲增长；归母净利润 11.6亿元 （同比增长 112%），明显高于收入增速，主要受到参股 Zentalis 带来公允 价值变动收益及投资收益约 1.5亿元、外汇衍生金融工具相关收益 1.2亿元 等非经常性损益影响；若剔除以上等若干偶发、非现金或非经营性项目影响， 2020年经调整 Non-IFRS 归母净利润 10.6亿元（同比增长 93%）； 2）单 季度来看， 2020Q1-Q4单季收入分别为 9.59亿元、 12.3亿元、 13.9亿元、 15.4亿元，单季收入环比持续增长， Q4收入再创新高， 我们预计 Q4单季 度经调整 Non-IFRS 归母净利润接近 3亿元（同比增长 28%以上），保持快 速增长。 主营业务动力强劲，关注盈利能力提升： 报告期内， 公司收入业绩快速增长， 主营增长动力强劲， 1） 我们预计实验室服务在海外疫情下收获更多转移订 单（尤其生物科学）， 研发效率不断体现下有望保持较好的持续性，端口业 务收入有望快速增长；同时得益于高毛利业务生物科学服务占比的持续增 加，板块毛利率仍有提升空间； 2） CMC 服务持续发挥前端项目工艺研发优 势，配合大规模生产能力的不断提升，项目持续推进的同时结构有望持续优 化，收入毛利率有望同步快速提高，成为持续增长的重要驱动力； 3）此外， 预计海外放射性同位素平台服务与国内临床服务，有望在疫情影响下实现陆 续恢复。我们认为，药物研发外包服务行业持续高景气，公司在服务能力提 升与业务协同效应体现下将持续加速成长。 盈利预测与评级： 预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 11.7亿元、 14.5亿元、 18.6亿元，同比增长 114.4%、 23.2%、 28.9%；对应 PE 分别为 115倍、 93倍、 72倍。公司具备从实验室化学、生物科学、 CMC 到临床服务的 一体化平台服务能力，前后端业务协同效应逐步体现以及盈利能力持续提升 将驱动公司持续高速成长，我们坚定看好公司发展，维持“买入”评级。 风险提示： 行业监管政策变化风险，医药研发服务需求下降风险，市场竞争 加剧风险，核心技术人员流失风险，汇率变动风险

公司发布 2020年业绩预告： 预计 2020年实现归母净利润 68亿元至 73亿元， 同比+3713%至 3994%； 预计 2020年实现扣非后归母净利润 68.1亿元至 73.1亿元，同比+3929%至 4225%；业绩符合预期。 一次性手套量价齐升，全年业绩高增长： 取预告中值，预计 2020年实现归母净 利润 70.5亿元，同比增长 3917%，主要源于海外疫情带来一次性手套行业供不 应求，手套售价涨幅明显， 报告期内公司安徽生产基地新扩 PVC 手套与丁腈手 套生产线陆续投产，全年手套业务量价齐升，收入毛利率均实现大幅提高； 2020Q1-Q4单季度分别实现归母净利润 1.29亿元、 12.9亿元、 24.5亿元、 26.8亿元，在 2020Q4人民币大幅升值的情况下延续环比提升趋势，实现较快增长。 海外疫情反复， 一次性手套需求持续旺盛。 参考中国塑协和马来西亚手套行业 协会的统计数据，我们预计 2019年全球一次性健康防护手套销量 4800亿只左 右， 过往行业稳定增速在 8%左右；而 2020年受疫情影响全球手套需求量爆发 增长，我们预计真实需求量已有翻倍增长，对比全球旧产能比例较高、新产能 尚待扩增的供给端能力，一次性手套市场有望持续供不应求；长期来看，受益 于安全防护意识的提升，全球尤其国内的人均一次性手套使用量亦有望进一步 提升， 预计一次性手套市场需求持续旺盛。 马来西亚产能阶段性承压，公司有望加速超车。 根据马来西亚手套行业协会资 讯，马来西亚一次性手套厂上工率及相关配套产业链受损，手套供给阶段性承 压。公司是国内一次性手套行业龙头，相对海外传统手套厂具备丁腈原材料、 土地、能源方面的成本优势、 工程师红利下的人才优势与中国制造业优势，在 扩产进度方面有望快速领先。我们预计 2020年底公司总产能已达到 360亿只 （ PVC 手套产能 240亿只，丁腈手套产能 120亿只）；随着后续江苏、安徽、 江西、越南等多地产能建设持续推进投产，有望持续巩固国内龙头优势地位。 此外， 日前公司公告 2021年第一次临时股东大会决议中提到， 《关于公司发行 H 股股票并在香港上市及转为境外募集股份有限公司的议案》获得审议通过， 如果后续 H 股顺利发行募资，有望再增厚资金实力，进一步加速扩产满足全球 订单转移需求，实现对传统国际龙头企业的快速超车。 盈利预测与投资建议： 全球一次性手套供不应求，公司在稳定供应能力与新产 能建设方面优势明显，在疫情下的旧产能淘汰赛与新产能突围赛中取得领先优 势，业绩高增同时有望加快迈进国际龙头步伐。我们预计公司 2020-2022年归 母净利润分别为 71.6亿元、 142.5亿元、 86.0亿元，对应 PE 分别为 14.0X、 7.0X、 11.6X，维持“买入”评级。 风险提示： 扩产不及预期，海外一次性手套需求减少，原材料价格大幅上涨

公司发布2020年业绩预增公告：预计2020年实现归母净利润同比增加9.27亿元至11.1亿元，同比增长50%至60%。预计2020年实现扣非后归母净利润同比增加3.83亿元至4.79亿元，同比增长20%至25%。预计2020年实现经调整Non-IFRS归母净利润同比增加10.8亿元至12.0亿元，同比增长45%至50%。 业绩超预期，四季度延续高增长：根据预告取中值，预计2020Q4单季度实现经调整Non-IFRS归母净利润10.7亿元，延续了2020Q1、Q2、Q3分别实现5.76亿元、9.42亿元、9.58亿元的环比增长趋势；2020下半年实现收入同比增长超过30%，参照2020Q1-Q3收入，预计2020Q4单季度实现收入超过45亿元，同比增长超过25%，持续快速增长。我们认为主要来自于2020下半年中国区实验室服务与CDMO服务的持续强劲增长，受海外疫情影响，预计美国区实验室服务全年增长受限，随着国内疫情的好转，临床研究及其他CRO有望持续改善。 主营业务持续推进，2021高增长可期：2020年全球疫情下危中有机，公司凭借稳定的一体化平台服务能力持续推进各板块业务，根据公司官网数据，预计2020年实现新增客户超过1300人，活跃客户超过4200人；小分子CDMO新增项目超过1200个（III期临床45个，商业化项目28个）；细胞基因治疗CDMO业务持续增加（II/III期临床达到14个，I期临床达到24个）；DDSU方面新增33个IND申报并取得30个CTA（累计完成118个IND申报并取得87个CTA，其中60个处于I期临床，9个处于II期临床，2个处于III期临床）。2021年预计疫情影响进一步降低，CDMO项目持续推进，叠加2020年Q1相对低基数，全年有望持续实现高增长。 盈利预测与评级：预计公司2020-2022年归母净利润分别为28.8亿元、37.5亿元、48.8亿元，同比增长55.1%、30.2%、30.4%；对应PE分别为136倍、104倍、80倍。公司是全球领先的药物研发外包服务龙头，中国区实验室服务与CDMO持续强劲增长，临床研究服务加速恢复，细胞基因治疗CDMO提供弹性，我们坚定看好公司发展，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情持续影响业务经营风险，医药研发服务需求下降风险，市场竞争加剧风险，核心技术人员流失风险，汇率变动风险。

公司发布2020年业绩预增公告：2020年公司实现归母净利润与上年同期的财务报表数据相比，将增加约1.25亿元到1.43亿元，同比增加约69.9%到80.3%；公司实现归母净利润与上年同期经重述后的财务报表数据相比，预计增加约1.16亿元到1.35亿元，同比增加约62.2%到72.2%。 业绩超预期，保持高速增长：2020年公司对生物资产计量模式由成本法变更为公允价值法；若2020年与2019年均按照新会计政策调整，取预告中值，预计2020年实现归母净利润3.12亿元，同比+67.2%；若2020年与2019年均按照旧会计政策调整，我们预计2020年实现归母净利润2.8亿元，同比+57.0%，其中2020Q4单季实现归母净利润1.62亿元，同比+58.8%。 并表贡献增量，内生增长强劲：1）考虑到Biomere在2020年下半年经营受到海外疫情影响，我们预计并表贡献利润1500万元左右，剔除后预计内生业务利润端实现60%左右的高增速。2）随着公司业务量的增长与人才扩增及激励的进行，剔除2020年激励费用摊销、研发费用增加以及人员扩增带来成本增加的影响，我们预计收入端实现更快的增长，主要得益于公司充足的在手订单在新产能释放下快速执行与完成。 在手订单充足，高增长确定性强：1）受益于国内医药创新环境下安评持续高景气与海外营销加强，预计公司订单持续增长，根据此前递交H股申报材料，2020年8月末在手订单17.6亿元左右，我们预计2020年末仍拥有充足在手订单，后续安评增长确定性强；2）继2020年苏州约10800平米动物房新产能全部投产后，我们预计2021下半年苏州有望增加约5400平米动物房新产能投产，进一步加速订单释放；3）公司新扩产能的同时持续扩充人员团队，我们预计公司员工数量将会持续增加，匹配新增产能快速开展业务。 盈利预测与评级：考虑Biomere并表带来收入利润贡献以及2020年会计政策改变带来的影响，预计公司2020-2022年归母净利润为3.12亿元、4.21亿元、5.58亿元，同比增长75.0%、34.8%、32.7%，当前股价对应PE为89x、66x、50x。我们看好公司作为CRO行业安评细分龙头，在充足在手订单与产能快速释放下的持续强劲增长，新业务拓展与国际化布局带来成长天花板的不断提高，维持“买入”评级。 风险提示：国内创新药投入不及预期，新业务拓展不及预期，行业竞争加剧。

事件： 1月 6日，公司发布 2021年第一次临时股东大会决议公告，其中《关于 公司发行 H 股股票并在香港上市及转为境外募集股份有限公司的议案》获得审 议通过。 H 股募资增厚资金实力，加速迈进国际龙头步伐。 全球疫情持续发酵， 不仅带 来一次性手套防护用品的需求高增，也有望进一步重塑供给格局。 马来西亚传 统龙头企业开工、扩产受疫情拖累，国内龙头企业优先承接全球产能转移， 疫 情下公司手套业务量价齐升，业绩高增长带来充裕现金流， 后续 H 股发行募资 有望进一步增厚资金实力， 叠加公司营销、研发与成本等要素优势，有望加速 扩产满足全球订单转移需求，实现对传统国际龙头企业的快速超车。 海外疫情反复，一次性手套防护用品需求持续旺盛。 全球疫情持续发展带动手 套用品爆发性增长，公司经营可见一斑，一季度内需提升拉动业绩高增（ Q1收 入同比+56%），二三季度海外需求强劲，量价齐升拉动业绩爆发（ Q2、 Q3收 入同比+650%、 +731%），预计四季度高增长趋势延续。 参考中国塑协和马来 西亚手套行业协会的统计数据， 我们预计 2019年全球一次性健康防护手套销量 4800亿只左右，行业稳定增速 8%左右；而 2020年受疫情影响全球手套需求量 爆发增长，我们预计真实需求量已有翻倍增长， 对比全球旧产能比例较高、 新 产能尚待扩增的供给端能力，一次性手套市场有望持续供不应求；长期来看， 受益于安全防护意识的提升，全球尤其国内的人均一次性手套使用量亦有望进 一步提升，市场需求持续旺盛。 马来西亚产能阶段性承压，公司推进扩产有望加速超车。 根据马来西亚手套行 业协会资讯， 马来西亚一次性手套厂上工率及相关配套产业链受损，手套供给 阶段性承压， 国内龙头在实现手套稳定供应的同时， 亦有望在新产能建设方面 取得优势。 国内相对海外具备明显的丁腈原材料、土地、能源等成本优势与工 程师红利下的人才优势，有利于高质量新产能的建设推进与配套研发、营销团 队的快速扩充；公司是国内一次性手套行业龙头， 我们预计 2020年底公司总产 能将达到 360亿只（ PVC 手套产能 240亿只，丁腈手套产能 120亿只）；随着 后续江苏、 安徽、江西、越南等多地产能建设持续推进， 有望持续巩固国内龙 头优势地位， 加速海外龙头超车的步伐。 盈利预测与投资建议： 全球一次性手套供不应求，公司在稳定供应能力与新产 能建设方面优势明显，在疫情下的旧产能淘汰赛与新产能突围赛中取得领先优 势，业绩高增同时有望加快迈进国际龙头步伐。我们预计公司 2020-2022年归 母净利润分别为 70.6亿元、 140.2亿元、 76.1亿元，对应 PE分别为 9.4X、 4.7X、 8.7X，维持“买入”评级。 风险提示： 产能建设不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险

公司公告2020年三季报：2020年前三季度实现收入、归母净利润、归母扣非后净利润分别为23.0亿元、13.2亿元、4.98亿元，同比增速分别为13.3%、149.6%、13.6%。其中Q3单季实现收入、归母净利润、归母扣非后净利润分别为8.48亿元、3.19亿元、1.95亿元，同比增速分别为22.3%、81.4%、29.4%。 三季度加速恢复，全年有望持续增长：2020上半年公司业务开展进度受疫情影响较大，收入利润增速放缓。三季度单季来看，收入、归母扣非后净利润环比增速分别为5.7%和3.7%，经营情况相对于二季度单季加速恢复。收入端同比增速22.3%，恢复至最近四个季度最高水平，由于目前国内疫情基本平复，预计国内医院端业务（大临床、SMO）三季度实现较好恢复，且四季度进一步加速恢复确定性更强；预计数统业务与方达控股实验室服务也实现较快增长。受到公允价值变动收益等非经常性损益影响，归母净利润增速相对收入、归母扣非净利润增速更高。财务指标方面，前三季度毛利率环比提高至48.5%，销售费用率、管理费用率相对稳定，分别实现同比+0.08、+0.51个百分点，财务费用率同比+5.49个百分点，主要受H股募集资金汇兑损失和借款利息支出增加等影响。经营性现金流表现良好，同比+51.9%。 投资收益渐成规模，H股上市加速布局：报告期内，公司实现处置其他非流动金融资产取得的投资收益以及其他非流动资产产生的公允价值变动收益共9.45亿元，叠加其他项目非经常性损益占归母净利润比重已超过60%（2020Q1末、2020H1末非经损益占比分别为55.0%、67.0%），渐成规模的同时或将为利润水平带来一定波动性。此外，公司8月完成H股上市，募集资金超过100亿港元，主要用于完善服务能力、深化全球布局和股权投资，拓宽融资的同时有望进一步提升全球影响力，促进公司快速发展。 盈利预测与评级：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为14.9亿元、18.2亿元、20.1亿元，同比增长76.8%、22.5%、14.6%；对应PE分别为73倍、59倍、52倍。公司是国内临床CRO龙头，疫情影响主营业务短期承压，三季度加速恢复，全年有望持续增长，我们看好公司持续分享国内医药创新红利与深化全球布局不断提高成长天花板的发展长逻辑，维持“买入”评级。 风险提示：全球新冠疫情影响经营风险，行业监管政策变化风险，医药研发服务需求下降风险，市场竞争加剧风险，核心技术人员流失风险。

公司公告2020年三季报：2020年前三季度实现收入、归母净利润、归母扣非后净利润分别为6.32亿元、1.18亿元、0.99亿元，同比增速分别为81.2%、53.2%、61.3%。其中2020Q3单季实现收入、归母净利润、归母扣非后净利润分别为2.34亿元、0.43亿元、0.34亿元，同比增速分别为58.7%、15.9%、8.62%。 并表贡献增量，内生保持快速增长：1）前三季度收入快速增长，我们预计Biomere并表贡献1.4亿元左右，剔除后仍实现40%以上内生增速；其中Q3单季收入同比快速增长，但环比略有减少，我们预计主要与结题周期导致的季度间波动有关，预计Q4将实现加速增长。2）前三季度分别实现毛利率49.8%（同比-1.78百分点）和扣非后净利润率15.7%（同比-1.54百分点），若剔除Biomere（毛利率较低）并表对毛利率的影响与股权激励费用、研发费用增加较多带来费用端的影响，我们预计内生业务毛利率、扣非净利润率同比均略有提升；销售费用率、财务费用率分别同比-0.76、+0.74个百分点，经营性现金流表现良好，同比+130.4%。 在手订单充足，四季度有望加速增长：1）受益于国内医药创新环境下安评持续高景气，公司订单快速增长，根据报告期内递交H股招股书，8月末在手订单17.6亿元左右，相比6月末在手订单14亿元左右持续增加，预计报告期末在手订单充足，后续持续增长确定性强；2）结合其他指标来看，报告期末存货（主要来自于原材料与未结题课题成本）3.44亿元，相比期初增加57.4%，进一步反映在执行课题充足，跟随项目进展，有望逐步结题兑现收入；同时合同负债5.40亿元，预计相比期初增加超过1亿元，侧面体现新签订单状况良好，四季度结题确认收入有望加速增长。 持续加强能力建设，支撑长期发展：1）产能：公司苏州10800平方米动物房新产能的投入使用进一步提升了服务规模与能力，未来在苏州、广州、重庆等地仍将有规划地投入新产能，以支撑临床前服务的长期发展；2）国际化布局：2019年完成收购Biomere后，提供收入利润贡献的同时有望进一步提升昭衍海外影响力与获单能力，临床前服务的全球化布局值得期待；2）新业务拓展：临床前评价快速增长的同时，公司积极拓展临床试验及相关服务与实验模型服务，提供长期收入业绩增长点。 盈利预测与评级：考虑Biomere并表带来收入利润贡献，预计公司2020-2022年归母净利润为2.40、3.38、4.47亿元，同比增长34.5%、41.0%、32.2%，当前股价对应PE为100x、71x、53x。我们看好公司作为CRO行业安评细分龙头在充足在手订单与产能快速释放下的持续强劲增长与新业务拓展与国际化布局带来成长天花板的不断提高，维持“买入”评级。 风险提示：国内创新药投入不及预期，新业务拓展不及预期，新产能投产不及预期。

三季度加速增长， CDMO 表现亮眼： 1） 报告期内新增客户超过 900家，预计 实现（尤其海外）订单的快速增长，在美国区实验室服务与临床试验服务受到 全球疫情负面影响下，实验室服务和 CDMO 板块依旧增长强劲， Q3单季收入加 速增长（同比+35.4%，环比+13.4%）。 2）分板块来看，中国区实验室、 CDMO、 美国区实验室、临床研究及其他 CRO 的 Q3单季收入分别同比+38.9%、 +54.9%、 -13.5%、 +16.8%；前三季度收入分别同比+30.9%、 +36.5%、 +1.2%、 +9.9%。 3） 其中，安评业务 Q3单季与前三季度收入同比增速分别为 77%与 65%，临床前评价所用动物资料充足，保障后续增长；收购明捷医药，进一步 拓展药物质量分析服务规模；小分子 CDMO 新增 442个分子数，漏斗状管线保 障可持续高增长；细胞基因治疗 CDMO 在手订单环比+35%，顺利进展预计陆 续有 2-3个项目将于 2021年进入 BLA 阶段，后续有望放量提供收入利润弹性； SMO 与 CDS 在手订单快速增长，临床服务有望逐季恢复。 4）财务指标方面， 前三季度实现毛利率 37.6%（相比中报毛利率 36.9%进一步恢复），销售费用 率、管理费用率相对稳定（分别同比+0.1百分点、 -0.04百分点），受汇率变 动导致汇兑损失增加，且平均借款余额增加导致利息费用增加，以及可转债和 租赁负债利息费用摊销增长，财务费用率同比+3.84百分点。 持续致力于能力建设，中长期发展值得期待： 前三季度实现投资收益与公允价 值变动收益分别为 4.11亿元与 3.12亿元，合计同比增长 6.56亿元，公司在医 药健康领域的多方向投资布局进一步体现了公司的长远战略规划与愿景，有望 不断提高成长天花板。此外，公司 2020年 9月，继 H 股配售新募集 72.9亿港 元，完成 A 股非公开发行募集资金约 64.6亿元，将有效支持公司产能扩充，强 化产业链服务能力（尤其是 CDMO 服务能力），并进一步增强公司的资金实力， 促进公司主营业务的中长期发展。 盈利预测与评级： 预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 30.9亿元、 37.5亿元、 49.0亿元，同比增长 66.8%、 21.3%、 30.4%；对应 PE 分别为 89倍、 73倍、 56倍。公司是全球领先的药物研发外包服务龙头，实验室服务与 CDMO 持续强劲增长，临床研究服务快速恢复，细胞基因治疗 CDMO 提供弹性，我们 坚定看好公司发展，维持“买入”评级。 风险提示： 全球疫情持续影响业务经营风险，医药研发服务需求下降风险，市 场竞争加剧风险，核心技术人员流失风险，汇率变动风险。

公司公告2020年三季报：2020年前三季度实现收入、归母净利润、归母扣非后净利润分别为35.9亿元、7.89亿元、6.06亿元，同比增速分别为36.5%、140.3%、85.4%。其中2020Q3单季实现收入、归母净利润、归母扣非后净利润分别为13.9亿元、3.10亿元、2.44亿元，同比增速分别为40.7%、85.6%、42.3%。业绩符合预期。 Q3单季加速增长，盈利能力持续提升：1）Q3单季收入环比+12.9%，创单季度新高，延续上半年高增速，全年高增长确定性强。分板块看，前三季度实验室服务收入23.3亿元（同比+37.6%），预计海外疫情下有收获更多转移订单（尤其是生物科学）且未来也具有较好的持续性；CMC收入8.30亿元（同比+36.5%），预计前端项目充分发挥工艺技术开发优势同时后期项目也在增加；临床研究服务收入4.14亿元（同比+32.1%），预计海外放射性同位素平台服务稳定增长同时国内临床服务持续恢复。2）前三季度毛利率37.7%（同比+4.2百分点），尤其是CMC毛利率31.7%（相比2020H1末29.0%再提高2.7百分点），预计高毛利业务生物科学占比不断提高同时整体业务协同效应规模化效应不断体现，可关注后续盈利能力的持续提升。 利润增速更为亮眼，Q3扣非略有波动：1）前三季度受益于毛利率持续提升，扣非净利润实现高于收入的增速增长；同时由于公允价值变动收益大幅增加1.37亿元等非经常损益影响，归母净利润实现更快增长。2）Q3单季度汇兑损失较多造成单季财务费率同比+5.1百分点，Q3单季扣非净利润增速略有下降，但在利息收入增加、利息费用减少共同影响下，前三季度财务费率相对稳定（同比-0.47百分点）；销售费用率、管理费用率相对稳定，分别同比+0.05、-0.73个百分点；经营性现金流表现良好，同比+117.6%。 持续加强能力建设，支撑长期快速发展：公司订单的快速增长与盈利能力的持续提升驱动收入利润的高速增长，未来随着前后端业务协同的持续强化、天津三期工程、宁波杭州湾二期工程、绍兴上虞工厂的陆续投产以及临床服务能力持续建设，高增长有望长期持续。此外，报告期末相对期初，公司在建工程+143.2%，存货+63.5%，合同负债+58.1%，此类指标从侧面进一步反映公司产能、订单等仍具释放空间，关注公司正处在服务能力、盈利能力均持续提升的快速成长阶段。 盈利预测与评级：预计公司2020-2022年归母净利润分别为10.8亿元、13.2亿元、16.6亿元，同比增长97.5%、21.9%、26.1%；对应PE分别为86倍、71倍、56倍。公司具备从实验室化学到生物科学与CMC与临床服务的一体化平台服务能力，前后端业务协同效应逐步体现以及盈利能力持续提升将驱动公司持续高速成长，我们坚定看好公司发展，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情持续影响经营风险，医药研发服务需求下降风险，市场竞争加剧风险，核心技术人员流失风险，汇率变动风险。

公司公告2020年半年报：2020年上半年实现收入、归母净利润、归母扣非后净利润分别为3.97亿元、0.76亿元、0.64亿元，同比增速分别为97.8%、87.2%、121.6%。其中2020Q2单季实现收入、归母净利润、归母扣非后净利润分别为2.42亿元、0.57亿元、0.49亿元，同比增速分别为91.9%、99.1%、145.0%。业绩超预期。 Biomere并表贡献增量，内生持续高增长：1）2020上半年内生外延共同驱动收入高增长，剔除Biomere并表增量（报告期内预计贡献收入约1亿元），预计内生仍实现50%左右的同比增长（主要来源于苏州1.08万平新产能投产后以安评为主的临床前评价服务的强劲增长）；2）得益于苏州新产能充分利用下内生业务经营效率的进一步提升（报告期内苏州昭衍净利率27.7%，同比提高2.9个百分点），扣非增速持续高于收入增速；由于去年同期存在较多投资收益的影响，归母净利润增速低于收入与扣非增速；3）财务指标方面，报告期内，受并表公司Biomere毛利率水平较低影响，毛利率同比下降0.74个百分点；受股权激励增加与收购Biomere影响，管理费用率同比增加3.05个百分点；销售费率同比下降0.86个百分点，财务费用率相对稳定；经营性现金流净额同比增加109.3%，现金流表现良好。 订单旺盛叠加产能释放，全年高增长可期：1）订单需求持续旺盛（国内医药创新环境下安评持续高景气，公司与海外Biomere之前业务协同促进海外项目持续增加，同时新冠相关项目也贡献部分增量），报告期内新增合同额同比增长约70%，报告期末在手订单额约14亿元（同比增长约40%），充足订单为全年业绩持续高增长提供保障；2）服务能力持续提升（2019年新产能投产后动物饲养量、业务服务通量与效率得到进一提升；报告期末公司员工超过1300人，协同产能扩张持续加强项目执行能力；同时报告期内开展2020年股权激励，将进一步绑定核心员工利益，保障服务能力与效率的持续提升。 持续拓宽服务能力，长远发展值得期待：1）国际化布局：2019年完成收购Biomere后，提供收入利润贡献的同时有望进一步提升昭衍海外影响力与获单能力，报告期内海外项目快速增长已有体现，后续临床前研究业务的全球化布局值得期待。2）新业务拓展：新业务药物警戒、临床试验服务已有项目承接并开展，报告期内仍有亏损，后续有望逐步实现盈亏平衡，提供长期收入业绩增长点。 盈利预测与评级：考虑Biomere并表带来收入利润贡献，预计公司2020-2022年归母净利润为2.75、3.68、4.79亿元，同比增长54.0%、33.9%、30.1%，当前股价对应PE为82x、61x、47x。我们看好公司作为CRO行业安评细分龙头在充足在手订单与产能快速释放下的持续强劲增长与新业务拓展与国际化布局带来成长天花板的不断提高，维持“买入”评级。 风险提示：国内创新药投入不及预期；竞争对手新产能释放。

公司公告2020年半年报：2020年上半年实现收入、归母净利润、归母扣非后净利润分别为21.9亿元、4.79亿元、3.62亿元，同比增速分别为34.0%、196.9%、132.7%。其中2020Q2单季实现收入、归母净利润、归母扣非后净利润分别为12.3亿元、3.77亿元、2.41亿元，同比增速分别为41.3%、252.5%、135.6%。业绩符合预期。Q2单季延续高增长，公允价值变动增厚收益：在国内疫情好转运营能力快速恢复与海外增量订单转移下，Q2单季延续Q1高增长趋势，上半年收入利润高速增长，其中实验室服务、CMC、临床研究服务分别贡献收入14.3亿元（同比增长35.3%）、5.06亿元（同比增长34.4%）、2.43亿元（同比增长27.5%）。 得益于业务协同与规模效应体现下毛利率同比大幅提高4.34百分点以及财务费率同比大幅下降2.96百分点，归母扣非净利润增速远超收入增速。同时，主要受参股公司Zentalis美国上市带来公允价值变动收益1亿元影响，归母净利润增速相对于归母扣非后净利润增速明显更高。关注盈利能力提升，全年高增长可期：我们在6月首次覆盖便提出的重点关注公司盈利能力提升下进入高速增长期的逻辑在2020H1得到进一步验证并将延续，全年高增长确定性强。 1）2020H1实验室服务毛利率同比提升3.87百分点至41.34%，预计高毛利业务生物科学占比进一步增加，基石业务药物发现带来的前后业务协同持续体现。 2）2020H1CMC毛利率同比提升8.26百分点至29.0%，规模效应持续体现，随着前端项目迅速向后推进（报告期内管线中首次包含商业化项目2个，包含临床三期25个，临床一/二期134个，临床前292个）与生产能力持续扩大（天津三期工程、宁波杭州湾二期工程、绍兴上虞工厂后续将陆续投产，原料药反应釜体积将从200立方米增加至800立方米），CMC业务有望持续高增长。 3）通过陆续完成南京思睿与联斯达的收购并购，快速提升国内临床研究服务能力，将与海外放射性标记科学和早期临床试验服务共同发展，中长期角度贡献业绩增量。 4）报告期末研发、生产技术和临床服务人员合计8052人，相比2019年末增加1651人，持续扩充的人才团队将协同业务能力建设保障各板块业务增长。 盈利预测与评级：预计公司2020-2022年归母净利润分别为9.04亿元、11.5亿元、14.5亿元，同比增长65.2%、27.0%、26.3%；对应PE分别为91倍、71倍、57倍。公司具备从实验室化学到生物科学与CMC与临床服务等一体化平台服务能力，前后端业务协同效应逐步体现以及盈利能力持续提升将驱动公司持续高速成长，我们坚定看好公司发展，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情持续影响经营风险，医药研发服务需求下降风险，市场竞争加剧风险，核心技术人员流失风险，汇率变动风险