总保费规模稳步上升，新业务价值增速为-6.1%，降幅窄于市场预期： “资产负债双驱动”模式下，银保渠道持续扩张， 推动公司保费规模实 现较快增长， 2020年公司总保费收入 1595.11亿元， 同比增长 15.5%； 原保险保费收入口径的银保渠道新单保费 231.6亿元，同比大幅增长 125.4%，驱动总新单保费增长 44.1%至 465.47亿元。 新业务价值增速优 于行业，新业务价值率有所降低。 2020年公司新业务价值 91.82亿元， NBV 增速为-6.1%，表现优于同业，超市场预期； 2020年公司新业务价 值率 19.7%，同比下降 10.6pct， 主要原因为： 1）疫情影响下代理人线 下展业受阻，高价值率产品销售承压； 2） 产品结构变化， 趸交储蓄型产 品的大规模扩张拉低价值率， 2020年银保渠道趸交新单保费 173.6亿 元，同比增长 188.0%；个险渠道趸交新单保费 6.67亿元，同比大幅增 长 3076.2%。 人力规模逆势正增长，人均产能有望得到提升： 2020年，公司优化增员 选才标准，个险渠道人力规模在疫情影响下实现正增长，规模人力达到 60.6万人年，同比大增 19.5%，创历史新高。但因国内疫情反复及线下 大型活动举办的继续受限，优质产能释放速度下缓，月均合格率 23.8%， 同比下滑 9.2pct；月均人均综合产能 2617元，同比下降 22.7%。 2020年公司加大线上营销力度，推行新版基本法管理队伍。我们预计未来随 着疫情得到修复及公司全力支持一线队伍发展的情况下，未来人均产能 有望得到加速释放。 投资端表现优异，驱动内含价值同比增长 17.3%： 2020年公司总投资 资产达到 9656.53亿元，同比+15.0%。 受益于资本市场的回暖， 2020年 公司实现总投资收益 466.64亿元，同比+28.4%；总投资收益率 5.5%， 较去年提升 0.6pct。投资端的优异表现带来投资回报偏差 88.41亿元， 账面浮盈 112.50亿元（较去年继续增加 72.9亿元），助推内含价值同比 上升 17.3%至 2406.04亿元。 此外， 受假设调整等会计估计变更影响， 公司增加保险合同准备金等相关负债，累计减少年度税前利润 116.44亿 元。 公司 2020年实现归母净利润 142.94亿元，同比下降 1.8%。 盈利预测与投资评级： 随利率的稳步回升与疫情不利因素的出清，中长 期行业资产、 负债两端有望持续改善。 公司“资产负债双轮驱动、规模 价值全面发展”战略将继续推动公司人力、新单规模的快速增长及新业 务价值的改善，看好公司长期发展前景， 我们维持 2021-2022年新业务 价值预测 103.4/117.2亿元，预计 2023年新业务价值 135.1亿元，对应 2021-2023年 VNPS 为 3.32/3.76/4.33元。 当前市值对应 2021-2023年 A 股估值 PEV 0.55/0.49/0.44倍，维持公司“买入”评级。

事件：布公司发布2020年年报，实现收入314亿元，同比增长26.5%；归母净润利润108亿元，同比增长20.2%，符合我们预期。对应EPS为为1.19元/股；归产母净资产1291亿元，对应BVPS为为14.22元/股；每股分红0.4元（含税）。 投资要点公司利润符合预期，经纪+投资带动收入增长。1）2020年公司收入达314亿元同比+27%，高于行业增速（24%），主要系经纪业务（136亿，同比+47%）和投资收益（171亿，同比+74%）带动提升，实现归母净利润同比+20.2%至108亿元。2）公司2020年实现自营投资同比+10.7%至102亿元，是公司最主要的收入来源。其中投资收益同比+73.7%至171.1亿元，系2020年权益市场整体向好，公司处置交易性金融工具的投资收益同比+126%至42.1亿元。公允价值变动损益亏损27.5亿元（衍生金融工具亏损74.3亿元），公司以自有资金开展权益类、FICC类及其他金融工具交易，预计未来通过各类交易策略和交易技术降低投资风险并提高回报。3）归母净利润不及收入增速系公司2020年计提信用减值损失同比+81%至13.1亿元，公司基于审慎原则致融出资金减值损失计提13.6亿元（2019转回0.06亿元）。 此外，公司深入开展国际化业务及金融创新业务，2020年全球疫情冲击导致汇率波动，公司汇兑损失8亿（2019：1.5亿元）。 科技赋能推动财富管理和机构服务“双轮驱动”，形成平台化全业务产链。 1）2020年，市场份额增加0.29个百分点至7.82%，经纪业务市占率领跑同业，驱动业绩增长。股基交易额同比+66.20%至34.19万亿元，排名行业第一。公司一直保持信息技术的高水位资金（2020年投入16.6亿元，同比+24%）和人员投入（占总人数的11%），着力构建领先的信息技术自主研发体系。通过“资本参与+业务合作+战略协同”的产业投资新模式构建科技生态圈，有效推动客户规模和客户活跃度增长，线上智能化服务APP“涨乐财富通”月活数达911.5万，位列行业第一，2020年公司基于投顾牌照推出“人+平台”投顾系统“涨乐星投”。2）公司机构业务综合服务解决能力提升，投行业务抓住客户需求深挖业务机会，2020年投行业务净收入达36亿元，同比+87%；IPO业务承销金额同比+258%至240.26亿元，市占率提升至5.11%（2019：2.65%）；债券承销业务重点布局优势产品，持续推进创新驱动策略，承销金额同比+64.5%至5482亿元，市占率达5.45%；PB业务体重塑以客户为导向的全业务链服务体系，2020年基金托管业务规模同比+87%至2458.3亿元。3）资本中介业务发展态势良好，两融业务规模快速提升。母公司两融业务余额同比+84.9%至1241.23亿元，显著高于市场规模增速（58.8%），市场份额达7.67%，整体维持担保比例为302.93%。 2020年公司发布全市场首个开放式线上证券借贷交易平台“融券通”，开启证券借贷行业数字化运营新模式。 股权激励彰显人才战略，海外布局谋划深远。1）2021年3月23日华泰证券公布股权激励计划，拟向813名员工（占总人数的7.7%）授予不超过4564万股限制性股票（占总股本的0.503%。此次股权激励有助于推动公司内部良性竞争，提升核心员工积极性，稳定核心队伍，实现员工与公司利益共享、风险共担，促进公司长期稳健发展。2）公司全面加速布局，跨境联动创造发展新机遇。2020年实现海外收入39.4亿元（同比+48%，占总营收13%）。华泰国际资产规模突破千亿港元，综合实力持续提升，跻身香港中资券商第一梯队；同时继续保持在GDR领域的优势地位并牵头完成长江电力和中国太保的项目发行；2020年12月，华泰金控（香港）成为首家取得伦交所做市商资格的亚洲金融机构。3）子公司AssetMark，资产规模同比+21%至745亿美元，在美国TAMP行业市占率达11%，排名第三，未来将为公司财富管理提供强大的国际化平台，助力全业务链跨境化纵深拓展。 盈利预测与投资评级：我们维持2021-2022年归母净利润预测130.5/158.2亿元，预计2023年归母净利润191亿元，对应2021-2023年EPS为1.44/1.74/2.10元。公司2020年业绩保持稳健增长，当前市值对应2021-2023年PB为1.10/1.01/0.92倍。科技赋能财富管理转型持续推进，平台化、生态化发展打磨全业务链服务体系，海外布局凸显竞争优势，长期看好其长期发展前景维持“买入”评级。 风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益；3）疫情控制不及预期。

事件：布公司发布2020年年报，实现收入544亿元，同比长增长26.1%；归母净润利润149亿元，同比长增长21.9%，符合我们预期。应对应EPS为为1.16元/股；归产母净资产1817亿元，对应BVPS为为14.06元/股；每股分红0.4元元（含税）。 投资要点2020年年各项业务稳健增长，大幅计提减值进一步夯实资产质量。1）2020年市场行情回暖，行业整体净利润同比+28%，公司归母净利润同比+21.9%，不及行业增速，系公司大幅计提减值夯实资产质量，整体仍然保持稳健增长态势，稳居行业龙头地位。2）公司2020年大幅计提信用减值损失65.8亿元，同比大幅+248%，主要系公司出于审慎原则，买入返售金融资产和融出资金信用减值损失计提增加（占当期归母净利润33%），其中买入返售金融资产较2019减少36.07%至392.3亿元，股票质押业务规模逐步压降，预计随疫情影响逐步出清，经济形势的改善将进一步改善资产质量。3）公司2020年实现自营投资同比+12.7%至179亿元，为业绩增长的核心驱动因素，其中投资收益同比+32.7%至248.8亿元，系2020年权益市场整体向好，公司持有交易性金融工具的投资收益同比+70%至155亿元。公允价值变动损益亏损63.9亿元（衍生金融工具亏损212.6亿元），公司着力量化分析和多元策略的探索，预计未来投资将进一步降低对市场单一方向变动的依赖。 市场交易量保持活跃，投行维持领先地位，资管增速稳健。1）2020年市场交易活跃度显著回暖，股基日均成交额同比+61.5%至9036亿元；市场两融余额较年初+57.9%至16190亿元，公司实现经纪业务净收入同比+51.6%至112.6亿元，股票基金交易市占率提升至6.13%（2019：5.68%），预计随公司综合服务能力提升，机构客户占比稳健提升（2020：47%，2019：38%）2）2020年，公司投行业务净收入同比+54.1%至68.8亿元，主要系定增规模同比+49%，市占率显著提升至24.12%，债券承销金额同比+42%至13006亿元。2020年IPO募资总额略有下滑，同比-1.8%至445亿元，境外股权融资方面，2020年公司完成54单境外融资项目，承销金额达52.47美元，资本市场改革深化背景下，中信作为券商龙头有望充分受益资本市场建设和直接融资发展，进一步提升全球市场影响力。3）资管新规去通道大背景下，公司持续优化结构转型主动管理，集合资管计划规模较2019年末增长了101%至2601亿元，资管业务净收入同比+40.3%至80.1亿元（其中集合资管计划的管理费收入同比+147%至12.29亿元）。此外，权益市场火爆背景下，华夏基金管理业务增长迅速，本部管理规模同比+42%至14611亿元，净利润同比+36%至55亿元。 配股增资+海外布局，政策利好下龙头将强者恒强。1）2021年2月27日中信证券公布配股预案，拟募集不超过280亿元用于发展资本中介业务（190亿，2020年公司两融规模达1167.41亿元，占市场份额7.21%，较2019年同期+65%）、子公司投入（50亿元）、信息系统建设（30亿元）和补充其他营运资金（10亿元），此次配股有助于公司夯实资本实力，提升行业竞争力，增强风险抵御能力，为公司战略目标的实现提供强有力的支持。2）2020年公司境外收入达64亿元，同比+29%，占总营收12%（2019：11%）。公司坚持开放竞合，推进国际化经营。2005年以来先后在香港设立子公司、港交所上市和收购里昂证券，2020年境外机构客户达到2000家，成为业内领先的国际业务平台公司。3）2020年资本市场改革叠加政策红利（再融资新规、新证券法和创业板注册制等）为券商发展创造了良好的环境，中信证券作为龙头券商专业能力突出，有望抓住机遇强者恒强。 盈利预测与投资评级：我们维持2021-2022年归母净利润预测179.2/213.5亿元，预计2023年归母净利润254.5亿元，对应2021-2023年EPS为1.39/1.65/1.97元。公司2020年业绩保持稳健增长，当前市值对应2021-2023年PB为1.39/1.32/1.26倍。随业务版图的不断扩张，叠加监管驱动打造航母级券商导向+再融资新规等政策宽松、资本市场改革与注册制全面推行，长期看好其券商龙头前景维持“买入”评级。 风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益；3）新冠疫情控制不及预期。

事件：布公司发布2020年年年报润，实现归母净利润1431亿元，同比降下降4.2%，应对应EPS为为7.83元/股；期末归属于母公司股东净资产7626亿元，同比长增长13.3%，对应BVPS为为41.71元/股股；值新业务价值496亿元，同比下降34.7%；；值期末内含价值1.33万万亿元，长较年初增长10.6%。 投资要点：集团：归母净利润同比降下降4.2%，营运利润稳定长增长4.9%。公司2020年全年实现归母净利润1431亿元，同比-4.2%，具体来看：1）折现率上限降低，准备金多提影响利润释放：公司2020年评估使用的即期折现率假设为3.01%~4.60%，上限较2019年（3.29%~4.6%）下降28bp，准备金多提减少税前利润191.41亿元；2）营运利润保持稳健增长4.9%：：若剔除投资波动（+103亿元）、折现率变动影响（-79.02亿元）以及税收因素（+13亿元）等一次性因素影响，公司营运利润同比+4.9%，疫情影响下仍然保持稳健增长。 寿险：2020年公司寿险及健康险业务实现归母净利润950亿元，同比-7.4%；新业务价值496亿，同比-34.7%，其中Q4新业务价值67亿，同比-60.7%，具体来看：1）疫情冲击下，新业务价值率下滑：2020年实现用于计算新业务价值的首年保费1489亿元，同比-7.2%，2020年公司首年保费口径的新业务价值率为33.3%，同比下降14.0pct，主要系疫情影响下寿险代理人线下展业遇阻，高价值长期保障型产品销售困难及短储型产品规模增长影响产品结构拉低一定价值率；2）代理人规模缩减，人均新业务价值继续走低：因国内疫情反复及线下大型活动举办仍然受限，传统代理人规模扩张及客户拜访展业继续承压。代理人规模较三季度下滑2.3pct至102万人，人均新业务价值同比显著降低28.4%至4.07万元/年。公司始终坚持有质量的人力发展，重点提升代理人素质，未来将通过AI筛选入口、淘汰低产能代理人，将科技与人员培训深度结合，赋能代理人队伍发展。 财险：疫情冲击下维持稳健，综合成本率优于同业：：2020年公司财险实现归母净利润162亿，同比大幅-29.2%，营运ROE下降8.2pct.至16.4%，系投资收益率受股市波动、市场利率下行等因素影响，有所承压（总投资收益同比+2.2%至184亿，总投资收益率降低0.5pct.至6.1%），以及手续费上升（同比+3.4%）使得所得税同比增加+29.6%至35亿元。 1）承保端盈利有所下降，2020实现承保利润21亿，较去年同比-75.1%；2）综合成本率同比上升2.7pct.至99.1%，仍处于行业领先地位，其中费用率在监管趋严背景下-0.5pct.，但赔付率上升3.2pct.（预计主要系保证险等非车险种所致）。 盈利预测与投资评级：2020年由于新冠疫情影响+渠道和产品转型短期阵痛，导致公司负债端承压。我们判断随利率企稳回升，疫情影响逐步出清，行业资产和负债两端均将迎来趋势性改善。公司经历多年的渠道升级和产品结构调整，转型成果或将逐步开花结果。长期来看，其产品结构和渠道实力为行业最优秀代表之一，集团综合金融和科技实力突出，看好平安的长期价值。预计公司2021年、2022年NBV增速分别约为15.8%、19.2%，目前A股、H股估值分别为0.90、0.88倍2021PEV，维持“买入”评级。 风险提示：1）保障型产品后续销售不及预期；2）长端利率大幅下行影响投资端；3）权益市场波动；4）管理层机制变革的不确定性。

权益市场快速发展下， 东财各项业绩实现大幅增长： 1）截至 2021年 1月 22日，新发基金发行份额达到 3092亿份，同比+192.54%，其中权益 基金占比 94.24%， 权益基金市场进入黄金发展时期。 2）东财电子商务 业务收入来自基金代销的尾佣及销售服务费，截至 2020年 6月，东财 基金代销规模达 5684亿元， 预计 2020年东财基金代销业绩将维持在 16.96亿元~20.06亿元，预计同比大增 328.28%~406.57%。 未来随着权 益基金市场的快速发展，东财基金代销业绩将实现进一步增长。 3） 2020年全年股基日均成交额同比+61.5%至 9036亿元， 公司证券业务整体市 场交易活跃+互联网模式的特色经营模式下， 东财证券业绩大幅增长， 实现 2020年净利润同比+104%至 28.94亿元。 高占有率+可转债发行，证券经纪、两融收入实现双向上： 1） 经纪业务 市占率不断提高促进佣金收入实现持续高增。 截至 2020年 9月末，公 司经纪业务市场份额达到了 3.22%（ 2019年 6月为 3%）。 2020年公司 手续费及佣金收入同比+76%至 29.93亿。 2） 两融市占率稳定提升，资 本业务持续发力。 2020年东财证券实现利息净收入 12.6亿元，同比 +88%，融出资金较年初+87%至 297亿元（显著高于沪深市场两融余额 增速 58%）， 2020年两融业务市占率为 1.83%（ 2019： 1.56%），截至 Q3利息收入排名行业前 20。 2） 可转债助力两融经纪业务进一步扩张。 公 司拟于近期发行 158亿元可转债，用于补充东方财富证券的营运资金， 其中不超过 140亿元将用于扩大两融业务规模、提升市场份额，我们判 断随资本金的补充，公司两融业务和经纪业务有望继续保持高速增长。 权益基金迎来发展黄金发展周期，看好财富管理新时代： 1）当前资本 市场进入黄金发展时期， 权益类基金的规模和资本市场体量有望持续增 长。 2） 东财代销基金规模收入双向上，专业服务巩固流量转化。 2020年，东财基金代销规模超越大部分传统银行渠道，成功打破壁垒。在互 联网平台高客户粘性的背景下，多样化基金品种和基金数据使东财作为 零售财富管理龙头增长较为确定。 3）随着东财基金代销市占率不断提 升，公司正式切入财富管理市场， 看好公司在财富管理领域展现高流量、 低成本、优质服务三大天然核心优势，未来在基金产品创设、投资顾问、 客户资产配置方面将有大幅提升。 盈利预测与投资评级： 公司可转债发行在即，资本实力增强后证券业务 进一步扩张，叠加权益市场进入黄金发展周期，坚定看好零售财富管理 业务发展前景。预计公司 2020、 2021年归母净利润分别为 48.33、 60.78亿元， 维持“买入”评级

事件：东方财富证券公布2020年未经审计财务报表，实现总营收46.0亿元，同比增长77%；净利润28.9亿元，同比增长104%。 投资要点 低成本+高市场占有率，证券业务收入进一步提高：1）2020年全年股基日均成交额同比+61.5%至9036亿元，公司证券业务整体市场交易活跃+互联网模式的特色经营模式下，东财业绩大幅增长，实现2020年净利润同比增长104%至28.94亿元。2）经纪业务市占率不断提高促进佣金收入实现持续高增。截至2020年9月末，公司经纪业务市场份额达到了3.22%，较2019年6月的3%出现进一步提升。依赖于市占率的不断提升，截至2020年末，公司手续费及佣金收入同比大增76%至29.93亿（优于市场表现）。我们判断未来公司经纪业务市占率仍将不断提升，随资本金不断补充提升运营效率，有望跻身行业第一梯队。 可转债补充证券运营资本，两融业务将持续提升：1）两融市占率稳定提升，资本业务持续发力。2020年东财证券实现利息净收入12.6亿元，同比+88%，融出资金较年初增长87%至297亿元（显著高于沪深市场两融余额增速58%），两融业务市占率从2019年的1.56%提升至2020年末的1.83%，截至Q3利息收入排名位于行业前20，由于两融业务较经纪业务存在滞后性（开户条件需满足从事证券买卖满半年），且仅能在一家证券公司开户，我们判断公司大力发展两融业务有助于提升优质客户的黏性（风险偏好更高，交易相对更活跃），两融业务市占率将加速提升。2）可转债助力未来公司两融业务进一步扩张。公司拟于近期发行可转债（总额为158亿元），募集资金用于补充东方财富证券的营运资金，其中不超过140亿元将用于扩大两融业务规模、提升市场份额，我们判断随资本金的补充，公司两融业务有望继续高速增长。 权益基金迎来发展黄金发展周期，看好财富管理新时代：1）当前资本市场进入黄金发展时期，权益类基金的规模和资本市场体量有望持续增长。2）东财代销基金规模收入双向上，专业服务巩固流量转化。2020年，东财基金代销规模超越大部分传统银行渠道，成功打破壁垒。在互联网平台高客户粘性的背景下，多样化基金品种和基金数据使东财作为零售财富管理龙头增长较为确定。3）随着东财基金代销市占率不断提升，公司正式切入财富管理市场，看好公司在财富管理领域展现高流量、低成本、优质服务三大天然核心优势，未来在基金产品创设、投资顾问、客户资产配置方面将有大幅提升。 盈利预测与投资评级：公司可转债发行在即，资本实力增强后证券业务进一步扩张，叠加权益市场进入黄金发展周期，坚定看好零售财富管理业务发展前景。预计公司2020、2021年归母净利润分别为48.33、62.96亿元，维持“买入”评级。 风险提示：1）基金代销市场竞争激烈；2）东财证券市占率提升不及预期。3）宏观经济不及预期。

海量投资者用户积累， 流量变现头部渠道。 公司上市初期主要从事网上 行情交易软件的开发和销售，积累了大量权益投资用户。 2015年后转 型互联网金融信息服务平台，形成电信增值业务、 广告及互联网业务推 广服务、基金代销业务、软件销售及维护四大业务，深耕流量变现逻辑。 2020年 11月，公司股票行情交易软件 MAU 达到 3257万，大幅领先其 他第三方股票行情软件和券商自有交易软件，构建起流量壁垒。 金融信息服务龙头， AI 技术赋能造就产品力持续提升。 电信增值业务 是公司主要收入贡献业务（ 2019年营收占比 50.82%），为使用免费股票 行情交易软件的用户提供自研增值产品和服务，主要为资讯和决策辅 助。 2017年-2019年公司研发费用占比达 25%/29%/27%，处于行业领先 地位。持续的研发投入使公司增值产品丰富度远超主要竞争对手。随着 公司基于自有 AI 技术产品的持续落地，产品力站上新台阶，增值电信 业务 ARPPU、付费率迎来新的增长点。 多元化业务布局，展望泛金融理财综合平台。 公司持续探索全新业务场 景， 拓展了三大流量变现渠道：券商开户导流业务、 增值电信业务、金 融产品代销业务，覆盖投资理财全周期。 随着基金销售市场、证券公司 第三方平台开户导流市场规模持续扩张， 看好公司凭借流量优势与渠道 优势提升市场占有率， 形成规模效应， 带来业绩的成长动力。 公司兼具成长性及强 Beta 属性。 选取沪深 300指数作为标的指数，横 向对比下， 2015年至今公司 Beta 系数远超中信证券行业指数。 历史上 来看，公司 Beta 系数具有攻守兼备和成长性的特点， 三大 C 端流量变 现业务为公司带来业绩弹性及股价弹性。对公司经营活动现金流与市场 成交额的弹性分析发现： 1）在市场上升期，公司业绩弹性约为 1.5倍， 且 2020年弹性显著大于 2015年弹性； 2） 在市场热度下降的情况下， 市场成交额每同比下降 1%，公司现金流同比下降 0.8%，反映了公司较 好的用户粘性。 盈利预测与投资评级： 预计公司 2020年-2022年实现营业收入 26.38/33.52/40.69亿元，同比增长 51.4%/27.1%/21.4%；实现归母净利润 13.18/16.90/20.82亿元，同比增长 46.8%/28.2%/23.2%。 考虑到公司 互联网金融信息服务龙头地位及竞争力，给予公司 2021E 行业平均 PE53x，对应目标价 166.6元， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争日趋激烈风险；互联网系统及数据安全风险; 监管 风险等。

各项业务稳健，审慎原则大幅计提减值， 2020年三季报归母净利润同比增 长 20.3%： 1）公司 2020Q1~3实现营收同比+28.13%至 420.0亿元，归母净 利润同比+20.3%至 126.6亿元，其中 Q3单季度实现归母净利润同比-8.38% 至 37.35亿元，保持行业龙头地位，稳健发展。 2） 2020Q1-3，公司继续采 取稳健的投资风格，自营业务收入同比+36.4%至 158.8亿元，占营收比重 37.8%，其中投资收益同比+24.4%至 154.5亿元，交易性金融资产较年初 +28%至 4549亿元， Q3单季度公允价值变动收益由盈转亏，由 20年 6月 末的 37.57亿元减少至 20年 9月末的 7.43亿元， 我们预计公司采取多种金 融工具对冲风险，从而平滑投资收益，未来在多元投资策略下收益率将稳 健提升。 3） 公司前三季度大幅计提信用减值损失 50.3亿元，同比大幅 +593%，主要系公司出于审慎原则，买入返售金融资产和融出资金信用减值 损失计提增加，其中买入返售金融资产较 2019同期减少 24.72%至 442.9亿 元，预计随疫情影响逐步出清，经济形势逐步改善减值影响也将逐步减小 市场交易活跃， 投行保持市场领先地位，资管保持稳健。 1） 2020Q1~3市 场交易活跃度显著回暖， 股基日均成交额同比+57.4%至 9159亿元，第 3季 度市场股基日均成交额同比+120.5%至 11087亿元； 2020年 9月末市场两 融余额较年初+43.6%，较上半年末+26.5%至 14723亿元， 公司实现经纪业 务净收入同比+49.7%至 85.4亿元， 预计随公司综合服务能力提升，机构客 户占比将持续提升。 2） 2020年前三季度，公司投行业务净收入同比+50.7% 至 44.9亿元，主要系定增规模同比+49%，公司作为财务顾问增发规模同比 +211.2%。债券承销金额同比+28%至 8820亿元。 此外，截至 2020年 10月 29日，公司科创板储备项目数量（已剔除终止及中止项目）达 53家，市占 率 11.4%（排名第 1），资本市场改革深化背景下，创业板注册制改革加速 中信作为券商龙头有望充分受益资本市场建设和直接融资发展。 3）资管业 务净收入同比+31.6%至 53.9亿元，主要系基金市场行情下公司基金管理业 务增长迅速，基金管理规模同比+36%至 12481亿元（预计华夏基金贡献较 大增量）。资管新规去通道大背景下，公司持续优化结构转型主动管理，预 计业绩仍将稳健增长。 业务版图扩张， 政策利好下龙头将强者恒强。 1）公司基于拓展业务布局的 战略考虑，通过发行股份全资收购广州证券，并将其变更为中信证券华南 可望提升公司在华南地区的服务能力，更好地服务国家“粤港澳大湾区”建 设战略。目前公司已实现全国 31个省市区的营业网点全覆盖。 2） 2020年 4月 1日起取消证券公司外资股比限制，对外开放将再上新台阶。公司将继 续全面对标国际一流投行，促进业务多元化发展， 未来有望进一步通过兼 并收购扩大公司规模及影响力以对抗国际投行的竞争。 3） 2020年以来政策 持续推进，再融资新规落地、 新证券法和创业板注册制落地等均为券商发 展创造了良好的环境， 头部券商对市场的理解能力、定价能力、承销能力明 显优于中小券商，中信作为当之无愧的龙头券商专业能力突出，有望抓住 机遇强者恒强。 盈利预测与投资评级： 公司 2020年三季报出于审慎考虑大幅计提减值，在 此背景下仍保持了其龙头的一贯稳健。 随业务版图的不断扩张， 叠加监管 驱动打造航母级券商导向+再融资新规、创业板注册制改革等政策宽松，长 期看好其券商龙头前景。预计 2020、 2021年归母净利润分别为 152.3亿元 203.6亿元， A 股目前估值约 2.08倍 2020PB，维持“买入”评级。 风险提示： 1）市场成交活跃度下降； 2）股市波动冲击自营投资收益。

归母净利润同比-20.5%，营运利润同比+4.5%，经营业绩表现稳健。公司 2020年三季度实现归母净利润 1030.4亿元，同比-20.5%（中报同比-29.7%），预计主要系三季度权益景气，投资端回暖导致业绩增速降幅缩窄。投资端公司年化净投资收益率为 4.5%，同比-0.4pct，较二季度环比改善+0.4pct，年化总投资收益率为 5.2%，同比-0.8pct，较二季度环比改善+0.8pct。受国内央行货币政策坚持稳健、灵活适度、保持正常区间的影响，以及国内经济强劲修复的支撑，前三季度国内市场利率先下行后上升至年初水平。公司保险资金投资组合投资收益率受香港股票市场下跌、市场利率波动等因素影响，有所承压，但公司在高效的资产配置体系下有望恢复投资收益率。若剔除投资波动（+0.19亿）及折现率变动影响（-56.9亿元），公司营运利润同比+4.5%，整体经营稳健。 寿险：疫情影响下，新业务价值率有所下滑，人力质&量有望触底反弹： 2020Q1~3公司寿险及健康险业务实现归母净利润 691.13亿元，同比减少 24.9%；新业务价值 428.4亿，同比-27.1%，其中 Q3单季度新业务价值 118.13亿，较二季度环比-19.0%，具体来看：1）新单保费负增长缺口明显收窄：2020年实现用于计算新业务价值的首年保费 1201.52亿元，同比-1.7%，其中三季度首年保费 356.04亿元，同比+17%，较二季度环比+0.69%，新单保费负增长缺口收窄；2）疫情影响下，新业务价值率有所下滑：2020Q1~3年首年保费口径的新业务价值率同比下降12.4pct 至 35.7%，主要系受新冠肺炎疫情影响，公司传统代理人线下业务展业受阻，高价值的长期保障型业务受到较大冲击；3）代理人规模下滑，人均新业务价值降低：随着国内疫情得到有效防控，传统代理人线下业务展业逐步恢复，但线下大型业务举办仍然受限，线下客户拜访仍未恢复到疫情前水平。代理人规模较年初下滑 10.2%至 105万人，人均新业务价值同比显著降低 13.3%至 4.09万元/年，公司通过持续优化培训体系，升级线上学习管理平台，将科技与人员培训深度结合，赋能代理人队伍发展。 财险：保费收入增长 11.5%，综合成本率优于同业：2020Q1~3年公司财险实现归母净利润 110.03亿元，同比-31.4%，财险营运利润 110.55亿元，同比-22.4%，公司实现保费收入 2194.90亿元，同比增长 11.5%，其中车险收入 1470.72亿元，同比增长 6.0%。承保端盈利下降，三季度财险实现承保归母净利 110.03亿，同比-31.4%，综合成本率同比+2.9pct至 99.1%，一方面受新冠肺炎疫情影响，保证保险业务短期赔付上涨，一方面车险综合改革导致市场竞争加剧。 盈利预测与投资评级：行业负债端自开门红后有望 V 型反转，随利率企稳回升，行业面临趋势性改善，我们认为公司经历短期阵痛后有望迎来明显拐点，其产品结构和渠道价值为行业最优秀代表之一，中期变化趋势可能最为显著。预计公司 2020年、2021年 NBV 增速分别约为-21.9%、5.1%，目前 A 股、H 股估值分别为 1.06、0.92倍 2020PEV，维持“买入”评级。 风险提示：1）保障型产品后续销售不及预期；2）长端利率大幅下行影响投资端；3）权益市场波动；4）管理层机制变革的不确定性。