事件：公司发布2021年三季报，2021年前三季度累计实现归母净利润226.86亿元，同比+15.5%；归母净资产2,207.32亿元，较2020年末+2.6%；总保费3,014.60亿元，同比-0.3%，其中寿险保费1,817.96亿元，同比-2.4%；财险保费1,189.94亿元，同比+3.0%，整体业绩符合市场预期。 投资要点 寿险：个险新单逆增，但行业调整压力延续。1）长航行动成效初显，个险渠道表现优于行业：长航行动指引下，2021年前三季度公司一方面准确把握业务推动节奏，紧抓开门红，配合30周年司庆开展一系列业务推广活动并采取多产品策略刺激行业需求，另一方面则深入推进营销队伍向职业化、专业化、数字化方向升级，从而释放人均产能。整体来看，公司的个险改革取得了良好的成效，2021年前三季度公司个人客户业务代理人渠道实现保费收入1638.44亿元，同比下降2.3%；代理人渠道新单保费263.02亿元，同比增长3.6%，领先行业，其中期缴新单更是同比大幅增长15.8%至225.69亿元。2）行业压力延续，寿险业务环比2021H1边际恶化：在①疫情反复对作为可选消费品的保险的需求压制；②普惠保险快速普及对商业保险的替代与挤出；③产品供给结构性问题待解等因素影响下，行业内需修复缓慢，从而导致公司自2021Q1以来的新单增长乏力，保单继续率下滑（Q1-3单季度代理人新单同比增速分别为+35.9%、-11.2%、-41.2%），负债端有所承压。细分来看，公司代理人渠道总保费同比增速由2021H1的0.7%转负至-2.3%，其中新单保费、新单期缴保费同比增速较2021年上半年收窄14.8、17.9 pct。考虑到此前公司推出了较多短期储蓄型产品拉低新业务价值率、新单保费边际走弱及人力规模缩减，我们认为全年公司新业务价值继续承压。 财险：车险保费降幅环比走阔，非车险拉动财险保费向上。1）车险方面：距车险综改已有一周年，综改后保单占比提升，并将逐步替代综改前保单，因而车险综改的压力正在完整体现。2021年前三季度公司实现车险总保费收入665.22亿元，同比减少8.0%，降幅较2021H1继续走阔1.1 pct。2）非车险方面：虽环比2021H1增速趋缓，公司非车险业务仍保持了良好的增长态势，2021年前三季度公司实现非车险总保费收入524.72亿元，同比继续高增21.4%，占财险总保费的比重同比抬升6.7 pct至44.1%，缓解了车险规模缩减带来的增长压力。虽然2021年前三季度公司财险总保费同比增速较2021H1有所下滑，但在非车险的带动下，仍同比增长3.0%至1189.94亿元。3）事故灾害与车险综改双重影响下，我们预计2021年全年公司财险综合成本率有所上扬。 投资端表现良好，助力业绩保持稳健。2021年前三季度，公司实现投资收益736.64亿元，同比提升11.7%。公司坚持“价值、长期、稳健”投资理念，提升投资管理能力，在保持合理的长期利率固收产品配置的同时，也加大权益资产配置、灵活调整权益品种收益兑现节奏，总/净投资收益率分别为5.3%、4.3%，同比变动-0.2 pct、-0.3 pct，而相较于2021年上半年，则环比分别扩大+0.3 pct、+0.2 pct，助力归母净利润抬升15.5%至226.86亿元，同时使公司2021Q3单季度在折现率假设变动、准备金计提增加影响业绩情况下仍能实现归母净利润53.82亿元，同比仅微弱下降0.5%，降幅窄于同业。 盈利预测与投资评级：由于短期行业资负两端修复仍需时间，我们下调公司2021-2023年新业务价值预测170.6/185.3/210.4亿元至149.3/155.7/176.8亿元，对应2021-2023年VNPS从1.77/1.93/2.19元调整至1.55/1.62/1.84元。长远来看，公司将聚焦队伍升级、赛道布局、服务增值、数字赋能，深入推进长航行动，打造高产能队伍，未来有望率先转型成功，看好公司长期发展。当前市值（截至2021年10月29日）对应2021-2023年A股估值PEV 0.50/0.44/0.38倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）转型难度超预期，新单大幅下滑；2）行业需求修复不及预期；3）长端利率下行超预期；4）权益市场波动影响公司投资端。

事件：公司发布2021年三季报，实现收入578亿元，同比增长38%；归母净利润176亿元，同比增长39%，略超我们预期。 投资要点 资管、利息业务驱动中信业绩保持高增，轻重业务均衡发展带动ROE抬升显著：1）2021Q1~3，公司实现营业收入578亿元，同比+38%，主要系资管业务（86亿，同比+59%）和信用业务（44亿，同比+139%）带动提升；公司归母净利润同比+39%至176亿元，业绩略超我们预期。2）2021年Q1~3公司自营业务收入同比-3%至154亿元，仍是公司主要收入来源（占比25%）；其中公允价值变动收益1.3亿元（同比-83%）主要系证券市场波动导致金融工具公允价值变动，我们预计公司未来在量化分析和多元投资策略的探索下进一步降低业绩对市场单一方向变动的依赖提升资本运用能力。3）2021Q1~3，公司轻资产业务（经纪、投行、资管）同比+36%至251亿元（占总营收43%），重资产业务（利息、自营）同比+12%至198亿元（占比34%），驱动公司2021Q1~3年化ROE达12.2%（2020年同期：9.89%）。 市场景气度抬升驱动财富管理持续发力，投行+信用龙头效应显著。1）2021Q1~3市场股基日均成交额达11182亿元（同比+22%），市场活跃度抬升带动经纪业务净收入同比+27%至109亿元；在资管新规去通道背景下，公司持续优化结构转型主动管理，2021年Q1~3公司资管业务净收入同比+59%至86亿元。据Wind统计，截至2021年9月30日华夏基金基金资产净值达9332.5亿元（同比+43%），其中权益资产基金净值达4329.4亿（同比+41%），前三季度华夏基金实现净利润16.8亿元（同比+46%），为中信证券贡献净利润5.7%（2020年同期：5.46%）。我们预计随着权益市场进入黄金发展，公司持续推进大集合公募化改造，资管业务有望持续高增。2）截至2021前三季度公司投行业务净收入同比+26%至56亿元，主要系IPO承销规模同比+85%至625亿元，市占率显著提升至16.6%（去年同期：9.5%）；债券承销金额同比+24.6%至10987亿元（市占率达13.44%）；股债承销全面开花，龙头优势保持稳健。在资本市场改革深化背景下，中信作为券商龙头有望充分受益资本市场建设和直接融资发展，进一步提升市场影响力。3）截至2021年9月30日市场两融余额较2020年同期+25%至18415亿元，公司融出资金较去年同期+22%至1277亿元，市占率达6.93%（2021Q1末为7.12%），带动两融利息净收入同比+139%至44亿元。 配股增资提升资本实力，政策利好下龙头将强者恒强。1）2021年2月27日中信证券公布配股预案，拟募集不超过280亿元用于发展资本中介业务（190亿）、子公司投入（50亿元）、信息系统建设（30亿元）和补充其他营运资金（10亿元），此次配股有助于公司夯实资本实力，提升行业竞争力，增强风险抵御能力，为公司战略目标的实现提供强有力的支持。2）2020年资本市场改革叠加政策红利（再融资新规、新证券法和创业板注册制等）为券商发展创造了良好的环境，中信证券作为龙头券商专业能力突出，有望抓住机遇强者恒强。 盈利预测与投资评级：我们预计随着注册制的稳步推进叠加资本市场改革持续优化，中信证券作为龙头券商专业能力突出，有望抓住机遇强者恒强，我们基本维持2021-2023年归母净利润预测195/245/310亿元，对应2021-2023年EPS 1.51/1.89/2.39元,当前市值对应2021-2023年P/B 1.45/1.37/1.28倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益。3）监管趋严抑制创新业务发展。

事件：公司发布三季报，2021Q1~3实现营业总收入同比+14.42%至56.43亿元，归母净利润同比+2.65%至9.81亿元，业务保持稳健增长。 投资要点 业绩符合我们预期，预计电力装备业务四季度释放营收。1）2021年前三季度公司合计实现营业收入同比+14.42%至56.43亿元，归母净利润同比+2.65%至9.81亿元；其中，2021Q3营业总收入同比-8.44%至20.18亿元，归母净利润同比-13.02%至3.36亿元，主要系公司电力装备业务产能拖累，我们预计随四季度订单交付，营业收入将有明显提升，整体业绩符合我们预期。2）2021Q3营业总成本同比-9.84%至14.72亿元，其中营业成本显著降低-21.41%至9.26亿元，营业成本率下降至62.9%（2020Q3为72.2%），主营业务边际成本逐渐走低，规模化效应显现。3）受市场波动影响，公司2021Q1~3公允价值变动亏损扩大至4.43亿元，其中三季度亏损主要集中于权益性交易性金融资产公允价值波动。 金融业务保持稳健增长，填补电力装备前三季度营收缺口。1）受证券市场高景气度叠加信托行业逐步回暖影响，公司金融业务继续保持稳健态势，2021Q1~3手续费及佣金收入同比+24.69%至21.03亿元，利息收入同比+15.72%至6.60亿元；其中2021Q3两项收入分别为7.31亿元（同比+18.91%）、2.33亿元（同比+7.96%）。2）电力装备业务2021年前三季度营收同比+7.66%至28.79亿元，主要系公司产能拖累，目前产能已基本恢复，我们预计产品四季度交付完毕，营收情况将有明显改善。 金融+制造双主业持续驱动营收，碳资产+储能扩展未来空间。1）自资管新规发布以来，信托行业融资类与通道业务继续压缩；随过渡期临近结束，信托行业主动管理转型取得一定成效，资产规模在三季度首次触底回升，环比增加1.3%至206,373万亿元。在财富管理快速发展的时代背景下，英大信托更加注重发展质量和效益，积极向主动管理业务转型，我们预计随行业整体回暖与公司业务转型推进，信托业务贡献营收将持续增长。2）在碳达峰、碳中和目标下，绿色低碳转型战略持续加快，交易与监管制度逐步完善，10月25日，生态环境部发布通知，要求做好全国碳排放权交易市场数据质量监督管理相关工作。随着全市场碳交易需求逐步释放，公司全环节碳资产业务生态链将深度受益，我们预计相关业务将逐步扭亏为盈，未来或成为公司营收支柱。3）公司深耕全钒液流电池储能技术，逐步构建钒电池规模产业，随行业对全钒液流电池储能的定位愈加清晰，十四五期间新能源发电占比持续提升背景下钒电池行业有望迎来全面发展第一阶段，驱动公司盈利能力进一步提升。 盈利预测与投资评级：公司制造业营收四季度将明显改善，金融板块贡献持续稳健；电网主业与金融背景强势助推产业扩张，碳资产与绿色金融业务潜能有待释放，看好公司长期成长空间。我们基本维持2021~2023年公司归母净利润预测13.60/15.77/18.37亿元，对应2021~2023EPS 0.24/0.28/0.32元，对应当前市值（按2021年10月27日收盘价计）分别为27.83x、24.00x、20.60xPE，维持“增持”评级。 风险提示：1）市场波动影响电力装备业务盈利能力；2）信托业务监管趋严，资产质量低于预期；3）碳资产盈利能力不及预期。

产融协同提营收业绩，多元金融稳归母净利。1）2021年H1，公司营收规模大幅增长，同比+32.89%至36.25亿元，主要系电力装备业务（同比+44.16%）驱动。归母净利润6.4亿元，同比+13.31%，主要系主营业务成本同比+31.90%至15.43亿元、交易性金融资产价值波动致公允价值变动亏损3.05亿元（上年同期盈利0.01亿元）影响，净利增速不及营收。2）2021年H1，公司推进产融协同实践，电力装备业务营收同比+44.16%至18.20亿元，显著提升营业收入。信托业务营收同比+20.11%至10.75亿元，净利润同比+12.97%至7.54亿元；证券业务营收同比+30.5%至6.95亿元，净利润同比+14.73%至2.06亿元；保理业务实现营业收入0.33亿元，净利润0.06亿元；金融业务整体助力净利稳健。3）公司上半年完善国网英大碳资产管理平台的建设，碳资产业务营收同比+66.4%至0.02亿元。 强力股东助业务转型，“金融+制造”双主业驱动营收。1）股东背景实力雄厚，管理团队材高知深，自上而下引领公司较快发展。国网英大转向“金融+制造”的双轮发展战略。2020年公司完成金融业务资产重组，当年即实现营收同比+6.42%至80.92亿元，归母净利润同比增长23.43%至11.76亿元，成功转型为多元金控公司。2021H1多元金融业务营收占比由2020年的38%提升至50%，与传统电力装备业务并驾驱动营收。2）多元金融业绩显著，毛利率处行业较高水平。公司重组完成当年，信托业务收入行业排名由第27位上升至第14位，资本利润率由第26位上升至12位；毛利率达83.5%，处于行业较高水平。公司证券自营业务投资风格稳健，盈利模式成熟，收益大幅跑赢市场，证券投资业务投资收益率42.75%，大幅高于沪深300指数涨幅；固定收益投资收益率8.91%，高于市场绝大部分纯债基金。 产融协同共建产业链客户生态圈，碳资产业务有望引领行业发展：：1）产融结合联动发展，共建产业链客户生态圈。英大信托依托电力公司与供应商的业务基础，打通产业上下游，共同发掘供应商的金融需求，扩大产融协同业务规模。在实现全线上业务操作后，公司预计其2022年全年实际融资规模可达20-30亿元；2021年上半年置信智能以融资租赁方式落地产业合同金额超过9亿元，有力提升产业规模与经营业绩。2）碳市场建设进程进一步提速，公司占据电网系统先发优势。中央全面加快构建新发展格局，积极推动“2030年碳达峰、2060年碳中和”，“十四五”期间将围绕扩大内需、科技创新、绿色转型等关键点发力见效。做好“碳达峰、碳中和”被列为我国2021年八项重点任务之一，加快建设全国碳排放权交易市场是实现该重点任务的主要途径。国网英大碳资产公司作为国网公司系统内唯一的专业碳资产管理公司，占据专业先发优势，长期深耕碳资产业务市场，拥有全国范围碳交易所会员资质和国际排放贸易协会会员资质，将深度参与全国碳交易市场建设，有望引领能源产业链碳资产管理行业发展，成为全国最具有影响力的碳资产管理综合服务提供商。 盈利预测与投资评级：公司传统业务营收保持稳健增长，多元金融业务规模扩张强劲；叠加7月碳交易开市，公司占据先发优势，其电网主业与金融背景强势助力碳资产业务扩张，看好长期增长空间，我们预计21~23年公司归母净利润13.45、15.36、17.79亿元，同比14.35%、14.19%、15.84%，对应当前市值（按2021年9月24日收盘价计）分别为32.19x、28.19x、24.34xPE。看好公司长期成长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：1）业绩增长不及预期；2）信托业务监管趋严；3）碳资产盈利能力不及预期；4）市场波动影响电力装备业务盈利能力。

投资要点事件： 2021年 7月 6日东方财富发布公告，东方财富证券股份有限公司近日收到中国证监会《关于东方财富证券股份有限公司试点开展基金投资顾问业务有关事项的复函》。根据该复函，中国证监会对东方财富证券试点开展基金投资顾问业务无异议。 东财证券投顾试点获批，财富管理逐步完善： 1） 东财证券投顾业务试点获批， 财富管理进程不断加速。 与“卖方投顾”相比， “买方投顾”主要赚取投资顾问费，以客户资产管理规模为收费基准， 此次投顾试点获批有望推动东方财富证券拓宽财富管理新赛道，加强资管领域竞争力。 2）公司不断注入新鲜“血液”， 人员引进赋能财富管理。 公司灵魂人物其实继续担任公司董事长，新一代经营管理团队有望带领公司走向年轻化与国际化。 2021年 6月 25日公司重新调整组织架构， 新设财富管理事业群和创新业务，同时大力招聘资管与中台研究人员，我们预计公司架构调整与人才引用将加速公司财富管理进程。 3）东财上线独家投顾超市，实现全程定制委托。 此前天天基金上线投顾管家，通过接入具有公募基金投顾牌照的基金和证券公司，由基金和券商公司为用户提供基金投资顾问业务服务。 截至 2021年 7月 6日，投顾管家已上线 7家公司的投顾产品，千元起投，投顾费率 0.15%起。 投顾试点持续扩容，券商财富管理持续转型升级： 1）2019年 10月，证监会下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》， 基金投顾业务的落地推动客户全权委托专业投顾进行管理有利于我国资本市场专业化发展，倒逼传统机构提供更优质服务，优化我国投资者结构，有效促进居民资产向中长期资金转化，我国基金业迎来新发展时期。 2）银行、券商、公募基金和第三方机构进入同台竞技时代。 截至 2021年 7月 6日， 全市场有超 50家机构获得基金投顾试点批文，其中公募基金 22家，第三方独立销售机构 3家，银行 3家，证券公司24家。 3）券商实现“买方投顾”，发挥专业投顾能动性。 与银行和第三方机构相比， 券商在产品设计、产品销售、投资顾问等方面具有一定的优势。我们预计未来券商将以基金投顾为“抓手”， 从代销金融产品为主的卖方投顾转向账户管理的买方投顾时代，重塑财富管理及资管行业。 投顾试点获批加速东财“买方投顾”进程， 看好财富管理新时代： 1）权益市场快速发展下，公司业绩有望持续超市场预期。 公司基金业务收入约 6成来自基金代销的尾佣及销售服务费，截至 2020年 12月末，东财基金代销规模同比+97%至 12978亿元，带动东财基金销售收入同比+140%至 29.6亿元，未来居民财富持续增长，我们预计东财基金保有量将稳固提升； 2） 可转债补充运营资本，我们预计证券经纪、两融将保持高增长：公司发挥互联网财富管理生态圈和海量用户核心竞争优势，2020/2021Q1经纪业务净收入同比+78%/44%至 34.5/10.47亿元，经纪市占率稳步提升； 2020年东财证券实现利息净收入 12.6亿元，同比+88%，我们预计可转债发行两融经纪业务将进一步扩张。 3） 当前资本市场进入黄金发展时期，权益类基金的规模和资本市场体量有望持续增长， 看好公司在财富管理领域展现高流量、 低成本、优质服务三大天然核心优势，未来在基金产品创设、投资顾问、客户资产配置方面将有大幅提升。 盈利预测与投资评级： 我们预计随着权益市场进入黄金发展周期，公司零售财富管理业务进入良好发展时期，我们预计 2021-2023年归母净利润 达 69.19/93.64/114.85亿 元 ， 当 前 市 值 对 应 2021-2023年 P/E44.89/33.17/27.04倍，维持“买入”评级。 风险提示： 1）基金代销市场竞争激烈； 2）东财证券市占率提升不及预期。 3）宏观经济不及预期。

事件：2021年年6月月9日东方财富国际发布公告，公司由“东方财富国际证券有限公司”正式更名为“哈富证券有限公司”，加速开启国际化进程。 哈富证券跑步入场，开启东财国际化进程加速度。1））“互联网+金融”的领先平台，背靠东方财富具有品牌保障：哈富证券是东方财富全资控股子公司，2020年5月18日获得香港1、4、9号牌照，具有提供证券交易、就证券提供意见和提供资产管理的资质，是香港证监会认可的持牌法团；2020年4月获得伦敦证券交易所和绿宝石交易平台会员资格。 2））便捷化互联网平台与低佣金率双轮驱动，为客户提供一站式资产配置线上平台：：哈富证券为客户提供0.025%的港股佣金率（富途：0.03%）和0.49美分/股的美股佣金（富途:0.49美分/股）和有价值的免费实时行情，持续优化客户交易港股的体验。同时为客户提供港美股、牛熊证、ETF等多元化产品满足不同投资者交易与风控需求。3））“豪礼放送”实现流量转化与增长，证券业务国际化推进加快流量变现：：股吧+天天基金网的用户依赖度与黏性强且流量优势绝对领先。为使现有平台流量向哈富转化，吸引进行港股与美股交易的新客户群体，东财针对不同群体采取大力度优惠政策（老客户：175港元的4次0手续费港股打新体验，新客户：100港元的4次0手续费港股打新体验）。 内地居民海外投资资产比例不断提升，线上交易前景广阔：：1））对外开放释放红利，我国内地居民海外投资资产不断提升，但渗透率较发达国家仍有一定的差距。2017年我国居民海外投资总资产达1.1万亿美元，其中金融资产达0.6万亿美元（同比+20%），渗透率（占可投资资产总额比重）仅为5%，较发达国家（2015年美国：18.6%）仍有一定的差距，预计随着监管对海外投资限制的放宽，居民海外资产配置比例有望进一步提升。2））线上交易快速增长，互联网券商优势显著。截止2018年底，全球线上证券交易总额37.7万亿美元，其中香港线上证券交易总额为2.1万亿美元，六年复合增速31.6%，高于全球复合增速（20.6%）。 互联网券商主要以线上交易为主导，随着互联网的普及和科技的快速发展叠加2020年全球疫情的催化，我们预计线上交易量将达到新高度，互联网券商将深度收益。3）成熟的资本市场+优良的投资标的，香港地区和美国成为内地居民海外投资的首选：：截至2020H1我国对外股本证券投资规模达4106亿美元（同比+35%），其中香港地区和美国分别占总投资规模49%和23%（合计73%）。当前港股市场仍处于价值洼地，新经济企业的上市将吸引内地投资者进入港股市场，且相较于内地市场，香港地区和美国的资本市场更为成熟，上市和退市等机制更加完善，对内地投资者有较大的吸引力。 ，海外布局将为东财带来业绩增量，代看好财富管理新时代1）权益市场快速发展下，公司业绩有望持续超市场预期：公司基金业务收入约6成来自基金代销的尾佣及销售服务费，截至2020年12月末，东财基金代销规模同比+97%至12978亿元，带动东财基金销售收入同比+140%至29.6亿元，未来居民财富持续增长预计东财基金保有量将稳固提升；2）可可转债补充运营资本，我们预计证券经纪、两融将保持高增长：公司发挥互联网财富管理生态圈和海量用户核心竞争优势，2020/2021Q1经纪业务净收入同比+78%/44%至34.5/10.47亿元，经纪市占率稳步提升；2020年东财证券实现利息净收入12.6亿元，同比+88%，预计可转债发行两融经纪业务将进一步扩张。3）管理层新老接替，看好公司长期发展：公司灵魂人物其实继续担任公司董事长，公司长期发展战略不会有波动。新一代经营管理团队有望带领公司走向年轻化与国际化，有利于公司战略落地与执行，看好公司长期发展。 ：盈利预测与投资评级：我们预计随着权益市场进入黄金发展周期，公司零售财富管理业务进入良好发展时期，我们上调2021-2023年归母净利润预测至68.65/93.64/114.85亿元，当前市值对应2021-2023年P/E45.77/33.55/27.36倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）基金代销市场竞争激烈；2）东财证券市占率提升不及预期。3）宏观经济不及预期。

权益市场快速发展下，公司 2020年归母净利润符合我们预期， 21年一 季度超市场预期： 1） 截至 2021年末， 公募基金总净值规模达 20.2万亿 元（同比+37%），权益基金净值占总规模 33%达 6.7万亿； 截至 2021年 3月 31日，公募基金总净值规模达 21.8万亿元（同比+31%），权益基 金净值占总规模 33%达 7.2万亿。 2） 权益市场发展的黄金时代， 公司的 基金及证券业务保持高增长， 驱动 2020年东方财富归母净利润同比 +161%至 47.78亿元； 2021年 Q1归母净利润 19.11亿元，同比大幅增 长 119%。 3） 公司基金业务收入约 6成来自基金代销的尾佣及销售服务 费， 天天基金推进业务创新和差异化发展，提升一站式线上自助理财服 务能力。 截至 2020年 12月末，东财基金代销规模同比大幅增长 97%至 12978亿元， 其中非货币型基金销售额同比+86%至 6991亿元， 带动东 财基金销售收入同比+140%至 29.6亿元。居民财富持续增长+互联网用 户持续扩大， 我们预计未来东财基金保有量将稳固提升。 可转债补充运营资本， 我们预计证券经纪、 两融将继续保持高增长： 1） 2020年市场股基日均成交额 9036亿元（同比+62%），公司发挥互联网 财富管理生态圈和海量用户的核心竞争优势，截至 2020年 9月末，公 司经纪业务市场份额提升至 3.22%（ 2019年 6月： 3%），公司经纪业务 净收入同比+78%至 34.5亿元。 2021年一季度市场股基交易额达 10748亿元，同比+18%，公司经纪业务市占率的稳步提升（据 Wind 数据，西 藏地区股票交易额市占率 1/2/3月分别为 2.84%/2.89%/3.13%）带动其经 纪业务净收入达 10.47亿（同比+44%）。 2） 2020年东财证券实现利息 净收入 12.6亿元，同比+88%，融出资金较年初+89%至 301亿元（显著 高于沪深市场两融余额增速 58%）， 2020年两融业务市占率为 1.82%（ 截 至 2021年 3月 31日，两融市占率达 1.99%）， 我们预计可转债的发行 将助力两融经纪业务进一步扩张。 成本率继续下降平台规模效应显著， 看好财富管理新时代： 1） 2020年 公司营业成本率大幅下降（从 2018年 72.8%降至 36.7%）， 管理费用率 （管理费用/营业收入）降至 17.8%（ 2019： 30.1%） 平台运营效率显著 提高，带动利润实现高增， ROE 大幅提升至 17.58%（ 2019年： 9.92%）。 2） 随着东财基金代销市占率提升，公司正式切入财富管理市场，看好 公司在财富管理领域展现高流量、低成本、优质服务三大天然核心优势， 未来在基金产品创设、投资顾问、客户资产配置方面将有大幅提升。 盈利预测与投资评级： 我们预计随着权益市场进入黄金发展周期，公司 零售财富管理业务进入良好发展时期，我们上调 2021-2022年归母净利 润预测 60.78/71.81亿元至 67.01/84.61亿元，对应 2021-2022年 EPS 从 0.71/0.83元调至 0.78/0.98元。可转债发行公司资本实力增强推动证券 业务进一步扩张，我们预计 2023年归母净利润 100.14亿元，对应 2023年 EPS 1.16元，当前市值对应 2021-2023年 P/E 39.87/31.58/26.68倍， 维持“买入”评级

集团： 归母净利润、营运利润双升，客户经营协同效应显著。 后疫情时 代， 公司经营逐步企稳，归母净利润与营运利润均实现了稳健增长。 2021Q1公司实现归母净利润 272.23亿元，同比增长 4.5%；剔除短期投 资波动偏差后的归母营运利润同比增长 8.9%至 391.20亿元；年化营运 ROE 维持于 20.0%的较高水平。客户经营方面， 2021Q1公司个人客户 数超 2.20亿，同比高增 7.9%，其中 38.3%的个人客户同时拥有多家子 公司合同， 占比同比增长 1.3%； 此外，公司团体业务综合金融保费规 模 44.00亿元，同比增长 24.4%， 金融生态圈的协同效应进一步增强。 寿险： “渠道、产品 1+4”改革逐渐开花结果，新业务价值回暖明显。 2021Q1公司寿险业务实现新业务价值 189.80亿元，同比增长 15.4%， 具体来看： 1）代理人产能提升，新单规模增长明显。 得益于公司积极 备战开门红与新旧重疾险产品切换带来的销售刺激， 2021Q1公司用来 计算新业务价值的新单保费 605.27亿元，同比大幅增长 23.1%。同期， 公司个险代理人规模为 98.6万人， 较年初下降 3.7pct，主要系公司在渠 道改革下坚持有质量的人力发展，主动淘汰低产能代理人所致。人力规 模虽有所缩减，人均产能提升明显， 2021个险新单保费 511.8亿元，同 比增长 19.1%。 2）疫情影响尚未完全出清，新业务价值率略有下滑： 因疫情对于公司高价值率长期保障型业务的影响未完全消除，消费需求 恢复仍需时间， 2021Q1公司新业务价值率31.4%， 较去年同期下降2pct。 产险： 疫情与车险综改冲击较大，业务规模短期承压。 2021Q1公司产 险业务实现保费收入 661.75亿元，同比下降 8.8%，其中车险/非车险/ 意健险保费分别为 426.38、 182.97、 52.40亿元，同比分别变动-8.8%、 -15.8%、 +28.5%，短期仍受疫情与车险综改的影响。 整体而言， 公司 产险业务在压力下仍保持了业务品质的的优良，产险综合成本率95.2%， 同比下降 1.3pct；实现净利润 51.19亿元，同比增长 15.2%。 同期， 公 司总/净投资收益分别为 239.07、 368.20亿元，同比变动-7.8%、 +15.1%； 年化总/净投资收益率分别为 3.1%、 3.5%，同比分别下降 0.3pct、 0.1pct， 主要系资本市场震荡、市场利率波动及减值计提增加等综合因素所致。 盈利预测与投资评级： 行业短期因开门红步入尾声叠加市场对于新重疾 险产品的上线仍处于消化期， 3月行业负债端有所承压。 但长期来看， 重疾险仍有巨大市场，行业资产和负债两端也将迎来趋势性改善，着重 关注今年二季度行业渠道增员情况及新重疾产品的市场接受度。经历多 年的渠道升级和产品结构调整， 中国平安“1+4”改革计划已逐步开花 结果，将为其在行业短期阵痛中打造宽阔的护城河。长期来看， 公司产 品结构和渠道实力为行业最优秀代表之一，综合金融和科技实力突出， 看好长期价值。预计公司 2021-2023年 NBV 增速分别约为 15.8%、 19.2%、 17.8%，当前 A 股、 H 股 21年 P/EV 估值分别为 0.88、 0.85倍， 维持“买入”评级。

事件： 公司发布 2020年年报，实现收入 216.91亿元，同比增长 2.85%； 归母净利润 22.74亿元；扣非后为 22.45亿元，同比增长 22.14%，符合 我们预期。 分红：重组以来首次大手笔分红，揭开价值发现新序章： 2020年归母 净利润为 22.74亿、母公司净利润为 51.72亿，弥补以前年度累计亏损 后剩余 9.19亿，提取盈余公积金以后可分配利润为 8.27亿元。按照每 10股派发现金红利 2元计算，合计派发现金红利 7.56亿元，占比可分 配利润 91.36%， 高分红比例。 成长：苏晋能源+射阳港项目锁定成长，能源“一张网”战略提升盈利 能力： 截至 2020年年底，公司控股装机容量为 1443.7万千瓦，其中已 投产 1377.7万千瓦（煤电容量 1118.5万千瓦、燃机容量 259.2万千瓦）， 2020年完成发电量 551.32亿千瓦时，同比增加 8.13%。 1）苏晋能源：旗下的三家火电企业位于山西省煤炭资源最为丰富的晋 北地区，均为紧邻煤矿建设的坑口电厂，燃煤通过皮带方式直接从煤矿 进入电厂输煤系统。三家火电企业所发电力经“雁淮直流”直接送往江 苏电力市场消纳，发电量能够得到有效的保障，发电利用小时较收购前 上升明显。 2）射阳港电厂： 100万千瓦燃煤发电机组扩建工程获得江 苏省发改委核准，我们预计 2021年开工建设。 3）能源“一张网”战略： 根据公司官网，公司将优化整合能源相关机构、人员、职能、模式，全 面贯通煤炭采购、销售、港口、售电、生产计划、发电等各产业链，做 到“以售定电、以电定产、以产定煤”。 空间：顺应碳中和目标和方向，积极布局清洁能源+储能业务： 1）能源业务方面，公司积极响应国家碳达峰、碳中和宏观目标，通过 节能技术改造、加强环保设施运行维护等手段，不断提升现役机组能效 水平和环保水平。考虑和探索抽水蓄能、化学储能、氢能等业务的可能 性，并在碳捕获等方面积极储备相关技术和人才。 2）信托业务方面， 公司将合规管控放在首位，以服务实体经济为宗旨，在货币市场、资本 市场和实业投资领域为客户提供定制化的服务和产品，积极探索开展与 碳交易绿色金融创新相关的业务，提升盈利模式转型。 盈利预测与投资评级： 我们将 2021-2022年 EPS 从 0.61/0.65元调整至 0.64/0.68元，预计2023年EPS为0.7元，对应2021-2023年PE为11/10/10倍，考虑到公司能源一张网的盈利能力， 维持“买入”评级。

市场化机制优异研究实力强，混改标杆加速崛起： 1） 混改标杆，市场 化机制优。 天风证券成立于 2000年，总部设于湖北省武汉市，是一家 拥有证券全牌照的全国性综合类上市证券公司。 2012-2015年天风证券 经历四轮增资扩股， 2012年公司完成股份制改革后，从仅拥有单一经纪 业务的区域性券商变身为混合所有制的全牌照综合性券商，先后增加了 融资融券资格、证券保荐资格、代销金融产品资格和向期货公司提供中 间介绍业务。 2） 作为混合所有制改革标杆， 截至 2020年 Q1~3公司不 存在控股股东和实际控制人，股权较为分散，股东结构多元。 国资实力 背景+民营机制活力优势互补，公司在优异的市场化机制下迅速发展壮 大。 3） 公司整体业绩表现优异， 业务结构均衡发展。 截至 2020Q1~3， 公司业绩触底反弹，实现营业收入 34.32亿元（同比+39.39%）、 归母净 利润 7.02亿元（同比+262.34）， ROE 达到 4.65%， 综合规模已基本跻身 准中型券商行列。 经纪、自营、投行是拉动公司业绩的“三驾马车”，公 司盈利呈现高弹性特征。 经纪业务加速财富管理转型， 机构分仓高增彰显研究实力， 业务协同效 应有望逐步显现： 1）经纪业务： 增量机构客户驱动佣金率+市占率量价 齐升（ 2018年市占率已至 0.61%，较 2016年末上升 36pct.；净佣金率逆 市上升至 0.049%，显著高于行业均值）。公司加速经纪业务的财富管理 转型， 与恒泰证券发挥协同作用（机构+零售），稳步推进资源整合。 2） 天风证券研究所 2016年组建后迅速崛起，以灵活机制+优厚激励吸引明 星分析师加盟，研究实力和影响力大幅提升（ 2020年“新财富”评选中 共 11个团队上榜，研究所获得本土最佳研究团队第五名）， 2020年机构 佣金分仓收入排名 16（ 2015年时排名仅为 78）。依托强大的市场影响力 和号召力，天风证券正着手打造国家级产业研究智库， 提升未来市场的 话语权和定价权，同时孵化战略新兴产业资源，聚合资金、资产、资源 构建金融生态圈，将研究打造成公司综合金融服务驱动力。 资管价值率领先行业，投行整体市占率进一步提升： 1）资管业务： 截 至 2020年上半年，公司资管业务总规模 1495亿，其中集合资管、定向 资管和专项资管规模分别为 589亿、 298亿、 559亿。 费率方面，受市 场整体资管规模低迷的影响， 2020年上半年公司资管业务年化综合费 率为 0.28%（以资管业务净收入/受托管理资金总规模测算， 2019年为 0.426%），但仍大幅领先行业均值 0.139%。 2）投行业务： 2020年公司 投资银行业务市占率有所提升， 截至 2020Q3定增市占率达 0.94%（ 2018为 0.15%）； 债券承销市占率 2.3%（ 2018年： 0.95%）。 投行业务深耕湖 北，实施集团化，行业化战略，提供全方位创新服务， 大力拓展香港的 央企业务，形成境内境外互相引流的协同效应。 3） 受疫情及宏观环境 影响下，公司自营业务在 2020年采用以高夏普率、宏观驱动为主导的 管理思路。 截至 2020Q3实现自营业务收入 12.91亿元，同比增长 41%。 盈利预测与投资评级： 公司立足武汉，依托国资实力+民营市场化机制 高速增长，研究实力强劲，未来有望实现财富管理转型和大投行业务布 局。预计公司 2020~2022年归母净利润分别为 4.40、 7.53和 9.73亿元， 对应 PE 分别为 75.50x、 44.07x、 34.12x，对应 PB 分别 1.80x、 1.74x、 1.66x。 首次覆盖给予“买入”评级。

事件：公司公告可转债募集说明书资，募资158，亿，为初始转股价为28.08元/股，可转债期限为发行之日起六年，自承销期自2021年年4月月7日至2027年年4月月7日。 投资要点面值总额158亿元可转债发行在即，证券运营资本进一步充实：1）公司公告可转债募集说明书，发行总额为人民币158亿元，发行期限为六年，票面利率递进式（0.2%、0.3%、0.4%、0.8%、1.8%、2.0%）,到期赎回价107元（含最后一期利息）。2）发行6个月后进入转股期，初始转股价为28.08元/股，转股价有15/30+85%的下修条款，另有15/30+130%的有条件赎回条款、30/30+70%+（100+当期利息）的有条件回售条款。3）募集资金将用于补充东方财富证券的营运资金，支持其业务发展，增强其抗风险能力，拟投入项目包括：投入信用业务，扩大两融规模，（不超过140亿元）；扩大证券投资业务规模（不超过18亿元）。 证券业务持续演绎高增长，互联网金融平台发展向好，看好财富管理新时代。1）公司证券业务业绩在市场回暖+市占率提升的双驱动下持续高增，经纪业务市占率从2018年3月的2.20%提升至2020年9月的3.22%，两融业务市占率从2018年的1.03%提升至2020年末的1.83%，证券业务成为公司主要收入来源之一（截至2020年上半年贡献收入占比达62%）。2）互联网金融平台效率持续提升，基金代销业务收入结构进一步优化，截至2020年Q3，尾佣及销售服务费的收入占金融电子商务服务业务收入的比例达54.75%，是公司目前金融电子商务服务业务中最主要的收入来源。3）公司以高流量+低成本+优服务构筑核心竞争力，流量变现第三层级加速启动，未来在基金产品创设、投资顾问、客户资产配置方面将大有可为，看好财富管理长期空间。 公司基本面良好，可转债投资价值显著且对正股有积极影响。1）东财转2（123041）发行于2020年1月9日，上市于2020年2月14日，上市首日收盘价为129.30元，截止2020年8月27日退市的收盘价为194元，期间最低下跌到125元，最高上涨到224.505元。若投资者于上市首日买入并持有至2020年8月26日（192.01元），收益率为48.5%（参与发行认购的投资者收益率达92%），大幅超越同期上证指数+14.58%的涨幅。2）公司处于客户数量、业务规模快速增长阶段，随可转债发行增强资本实力，证券业务将进一步提升综合竞争力，持续演绎高成长性。我们认为，公司基本面良好，发行可转债补充资本实力，对正股有积极影响，可转债及正股均具有投资价值。 盈利预测与投资评级：公司可转债发行在即，资本实力增强后证券业务进一步扩张，叠加基金上线流量变现第三层级加速启动，坚定看好零售财富管理业务发展前景。预计公司2021、2022年归母净利润分别为48.33、60.78亿元，维持“买入”评级。

事件：集团布发布2020年年报，寿险业务实现新业务价值178.41亿元，对应应VNPS1.85元/股，NBV增速-27.5%；寿险新业务价值率38.9%，同比-4.4pct；产险业务综合成本率较2019年年升上升0.7pct至至99.0%；集团2020红年每股分红1.30元，同比+8.3%；；整体业绩符合市场预期。 投资要点，寿险改革叠加疫情影响，代理人、保费、价值仍承压：受疫情影响，传统的代理人线下展业和基础管理受阻，短期内对寿险业务的影响较大。 此外，公司以“量稳质升”为目标，打造核心人力、顶尖绩优、新生代三支关键队伍的渠道转型计划进入深化阶段。在此背景下，代理人增员与产能释放放缓。2020年公司月均代理人规模为74.9万人，同比下降5.2%；月人均首年保费收入3259元，同比下降22.6%。因代理人的产能释放受到疫情限制，2020年公司个险代理人渠道保费收入1912.91亿元，同比下降2%，占比下滑1.5pct至90.3%；个险新单保费290.35亿元，同比下降26.7%，其中新单期缴保费219.77亿元，同比下降33.4%；寿险业务新业务价值率38.9%，同比-4.4pct；受到新单规模与价值的共同影响，2020年公司新业务价值178.41亿元，NBV增速-27.5%。目前公司正处于转型阵痛期，我们预计随着“长航行动”改革效果的逐渐体现，未来公司价值将保持稳定增长。 车险业务保持稳定，非车险助推产险保费上行:面临疫情导致的新车销量大幅下降及车险综改给行业带来的短期冲击，公司加强客户经营体系建设、加大科技赋能力度、增强续保动能，车险业务品质基本保持稳定。 2020年公司车险保费收入956.70亿元，同比增长2.6%,占产险保费收入的比重较2019年下滑5.3pct至64.8%；车险业务综合成本率97.9%，与去年持平。而非车险业务随着复工复产的持续推进，保费收入实现较快增长，业务占比持续提升。2020年公司非车险保费收入520.64亿元，同比大幅增长30.9%，非车险收入占比提升至35.2%，驱动公司实现产险保费收入1477.34亿元，同比高增11.1%。细分来看，非车险下的健康险、责任险、农业险快速发展，保费收入分别同比大幅增长72.7%/44.1%/44.8%。 坚持价值、长期、稳健投资理念，投资管理能力优异：公司贯彻“价值投资、长期投资、稳健投资”的理念，一方面坚持延展资产久期，在预期未来市场利率中枢下行的背景下，配置长久期国债与地方政府债，国债、地方政府债、政策性金融债占投资资产比重同比增长1.3pct至17.5%，平均久期为16.4年，同比增加1.2年；另一方面公司积极把握权益市场向上发展的机遇，加大权益资产配置，其中股票和权益性基金投资资产的占比较2019年上升1.9pct至10.2%，取得良好的相对收益。 2020年公司实现净投资收益671.59亿元，同比+9.6%；总投资收益839.97亿元，同比+25.4%；总/净投资收益率分别为5.9%/4.7%，同比变动+0.5/-0.2pct。 盈利预测与投资评级：由于短期疫情给行业带来的冲击较为严重，行业资产、负债两端的修复仍需时间，我们下调公司2021-2022年新业务价值预测284.9/324.4亿元至198.7/227.9亿元，对应21-22年VNPS从3.14/3.58元调整至2.07/2.37元。但短期波动不扰长期价值，长远来看，公司将聚焦队伍升级、赛道布局、服务增值、数字赋能，坚定推进新一轮改革—长航行动。而行业国际巨头再保险集团的引入与原友邦保险区域CEO蔡强先生的加盟将为长航行动保驾护航。看好公司长期发展，股东回报有望持续得到提升（2020年分红比率高达50.9%），我们预计2023年新业务价值262.2亿元，对应23年VNPS2.72元。当前市值对应2021-2023年A股估值PEV0.71/0.62/0.54倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）转型难度超预期，新单大幅下滑；2）长端利率下行超预期；3）权益市场波动。

NBV 增速降幅优于同业， 龙头地位稳固： 1） 开门红提前蓄力叠加“重 振国寿”改革成效，个险 NBV 增速逆势向上。 2020年公司新业务价值 583.73亿元， NBV 增速在疫情冲击和高基数下仍保持稳定，为-0.6%， 降幅远窄于同业，其中个险板块新业务价值 576.69亿元，同比逆势增长 1.2%， 主要系“重振国寿”改革增强公司价值创造能力与公司积极布局 2020年开门红所奠定的较高新单基础所致。 2) NBV 的亮眼增速核心在 于新单规模与价值率的有机统一， 其中 2020年公司新单保费在疫情影 响下仍强势增长 7.0pct 至 1939.39亿元，长险新单保费为 1178.23亿 元，同比+5.4%。 随着改革的纵深推进，公司产品结构持续优化，价值 率逆境中维持稳定。 2020年公司首年期交保费 1154.21亿元，同比增长 5.5%，占长险新单保费的比重继续提升 0.07pct 至 98%。 此外， 特定保 障型产品保费占首年期交保费的比重同比提升 0.6pct， 且件均保费也有 所提升。 受益于产品结构的改善， 2020年公司个险 NBV Margin 达 47.9%，同比略微下降 1.5pct，总体较为稳定。 保费规模稳步向上， 主动清虚提质， 代理人产能加速释放： 2020年公司 总保费收入 6122.65亿元，同比增长 8.0%，其中寿险/健康险/意外险的 保费收入分别为 4805.93/1150.89/165.83亿元，同比分别增长 7.6/9.0/11.0pct，市场领先地位稳固。 2020年公司总销售人力约 145.8万人，其中个 险板块总销售人力达 137.8万人，同比缩减 14.6%，主要原因为： 1） 疫 情影响线下展业， 代理人收入减少所导致的人员流动； 2） 公司贯彻有 效队伍驱动的策略，严格队伍管理，主动清理低效代理人，改善队伍结 构。虽人力规模有所下降，公司总保费与新单保费的正增长体现了其“一 体多元”销售布局下队伍的质态改善、人均产能的提升与渠道价值创造 能力的增强， 2020年公司个险板块月均有效销售人力同比增长 9.7%。 重塑投资架构体系， 投资能力改善： 2020年公司总投资资产达到 40964.24亿元，较 2019年底增长 14.6%。同年，公司建立市场化的激 励约束机制，投资资产统筹配置能力显著增强。 公司及时把握权益市场 上行机会，优化持仓结构， 股票基金配置比例由 2019年的 11.0%提升 至 11.3%。 2020年公司实现总投资收益 1985.96亿元，同比增长 17.5%； 总/净/综合投资收益率分别为 5.3%/4.3%/6.3%， 同比变动+7/-27/-94bps， 带来投资回报偏差 240.24亿元，账面浮盈 548.62亿元。 盈利预测与投资评级： 短期行业人力规模、新业务价值的修复仍需时间， 我们维持公司2021-2022年新业务价值预测542.4/600.5亿元，对应2021- 2022年 VNPS 为 1.92、 2.12元。 随利率的企稳回升与疫情影响的出清， 中长期行业资产、负债两端有望迎来趋势性改善。 公司“鼎新工程”的 深入推进将继续驱动公司实现规模与价值的共振， 我们预计 2023年公 司新业务价值 662.5亿元，对应 23年 VNPS 2.34元。当前市值对应 2021- 2023年 A 股估值 PEV 0.76/0.67/0.59倍，维持“买入”评级。

总保费规模稳步上升，新业务价值增速为-6.1%，降幅窄于市场预期： “资产负债双驱动”模式下，银保渠道持续扩张， 推动公司保费规模实 现较快增长， 2020年公司总保费收入 1595.11亿元， 同比增长 15.5%； 原保险保费收入口径的银保渠道新单保费 231.6亿元，同比大幅增长 125.4%，驱动总新单保费增长 44.1%至 465.47亿元。 新业务价值增速优 于行业，新业务价值率有所降低。 2020年公司新业务价值 91.82亿元， NBV 增速为-6.1%，表现优于同业，超市场预期； 2020年公司新业务价 值率 19.7%，同比下降 10.6pct， 主要原因为： 1）疫情影响下代理人线 下展业受阻，高价值率产品销售承压； 2） 产品结构变化， 趸交储蓄型产 品的大规模扩张拉低价值率， 2020年银保渠道趸交新单保费 173.6亿 元，同比增长 188.0%；个险渠道趸交新单保费 6.67亿元，同比大幅增 长 3076.2%。 人力规模逆势正增长，人均产能有望得到提升： 2020年，公司优化增员 选才标准，个险渠道人力规模在疫情影响下实现正增长，规模人力达到 60.6万人年，同比大增 19.5%，创历史新高。但因国内疫情反复及线下 大型活动举办的继续受限，优质产能释放速度下缓，月均合格率 23.8%， 同比下滑 9.2pct；月均人均综合产能 2617元，同比下降 22.7%。 2020年公司加大线上营销力度，推行新版基本法管理队伍。我们预计未来随 着疫情得到修复及公司全力支持一线队伍发展的情况下，未来人均产能 有望得到加速释放。 投资端表现优异，驱动内含价值同比增长 17.3%： 2020年公司总投资 资产达到 9656.53亿元，同比+15.0%。 受益于资本市场的回暖， 2020年 公司实现总投资收益 466.64亿元，同比+28.4%；总投资收益率 5.5%， 较去年提升 0.6pct。投资端的优异表现带来投资回报偏差 88.41亿元， 账面浮盈 112.50亿元（较去年继续增加 72.9亿元），助推内含价值同比 上升 17.3%至 2406.04亿元。 此外， 受假设调整等会计估计变更影响， 公司增加保险合同准备金等相关负债，累计减少年度税前利润 116.44亿 元。 公司 2020年实现归母净利润 142.94亿元，同比下降 1.8%。 盈利预测与投资评级： 随利率的稳步回升与疫情不利因素的出清，中长 期行业资产、 负债两端有望持续改善。 公司“资产负债双轮驱动、规模 价值全面发展”战略将继续推动公司人力、新单规模的快速增长及新业 务价值的改善，看好公司长期发展前景， 我们维持 2021-2022年新业务 价值预测 103.4/117.2亿元，预计 2023年新业务价值 135.1亿元，对应 2021-2023年 VNPS 为 3.32/3.76/4.33元。 当前市值对应 2021-2023年 A 股估值 PEV 0.55/0.49/0.44倍，维持公司“买入”评级。

事件：布公司发布2020年年报，实现收入314亿元，同比增长26.5%；归母净润利润108亿元，同比增长20.2%，符合我们预期。对应EPS为为1.19元/股；归产母净资产1291亿元，对应BVPS为为14.22元/股；每股分红0.4元（含税）。 投资要点公司利润符合预期，经纪+投资带动收入增长。1）2020年公司收入达314亿元同比+27%，高于行业增速（24%），主要系经纪业务（136亿，同比+47%）和投资收益（171亿，同比+74%）带动提升，实现归母净利润同比+20.2%至108亿元。2）公司2020年实现自营投资同比+10.7%至102亿元，是公司最主要的收入来源。其中投资收益同比+73.7%至171.1亿元，系2020年权益市场整体向好，公司处置交易性金融工具的投资收益同比+126%至42.1亿元。公允价值变动损益亏损27.5亿元（衍生金融工具亏损74.3亿元），公司以自有资金开展权益类、FICC类及其他金融工具交易，预计未来通过各类交易策略和交易技术降低投资风险并提高回报。3）归母净利润不及收入增速系公司2020年计提信用减值损失同比+81%至13.1亿元，公司基于审慎原则致融出资金减值损失计提13.6亿元（2019转回0.06亿元）。 此外，公司深入开展国际化业务及金融创新业务，2020年全球疫情冲击导致汇率波动，公司汇兑损失8亿（2019：1.5亿元）。 科技赋能推动财富管理和机构服务“双轮驱动”，形成平台化全业务产链。 1）2020年，市场份额增加0.29个百分点至7.82%，经纪业务市占率领跑同业，驱动业绩增长。股基交易额同比+66.20%至34.19万亿元，排名行业第一。公司一直保持信息技术的高水位资金（2020年投入16.6亿元，同比+24%）和人员投入（占总人数的11%），着力构建领先的信息技术自主研发体系。通过“资本参与+业务合作+战略协同”的产业投资新模式构建科技生态圈，有效推动客户规模和客户活跃度增长，线上智能化服务APP“涨乐财富通”月活数达911.5万，位列行业第一，2020年公司基于投顾牌照推出“人+平台”投顾系统“涨乐星投”。2）公司机构业务综合服务解决能力提升，投行业务抓住客户需求深挖业务机会，2020年投行业务净收入达36亿元，同比+87%；IPO业务承销金额同比+258%至240.26亿元，市占率提升至5.11%（2019：2.65%）；债券承销业务重点布局优势产品，持续推进创新驱动策略，承销金额同比+64.5%至5482亿元，市占率达5.45%；PB业务体重塑以客户为导向的全业务链服务体系，2020年基金托管业务规模同比+87%至2458.3亿元。3）资本中介业务发展态势良好，两融业务规模快速提升。母公司两融业务余额同比+84.9%至1241.23亿元，显著高于市场规模增速（58.8%），市场份额达7.67%，整体维持担保比例为302.93%。 2020年公司发布全市场首个开放式线上证券借贷交易平台“融券通”，开启证券借贷行业数字化运营新模式。 股权激励彰显人才战略，海外布局谋划深远。1）2021年3月23日华泰证券公布股权激励计划，拟向813名员工（占总人数的7.7%）授予不超过4564万股限制性股票（占总股本的0.503%。此次股权激励有助于推动公司内部良性竞争，提升核心员工积极性，稳定核心队伍，实现员工与公司利益共享、风险共担，促进公司长期稳健发展。2）公司全面加速布局，跨境联动创造发展新机遇。2020年实现海外收入39.4亿元（同比+48%，占总营收13%）。华泰国际资产规模突破千亿港元，综合实力持续提升，跻身香港中资券商第一梯队；同时继续保持在GDR领域的优势地位并牵头完成长江电力和中国太保的项目发行；2020年12月，华泰金控（香港）成为首家取得伦交所做市商资格的亚洲金融机构。3）子公司AssetMark，资产规模同比+21%至745亿美元，在美国TAMP行业市占率达11%，排名第三，未来将为公司财富管理提供强大的国际化平台，助力全业务链跨境化纵深拓展。 盈利预测与投资评级：我们维持2021-2022年归母净利润预测130.5/158.2亿元，预计2023年归母净利润191亿元，对应2021-2023年EPS为1.44/1.74/2.10元。公司2020年业绩保持稳健增长，当前市值对应2021-2023年PB为1.10/1.01/0.92倍。科技赋能财富管理转型持续推进，平台化、生态化发展打磨全业务链服务体系，海外布局凸显竞争优势，长期看好其长期发展前景维持“买入”评级。 风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益；3）疫情控制不及预期。