事件： 公司发布《2021年员工持股计划（草案）》，计划筹集资金不超 5亿元，拟向公司董事、高管及核心骨干员工等不超过 25人授予，锁定期 12个月，股份来源于公司回购专用账户回购的股票；其中总裁李东来出资额上 线为 2.75亿元，预计占本次员工持股计划比例为 55%。此外，公司将设立 资金管理计划，募集资金总额上限为 10亿元，并按照不超过 1:1的比例设 置优先级和劣后级份额，本次员工持股计划将认购全部劣后级份额，与其余 优先级份额共同组成规模不超过 10亿元的资金管理计划，存续期 72个月。 我们认为公司重视职业经理人团队搭建，员工持股计划绑定核心管理团队利 益，团队积极性及执行力进一步增强，有利于保障公司中长期稳健发展。 内外销高景气。 20年底住宅在施工面积达 65.6亿平（ +4.4%）、亟待竣工， 竣工面积/在施工面积比例下降至历史低点 11.6%，我们保守测算 21年地产 竣工面积增速约 10%，支撑零售家居业绩与估值。内销方面，线下加速渠 道扩张，线上积极开展直播、短视频等引流，销售收入高增；外销方面，海 外地产景气叠加中国供应链优势，订单延续高增且有望贯穿全年，越南、墨 西哥产能逐步落地，预计 Q2低基数下增速更乐观。 盈利修复空间大。 原材料价格大幅提升、海运堵塞等客观环境下，顾家盈利 仍可保持稳健，经营管理可见优异。 我们预期 Q2内销利润率环比提升、外 销持平；值得期待的是，未来原材料价格下行、海运缓解、汇率稳定后内外 销利润将迎来盈利放大期（外销弹性更大）。 格局优化趋势明确。 20年疫情加速洗牌，龙头线下渠道高速扩张，更具震 撼力的是同店表现持续超预期；其背后实质是龙头供应链优化、渠道深度整 合（向渠道要价格、效率），聚集流量能力多元化，竞争壁垒不断加强。同 时目前卖场内软体龙头逐步实现“霸盘”，多门店、大面积且享有更优质位 置；目前高行业景气下， 50%以上中小品牌只能实现微利或者持平，可以预 期中期软体格局优化趋势明确。 品类融合&品牌多元化，中长期发展逻辑顺畅。 公司大家居战略清晰，功能 沙发、床垫、定制家居等高潜力品类加速发展，多品类融合效应增强；同时 收购 Natuzzi 等品牌布局高端市场，推出惠尚&天禧系列下沉低端市场，预 期估计有望实现“多品牌、全品类、全渠道”布局，保障中长期持续扩张。 此外，公司区域零售中心和门店信息化变革初显成效，渠道把控能力及消费 者洞察增强，规模扩张渐入佳境。 我们预计 2021-23年公司实现营业收入 163.6/196.7/234.2亿元， 同比+29.2% /20.2% /19.1%，归母净利 润 16.7/20.1/24.5亿元，同比+97.4%/+20.3%/+22.1%，对应 PE 分别为 29.2X、 24.3X、 19.9X， 调高为“买入”评级。

事件：公司发布 5月经营数据。 1）造纸： 销量方面， 1-5月份国内造纸销 量为 230.26万吨，较去年同期增长 66.96%；其中， 5月国内造纸销量达 53.40万吨， 环比 4月增长为 5.16%。 价格方面， 1-5月国内造纸平均价格 为 3903.62元/吨，较去年同期增长 15.70%； 其中， 5月平均价格为 3890.98元/吨，环比 4月增长 1.05%。 2）包装： 1-5月销量为 7.81亿平方米，同 比+65.11%；均价为 3.46元/平方米，同比+4.1%；其中单 5月销量为 1.75亿平方米，同比+37.97%，均价 3.42元/平方米，同比+6.92%。 箱板纸淡季提价超预期。 截止 6月 4日，箱板、瓦楞价格分别为 5037、 4070元/吨，较 5月初上涨 277、 238元/吨，处于历史 82.55%、 77.36%分位， 主要系下游需求超预期复苏且海外进口纸数量下降（ 4月箱板纸/瓦楞纸进口 量分别为 35.7/28.2万吨，较 3月环比下滑 10.2/4.7万吨）。 6月 4日山鹰 红杉、 T 纸再次提价 100元/吨， 参考目前龙头公司库存及动销情况， 我们 预计后续仍有提价预期；根据我们测算，预计目前高端箱板纸、低端箱板纸 吨盈利分别可达约 600+、 200元/吨。 看好下半年箱板纸景气。 下半年为箱板纸传统旺季， 2019年、 2020年行业 箱板纸/瓦楞纸下半年消费量占比分别为 52.0%/53.1%、 53.5%/55.3%； 2019年、 2020年山鹰箱板瓦楞纸下半年销量占比分别达 55.1%/62.9%。 从价格来看，供给约束确定、需求回暖明显，预期 5月是淡旺季转折点，全 年箱瓦纸价格趋势性上行确定性强。 格局优化趋势明确，原料约束下把握高端箱板纸格局优化。 2016年供给侧 改革以来行业开工率逐年走低（龙头产能利用率稳定 90%以上），其背后 实质是中小厂商逐步出清。 2020年疫情下中小产能出现散点式退出，对应 箱板纸、瓦楞纸 CR4分别达 52.2%、 22.9%，较 2019年提升 5.8pct、 0.8pct； 箱板纸格局更优、且优化速度明显快于瓦楞纸。由于外废清退，高端箱板市 场份额向布局海外废纸浆的龙头倾斜， 我们预计 CR4（理文、玖龙、山鹰、 太阳）达近 80%（山鹰约占 20%），龙头议价能力提升。 盈利预测： 行业格局优化，山鹰产能有序扩张、 成长路径清晰， 维持“买入” 评级。我们预计 2021~2023年归母净利润 21.54/25.86/30.26亿元，同比 +56.0%/+20.0%/+17.0%，对应 PE 8.2X/6.8X/5.8X。

事件：公司发布2021年股票期权激励计划（草案）。1）授予对象（517人）：董事、高管、中层、核心技术（业务）员工；2）授予价格：148.17元/股；3）授予数量：700万份股票期权（首次授予560万份+预留140万份），占公司总股本6.04亿股的1.16%，预计2021-23年摊销费分别为1766/2465/699万元；4）业绩考核目标：同比2020年，2021-23年净利润增长率16%/33.4%/53.41%。 看多竣工，在手订单充足。我们预计21年地产竣工表现值得期待，主要系20年底住宅在施工面积增长至65.56亿平（+4.4%）、亟待竣工，竣工面积/施工面积（2年前）于20年下降至11.6%，我们保守按21年该比例维持在11.6%测算，2021年住宅竣工面积有望达到7.28亿平（+10.5%）；根据我们判断，公司目前在手订单充足。 产品&品牌多元，渠道改革领先，后期增长动能充沛。1）品类：公司新品类借助生产、渠道协同及优势品类联动，成为新增长极，21Q1橱柜/衣柜/卫浴/木门/其他（家具配套）收入相比19Q1同比增长23.15%/60.72%/51.87%/103.33%/204.11%，橱柜收入增长提速，渠道赋能下衣柜、卫浴、木门等实现高增。2）渠道：21Q1经销店、大宗、直营店收入相比19Q1分别增长57.28%/42.33%/45.77%，零售回暖、整装突围驱动经销收入高增，大宗景气延续。公司20年整装大家居快速增长，21Q1有望延续高增趋势（估计验收2-2.5亿）；中长期公司有望在存量房市场大展宏图。3）品牌：公司搭建多层次品牌矩阵扩大客户群范围，其中欧派与欧铂尼定位中高端，欧铂丽定位轻奢时尚品牌，铂尼思定位高端；截至20年底，欧派橱柜（含橱衣综合）2407家，欧派衣柜（衣柜独立）2124家，欧派卫浴588家，欧铂尼木门1065家，欧铂丽928家。 盈利预测：公司股票期权激励计划，一方面彰显对公司发展的信心，另一方面绑定核心中高管，利于激励团队，保障中长期发展。我们认为公司作为定制家居龙头，产品&品牌多元、渠道变革领先，内生增长动能充沛；同时疫情叠加原材料上涨、行业格局优化明确。我们预期21年公司整装、大宗、衣柜业务均有望快速发展，因此上调“增持”评级为“买入”评级。 预计公司2021~2023年实现归母净利润25.5/30.0/35.0亿元，同比增长23.8%/17.6%/16.6%，对应PE36.6X/31.2X/26.7X。 风险提示：疫情持续蔓延、需求恢复不及预期、竣工和交房不及预期、渠道和产品拓展不及预期。

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事件： 公司发布 2021年一季报，报告期内实现营业收入 67.3亿元，同比增 长 770.9%；归母净利润 37.4亿元，同比增长 2791.7%；归母扣非后净利 润 37.3亿元，同比增长 2881.6%；业绩符合预期。 环比持续增长，新产能推进增厚业绩： 报告期内海外疫情持续，手套需求持 续旺盛，公司安徽生产基地新增丁腈生产线投产，驱动收入利润增长。 2021年一季度实现归母净利润 37.4亿元，相对上季度环比增长 41.8%，近两季 度复合增长 23.5%，与新产能投产进度趋势一致，目前一次性手套年产能 450亿只，相比 2020年底增加 90亿只。随着扩产持续推进，有望把握行业 供不应求机遇，持续巩固新旧客户合作粘性，加速跻身全球龙头长逻辑不变。 疫情加速手套行业发展，长期需求持续旺盛： 基于人们健康防护意识提升、 各国政府与行业规范手套使用及有关部门战略储备等因素，我们认为后疫情 时代一次性手套行业仍将持续增长。根据弗若斯特沙利文数据，预计全球一 次性手套销量将由 2019年 0.53万亿只增至 2025年 1.29万亿只（复合增 速 15.9%）。对比全球旧产能比例较高、新产能尚待扩增的供给端现状，一 次性手套市场有望持续供不应求，行业需求持续旺盛。 把握行业发展机遇，加速扩产跻身全球龙头： 公司是国内一次性手套行业龙 头，相对海外传统手套厂具备丁腈原材料、土地、能源方面的成本优势、工 程师红利下的人才优势与中国制造业优势，基于扩产进度与成本控制等优 势， 有望把握行业发展机遇快速发展， 此前 2020年报中披露“预计在未来 12至 15个月之内一次性防护手套总产能达到 1200亿只” 。此外，公司于 2021年 1月启动赴港上市，若发行成功有望再增厚资金实力，保障长期持 续发展。 盈利预测与投资建议： 全球一次性手套供不应求，公司在稳定供应能力与新 产能建设方面优势明显，在疫情下的旧产能淘汰赛与新产能突围赛中取得领 先优势， 加快迈进全球手套龙头。 我们预计公司 2021-2023年归母净利润 分别为 121.5亿元、 100.5亿元， 80.6亿元，对应 PE 分别 4.6X、 5.5X、 6.9X， 维持“买入”评级。

事件：公司发布年报，2020年实现收入13.13亿元，同比+40.95%；归母净利润为0.49亿元，同比-58.43%；扣非归母净利润为0.34亿元，同比-63.54%。 疫情冲击催化新业务快速成长。2020年疫情冲击公司主要海外线下渠道，同时在阶段性危机中孕育机遇，当年公司产品结构以及渠道发生变化，传统文创产品收入占比下滑37%，主要依托电商的运动健身及家居生活产品以倍数增长，同时布局了基于成本管控目的的纸张贸易业务。公司收入呈现逐季明显修复增长态势，2020Q1~Q4分别实现收入1.26/3.55/3.43/4.9亿元，同比-25.83%/33.98%/20.29%/131.02%。分产品：时尚文具/手工益智/社交情感/运动健身分别实现收入5.21/1.3/1.18/0.99亿元，分别同比-6.58%/-29.36%/-17.27%/263.92%。家居生活及纸张贸易分别实现收入0.35/2.31亿元。分地区：北美洲/中国分别实现收入9.04/2.53亿元，同比为23.94%/549.52%。从业务模式角度，OBM模式收入占比接近12%，其中国内OBM增长近27%，我们预计体育健身等品类以及电商模式高增长将驱动公司OBM业务占比持续提升。 产品结构大幅变化、运费及汇兑损失影响阶段性盈利能力。疫情冲击海外主要线下渠道，传统高毛利文创产品营收占比下滑37%，同时面临海运费用上涨、空运防疫物资增加运费等阶段性因素。2020年公司实现毛利率/净利率分别为22.39%/4.22%，分别同比-12.74/-8.38pct；公司2020年期间费用率为12.46%，同比-4.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.65%/8.31%/5.12%/1.5%，分别同比-5/-1.5/-1.2/+1.9pct，空运防疫物资增加运输费用1400万元，同时产生1366.80万元汇兑损失。公司主要原材料为纸张，2020年前瞻性布局纸张贸易，旨在通过供应链贸易获取上游议价权，根据订单进行中长期备库稳定原材料价格。 后疫情时代迎接全面复苏，新业务线条全面开花。从全球疫苗的普及，我们预计2021年将是公司反转复苏的一年，传统高毛利产品伴随线下客流回归得到修复。运动健身、家居家品等产品借助跨境电商，成为成熟业务，整体业务模块加速向自有品牌转型。国内业务致力于自有品牌销售，积极寻求知名IP合作。从内部运营角度，2020年研发及技术人员增加66人至432人，进一步发力多SKU高速迭代的生产能力，夯实核心竞争力。我们预计公司2021-2023年归母净利润1.3/1.9/2.3亿元，对应PE分别为14.6X/10.2X/8.2X，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情持续蔓延，汇率波动，新产品开发不及预期，需求恢复不及预期。

事件：公司发布2020年年报及21Q1业绩预告：公司2020年实现收入83.53亿元，同比+8.67%；归母净利润为11.92亿元，同比+10.66%；其中，20Q4实现收入32.59亿元，同比+37.23%，归母净利润4.95亿元，同比+38.49%。公司预计2021Q1实现收入16.03~18.32亿元，同比增速+110%~140%；归母净利润为1.05~1.30亿元 2020年增长趋势明确，橱柜木门高增长，大宗起量、整装模式清晰。竣工叠加疫情后家装刚需复苏，大宗、整装渠道积极布局，公司2020年全年逐季度增长态势明确，2020Q1~Q4收入同比-35.58%/-8.48%/17.07%/39.6%。1）分产品：全年衣柜/橱柜/木门分别实现收入67.02/12.11/2.92亿元，分别同增1.46%/42.26%/55.36%，大宗驱动橱柜、木门高增长，衣柜增速较慢，主要来自于疫情影响一二线重点城市。从品类角度，米兰纳全方位重点布局，橱柜木门同时受大宗驱动，看好全品类多价格带并进；2）分渠道：经销/大宗/直营分别实现收入65.6/15.04/2.5亿元，占比分别为78.54%/18.08%/3.01%，整装业务实现销售额0.74亿元，2020年全年完成500家整装企业签约。公司零售渠道质量优异，经销商团队综合素质高，我们看好整装业务在2021年开始进入收获期，大宗业务持续高增长，第二曲线清晰明确。 21Q1收入翻倍增长，利润率趋势向上。21Q1收入增速高于利润，我们判断主要系1季度季节性开工率较低，叠加新产能投入以及司米、米兰纳等事业部扩张，对全年指导意义较弱，预计2季度开始回归合理利润率。2020年公司实现毛利率/净利率分别为36.56%/14.65%，分别同比-0.77/+0.41pct；2020Q4季度毛利率/净利率分别为34.21%/15.62%，分别同比-3.29/+0.21pct；毛利率略微下降主要系渠道结构变化，大宗渠道（毛利率较低）占比提升5.85pct至18.08%所致。公司2020年期间费用率为19.39%，同比下降1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.17%/7.32%/2.48%/0.42%，分别同比-0.79/-0.37/+0.07/+0.09pct，公司费用率微降，净利率保持稳定。 公司经销商体系基本盘扎实，全渠道、全品牌、全品类第二曲线清晰。公司积极迎接行业变化，以传统衣柜体系优势，逐步向多品牌、品类、渠道延伸，增长逻辑清晰，大宗业务在2020年开始成规模贡献利润，驱动橱柜、木门增长。整装渠道提升至战略高度迎接未来行业趋势，2020年签约500家整装企业，2021年开始进入收获期。公司前端渠道、品类、品牌开拓，基于多年打磨中后台以及集团运营能力。我们预计公司2021~2023年归母净利润13.7/15.5/19.2亿元，同比增长14.7%/13.1%/23.9%，对应PE21.1X/18.7X/15.1X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续蔓延、需求恢复不及预期、竣工和交房不及预期、渠道和产品拓展不及预期。

收入增速逐季攀升， 传统业务增势延续，办公业务增长亮眼。 公司 2020Q1~Q4分 别 实 现 收 入 20.84/26.78/37.76/46亿 元 ， 同 比 为 - 11.55%/7.85%/21.48%/44.03%， 呈现由复苏到三、四季度高增长态势。 分产品： 全年书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销分别实现 收入 22.8/27.1/28.2/3.2/50亿元，同比增速分别为 4.3%/2.3%/20.2%/ 8.3%/36.7%， 传统业务在 20Q4延续自 Q3以来高增长，办公文具增长 亮眼。 分业务模块： 传统渠道/科力普办公/零售大店（九木+生活馆） /晨 光科技（ 主打线上） 分别实现收入 75.8/50/6.6/4.7亿元，同比增速分别 为 9.05%/36.69%/9.02%/ 59.66%， 其中科力普办公业务持续拓展政府、 央企、金融等大型客户，新增东北中心仓加强物流供应力度； 九木杂物社 开店持续进行，截至年底门店数量达 361家，单 4季度净增加 27家。 毛利率和净利率略微下降，费用管控良好。 2020年公司实现毛利率/净利 率分别为 25.36%/9.43%，分别同比-0.78/-0.23pct； 2020Q4季度毛利率 /净利率分别为 22.16%/7.48%，分别同比-2.33/-0.77pct，主要系公司产 品结构变化所致，公司低毛利率（ 10.98%）办公直销产品占比提升 5.2pct 至 38.1%，高毛利率产品书写工具占比下降 2.3pct 至 17.4%。公司 2020年期间费用率为 14.3%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 8.4%/4.6%/1.2%/0.1%，分别同比-0.4/+0.4/-0.2/+0.1pct。 一体两翼增长逻辑清晰， 下一个五年迈向世界级晨光。 公司在文具行业的 龙头地位稳固，渠道优势显著， 产品结构以及运营能力持续优化， 产品更 新迭代能力强劲， 未来有望成为 1500亿文具市场的整合者。 我们看好一 体两翼战略下，传统文具渠道结构升级、市占率持续提升，科力普在市占 率提升过程中规模效应逐步凸显，生活馆门店持续开拓、单店运营质量攀 升。 我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 15.16/18.45/22.01亿 元，对应 PE 分别为 49.0X/40.3X/33.8X，维持“买入”评级。

公司发布 2020年年报： 2020年实现收入 138.4亿元，同比增长 564.3%； 实现归母净利润 70.1亿元，同比增长 3829.6%；实现扣非后归母净利润 70.1亿元，同比增长 4045.1%；业绩符合预期。 一次性手套量价齐升，驱动公司业绩爆发： 国内外疫情拉动一次性手套需求 激增行业供不应求，公司持续加大生产投入供给全球市场，一次性手套业务 量价齐升，实现全球市占率与品牌知名度进一步提升。销售方面，以一次性 手套为主的个人防护类产品贡献收入 134.5亿（同比+660.2%）；一次性手 套销量 247.6亿只（同比+50.3%）；生产方面， 2020年末一次性手套产能 360亿只（同比+89.5%）。得益于行业供不应求下手套提价明显，报告期 内公司毛利率与净利率大幅提升，分别同比提高 44个百分点与 42个百分点； 销售费用率与管理费用率分别同比下降 4.0个百分点与 2.4个百分点； 主要 受汇率波动汇兑损失增加影响，财务费用率同比提高 0.8个百分点。 疫情加速手套行业发展，长期需求持续旺盛： 基于人们健康防护意识提升、 各国政府与行业规范手套使用及有关部门战略储备等因素，我们认为后疫情 时代一次性手套行业仍将持续增长。根据弗若斯特沙利文数据，预计全球一 次性手套销量将由 2019年 0.53万亿只增至 2025年 1.29万亿只（复合增 速 15.9%）。对比全球旧产能比例较高、新产能尚待扩增的供给端现状，一 次性手套市场有望持续供不应求，行业需求持续旺盛。 把握行业发展机遇，加速扩产跻身全球龙头： 根据马来西亚手套行业协会资 讯， 疫情之下马来西亚一次性手套厂上工率及相关配套产业链受损，手套供 给阶段性承压。公司是国内一次性手套行业龙头， 扩产方面相对海外传统手 套厂具备丁腈原材料、土地、能源方面的成本优势、工程师红利下的人才优 势与中国制造业优势。 公司持续推进扩产， 加速跻身全球龙头， 2020年末 一次性防护手套产能约 360亿只，预计在未来 12至 15个月之内总产能达 到 1200亿只。此外， 公司于 2021年 1月启动赴港上市，若发行成功有望 再增厚资金实力，支持未来持续发展。 盈利预测与投资建议： 全球一次性手套供不应求，公司在稳定供应能力与新 产能建设方面优势明显，在疫情下的旧产能淘汰赛与新产能突围赛中取得领 先优势， 业绩高增同时有望加 快跻身全球手套龙头 。我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 141.4亿元、 87.4亿元， 82.5亿元，对应 PE 分别 4.9X、 8.0X、 8.5X，维持“买入”评级。

中国办公椅领军企业， 向全品类、 全渠道国际性椅业龙头步步奋进。 公司核心产 品为办公椅、按摩椅椅身、沙发， 销售模式以自营出口 ODM 模式为主， 服务模式 通过深耕差异化的核心产品为载体，实施大客户战略，通过精确分析客户需求+针 对性研发，提供综合的供应解决方案。 公司组织模式为矩阵式组织结构，纵向按 产品大类划分事业中心，横向设立研究院等职能部门。 公司当前处于品类、渠道 扩张的内生周期成长阶段， 乘电商东风，自有品牌带来延续性增量拓展。 雄踞全球供应链大动脉顶端， 高维度优势带来成长空间广阔。 全球办公椅市场为 千亿市场， 2019年市场规模约 250亿美金， 新兴市场+居家办公场景驱动， 行业 处于长期扩容阶段。我国为全球办公椅供应链大动脉， 2019年我国办公椅占全球 产量 30.2%，疫情下供应链韧性再获重视。 2019年公司占国内出口市占率全国领 先，却仅为 5.4%。 公司把握行业由同质化向差异化竞争转变的主要矛盾，后发切 入办公椅市场， 2014-2019年核心产品办公椅收入 CAGR 达 23.4%跃居领军企业。 依托供应链基础，公司研发、集团化运营能力具备向高端合约市场、自有品牌市 场拓展的高纬度优势， 在国内市场具备自主品牌发展的巨大战略纵深。 优势矩阵： 强研发为基石、大客户为杠杆、稀缺海外产能布局为支撑。 1）研发实 力领先： 办公椅是办公家具体系价值量提升最高一环， 公司具备主流客户愈发重 视的产品迭代实力， “供应商开发”能力逐步获得定价权； 2）以国际主流客户为 杠杆： 深耕国际一流客户获得供应链地位、份额提升，进一步依托大客户实现品 类延伸、 多市场多客户延伸，在产业竞争中具备高维度优势； 3）稀缺海外产能布 局： 管理层早在 2018年逆周期布局越南、罗马尼亚基地，贸易优势进一步夯实产 业优势地位， 2020年中报披露越南一期出货额相比 2019年底提升 3倍以上，当 前处于产能加速释放、订单承接能力爬升阶段。 “先聚焦后外延” 贯穿经营历程， 看好商业模式持续演进。 公司由按摩椅身起步， 以差异化切入办公椅行业成为领军企业。 依托研发、生产管理优势获得供应链地 位持续提升， 核心部件的研发积累获得底层通用能力，进一步向沙发、餐椅等多 品类顺势拓展。 乘跨境电商东风， 零售自有品牌建立获得高速发展。在后疫情时 代，具备 ODM 多品类延伸、自有品牌增量拓展的优异成长性。 盈利预测与投资建议： 公司商业模式由单品类，向多品类多渠道，直至自有品牌 的持续演进。 外部贸易扰动预期平滑，依托内部优势成长确定性强， 海外产能处 于加速投产周期。 2015-2019年平均 ROE 约 17.8%，高于行业可比企业， 当前估 值接近历史低位。 预计 2020-2022年归母净利润 2.52/3.30/4.06亿元，分别同增 39.2%/30.6%/23.2%，对应 PE 分别为 14.9X/11.4X/9.2X， 首次覆盖， 给予“买 入”评级。

公司发布 2020年业绩预告： 预计 2020年实现归母净利润 68亿元至 73亿元， 同比+3713%至 3994%； 预计 2020年实现扣非后归母净利润 68.1亿元至 73.1亿元，同比+3929%至 4225%；业绩符合预期。 一次性手套量价齐升，全年业绩高增长： 取预告中值，预计 2020年实现归母净 利润 70.5亿元，同比增长 3917%，主要源于海外疫情带来一次性手套行业供不 应求，手套售价涨幅明显， 报告期内公司安徽生产基地新扩 PVC 手套与丁腈手 套生产线陆续投产，全年手套业务量价齐升，收入毛利率均实现大幅提高； 2020Q1-Q4单季度分别实现归母净利润 1.29亿元、 12.9亿元、 24.5亿元、 26.8亿元，在 2020Q4人民币大幅升值的情况下延续环比提升趋势，实现较快增长。 海外疫情反复， 一次性手套需求持续旺盛。 参考中国塑协和马来西亚手套行业 协会的统计数据，我们预计 2019年全球一次性健康防护手套销量 4800亿只左 右， 过往行业稳定增速在 8%左右；而 2020年受疫情影响全球手套需求量爆发 增长，我们预计真实需求量已有翻倍增长，对比全球旧产能比例较高、新产能 尚待扩增的供给端能力，一次性手套市场有望持续供不应求；长期来看，受益 于安全防护意识的提升，全球尤其国内的人均一次性手套使用量亦有望进一步 提升， 预计一次性手套市场需求持续旺盛。 马来西亚产能阶段性承压，公司有望加速超车。 根据马来西亚手套行业协会资 讯，马来西亚一次性手套厂上工率及相关配套产业链受损，手套供给阶段性承 压。公司是国内一次性手套行业龙头，相对海外传统手套厂具备丁腈原材料、 土地、能源方面的成本优势、 工程师红利下的人才优势与中国制造业优势，在 扩产进度方面有望快速领先。我们预计 2020年底公司总产能已达到 360亿只 （ PVC 手套产能 240亿只，丁腈手套产能 120亿只）；随着后续江苏、安徽、 江西、越南等多地产能建设持续推进投产，有望持续巩固国内龙头优势地位。 此外， 日前公司公告 2021年第一次临时股东大会决议中提到， 《关于公司发行 H 股股票并在香港上市及转为境外募集股份有限公司的议案》获得审议通过， 如果后续 H 股顺利发行募资，有望再增厚资金实力，进一步加速扩产满足全球 订单转移需求，实现对传统国际龙头企业的快速超车。 盈利预测与投资建议： 全球一次性手套供不应求，公司在稳定供应能力与新产 能建设方面优势明显，在疫情下的旧产能淘汰赛与新产能突围赛中取得领先优 势，业绩高增同时有望加快迈进国际龙头步伐。我们预计公司 2020-2022年归 母净利润分别为 71.6亿元、 142.5亿元、 86.0亿元，对应 PE 分别为 14.0X、 7.0X、 11.6X，维持“买入”评级。 风险提示： 扩产不及预期，海外一次性手套需求减少，原材料价格大幅上涨

事件：公司发布2020年业绩预告。预计2020年收入达12.30~14.63亿元，同增32~57%，20Q4收入约4.06~6.39亿元，同增92%~202%；预计2020年归母净利润0.41~0.60亿元，同比下滑49%~65%，20Q4归母净利润约-0.06~0.13亿元，同比下滑44%~128%。 外部多重困扰下收官，20Q4收入延续大幅增长，彰显经营韧性。公司核心的高毛利文创产品倚重线下体验性消费，在新冠疫情干扰下，终端客流受冲击、订单可预测性减弱，在变化下公司积极调整产品结构、销售渠道，自20Q3开始收入延续高增长趋势，在业绩预告中收入增长中枢超过股权激励既定收入增长目标，经营韧性在压力下彰显。产品结构：疫情期间消费场景、消费习惯使得当年产品结构产生变化，高毛利文创产品收入占比同比下降约40%，运动健身、自有品牌本册等符合家用、功能性产品占比明显提升；销售渠道：跨境电商渠道收入高增长，线下体验性零售场景渠道占比减少。 年度盈利能力受产品结构变化、销售费用、汇兑损失影响。2020年公司整体产品毛利率下滑约4pct，主要基于高毛利文创产品收入比重下降，同时为加强核心物资控制，增加低毛利供应链物资产品销售。同时，跨境电商高增长带来运费、佣金、广告同比增加约5200万元、防疫物资销售增加运输费用约1400万元。20Q4以来出口型企业经历人民币升值带来的汇兑影响，公司在采取外汇套期保值方式下，年度产生约1400万汇兑损失。 经营能力在考验下凸显，在变化中成长，后疫情时代蓄势待发。疫情阶段性影响公司核心文创业务，同时有汇率波动等外部影响，公司核心竞争力未受挫伤，运营能力在压力下获得凸显，在危机中全面布局：1）积极调整产品结构应对需求结构快速变化，收入在下半年逐个季度获得验证，依托早期布局的运动健身等产品及跨境电商渠道，适应疫情期间需求结构；2）逆势布局蓄势待发，自20Q1起逆势布局越南基地、安徽产业园，东南亚自循环模式呼之欲出，在文创休闲用品的千亿赛道逐步演进。 盈利预测与投资建议：公司疫情下积极调整产品结构、销售渠道，带来自20Q3以来收入高增长，多重不利因素释放。渠道、产能逆势布局，在后疫情时代蓄势待发。我们预计公司2020-2022年EPS为0.31/0.94/1.32元，对应PE为32.6X/10.9X/7.8X，具备战略性配置性价比以及安全边际，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情进一步演化，汇率大幅波动风险，原材料价格大幅波动风险。

事件：公司发布2020年三季报。前三季度公司实现营业收入43.82亿元，同比-13.36%，实现归母净利润0.57亿元，同比-82.78%，扣非后归母净利润0.25亿元，同比-91.10%。单三季度实现营业收入21.15亿元，同增10.17%，实现归母净利润1.80亿元，同增5.09%，实现扣非后归母净利润1.72亿元，同增12.05%。 20Q3收入利润强势修复，前三季度逐季增长态势明显。公司自二季度以来业务复苏趋势明显，逐季环比向上，在行业客流复苏基础下，公司前期线上引流带来续客锁客、自营城市强势增长，疫情压力下引流能力及终端运营优势凸显。公司前三季度收入增速分别为同比-47.46%/-14.31%/+10.17%，归母净利润增速分别为同比-589%/-82.35%/+5.09%。前三季度合同负债12.53亿元，基于获客优势在手订单充裕，预计在订单转化、延后需求释放后释放业绩。 单三季度净利率已修复至正常区间，经营性现金流环比改善。公司直营业务占比较高且费用刚性，前期部分财务指标受到拖累，单三季度前已回归正常水平区间。前三季度毛利率/净利率分别37.02%/1.30%，分别同比-5.2/-5.3pct，单三季度毛利率/净利率分别为39.10%/8.52%，分别环比+3.7/+6.5pct，财务指标修复明显，后期订单持续转化，盈利指标有望进入持续修复通道。疫情下公司费用控制精细化，前三季度期间费用率35.39%（同比+0.8pct），销售费用率28.01%（同比-0.4pct），管理费用率（加回研发）9.81%(同比+1.89pct)，财务费用率-0.03%（同比+0.02pct）。前三季度经营性现金流净额为-3.51亿元，2020年半年报为净流出5.51亿元。 自营城市强势领航，整装业务高速成长。根据半年报表现，我们预计公司自营城市业务及整装业务增长速率在三季度进一步提升。公司直营店在行业内相比占比较高，疫情压力下凸显优质运营成长能力，我们看好优质核心渠道发挥旗舰作用，使公司具备驾驭高质量渠道杠杆能力。整装方面，预计三季度圣诞鸟整装开工数增长速率提高，Homkoo整装云延续增长趋势。 盈利预测与投资建议：在零售渠道重要性提升背景下，公司强大信息系统支撑、零售渠道质变，渠道杠杆驾驭能力提升，有望迎接估值、业绩修复。我们预计公司2020-2022年规模净利润分别为3.14/6.22/7.69亿元，对应PE分别为38.4/19.4/15.7X，维持“增持”评级 风险提示：疫情反复风险，渠道拓展不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险。

事件：公司发布2020年三季报。公司前三季度实现营业收入8.24亿元，同增14.43%；实现归母净利润0.48亿元，同比下滑50.21%。其中，单三季度实现收入3.43亿元，同增20.29%，实现归母净利润0.25亿元，同比下滑45.60%。 重压下单季度收入同比增长20%，彰显经营韧性，等待重要拐点。疫情影响海外渠道客流，公司文创类产品承受阶段性压力，我们预计积极边际变化，将来源于客流逐步回暖及海外佳节销售旺季。从产品结构来看，我们判断文创类产品仍承受海外二次疫情压力，而运动健身及卫生防疫用品延续增长趋势，对冲部分压力。从渠道来看，传统客户线下渠道承压，公司跨境电商逆境下培育成熟，所承载的自有品牌本册及运动健身类产品有望成为新增长点。 毛利率维持韧性，经营性现金流环比改善。公司前三季度毛利率34.34%，同比下滑0.9pct；净利率6.48%，同比下滑6.7pct。其中单三季度毛利率33.72%，同比提升0.43pct，净利率8.34%，同比下滑7.96pct。在疫情影响海外终端渠道的压力下，毛利率维持韧性，净利率下滑主要承受订单阶段性下滑及销售费用提高两方面压力。2020年前三季度期间费用率27.23%，同比增加6.68pct，其中，销售费用率11.43%，同比增加4.59pct，根据公司公告，主要系跨境电商业务增长导致运费、广告及佣金增长，以及防疫用品运费增长。财务费用率0.95%，同比增加1.81pct，主要系汇率变化汇兑损失增加。Q3经营性现金流净流入0.19亿元，Q2为净流出0.14亿元，环比获得改善。前三季度公司收现比89%，同比提升1pct，同期付现比95%，同比提升11pct。期末资产负债率44.33%，环比中报提升6.18pct。 阶段性承压，逆势布局，具备战略性配置性价比。疫情对海外终端客流带来冲击，公司文创类订单受到阶段性扰动，公司估值及市值亦受到阶段性影响。在疫情压力下，公司依托多品类优势、客户资源及渠道布局优势，部分品类（运动健身、卫生防疫等）逆势高增，体现经营韧性。同时，根据公告披露，公司在2020年一季度以来逆势增资越南基地、布局安徽产业园，进一步提高未来供应链整合及订单容纳能力。我们认为，疫情对公司带来季度性承压，压力下内部运营以及外部整合能力进一步夯实，具备战略性配置性价比。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.48/0.98/1.24元，对应PE分别为30.1/14.9/11.8X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续演化风险，汇率大幅波动风险，原材料价格大幅上涨风险。