公司发布2021年业绩，盈利符合预期。2021年实现收入14.48亿/yoy+104.13%，归母净利润9.58亿/yoy+117.81%，扣非后的归母净利润为9.14亿/yoy+115.55%，符合市场预期，经营活动现金流净额为9.43亿元/yoy+121.48%；单季度来看，2021Q4实现收入4.25亿/yoy+73.48%，归母净利润2.49亿/yoy+66.69%，扣非后的归母净利润为2.44亿/yoy+69.77%。 毛利率稳定高位水平，净利率稳中有升。2021年毛利率为93.70%/+1.89pcts（高毛利产品收入占比提升），归母净利率为66.15%/+4.15pcts（规模效应显著摊薄期间费用率）；单季度来看， 2021Q4毛利率94.07%/+1.75pcts，归母净利率为58.59%/-2.39pcts，Q4为奖金季，对销售人员的激励机制费用高于其他季节，单Q4销售费用率达13.21%，拉低净利率水平。规模效应带来期间费用的摊薄持续兑现： （1）销售人员由2020年底的160人提升至2021年底的236人，覆盖约5000家医美终端机构，且全轩学苑合作医生超过万名，销售人工费增长100%至1.08亿，占营收比重7.46%/-0.15pcts，2021年疫情边际好转，公司组织150场学术会议， 会议费占收入比重提升至0.90%/+0.81pcts ， 整体销售费用率为10.81%/+0.81pcts，预计随新产品上市，公司提升销售人员数量及质量，并举办学术会议推动销售增长； （2）营业规模扩张摊薄管理人员薪酬增加影响，2021年管理费用率4.47%/-1.66%pcts，其中人工费占比2.86%/-0.18pcts； （3）研发领域持续投入，研发团队扩充至117人/+26人，占员工总数23.1%，研发人工费增长96.8%至0.51亿，费用占比为3.52%/-0.13pcts，团队扩招匹配多个储备在研项目。 嗨体高增长表现不俗，预计童颜针将快速放量，储备多款在研产品。 （1）以嗨体所代表的溶液类注射产品2021年实现收入10.46亿/yoy+133.8%，营收贡献提升至72.25%，嗨体是市场上唯一一款针对颈纹且已获得NMPA 批准的III 类医疗器械产品，市场需求较高且竞争格局良好，未来爱美客产品力及品牌力将持续兑现。 熊猫针差异化定位于黑眼圈填充，拟通过扩大机构覆盖数量推动嗨体系列增长。 （2）濡白天使21年7月上市后便产生收入贡献，通过设立医生注射牌照授权制度，从产品出发B 端降低风险+C 端提升效果体验，2022年拟扩大销售团队实现终端覆盖客户的广度和深度的提升，预计产品将快速放量增长。 （3）预计2022-2023年利多卡因丁卡因乳膏将完成临床试验，注射用 A 型肉毒毒素处于三期临床、利拉鲁肽注射液完成一期临床，第二代埋植线、去氧胆酸注射液等产品处于在研，公司在多领域不断拓展，已搭建完善产品矩阵，引领行业发展。 投资建议：未来加大销售团队配置及学术端教育，预计嗨体系列持续巩固竞争优势、濡白天使放量增长，新品储备巩固医美龙头地位，预计2022-2024年归母净利润为15.1亿/21.0亿/28.0亿，对应PE 为67X/48X/36X，维持“买入”评级。 风险提示：医美相关政策风险、医美产品竞争加剧风险、新产品推行不及预期风险、股份减持风险。

导语：2021年美护行业政策严监管叠加疫情扰动终端需求，四大业务战略梳理支撑华熙强α收益： （1）原料：终端需求增长高确定性，发酵平台孵化其他原料逐步兑现； （2）功能性护肤：四大品牌塑造初显成效，由量向质潜力可期； （3）医美：战略调整润致品牌焕新颜，丝丽引入或将放量； （4）食品：原料赋能且先发优势明显，市场方兴未艾潜力可观。 发展根基何在？技术赋能，从原料端走出的全球透明质酸龙头。原料业务是公司一切核心技术及终端应用转化的根基。1）透明质酸：补水保湿王者成分，三级别透明质酸配适多元应用场景，下游需求拉动上游原料稳定增长。公司作为中国透明质酸行业的先驱者，持续引领行业技术优化，凭借微生物发酵+酶切法高筑深厚技术壁垒的同时，使原料产品得以凭借规模化、多规格（200+）、宽分子区间（2-4000kDa）、高质量、低价、资质全面等优势，2020年以 43%的市占率稳居全球首位，龙头优势难以撼动，20年原料业务整体营收 7.0亿元。2）其他生物活性物质：公司已然搭建起成熟的微生物发酵平台 ，透明质酸开发的制备逻辑和技术积累可被再度复制，先后开发出 γ-氨基丁酸、聚谷氨酸钠、糙米发酵滤液等生物活性物质，赋能医药、护肤、食品终端产品打造；与此同时，积极把握合成生物学的技术应用前景，内外协同贡献多元创新可能，2020年，其他生物活性物质原料业务营收增速约 30%，2021H1同比高增 106.1%，有望成为原料业务增长新动力。预计增长点：①疫情控制海外原料业务订单恢复；②透明质酸获批可添加入普通食品，预计拉升食品级透明质酸原料采购需求；③化妆品新原料开放，打开其他生物活性物质添加及终端应用场景；④21年 6月，天津厂区正式投产，后续产能持续爬坡放量，产业化规模优势不可撼动。 增长机会看点？产业链协同，医美+护肤品+食品，三大终端应用未来可期。 看点一：功能性护肤板块，四大品牌各具规模，业绩增长确定性强。消费升级+精细化护肤+功效需求共同推动下，功能性护肤品应运而生并迅速打开市场，公司以差异化定位品牌组合拳占据心智优势，借电商、直播红利与国货浪潮，实现润百颜、夸迪、米蓓尔、BM 肌活四大品牌形象塑造与营收体量快速增长，21H1同比分别增长 199.9%/249.6%/149.0%/86.1% ，推出米蓓尔“蓝绷带”、夸迪晶钻眼膜等 124个新产品 SKU，整体业务营收 12亿元（yoy+197.6%），并以62.1% 占比成为公司业绩的核心支撑。预计增长点：行业端增长确定性强，原料端超低分子量透明质酸、新原料添加为终端产品打开想象空间；营销端直播营销短期波动中长期降低主播依赖度，销售费用确定性降低拉高业务利润水平，整体板块预计以高增长、高质量态势持续发展。 看点二：医美板块，改革元年，期待润致品牌放量。以医美板块代表的医疗终端市场技术要求高、安全标准高、准入门槛高、竞争格局海外主导清晰稳定。原料+产业链一体化赋予公司医美终端产品突出的价格优势；交联技术是终端产品差异度的集中体现，梯度 3D 交联技术平台有效解决透明质酸定向交联、有效交联及交联度精准控制的三大技术难题，彰显技术高度。2021年，在业务战略升级元年背景下，打造七大中台的“强中台”架构，提升组织运行效率，梳理产品管线；同年 5月正式推出针对医美业务的战略爆品体系和医美共生联盟赋能计划，“润致”品牌在打造医美知名品牌元年之际发布全球首款针对静态纹研发的“御龄双子针”，凸显业务发展决心。21H1以其为代表的医疗终端板块实现营收 3.1亿元，同比增长 51.4%。预计增长点：①聚焦静态纹蓝海的“御龄双子针”持续放量；②政策监管趋严利好合规持证龙头，水光升至Ⅲ类管理，“娃娃针”有望利用竞品合规证件审批时间空窗进一步提升市占率；③海南华熙生物科技产业园开 工，建成后将承接 Revitacare 产品本土化生产和销售，进一步丰富医美产品矩阵；Haircare、丝丽能动素 516、532先后于海南乐城先行区特定医疗机构获批，有望加速产品进口注册申报及医美版块发展升级；⑤发起搭建“未来医美共生联盟”，推动行业规范健康发展的同时，公司更多产品将从中获益。 看点三：食品板块，市场方兴未艾，空间广阔值得期待。国内功能性食品行业起步 、 市 场 培 育 均 晚 于 日 本 、 美 国 等 海 外 国 家 ， 在 渗 透 率 （ 中 日 美20%/40%/50%）、人均消费（中日美 29/168/236美元）方面与之相比均有较大差距，但也同样昭示国内巨大的市场存量空间。2021年 1月，公司主导申报的透明质酸钠作为新食品原料获批可被添加至普通食品，新应用场景的开拓进一步提升市场对透明质酸的行业预期。公司于 1月/3月/8月抢先推出透明质酸食品/饮品/饮品品牌：黑零/水肌泉/休想角落，6月/3月/8月正式实现产品上市；与此同时，GABA 等其他生物活性物质同样大放异彩。预计增长点：国内透明质酸功能性食品行业仍处发展初期，市场空间广阔，公司抢先布局，另具备多元原料储备与终端市场推广能力，有望成为继护肤品之后新兴业务增长点。 投资建议：医疗、护肤品、食品三大终端应用需求持续增长拉动原料业务采购需求；医美重整待发，合规+稀缺性优势下看好润致现有产品持续放量；护肤品业务迎合当下功效需求，营销赋能，各品牌差异化饱和攻击高增势头不减；食品行业新兴发展，三品牌布局+多元原料储备，预计抢占市场先机并逐步转化为营收贡献。我们预计公司 2021年-2023年营收为 49.5/69.3/90.9亿元，对应增速分别为 87.9%/40.0%/31.2%；预期 2021年-2023年归母净利润预计为 7.8/9.9/13.4亿元，同比增长 21.1%/26.0%/36.3%。采用分部估值法，2022年给予公司原料板块 30倍 PE，医疗终端/功能性护肤/食品板块 20/10/3倍 PS，分别对应市值127.8/168.4/481.7/4.8亿元，预计公司 2022年整体市值 783亿元，当前市值 584亿元，对应 34%空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、新品研发注册不及预期风险、核心技术人员流失风险、食品业务开发不及预期等。

1-2：月经营跟踪要点：公司基本面持续向好，产品端大单品矩阵升级完善，渠道端多平台开年表现亮眼，品牌端彩棠领衔助推第二曲线，建议重点关注当前投资配置机会。 略产品端：坚守大单品战略+产品矩阵拓宽完善。1）产品营销升级有望促进原有大单品放量增长：从红宝石精华初试大单品战略，到推出双抗精华引领“早C晚A”风潮，持续加大的研发力度支撑大单品迭代升级至2.0版本，全面而精准的营销投放提高推广效率，使其逐步兑现为对营收、品牌声量等的持续贡献，也为源力修护精华、防晒、涂抹面膜等“1.0版本”单品提供升级指引。2）研发赋能看好大单品矩阵推新完善：从抗老到修护，从精华到多品类大单品矩阵日渐丰富，22年1月，公司先后推出蓝瓶、橘瓶两款保龄球安瓶精华，突破传统安瓶单剂形式，水油分仓、即用即混、高能锁鲜，研发赋能下，看好公司持续亮眼单品的持续推新。 渠道端：天猫渠道开年表现突出，抖音渠道预计持续高增。1）线上传统渠道：天猫渠道开年增速可观。基于淘系庞大的流量与头部主播粉丝基础，未来较长时间天猫仍将为公司线上渠道基本盘，淘数据显示，22年1月天猫渠道护肤行业整体表现不佳，销售额同比下降33.2%，而同期主品牌珀莱雅实现GMV1.2亿元，逆势增长13.4%，开年表现亮眼。2）线上新兴渠道：抖音渠道预计持续高增。公司率先布局抖音把握流量新风口，并紧跟平台新规布局调整，21年初，双方达成战略合作以谋求双赢，据飞瓜数据，21年品牌全年GMV超8亿元，在美妆抖音小店GMV月度TOP10排行榜中，珀莱雅美妆旗舰店均位列前十名，基于抖音发展红利与品牌先发优势，22年抖音渠道预计仍将延续21年高增态势。3）线下渠道：年销预计保持稳定。22年预计疫情影响犹在，线下在降库存、网点调整升级、产品结构调整、重点百货系统打造拓展等策略下，销量预计将处于稳定状态。 品牌端：新品牌赋能公司的成长，彩棠领衔助推第二曲线增长。1）彩棠：专注底妆领域，陆续推出妆前乳、粉底液、修容盘等产品，依赖创始人唐毅背书+产品结构多元平衡+营销投放打开声量，经21年沉淀，双十一异军突起，天猫旗舰店全年累计GMV达2.97亿元，11月单月近9000万。凭借在天猫、抖音等多平台的持续营销发力，22年储备新品如若成功上市有望助力品牌超预期增长。2）其他品牌：OR作为珀莱雅进军头皮护理市场的首次尝试，主打日本温泉水头皮养护下的慢生活方式，拥有顶级专家背书，定位中高端，21年6月登陆中国市场；科瑞肤为21年全新推出的高功效护肤品牌，当前尚处于品牌调整期，未来有望突破升级；圣歌兰作为胜肽护肤“抗老”功效先驱品牌，2019年进驻天猫国际，未来将利用珀莱雅强大的渠道和营销优势，达到“1+1＞2”的效果，目前仍在有序调整推进。 投资建议：渠道变革引领成分党崛起，功效护肤持续高景气，国货品牌加速度发展，管理升级+产品重塑+把握渠道红利、侧重营销输出，三大因素推动公司从渠道到产品再到品牌升级，整体高质量发展。我们预计公司2021-2023年营收分别为46.69亿/57.89亿/70.51亿，对应增速分别为24.42%/23.98%/21.81%，归母净利润分别为5.99亿/7.47亿/9.27亿，对应增速分别为25.79%/24.73%/24.19%，截止2月17日收盘价，对应2021-2023年PE分别为62.78X/50.33X/40.53X，维持“买入”评级。 风险提示：化妆品景气度下降风险、化妆品竞争加剧风险、子品牌孵化不及预期风险、新产品推广情况不及预期、管理层持续减持风险

科锐国际发布21年业绩预告：1）21年全年：实现归属于母公司净利润为2.33-2.53亿元，较20年+24.95%-35.95%，中位数为30.45%；扣非业绩为1.92-2.12亿元，同比+28.28%-42.00%。2）21Q4：单四季度来看，预计归母净利润为0.45-0.65亿元，同比增速为-15%-24%，中位数为4.5%；扣非业绩为0.24-0.45亿元。 预告点评：业绩符合预期，灵活用工主业逆势增长强劲。收入方面，公司Q1-Q3营收同比增长89%，考虑到行业高景气度的维持，我们预计全年收入增速仍可维持80%以上。我们在此前三季报点评是预计21全年业绩增速约35.5%，对应Q4业绩估测6300万元左右，目前来看灵活用工主业逆势高增长+线上业务环比加速成长符合预期，多业务拆分估测Q4业绩大概率落在业绩预告的上区间，符合我们原先判断，小误差受三个因素扰动：①Q4英镑贬值产生一定汇兑损益扰动；②信息化中台建设+品牌宣传费用加大投入，为22-23年业绩增长助力；③猎头等业务复苏良好，奖金发放略比预期小幅增多，整体依旧符合预期；司预计公司21全年业绩有望继续落在上区间。若剔除增加的研发费用投入，21全年我们预计公司传统服务（灵活用工、猎头、招聘流程外包）对应的净利润增长预计40%+。 灵活用工主业支撑公司高成长，比外包员工人数环比Q3持续增长。公司21年9月底外包员工人数约为3万人，根据我们的持续跟踪，截至22年1月预计公司外包员工人数约至3.2万人左右，环比21Q3依旧接近2000人且周转持续提升。灵活用工在国内仍处于红利释放期，产业集中度提升的大背景下，头部企业对于人员半径管理+费用的优化+降低用工风险的需求使得灵活用工有望保持高景气度；且根据我们的产业调研，互联网大厂以及头部新消费公司对于灵活用工的偏好仍在提升，在国内灵活用工渗透率处于低位的情况下，用工比例有望持续提升。虽然21Q3-Q4宏观经济较前两个季度有所降温，或一定程度影响头部企业扩张进度，但公司仍实现良好增长，期待未来22年公司的继续高成长。 流现金流+毛利率皆有望环比优化，高议价能力维持。此前市场较关注公司的加价率，根据公司此前中报交流，灵活用工的新订单&老客户新岗位加价率均维持不变，Q3净服务费率维持二季度趋势，我们预计Q4灵活用工毛利率环比或有小幅提升。此外根据公司Q3业绩公告，国内现金流单三季度已经转正，预计下半年现金流状况将环比上半年有所改善。 技术投入增加，信息化中台建设+技术平台产品的推广，公司效率提升赋能主业，同时有望打开第二成长曲线。公司在“一体两翼”的核心战略指引下进一步加大技术投入，据公司此前公告，21年上半年技术及信息化费用达到3,492万元，同比增长22%；预计下半年技术投入力度或不减。技术投入的持续推进，1）一方面公司强化信息化建设，重点布局技术中台+数字中台基础建设，人效有望显著提升进而赋能主业效率得到强化；2）另一方面垂直招聘平台如医脉同道、人力资源产业互联平台禾蛙、区域人才大脑平台、科锐才到云等在内的技术平台产品的市场推广，或将培育新的业绩增长点。截至21H1，禾蛙+即派盒子平台共入驻猎企及其他人力资源伙伴5100余家，平台顾问入驻38400余人、协同服务客户8000余家，不断由KA客户向中小长尾延申。根据我们的调研跟踪，21年禾蛙平台GTV或达到1800万元，禾蛙网为基于公司已在职的大量猎头员工，BD团队的综合赋能可相比同行实现更好人效；多方面赋能推动平台上小B用户有更好帮助和能力的提升，我们认为技术平台产品未来有望放量增长贡献利润。 投资建议：1）灵活用工符合产业发展背景下的用工需求+目前渗透率处于低位，行业Beta红利持续释放；叠加公司“530”战略下主业外包员工人数未来五年有望实现快速增长，未来成长空间潜力可期；2）数字化中台等基础建设持续推进，对应人效的提升赋能主业降本提效；3）技术平台的推广有望打开第二成长空间。考虑到本次为业绩预告，保守起见，维持此前的盈利预测不变，预计公司2021-2023年归母净利润为2.52/3.22/4.05亿元，对应增速分别为35%/28%/26%，当前股价对应PE分别为42X、33X、26X。 风险提示：新冠疫情反复，宏观经济恢复不及预期，人力资源行业竞争加剧，线上平台产品研发进度不及预期，测算结果不及预期

公司发布2021年年业绩预告： （1）），全年来看，2021年实现归母净利润2.58亿元-3.58亿元，较2020年的-17.52亿元同比增长114.72%-120.43%，扣非后的归母净利润为2.08亿元-3.08亿元，较2020年的-17.68亿元同比增长111.77%-117.42%，考虑到Q4杭州等地疫情反复，以及部分跨省跟团游受到限制，公司全年业绩基本符合预期。 （2）单季度来看，2021Q4归母净利润亏损1.75亿-0.75亿，扣非后的归母净利润亏损1.62亿-0.62亿。 存量项目看点：杭州持续推进演艺王国模式，年轻群体消费开始崭露头角。 （1）杭州项目：2.0模式下游客量和客单价均进入稳定期，3.0模式中多剧院、多剧目及多种票型组合，试点演艺王国模式，发力年轻人消费需求，并在多个节庆活动中均取得亮眼表现。以奇妙夜活动为例，期间接待人数同比2020年增长385%，杭州宋城单日最高接待夜游游客创历史新纪录,受众中80、90、95后在内的消费主力占比接近95%，成为年轻人节假日个性化社交新场所。此外，2021年春节期间《宋城千古情》创下单日最高演出20场记录，以及在疫情影响较小的3-5月份期间，杭州及多个千古情项目客流均实现较好的恢复水平，后续随着演艺王国模式持续推进，存量旗舰项目中长期将稳健成长。 （2）其他存量项目：桂林千古情经营持续发力，2021年五一及十一期间均取得亮眼表现；张家界项目仍处快速爬坡期，且《爱在湘西》成功上演完善产品矩阵。相较于疫情之前的2019年，我们认为西安、张家界、九寨（重新开业）、桂林、上海等多个仍处快速爬坡中的千古情为公司核心驱动，后续出行相关限制若逐步放开，在2022~24年期间有望展现出良好业绩弹性及成长性。 艺城市演艺&演艺谷看点：上海项目初步展露年轻剧目发力决心，静待整改后全新亮相。 （1）上海城市演艺：从旅游吸引度、旅游人口结构、演艺活动内容及政府支持来看，上海适合城市演艺推广，市场空间广阔；上海项目卡位世博园，地理位置方便，长短多种剧目结合，千古情构筑盈利基石，沉浸式走动式演出及外购剧目打造演艺拓展新模式，朋克快闪及泼水节活动等吸引年轻客群；截止至21年国庆节，大型歌舞《上海千古情》、亲子秀《WA！恐龙》、带餐秀《热情桑巴》三台主秀已上演约500场，累计接待游客近百万人次，项目于11月1日进行冬季休园整改，我们预计上海项目有望在园区亲子节目、沉浸式演出、主剧内容等多个方面实现进一步提升，静待2022年春季全新亮相，未来有望向其他城市推广城市演艺，打开成长天花板。（ （2）珠海演艺谷：珠海长隆开业后提振当地旅游，演艺谷模式再度升级，打造世界级文旅地标，演艺集群形成后更易发挥平台效应。 投资建议：宋城存量项目转型、新项目爬坡及花房集团业务发展良好，考虑疫情反复冲击国内旅游市场复苏，我们下调2021-2023年归母净利润至3.12亿、9.14亿、15.02亿，1月21日收盘价对应的PE分别为128.29X、43.82X、26.66X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响旅游市场复苏；存量项目恢复情况不及预期；新项目推行效果不及预期；新项目建设进度低于预期。

导语：中国酒店连锁化率进入中段后期，我们认为酒店集团后续将进入以产品力为核心竞争的阶段（疫后消费者对酒店产品的挑选&加盟商对产品模型的考量），即未来连锁化率提升的关键除了单体酒店的转化外，同时需要关注弱产品力&弱弱品牌力连锁酒店的翻牌。锦江酒店三年规划行至中段，GIC创新中心+GPP直采降本+全生命周期金融赋能+酒店数字化形成后疫情阶段酒店产品力提升的核心变量；叠加内部治理机制理顺，信息化、数字化升级，以及后续在集团高星级酒店经验+丽笙赋能下，产品力护城河对单体及弱品牌的翻牌能力将不断强化，开店成长长+业绩弹性潜力可期。 产品力：做优质产品初心未改，GIC+丽笙赋能下级存量模型迭代升级+增量持续孵化储备充足，产品底层架构质变。 1））产品质量不改初心：公司品牌矩阵多元化、规模扩大的同时，开店方面始终严格把握加盟业主资质、物业等，坚持产品输出质量，对不符合要求的门店进行整改，21Q3公司关店115家，其中开业转筹建数量为56家（公司21Q1开始单独披露开业转筹建数量，显示公司对于酒店质量把控的决心）。 2）GIC+丽笙赋能强化竞争力：①GIC的设立为锦江内部在新品牌孵化上奠定了创新激励和团队支持（创发项目制，为团队能成功推出创新品牌带来直接的激励；且公司内部高度重视GIC，今年以来，迅速就城市周边的度假亲自酒店市场的升温快速推出多款酒店产品）。②丽笙为高端酒店集团，而高星级酒店在服务、设计等多方面需要专业团队指导（e.g.三大酒店高端产品均选择合作模式，如华住与雅高、首旅与凯悦、锦江与丽笙），依靠丽笙先发布局高端产品。③GIC+丽笙的二次赋能：我们认为，GIC创新基因+丽笙酒店高端理念与经营有望再赋能于公司原有主力品牌的升级（e.g.维也纳5.0升级后在年轻客群中破圈、7天升级至7天3.0后重新起航），主力产品的迭代将不断夯实公司硬实力。 塑执行力：市场化决心始终不变，带来架构重塑+管理层换届，机制理顺+国资资源支持&数字化加速推进,中后台效率显著提升。从维也纳&铂涛管理层相继换届但原有狼性文化与激励机制保留，到锦江酒店中国区成立组织架构重塑，再到提出三年战略规划，一路至今显示公司市场化改革的决心始终未变，多项规划频频落地我们看到公司执行力的狼性蜕变。21年3月底，集团原董事长俞敏亮到龄退休，赵奇新任董事长。赵奇董事长上任后，仍坚持落实十六字方针，同时也为公司持续注入增量：与临港新片区管委会战略合作重点推动锦江之星酒店项目提升等+完成锦江酒店六大数字酒店场景建设（赵奇董事长原于上海政府任职期间曾参与“一网通办”和城市运行“一网统管”等数字化建设）。机制理顺后锦江内部效率显著提升，中后台费用率与华住的差值不断缩小(一般行政费用占比与华住的差值已从18年的7.7pct缩减至20年1.2pct)。 扩张力：从成长性看执行力蜕变，三年翻倍行至中段，疫情虽有所扰动但不改未来趋势。21年疫情反复虽对公司展店有所扰动，扩张节奏略微变化但整体仍向三年翻倍计划迈进，截至21Q3公司大陆境内Pipeine数量5074家保持高位，展店空间充足。此外，公司完备的开发团队配备（包括外包开发人员以及内部开发团队预计共达1000+人）以及较为市场化的激励机制（如铂涛三品牌的“622”以及维也纳“1+N”机制仍保留），我们认为在后续疫情逐步控制后公司未来扩张步伐将随之加速迈进。 集团优势赋能加盟商：从会员引流到运营物资采购再到集团金融资源支持，全阶段赋能保证成长性。我们认为单体酒店的转化或其他酒店的翻牌原因，除了酒店集团自身优质产品&专业管理输出外，大集团的会员体系导流、集采运营成本的降低以及大平台资金的帮扶也为疫情下酒店运营或开业刚需。而再往后看，酒店产品的竞争或越来越看重集团规模效应下资源的升级对于OCC、运营成本等的赋能。 1）Wehote会员赋能：21年3月锦江酒店中国区已经统一了会员权益及售价，21年4月绅士会（原维也纳会员）停止发展，会员体系不断整合，截至21年6月底，公司共拥有会员数量1.86亿人。同时公司大力发展付费会员，由21年3月的36万人增加至6月的70万人，进一步维系高消费力粘性。21Q2公司直销率始终维持在40%+，未来会员计划有望赋能加盟业主经营，且直销比例的提升亦能形成对于OTA的议价能力，分销佣金率有望逐步下降。 2）GPP采购平台：公司联合出资设立联采供应链公司，目前全球年度GMV超过100亿，规模化直采有望最大程度降低加盟商开店、运营成本（单房投资成本有望降低10-15%）。 3）金融服务平台：公司依托集团资源，为加盟商提供覆盖开业、筹建、运营、退出全生命周期的金融服务，包括低息流动性、物资采购贷款(不高于4.5%)，延缓贷款期限等，解决疫情下开业+运营资金痛点。 品牌力：国内第一全球第二，强者恒强。后疫情时代加盟选择更多取决于优秀产品模型与集团赋能，在产品模型打磨到极致后，我们认为未来酒店的进阶竞争或核心在于品牌（e.g.维也纳在华南地区的优势以及全季在华东地区的优势）。根据HOTELS数据，公司国际排名近年始终维持第二名，且迈点研究院酒店品牌影响力20强榜单中其中6个为锦江酒店品牌。此外维也纳、7天在中端、经济型连锁酒店中份额分别为27%/6.9%，在品牌竞争中更易形成航母聚力效应。 投资建议：锦江酒店三年规划行至中段，市场化改革实现狼性蜕变，执行力改善+产品底层架构质变等保障下，扩张成长计划有望在疫后继续加速推进，发展空间广阔。我们预计公司21-23年营收分别为110.9/152.5/172.4亿元，对应增速分别为12%/38%/13%；归母净利润分别为1.34/14.1/19.35亿元，对应增速分别为21.6%/952%/37%，首次覆盖予以“买入评级”。 风险提示：国内新冠疫情反复、宏观经济波动、扩张速度不及预期、行业竞争加剧、境外业务恢复不及预期

公司发布2021年业绩预告，盈利符合预期。①2021年实现归母净利润9-10亿元，同比增长104.66%-127.40%，扣非后的归母净利润为8.5-9.5亿元，同比增长100.36%-123.93%，业绩增速符合预期。② 单季度来看， 2021Q4实现收入1.91-2.91亿元，同比增长27.98%-94.96%，扣非后的归母净利润为1.80-2.80亿元，同比增长25.01%-94.50%，业绩增速符合预期。 看点一：嗨体独占性强，产品力及品牌力持续兑现。以嗨体所代表的溶液类注射产品21H1实现收入4.76亿/yoy+230.38%，营收贡献提升至75.18%，预计2021年系列产品收入贡献达到65%-70%。嗨体是市场上唯一一款针对颈纹且已获得NMPA 批准的III 类医疗器械产品，细分市场具有先发性和独占性，市场培育后安全性得到下游机构的认可，几乎在消费市场端形成了“颈纹注射=嗨体”的独占局面，颈纹市场需求较高且竞争格局良好，未来爱美客产品力及品牌力将持续兑现。 看点二：童颜针上市助力细分领域再下一城，预计2022年将快速放量。濡白天使产品6月24日拿证获批、7月21日正式上市，成为大陆地区内童颜针领域中继圣博玛后第二款正式合规产品，是国产及世界首款获批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂。通过设立医生注射牌照申领制度，发放医生注射牌照，从产品出发B 端降低风险+C 端提升效果体验，商业化上市后获得医疗机构、医生及消费者较好的反馈，三季报中濡白天使产品已经产生收入贡献，2022年公司将持续扩大销售团队，终端覆盖客户的广度和深度将进一步提升，消费者教育逐渐兑现，预计2022年将快速放量支撑公司高速成长。 投资建议：濡白天使上市后表现不俗，背靠公司龙头品牌力+广阔渠道，有望在传统填充材料领域+PLLA 童颜类别中脱颖而出，预计随着产品推广及渠道逐渐铺设，或将实现快速增长。10月19日公司公告称利多卡因丁卡因乳膏获临床试验申请，当前国内未有相关产品申请注册及批准上市，合规药品稀缺性较高；注射用 A 型肉毒毒素处于三期临床阶段；利拉鲁肽注射液已完成一期临床，产品管线进一步丰富，为后续长足发展注入强劲增长动力。考虑到爱美客在医美药械领域处于头部领先地位，产品及产能继续扩容+Q3业绩好于预期，我们预计2021-2023年收入为14.38亿/22.66亿/32.25亿，归母净利润为9.60亿/14.80亿/20.75亿，1月20日收盘价对应PE 为103X/67X/48X，维持“买入”评级。 风险提示：医美相关政策风险、医美产品竞争加剧风险、新产品推行不及预期风险、股份减持风险。

导语：渠道变革引领成分党崛起，功效护肤持续高景气，国货品牌加速度发展， 三大因素驱动珀莱雅成绩斐然： （1）管理升级：战略升维（“6*N”战略）+架构精细化（“小集团、大事业部”）+人才机制完善+激励细分化； （2）产品重塑：从“泡泡面膜”到双抗、红宝石系列成功破圈，“早 C 晚 A”引领护肤潮流，完善产品矩阵提升连带率及客单价； （3）精准把握渠道红利，抖音平台先发优势明显；新品牌孵化维持高投入，侧重优质内容营销输出。未来打造数字化中台赋能品牌矩阵打造，第二增长曲线彩妆、功效护肤品牌同样有望带来亮眼表现，首次覆盖给予“买入”评级。 高质量发展驱动一：管理升级（战略升维+架构精细化+人才机制完善+激励多元化）。2017年始公司逐渐步入高速发展快车道，2017-2020年营收及归母净利润CAGR 分别为 28.1%、33.3%，高增长来自管理变革： （1）战略调整从“三驾马车”到“6*N”（“6”指新消费、新营销、新组织、新机制、新科技、新智造，“N”指打造 N 个品牌），把握行业变革； （2）组织架构不断升维，精细管理：平台化管理取得明显成效，电商划分三大事业部持续推进平台型公司精细化管理，未来将重点打造数字化中台； （3）人才管理不断年轻化，推动业务匹配的人才供应链机制； （4）激励机制细分化、多元化：2018年激励计划如期完成，2020年构建短（季度绩效、项目激励）、中（年度超额分红）、长期（股权激励、合伙人）的精细化激励机制，建立“定目标、盯过程、拿结果”的绩效管理体系。 高质量发展驱动二：产品重塑（借成分护肤东风，研发助力从爆品转为大单品）。 2017年之前珀莱雅以海洋精粹为宣传点，与竞争对手无明显优势，2017年之后产品进阶可分为三步走： （1）泡泡面膜打声量：2018年推出泡泡面膜打造公司声量，并初步重塑消费者品牌认知，但产品缺少竞争力，品牌重塑边际效应有限； （2）大单品战略绘发展蓝图：2020年推出的红宝石精华（“早 C 晚 A”护肤引领者）及双抗精华（氧糖双抗概念开创者），成分从海洋精粹转变为活性物，质的飞跃助力公司迈入新阶段； （3）战略延续，持续拓展大单品：红宝石系列及双抗系列产品推出，完善产品矩阵、提升连带作用，防晒升级多维破圈彰显研发实力，涂抹面膜重磅面世丰富产品矩阵。大单品折射公司对研发的追求，内部研发费用及研发人员保持增长，外部积极与众多国际知名科研机构合作成分与配方研究，发行可转债申请获通过将进一步补足研发能力，赋能大单品推出。 高质量发展驱动三：把握渠道红利+侧重营销输出。 （1）渠道端：精准把握每一轮渠道变革，率先布局抖音把握流量新风口。线上布局天猫、京东、抖音、唯品等多渠道，线上高增长且占比提升，精准把握数字化浪潮。抖音凭借断外链+自建闭环体系+兴趣电商+品牌扶持计划成为新红利渠道，珀莱雅 2018年正式布局抖音渠道，打造泡泡面膜爆品模式，新渠道快速反应并积累运营经验；针对受众人群，抖音与天猫在产品端差异化布局，稳定产品体系及价格体系；通过铺设自播矩阵，形成规模效应、降低运营成本、积累私域流量，增强客群可控性，多重因素驱动珀莱雅在抖音渠道具有明显的领先优势。 （2）营销端：新品牌孵化维持高投入，侧重优质内容输出。2019、2020年珀莱雅的销售费用率接近 40%，我们预计新品牌孵化未来将持续保持高营销投入，渠道从传统互联网转向小红书等新兴渠道，大单品借助明星效应推广，并紧抓社会热点话题，侧重优质内容输出。 未来增长点几何？中台赋能品牌矩阵打造，第二增长曲线亮眼。珀莱雅正致力于打造出一个多元化的化妆品大集团，通过打造全域新零售业务和数字化营运两大支持平台，为前台业务提供基础层面的统一支持，未来将重点培育多品牌，满足消费者多样化需求。子品牌打造方面： （1）彩棠：受益于消费者年轻化、国潮兴起趋势，预计 25年我国彩妆市场规模将达 1216亿，2020-2025年 CAGR为 15.3%；楷体 彩棠专注底妆领域，避免红海竞争，依赖创始人唐毅背书+产品结构多元平衡+营销投放打开声量，21年双十一表现亮眼，预计明年将高质量增长； （2）科瑞肤： 从成分向配方升级，填补珀莱雅高端产品线； （3）控股品牌：OR（日本高端洗护，顶级专家背书，温泉水头皮养护）及圣歌兰（胜肽世家、尖端抗老，珀莱雅与母公司深度合作）实现多元布局，从海外到中国未来再推广至世界。 盈利预测与投资建议：三大赋能推动珀莱雅 2017年后实现高质量发展，未来将持续推动管理升级，专注数字化平台打造；研发助推产品矩阵逐渐丰富，打造多个大单品提高客单价及复购率；在流量成本消失的背景下，依赖抖音先发优势持续发展，并以营销辅助，推动公司整体高质量发展，从渠道到产品再到品牌升级。 我们预计 2021-2023年营收分别为 46.69亿/57.89亿/70.51亿，对应增速分别为24.42%/23.98%/21.81%，归母净利润分别为 5.99亿/7.47亿/9.27亿，对应增速分别为 25.79%/24.73%/24.19%，截止至 12月 27日收盘价，对应 2021-2023年的 PE 分别为 71.54X/57.36X/46.19X，参考可比公司估值水平，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：化妆品景气度下降风险、化妆品竞争加剧风险、子品牌孵化不及预期风险、新产品推广情况不及预期、管理层持续减持风险。

导语：本篇报告深度分析培育钻石新贵企业——力量钻石。公司为专业从事人造金刚石产品研发、生产和销售的高新技术企业，我们从培育钻石行业及公司发展历程、业务布局及经营优势等方面重点分析，认为培育钻石行业及公司成长性优势凸显，通过上市融资，公司有望进一步扩大生产规模，抓住培育钻石行业高成长机遇，实现跨越式发展。 行业机遇：高成长窗口期，空间大增速强。1）技术成熟，国际引领，认可度提升渗入珠宝市场：随着人造金刚石设备、生产技术持续迭代，生产供应端成熟，叠加天然钻石供需失衡为培育钻石提供契机，人造金刚石从工业领域走向珠宝市场。 国际天然钻石品牌陆续布局培育钻石，行业标准持续完善，引领培育钻石认可度不断提升。2））价格、盈利优势凸显，商业模式更优：培育钻石相较于天然钻石价格优势明显，具有款式及颜色多样化、培育周期短、生产过程不会造成环境破坏、碳排放量极低等优点。在保证终端产品经济性的同时又因其轻奢消费属性，上下游均有较强盈利能力。3）中国市场：空间大潜力强，高成长红利窗口。国内珠宝市场钻石占比低于国际，低线城市钻石渗透率远低于一二线水平，随着低线城市消费水平的提升和钻石饰品向低线城市下沉，对标全球珠宝市场，国内钻石市场潜力较大，有望迎来高速增长。目前中国已经是全球HTHP培育钻石最大的生产国，随着全球培育钻石市场需求的不断增长，中国培育钻石产能或将进一步释放，国内培育钻石企业有望享受行业高速发展红利并实现快速成长。 业务布局：产能扩充+，大钻定位，培育钻石业务高成长、高盈利弹性强劲驱动。1））积极扩张产能，大钻生产能力提升亮眼。力量钻石充分把握培育钻石行业发展机遇，积极扩充产能，六面顶压机装机数量从2018年初的190余台增长至21年一季度的411台，其中大钻生产能力提升亮眼，目前公司缸径直径700及以上规格六面顶压机占比已达90%以上，本轮上市主要资金用途为产能扩产，后续新型六面顶压机预计年投产300台，进一步提升大钻产能。2））布局大钻，均价、盈利提升动力强。近年来，培育钻石下游需求旺盛，公司逐渐发展为大克拉毛坯钻，3克拉、4克拉、5克拉及以上大颗粒培育钻石的产销量占比明显上升，2021Q1培育钻石每克拉售价达到657.08元/克拉创下新高，产品均价、毛利率均有明显提升，业绩有望获得较大弹性。受培育钻石业务带动，2021年上半年公司营业收入2.18亿元，同比增长125.38%，归母净利润1.08亿元，同比增长326.54%。公司把握培育钻石发展机遇，产能扩充为实现营收高速增长奠定基础，成长路径清晰。 核心优势：技术、区位及盈利优势凸显，三大核心产品体系协同发展，行业高景气周期下，有望跨越式发展。1：）技术优势：公司在高品级大颗粒培育钻石产品细分市场具有技术研发优势，技术团队从业经验丰富、创新能力突出，获得授权专利40项，其中发明专利8项。2：）区位优势：公司位于河南省商丘国家超硬材料及制品高新技术产业化基地，金刚石生产上下游企业众多，区域内熟练的产业工人和拥有丰富实践经验的研发人才资源较多，产业链完善，国家和河南地方政府给予充分的政策支持，有利于公司扩大生产规模和提高产品的质量及技术水平；3）产品优势：培育钻石具有轻奢消费品属性，盈利能力强于工业钻石，毛利率超60%。 公司三大核心业务协同效应明显，充分把握培育钻石高速发展窗口，快速响应市场需求，有望实现跨越式发展。 投资建议：我们认为当前培育钻石板块最具投资价值的机会出现在上游钻石生产商。行业从中期维度看，行业供给端存在产能壁垒及技术壁垒，新进入者在核心设备采购及产品品质、良率等方面难以短期实现赶超。行业需求端当前处于消费者渗透和品牌转化的早期阶段，印度培育钻石进出口数据持续验证景气，因此供需紧平衡有望维持未来1-2年，当前重点推荐标的力量钻石，预测公司2021/2022/2023年利润为2.13/4.00/5.76亿元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险；市场竞争加剧风险；新技术替代风险；扩产项目推进不达预期风险；培育钻石价格大幅波动风险等。

公司发布21Q3业绩报告：1）21Q1-Q3：实现营收51.8亿元/+89.21%，归属于母公司净利润1.88亿元/+40.64%，扣非&员工持股成本后的归母净利润为1.78亿元/+45.67%。2）21Q3：实现营收20.23亿元/+107.29%，较Q2继续加速发展；业绩0.853亿元/+41.93%，落于此前业绩指引上区间；Q3扣非&员工持股业绩为0.845亿元/+43.51%。3）现金流：截至21Q3，公司经营性现金流净额为-3.12亿元/-322.87%，主要系此前个别大客户梳理内部流程导致客户收款放缓所致，但国内经营性现金流本季度实现单季转正，预计至年底公司现金流将有明显改善。 21Q3国内灵活用工收入继续保持高增长（估测YoY+110%-120%），赛道景气度+自身高成长持续验证。 1）国内灵活用工：截至21Q3，公司外包员工数量3万余人，较Q2末增加约1500人。结合Q1、Q2公司国内灵活用工持续维持高增速（分别为90%+、140%），我们预计公司21Q3国内灵活用工业务收入增速或有望同增110-120%，下游赛道高景气度+大力拓展新客户下高成长持续得到验证。 2） 猎头业务：公司中高端人才访寻业务环比Q2实现加速发展，我们预计Q3营收同比增速在低基数下或较大反弹。 3）海外业务：公司东南亚、美国、英国等海外地区业务迅速恢复并提速发展， Q1-Q3收入达10.73亿元，占比20.71%，目前业务增速已超疫情前同期水平。 灵活用工岗位加价率预计维持不变，大力拓展新客户下央/国企客户占比持续提升，项目承揽实力亮眼。1）议价能力方面：就此前市场较关注公司的加价率问题，根据公司此前中报交流，灵活用工的新订单&老客户新岗位加价率均维持不变，我们预计Q3净服务费率仍有望维持二季度趋势。2)岗位分布方面：公司灵活用工岗位多分布于工厂技术、研发类岗位，相较一般通用类岗位要求更高的招聘能力与人才库支持，体现出公司核心壁垒高筑。3）客户方面：公司大力开拓新客户战略调整下带动公司高成长，公司中国区客户中，民营企业占比50%，政府、央/国企客户占比14.7%，外资/合资企业客户占比35.3%，民企+政府、央/国企客户占比不断提升（21年6月底占比分别为49.7%/14.5%），展现出较强的项目承揽能力。 公司单三季度毛利率11.95%环比+0.38pct 议价能力良好，期间费率同比-1.79pct运营效率显著提升。1）盈利能力：公司单三季度毛利率为11.95%，环比+0.38pct小幅提升；Q3净利率为4.99%，环比+0.72pct。2）费用：公司单三季度期间费率5.29%/-1.79pct，运营效率显著提升；其中销售费率2.0%/-0.39pct，管理费率2.68%/-1.75pct，研发费率0.37pct/-0.02pct，财务费率为0.24%/+0.37pct。3）技术投入：截至21Q3，公司技术投入5300+万元，较21H1的3492万元继续提升。 技术产品快速发展，持续赋能主业，协同效应显著。公司禾蛙产业互联平台+垂直照片平台+SaaS 等技术产品快速发展，合作范围持续扩大，截至21Q3，公司通过垂直招聘平台及产业互联平台注册与协同服务客户2万余家，平台月活（MAU）从13万增长到16万；禾蛙和即派盒子的产业互联平台，聚合行业伙伴5700余家，平台入驻顾问4.5万+，SaaS 产品科锐才到云与招考一体化产品服务企业、事业单位客户超340家。通过医脉同道等招聘平台不断巩固人才库壁垒，禾蛙、SaaS 平台产品有效链接中小企业客户、以及政府、事业单位客户，赋能主业发展的同时亦有望打造第二增长曲线。 盈利预测：上调业绩预测。在三大主业持续高速增长的带动下，Q3业绩继续保持高增长，持续验证主业高成长性。上调公司盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润为 2.52/3.22/4.05亿元，对应增速分别为35%/28%/26%，当前股价对应PE 分别为39X、30X、24X；给予6个月目标价65.38元，对应2022年目标PE 45x。 风险提示：新冠疫情反复，宏观经济恢复不及预期，人力资源行业竞争加剧，线上平台产品研发进度不及预期，测算结果不及预期。

公司发布 2021年三季报：（ 1）整体来看：2021Q1-Q3实现收入 21.13亿元/yoy+49.1%，归母净利润 3.55亿元/yoy+65.3%，扣非后的归母净利润为 3.33亿元/yoy+70.2%，高增长符合预期；（ 2）单季度来看：2021Q3实现收入 7.01亿元/yoy+47.3%，归母净利润 0.90亿元/yoy+64.3%，扣非后的归母净利润为 0.80亿元/yoy+75.8%；（ 3） H 股终止发行：主要或系目前港股融资的整体估值环境与上市公司主业高景气度有所不匹配，因此拟终止 H 股上市计划；公司作为功能护肤国内龙头企业，研发实力强劲且现金充沛（2021Q3末货币资金 24.53亿元），因此中长期在境内外的护肤品扩张逻辑并无影响。 21Q3费用控制良好，季节效应下净利率环比波动，但同比提升。 （1）盈利能力： 2021Q1-Q3毛利率 76.9%/yoy+0.1pcts；归母净利率 16.8%/yoy+1.6pcts；盈利能力同比继续实现向好。（ 2）费用投放：2021Q1-Q3期间费用率 55.9%/yoy-2.6pcts，费用有效管控，其中管理费用率降低 1.4pcts 至 6.8%，销售费用率下降 0.7pcts至 46.3%，研发费用持续提升至 0.68亿元，研发费率为 3.2%，基本保持稳定。（ 3）2021Q3归母净利率为 12.9%/yoy+1.6pcts，主要或系去年三季度公司首登天猫超级品牌日等多个线上带货促销活动下，毛利率形成低基数（20Q3/21Q3毛利率分别为 66.7%/76.3%）；公司今年 8月官宣 Sunnee 杨芸晴为品牌薇力合伙人，10月白举纲、李响、齐思钧成为品牌挚友，三季度高投放蓄力双十一。 产品端：坚守大单品战略，多款爆品推出打造多元矩阵。2021年 618期间防晒乳预售超过 10万套，成为特护霜之外的又一超级大单品，双十一预售首日 GMV 破亿元；冻干面膜为下半年力推单品之一，双十一预售首日销售 200万盒，上架即售罄；舒敏精华及舒敏保湿面膜推出效果较好且均为双十一李佳琦直播间中的合作商品；八月底推出高保湿面霜，产品矩阵完善。未来将围绕敏感肌赛道，打造敏感肌+美白、防晒、抗衰等功效，推出不同系列产品，实现多品类发展。 双十一表现亮眼，预售期间稳居护肤品类国货第一。薇诺娜除了 618及双十一等大促期间打折，平日基本维持原价水平，价格体系整体较为稳定，电商直播今年迎来高速发展，海外品牌加大折扣力度，薇诺娜以核心产品舒敏特护霜为基础，通过加大折扣吸引消费者，提升整体品牌力。薇诺娜预售首日便实现了 7亿 GMV，超过去年双 11全期，为今年四季度收入和业绩打下良好保障；此外，2018-2020年薇诺娜双十一排名 9、10名左右，而截止至 10月 25日，护肤品类预售排名第 五、国货第一，排名表现同样亮眼。考虑 Q4为化妆品行业旺季，公司凭借产品力及渠道力取得领先，销售高增将有效摊薄期间费用，预计 Q4将取得高净利率。 投资建议：新渠道对消费者进行护肤教育及品牌营销，成分党崛起促进功能性护肤品高增长，预计 2024年市场规模将达 431亿，对应 2019年的复合增速为 26%。 三大因素成就贝泰妮行业龙头地位： （1）渠道端：坚持线上线下全链条布局，实现协同发展； （2）产品端：以研发为核心，大单品战略巩固品牌力； （3）营销端： 线上营销提升知名度，学术会议增加专业性。公司在薇诺娜基础上衍生，初步形成“1+4”的品牌矩阵，实现中台的共享与赋能，公司资金实力充足，H 股终止上市对新品牌推出影响有限，预计抗衰新品有望在明年上半年发布；扎根敏感肌领域，以研发及渠道推广能力为支撑，向美白、抗衰、防晒等功效发展，进行全渠道推广，推出不同系列产品，实现多品类组合。预计 2021-2023年营收分别为 38.6亿/52.0亿/67.2亿，EPS 分别为 1.87元/2.67元/3.61元，10月 26日收盘价对应2021-2023年的 PE 分别为 117.35X/82.15X/60.81X，维持“买入”评级。 风险提示： （1）行业景气度下降风险； （2）行业竞争加剧风险； （3）品牌集中风险； （4）新品牌孵化不及预期风险。

公司发布2021年三季报： （1）2021Q1-Q3实现收入10.16亿元/yoy+64.20%，归母净利润4.33亿元/yoy+223.38% ， 扣非后的归母净利润为3.70亿元/yoy+232.56%，其中投资净收益1.48亿元，联营及合营企业投资收益0.88亿元； （2）单季度来看，2021Q3实现收入2.81亿元/yoy-16.24%，归母净利润0.54亿元/yoy-42.29%，扣非后的归母净利润为0.52亿元/yoy-42.84%，暑期疫情反复影响三季度营收，三季度仍实现正收益。 疫情影响暑期旅游市场出行，修炼内功提升创作能力。七月迎来暑期出游旺季且国内疫情防控较好，日均排片可达25场；七月底全国多地局部爆发新冠疫情，部分项目直接停演，八月份杭州项目闭园半月，复园后日排片场次减少至1-2场；八月上海项目工作日排片两场（《上海千古情》+《wa!恐龙》），周末另增《热情桑巴》演出，整体保持较强韧性；其余项目基本处于停演状态；《西安千古情》及《张家界千古情》疫情后持续性闭园，对今年盈利能力有较大冲击。疫情期间，杭州项目推出室外千古情对冲疫情冲击，九月底推出首场爱在系列演出《爱在湘西》，同时不断强化亲子游领域，疫情期间公司不断修炼内功，全方位、多维度提升创作能力。 国庆黄金周迎来反弹，上海项目丰富运营加速发展。国内控制疫情的反应能力较强，随着疫情逐步好转，十一黄金周旅游市场迎来反弹，7天各大千古情等主秀演出229场，较2019年同期恢复超80%；接待游客超150万人次，其中散客占比83%；营业收入约1亿元，较2019年同期恢复75%，其中源自散客的收入已基本恢复至2019年同期水平。其中，杭州宋城7天共接待游客近30万人次，实景演出《风笛之恋》亮相，精灵谷、空中探险、光影馆、萌宠乐园全新开放；桂林千古情收入较2019年同期增长40%，保持较高市占率。上海项目开业后至今，大型歌舞《上海千古情》、亲子秀《WA！恐龙》、带餐秀《热情桑巴》已上演约500场，累计接待游客近百万人次，夜游《颜色》狂欢、启航路演团live 演唱及飞车表演等演出活动，满足多元化需求，内容逐渐多元化丰富助推项目发展。 盈利预测及投资建议：创作体系叠加组织架构变革提升产品力，全产业链运作巩固核心竞争力，存量项目持续优化、多点开花；上海城市演艺稳步推进，未来有望向其他城市推广，珠海演艺谷将打造世界级文旅地标，演艺集群形成后发挥平台效应。考虑到7-8月份疫情反复暑期市场基本停滞，10月中下旬国内多地疫情又有所反复使得短期国内部分省市旅游团暂缓，谨慎起见略微下调2021-2023年收入预测为13.46亿/24.69亿/37.50亿，归母净利润为5.50亿/10.13亿/16.05亿，对应PE 分别为67X/37X/23X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响旅游市场复苏；存量项目恢复情况不及预期；新项目推行效果不及预期；新项目建设进度低于预期。

公司发布2021年年三季报，盈利增速再次好于预期。①2021Q1-Q3实现收入10.23亿元/yoy+120.29%，营收增速基本符合预期；归母净利润7.09亿元/yoy+144.09%，扣非后的归母净利润为6.70亿元/yoy+139.05%，业绩增速超预期，经营活动现金流净额为6.72亿元/yoy+159.67%，货币资金为25.28亿元，在手现金充沛。②单季度来看，2021Q3实现收入3.90亿元/yoy+75.09%，7、8月份多地疫情反复情况下公司三季度营收整体稳健增长，归母净利润2.83亿元/yoy+98.01%，扣非后的归母净利润为2.59亿元/yoy+86.03%，利润情况再次好于预期。 盈利能力：单三季度毛利率环比提升，扣非归母比净利率环比21H1升提升1.7pcts至至66.52%。①2021Q1-Q3实现毛利率93.54%，同比增长2pcts，环比基本持平，归母净利率超预期提升6.76%至69.29%，公允价值变动及政府补贴影响增加2425万非经常性损益，扣非后的归母净利率为65.50%/yoy+5.14%；②单季度来看，Q3毛利率为94.02%，同比提升1.05pcts、环比提升0.25pcts，归母净利率为72.75%，同比提升8.43pcts、环比提升4.66pcts，剔除掉非经常性损益后的归母净利率为66.52%，较21H1提升1.66pcts，较21Q2基本持平，盈利能力较强。 期间费用：收入规模。增长显著摊薄期间费用率。2021Q1-Q3销售费用率提升0.76pcts至9.81%，公司持续巩固“直销为主、经销为辅”的营销模式，加强与医疗美容机构医生的培训及合作，全轩课堂注册医生数量从20年底的6000余人提升至21H1的近万名，影响力及品牌力日益提升，营销费用加大投放助力“濡白天使”新品渠道铺设；2021Q1-Q3管理费用增长57.26%至0.42亿元，管理费用率降低1.64%至4.10%；2021Q1-Q3研发投入0.62亿/yoy+86.50%，研发端持续高投入，肉毒毒素及慢性体重管理的利拉鲁肽注射液等多个投资项目正稳定推进，收入规模扩张摊薄研发费用率至6.03%，同比减少1.09%。 核心产品嗨体持续高贡献，新品濡白天使将快速放量，Huons收购持续推进中，产业版图不断拓展。（ （1）核心产品嗨体：嗨体的市场知名度较高且获得下游机构与终端消费者的广泛认可，深度绑定品牌与颈部项目，几乎在消费市场端形成了“颈纹注射=嗨体”的独占局面，嗨体系列构成公司核心收入贡献，依托系列下的不同适应症产品将实现快速放量，爱美客的产品力及品牌力持续兑现。（ （2）新品”“濡白天使”：产品6月24日拿证获批、7月21日正式上市，成为大陆地区内童颜针领域中继圣博玛后第二款正式合规产品，是国产及世界首款获批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂。通过设立医生注射牌照申领制度，今年全行业发放200张医生注射牌照，从产品出发B端降低风险+C端提升效果体验，商业化上市后获得医疗机构、医生及消费者较好的反馈，三季报中濡白天使产品已经产生收入贡献，随着渠道推广带来消费者教育兑现，预计2022年将实现加大放量。 （3）肉毒毒素产品：9月14日爱美客支付HuonsBio投资额8.56亿进行增资并收购部分股权，肉毒毒素Hutox于我国NMPA已进入临床阶段，2024年第三工厂投产后将推动HuonsBio肉毒毒素产品的产能由360万瓶/年提升至880万瓶/年，肉毒毒素市场为高门槛优质医美“刚需”赛道且我国仅四款获证产品，推进肉毒产品落地将丰富产品线，提高公司未来市场占有率。公司已提交港股招股说明书，公司已在注射填充剂、肉毒毒素、埋植线、能量类等领域进行布局，产品矩阵完善，未来有望通过资本市场助力加速发展。 投资建议：公司产品实力及影响力处于行业前沿水平，产品图谱丰富呈系列化分布，紧跟国际潮流前瞻性布局立足公司业务长足发展，突破性产品童颜针获批及收购韩国肉毒毒素布局有望加速公司版图扩张，为后续长足发展注入强劲增长动力。濡白天使上市后表现不俗，背靠公司龙头品牌力+广阔渠道，有望在传统填充材料领域+PLLA童颜类别中脱颖而出，预计明年随着产品推广及渠道逐渐铺设，或将实现快速增长。考虑到爱美客在医美药械领域处于头部领先地位，产品及产能继续扩容+Q3业绩好于预期，我们上调2021-2023年收入至14.38亿/22.66亿/32.25亿，上调归母净利润至9.60亿/14.80亿/20.75亿，维持“买入”评级。 风险提示：医美相关政策风险、医美产品竞争加剧风险、主管部门交易审批风险、股份减持风险、医疗事故风险等。

事件： 根据公司公告，中免下属子公司中免集团三亚市内免税店有限公司、海南省免税品有限公司、海免海口美兰机场免税店有限公司、琼海海中免免税品有限公司、海免（海口）免税店有限公司、中免凤凰机场免税品有限公司 6家子公司可享受 15%的企业所得税优惠税率，自 2020年 1月 1日起执行至 2024年 12月 31日。 点评： 上调业绩预期+巩固护城河。 ①单三季度影响：此次优惠所得税率落地预计将对公司第三季度业绩产生积极影响，公司预计对三季度业绩影响金额将达到 20年业绩的 10%以上（即 6亿元以上）。 ②长期影响：优惠所得税率将持续至 2024年底，而预计 25年封关后仍有望延续 15%所得税率，对公司业绩将为长期利好。 ③弹药充足加固护城河： 中免优惠所得税率落地后，将进一步增厚未来净利润，手中弹药更加充沛，将更有信心面对同行成本价的低折扣而巩固市占率（同行折扣力度大的背景下或已经难以盈利，即使有 15%优惠所得税率对其利润影响也并不大，因此对中免来说为双重利好），从而拥有更大的收入、业绩体量，有望进一步加固拿货议价能力+运营实力护城河。 22年业绩测算： 优惠所得税率落地下，我们对 22年海南业绩进行了测算，并得出 15%优惠所得税率将增厚 22年业绩 11亿元至 158亿元，对应权益净利率18.6%。 测算过程：首先海南 6家子公司实施 15%优惠所得税率，并不会对中免总部批发环节扣点利润产生影响（批发环节主体或为中免国际，并未适用海南地区企业所得税率）；此外补购部分股权或已变更为 100%（海南线上业务中与日上互联科技签订协议的为三亚市内免税店有限公司）。 假设 22年中免整体销售额将达到 850亿元，其中中免（海棠湾+新海港店）实现销售额 670亿元，补购（运营主体为中免，股权为 100%）实现销售额 80亿元，海免实现销售额 100亿元，所得税 25%下预计实现业绩 147亿元（加回批发扣点），对应权益净利率为 17.3%；以优惠所得税率 15%计算下，预计业绩为 158亿元，对应权益净利率为 18.6%，优惠所得税落地下 22年增厚业绩 11亿元。此外2020年中免海南子公司的企业所得税不排除以税务抵扣的形式实现优惠的落地。 公司优惠所得税率如期落地，我们相信此前催化亦有望相继实现。 短期 9月销售额逐步恢复，看好 10月国庆+旺季到来下销售额的放量。此外中期运营+采购+议价能力壁垒持续加固，坚定看好公司中长期成长潜力。 风险提示： 新冠肺炎疫情反复，出入境政策变化，免税政策红利低于预期，免税市场竞争加剧，项目建设进度不及预期，测算结果不及预期

科锐国际发布 2021年中报：1）2021H1：公司 21H1实现营收 31.57亿元/+79.19%，实现业绩 1.03亿元/+39.59%，符合此前预告指引区间。经营利润方面，扣除员工持股&非经后的归母净利 0.93亿元/+47.67%，符合预期。2）21Q2：公司实现营收 17.04亿元/+103.3%，较 Q1实现加速发展，归母净利润 0.64亿元/+35.36%，扣除员工持股&非经后的归母净利润为 0.56亿元/+24.3%。3）经营性现金流净额： 截至 2021H1，公司经营性现金流净额-2.66亿元/-580.73%，主要系公司应收账款增加以及个别大客户梳理内部流程导致客户收款放缓所致。 21H1大陆地区灵活用工业务营收+117.34%驱动收入高增长，预计 Q2环比 Q1实现加速发展；技术服务产品收入占比虽小但同比增速 435%表现亮眼。 1）分业务来看，公司线下三大业务均实现较快增长：①灵活用工：21H1公司灵活用工业务实现营收 25.18亿元/+80.58%，占总营收比重为 79.8%，较 20年底的 79.2%提升 0.6pct；其中中国大陆地区灵活用工业务上半年增速达 117.34%，我们预计二季度国内灵活用工业务营收环比 Q1进一步实现加速发展。②中高端人才访寻：招聘需求回暖，21H1公司中高端猎头业务实现营收 3.20亿元/+33.61%，占比 10.1%，扣除英国业务后同比增长 32%。③RPO：公司 RPO 业务实现营收 0.68亿元/+28.9%，占比为 2.2%，扣除英国业务后同比增长 28%。④技术服务：公司 21H1技术服务业务实现营收 0.09亿元/+435.3%，占比 0.3%； 公司技术服务业务主要包括大健康&零售垂直招聘平台、HR SaaS 平台（主要为才到云）、禾蛙以及区域人才大脑平台，目前技术服务产品处于早期阶段，虽业务占比较小，但业务增长迅速，有望持续增厚业绩。 2）分地区来看，21H1公司大陆地区业务实现营收 25.09亿元/+109.30%，占比79.5%，大陆地区营收高增长主要来源于大陆地区灵活用工业务高增速驱动。大陆地区外业务实现营收 6.47亿元/+15.03%，同比 19H1+3.4%实现正增长，英国Investigo 公司营收预计已经恢复至疫情前水平。 灵活用工聚焦高端专业岗位持续享受产业升级红利，内部信息化系统升级赋能三大主业发展，筑牢招聘核心竞争优势。1）截至 2021H1，公司在册管理外包员工人数为 2.85万人，相比 2020年底增加 8200+人。公司灵活用工岗位增量中，仍以 IT 研发、医药研发、工业研发、生产流水线专业技术以及管理等相对高端岗位驱动为主，预计该行业领域龙头与公司的合作持续加密，有望持续享受未来产业升级红利。2）公司核心竞争优势持续巩固，公司不断强化前店后厂&千人千岗等运营模式，同时推进内部数字化转型，改进信息化系统 CTS 技术升级，赋能于三大主业发展，公司核心竞争力招聘能力不断强化，客户和候选人的获取、简历智能筛选、精准人岗匹配、在线面试、系统形成及发送候选人报告等各个环节不断提效，招聘能力+交付速度进一步提升，更能满足 IT 研发医药等行业领域客户需求，核心竞争力不断夯实。 灵活用工业务占比提升整体毛利率 10.58%/-2.8pct；精细化运营+垂直化管理期间费用率同降 2.27pct，运营效率大幅提升；研发驱动技术产品逐渐放量，提质增效成果显著。1）毛利率：公司 21H1综合毛利率 10.58%，同比 20H1下降 2.80pct，主要为灵活用工业务占比提高所致。分拆来看，21H1灵活用工业务毛利率 7.38%/-1.57pct，灵活用工业务毛利率微降主要系 20年同期社保减免导致去年基数较高，同时公司加速扩张计划下提前储备业务人员使得成本有所增加所致；中高端猎头及 RPO 业务毛利率分别为 38.19%与 40.24%，较上年同期分别增长 1.79pct 与6.91pct；技术服务毛利率为 37.85%/+40.22pct。2）运营端：在后厂（数据+技术+服务中台）支持下，公司 21H1运营效率大幅提升，同时公司期间费率显著下降，楷体 公司 21H1期间费用率为 5.59%/-2.12pct，其中公司加大市场拓展及渠道开发，同时精细化运营+加强费用管控，销售费用率 2.12%/-0.36pct 同比有所下降；管理费率 2.76/-2.05pct，主要系公司始终以区域垂直化管理，坚持“前店后厂”+“千人千岗”运营模式，管理效率显著提升；财务费用率 0.17/+0.14pct。3）技术及信息化费用投入：21H1公司技术及信息化费用投入共计 3492万元/+22%，公司技术赋能主业发展，同时加持生态布局，四大技术平台产品有望增厚业绩。4）净利率： 公司 21H1净利率为 3.78%/-1.11pct。 坚持技术赋能打造技术+平台+服务全生态系统，线上技术服务产品有望逐步放量打造第二增长曲线。公司始终坚持技术赋能战略，加速内部信息化建设的同时，推出垂直招聘平台+才到云 SaaS 平台+产业互联平台+人才大脑平台四大线上产品。21H1，公司技术服务产品共触达客户 5万余家，付费客户 1280余家。其中，垂直招聘平台医脉同道以及零售同道注册用户近 8000家，付费客户 600余家，才到云 SaaS 平台服务企业、事业单位超过 900家，禾蛙+即派盒子共入驻猎企及其他人力资源伙伴 5100家，平台顾问入驻 3.84万人、协同服务客户 8000家。 线上产品逐步放量，中长期有望成为公司第二增长曲线。 投资建议：灵活用工行业处于大发展时期，后续仍有 5-8年红利释放期，公司凭借前端招聘优势+人才库支持成长空间可期。叠加公司中长期战略清晰，布局“技术+服务+平台”全产业链业务生态模式，护城河深厚。预计公司 2021-2023年的营收分别为 58/80/105亿元，对应增速为 48%/38%/31%，归母净利润为2.46/3.16/4.01亿元，对应增速分别为 32%/28%/27%，当前股价对应 PE 分别为44X、34X、27X，继续看好公司未来发展潜力。 风险提示：新冠疫情反复，宏观经济恢复不及预期，人力资源行业竞争加剧，线上平台产品研发进度不及预期，测算结果不及预期。