事件：公司发布2020年度业绩预告。根据公告，公司2020年实现归母净利润预计可达42000-47000万元，同比增长38.77%-55.29%，EPS预计可达到0.27-0.30元/股，上年同期为0.19元/股。 子公司业绩向好，拉动公司业绩增长。子公司对公司业绩的拉升主要来自两方面，其一是公司2020年并表了山东嘉泰，其二是控股子公司华铁西屋法维莱2020年业绩实现扭亏为盈。华铁西屋法维莱的产品包括高速列车及城际列车制动、钩缓系统；高速列车、城际列车、动车组等铁路客车的空调、车门、撒砂系统；城市轨道交通领域的车门、空调、站台门和安全门系统等多个铁路关键部件。2020年3月，华铁西屋法维莱获得了BST公司空调机组部分工序合格供应商资质证书；6月其设计生产的复兴号动车组撒砂装置集成和撒砂控制箱顺利通过中车四方股份FAI首件鉴定。随着产品认证持续推进，后续有望持续发力增厚公司业绩。此外，公司2020年新增铣磨机整机业务，致使地铁轨道维保业务收入增长，对公司业绩提升有拉动作用。 轨交存量市场庞大，新基建为轨交建设注入新动能。作为稳经济的重要措施之一，基建投资逆周期调节有望持续发力，预计2021年轨道交通投资大概率保持坚挺。伴随“十三五”收官，2020年全国铁路完成固定资产投资7819亿元，新线投产4933公里，新开工项目达20个；我国铁路营业里程已达到14.63万千米，其中高铁里程数3.79万千米。在庞大的存量市场下，轨道养护的需求将逐步增加，公司通过青岛亚通达、北京全通达、华铁西屋法维莱、山东嘉泰四家子公司作为核心业务平台，对铁路零部件市场进行了多方位的布局，未来有望充分受益。同时随着新基建逐步发力，我国各城市轨道交通占公共交通比例，以及一二线城市轨交密度有望向国际领先水平看齐，我们预计公司应用于城市轨道交通的产品收入有望稳步增长。 公司积极进行并购扩张，业务线丰富，业绩有望持续稳步增长。公司自2016年转型成为高铁配件生产销售服务公司后，不断深化轨交零部件领域的布局，拓展业务边界。2017年与世界轨交巨头西屋法维莱成立合资公司，2018年与世界领先的铁路维护装备制造商美国Harsco公司开展合作，2019年收购山东嘉泰交通设备有限公司51%的股权，现已构建了轨道交通车辆装备制造、维修的全产业链布局。近年来公司顺应国家建设计划，积极进行横向和纵向开拓，营业利润稳健增长，毛利率呈增长趋势，我们认为公司业绩有望稳步增长。 投资建议：我们认为公司发展思路清晰，对标全球国际龙头，采用并购方式整合产业链资源，完成轨交零部件平台布局。随着公司传统业务市场份额增长以及并购新业务发力，我们预计2020-2022年可分别实现营业收入19.64/22.57/24.89亿元，实现归母净利润分别为4.6/5.5/6.2亿元，对应EPS分别为0.29/0.34/0.39元，对应PE为17.94/15.00/13.31倍，维持“推荐”评级。 风险提示：基建投资不及预期的风险，城轨投资不及预期的风险。

我们的分析与判断进一步深入乘用车座椅市场， 紧盯未来新能源车型配套机会。 公司是国内座椅研发、生产及销售的龙头企业， 2020年前三季度，公司乘用车座椅业务实现收入 2.36亿元，占公司前三季度总营收的 24%。 上汽集团始终是公司乘用车业务的重点战略客户， 此次被上汽拟选定为斯柯达品牌汽车座椅零部件的供应商， 进一步说明大型整车企业对公司乘用车座椅品牌和质量的认可。公司已实现了对上汽荣威 i5、 i6车型的批量供货，我们认为未来若能实现对上汽斯柯达的批量供货，将一定程度上提振公司业绩。同时， 公司也已对上汽新能源 EX21项目开始供货， 公司开发的铝合金骨架汽车座椅产品使公司的轻量化技术处于行业领先地位， 未来若能与全球顶级新能源车企达成合作，我们预计将为公司业绩带来较大增长空间。 公司是工程机械座椅标杆企业， 商用车领域是未来重要增长点。 公司长期为卡特皮勒、三一重工、徐工、 杭叉等国内外知名主机厂供应工程机械座椅， 被卡特皮勒评为“铂金供应商”，公司在国内工程机械座椅市场持续占有较高市场份额。 乘用车方面，公司与东风、中国重汽、一汽、福田戴姆勒等家商用车企业保持稳定供货关系。 2020年，1-10月工程机械销量累计同比增速达 34.5%， 1-11月重卡销量累计同比增速高达 39%，受益于下游需求旺盛，我们预计今年公司工程机械与乘用车座椅业务板块将为公司贡献增量业绩。 航空座椅业务受疫情影响短期下行， 长期空间仍具，或实现弯道超车。 今年受疫情影响，全球航空客运行业景气度下行，航运客流下降，新增飞机的座椅需求和存量飞机的替代需求均有所减少，我们预计公司航空座椅业务短期可能为公司营收带来少许负面影响。 长期来看，随着新冠疫苗的研发进度加快，全球航空业景气度持续恢复可期。 公司的英国子公司 Acro Aircraft Seating Limited 作为全球前五位的航空座椅供应商， 是空客、波音翻新机市场的供应商，并与美、法、中等多家航空公司保有长期稳定的合作关系。我们认为， 航空业的低景气周期可能会加速航空零部件行业的洗牌与整合，公司以稳定供货和服务能力， 或将加速航空座椅核心零部件和总装业务的国产化进程，得以在行业发展低谷中实现快速发展。 投资建议公司是国内座椅的龙头企业，下游应用领域布局广泛， 需求量大。 公司深入布局乘用车座椅市场，配套合作车型逐渐增加，未来有望突破外资及新能源车市场。工程机械及乘用车座椅业务稳定发展。航空座椅业务短期受航空业下行影响，长期或将在行业洗牌与整合中脱颖而出。楷体 我们预计 2020-2022年公司可实现归母净利润 0.59/0.89/1.17亿元，对应 2020-2022年 PE 为 65/43/33倍， 首次给与 “谨慎推荐”评级。

1．事件。 公司发布2020年三季度报，前三季度实现营业收入734.24亿元，同比增长24.26%，实现归母净利润 124.50亿元，同比增长34.69%；第三季度，公司实现营业收入238.83亿元，同比增长54.48%，实现归母净利润38.54亿元，同比增长 56.88%。 2．我们的分析与判断 （一）经济持续复苏，前三季度需求保持旺盛。 随着疫情防控逐渐步入常态化，复工复产恢复至正常水平，经济环境稳步复苏，固定资产投资进一步向好，基础设施投资基本恢复至上年同期水平。在“六稳”的目标指引下，预计基建仍将继续发力，成为稳增长的重要动能。受国内基础设施建设、环境保护力度加强、设备更新需求增长、人工替代效应等因素影响，再加之疫情致工程机械需求后移，2020年1-9月全行业销售挖掘机23.7万台，同比增速高达32.0%。前三季度工程机械行业持续保持高速增长。受益于持续旺盛的需求，公司挖掘机械板块业绩高增速，我们认为工程机械行业高景气度可以预期，公司四季度及全年业绩具备确定性。 （二）费用管控加强，盈利能力持续提升。 前三季度公司经营活动净现金流为110.24亿元，同比增长33.16% ，销售回款质量良好。前三季度公司的销售毛利率为30.30%（-2.24pcts），销售净利率有所提升，达17.47%（+1.44pcts）。 近年来公司持续推进数字化、智能化转型，大幅提升了生产管理效率。公司的费用水平实现了有效控制，前三季度期间费用率为11.59%（-0.94pcts），其中销售、管理费用率较去年同期分别下降1.80pcts 和0.19pcts。同期，应收账款周转率为2.95，较上年同期继续上升，资产质量始终保持良好水平。报告期内，公司ROE 为7.47%，较去年同期有显著提升。 （三）持续推进数字化、智能化、国际化战略。 公司持续推进数字化、智能化战略，人均产值处于全球工程机械行业领先水平。报告期内，公司继续加大数字化转型力度，9月份公司18号厂房产出泵车突破近八年历史高峰，成为行业首座达产稳产的灯塔工厂，率先迈入灯塔工厂2.0时代。疫情期 3．投资建议。 考虑到公司在工程机械行业的高市场占有率、目前行业景气程度及公司盈利能力，我们预计公司业绩持续稳定增长。公司前瞻性布局数字化和国际化战略，实现数字化转型促进产能释放，我们预计2020-2022年公司可实现归母净利润132.5/146.6/159.2亿元，对应2020-2022年PE 为17/15/14倍，维持“推荐”评级。 4．风险提示。 工程机械行业波动风险，国际化拓展不及预期风险、市场竞争加剧风险。

1． 事件 公司发布 2020年三季度报，实现营收 452.44亿元，同比增 长42.48%，实现归母净利润56.68亿元，较上年同期上升63.41%； 三季度实现营收 164.17亿元，同比增长 72.94%，实现归母净利 润 16.68亿元，同比增长 84.61%。 2．我们的分析与判断 （一） 公司主业高质量发展，前三季度业绩增长快 受设备更新、机械替代效应及“两新一重”建设持续推进等多 重利好驱动影响，前三季度整个工程机械行业保持高景气度。 尤其是起重机和混凝土机械板块，整体销量增速较高， 反映在 公司层面，混凝土机械和起重机械营收增长分别同比提升 84% 和 55%， 均实现高速增长。虽然 2020年上半年受疫情影响，一 季度工程开工及工程机械销售都有不同程度下滑，但我国复工 复产快速恢复，对公司业绩造成的影响有限，因此我们预计四 季度及全年业绩具有较高确定性。 （二） 公司盈利能力增强，销售净利率大幅增长。 公司全面深化成本费用管控，前三季度本增效成果显著，销 售毛利率为 28.51%，与上年同期基本持平，销售净利率达 12.68%，较上年同期提升 1.8个百分点。 前三季度公司严控各项 成本和费用，期间费用率同比下降约 3.9个百分点，为公司净利 润率提升起到了积极作用。公司通过推行互联网和大数据平台 支持的“端对端” 管理模式，简化企业和客户的中间环节，致 使销售费用率同比下降显著。同时，公司通过提高资金使用效 率，降低负债水平，财务费用同比大幅下降 96.13%。前三季度 公司应收账款周转天数 163.95天，同比 2019年和 2018年,分 别降低了 21.11% 和 42.74%。前第三季度经营性现金流净额为 40.17亿元，现金流情况保持稳定。 （三）高空作业平台等板块未来或将多点开花 公司 2019年开始涉足高空作业平台领域，开局良好， 2020年前三季度市场份额稳居行业第一梯队，未来市占率有望持续 提升。同时，公司拟募集 24亿元，总投资 30.8亿元推进挖掘机 械智能制造项目，在新旧基建的助力下，将来挖掘机或将成为 新的业绩增长点。另外，公司明确农机从传统农机向高科技农机的战略转型发展方向，聚焦核心产品升级，巩固市场优势， 同时也持续深化人工智能运用， 推进人工智能在农机领域落地。 3． 投资建议混凝土机械作为工程机械的后周期产品，或将跟随工程机械迎来更新换代周期，叠加由于对混凝土车辆超载的从严审查，同时疫情后需求逐步回暖，我们认为公司作为混凝土机械产品领先企业，有望大幅收益，混凝土机械产品营收全年增速有望达到 10%以上。起重机业务作为公司的拳头产品，将继续保持国内领先地位，同时在“一国一策”、 “一区一策”的差异化市场策略下，起重机出口收入有望持续逆势增长 ，为全年业绩带来新的增长 。我们预计 2020-2022年公司可实现归母净利润60.32/75.40/90.50亿元，对应 2020-2022年 PE 为 9.76/7.81/6.51倍，维持“推荐”评级

1．事件公司发布三季报，前三季度实现营业收入17.63亿元（+82.23%），实现归母净利润0.85亿元（+48.96%）；三季度单季实现营业收入5.91亿（+106.41%），实现归母净利润0.24亿（+3574.78%），实现扣非净利润0.20亿（+336.20%）。 2．我们的分析与判断（一）并表Cloos增厚业绩，有望支撑全年高增长收购德国Cloos完成并表，营业收入较去年同期大幅提升。 前三季度公司营业收入同比大增82%，系合并德国Cloos与机器人及智能制造系统业务增长所致；归母净利润增速呈现逐季提升的良好态势。公司持续优化业务结构，推动归母净利润增速显著快于收入增速，我们认为扣除Closs的业绩后，公司业绩仍能保持稳步增长趋势。上半年受疫情影响，Cloos部分项目交付有所延后，对收入确认存在一定影响，但上半年已基本回复正常，订单和运营情况良好。上半年疫情导致个别行业和地区产品交付受到的影响已基本消除，随着对疫情防控逐渐步入常态化，我们预计公司业绩自身和在的德国Cloos支撑下能保持高速增长。 （二）毛利率上行，未来盈利能力仍有提升空间公司毛利率持续提升，净利率有所下滑。三季度末，公司销售毛利率达36.90%，较去年同期微增，销售净利率为5.5%，较上年末下滑0.7个百分点，主要系并购Cloos产生贷款推升三费所致。公司现金流情况持续向好，三季度末公司经营活动产生的现金流量净额为4031.21万元，同比增长266.37%。营运能力向好，前三季度应收账款周转天数下降至106天，较一季度缩短134天，存货周转天数137天，较去年同期缩短22天。 （三）制造业复苏明显，机器换人需求空间大制造业整体复苏强势，9月PMI生产指数达到54.0%，企业生产较为旺盛；同时我国工业利润单月增速仍然正增长，9月份规模以上工业企业增加值增速6.9%，企业营收曲线向上，工业企业出厂产品增加。随着工业互联网、5G基站等新基建的布局加速，作为智能制造终端的工业机器人或将直接受益。另一方面，受本轮疫情的影响，部分企业加大了对自动化开支，行业景气度再度进入上行阶段。2020年1-9月工业机器人产量为160715台，累计同比增长18.2%，其中9月全国工业机器人产量为23194套，同比增长51.4%。我们预计机器换人的需求空间仍然较大，作为国产机器人龙头或将持续受益。3．投资建议随着中国人口红利的消退，机器换人是将来制造业的趋势，持续利好自动化产业的发展。 工业机器人行业在2020年复苏趋势明显，2020年1-9月我国工业机器人产量累计同比增长18.2%。作为具有“核心部件+本体+机器人集成应用”全产业链竞争优势的参与者，公司有望受益于工业机器人及智能制造产业未来的巨大发展潜力。今年受突发疫情影响，企业自动化改造积极性不断提升，公司工业机器人及成套装备有望为全年业绩提供支撑。我们预计2020-2022年公司可实现归母净利润1.35/1.59/1.84亿元，对应EPS为0.16/0.19/0.22元，PE为138/117/101倍，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险、产品研发不及预期风险。

1．事件 公司发布三季报，前三季度实现营业收入52.23亿元（+38.86%），实现归母净利润14.72亿元（+60.50%），EPS为1.13元。三季度单季实现营业收入18.67亿（+79.38%），实现归母净利润4.86亿（+97.27%），实现扣非净利润5.5亿（+190.41%）。 2．我们的分析与判断 （一）下游行业需求旺盛，全年业绩快速增长可期下游工程机械行业需求旺盛，公司挖机油缸产品收入实现同比35%的高增长，带动公司整体业绩超预期。受益于下游工程机械行业的高景气度，以及公司产品的竞争力不断提升影响，公司营收及利润稳步增长。由于基建、设备更新及出口等需求增长，2020年前三季度各类挖掘机械产品销量共计达23.65万台（+32%），受益于此公司前三季度挖掘机专用油缸销量也同步实现高增长。我们预计，由于“两新一重”等工程的持续推进，开工小时数持续维持高位，2020年全年工程机械销量增速有望达到30%，公司的挖机油缸产品全年收入有望保持30%以上的高增速。 （二）泵阀销量大幅增长，为公司提供业绩支撑子公司液压科技泵阀销量大幅增长，为公司贡献增量业绩。 前三季度液压科技营业收入同比增长94%，销量延续前两季度高增长态势。上半年公司挖机主控泵阀市场份额大幅提升，同期液压科技在挖机主控泵阀市场大幅提升，6-50T级回转马达已为主机厂规模化配套；同时在非挖机领域也实现了高空作业平台的全面批量化配套。我们预计，子公司液压科技在进行了大规模成本优化和生产车间的自动化及智能化后，生产效率及盈利能力都将进一步提升，液压科技全年营收将为公司全年业绩提供坚固支撑。 （三）产品竞争力&降本增效，共同提升盈利能力受益于规模效应和产品结构优化，公司销售收入增长幅度大于营业成本的增长速度，前三季度公司产品综合毛利率为42.25%，较去年同期提升5.7个百分点；销售净利率为27.72%，较去年同期提升3.76个百分点。同时公司强化内部管理，销售费用率和管理费用率较去年同期合计减少1.02个百分点，费用管控及降本增效成果明显。高研发投入下公司产品具备稳固的核心竞争力，叠加有效的内部管理机制，我们认为公司盈利能力有望未来仍有望稳步提升。 3．投资建议 我们认为逆周期调控将带来下游工程机械销量大量释放，挖掘机专用油缸将为公司提供稳定增长；另一方面，子公司液压科技在挖机主控泵阀市场大幅提升，在非挖机领域也实现了高空作业平台的全面批量化配套，未来车间生产效率的提升将持续推动盈利能力上行。我们预计2020-2022年公司可实现归母净利润18.90/21.66/24.40亿元，对应EPS为1.45/1.66/1.97元，PE为51/46/38倍，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险、外资品牌市占率不及预期风险、产品研发不及预期风险。

1．事件公司发布2020年半年报，上半年公司实现营收34.56亿元，同比增长23.75%，实现归母净利润9.86亿元，较上年同期上升47.01%；二季度实现营收20.87亿元，同比增长70.52%，实现归母净利润6.39亿元，同比增长85.45%。 2．我们的分析与判断下游行业需求旺盛，挖机油缸销量稳步提升。受益于下游工程机械行业的高景气度，以及公司产品的竞争力不断提升影响，公司营收及利润稳步增长。分产品看，下游挖掘机销售旺盛带动了公司挖机油缸的销量稳步增加。由于基建、设备更新及出口等需求增长，2020年上半年，各类挖掘机械产品销量共计达17.04万台（+24%）。公司上半年的挖掘机专用油缸销量达32.95万只，同比增长27%，实现销售收入14.32亿元，同比增长16%，占公司上半年营收的41%。 受制于新冠疫情，非标油缸板块收入整体略有下滑。重型非标油缸装备用非标准油缸销量达6.42万只，实现销售收入5.77亿元，同比下滑9%。国外市场由于受到全球疫情蔓延影响，起重系列油缸产品的海外业务受到较大冲击，但其他非标油缸板块快速成长，整个非标油缸板块收入略有下滑。我们认为公司产品具备核心竞争力，虽然海外业务短期受多方因素影响承压，但对整体业绩影响程度有限。 子公司液压科技产线超负荷运转，销量持续高增长。上半年液压科技实现销售收入11.91亿元，同比增长85.81%。其中挖机主控泵阀市场份额大幅提升，同期液压科技在挖机主控泵阀市场大幅提升，6-50T级回转马达已为主机厂规模化配套；同时，在非挖机领域也实现了高空作业平台的全面批量化配套。我们预计，液压科技在进行了大规模成本优化和生产车间的自动化及智能化后，生产效率及盈利能力都将进一步提升。铸件的生产能力将进一步释放，满足公司液压产品对铸件的需求。上半年，公司铸件销售出库2.62万吨，同比增长45%；其中外销占比45%，外销客户中风电、工程机械板块增速较快。铸造二期产能利用率逐步提升至70%左右。我们认为，随着疫情防控的逐渐常态化，设备功能调试、使用步入正常状态，下半年铸件产能将进一步释放，铸件作为液压件制造的核心零部件将满足公司液压泵阀对铸件的需求。 规模效应及合理内控提升盈利能力。报告期内，受规模效应和产品结构优化影响，产品综合毛利率达51.85%（+4.82pcts）；同时内部管理略有成效，销售费用率（-0.14pcts）和管理费用率（-1.5pcts）较去年同期均有所降低。研发费用仍保持高位，以公司保持市场占有率和技术创新优势。 3．投资建议我们认为逆周期调控将带来下游工程机械销量大量释放，挖掘机专用油缸将为公司提供稳定增长；另一方面，子公司液压科技在挖机主控泵阀市场大幅提升，在非挖机领域也实现了高空作业平台的全面批量化配套，未来车间生产效率的提升将持续推动盈利能力上行。我们预计2020-2021年公司可实现归母净利润16.50/18.90亿元，对应EPS为1.26/1.45元，PE为50.62/44.20，维持“推荐”评级。 4．风险提示下游需求不及预期风险、外资品牌市占率不及预期风险、产品研发不及预期风险。

1．事件公司发布2020年中报。2020年上半年公司实现营业收入18.64亿，同比增长0.15%，实现归母净利润2.28亿，同比下滑41.93%。2．我们的分析与判断（一）疫情影响收入确认节奏，订单已经率先增长2020年公司整体整体设备制造业务实现收入18.64亿元，其中锂电设备业实现收入11.91亿元，同比下降23.5%，占营业收入的63.9%。锂电设备的收入下降，主要是受国内外新冠疫情影响导致已发出设备的调试验收被迫延迟，从而影响了收入的确认。光伏设备保持较快增长，实现收入2.34亿元，同比增长36.4%；其他设备（主要为3C和电容器）实现营收4.39亿元，占全部收入比重有所上升。与此同时，随着全球汽车电动化渗透率的逐步推进，电动化浪潮成为未来十年的重要核心趋势。行业面临重大发展机会，电池龙头厂商与新进入者提前扩产布局，锂电设备的需求订单快速提升。2020年上半年，公司接订单金额创历年新高，2020年1-3月新增订单金额同比增长57.83%，2020年1-6月新增订单金额同比增长83.19%。根据公司2019年上半年的新增订单在20-25亿元测算，我们预计2020年上半年新增订单约为35-45亿元，将成为未来业绩增长的重要保障。（二）毛利率环比回升，研发投入大幅增加2020年上半年公司锂电设备毛利率40.25%，其中Q1为36.5%，Q2为43.5%，整体环比呈回升态势。锂电设备与光伏设备毛利率分别为40.0%、26.2%，同比分别下降2.8、8.0个百分点。我们认为，随着锂电设备的下游龙头逐步加速扩产，行业景气度提升，预计未来该业务的毛利率将有望保持稳中上行，产品盈利能力保持稳定。2020年研发费用大幅增长，确保未来产品竞争力。2020H1公司管理费用率、销售费用率、财务费用率分别为6.48%、3.06%、0.38%，同比基本保持稳定。为把握产业的发展机遇，公司扩大生产规模，员工总数与研发人员数量保持快速增长，研发费用实现高增长。2020H1公司研发费用高达3.04亿元，同比增长43.6%，研发费用率达16.3%。我们认为公司未来会保持较高规模的研发投入，但随着订单量的进一步释放，研发费用率有望下行。（三）锂电扩产周期将至，坚定看好未来设备需求尽管2020年上半年受全球疫情影响，全球新能源车出货量出现下滑。但与此同时，在欧洲碳排放新政将至与国内退坡延后等政策支持下，新 能源车的渗透率呈持续增长的态势。从各个国家的电动车指引来测算（详见深度报告《乘风而起，扶摇直上--从新能源车黄金十年推演锂电设备发展机会》），我们预计到2025年全球电动汽车渗透率为12.2%、2030年达27.5%，对应销量分别为1208万辆、2922万辆。而各大车企的规划更为激进，对应2025、2030年的渗透率高达16.5%、34.1%。在智能化加速电动化到来的背景下，电池需求的增长具有强确定性。 由于龙头为了抢占份额，龙头扩产具有提前性。根据各大龙头的产能规划进行测算，2021-2023全球订单设备将呈现快速增长趋势，市场规模逐步增加。而公司作为深耕中、后道锂电设备的全球龙头，一方面受益于宁德时代的产能扩张，另一方面也正加速研发，增强新客户储备。我们认为，作为具有技术领先优势，绑定优质锂电龙头的核心设备供应商，公司未来应收将持续增长。 3．投资建议公司作为全球锂电设备的行业龙头，有望受益于电动化率持续提升带来的锂电设备需求。尽管订单的延迟确认与高研发投入影响公司短期利润，但目前公司新增订单创历史新高，下半年有望加速释放。我们预计2020-2022年公司可实现归母净利润9.0/12.5/16.8亿元，对应EPS为1.02/1.41/1.90元，PE为43.7x/31.6/23.5x，维持“推荐”评级。 4．风险提示动力电池扩产不及预期的风险、订单量不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

1．事件．公司发布2020年半年报，上半年实现营收288.27亿元，同比增长29.49%，实现归母净利润40.18亿元，较上年同期上升55.97%；二季度实现营收197.61亿元，同比增长49.19%，实现归母净利润29.92亿元，同比增长90.08%。 2．我们的分析与判断公司装备制造主业持续高质量稳健发展，上半年业绩持续高增长。虽然2020年上半年受疫情影响，一季度工程开工及工程机械销售都有不同程度下滑，但我国复工复产快速恢复，同时受设备更新、机械替代效应及“两新一重”建设持续推进等多重利好驱动影响，上半年行业保持高景气度。报告期内，公司工程机械产品销售收入273.53亿元，同比增长30.15%。 分产品看，其中工程起重机产品销售规模增长引领行业，汽车起重机市场份额2020年上半年持续稳步提升，市场地位进一步夯实；履带起重机上半年收入增长翻倍，国内市场份额位居行业第一；建筑起重机械销售额创历史新高，销售规模保持全球第一，公司市场份额继续提升，行业龙头优势地位稳固。另外，公司的混凝土机械市场份额显著提升，其中长臂架泵车、车载泵市场份额仍稳居行业第一；搅拌车轻量化产品优势凸显，市场份额提升至行业前三。 盈利能力持续增强，公司销售净利率大幅增长。公司全面深化成本费用管控，上半年将本增效成果显著，销售毛利率为29.36%，与上年同期基本持平，销售净利率达14.05%，较上年同期提升2.5个百分点。上半年公司严控各项成本和费用，期间费用率同比下降超过3.7个百分点，为公司净利润率提升起到了积极作用。公司通过推行互联网和大数据平台支持的“端对端管理模式，简化企业和客户的中间环节，致使销售费用率同比下降显著。同时，公司通过提高资金使用效率，降低负债水平，财务费用同比大幅下降91.03%。 高空作业平台、挖机机械、高科技农机同时推进，未来或将多点开花。公司2019年开始涉足高空作业平台领域，开局良好，2020年上半年销售额同比增长超过100%，市场份额稳居行业第一梯队，未来市占率有望持续提升。同时，公司拟募集24亿元，总投资30.8亿元推进挖掘机械智能制造项目，在新旧基建的助力下，将来挖掘机或将成为新的业绩增长点。另外，公司明确农机从传统农机向高科技农机的战略转型发展方向，聚焦核心产品升级，巩固市场优势，同时也持续深化人工智能运用，搭建农机工业互联网、人工智能大数据、智慧农业三大平台，推进人工智能在农机领域的落地。3．投资建议混凝土机械作为工程机械的后周期产品，或将跟随工程机械迎来更新换代周期，叠加由于对混凝土车辆超载的从严审查，同时疫情后需求逐步回暖，我们认为公司作为混凝土机械产品领先企业，有望大幅收益，混凝土机械产品营收全年增速有望达到10%以上。起重机业务作为公司的拳头产品，将继续保持国内领先地位，同时在“一国一策”、“一区一策”的差异化市场策略下，起重机出口收入有望持续逆势增长，为全年业绩带来新的增长。 我们预计2020-2021年公司可实现归母净利润60.32/75.40亿元，对应2020-2021年PE为10.94/8.75倍，维持“推荐”评级。 4．风险提示混凝土机械行业波动风险，高空作业平台拓展不及预期风险，市场竞争加剧风险。

1.事件公司发布 2019年年报以及 2020年一季报。2019年公司实现营业收入 54.14亿元,同比增长 28.57%;实现归母净利润 12.96亿元,同比增长54.92%。2020年一季度公司实现营业收入 13.79亿元,同比下滑 12.74%,实现归母净利润 3.47亿元,同比增长 6.42%。 2.我们的分析与判断 (一)下游行业需求旺盛,油缸类产品营收显著增加受益于下游工程机械行业的高景气度,公司销售出现大幅增长。2019年,基建投资、设备更新换代及出口需求等增长拉动了下游挖掘机等重型装备销售的增长,纳入统计的 25家主机制造企业共计销售各类挖掘机械产品 23.59万台,实现增长 15.90%。公司紧握下游挖掘机销量高速增长的机会,共销售挖掘机专用油缸 48.49万只,同比增长 16.29%,实现销售收入 21.88亿元,同比增长 20.79%;另外,公司销售重型装备用非标准油缸 16.58万只,同比增长 18.14%,实现销售收入 13.53亿元,同比增长 18.28%。 2020一季度受工程机械销量下滑影响,公司营收同比下滑 12.74%,但归母净利润同比增长 6.42%。报告期内收入下滑但净利润增长的主要原因系子公司液压科技挖掘机用泵阀销量增长及综合毛利率的增加,另外,今年第一季度美元兑人民币汇率大幅回升,促使公司汇兑收益大幅增加。 (二)液压科技助力增长,泵阀销量大幅提升2019年,子公司液压科技实现营收 13.67亿元,同比增长 86.49%。 其中液压泵阀实现收入 11.61亿元,同比增长 142.62%。报告期内液压科技成功自主研发并量产了多种系列挖掘机用主控泵阀及马达,其中,中大挖泵阀产品在国内主流品牌主机厂的市场份额持续增长,全面大批量地配套在数十个机型中;6-50T 级回转马达也以其优异的性能成功通过了装机验证,在主机厂陆续开始批量配套使用。除了在挖掘机行业的渗透外,液压科技同时加大了非挖掘机领域的开发力度,开始投入研发工业泵、比例电磁阀等工业领域的液压产品。我们预计,液压科技的泵阀类产品将为公司业绩增长提供新动力。 (三)重视研发投入,盈利能力稳步提升2019年公司研发费用达 2.42亿元,同比增长 40.97%。公司坚持创新驱动,不断推进产品技术进步,研发投入持续多年保持高位,凭借着过硬的研发和制造团队,公司形成了具有多产品的自主知识产权的技术体系。核心技术包括高精密液压铸造技术、摩擦焊接技术、热处理技术、高压密封技术、测试技术和先进机加工工艺技术。 报告期内,公司强化日常经营管理,管理费用率为 3.57%,同比下降1.50个百分点;销售费用率为 2.06% ,同比下降 0.68个百分点;净资产收益率为 24.32%,同比增加 4.38个百分点,公司的盈利能力稳步提升。另外受规模效应和产品结构优化影响,营业成本增长幅度小于销售收入的增长速度,产品综合毛利率达 37.77%,同比上升 2.19个百分点。 (四)提升高端液压系统市场份额,加快国际化进程凭借着过硬的研发和制造团队,公司的挖掘机专用油缸产品市场占有率 50%以上,小型挖掘机泵阀市场占有率已超 30%。公司挖掘机液压产品的主要客户包括卡特彼勒、三一、徐工等著名挖掘机品牌;盾构机液压产品主要客户包括中铁工程、小松、日立造船等著名盾构机品牌,众多的优质客户群体为公司建立了明显的先发优势,对后来潜在竞争者构成较强进入壁垒,充分的保障了公司未来在液压行业市场份额的稳定增长潜力和盈利能力的连续性。 公司 2019年国内销售实现营收 44.20亿元,同比增长 37.04%,国外销售实现营收 9.72亿元,同比增长 2.68%。未来公司计划依托公司高精密液压铸件、液压元件及系统的研发生产基地,不断提升挖掘机用主控泵阀、高端液压系统性能,进一步加大产品在外资品牌挖掘机高压油缸的市场份额,加快国际化进程。 3.投资建议我们认为逆周期调控将带来下游工程机械销量大量释放,挖掘机专用油缸将为公司提供稳定增长;另一方面,随着子公司液压科技的液压泵阀产品在主机厂陆续批量配套使用,泵阀或将为公司业绩的新增长点。我们预计 2020-2021年公司可实现归母净利润 16.50/18.90亿元,对应 EPS 为 1.87/2.14元,PE 为 37.43/32.71,维持“推荐”评级。 4.风险提示下游需求不及预期风险、外资品牌市占率不及预期风险、产品研发不及预期风险。

1.事件公司发布2019年年报以及2020年一季报。2019年公司实现营业收入14.21亿元,同比下降2.71%;归母净利润6576万元,同比下降35.04%。 2020年一季度实现营收2.29亿元,同比下降28.86%;归母净利润1400万元,同比下降26.08%。 2.我们的分析与判断 (一)订单选择有所取舍,营收呈现小幅下滑2019年公司整体实现营收14.21亿元,同比下降2.71%。智能制造系统集成业务同比下降10%左右,主要因为汽车行业系统集成业务普遍出现回款难,为预防坏账风险,考虑资金安全,公司放弃了部分回款条件不好的系统集成订单。机器人行业市场环境变化导致行业整体大幅下滑,但公司工业机器人业务受益于技术提升和定制化开发,仍保持稳定增长; 自动化核心部件业务同比基本持平,公司业务结构不断优化,运动控制解决方案销售收入同比增长50%以上,智能控制单元的整体收入增长91%。2019年公司息税折旧及摊销前利润为1.68亿元,比去年同期1.61亿元略有增长,经营业绩仍旧逐步提升。 2020Q1在新冠疫情影响下,复工复产有所延后,加之疫情导致物流不畅影响产品交付,公司该季度实现营收2.29亿元,同比下降28.86%。 但就订单情况来看,Q1公司订单数量持续增长,我们认为随着疫情导致的物流中断等问题得以解决,此前已发出商品将在未来确认收入,改善公司未来营收及利润。 (二)整体毛利率微增,销售和管理费用有所降低2019年公司整体毛利率为36.01%,较上年同期增长0.02pcts,在工业机器人及整体市场较差的期间,毛利率水平微增说明公司产品具有竞争力。其中,自动化核心部件及运动控制系统毛利率为40.80%,同比降低0.85pcts;工业机器人及智能制造系统毛利率为31.07%,同比增长0.68pcts。 公司对营业成本控制有所成效,2019年营业成本同比减少2.74%,助力毛利率小幅提升。分季度看,由于行业竞争压力有所增大,2019企业单季度毛利率逐渐下降,从Q1的39.04%降至Q4的36.01%;2020Q1公司毛利率继续下降至35.99%,但仍高于同期同行业的毛利率中位值30.56%。 2019年公司费用管理初见成效,销售费用和管理费用分别同比降低9.64%和1.30%,但财务费用明显上升,较去年同期增长56.32%,主要由公司收购Cloos、投资及股份回购等非经营性资金投入达6.8亿元导致利息费用大幅上升以及理财收益的降低导致。我们预计公司未来毛利率有望保持当前水平,费用管控仍有较大改善空间,具有较大的业绩弹性。 (三)机器人本体业务稳定增长,研发收购聚焦国际化发展2019年工业机器人业务实现收入7.0亿元,同比下降4.69%,占公司全部收入的49.27%。 其中,机器人本体业务稳定增长,受益于持续的研发投入,机器人新一代自主控制器及集成式控制系统全面应用,机器人技术和性能提升,细分行业增长及定制性开发。报告期内,机器人本体业务稳定增长,产品在焊接、码垛、上下料、折弯、光伏排版、打磨等应用领域具有明显的市场竞争力优势。 2019年公司研发费用达1.29亿元,同比增长14.03%,研发投入占销售收入比例达13.66%,推出了新一代自主机器人控制器、高性能ProNetSumma伺服驱动器、高功率密度的EM3A电机、基于OPCUA的跨平台工业4.0数据及信息系统、通过TüV莱茵论证的SIL3/PLe等级的STO功能和机器人离线编程及编程培训软件等新产品。 同时公司坚持谋求国际化发展,收购德国焊接龙头Cloos公司进一步助推公司整合国内外资源,开发国际市场。根据公告,鼎派机电股权过户的工商登记手续办理完毕,公司现已持有鼎派机电100%股权,即已完成对Cloos的收购。此次收购是埃斯顿继英国TRIO、德国M.A.i之后的又一次重要的国际并购,将助力公司占领焊接机器人产业细分高点,为公司巩固机器人国产品牌市场地位奠定坚实基础。收购Cloos公司有利于公司增加客户资源、拓宽销售渠道、提升国际知名度,是公司实现国际化战略布局的重要一步。根据公司《业绩承诺补偿协议》,鼎派机电2020-2022年扣非净利润不低于880、948、1147万欧元。 3.投资建议作为具有“核心部件+本体+机器人集成应用”全产业链竞争优势的参与者,公司有望受益于工业机器人及智能制造产业未来的巨大发展潜力。今年受突发受疫情影响,企业自动化改造积极性不断提升,公司工业机器人及成套装备有望为全年业绩提供支撑。若不考虑并表,我们预计2020-2021年公司可实现归母净利润0.95/1.33亿元,对应EPS为0.11/0.16元,PE为86/59,维持“推荐”评级。 4.风险提示回款坏账的风险、订单不及预期的风险、新业务进展不及预期的风险。

1.事件。 公司发布2019年年报,全年实现营收756.66亿元,同比增长35.55%;实现归母净利润112.06亿元,较上年同期上升83.23%; 经营活动产生的现金流量净额132.65亿元,同比增长26.01%。 2.我们的分析与判断。 公司产品具有核心竞争力,营收净利润均高增长。受国内基础设施建设、环境保护力度加强、设备更新需求增长、人工替代效应等因素影响,工程机械销量持续快速增长。报告期内,公司挖掘机械销售收入276.24亿元,同比增长43.52%,国内市场蝉联销量冠军,全年销量突破6万台,市场份额加速提升;混凝土机械实现销售收入232.00亿元,同比增长36.76%,稳居全球第一品牌,市场地位持续巩固。同期公司起重机械、桩工机械、路面机械等产品竞争力及市场份额也持续提升。受益于工程机械销量增加,公司的营业收入、营业利润双双实现高速增长。 盈利能力持续增强,资产质量保持良好。公司大力推进数字化转型,经营效率、人均产值及盈利水平大幅提升,工程机械产品总体毛利率33.26%,较上年同期增加2.14个百分点;销售净利率为15.19%,较上年同期11.29%上升3.9个百分点,归属于上市公司股东的净利润112.07亿元,同比增长83.23%,盈利质量高。 近年来公司大力推进各项经营能力建设,取得了显著成果,总体经营水平良好。费用实现有效控制,期间费用费率为14.72%,,其中销售、管理、财务费用率较2018年分别下降0.71、0.95、0.3个百分点,利息收入同比增加1.61亿元。逾期货款持续大幅下降、价值销售逾期率控制在历史最低水平。公司资产结构进一步优化,截至2019年12月31日资产负债率为49.72%,公司财务结构稳健。 推进数字化、国际化战略,政策托底未来销量。报告期内,公司持续推进数字化、智能化战略,人均产值处于全球工程机械行业领先水平。2019年公司实现国际销售收入141.67亿元,同比增长3.96%,公司海外销售依然保持了稳定增长,出口市场地位有明显提升,各主要海外销售区域均实现销售增长,其中印尼区域、三一美国、三一欧洲、俄罗斯区域、拉美区域销售额均实现快速增长。 随着专项债的第二批额度下发确保投资保持平稳,下游的复工率回升及新基建政策发力,我们认为以传统基建为基,叠加新基建助力,此前延后的需求正在逐步释放。我们预计今年工程机械销售能维持良好的增长趋势,公司全年业绩有望维持较高增长。 3.投资建议。 考虑到公司在工程机械行业的高市场占有率、目前行业景气程度及公司盈利能力,我们预计公司业绩持续稳定增长。公司前瞻性布局数字化和国际化战略,实现数字化转型促进产能释放,我们预计2020-2022年公司可实现归母净利润132.5/146.6/159.8亿元,对应2020-2022年PE为12.09/10.98/10.05倍,维持“推荐”评级。 4.风险提示。 工程机械行业波动风险,国际化拓展不及预期风险、市场竞争加剧风险。

(一)受益于城轨投资高景气度,业务实现高速增长 2019年公司信号系统总承包业务实现收入15.7亿元,同比增长42.6%,占全部业务收入的94.9%。信号系统总承包中I-CBTC系统、FAO系统作为行业未来发展的主流趋势产品,分别实现收入12.0亿元、1.29亿元,同比增长53.4%、156.1%;基础CBTC业务收入为1.51亿元,同比下降43.4%。公司在城轨改造和重载铁路业务方面均有所突破,分别实现收入8,117万元、609万元,为公司贡献新的收入增长点。 零星销售与维保业务实现双增长。零星销售业务在云平台业务方面取得新订单,实现收入5,036万元,增长56.7%;维保业务伴随着公司开通项目的增加及运维业务的拓展,实现收入3,435万元,增长8.9%。 (二)继续保持市场领先地位,在手订单充沛 2019年公司共中标9条新线路,其中6个城市为新开拓市场。根据每年城市轨道交通线路公开招标的情况统计,公司2019年的市场占有率为25%,市占率连续两年位列行业第一。此外,公司将移动闭塞技术应用在重载铁路市场,中标了重载CBTC信号系统技术项目,成功实现业务领域拓展。2019年公司新增项目中标总金额为34.32亿元,其中信号系统项目为31.50亿元。我们认为,公司在I-CBTC系统与FAO系统领域深耕多年,具备核心技术优势,预计未来公司将继续保持行业领先地位,订单有望持续稳定增长。 (三)整体毛利率保持稳定,费用管控向好 2019年公司整体毛利率为22.7%,同比下降0.3pcts,整体保持相对稳定。其中信号系统总包业务毛利率为26.8%,同比上升1.6pcts。基础CBTC系统、I-CBTC系统随着技术日趋成熟及规模化效应,毛利率略有增长;FAO系统受新机场线项目毛利率较低的影响,2019年有所下降。 但随着FAO系统产品项目的增多,预计未来毛利率有望上升。 公司零星销售业务、维保维护业务毛利率分别为10.4%、42.1%,同比下降36.2pcts、24.6pcts。零星销售业务毛利率下降主要受呼和浩特城轨云平台项目影响,该项目涉及多专业平台接口统一化及标准制定等工作,需要投入较高成本,导致毛利率较低。维保维护服务主要是业务结构变化所致。公司从2019年以前高毛利率的硬件销售向毛利率相对较低的线路运营维护服务拓展,运维收入占比增加导致维保维护服务整体毛利率降幅较大。 公司2019年销售费用、管理费用分别为0.68、1.47亿元,占营业收入的4.1%、8.9%,两项费用率自2017年以来持续下降,反应了公司管控力度的加大。财务费用为0.16亿元,主要系新签订合同的增加,相应开具保函额度增加导致手续费增长所致。研发费用为1.13亿元,占营业收入的6.9%,继续保持较高投入。2019公司项目回款较好,应收款项的周转天数下降,预售账款比率增加。公司经营活动产生的现金流量净额为4.3亿元,较2018年增长279.8%。 投资建议 作为城轨信号控制系统的先行者,公司具备核心技术优势。在城轨新线领域保持市场份额领先的同时,城轨改造与重载铁路实现了突破,为公司贡献新的增长点。我们认为,公司未来将受益于国内城轨市场的高景气度,收入与订单增长具有较强持续性。随着国内线路向网状化、规模化发展,互联互通将是未来行业重要发展方向,公司作为城轨信号系统龙头有望持续受益。 我们预计公司2020-2021年营业收入分别为23.4亿元、30.3亿元;归母净利润1.91、2.38亿元,对应每股收益为1.20、1.49元,4月8日收盘价格对应PE为38.8x、31.1x。相对于可比公司,公司估值水平较高。但考虑到公司具备技术与市场优势,受益于城轨市场的高速发展,我们预计未来业绩有望保持较快增长趋势,首次覆盖,给与“推荐”评级。 风险提示 城轨投资不及预期的风险;市场份额下滑的风险;市场竞争加剧的风险。

1.事件 .事件公司发布 2019年年报。2019年公司实现营业收入 33.98亿元,同比下降 0.50%;归母净利润为 6.5亿元,成功实现扭亏为盈。稀释后每股收益 0.65元/股。 2.我们的分析与判断 (一)聚焦主业,产品结构优化,门系统实现量价齐升2019年全部营业收入 33.98亿元,其中轨道交通装备业务实现营收26.77亿元,较 2018年增长 28.0%。轨道交通装备中主要为车辆门系统销售,2019年实现收入 23.18亿元(YoY+30.2%),占公司整体收入的 68.2%,是目前公司收入的主要来源。 门系统业务在保持城轨市场的市占率的同时积极拓展动车组市场。 城轨车辆门系统作为公司的核心产品,国内市占率已持续十多年保持50%以上。另一方面,公司作为中国标准动车组门系统研发、试制的主要参与单位,抢占市场先机,2019年成功进入 400km/h 高速动车和 250km/h标动平台,并获得 160km/h 集中动力动车组较大份额批量订单。2019年公司门系统实现销售 65,484套,同比增长 23.4%。 产品结构转变提高门系统平均单价。2019年公司门系统平均单价为3.54万元,较 2018年增长 5.5%。2014年至今公司门系统单价持续增长,主要由于产品结构优化。目前地铁门的价格在 1.8-2.4万元/扇,动车价格在 4.5-5万元/扇。公司自 2013年取得和谐号各车型的 CRCC 认证以来,动车门销量持续增长,从而带动产品平均单价提升。 (二)维修业务稳定增长,或成为未来发展亮点2019年公司配件业务实现收入 2.68亿元,同比增长 12.7%。公司配件主要用于城轨车辆的修理改装的。2016-2017年,该项业务增速维持在80%。尽管 2018年业务增速有所下滑,但 2019年重新进入增长通道。我们认为,随着国内轨道交通设备总量稳定增长,以及公司产品在城轨、高铁市场的份额持续提升,未来维修业务增长具有较强确定性。 公司连接器与内装业务分别实现收入 5,872、3,135万元,同比增长32.2%、13.3%。连接器业务整体销售 20,386套,同比增长 25.7%,主要由于获得唐山车辆厂、长春客车厂供应商资质,订单增长明显;内部装饰完成安装 28列,保持相对稳定。 (三)化解危机、轻装上阵,盈利与经营状况改善 ;内装则2019年公司实现综合毛利率 34.6%,同比提高 5.1pcts。轨道交通设备业务整体毛利率 39.1%,较 2018年增长 2.0pcts。其中,门系统、连接器、内部装饰分别实现毛利率 39.1%、34.2%、30.4%,较 2018年分别增长 3.2pcts、2.7pcts、21.7pcts;配件业务实现毛利率 40.6%,同比下降 9.3pcts。消费电子毛利率为-35.8%,一定程度上拖累公司盈利状况。考虑到消费电子已成功剥离,预计 2020年整体毛利率仍存提高空间。 妥善化解龙昕危机,轻装上阵回归主营业务。由于龙昕科技实控人擅自以龙昕科技名义违规借款、担保,且受违规担保影响龙昕科技生产经营陷入停滞,公司于 2018年计提了大额预计负债及坏账准备 10.67亿元以及计提商誉减值 22.71亿元。为防止亏损进一步扩大,解决龙昕危机,公司将龙昕科技 100%股权作价 4亿元转让给南京紫金观萃民营企业纾困发展基金,2019年 10月顺利转让完成。随着龙昕危机已成功得到化解,公司聚焦原有主营业务,有望重回增长通道。 现金流状况同比大幅改善,财务状况大幅度优化。2019年公司经营性活动产生的现金流量净额为 4.06亿元,较 2018年度增加 7.37亿元,其中龙昕科技减少净流出 5.44亿元,其他单位增加净流入 1.92亿元,主要系销售回款同比由较大幅度增长。此外,随着龙昕科技的剥离完成,应付账款同比大幅下降,整体资产负债率从 2018年的 63.2%降至 43.9%。流动比率、速动比率分别为 2.01、1.59,较 2018年分别提高 0.41、0.31。 3.投资建议随着公司剥离亏损资产,回归主业,公司经营状况将逐步改善,业绩迎来修复。由于国内城市轨道交通投资将保持较快增速,作为细分板块的行业龙头,公司未来订单增长具有较强确定性。公司自 2014年以来在高铁领域持续增长,带动产品结构优化。我们认为,随着铁总复兴号招标推进,未来公司高铁领域份额也将同比增长。我们预计公司 2020、2021年将分别实现归母净利4.77、5.60亿元,对应每股收益0.48、0.56元/股,4月2日收盘价格对应PE为14.7x、12.5x,维持“推荐”评级。 4.风险提示铁路投资不及预期的风险,动车组招标量不及预期的风险,城轨建设不及预期的风险。

(一)铁路装备保持相对稳定,维修收入成为亮点 2019年公司铁路装备业务实现收入1231.9亿元,同比增长2.2%,占公司全部收入的53.8%。其中,动车组业务收入641.57亿元(-3.9%),机车业务收入230.63亿元(-11.8%),货车业务收入206.42亿元(+1.8%),客车业务收入153.28亿元(+106.3%)。 从销售量来看,受时速250公里复兴号招标延迟的影响,2019年销售动车组2,167辆,同比下降16.9%;受益于动集招标,客车销量大幅增长,2019年销量为1,691辆,同比增加了248.7%;机车、货车销量分别为932辆、48,726辆,较2018年增长1.2%、6.0%。 从上述数据中不难看出,2019年铁路装备业务收入变动小于销量变动,这主要由于公司维修收入的占比不断提升。2019年公司铁路装备修理改装业务实现收入381.58亿元,同比增长15.7%,占铁路装备业务收入的31%。我们认为,随着由于国内动车组保持高负荷运转,四级修、五级修的运行里程先于时间到来,动车组高级修时代已提前到来,预计2020、2021年公司维修业务将保持较高水平,成为未来业绩的重要支撑。 (二)城轨业务保持强势增长,未来市场空间广阔 2019年城轨与城市基础设施业务实现收入439.35亿元,同比增长26.4%。其中,城轨地铁收入为400.93亿元,同比增长24.7%;工程建设收入为38.42亿元。自2015年以来,公司城轨业务持续保持较快增长趋势,主要由于国内城轨地铁建设持续推进带动城轨车辆需求稳步增长。 城轨市场未来空间广阔。截至2019年末全国累计开通城轨运营线路6,730.27公里,其中2019年新增通车里程968.77公里。从目前的发展趋势来看,国内城市轨道交通仍处于快速增长状态,在建与规划项目储备充足。近期的“新基建”强调了要发展市域与城际铁路的重要性。 我们认为,城际铁路是打通区域经济的重要枢纽,是建设交通强国的重要基础。在国铁投资保持相对稳定的状况下,我们预计城轨业务未来将长期处于稳步增长阶段,具备更广阔的市场发展空间。 (三)提质增效改革有序推进,盈利能力稳步提升 2019年,公司深入开展提质增效的活动,全面落实预算管理,努力化解各项减利因素。2019年公司实现综合毛利率23.08%,同比提高了0.92pcts。分板块来看,铁路装备、城轨与城市基础设施、新产业、现代服务的毛利率分别为25.01%、17.64%、23.67%、19.44%,分别较2018年变动-0.16pcts、0.42pcts、2.54pcts、7.18pcts。从历史数据来看,公司铁路业务毛利率保持相对稳定,城轨业务保持稳中小幅提升的趋势。我们认为,在公司强化成本管控、加强产品创新的背景下,未来城轨业务盈利能力仍存在提升空间。 公司的费用管控良好,三项期间费用率为10.19%,同比降低0.06pcts。其中,销售费用率、管理费用率分别为3.72%、6.31%,较2018年略有增长;财务费用率0.16%,下降较为明显。 2020年公司将继续以全面预算管理为主线,以提质增效为目的,强化管理水平,提高业绩质量。我们预计公司未来费用管控仍有改善空间,具有一定的业绩弹性。 投资建议 2020年受新冠疫情影响,国内外经济面临一定压力。铁路建设投资作为稳经济的重要抓手,我们预计投资完成额将保持在8000亿以上规模。城市轨道交通将长期处于发展阶段,城际铁路未来将打开新的市场空间。我们认为,在上述诸多因素主导之下,干线、城际、地铁三方面市场将支撑铁路设备稳步发展,作为国内唯一整车厂商的中国中车有望持续收益。此外,随着动车组高级修和机车C6修的密集性到来,后端维修市场将成为公司业绩的重要支撑。我们预计公司2020、2021年将分别实现归母净利139.8、151.8亿元,对应每股收益0.49、0.53元/股,3月30日收盘价格对应PE为13.7、12.6倍,维持“推荐”评级。 风险提示 铁路投资不及预期的风险,动车组招标量不及预期的风险,城轨建设不及预期的风险。