控货挺价蓄力增长，全国化布局逐渐深入。在“聚焦川冀鲁豫，提升东北西北，突破华东华南”的战略指引下，目前舍得已经确立了六大核心市场，省外核心市场布局基本完成，奠定全国化扩张基础。复星入主后推进渠道改革，助力渠道信心重塑及经销体系良性发展，当前时点，公司省外市场仍具备较大的增长空间。在经历了控量政策的阵痛后，目前几大主力单品库存水平良好，价盘稳健，且Q2 招商步伐放缓给予未来汇量增长可能，预计未来公司将依托环太湖市场进一步辐射华东区域，稳步推进全国化进程。未来弹性在于：1）几大核心市场动力仍在，Q3 恢复情况良好；2）良性的库存和健康的渠道为全国化加库存预留足够空间；3）非主力产品可在收入端形成有效支撑。 从报表看，复星国际资金压力可控，预计对舍得影响有限。22H1 复星国际先后减持海南矿业、青岛啤酒等部分股权。进入9 月后，复星医药、金徽酒、豫园股份等也遭到不同程度减持，市场担心迫于短期财务压力，复星国际或减持舍得回流资金。 观察复星国际当前财务状况，短期面临少量资金缺口；但其或将获得150 亿元贷款授信，现金缺口得以回补。此外，从战略规划上看，舍得酒业已成为复星国际唯一实控上市酒企，长期成长性值得期待，预计不会被轻易转让；从交易难度来看，复星国际所持为舍得集团股份，短期内难以找到对手方，且对价成本较高。综合，我们认为公司遭到套现可能性较低，复星国际财务风险所带来影响有限。 估值回落低位，看好未来上行弹性。我们对过去几轮白酒牛市中各代表性次高端酒企股价进行复盘，并重点关注行业涨幅最快阶段各标的的弹性，发现随着体量增长及次高端价格带的爆发，舍得在牛市中的弹性持续提升。而从动态估值的水平来看，目前公司在22 年9 月30 日的估值水平已经回落至3 年内18%的百分位，当前对应PEG 水平仅约0.8 倍，舍得已经具备较高的长期配置价值。 我们维持预测公司22-24 年每股收益分别为4.71、6.14 和7.72 元，结合可比公司，给予22 年32 倍PE，对应目标价 150.72 元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、市场竞争加剧、食品安全事件、复星国际财务风险。

公司公布2022 年三季度财务数据预告， 1-9 月预计实现营收65.18 亿元（yoy+22.2%)，预计实现归母净利润20.81 亿元（yoy+22.5%)；其中Q3 预计实现营收18.70 亿元（yoy+26.1%)，预计实现归母净利润4.63 亿元（yoy+27.2%)。 开系列提价有望推升渠道利润，价格带布局进一步丰富。公司Q3 收入增速环比Q2提升，预计主要因江苏省疫情缓解，中秋动销表现较好。分产品看，开系列，公司在6 月对42 度四开、对开进行小幅提价，有助于提升渠道利润，激发渠道积极性；四开作为主力产品，在南京、淮安成熟度较高，在苏中、苏南等市场处于成长期，仍拥有较大市场开发+渠道下沉空间，预计将持续贡献规模增量。V系列中，V3 已在省内全面落地布局，前期通过控货整顿市场秩序，促进产品良性发展，当前产品价格较稳定；V9 仍以塑造品牌为主要目标。公司今年启动高沟品牌复兴计划，致力于提高中高线光瓶酒份额，丰富产品价格带布局。 省内外同步推进，疫情后省外招商进度有望加快。分区域，省内苏南市场仍有较多空白市场待开发，市占率尚未达到天花板；省外，公司通过展示国缘文化内涵塑造品牌力，同时明确以四开作为次高端大单品进行全国化重点推广，V 系列主推长三角地区，抢占高端赛道。公司将集中力量打造浙江、上海、安徽、山东样板市场，优选10 多个地级市打造亿元市场；22 年以来，山东、安徽受疫情影响相对较小，为公司贡献一定增量；上半年上海、江苏受封控影响较大，招商趋缓，增速暂时承压，预计后期有一定反弹空间。 期权激励调动积极性，看好公司长期成长性。公司拟设立期权激励计划，制定业绩目标，以21 年营收为基数，22-24 年增长率分别不低于22.0%、51.3%、90.6%，测算得到22-24 年收入不低于78、97、122 亿元；10 月10 日，公司向334 人授予共768 万份股票期权，预计将提升员工积极性，助力业绩目标达成。江苏作为经济强省，长期消费升级趋势不变；公司作为省内白酒龙头之一，有望充分受益。 略上调营收、毛利率，预测公司22-24年每股收益分别为 1.99、2.44和2.95 元（原预测为1.98、2.43 和2.92 元）。结合可比公司，给予22 年25 倍PE，对应目标价49.75 元，维持买入评级。 风险提示：渠道下沉不及预期、省内竞争加剧、疫情反复风险。

公司发布 2022年三季度业绩预告，1-9月预计实现营收 38亿元（yoy+10%)，实现归母净利润 11亿元（yoy+5%)；其中，22Q3预计实现营收 17亿元（yoy+7%)，实现归母净利润 7亿元（yoy+10%)，业绩总体符合市场预期。 疫情下动销暂时承压，典藏加速发力团购渠道。因中秋期间四川、河南等地区疫情形势较为严峻，宴席场景减少，预计臻酿八号、井台动销受到不同程度影响。边际上，二产品批价分别为 320、455元/瓶，环比上半年基本持平。公司当前通过高端白酒销售公司，加强典藏运作；截至 22H1末，公司就典藏产品已与 200多家经销商达成合作， 可追踪团购渠道销量占比提升至 50%，动销有一定起势。渠道端，公司聚焦核心门店策略，通过提升单店销售额、提高核心门店覆盖率来增强市场竞争力；在疫情反复的背景下，公司在核心市场基础更为牢固，受到影响相对较小。 产品迭代推升批价，结构体系进一步完善。公司在 21、22年分别推出新典藏、新井台，对旧版产品进行升级换代，建议零售价分别提升 200、100元/瓶；当前，典藏批价较去年同期提升约 70元/瓶，新井台批价约 510元/瓶，比旧版高约 60元/瓶，产品迭代对于价位提升作用较明显。根据酒业家，新井台实际成交价格呈现上升趋势，在宴席消费群体中认可度在提升，整体开瓶率良好；预计随着旧版井台库存消化，新井台市场接受度将进一步提升。近日，公司将推出升级版天号陈，发力大众酒赛道，有助于完善低端价位带布局，丰富产品体系。 积极扩建产能奠定成长基础，长期保持乐观态度。邛崃一、二期项目投产后将形成原酒产能 3.3万吨、制曲产能 3.5万吨、储存能力 10.4万吨等。当前水井坊实际原酒产能约 1.2万吨，邛崃一、二期项目投产后将大幅缓解产能压力，为品牌成长奠定长远基础。长期看，次高端白酒扩容趋势不改，公司作为泛全国化名酒，有望充分受益；国庆以来疫情总体缓解，白酒终端动销恢复，看好公司后续业绩弹性。 下调营收、毛利率，预测公司 22-24年每股收益分别为 2.65、3.23和 3.80元（原预测为 2.83、3.53和 4.23元）。结合可比公司，给予 22年 33倍 PE 估值，对应目标价 87.45元，维持买入评级。 风险提示： 产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险。

公司发布22年1至9月主要经营数据，22年前三季度实现总营收897.85亿元左右(yoy+16.5%)，归母净利润443.99亿元(yoy+19.1%)；22Q3预计实现营收约303.41亿元(yoy+15.2%)，归母净利润146.05亿元(yoy+15.8%)，实现稳定增长。 疫情预计影响旺季部分动销，但高端酒需求韧性仍强。22Q3公司营业收入增速15.2%，环比Q2有所下滑，预计主要因为中秋旺季受全国多地疫情反复的影响，终端动销有所减缓。受旺季结束的影响，前期飞天批价有所回落，目前整箱批价约为3040元，散瓶批价约为2730元，但边际上已经呈现企稳趋势，高端酒消费韧性较强。茅台1935上市以来，随着投放量加大，批价回落明显，目前约为1200元。我们认为前期茅台1935投放量少，渠道存在一定炒作成分，批价偏高，目前价格回落属于正常情况，且未来有望激发消费需求，推动在婚宴等场景的放量。分渠道看，预计传统渠道配额保持平稳，非标茅台等产品的投放比例提升，推动吨价上行；i茅台上线后，珍品茅台、虎年茅台、茅台1935等产品预计贡献一定增量。 直销渠道和非标产品占比提升，盈利能力稳定提升。从盈利能力来看，以营业总收入计算，22年前三季度公司归母净利率约49.5%（yoy+1.1pct），其中22Q3归母净利率约48.1%（yoy+0.2pct），环比提升约0.3pct。公司盈利能力稳定提升，预计主要仍受益于直销渠道占比提升、非标产品提价及占比提升等。 宏观变量表现良好，若股价回落建议加强配置。根据前期的报告，从宏观变量的角度来看，尽管疫情反复，但9月份的社融表现良好，信贷呈现回升的趋势，M2同比增速维持高位，这些都预示着国内经济有企稳向上的趋势，进而有望支撑高端酒的需求。展望四季度及23年春节，疫情仍是短期的重要变量，若疫情影响减弱或防控措施更加灵活，将有助于茅台酒的终端动销，支撑量增和结构升级。长期来看，以十四五规划为目标，公司营收和盈利增长空间较大；作为国内白酒行业的龙头，公司品牌、产品和渠道壁垒深厚，若股价回落则建议加强配置。 略下调营收，预测公司22-24年每股收益分别为50.04、57.92和66.02元（原预测为50.49、58.48和66.68元）。我们采用历史估值法，公司近5年平均PE为40倍，给予22年40倍PE估值，对应目标价2001.60元，维持买入评级。 风险提示：基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。 盈利预测与投资建议

公司公布 22年中报，22H1实现营收 25.37亿元（yoy+48.0%），归母净利润 7.18亿元（yoy+40.7%）；其中 22Q2实现营收 8.49亿元（yoy+5.3%），归母净利润1.97亿元（yoy-18.7%），二季度受疫情影响业绩承压。 酒鬼、内参量升价平，招商工作持续推进。22H1，公司内参系列实现收入 6.46亿元（yoy+24.3%），销量、吨价分别同比增加 23.5%和 0.7%；酒鬼系列实现收入14.70亿元（yoy+50.0%），销量、吨价分别同比增加 49.6%和 0.3%，内参、酒鬼系列基本量升价平。22H1，湘泉系列实现收入 1.55亿元（yoy+70.0%），销量、吨价分别同比增加 72.3%和-1.3%；其他系列实现收入 2.58亿元（yoy+118.0%），增速较高。截至 22H1末，公司在华北、华东、华南、华中地区经销商数量为 235、327、101、584家，较年初分别增长 51、131、28和 10家，上半年公司招商继续推进，华北和华东招商数量较多。22H1，单经销商贡献收入约 171万元（yoy+5.6%），继续提升。截至 22H1末，合同负债余额 5.56亿元，环比减少 1.20亿元，预计疫情干扰下经销商动销受阻，回款压力变大，疫情缓解后回款有望改善。 毛利率下滑，盈利能力承压。22H1，公司毛利率为 79.11%（yoy-1.13pct），其中内 参 系 列 毛 利 率 92.40% （ yoy-0.18pct ） ， 酒 鬼 系 列 毛 利 率 79.55%（yoy+0.06pct），核心产品毛利率基本保持稳定；22Q2毛利率 77.80%（yoy-3.39pct），预计疫情下公司对渠道支持加大以及物流成本上升等。22H1，销售费用率 23.55% （yoy+1.71pct），主要因广告促销费用投入增加；管理费用率为 2.78%（yoy-1.15pct），税金及附加占营收比重 15.96% （yoy+0.98pct）。综合，22H1销售净利率为 28.30% （yoy-1.48pct），盈利能力短期承压。 全国化布局推进，加大营销投入提升品牌定位。公司持续推进全国化布局，全国核心终端网点达到 2.5万家，地级市覆盖率达 72%；省内深耕下沉市场，县级市场覆盖率达 99%。公司专卖店签约数量达 677家，进一步拓展团购渠道。公司加大文化、圈层营销投入，培育核心消费群体，引领品牌势能向上，支撑业绩成长。 下调营收和毛利率，上调费用率，预测 22-24年每股收益分别为 3.92、5.27和 6.57元（原预测为 4.35、5.86和 7.18元）。我们沿用历史估值法，近 5年来公司历史平均估值为 47倍，给予公司 22年 47倍 PE，目标价 184.24元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、内参销售不及预期、食品安全事件风险。

公司公布 22年中报，22H1实现营收 7.01亿元（yoy+3.0%），归母净利润 1.03亿元（yoy-20.1%）；其中 22Q2实现营收 3.59亿元（yoy+2.7%），归母净利润 0.62亿元（yoy-17.6%）。疫情冲击业绩短期承压。 疫情影响拖累营收增长，招商进度有望加速。22H1，公司含乳饮料收入 6.80亿元（yoy+3.0%），占营收比重 97.0%；其中 22Q2收入 3.51亿元（yoy+4.3%），增速环比 22Q1有所提升。22H1，华东、华中和西南市场分别收入 3.71亿元（yoy+2.0%）、1.33亿元（yoy-0.9%）、1.16亿元（yoy-2.6%），疫情影响下，物流受阻，早餐店、学校等场景动销受影响；22H1华南、东北、西北等低基数市场增速较高，分别同比增长 59.7%、39.6%、62.2%。截至 22H1末，公司经销商数量达 2676家，相较 21年末相比增加 26家，疫情对招商进度造成一定拖累，预计随着疫情缓解招商进度将加速，进而支撑营收增长；22H1单经销商贡献收入约 25.3万元（yoy-6.9%），单经销商进货量有所降低，预计存在一定的补库需求。 原材料成本上涨拖累毛利率，盈利能力短期承压。22H1，公司毛利率为 31.2%（yoy-5.7pct）；主要因为大包粉价格持续上行，公司对其提前锁价，但整体原材料成本仍有所上涨。22H1，销售费用率 13.2%（yoy+1.5pct），主要因广告宣传费用增加；管理费用率 4.0%（yoy-0.3pct），税金及附加占营收比重 0.8%（yoy+0.0pct）。综合，22H1公司销售净利率 14.7%（yoy-4.3pct），短期承压。 产能扩建新品迭出，看好后期成长空间。公司目前在龙游、江西和云南仍有多个产能项目在建，投产后有望推动各区域销量增长，稳步推进全国化。公司持续推出乳酸菌饮品、酸奶、牛奶等新品，借助原有的渠道体系，有望打造新增长曲线。上半年华东等地区疫情反复，对公司短期业绩造成较大压力；但随着疫情缓解，收入增长有望摊薄费用、原材料价格回落有望提振毛利率，公司盈利存在较大上行空间。 下调营收和毛利率，预测公司 22-24年归母净利润分别为 257、322和 387百万元（原预测为 294、359和 438百万元）。结合可比公司估值，维持 22年 31倍 PE，对应目标价 26.35元，维持买入评级。 风险提示：区域拓展不及预期风险、原材料成本大幅上涨风险、单一品类风险、营销费用投入过大风险、产能投放不及预期风险、食品安全事件风险。

公司公布22 年中报，22H1 实现营收11.33 亿元（yoy+10.0%），归母净利润1.28亿元（yoy-39.5%）；其中22Q2 实现营收5.09 亿元（yoy+4.7%），归母净利润0.20 亿元（yoy-75.2%），疫情影响与成本上升致二季度利润承压。 疫情影响业绩短期承压，疆外市场后期或存在补库需求。22H1，公司高档酒实现收入7.40 亿元（yoy+4.1%），中档酒实现收入3.24 亿元（yoy+23.7%），低档酒实现收入0.54 亿元（yoy+16.4%）；其中22Q2，高档、中档、低档收入分别同比-2.3%、+16.0%和+19.2%，中、低档酒增速较快。22H1，公司疆内实现收入9.13 亿元（yoy+18.8%），疆外2.06 亿元（yoy-18.3%），预计主要因上半年江浙沪地区疫情出现反复，对疆外市场销售造成影响。截至22H1 末，公司疆内、疆外经销商数量为56、10 家，疆内较22Q1 末增加4 家；22H1，疆内经销商平均收入为16.3 万元（yoy-2.4%），疆外为20.6 万元（yoy-18.3%），疆外市场单经销商进货减少，预计后续存在一定补库需求。 毛利率下行，盈利能力承压。22H1，毛利率46.26%（yoy-10.65pct），其中22Q2毛利率40.44%（yoy-11.85pct），下降主要因为：1）技改项目投入运营，中、高档产品平均单位成本增长26.8%；2）疆内原材料成本上涨，高粱采购价同比去年上涨34.3%；3）公司平均薪酬同比提升20%。22H1，销售费用率8.58%（yoy+0.94pct），主要因宣传促销费及销售人员工资增加；管理费用率3.03%（yoy+0.52pct），主要因折旧费及管理人员薪酬增加；税金及附加占营收比重16.12%（yoy-0.51pct）。综合，22H1，公司销售净利率为11.83%（yoy-9.25pct）。 加码伊利王营销和渠道，疆内外市场同步拓展。公司高端产品伊力王营销计划进展顺利，终端门店铺设完成全年计划的66%；伊力王团购部开始组建，培育高端消费人群。公司推出新品T35，定价700-800 元，补充空白价格带。疆内，南疆销售公司注册完毕，销售合同陆续签订；疆外市场完成河南、济南、成都的招商工作，有望贡献增量。伴随疫情好转，疆内外市场消费场景恢复，看好下半年业绩复苏。 因疫情影响和原材料成本上升，下调营收和毛利率，下调费用率，预测公司22-24 年每股收益分别为0.80、1.03 和1.27 元（原22-23 年预测为1.25 和1.49 元）。结合可比公司估值，给予公司22 年32 倍PE，对应目标价 25.60 元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、原材料成本大幅上涨、费用投放大幅增加风险。

公司发布22年中报，22H1实现营收412.22亿元(yoy+12.2%)，归母净利润150.99亿元(yoy+14.4%)；其中22Q2营收136.74亿元(yoy+10.0%)，归母净利润42.76亿元(yoy+10.3%)，二季度业绩稳定增长符合预期。 五粮液产品量价齐升，系列酒产品主动调整。拆分量价，22H1五粮液产品收入319.73亿元(yoy+17.8%)，销量18,639吨(yoy+15.1%)，吨价同比上行2.3%，量价齐升，预计受益于普五提价。系列酒产品收入65.40亿元(yoy-6.1%)，销量和吨价分别同比变动-47.8%和79.8%，主要因为报告期间五粮浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦，同时受国内疫情多点反复态势及上年同期低价位产品销量基数高。22H1，东部、南部、西部、北部和中部分别实现收入105.46、38.51、131.54、47.99和61.63亿元，同比分别增长6.1%、3.1%、32.3%、3.7%和5.2%，北部地区增速较高。上半年五粮液经销商数量2,404家，同增81家，系列酒经销商611家，同比增加1家。22H1末，公司合同负债余额18.77亿元，环比下降17.30亿元，预计主要疫情对渠道销售造成一定压力，三季度回款有望加速。 毛利率上行，盈利能力稳步提升。22H1毛利率76.92%(yoy+1.96pct)，其中五粮液产品毛利率86.38%(yoy+0.22pct)，预计主要受益于产品提价；系列酒产品毛利率59.75%(yoy+1.75pct)，预计受益于产品结构调整。22H1销售费用率10.22%(yoy+0.55pct)，主要因为营销人员上年度绩效考核奖励在本报告期发放导致人工费用增长较多；管理费用率3.96%(yoy-0.21pct)，税金及附加占营收比重14.03%(yoy+0.20pct)。综合，22H1销售净利率38.45%(yoy+0.78pct)，稳步提升。 中秋国庆动销值得期待，看好公司长期价值。上半年，华东地区疫情出现反复，白酒终端动销受挫，公司业绩受到一定影响；展望下半年，随着疫情逐渐缓解，中秋国庆旺季销售值得期待。公司新管理层上任后，自上而下逐步推进改革，有利于公司经营能力的提升。中长期看，千元价格带扩容与飞天批价上行趋势为普五打开增长空间，看好公司长期投资价值。略下调营收和毛利率，上调费用率，预测公司22-24年每股收益分别为6.94、8.09、9.31元(原22-24年预测为7.05、8.24和9.50)。结合可比公司估值，给予22年35倍PE，对应目标价242.9元，维持买入评级。 风险提示：渠道利润弱化、价格不及预期、食品安全事件风险。

公司公布22年中报，22H1实现营收192.73亿元（yoy+5.4%），归母净利润28.52亿元（yoy+18.1%）；其中22Q2营收100.65亿元（yoy+7.5%），归母净利润17.26亿元（yoy+23.9%）。二季度疫情影响下利润高增长，业绩超出市场预期。 旺季啤酒量价齐升，产品结构稳步提升。22H1啤酒销量472万吨（yoy-1.0%），吨价同比增长6.5%；21Q2销量259万吨（yoy+0.5%），吨价同比提升7.0%，量价齐升，吨价增速环比提升；公司产品吨价提升明显，预计主要受益于部分产品提价以及结构改善。22H1青岛品牌销量260万吨（yoy+2.8%），占比提升2.1pct至55.1%；中高档及以上产品销量166万吨（yoy+6.6%），占比提升2.5pct至35.2%，预计青岛经典/1903/纯生/白啤等产品均有不错表现。分地区，22H1山东、华南、华北、华东和东南分别实现收入118.1、15.1、36.6、14.4和4.7亿元，同比分别变动6.0%、-0.6%、12.6%、-8.5%和-1.2%，华北增速较高，净利润分别变动30.0%、-0.6%、16.2%、-43.2%和-41.1%，山东和华北地区贡献主要盈利增长。 二季度毛利率上行，下半年成本压力有望缓解。22H1毛利率38.10%，同比提升0.21pct，其中22Q2毛利率38.32%，同比提升0.85pct；22Q2啤酒单吨成本同比增长5.6%，增速环比22Q2下降1.3pct，预计下半年包材、运费等成本压力继续缓解。22H1销售费用率11.03%(yoy-0.75pct)，费用投放有效控制；管理费用率3.66%(yoy-0.23pct)，税金及附加占营收比重6.85%(yoy-0.42pct)。综合，22H1销售净利率15.09%(yoy+1.49pct)，盈利水平进一步提升。 盈利弹性有望提升，中长期增长空间大。二季度疫情影响下，公司盈利仍实现较高增速，充分显示在产品结构升级趋势下公司盈利韧性。边际上，包括玻瓶、铝罐等在内的包材价格出现下滑趋势，公司下半年成本压力预计进一步放缓；叠加21年末以来的提价红利，预计22H2盈利弹性进一步提升。中长期看，对标行业高端玩家，公司产品吨价仍较低，未来提升空间较大；叠加费用管控强化、关厂增效、竞争趋缓等，盈利改善空间较大。 略上调营收和毛利率，下调费用率，预测公司22-24年每股收益分别为2.65、3.14和3.68元（原预测为2.44、2.94和3.52元）。维持上次估值，给予22年41倍PE，目标价108.65元，维持增持评级。 风险提示：吨价提升不及预期、原料价格持续上涨、食品安全事件风险。 盈利预测与投资建议

疫情冲击生产销售，22H1 业绩承压。公司发布22 年中报，22H1 实现营收10.37亿元（yoy-14.4%），归母净利润2.21 亿元（yoy-40.1%），其中22Q2 营收4.98亿元（yoy-28.2%），归母净利润1.29 亿元（yoy-45.7%）。二季度下滑幅度较大，主要因为上海疫情对公司生产和物流造成直接冲击，同时影响终端消费。 预调酒受疫情影响较大，销售渠道保持扩张。22H1 预调酒收入8.66 亿元（yoy-18.0%）；拆分量价，22H1 公司销售预调酒959.4 万箱（yoy-15.8%），单价90.3元/箱（yoy-2.6%），单价下行预计主要因为瓶装酒占比降低，微醺、清爽等产品占比提升。分渠道看，预计线下零售、数字零售和即饮渠道分别实现收入5.88 亿元、2.40 亿元和0.38 亿元， 同比下滑16.9%、19.3%和25.0%， 占比67.9%（+0.9pct）、27.7%（-0.4pct）和4.4%（-0.4pct），疫情对各渠道均造成不利影响。分区域，22H1 华北、华东、华南和华西地区分别实现收入1.17 亿元、5.03 亿元、2.46 亿元和1.38 亿元，同比下滑14.0%、16.0%、12.5%和22.7%，华西和华东地区下滑幅度较大。22H1 末，公司共有经销商数量1,963 家，较22Q1 末增加75家，公司继续扩大经销网络。22H1 预调酒业务实现净利润1.45 亿元（yoy-45.9%），净利率16.7%（yoy-8.6pct），盈利能力下调明显，预计主要因为原材料、物流成本上行，以及公司对渠道的支持增加。22H1香精等其他业务收入1.71 亿元（yoy+9.9%），维持正增长；实现净利润约0.76 亿元（yoy-24.7%）。 毛利率承压，费用率提升。22H1 毛利率61.86%（yoy-5.08pct），其中预调酒毛利率62.39%（yoy-4.99pct），香精业务毛利率62.90%（yoy-3.43pct）。22H1 销售费用率21.89%（yoy+2.39pct），管理费用率7.20%（yoy+2.64pct），税金及附加占营收比重5.49%（yoy-0.06pct）。综合，22H1 净利率21.21%（yoy-9.18pct）。 疫情缓解有助于动销恢复，估值回落关注公司长期投资价值。边际上，国内疫情形势逐步缓解和消费场景的恢复，有助于预调酒的终端动销。由于前期物流影响，部分地区预计库存去化，三季度存在一定的补库需求。中长期看，国内预调酒市场发展空间广阔，公司作为龙头品牌，在当前的估值水平下具备较高长期投资的价值。 下调营收和毛利率，上调费用率，预测22-24 年归母净利润分别为606、837 和1028百万元（原预测为806、1012 和1229 百万元）。结合可比公司估值，给予23 年31倍PE，对应目标价 24.8 元，维持增持评级。 风险提示：营销推广不及预期、费用大幅增加、原材料成本大幅上涨风险。

公司发布22年中报，22H1实现营收 30.25亿元（yoy+26.5%），归母净利润 8.36亿元（yoy+13.6%）；其中22Q2实现营收 11.41亿元（yoy-16.3%），归母净利润3.05亿元（yoy-29.7%），受疫情影响，二季度业绩承压。 疫情影响次高端白酒动销，渠道保持扩张趋势。22H1，中高档酒和低档酒分别实现收入24.06亿元和4.15亿元，同比增长28.2%和31.0%；其中22Q2分别实现收入8.31亿元和2.06亿元，同比下滑21.1%和2.5%，预计疫情对宴席等次高端白酒消费场景造成较大冲击，影响公司相关产品动销。分地区，22H1省内和省外市场分别实现收入 7.58亿元(yoy+31.4%)和 18.66亿元(yoy+29.8%)，公司继续加强省内基地市场的建设，实现稳定增长；电商渠道实现收入 1.93亿元(yoy+8.0%)。22H1末，公司经销商数量2456家(yoy+20.2%)，环比增加47家，22H1平均收入106.8万元(yoy+8.4%)，公司渠道整体仍保持扩张趋势。22H1末合同负债余额4.32亿元，同比增长17.0%，环比增长10.4%，为旺季销售蓄力。 毛利率承压，短期费用投入有所加大。22H1公司毛利率78.17%(yoy-0.61pct)，其中22Q2毛利率73.79% (yoy-5.89pct)，预计主要因为Q2低档酒占比提升。22H1，销售费用率17.38%(yoy+2.85pct)，主要因为广告宣传及市场开发费投入加大；管理费用率9.95%(yoy+0.52pct)，营业税金及附加占比14.49%(yoy+0.54pct)。综合，公司22H1销售净利率为27.91%(yoy-3.44pct)，盈利能力短期承压。 控量保价库存健康，看好下半年业绩复苏。从批价来看，公司核心产品在2022年以来保持稳定，品味舍得批价在6月份小幅上涨；公司通过控量保价，保障渠道库存和利润的健康。随着疫情缓解，前期部分延迟的宴席订单有望在中秋国庆释放，进而有望推动公司在三季度放量，看好下半年业绩复苏。中长期，公司老酒战略稳步推进，顺应消费升级趋势，巨大的基酒储备为长期增长奠定基础。公司继续推进全国化布局和渠道拓展，通过加强消费者的消费忠诚度来巩固增长的基础。 下调营收和毛利率，上调费用率，预测22-24年每股收益分别为4.71、6.14和7.72元（原预测为5.63、7.54和9.47元），结合可比公司，维持22年36倍PE，对应目标价 169.56元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、市场竞争加剧、食品安全事件风险。

公司发布 22年半年报，22H1实现营业收入 576.17亿元(yoy+17.4%)，归母净利润297.94亿元(yoy+20.8%)；其中 22Q2实现营业收入 253.21亿元(yoy+16.1%)，归母净利润 125.49亿元(yoy+17.3%)；与业绩预告基本一致，符合市场预期。 渠道改革稳步推进，直销占比大幅提升。拆分产品，22H1茅台酒和系列酒分别实现收入 499.7亿元(yoy+16.3%)和 76.0亿元(yoy+25.4%)，其中 22Q2分别实现收入211.1亿元(yoy+15.0%)和 41.7亿元(yoy+22.0%)，系列酒维持较高增速；茅台酒预计实现量价齐升，受益于非标产品和直营投放比例提升，预计吨价稳步上行。 22H1，经 销 和直 销 渠道 分别 实 现 收 入 366.1亿元 (yoy-7.3%) 和 209.5亿 元(yoy+120.4%)，直销渠道占比大幅提升 17.0pct 至 36.4%；其中 22Q2直销渠道收入100.6亿元(yoy+112.9%)，延续高增长，预计受益于 i茅台平台的投放量增长。22H1末公司经销商环比 22Q1末减少 2家，渠道进一步整理；22H1公司单经销商实现收入 1,673万元(yoy-6.8%)，预计茅台酒经销商配额进一步控制。22H1末合同负债余额 96.7亿元，环比增加 13.5亿元，渠道回款情况良好。 毛利率稳中有升，盈利能力改善。22H1毛利率 92.11%(yoy+0.73pct)，其中 22Q2为 91.78%(yoy+0.77pct)，预计受益于直销占比提升等；22H1销售费用率 2.62%(yoy-0.01pct)，其中 22Q2为 3.86%(yoy+0.54pct)，预计主要因为 i 茅台上线等增加费用开支；22H1管理费用率 6.31%(yoy-0.80pct)，税金及附加占营收比重 15.12%(yoy+0.95pct)。综合，22H1净利率 53.99%(yoy+0.60pct)，盈利能力继续提升。 茅台批价企稳上行，基酒产量增加有利长期业绩成长。边际上，茅台酒批价企稳向上，散瓶和整箱批价分别达到 2820元和 3220元左右，体现了疫情缓解后白酒消费复苏的趋势。公司稳步推进渠道改革，i 茅台上线后，预计未来直销占比仍有提升空间；同时公司通过加大非标茅台的投放，推动吨价上行。生产端，22H1公司茅台酒基酒和系列酒基酒分别实现产量 4.25万吨(yoy+12.4%)和 1.70万吨(yoy+36.0%)，在设计产能未变的情况下，茅台酒基酒产能提升预计主要受益于生产工艺的精进。 公司生产经营稳定，下游需求旺盛，股价回调后建议关注长期配置价值。 我们维持预测公司 22-24年每股收益分别为 50.49、58.48和 66.68元。参考可比公司，维持前次报告 22年 45倍 PE 估值，对应目标价 2272.05元，维持买入评级。 风险提示：基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。

股票期权激励计划变更草案发布，营收增速目标较高体现发展信心。公司发布2020年股票期权激励计划（草案变更） ，计划拟向激励对象授予 770万份股票期权，约占公司总股本的 0.614%。本计划股票期权行权的业绩条件主要为：1）以2021年营业收入为基数，22/23/24年营收增长不低于22%/51.3%/90.6%，对应22/23/24年营收增速分别为22%/24%/26%；2）以2021年扣非净利润为基数，22/23/24年扣非净利润增长不低于15%/32.3%/52.1%（且不低于同行业平均水平或对标企业的75分位值），对应22/23/24年扣非净利润增速分别为15%/15%/15%。对标企业为贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒等20家A 股上市公司。公司变更后的激励计划对营收增速考核要求较高，充分体现了公司对未来业绩增长的信心。 激励计划范围较广，公司治理有望改善。本次计划的激励对象不超过 345人，包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员和管理骨干；其中总经理顾祥悦、董事鲁正波、副总经理方志华等分别占授予总量的2.73%、2.18%、2.18%等。本计划授予的股票期权的行权价格为 56.24元/份。除7位董事及高级管理人员，其余不超过338人有望获授的权益数量648.2万份，人均1.92万份，对应行权价值约108万元。本次激励计划覆盖范围较广，激励对象人数占公司2021年末总人数的约9.2%，有助于自上而下提升公司整体的经营活力，以及改善公司治理。顾总上任后，逐步推动对公司管理、营销等多方面的改革，有望推动公司发展进入快车道。 省内白酒消费逐步复苏，回调后长期配置价值显现。边际上，四开、对开和V3的批价分别约为430元、255元和600元，环比平稳。随着疫情逐步缓解，江苏省内堂食、宴席等逐步开放，有助于白酒消费复苏与升级，以及公司业绩的改善。7月，江苏高沟酒业销售有限公司成立，由公司全资持股；作为“三沟一河”之一的高沟酒是江苏历史名酒，未来公司有望推动高沟酒复兴，打造重要增长点。近期，由于市场对白酒板块二季度业绩以及中秋国庆动销的预期有所悲观，白酒板块调整明显，目前公司22年一致预期PE 已经下降至约22倍，处于低位，长期配置价值显现。 受二季度疫情影响，略下调营收和毛利率预测，预测公司22-24年每股收益分别为2.00和2.47和2.98元（原预测为2.01、2.48和3.00元）。结合可比公司，给予22年28倍PE，对应目标价56元，维持买入评级。 风险提示：渠道下沉不及预期、省内竞争加剧、食品安全事件风险。

公司发布2022年半年度业绩快报。2022H1，公司预计实现营业收入90.02亿元（yoy+28.5%)，实现归母净利润19.19亿元（yoy+39.2%)，EPS 为3.63元；其中22Q2预计实现营业收入37.28亿元（yoy+29.5%)，实现归母净利润8.20亿元（yoy+45.3%)，业绩超出市场预期，盈利能力持续提升。 产品结构持续升级，合同负债亮眼有望支撑业绩增长。分产品，目前古8贡献主要收入来源，省内消费升级趋势下预计古8稳步增长；公司重点培育产品古16、古20在低基数下预计增速较高，产品结构预计升级。22H1，省内结构升级+渠道下沉，预计稳步增长；公司持续推进省外市场拓张，预计贡献较大增量。22H1末，公司合同负债34.28亿元（yoy+54.9%)；在经调整营收（营业收入+合同负债增减）的口径下，22H1公司经调整营收同比增长48.1%；渠道打款较为积极，看好下半年增速。 22H1盈利能力提升明显，未来仍有较大提升空间。22H1公司归母净利率 21.3%（yoy+1.6pct），其中22Q2归母净利率 22.0%（yoy+2.4pct），盈利能力改善明显。2021年公司毛利率75.1%，盈利能力较强；同期销售费用率为30.2%，在白酒板块中处于较高水平。公司投入较高销售费用，致力于提升品牌知名度，加速省内外渠道扩张；中长期看，公司销售费用率存在优化空间，利润率有望进一步提升。 消费升级引领结构优化，省内外市场协同发力。边际上，随着疫情缓解，省内堂食、宴席等白酒消费场景逐渐复苏，有利于白酒消费升级，看好下半年省内白酒动销情况。中长期，安徽省内半导体、新能源等新兴产业快速发展，推动省内宏观经济稳步向上，进而引领省内白酒产业消费升级；公司作为徽酒龙头，有望充分受益，古8及以上产品占比有望提升。省外，公司继续推进以古20为核心的全国化战略，打造次高端大单品，省外占比有望进一步提升。公司计划22年实现营收153亿元(yoy+15.3%)和利润总额35.5亿元(yoy+11.9%)，目前营收、利润总额分别达成目标的59%、75%，22年计划有望顺利实现。 略上调营收和毛利率，预测公司22-24年每股收益分别为5.60、6.90和8.29元（原预测为5.60、6.80和8.08元）。参考可比公司估值，维持22年43倍PE，对应目标价240.80元，维持买入评级。 风险提示：黄鹤楼业绩不及预期、消费升级不及预期、食品安全事件风险。

公司发布 22年半年报，22H1营收 20.74亿元（yoy+12.9%)，归母净利润 3.70亿元（yoy-2.0%)；其中 22Q2营收 6.59亿元（yoy+10.4%），归母净利润 0.07亿元（yoy+116.9%），二季度在疫情影响下，公司盈利转正，整体业绩向好。 白酒持续量价齐升，合同负债增速较高。22H1，公司白酒销量和吨价分别提升5.7%和 5.5%，量价齐升。分产品，高档白酒收入 19.84亿元（yoy+11.4%），中档白酒收入 0.61亿元（yoy+13.9%），产品结构与去年同期基本一致。分渠道，22H1公司批发代理、新渠道及团购收入分别为 19.26亿元（yoy+19.4%）和 1.20亿元（yoy-46.1%），批发代理渠道稳定增长，但预计新渠道及团购受疫情影响较大。 22Q2末合同负债余额 8.57亿元，同比提升 34.1%，渠道打款积极性仍较高，看好下半年业绩增速恢复。 毛利率稳定提升，积极拓展渠道加强品牌塑造。22H1毛利率 84.8%(yoy+0.3pct)，保持提升趋势；销售费用率为 33.6%(yoy+1.8pct)，主要系广告促销费和销售人员薪酬增加，公司加强品牌塑造和新版典藏和井台等产品的推广；管理费用率为 9.9%(yoy+1.0pct)；税金及附加占营收比重为 17.3%(yoy+1.7pct)。综合，22H1销售净利率 17.8%(yoy-2.7pct)。其中 22Q2，公司毛利率 84.6%(yoy+1.1pct)，销售费用率43.3%(yoy-9.4pct)，主要因为去年同期销售费用率较高；22Q2销售净利率 1.1%(yoy+8.1pct)，盈利同比转正，边际盈利能力改善。 新品推进强化圈层营销，渠道变革加速市场拓张。国内疫情好转，宏观经济逐步恢复，各地堂食重新开放，宴席等场景恢复，整体环境利好白酒消费。边际上，典藏、井台和臻酿八号的批价分别为 670元、440元和 320元，环比保持稳定。公司推出升级版典藏、井台，有望逐步替代老版产品，推动批价上行。22H1新井台铺货数量稳步提升，新典藏团购企业数量增至 2000多家，预计两款产品有望逐步放量，贡献业绩增量，引领产品结构升级。 下调营收和毛利率，上调费用率，预测公司 22-24年每股收益分别为 2.83、3.53和4.23元（原预测为 2.93、3.68和 4.49元）。结合可比公司，维持前次估值，给予 22年 40倍 PE，目标价 113.2元，维持买入评级。 风险提示：产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险。