河北白酒消费升级，省内品牌有待崛起。河北省是国内重要的白酒消费省份之一，河北省 GDP 排名全国第 12，但白酒产量排名第 8；近年来经济稳步发展，居民收入持续增长，支撑白酒消费升级。 2021年河北省内白酒终端市场规模达到约 300亿元，较 2017年年化增长约 11%；河北盒装酒的大众消费从几十元的价格带发展至100-200元左右，商务消费从 100元发展至 300-500元左右，价格带上移明显。河北白酒市场属于半开放型市场，包容性大，省外品牌较多；省内品牌以衡水老白干、丛台酒业、山庄老酒等为主，但市占率较低，未来有较大提升空间。 省内白酒聚焦次高端，结构升级趋势显著。公司省内业务主要由衡水老白干和板城烧锅酒两块组成。衡水老白干方面，公司 2017年开始主动调整和削减中低档产品，将增长重心提升至次高端产品，2016年至 2021年吨价年化增长达到 20%。衡水老白干单品聚焦 1915、古法 30、古法 20，以及十八酒坊的甲等 20和甲等 15。2022年来，次高端及以上产品销售额占衡水老白干比重已经达到约 30%，较 2020年的提升近 10个百分点。1915销售额超过 2亿元，古法 20达到约 3亿元，甲等 15超过5亿元。板城烧锅酒升级趋势明显，2018年至 2021年吨价年化增速达到 14%；该品牌以龙印系列作为实现产品结构升级的核心抓手。板城龙印销售额已经初具规模，2021年达到约 1亿元左右，2022年预计同比增长 20%以上。横向对比，公司省内白酒吨价近年提升明显，但相较于其他白酒公司的吨价仍有很大提升空间。 省内升级叠加武陵酒发展，净利率有望持续改善。综合省内白酒结构升级以及武陵酒的快速成长，2016年至 2021年，公司高档酒产品收入年化增长达到 26%，占比提升 21pct 至 50%。高档酒占比提升推动公司白酒业务毛利率从 2016年的 57%提升至 2021年的 66%。展望未来，我们预计衡水老白干净利率有望企稳上升，在2023达到约 10%的水平，武陵酒净利率在 2023年达到约 21%的水平，丰联酒业其他板块的白酒净利率则小幅提升；综合各大板块，预计公司 2023年净利率将提升至12%，业绩改善弹性较大。 上调营收和毛利率，预测公司 22-24年每股收益分别为 0.77、0.80和 1.05元（原预测为 0.75、0.76和 0.91元）。结合可比公司估值，给予公司 23年 37倍 PE，对应目标价 29.60元，维持买入评级。 风险提示：河北省内竞争加剧、武陵酱酒增长不及预期、消费升级不及预期。

新国标影响有限，金标陈酿顺势推出。白酒新国标于年中正式实行后，白牛二不再分类为白酒，但整体来看对终端消费影响有限。动销端，白牛二消费需求受影响较小，主要因为产品工艺与品质未变、性价比突出、以及白牛二过往宣传中并未强调品类划分等。另一方面，公司顺势推出采用固态发酵工艺的战略单品金标陈酿，在提升产品品质的同时，承接白牛二向上的结构升级需求。根据微酒，金标陈酿凭借优质口感、高性价比，市场接受度较高。公司对该产品寄予厚望，根据销量规划，预计 22-25年实现销量 200、500、1000、1500万箱，有望贡献重要业绩增量。 竞争格局有所优化，金标陈酿有望突围。光瓶酒市场中，玻汾连年小幅快跑式提价，目前产品售价已经接近 60元，导致 30-40元价位带出现一定空缺，竞争格局有所优化。此外，我国主流光瓶酒集中在 15-30元、40-70元价格带。金标陈酿定位30-40元，未来有望卡位成长。公司拥有全国化的渠道网络布局优势和广大的消费者基础，有助于金标陈酿快速铺货形成动销。渠道模式方面，公司借助平台商模式，提升市场运作灵活度，有助于加强金标陈酿在餐饮、流通等渠道的渗透。 务工群体支撑牛二消费，关注疫后复苏反弹。白牛二的消费者以从体力劳动的务工群体为主，农民工外出务工情况在一定程度上反映了中低收入人群经济情况；通过对比可以发现外出务工农民工人数的增速和牛栏山低档酒的收入增速具有较高的关联性。随着疫情逐步好转，防控措施调整，国内基建等各类经济活动有序复苏，有助于体力劳动者的复工及收入改善。看好疫后复苏对牛栏山陈酿的业绩推动作用。 根据报表数据，下调营收，上调毛利率和期间费用率，预测 22-24年每股收益分别为 0.08、0.63和 1.03元（原预测为 0.69、0.91和 1.17元）。长周期来看公司白酒业务向好，现金流充沛，我们采用 FCFF 估值法，得到公司权益价值为 262.33亿元，对应目标价 35.36元，维持买入评级。 风险提示： 白酒增长不及预期、原材料价格大幅上涨、地产盈利低于预期、金标陈酿导入不及预期、疫情反复等风险。

公司公布2022年三季报，1-9月实现营收127.65亿元（yoy+26.4%），归母净利润26.23亿元（yoy+33.2%）；22Q3实现营收37.63亿元（yoy+21.6%），归母净利润7.04亿元（yoy+19.3%）、扣非归母净利润6.89亿元（yoy+22.32%），季报业绩与快报一致，稳步增长。 省内结构稳步升级，合同负债保持增长。公司建立较完善的产品矩阵，古8占位主流价格带，目前贡献主要销量；古16、古20占位次高端，承接消费升级需求，当前古16增速较快，带动结构稳步升级；古26、古30定位高端档次，提升品牌形象，自上而下引领次高端增长。分地区，安徽双节期间疫情干扰较少，白酒消费场景基本恢复，公司作为省内龙头，预计动销顺畅；省外市场，子品牌黄鹤楼2022年营收目标为20.41亿元，同比21年营收增长19.5%；考虑到22年以来湖北受疫情影响较小，预计黄鹤楼目标实现概率较大。截至22Q3末，公司合同负债为37.63亿元，同比、环比分别增长34.7%、9.8%，有望支撑后续业绩增长。 Q3毛利率小幅下降，盈利能力较稳定。22年前三季度，公司毛利率为76.40%（yoy+0.36pct），销售费用率、管理费用率分别同比-0.35pct、-1.65pct，税金及附加占比15.36%（yoy+0.29pct）。22Q3，公司毛利率为73.72%（yoy-1.53pct），毛利率波动预计与渠道支持等有关；销售费用率为27.34%（yoy-0.93pct），管理费用率为4.65%（yoy-4.38pct），预计主要因为公司控制费用及收入增长摊薄费用率；税金及附加占比为18.18%（yoy+3.55pct）。综合，22年前三季度和22Q3销售净利率分别为21.22%（yoy+1.14pct）、19.56%（yoy-0.08pct）。 销售费用率下降有望推升盈利，徽酒龙头持续受益消费升级。财务角度，公司销售费用率较高，后续仍有较大的下降空间，有望推升盈利水平。22年以来，安徽省内疫情控制良好，有助于公司产品动销以及渠道库存去化。随着安徽省加速融入长三角经济带、新兴产业快速发展，公司作为省内龙头，将充分受益于消费升级；省外，公司在湖北、河南等省份多点布局，预计将持续贡献增量。 略上调营收、下调毛利率，预测公司22-24年每股收益分别为5.67、7.12和8.58元（原预测为5.60、6.90和8.29元）。我们采用历史估值法，过去5年平均PE为41倍，给予22年41倍PE，对应目标价232.47元，维持买入评级。 风险提示：黄鹤楼业绩不及预期、消费升级不及预期、食品安全事件风险。 盈利预测与投资建议

公司公布22年三季报，22年前三季度实现营收66.44亿元(yoy+19.5%)，归母净利润11.66亿元(yoy+17.0%)；其中22Q3实现营收23.53亿元(yoy+25.3%)，归母净利润4.11亿元(yoy+28.3%)，三季度业绩稳定增长。 产品营收增速环比提升，全国化扩张稳步推进。22年前三季度，东鹏特饮和其他饮料分别实现收入63.9亿元（yoy+19.7%）和2.4亿元（yoy+14.3%），均实现稳定增长；22Q3东鹏特饮实现收入22.7亿元（yoy+22.7%），增速环比Q2有所提升。 分地区看，22年前三季度广东地区实现收入26.7亿元（yoy+4.6%），22Q2负增长有所拖累，22Q3单季度增速恢复到13.8%；省外市场，22年前三季度华东、华中、广西、西南和华北区域分别实现收入8.3亿元、8.1亿元、7.0亿元、5.0亿元和4.4亿元，同比增长35.7%、32.6%、18.3%、49.3%和74.5%，均实现较高增速，区域扩张稳步推进。22Q3末经销商数量合计2600家，环比增加10家，同比增加452家，其中华中和华北等市场同比增加较多。 毛利率承压，控费提升盈利能力。22Q3和前三季度毛利率分别为40.05%和41.75%，同口径下分别下降3.45pct和4.00pct，预计主要仍受聚酯切片和白砂糖等原材料价格上涨的影响。22Q3销售费用率16.27%(yoy-4.99pct)，管理费用率2.89%(yoy-0.44pct)，整体费用率有效控制；税金及附加占营收比重0.91%(yoy-0.08pct)。综合，22Q3销售净利率17.46%(yoy+0.41pct)，盈利能力改善。 原材料成本有望迎来拐点，省外市场拓展空间巨大。原材料成本上涨对今年公司盈利造成较大的压力，随着大宗商品的价格迎来拐点，公司未来原材料成本有望迎来拐点，进而改善毛利率水平。国内功能饮料市场仍处于快速成长阶段，公司在省外市场仍有较多的空白市场可以开拓，行业成长叠加招商铺货，公司未来几年仍有望保持较高的增速。终端操作上，公司通过冰柜投放、冰冻化陈列等方式提升产品曝光度，推动产品动销改善。近期，公司推出生榨油柑汁等新品，继续丰富产品矩阵，对于打造新的增长点具有重要意义。 下调营收、毛利率和费用率，预测22-24年每股收益为3.53、4.55和5.64元（原预测为3.54、4.58和5.65元）。维持前次估值方法，可比公司23年PE31倍，给予20%估值溢价，给予公司23年37倍PE，对应目标价169.26元，维持买入评级。 风险提示：市场竞争加剧、行业增速放缓风险、原材料成本大幅上升风险。 盈利预测与投资建议

公司公布2022年三季报，1-9月实现营收37.71亿元（yoy+10.2%），归母净利润10.55亿元（yoy+5.5%）；22Q3实现营收16.97亿元（yoy+7.0%），归母净利润6.85亿元（yoy+10.0%），与业绩预告一致。 高端产品成长引领量价齐升，合同负债巩固增长基础。公司Q3收入增速对比Q2有所放缓，主要因疫情反复以及河南酱酒去库存对浓香白酒造成一定冲击等。量价拆分，公司前三季度销量、吨价分别同比+3.8%、+5.1%；22Q3，公司销量、吨价分别同比+1.5%、+4.8%，量价齐升。分产品，前三季度，公司高档酒实现收入36.40亿元（yoy+8.9%），其中典藏及以上产品同比增长超过60%；中档酒实现收入0.91亿元（yoy+16.3%）。22Q3，公司高档酒、中档酒收入分别同比+6.1%、+21.2%。 截至22Q3末，公司国内经销商数量为44家，环比22Q3末增加1家，公司以大商为核心进行渠道拓展。截至22Q3末，公司合同负债为9.76亿元，同比、环比分别增长12.1%、13.9%，助力后续业绩增长。 Q3毛利率和费用率同降，盈利边际提升。22年前三季度，公司毛利率为84.65%（yoy-0.46pct），销售费用率为24.42%（yoy+1.36pct），管理费用率、营业税金及附加占比同比+0.12pct、+0.79pct；22Q3，公司毛利率为84.44%（yoy-1.32pct），销售费用率同比+0.27pct，管理费用率同比-1.06%，预计收入增长摊薄费用率；营业税金及附加占比同比-0.30pct。综合，22前三季度、22Q3公司净利率分别为27.98%（yoy-1.24pct）、40.38%（yoy+1.10pct），盈利边际有所提升。 布局中端价位带丰富产品体系，增加市场投入有望进一步提升品牌力。公司布局200元价位的天号陈，完善产品矩阵，增加业绩增长点。典藏经市场整顿，当前成交价较一年前上升约70元/瓶，发展良性；新井台因疫情干扰进度不及预期，预计旧版库存消化将带领新版逐渐放量。前三季度，公司加大消费者培育投入，通过赞助WTT成都世乒赛、酒瓶扫码等活动助力多门店动销同比增长，有望提升品牌力。 维持预测公司22-24年每股收益分别为2.65、3.23和3.80元。结合可比公司，给予22年33倍PE估值，对应目标价87.45元，维持买入评级。 盈利预测与投资建议风险提示产品价格波动风险、消费需求不及预期风险、食品安全事件风险。

公司公布 2022年三季报，1-9月实现营收 38.92亿元（yoy+21.4%），归母净利润12.03亿元（yoy+24.9%）；其中 22Q3实现营收 13.63亿元（yoy+23.4%），实现归母净利润 4.24亿元（yoy+13.3%）、扣非归母净利润 4.25亿元（yoy+20.4%），非经常性损益主要为非流动性资产处置损益。综合，公司业绩稳健增长。 结构升级叠加省内外稳增长，三季度业绩亮眼。分产品，前三季度公司中高档白酒实现收入 27.84亿元（yoy+31.2%），占收入比重同比+4.8pct，结构明显升级。 22Q3，中高档、普通白酒收入分别同比+26.6%、+19.5%，预计双节动销良好。分地区，前三季度公司省内、省外收入同比+30.8%、+10.5%；22Q3，省内、省外收入分别同比+31.4%、+14.5%，预计省内渠道下沉、结构升级带来较多增量，以江苏为主的省外市场稳定拓张。截至 22Q3末，公司省内、省外经销商数量为 673、665家，环比 22Q2末分别增加 25、22家，疫情后渠道继续扩张。截至 22Q3末，公司合同负债为 4.19亿元，环比、同比分别+10.8%、+8.2%，测算得 22Q3白酒业务单季收入+合同负债增加值口径为 13.26亿元（yoy+30.0%），表现亮眼。 Q3盈利水平有所下降，预计因加大渠道支持。同口径下，22年前三季度公司毛利率为 68.56%（yoy+0.3pct），销售费用率、管理费用率分别同比-0.7pct、-0.8pct。 22Q3，公司毛利率为 69.10%（yoy-4.1pct），销售费用率 8.73%（yoy-2.0pct），结合看预计公司对渠道支持有所加大。综合，22年前三季度、22Q3公司净利率为31.07%（yoy+0.9pct）、31.28%（yoy-2.8pct）。 结构升级有望推升盈利能力，看好公司长期成长性。财务角度，随着核心产品发展趋向成熟、安徽及周边疫情好转，预计公司给予渠道支持力度未来有望收缩；此外，随着公司结构升级，预计毛利率有望持续改善。安徽省内消费升级趋势不变，公司产品结构相应快速升级，当前洞 9增速最快，产品占比达到约 30%；洞 16/20位于扩容速度最快的次高端价位带，且为公司主推产品，有望接力放量。 略下调毛利率，预测公司 22-24年每股收益分别为 2.19、2.74和 3.33元（原预测为2.20、2.75和 3.35元）。结合可比公司估值，给予公司 22年 27倍 PE，对应目标价59.13元，维持买入评级。 风险提示：疫情冲击白酒消费、消费升级低于预期、市场竞争加剧风险。

公司公布 2022年三季报，1-9月实现收入 65.18亿元（yoy+22.2%），归母净利润20.81亿元（yoy+22.5%）；22Q3，公司实现收入 18.70亿元（yoy+26.2%），归母净利润 4.63亿元（yoy+27.3%），业绩与预告一致，稳步增长。 省内市场稳扎稳打，合同负债上升支撑后续增长。分产品，22年 1-9月，特 A+类、特 A 类实现收入 43.45亿元（yoy+22.7%）、17.06亿元（yoy+25.1%），占收入比重分别同比+0.3pct、+0.6pct，结构持续升级；22Q3，特 A+类、特 A 类收入分别同比+28.9%、+19.8%。分地区，前三季度省内淮安、南京、盐城、苏南、苏中、淮海大区收入分别同比+23.6%、+23.2%、+14.2%、+18.1%、+31.1%、+28.8%，省外收入 4.31亿元（yoy+11.6%）；22Q3，淮安、南京、盐城、苏南、苏中、淮海大区收入分别同比+35.9%、19.8%、18.0%、21.1%、49.4%、20.4%，苏中、淮安等市场增速较高。截至 22Q3末，公司经销商数量为 1014家，环比 22Q2末增加 26家；省内各地区稳中有增，省外环比+6家，省内、省外招商持续推进。截至 22Q3末，公司合同负债为 13.72亿元，同比、环比分别+59.4%、34.9%；测算得 Q3单季收入+合同负债增加值得营收调整口径为 22.23亿元（yoy+31.3%），增速较高。 毛利率上行，盈利水平稳中有升。22年前三季度和 22Q3，公司毛利率为 74.52%（yoy+1.7pct）、79.61%（yoy+1.1pct），预计受益于结构提升；销售费用率分别同比+1.8pct、+1.6pct，预计因加大广宣投入。综合，22年前三季度和 22Q3，公司净利率分别为 31.94%（+0.1pct）、24.78%（yoy+0.2pct），盈利能力稳中有升。 公司产品规划清晰，看好公司长期业绩增长。公司产品涵盖多个价格带，存在多个发力点；V9聚焦打造品牌形象，V3控货稳价主攻团购，核心产品四开稳增长强化品牌知名度，高沟于今年启动品牌复兴计划，当前均取得一定成效。虽然当前南京疫情反复，但江苏长期消费升级趋势不改；公司作为省内主流酒企，有望充分受益。 维持上次预测，公司 22-24年每股收益分别为 1.99、2.44和 2.95元。结合可比公司，给予 22年 25倍 PE，对应目标价 49.75元，维持买入评级。 风险提示 渠道下沉不及预期、省内竞争加剧、疫情反复风险。

公司公布2022 年三季报，1-9 月实现营收264.83 亿元（yoy+20.7%），归母净利润90.72 亿元（yoy+25.8%）；22Q3 实现营收75.75 亿元（yoy+18.4%），归母净利润21.78 亿元（yoy+40.4%），业绩高于预报披露的数字。 梦6+、水晶梦引领结构升级，海之蓝升级产品体系继续迭代。分产品，预计梦6+在Q3 以来增速较高，进一步带动产品结构优化。水晶梦前期主要工作为控货稳价，当前已取得一定进展，批价约420 元/瓶；水晶梦与国缘四开批价接近，但四开主要场景以商务接待为主，水晶梦以宴席为主，二者本质为错位竞争。公司年内对海之蓝升级换代，同时对老版进行全面停货；当前新版海之蓝铺货已完成，预计伴随旧版库存减少，新版将加速放量，推动产品价位带上移。分区域，梦6+在省内推广工作已取得阶段性进展，下一步将加速消费者培育和渠道下沉；梦6+已完成全国市场网络布局，省外规模、增速、开瓶数逐步提升；当前梦之蓝省内销售占比约60%，省外拓展空间较可观。截至22Q3 末，公司合同负债为81.73 亿元（yoy+25.5%），有助于后续业绩增长。 费用率有效控制，盈利能力改善。22 年前三季度，公司毛利率74.54%（yoy-0.39pct），销售费用率、管理费用率、营业税金及附加分别同比降低0.44pct、0.31pct 和1.42pct；22Q3，公司毛利率76.03%（yoy-0.12pct），销售费用率、管理费用率、财务费用率、税金及附加占比分别同比+0.48pct、+0.52pct、-2.14pct、-2.69pct，整体费用率得到控制。综合，22 年前三季度公司净利率为34.28%（yoy+1.38pct），22Q3 净利率为28.76%（yoy+4.48pct），盈利能力提升。 聚焦消费端改善终端动销，看好疫情后公司业绩弹性。公司近年来对资源投放方式有所调整，从聚焦经销商、销售终端转向消费者端，有助于改善终端动销情况。边际上，江苏疫情影响减弱，当前省内餐饮、宴席等消费场景基本恢复正常，公司业务有望出现恢复性增长。江苏省内经济发达，消费升级趋势不变，公司作为省内白酒龙头未来将持受益。 略下调非经常性损益，预测公司22-24 年每股收益分别为6.26、7.79 和9.05 元（原预测为6.46、7.87 和9.08 元）。结合可比公司，给予公司22 年23 倍PE 估值，对应目标价为143.98 元，维持买入评级。 风险提示：省外拓展进度偏慢、消费需求不及预期、食品安全事件风险。

公司公布22年三季报，22年前三季度实现营收557.80亿元(yoy+12.2%)，归母净利润199.89亿元(yoy+15.4%)；其中21Q3实现营收145.57亿元(yoy+12.2%)，归母净利润48.90亿元(yoy+18.5%)，三季度业绩增速较高，超出市场预期。 三季度营收增速环比提升，调整口径下增速亮眼。公司22Q3营收同比增长12.2%，环比22Q2增速提升，预计主要因为：1）22Q3虽有疫情影响，但公司品牌力领先，多地反馈中秋国庆旺季终端动销仍实现同比增长；2）公司对渠道提供信贷服务等支持力度加大，提升渠道进货意愿。拆分量价，预计22Q3五粮液系列产品增长延续上半年量价齐升的趋势。22Q3末，公司合同负债余额29.63亿元，环比增加10.86亿元；测算得22Q3单季度收入+合同负债增加值为156.44元。 毛利率同比下降，控费提升盈利能力。22Q3毛利率73.29%(yoy-2.83pct)，预计主要因为公司对渠道的支持力度加大以及系列酒产品占比提升；前三季度毛利率75.97%(yoy+0.71pct)，稳步提升。22Q3销售费用率11.45%(yoy-2.77pct)，管理费用率4.11%(yoy-0.70pct)，公司费用控制加强，税金及附加占营收比重14.13%(yoy-1.09pct)。综合，22Q3净利率35.10%(yoy+1.74pct)，盈利能力改善。 品牌力领先动销顺畅，期待春节旺季开门红。前期旺季结束后，普五批价有所下滑，目前在965元左右，边际上趋于稳定。五粮液品牌知名度高，普五在商务宴席等场合仍是首选的白酒产品之一，终端动销情况良好，营收增长有保证。新管理层上任以后，积极推进经营管理变革，有望进一步提升公司在渠道操作上的灵活度，提升渠道利润，推动终端成交价上行。近期，受海外金融环境收紧影响外资持续流出，同时市场担心白酒行业监管政策收紧等，白酒板块调整幅度较大，我们认为短期情绪波动不改变基本面的趋势。随着国内对经济的支持政策逐渐加强，白酒基本面有望企稳，在接下来的春节旺季中，公司作为头部品牌有望顺利实现开门红。 下调营收和毛利率，预测公司22-24年每股收益分别为6.94、7.97和9.10元（原预测为6.94、8.09、9.31元）。结合可比公司估值，给予22年27倍PE，对应目标价187.38元，维持买入评级。 盈利预测与投资建议风险提示：渠道利润弱化、价格不及预期、食品安全事件风险。

公司公布2022 年三季报，1-9 月实现营收221.44 亿元（yoy+28.3%），归母净利润71.08 亿元（yoy+45.7%）；22Q3，公司实现营收68.10 亿元（yoy+32.5%），归母净利润20.96 亿元（yoy+57.0%），高于业绩预告的数字。 省内外同步高增，合同负债亮眼助力后期业绩增长。分产品，汾酒系列在前三季度、22Q3 分别实现收入206.59 亿元（yoy+31.0%）、64.64 亿元（yoy+36.6%），预计青花汾酒系列实现高增长； 前三季度， 系列酒实现收入6.63 亿元（yoy+35.5%），配制酒实现收入6.87 亿元（yoy-21.2%）。省内，公司在前三季度、22Q3 分别实现收入85.02 亿元（yoy+24.0%）、28.67 亿元（yoy+34.1%），预计中秋、国庆期间省内动销良好；省外，公司在前三季度、22Q3 分别实现收入135.08亿元（yoy+31.5%）、39.15亿元（yoy+31.5%），省外市场拓张顺利。截至22Q3 末，公司经销商数量为3729 家，环比22Q2 末增加81 家，招商持续推进。截至22Q3 末，公司合同负债为47.25 亿元（yoy+23.7%），有助于后续业绩增长。 销售费用投入边际增加，结构升级带动盈利提升。22 年前三季度和22Q3，公司毛利率分别为76.52%（yoy+1.16pct）、77.91%（yoy+1.72pct），预计主要受益于青花汾等产品高增引领的结构升级。22 年前三季度和22Q3，公司销售费用率为13.79%（yoy-2.34pct）、16.49%（yoy+1.66pct），预计Q3 公司加大市场推广投入。综合，22 年前三季度公司净利率为32.30%（yoy+3.75pct），22Q3 净利率为30.80%（yoy+4.58pct），盈利能力改善。 省内产品体系持续完善，看好公司长期成长性。公司在省内地位稳固，青花汾酒逐步放量，腰部产品稳定增长，产品体系进一步完善；省外继续加强华东和华南市场拓张，有望持续贡献增量。青花30 复兴版拓展千元价格带，势能引导次高端产品放量；中长期，次高端扩容趋势不变，公司作为全国化优质酒企，有望持续受益。 上调营收和毛利率，预测22-24 年每股收益分别为6.34、8.25 和10.25 元（原22-24年预测是6.10、7.97 和9.81 元）。可比公司23 年PE 23 倍，考虑到公司业绩确定性较强，维持给予25%的估值溢价，对应23 年PE 29 倍，目标价 237.19 元，维持买入评级。 风险提示：疫情反复、省外拓张进度不及预期、食品安全事件风险。

公司公布2022年三季度报告，22年1-9月实现营收46.17亿元（yoy+28.0%），实现归母净利润12.00亿元（yoy+23.8%）；其中22Q3实现营收15.91亿元（yoy+30.9%），实现归母净利润3.65亿元（yoy+55.7%），业绩超过市场预期。 产品结构进一步升级，省外市场增速较高。分产品，22年1-9月公司中高档酒收入37.51亿元（yoy+32.4%），占收入比重达到86.9%（yoy+1.4pct），产品结构进一步升级；低档酒收入5.64亿元（yoy+17.5%）。22Q3，公司中高档酒、低档酒增速分别为+40.6%、-8.8%。分区域，22年1-9月公司在省内实现收入10.19亿元（yoy+25.3%），省外实现收入30.19亿元（yoy+34.3%）；其中22Q3，公司省内、省外收入增速分别为+10.4%、+42.3%，省外快速增长，预计疫情相对稳定后省外市场回款发货进度加快。截至22Q3末，公司经销商数量为2312家，环比22Q2末减少144家，预计经销商渠道有所调整。22年1-9月，经销商平均收入为174.7万元/家，同比提升24.2%，内生性增长动力显现。 毛利率提升费用率平稳，盈利能力边际向好。22年1-9月，公司毛利率为78.34%（yoy+0.24pct），销售费用率为17.81%（yoy+0.96pct），管理费用率为11.14%（yoy+0.54pct）。22Q3，公司毛利率为78.65%（yoy+1.90pct），预计受益于产品结构升级；销售费用率为18.63%（yoy-2.78pct），预计因收入基数增大摊薄费用率；管理费用率为13.39%（yoy+0.49pct）。综合，22年1-9月公司净利率为26.26%（yoy-1.19pct），22Q3净利率为23.13%（yoy+3.34pct）。 舍得迈入酱香赛道丰富产品布局，看好公司全年业绩弹性。舍得和夜郎古酒业共同出资成立夜郎古酒庄，舍得持有其78.95%股权；此举象征着舍得迈入酱香型细分赛道，有望打造新增长曲线。业绩端，公司在省内因疫情收入增速未完全释放，省外仍有较多招商和渠道下沉空间，看好公司全年业绩弹性。 我们维持预测公司22-24年每股收益分别为4.71、6.14和7.72元，结合可比公司，给予22年32倍PE，对应目标价150.72元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、市场竞争加剧、食品安全事件。 2020A

公司公布 22年三季报，22年前三季度实现营收 291.10亿元（yoy+8.7%），归母净利润 42.67亿元（yoy+18.2%），扣非归母净利润 38.60亿元（yoy+20.0%）；其中22Q3营收 98.37亿元（yoy+16.0%），归母净利润 14.15亿元（yoy+18.4%），扣非归母净利润 12.70亿元（yoy+20.1%），业绩表现基本符合预期 。 产品结构稳步升级，销量超过疫前水平。22Q3公司啤酒销量 255.9万吨（yoy+10.6%），增速较高，主要受益于需求恢复、今夏炎热天气、同期低基数，22Q3啤酒吨价为 3,844元（yoy+4.8%），稳步上行。22年前三季度啤酒销量 727.9万吨（yoy +2.8%），较 19年同期小幅增长 1.2%，已超过疫情前水平。结构方面，前三季度青岛主品牌销量 395.3万吨（yoy+4.5%），占比同比提升 0.9pct 至 54.3%；中高档及以上产品销量 249.8万吨（yoy+8.2%），占比同比提升 1.7pct 至 34.3%；公司产品结构延续升级趋势，预计经典、纯生、1903、白啤等产品贡献增量。 毛利率略下滑，盈利能力改善。同口径下，22Q3毛利率 38.00%（yoy-0.24pct），单吨营业成本增速 5.2%，略高于吨价增速，预计主要因为包材成本、运输成本等上升所致；前三季度毛利率 38.06%（yoy+0.06pct），主要仍受益于提价及结构升级带来的改善。22Q3销售费用率 11.16% （yoy+1.27pct），预计公司加大市场推广投入，以及增加世界杯活动相关费用投入；管理费用率 3.90%（yoy-1.07pct），管控效率提升；税金及附加占营收比重 7.59%（yoy-0.16pct）。综合，22Q3销售净利率达 14.82%（yoy+0.31pct），保持改善趋势。 展望明年，成本压力有望缓解，结构升级有望推升盈利。公司继续实施高质量发展战略，推动中高档及以上产品占比提升，在整体销量小幅增长的基础上支撑营收实现高个位数的增长。成本端，进口大麦继续上涨，但玻瓶、铝罐等包材的价格延续下滑趋势，预计整体成本压力有望缓解。中长期，公司核心逻辑仍在于高端化和产品升级，推动吨价稳步上行；区域方面，公司继续强化沿黄流域优势，并在东北等市场进一步突围；叠加费用管控强化、关厂增效，看好未来盈利改善空间。 略上调营收和毛利率；预计公司加大市场推广投入力度，上调销售费用率，预测公司 22-24年每股收益分别为 2.49、3.01和 3.58元（原预测为 2.65、3.14和 3.68元）。结合可比公司，给予 22年 35倍 PE，目标价 87.15元，维持增持评级。 风险提示：吨价提升不及预期、原料价格持续上涨、食品安全事件风险。

公司公布 2022年三季报，22年 1-9月实现营收 74.80亿元（yoy+25.3%），实现归母净利润 3.54亿元（yoy-39.1%）；22Q3实现营收 21.05亿元（yoy+4.3%），实现归母净利润 0.33亿元（yoy-84.8%）。 疫情波动业绩暂时承压，持续做强精品酒业务。22Q3，公司收入同比增速放缓，预计因全国多地疫情反复导致生产、物流、消费者饮用等环节受较大影响；公司归母净利润同比大幅下降，预计因公司在疫情期间增加需求相对刚性的名酒销售占比，且加大精品酒促销力度，导致整体毛利率有所下滑。从产品来看，当前公司主要产品仍以白酒品类中的名酒和非标精品酒为主；荷花酒为主销产品之一，今年公司重点打造“荷花”品牌，发力中高档价格带，有望带动精品酒占比提升。此外，公司与名酒厂合作，持续开发精品酒新品，加强产品储备。 毛利率下降费用率提升，盈利水平短期下滑。2022年 1-9月，公司毛利率为 14.03%（yoy-7.1pct ），销售费用率为 6.44%（yoy-0.7pct ），管理费用率为 1.55%（yoy-0.1pct ）。22Q3，公司毛利率为 12.46%（yoy-7.2pct），预计主要因市场投入加大以及名酒占比提升；销售费用率为 7.95%（yoy+2.2pct），预计因促销、广宣费用投入增加；管理费用率为 1.70%（yoy+0.2pct），营业税金及附加占比为0.40%（yoy+0.1pct）。综合，22年 1-9月，公司净利率为 4.76%（yoy-5.0pct）； 22Q3，公司净利率为 1.56%（yoy-9.0pct）。 渠道优势稳固，后续精品酒占比有望提升助力增厚利润。截至 22年 5月末，公司已有约 2000家连锁门店及 3万余家直供终端网点；22H1公司“700项目”落地，700余名销售人员加入后，有望进一步发挥既有渠道优势。营销方面，公司的保真品牌效应持续扩大，助力巩固公司在业内的的龙头地位。公司精品酒战略不变，打造差异化竞争优势的同时，看好公司疫后精品酒占比提升带来的业绩弹性。 因疫情影响和名酒销售占比提升，下调营收和毛利率，预测公司 22-24年每股收益分别为 1.16、1.65、1.94元（原预测为 2.04、2.53、3.01元），结合可比公司估值，给予公司 22年 22倍 PE，对应目标价 25.52元，维持买入评级。 风险提示：供应商合作关系不稳定风险、下游渠道管理不当风险、食品安全事件。

公司公布 2022年三季度业绩报告，1-9月实现营收 15.61亿元(yoy+16.4%)，归母净利润 2.14亿元(yoy-12.1%)；其中 22Q3实现营收 3.36亿元(yoy-9.1%)，归母净利润0.02亿元(yoy-96.7%)，疫情波动下业绩承压。 省内疫情影响收入承压，省外市场稳步拓展。分产品，2022年 1-9月高档产品收入10.31亿元(yoy+18.0%)，占收入比重 67.0%(yoy+0.9pct)；中档产品收入 4.89亿元(yoy+11.8%)，低档产品收入 0.20亿元(yoy+68.0%)。22Q3，高档产品收入 2.76亿元(yoy-6.5%)，占收入比重为 84.2%(yoy+2.7pct)。分地区，2022年 1-9月甘肃东南部收入 4.60亿元(yoy+16.6%)，兰州及周边地区收入 3.97亿元(yoy+17.0%)，甘肃中部收入 1.52亿元(yoy+17.2%)，甘肃西部收入 1.39亿元(yoy-7.1%)，省外收入3.92亿元(yoy+26.5%)；22Q3，各地收入增速分别为-4.5%、-21.7%、-51.6%、-34.0%、+18.1%，省内因疫情扰动各地收入出现不同程度的下滑，省外收入稳步增长。渠道端，截至 22Q3末，甘肃东南部、兰州及周边、甘肃中部、甘肃西部、省外经销商数量分别为 74、89、29、53、466家，分别环比 22Q2末变动-1、- 10、0、- 1、+22家，省内经销体系有所调整，省外市场渠道继续扩张。 毛利率下滑费用率增加，盈利水平暂时承压。22年 1-9月，公司毛利率 62.6% (yoy-3.6pct)，预计主要因为低档产品收入占比提升以及原材料成本上升等；销售费用率17.7%(yoy-0.3pct)，管理费用率 10.8%(yoy+0.2pct)，税金及附加占 营收比重14.7%(yoy+1.3pct)。综合，1-9月净利率为 13.7%(yoy-4.5pct)，短期承压。 四季度业绩低基数，公司积极拓展省内外市场。22年 9月，公司公告复星系拟向亚特集团、陇南科立特转让公司约 13%的股份，复星系退居二股东；此次转让完成后，复星系仍持有公司较多股份，预计对华东市场的开拓仍有赋能。公司省内市场有望在疫后持续恢复，21Q4存在业绩基数低点，盈利有望实现较高弹性。渠道方面，公司继续推进“深度分销+大客户运营”战略，稳扎稳打，看好业绩增长空间。 考虑到疫情影响、低端产品占比提升，我们下调营收、毛利率，上调费用率，预测公司22-24年每股收益为 0.70、0.84、1.01元（原22-23年预测为1.07、1.32元）。 结合可比公司，给予 22年 33倍估值，对应目标价 23.10元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、原材料成本大幅上涨、费用投放增加风险。

公司公布2022 年三季报，1-9 月实现营收897.86 亿元（yoy+16.5%)，实现归母净利润444.00 亿元（yoy+19.1%)；其中22Q3 实现营收303.42 亿元（yoy+15.2%)，实现归母净利润146.06 亿元（yoy+15.8%)，与业绩预告一致。 系列酒收入高增长，“i 茅台”助力直销渠道发展。分产品，22 年1-9 月茅台酒、系列酒分别实现收入744.0 亿元（yoy+14.5%)、125.4 亿元（yoy+31.5%)；22Q3，茅台酒、系列酒增速分别为10.9%、42.0%，系列酒增速环比Q2 提升明显，预计受益于茅台1935 的放量。茅台1935 近期因投放量增大批价有所下滑，目前稳定在约1200 元/瓶，经销商利润率仍然丰厚，预计渠道推力较强。分渠道，22 年1-9 月批发、直销收入分别为550.6 亿元（yoy-8.0%)、318.8 亿元（yoy+117.1%)，直销收入占比达到36.7%（yoy+17.0pct)，其中“i 茅台”平台实现收入84.6 亿元，贡献一定增量，并有推动整体吨价的上行。截至22Q3 末，国内、国外经销商分别为2084、104 家，保持稳定；公司合同负债为118.4 亿元，同比、环比分别+29.6%、+22.4%，为后续业绩释放奠定基础。 毛利率小幅提升，盈利能力保持稳定。22 年1-9 月，毛利率91.9%（yoy+0.7pct)，预计受益于直销占比提升；销售费用率为2.8%（yoy+0.2pct)，管理费用率为6.4%（yoy-0.9pct)。22Q3，毛利率为91.4%（yoy+0.6pct)，销售、管理费用率分别同比+0.6pct、-1.0pct；税金及附加占比同比+2.4pct。综合，公司22 年1-9 月净利率为53.1%（yoy+0.1pct)，Q3 净利率为51.5%（yoy-0.8pct)，基本保持稳定。 三季度回款情况良好，估值回落后配置价值提升。受疫情影响，预计22Q3 部分市场动销和发货受到冲击，导致营收同比增速环比有所下滑。但从单季度营业收入+合同负债增加值的口径来看，22Q3 经调整营业收入约315.5 亿元（yoy+24.1%），保持较高的增速，回款情况良好，表明下游需求保持较强的韧性，渠道打款积极性较高。近期受疫情反复、宏观经济预期悲观等因素的影响，公司及白酒板块股价均回落明显，目前公司23 年一致预期PE 已经回落至30 倍以内，配置价值进一步提升。 我们维持上次预测，预测公司22-24 年每股收益分别为 50.04、57.92 和66.02 元。 采用历史估值法，公司近5 年平均PE 为40 倍，给予公司22 年40 倍PE 估值（与上次报告一致），对应目标价 2001.60 元，维持买入评级。 风险提示：基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。