事件:公司披露2019年一季报,报告期内实现营业总收入5.96亿元,同比增长36.9%,实现归母净利润1288万元,同比扭亏为盈,扣非后归母净利润-431万元,同比减亏96.9%。 点评: 区域需求回升驱动收入快速增长。公司Q1营业总收入同比增长36.9%,预计主要得益于销量的大幅增长。今年以来区域基建的回暖与节后工程的迅速启动推动水泥需求快速提升,甘青两省Q1水泥产量分别同比增长31.8%和9.5%。我们判断公司一季度销量增速维持在较高区间,均价亦止跌回升,同比较为稳定。随着公司武山线3月底的点火投产,新线年内将贡献销量增量,进一步提升公司市场份额,巩固区域布局。 多重因素共促扭亏为盈。(1)会计政策与估计变更大幅提升单季毛利率:一是公司本期将“错峰生产”期间停工费用在年度内分期摊销,对Q1营业成本中的制造费用有较大影响,致使Q1吨成本同比大幅下降,但对全年成本端无影响。二是公司去年Q4起变更固定资产折旧年限等会计估计,折旧费用同比也有一定减少。上述因素是导致公司Q1毛利率同比提升22.3pct至26.0%的主要原因。(2)公允价值变动与资产处置贡献6306万元收益,Q1录得公允价值变动损益4507万元,得益于所持兰石重装股价上涨,Q1资产处置收益合计1799万元,主要得益于天水公司期内处置淘汰落后生产线资产。(3)费用端有所压缩,财务费用降幅较大。Q1期间费用率同比减少9.7pct至31.1%,主要得益于收入端的高增长,同时财务费用的压缩也较为明显,单季财务费用同比减少45.2%/环比减少15.7%至1395万元。 需求复苏趋势下景气有望持续稳步改善。随着区域需求的持续回暖,区域量价的拐点均已经显现。后续区域存量项目的复工和新项目的加快落地有望推动需求进一步反弹,基于较好的市场格局,我们判断区域景气中枢将继续平稳上移。 投资建议: 2019年区域景气有望回升,参与西藏市场提供新增长。甘青水泥市场格局良好,错峰生产严格执行下产能利用率已处较高水平,且环保高压下矿山资源管控明显收紧。随着存量项目推动需求,区域景气有望回升。公司在西藏核心区域建设260万吨产能,建成后有望贡献明显利润增量。 股价安全边际高。当前公司ROE水平处历史中枢位置,但市净率不到1.3倍,仍属历史底部区域,股价具备较高的安全边际。 我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为8.25亿元、8.96亿元和10.15亿元,对应市盈率8.8、8.1和7.1倍,维持“增持”评级。 风险提示:宏观政策反复、水泥行业供给超预期放松、市场竞争格局恶化。

事件:公司披露2019年一季报,报告期内实现营业总收入50.08亿元,较去年同口径增长47.7%,实现归母净利润4491万元,较去年同口径增加6.27亿元,基本每股收益为0.033元。 点评 量价超预期,Q1九年来首度实现盈利。3月金隅冀东第二批资产整合顺利收官,冀东在京津冀区域的权益熟料产能进一步提高。公司自2010年以来首次在一季度实现盈利,得益于水泥量价齐升。其中销量同口径同比增长33%,主要得益于区域需求在重点项目拉动下的强劲表现以及春节错位效应;均价和吨毛利同比有显著提升,我们测算吨均价较去年同期同口径提升接近30元,环比去年Q4仍有所上涨,带动单季整体毛利率从去年Q1同口径的26.4%提升至33.0%。 规模效应下吨费用显著压缩,吨净利同比提升66元。Q1公司吨期间费用为110元,同比压缩40元。我们判断一方面是销量大幅增长带来的规模效应使得单吨固定成本开支有明显的压缩,另一方面是费用端控制较为得当,管理费用、财务费用总额同比减少。此外Q1公允价值变动损益为972万元,主要是所持中再资环股票价格上涨所致。Q1投资收益为4504万元,同比增加8799万元,预计主要是陕西区域合营企业量价齐升的贡献,此外也与金隅冀东(唐山)混凝土环保科技公司对投资收益的负面影响消除有关。 中期继续看好区域景气的上行,后续表现将更为靓丽。以往京津冀区域开春后因集中开窑及高库位基础面临较大库存压力,价格表现相对较弱,但今年以来在低库存基础上呈现库降价升的走势,此外承德作为京津冀面向蒙辽的门户和过去产能过剩较为严重的价格洼地,近期提价也颇具标志性意义,反映区域供需已得到实质性的持续改善。前期提价落实后,区域均价已经进一步上涨,奠定了二季度的良好开局。需求端随着稳基建与地产销售改善支撑区域需求的稳步回升,4月以来区域水泥发货量同比维持高增长,雄安本地建设项目密集启动带来的需求增量后续将逐步释放,预计区域年内水泥需求将维持较快的增长。而环保压力下区域供给强约束持续。我们持续看好此轮景气上行周期,京津冀水泥有望复制前两年华东走势。 投资建议:(1)京津冀水泥需求潜力大,中期京津冀区域水泥市场容量有望扩大20%。“雄安债”、相关地方债发行以及政策性银行等支持强化资金保障,区域基建投资和水泥需求持续加速。(2)“蓝天保卫战”施加供给强约束,京津冀及周边地区空气质量居全国末位,环保任务重,产能发挥受到大气污染治理的刚性约束。(3)冀东金隅合并之后,市场协同有效性和内部管理有效性均得到提高,唐山、吉林的水泥平台公司将正式运行,格局更为优化。(4)基于春节后量价超预期和环保严格限产,我们上调盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润分别为30.5、39.7、44.8亿元,对应市盈率7.6、5.8、5.2倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观政策反复、环保超预期放松、市场竞合态势恶化。

三维股份,轨交轨枕龙头。浙江三维2016年上市,胶带业务全国排名前三。广西三维是国内老牌轨枕龙头,供应高铁、城轨、地铁轨枕、岔枕等相关产品。2019年1月浙江三维完成对广西三维收购。按照2018年备考业绩计算,广西三维实现净利润1.46亿元,超额完成利润承诺,占合并后公司净利润比例为64%。 轨交建设需求旺盛,尤其是公司所在的西部区域,新基地贡献明后年产能增量。全国铁路投资和高铁新增里程稳步提升,尤其是在中西部区域,高铁建设增长较快。在城市群内部,城轨、地铁的需求方兴未艾。公司已提前布局浙江、广东和成都建设新产能,新扩张区域内轨交轨枕需求旺盛,且区域内无有力竞争对手。根据浙江、广东基地公告规划,仅轨枕产能就增长122%。 广西三维竞争优势明显。高铁轨枕质量要求非常严格,目前我国处于预应力混凝土枕产品认证有效期内的企业只有38家。公司是广西省唯一认证企业。经过早期改制之后,公司发挥民营企业效率优势,打造了产品质量、生产成本上的领先优势。2018年广西三维毛利率65%,净利率31%。 胶带业务向上游延伸,实现跨越式发展。橡胶输送带主要应用于重工业。在供给侧改革推动下,小企业退出、需求升级给予大企业进一步增长空间。2018年公司胶带收入增长12%,在建500万平米产能计划于9月投产,贡献20%产能增量。公司投资9亿建设的10万吨工业涤纶丝项目和15万兆瓦热电联产项目,计划于4季度陆续投产。 投资建议:公司是轨交轨枕龙头,有望充分受益于西部的高铁建设热潮。随着广东三维、成都三维、浙江五维和工业涤纶丝、热电联产项目的建成投产,公司未来两年有望实现跨越式发展。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为3.06/4.53/6.16亿元,对应EPS分别为1.4/2.1/2.8元,对应PE分别为18.9、12.8、9.4倍;首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动风险、下游行业周期性波动的风险、高铁及城市轨道建设不及预期风险、商誉减值风险。

销售收入增速上台阶,新品类拓展效果开始显现:门窗五金保持稳健增长,家居类产品和其他建筑五金产品增长明显:门窗五金实现收入22.68亿元,同比增长17.34%,增速较上年有所加快;新品类培育效果较为明显,收入占比有明显提升,其中家居类产品收入增长47%,占总收入的比重提高至9.3%;其他建筑五金类产品收入同比增长145%;分季度来看,收入增速上台阶,Q3和Q4季度收入增长超25%。随着新品培育和新人销售能力逐渐成熟,收入呈现加速增长趋势,销售人均产值企稳回升,2018年期末销售人员4180人,较上年末增加9%,销售人均创收92.2万元,同比提高了11%。 期间费用率有所提高:销售费用略有降低,研发费用上升明显:期内公司期间费用率31.63%,较上年同期提高了1.37个百分点,主要受到管理费用率提高的影响。其中:1)销售费用率21.01%,平稳略降了0.08个百分点,细分项来看,销售职工薪酬同比增长19%,增速较上年有明显放缓,销售人员同比增加了9%,而平均薪酬同比增长8%,相对保持平稳,随着新品培育和新人销售能力逐渐成熟,收入呈现加速增长趋势,销售人均产值企稳回升,销售费用率有望平稳下降。2)管理费用率10.57%(包括研发费用的口径),提高了1.31个百分点,细分项目来看,研发费用1.83亿元,同比增长54%,是管理费用率提高的主要原因。 经营性现金流有所改善,收现比略有提高:经营性现金流净额为3208万元,较上年同期有所改善(2017年为净流出4424万元),收现比略有提高是现金流改善主要原因。期内公司收现比93%,较上年提高1个百分点。期末应付账款和票据总额6.94亿元,较年初增加了接近2.1亿元,其中应付票据增加约1.85亿元;期末付现比84%,较上年提高了3个百分点。 投资建议:建筑五金行业格局非常分散,品类规格众多。公司前期大量投入建立了广覆盖的前台营销网络和强大的后台管理体系,搭建起了多产品线集成供应平台,业绩受到一定影响。但随着多品类逐渐培育成熟和渠道投入趋于平稳,集成供应的规模效应和协同效应逐渐释放,多品类扩张有望进入收获期,业绩弹性有望显现。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.72、3.84和4.99亿元,对应EPS分别0.8、1.2和1.6元,对应PE分别为18、13、10倍;维持“买入”评级。 风险提示:下游建筑业波动风险、主要原材料价格波动风险、新市场开拓对业务可持续性增长的风险、并购整合风险。

事件:公司披露一季度业绩预告,预计一季度实现归母净利润1280万元左右,实现扭亏为盈,扣非后归母净利润为-430万元左右。 点评: 公司Q1自2011年以来再度实现盈利,得益于多重因素的共同作用。(1)收入端:甘青区域基建的回暖与节后工程的迅速启动使得公司销量出现明显增长,(前两月甘青水泥产量同比增长23.4%,3月同时还受益于春节错位因素的叠加,预计单季销量增速较为可观)。(2)成本端:一是公司本期将“错峰生产”期间停工费用在年度内分期摊销,因区域一季度错峰天数长,预计对Q1营业成本中的制造费用有较大影响,将使各季度吨成本相近,Q1吨成本同比大幅下降,但对全年成本端无影响。二是公司去年Q4起变更固定资产折旧年限等会计估计,折旧费用同比也有一定减少。(3)其他:兰石重装持股预计贡献接近4000万元公允价值变动收益,此外公司期内处置淘汰落后生产线资产,资产处置收益同比增加。 需求复苏趋势确立,景气有望持续稳步改善。尽管会计政策、会计估计等变更和其他事项单季贡献较多,但区域需求回暖的趋势已经确立,剔除上述影响后预计一季度实际经营收益同比稳步改善。后续区域存量项目的复工和新项目的加快落地有望推动需求进一步回升,在较好的市场格局下,我们判断区域景气中枢有望平稳上行。短期来看,武山线的投产年内将贡献销量增量。 投资建议:2019年区域景气有望回升,参与西藏市场提供新增长。甘青水泥市场格局良好,错峰生产严格执行下产能利用率已处较高水平,且环保高压下矿山资源管控明显收紧。随着存量项目推动需求,区域景气有望回升。公司在西藏核心区域建设260万吨产能,建成后有望贡献明显利润增量。 股价安全边际高。当前公司ROE水平处历史中枢位置,但市净率仅有1.3倍左右,仍属历史底部区域,股价具备较高的安全边际。 我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为8.25亿元、8.96亿元和10.15亿元,对应市盈率8.9、8.2和7.2倍,维持“增持”评级 风险提示:宏观政策反复、水泥行业供给超预期放松、市场竞争格局恶化。

外加剂销售量价齐升,区域扩张驱动收入规模快速增长:1)外加剂业务量价齐升,技术服务稳健增长:分业务来看,外加剂业务受益小企业加速退出,行业集中度提升趋势较为明显,同时公司快速进行区域拓展并扩大市场份额,外加剂业务销售快速放量,收入同比增长38.6%,销量同比增长28.4%,销售单价同比增长7.92%,外加剂销售持续量价齐升趋势;技术服务收入4亿元,同比增长14.6%,保持稳健增长;2)分地区来看,核心市场华东区域保持快速增长,其他区域拓展效果明显:收入占比接近一半的华东区域收入规模保持快速增长,实现收入15.88亿元,同比增长29%,低于整体收入增速水平,公司在华东区域规划有产能投放,预计市场份额有望继续提高;其他区域收入增速均高于整体收入增速。 整体毛利率稳中有升,外加剂提价带来毛利率提升:期内公司实现毛利率26.35%,较上年同期略升了0.4个百分点,外加剂业务毛利率有所提升,技术服务毛利率有所降低。外加剂业务毛利率23.32%,较上年同期提高了1.43个百分点;16年以来上游原材料环氧乙烷价格持续上涨,且产品价格调整滞后于原料价格上涨,受此影响公司16-17年毛利率持续下降;随着产品价格调整跟进,公司18年产品均价提高了7.9%,超过单位成本5.94%的涨幅,毛利率有所提升。 经营性现金流净额略有增加,应收账款周转率有所提高:公司期内经营性现金流净额7789万元,较上年同期基本持平;期内公司外加剂业务收入放量增长,应收账款和票据余额较年初增加约4.8亿元,但收现比较上年同期有所提高,期内公司收现比为71%,较上年同期提高4个百分点,整体应收账款周转率较上年有所提高;同时,期内公司付现比较上年同期上升了8个百分点,尽管收现比提高,但叠加付现比提高,整体经营性现金流净额保持平稳。 投资建议:受益于客户集中度提升和小企业加速退出,公司份额提升、销量快速增长,同时提价效应逐渐显现带来盈利能力提高;检测业务“跨区域、跨领域”战略推进外延并购加快落地,提高业绩的同时,进一步增强了建设综合技术服务实力,后续区域扩张值得期待。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为3.3、4.1和4.9亿元,对应EPS分别为0.48、0.59、0.70元,对应PE分别为15.2、12.4、10.3倍;维持“增持”评级。 风险提示:下游基建及房地产行业波动风险、原材料价格波动风险、行业竞争风险、应收账款风险等。

核心看点:建筑五金行业格局非常分散,品类规格众多。公司前期大量投入建立了广覆盖的前台营销网络和强大的后台管理体系,搭建起了多产品线集成供应平台,业绩受到一定影响。但随着多品类逐渐培育成熟和渠道投入趋于平稳,集成供应的规模效应和协同效应逐渐释放,多品类扩张有望进入收获期,业绩弹性有望显现。我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为1.73、2.72和3.8亿元,对应EPS分别0.5、0.8、1.2元,对应PE分别为26、16、12倍;我们认为,相比同行业企业,公司业务模式更具服务属性和客户粘性,业绩复合增速更快,首次覆盖给予“买入”评级。 建筑五金“制造+服务”系统集成供应成竞争方向。建筑五金具有“离散为主、流程为辅”、产品多样、订单分散、供货期短等特点,特别是在中高端市场,定制化、个性化的产品需求占比高。建筑五金消费升级、高周转地产开发模式和精装修化的发展趋势下,能否提供质优价中的系统化产品包、快速准确的交付和及时便捷的售后成为供应商核心能力,“制造+服务”成为建筑五金发展方向。而如何控制成本,则是供应商的主要问题。我们认为,规模+数字化管理是降低全链条成本的新模式要点。 坚朗五金:渠道+服务+管理构建竞争优势,多品类布局渐入收获期。1)“坚朗”是国内门窗五金第一品牌,收入规模也远超其他竞争对手。2)通过自建领先完善的直销渠道,向客户提供一站式的采购和技术服务。销售团队超过3800人,销售网络覆盖了国内所有一线城市和重点二三线城市场。3)长期服务关系可以帮助公司深度发掘客户需求潜力,新品类与现有模式存在互补和高度协同,共享销售和客户渠道。4)全国设立了30多个中转仓,提高交付和售后效率。5)全业务流程数字化,优化管理,提高效率,扩张管理边界。 风险提示:下游建筑业波动风险、主要原材料价格波动风险、新市场开拓对业务可持续性增长的风险、并购整合风险、应收账款风险。

区域强劲需求驱动量价齐升,四季度表现略超预期。公司全年实现水泥及熟料9664万吨,同比+5.6%,吨均价291元,同比+44元,吨毛利89元,同比+22元。其中Q4受益于区域基建需求的启动以及冬季施工限制的放松,京津冀水泥价格淡季迎来逆势上涨,公司Q4单季销量同比增长11.4%,预计单季吨均价环比提升约20元/吨。 吨净利(剔除投资收益)同比增加13元,现金流大幅改善。(1)全年吨三项费用61.6元,同比增加3.2元,主要是管理费用中的修理费(同比+1.82亿元)、停工损失(同比+1.89亿元,与集中停窑天数增多有关)增加的影响。减值计提较为充分,同比增长0.69亿元,主要是北方子公司固定资产减值损失计提的增多。(2)全年确认投资收益6424万元,同比大幅改善,主要得益于陕西合营企业的盈利提升,Q4单季投资收益环比大幅减少,主要是因为联营企业金隅冀东(唐山)混凝土环保科技大额亏损的影响,2019年投资收益将大幅改善。(3)全年吨净利(剔除投资收益)达到25.8元,同比提升13.4元,Q4单季少数股东损益比例较Q3高31pct一方面是因为Q4投资收益的减少与减值计提的影响,另一方面可能与并表北京红树林等环保子公司盈利相对稳定有关。(4)经营活动现金流量净额增加30.0亿元至65.3亿元,其中管理优化推动经营性净营运资本规模得到压缩,同比提升净现金流量约16亿元。公司年末资产负债率下降4.5pct至61.6%。 泛京津冀水泥市场开局良好,全年价格中枢有望继续上行。1-2月泛京津冀区域水泥需求延续强劲回升的态势,环保总量约束持续趋严,后续价格弹性增强。预计公司2019年全年销量受北方水泥需求增长拉动将增长7%,全年价格中枢将在年初的基础上继续稳步上行,2019年全年均价有望同比提升18元,吨净利达到40元以上。 投资建议:(1)京津冀水泥需求潜力大,中期京津冀区域水泥市场容量有望扩大20%。2018年“雄安债”、相关地方债发行,强化资金保障,区域基建投资和水泥需求持续加速。(2)“蓝天保卫战”施加供给强约束,京津冀及周边地区空气质量居全国末位,环保任务重,产能发挥受到大气污染治理的刚性约束。(3)冀东金隅合并之后,市场协同有效性和内部管理有效性均得到提高,唐山、吉林的水泥平台公司将正式运行,格局更为优化。(4)基于四季度量价的超预期表现,我们上调盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润分别为25.90、35.05、39.45亿元,对应市盈率8.9、6.6、5.8倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观政策反复、环保超预期放松、市场竞合态势恶化。

事件:公司发布2019年一季度业绩预告。公司预计2019年一季度实现归属母公司净利润同比增长40-70%。 公司“产能布局+复配服务+资金”优势明显,受益客户集中度提升和小企业退出,业绩持续高增长。外加剂消费量基本与商混产量变化同步,整体需求相对平稳,预计市场规模约500亿元,其中减水剂约300亿。随着16年以来国家对安全、环保要求趋严以及营改增政策的实施,使得了小企业经营成本增加,众多小企业因亏损和资金短缺退出行业。公司凭借完善的全国布局、优质的产品质量及专业的服务,快速扩大市场份额,特别是近年来混凝土砂石材料来源频繁变化,对减水剂服务要求提升,公司复配优势表现更加明显。公司外加剂销量2017年和2018H分别增长40%和30%;同时调价效应开始显现, 2018外加剂毛利率季度环比逐渐回升,盈利能力改善明显。2019Q1在上年同期基数较高基础上,业绩保持快速增长趋势,我们预计主要来源于Q1销量保持较快增长同时,环氧乙烷等原材料价格有所回落,盈利能力进一步得到提升。 “跨区域、跨领域”稳步打造综合技术服务商,保障充沛现金流:健研检测集团是福建省工程检测鉴定机构龙头,2017年业务营收3.49亿元,同比增长34.15%。在巩固福建市场优势的同时,推进“跨区域、跨领域”战略,积极通过外延并购和对外投资,突破区域和技术服务领域壁垒,实现横向、纵向业务延伸。在手资金充足且资产负债率较低,未来区域扩张和业务延伸值得期待。 投资建议:受益于客户集中度提升和小企业加速退出,公司份额提升、销量快速增长,同时提价效应逐渐显现带来盈利能力提高;检测业务“跨区域、跨领域”战略推进外延并购加快落地,提高业绩的同时,进一步增强了建设综合技术服务实力,后续区域扩张值得期待。我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为2.5、3.3和3.9亿元,对应EPS分别为0.36、0.47、0.57元,对应PE分别为15.6、11.9、9.9倍;维持“增持”评级。 风险提示:下游基建及房地产行业波动风险、原材料价格波动风险、行业竞争风险、应收账款风险等。

宁夏建材是宁夏最大的水泥、商品混凝土生产企业,占全区近50%份额,并布局甘肃、内蒙古两省。现拥有年熟料设计产能1488万吨,水泥产能2100万吨,商混产能1020万方。2017年销售水泥和熟料1734万吨,吨均价和吨毛利分别为213元、66元,同比提升36元和17元,2018年在区域需求下滑的背景下均价逆势提升,推动公司盈利进一步改善。 宁夏水泥市场受制于内部需求和外部供给压力,景气尚处“洼地”。宁夏水泥市场容量小,2018年全区水泥产量仅为1726万吨,需求结构基建占比高于全国平均水平。宁夏市场集中度和产能利用率处于西北省份中较好的水平,2018年剔除错峰后产能利用率为83.0%,但因市场开放度较高,蒙西输入压力较大,致使区域景气仍处于全国“洼地”,2011年以来宁夏水泥价格一直低于全国平均水平。 短期区域需求有望得到提振,错峰生产、两材整合优化外部环境,长期要素或迎来改善。2018年宁夏水泥需求受去杠杆、重大项目接续储备不足、地产库存高企等影响下滑20.3%。2019受益流动性环境改善和基建补短板等政策有望迎来恢复性增长,宁夏和甘肃东部区域基建项目特别是铁路建设项目体量也较为可观,前期工作和工程建设进度加快有望拉动水泥需求增长。此外,未来区域平台公司的运作将推动蒙西市场竞争秩序的改善,两材整合有利于化解水泥企业同业竞争问题,区域协同有望加强,宁夏市场外部环境将进一步优化。 投资建议:区域需求有望企稳回升,加之内部集中度较好,且2019年无新线投产,竞争格局较为稳定,外部环境亦在改善,2019年景气有望稳中向好。公司当前市净率低于1倍,为西北水泥股中市净率最低的品种,具备较高安全边际。随着宁夏及周边区域的稳步改善,PB具备向上修复的空间和动力。西北区域水泥公司之间同业竞争的解决预期也会导致估值的波动。 盈利预测:我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为3.49亿元、3.76亿元和4.14亿元,对应EPS分别为0.73元、0.79元和0.87元,对应市盈率12.9倍、12.0倍和10.9倍,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:宏观政策反复、水泥行业供给超预期放松、市场格局恶化风险。

石膏板量价齐升,市场份额进一步提高:石膏板收入109.33亿元,同比增长10.62%,全年石膏板业务仍然保持量价齐升的状态,石膏板销量18.69亿平,同比增长2.6%,市场份额继续提升;石膏板均价5.85元/平,同比增长7.8%,公司2017年Q4的提价效应带来的均价提升仍在持续,但从18年各季度变化来看,呈现出逐季环比回落的趋势,在石膏板行业整体需求较差和护面纸等原料价格有所回落之下,公司通过价格和产品结构调整使得销量持续增长,进一步提升市占份额。分季度来看,公司Q1-Q4收入增速分别为40.4%、25.5%、-0.6%和-0.15%,下半年收入同比有所回落,主要受到石膏板产品均价同比有所下降的影响。 毛利率有所下降,期间费用率保持平稳:公司2018年实现毛利率较上年下降了1.91个百分点,石膏板毛利率同比下降了1.75个百分点,尽管产品均价有所提高(7.8%),但原材料价格上涨幅度(单平营业成本上涨10.9%)超过产品涨价幅度是毛利率下降的主要原因。分季度来看,下半年季度毛利率环比有所下降,Q4毛利率同比去年同期下降了12.76个百分点。期间费用方面,整体期间费用率10.91%,较上年同期基本持平;管理费用率同比有所提高,主要受到研发投入增加的影响,全年研发投入同比增长44%。 经营性现金流继续改善,诉讼费用支出较上年同期增加明显:资产负债表和营运能力持续改善,存货和应收账款周转率较上年同期均有所提高,资产负债率进一步下降至19.4%;实现经营性净现金流净额27.83亿元,较上年继续改善。另外,美国石膏板诉讼事项费用支出增加,对净利润有所影响。期内营业外支出2.67亿元,比上年同期增长104.52%,主要是受到期内美国石膏板诉讼事项发生的费用支出(律师费、和解费、差旅费合计2.55亿元)较上年同期明显增加的影响。 投资建议:中长期来看,行业需求仍有成长空间,石膏板未来在住宅和隔墙领域渗透率提升的趋势较为确定,公司依托行业龙头地位进一步外延内生进行扩张的步伐稳定而确定,海外产能在未来几年或成为新的亮点;同时受益消费升级趋势,公司高端产品占比有望持续提升,带来整体盈利能力提升。公司当前估值处于历史底部水平,看好中长期投资价值。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为26.7、32.4、38.7亿元,EPS分别为1.58、1.92、2.29元,对应PE为12.8、10.5、8.8倍;维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济及房地产行业波动产生的风险、原材料及燃料价格上涨的风险、诉讼风险、海外业务拓展不及预期的风险

惠达卫浴:深耕卫浴30余年的民族卫浴品牌,一站式卫浴产品综合解决方案提供商。公司深耕卫浴行业30多年,目前拥有“惠达”、“杜菲尼”两大自有核心品牌,拥有国内最大的陶瓷卫浴产业集群,可生产超过2000种卫浴产品,品类涵盖卫浴全系列产品。2017年销售收入27.48亿元、净利润2.27亿元,2012-2017年营收、归母净利复合增速分别为9.16%、14.77%。 卫浴行业:规模平稳增长,行业趋向整体化、智能化方向发展。卫浴产品的需求主要来源于新增住宅装修以及城镇家庭卫生洁具的更新换代,市场规模增长趋于平稳,2018年我国卫浴产品市场规模为1732亿元,同比增长2.49%,增速趋于平稳。行业集中度呈现提升趋势,CR3由2009年的24%提升至2017年的38%,但与日本CR3接近90%的集中度水平相比仍有较大上升空间。科勒、TOTO、箭牌、惠达、恒洁CR5为45.6%,中高端产品由国外品牌把持,内资品牌与其仍有一定差距。本土上探、外资下探,行业竞争仍然较为激烈。 惠达卫浴:全渠道运营助力公司发展,加码布局整体化和智能化方向。1)渠道营销,渠道下沉和B端大客户拓展是重要方向。公司拥有线上线下结合的全渠道营销体系,涵盖标准专卖店、KA卖场、电商渠道、工程渠道、互联网家装及异业联盟等多重渠道,并远销海外市场;惠达品牌专卖店超过2900家,县级城市覆盖率超过70%。在“厕所革命”政策支持和地产大客户集中采购趋势之下,公司未来将继续通过渠道下沉、地产大客户拓展等方式继续提升市场份额。2)加码布局整体化和智能化方向:公司顺应行业发展趋势和政策方向,成立惠米科技和惠达住工,加码布局智能卫浴和整装卫浴,打造中国整装卫浴领军企业,产能已在建设中并有望于今年落地投产,新业务有望助力公司实现快速增长。 投资建议:公司深耕卫浴超过30多年,“惠达”品牌已具备较高的市场知名度。上市后加快全渠道营销布局和产能建设,经销端门店升级同时积极渠道下沉覆盖空白区域,工程端重点开拓地产大客户效果显著,产能积极投放保障规模扩张。智能和整装卫浴开拓新市场空间,助力长远发展。我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为2.5、3.0和3.5亿元,对应EPS分别0.68、0.81、0.95元,对应PE分别为15.0、12.6、10.8倍;首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:房地产行业波动的风险、市场竞争风险、汇率风险、反倾销风险。

祁连山是甘青地区水泥龙头企业,目前有在产17条熟料生产线,熟料设计年产能1798万吨,水泥年产能2800万吨,甘肃市占率41%,青海市占率30%,商品混凝土年产能690万立方米。2017年全年销售水泥和熟料2153万吨,吨均价和吨毛利分别为254元、78元,同比提升40元和19元,2018年价格中枢继续上行。 甘青市场基础良好,两材合并推动存量再优化。甘青水泥市场虽然容量较小,但区域产能过剩程度较轻,甘肃、青海剔除错峰后实际产能利用率分别达到78%和81%,而且开放度低、集中度高,企业协同情况较好。两材合并后区域存量竞争格局得到再优化,有利于区域景气的提升与维持。 存量项目复工促需求回升,城镇化提升潜力较大。甘青区域水泥需求中重点工程和农村市场占比高,2014年需求见顶后,累计回落幅度高于全国平均,主要原因是去杠杆导致财政压力较大。随着流动性环境改善,地方政府计划通过国有资源资产出让和资产证券化等措施解决投融资难题,前期储备项目有望得以加快落地,区域需求有望止跌回升。中长期来看,甘青两省城镇化水平分别落后全国平均12个百分点、5个百分点,城镇化水平提升和一带一路基础设施完善将支撑中长期水泥需求。 西藏布局带来新增长点。西藏水泥需求旺盛,价格长期高企。公司在拉萨、山南的两条新线(共260万吨产能)地处西藏核心市场,建成后公司将成为区内第三大水泥企业。 投资建议: 19年区域景气有望回升,参与西藏市场提供新增长。甘青水泥市场格局良好,错峰生产严格执行下产能利用率已处较高水平,且环保高压下矿山资源管控明显收紧。随着存量项目推动需求,区域景气有望回升。公司在西藏核心区域建设260万吨产能,建成后有望贡献明显利润增量。 股价安全边际高。当前公司ROE水平处历史中枢位置,但市净率仅有1倍左右,为近10年来的底部,股价具备较高的安全边际。 我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为6.25亿元、6.86亿元和7.82亿元,对应市盈率9.5、8.6和7.6倍,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:宏观政策反复、水泥行业供给超预期放松、市场竞争格局恶化。

事件:公司发布2018年业绩快报。2018年公司实现营业收入142.03亿元,同比增长37.99%,实现归母净利润15.18亿元,同比增长22.54%,加权平均ROE为20.7%。 Q4收入加速增长,盈利能力有所下降。公司2018年实现营收增长38%, PS战略持续执行下,产能释放叠加地产客户集中度快速提升带来规模快速增长,市场份额加速提升;预计直销、工渠和零售业务均保持较快增长。公司18年实现净利率10.7%,较上年下降了1.3个百分点,盈利能力小幅下降,一方面受到沥青等原材料价格上涨的影响,预计毛利率较上年有所下降,另一方面主要受到所得税率变化的影响:18年所得税率约为18%,较17年的13.8%提高了4.2个百分点,预计是受到子公司所得税率的影响。分季度来看,2018Q1-Q4季度收入增速分别为27.2%、31.8%、38.6%、47.6%,季度收入增速逐季加快,Q4在上年基数较高情况下,依然实现加速增长,预计受益于地产抢开工和基建项目年底加快建设的影响;Q4净利润增速9%,实现净利率8.2%,较上年同期下降了2.9个百分点。 竞争格局向好,份额有望持续提升。行业整体需求预计平稳增长,基建稳增长预期下投资上行有望带动防水材料需求增长;地产商集中度提升和集采模式使得企业竞争门槛提高,同时环保趋严加速中小产能退出,行业集中度加快提升趋势明显,当前行业集中度仍较低,龙头成长性大于地产周期性。雨虹的周期性主要表现自身产能建设周期和资本市场周期,近年通过产能扩张、渠道拓展、品类延伸等策略,维持快速增长,加速份额提升。 战略和组织架构调整寻求模式变革:公司在18年四季度进行了战略升级和组织架构调整,原“1+6”事业群调整为工程建材集团、民用建材集团、天鼎丰控股、投资控股公司,并相应进行了相关人事调整,在继续强化自身核心竞争优势的同时寻求模式变革,追求更加可持续、高质量的健康发展,并努力实现从“防水系统服务商”到“建筑建材系统服务商”的转型。 投资建议:受益沥青等原料价格下降,2019年公司成本压力有望缓解;组织架构和人事调整寻求模式变革,追求持续、高质量的发展,同时多品类战略开始展露头角,公司有望开启新一轮周期成长。我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.01、1.27、1.6元,对应PE分别为18.7、14.9、11.9倍;维持“买入”评级。 风险提示:下游房地产行业的宏观调控政策和行业波动风险、原材料价格波动风险、市场竞争风险、应收账款风险。

事件:公司发布2018年业绩快报。2018年公司实现营业收入45.55亿元,同比增长16.71%,实现归母净利润9.76亿元,增长18.8%,加权平均ROE为24.8%。 份额继续提升,业绩增长稳健,Q4收入加速增长。公司2018年实现营收增长16.7%,规模保持稳健增长趋势,市场份额继续提升,受到地产需求回落的影响,零售端销售压力显现,预计PPR业务收入仍然保持稳健增长,但增速低于整体收入增速;工程业务保持较快增长,预计房产工程业务增长较快;盈利能力继续小幅提升,预计整体毛利率稳中又升,实现净利率21.4%,较上年提高了0.4个百分点。分季度来看,2018Q1-Q4季度收入增速分别为20.2%、17.5%、10%、19.6%,Q4收入增速明显加快,预计主要受到房产工程业务结算的影响,零售端预计保持稳健增长趋势;Q4实现净利率20.3%,较上年同期略降了0.6个百分点,预计受到产品品类占比变化和原料价格波动的影响。 零售、工程双轮驱动,防水等新业务增添新动力。零售、工程双轮驱动,未来公司继续巩固华东、华北核心优势区域,进一步进行渠道下沉、围绕同心圆战略不断提升单店销量,同时加快西部、华中等区域开拓,市场份额仍有较大提升空间;借助消费升级趋势,以PPR为核心产品,拓展产业链,从单一产品销售到产品系统推广;净水、防水两大延伸业务有序开展,为公司发展新添动力,防水涂料业务走“产品+服务”差异化竞争路线,专业化服务形成并积累防水品牌形象,预计19年区域拓展力度有望加大。 投资建议:公司“零售+工程双轮驱动”策略效果明显,依靠品牌服务和渠道拓展进一步提升市占率;工程业务在地产、燃气、市政等领域拓展增量市场同时保证收入质量。防水涂料业务有序推进,已形成产品销售,作为公司重点培育业务,未来有望借助已有零售渠道和服务体系,迅速拓展市场,带来新的利润增长点;持续稳定且高比例的分红使公司成为资本市场优质的“现金奶牛”。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.74、0.86、1.04元,对应PE分别为22、19、16倍;维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济增速下行及相关政策变化的风险、原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险、新业务拓展带来的风险。